摩根士丹利認為，鎧俠啓動BiCS-10量產是其中長期競爭力提升的標誌性事件，介面速度、密度與能效的全面升級使其精準卡位AI數據中心需求。但短期業績仍由BiCS-8主導，BiCS-10的真正價值在於決定企業級業務佔比能否突破60%的目標。後續焦點在於客戶認證與K2晶圓廠擴產節奏。 $鎧俠ADR (KXIAY.US)$開啓下一代NAND閃存技術的量產周期，為其爭奪AI時代數據中心儲存市場奠定關鍵技術基礎。7月3日，鎧俠與閃迪聯合宣佈，已在北上工廠K2晶圓廠正式啓動BiCS-10 NAND閃存量產，並向客戶提供基於該技術的1Tb TLC產品樣品。 摩根士丹利隨後發佈研報，維持鎧俠"增持"評級及11萬日元目標價。分析師認為，BiCS-10的正式量產意味著公司下一代企業級SSD產品進入商業化階段，有望進一步增強其在AI數據中心和企業級儲存市場的競爭力。 不過，大摩同時指出，未來一年左右，公司業績增長仍主要依賴上一代BiCS-8產品。BiCS-10的真正價值更多體現在中長期——其商業化進展將決定鎧俠能否順利提升數據中心及企業級業務佔比，實現產品結構升級。

華爾街在美國科技股急跌後出現明顯分歧。美銀髮出警告，認為市場"危險訊號過多"，建議投資者獲利了結；而摩根士丹利與花旗等機構則堅持看漲，建議逢低買入。 費城半導體指數上周五單日暴跌逾10%，創2020年3月以來最大單日跌幅，亦是該指數自1994年有資料記錄以來的第四大單日跌幅。強勁的美國就業資料推升債券收益率，市場對聯準會下一步動作將是加息的押注升溫，進一步打壓風險情緒。 美銀量化策略主管Savita Subramanian隨即發佈報告，認為"危險訊號過多，獲利了結"，將標普500年底目標價維持在7100點，較上周五收盤價暗示約6%的下行空間。 儘管如此，摩根士丹利策略師Mike Wilson仍堅持標普500年底將觸及8000點的判斷，花旗策略師Scott Chronert領銜的團隊更將年底目標價從7700點上調至8100點。兩家機構均援引企業盈利增長強勁、宏觀資料支撐有力作為主要論據。

一、出口拉動增長，AI資本開支拉動增長，從而經濟維持“雙速”運行，不過內需持續滯後 報告的關鍵核心判斷在於，到了2026年中國經濟展現出顯著的“雙速”結構：出口和投資，特別是與AI和能源轉型相關的投資，會有著強勁的表現，然而私人消費卻會持續處於疲軟狀態。出口會成為推動增長的主要引擎，淨出口對於實際GDP增長的貢獻預估為1.3個百分點。與此同時，AI和綠色資本開支會對製造業投資起到支撐作用，但是消費增速會減緩至3.7%，2025年時為4.5%，這反映出勞動力市場的疲弱以及房地產調整所帶來的持續制約。 上圖展現出了按照支出法來計算的GDP之下各個分項的增長所具有的貢獻，清楚地顯示出了淨出口以及資本形成的拉動方面的作用 二、出口強勁但就業傳導弱化：資本密集化與產能過剩限制就業改善

行業重心正從政府、研發主導向商業落地轉移，但這是一場逐步分場景的“驗證戰”，而非爆發式狂歡。1. 從“造勢”到“務實”：2025的訂單，有多少是真需求？過去一年，人形機器人領域看似熱鬧非凡。根據摩根士丹利報告，2025年宣佈的訂單總額超過20億元人民幣。然而，這繁榮背後另有真相。訂單去向高達61% 的出貨量用於研發、教育或娛樂。真正應用於工業/物流場景的，僅佔4%。需求本質許多訂單來自政府支援的資料採集中心或框架協議，實際商業需求較弱，執行確定性低。2. 2026年基調：全面驗證，場景為王報告預測，2026年行業將進入 “全面驗證階段” 。整合商（Integrator）的核心任務將是：在儘可能多的商業應用中進行試點，目標是找到未來可規模化的專業領域。出貨量預測中國出貨量預計將翻倍至2.8萬台。但請注意，仍以小規模訂單為主。漸進式路徑受限於當前機器人任務能力（效率、可靠性和學習能力）尚不完善，商業化不會是跨越式爆發，而是“分步走、逐個場景驗證”的過程。3. 三大制約因素，是繞不過去的坎為什麼是驗證，而不是普及？報告指出了三大核心瓶頸：效率目前仍低於人類水平，存在錯誤/失敗風險。可靠性仍需“人在環路”（human-in-the-loop），即工程師現場維護，限制了大規模擴展。學習能力受模型和資料限制，擴展新用例需要數月時間。4. 探索中的百變應用：從工廠到商場儘管挑戰重重，企業端的探索熱情高漲。應用場景正橫向鋪開，遍佈工業、商業服務和家庭/醫療。工業領域（最受期待）：物料搬運/箱體搬運是近期最可行的方向（如優必選產品據稱成功率99%，效率為人工的30%）。分揀、電池測試（如寧德時代部署）、生產線換線（美的機器人）等也在試點。商業服務領域娛樂表演、接待導購（小鵬計畫用於門店）、無人零售（Galbot的自動售貨亭）、巡邏、送貨等。本質是降本增效和補充勞動力。家庭/醫療領域如傅利葉GR-3定位為 “護理機器人” ，用於老年人陪伴和康復。5. 積極訊號：企業需求與“資料飛輪”已啟動企業意願強烈阿爾法智慧（AlphaWise）調查顯示，雖然目前僅約10%的受訪者正在評估或啟動試點，但62%的受訪者可能在2027年前部署人形機器人。勞動力短缺和降本願望是核心驅動力。“資料飛輪”開啟部署機器人進入真實世界，正是收集更多資料、改進能力的第一步。一旦商業價值被驗證，將快速形成 “收集資料 - 改進能力 - 擴大部署” 的正向循環。6. 投資風向：商業落地前夜，零部件率先受益報告認為，當前生產可能超過銷售，行業處於“鋪量”驗證階段，而非盈利爆發期。在這個時期，無論人形機器人最終用途如何，零部件供應商預計都將率先受益。報告重點推薦關注公司，詳細內容詳見報告：Leaderdrive（綠的諧波，688017.SS）：諧波減速器龍頭。Hengli（恆立液壓，601100.SS）：液壓元件龍頭。Inovance（匯川技術，300124.SZ）：工業自動化和伺服系統龍頭。Shuanghuan（雙環傳動，002472.SZ）：精密齒輪製造商。大摩這份報告描繪了一幅謹慎樂觀的圖景：中國的人形機器人行業，正站在 “從演示走向驗證” 的關鍵轉折點。它不再是空中樓閣般的幻想，而是要下到產線、走進商場，與真實的商業價值面對面PK。前方的路，是一場硬核的、分場景的效率與成本“闖關”遊戲。這註定是一個漸進過程，但企業需求、資本導向和“資料飛輪”效應，已為這場漫長的驗證之旅，點上了起跑的訊號燈 (數之湧現)

大摩——台積電：資本支出加碼以緩解AI晶片短缺；維持“增持”評級精華翻譯1. 目標價與業績預期上調：維持台積電“增持”評級及“首選股”地位，將目標價從1988新台幣上調5%至2088新台幣，對應2027年預期市盈率19倍。上調2026年每股收益預期8%至92.88新台幣，2027年上調7%至112.46新台幣，主要反映毛利率上行潛力；長期毛利率預期從60%上調至63%，因當前毛利率已遠超原53%的長期指引，且結構性提價、AI驅動的生產效率提升及業務結構最佳化持續利多盈利水平。2. 核心業務與增長展望：管理層明確AI晶片供應是AI開發者的主要瓶頸（而非電力供應），客戶對AI投資回報率持樂觀態度，台積電預計AI應用可帶來1%-2%的生產效率提升（相當於每年新增10-20億美元利潤）。上調2024-2029年AI半導體復合年增長率預期至55%-59%（此前為45%），整體營收復合年增長率從15%-20%上調至25%，HPC、移動、物聯網、汽車等所有業務類股均有望實現增長。2025年AI相關收入佔總營收比例達高 teens 水平，預計2027年將升至40%。3. 資本支出與產能規劃：2026年資本支出指引520-560億美元，高於摩根士丹利原490億美元預期，主要用於新晶圓廠基礎設施建設及先進製程裝置採購，部分支出可能為2027年預付款項；上調2026年資本支出預期至540億美元，2027年至590億美元。台積電表示2026年資本支出將在2028年轉化為新增產能，2026-2027年營收增長更多依賴生產效率提升；先進製程方面，3nm產能爬坡加速，2nm節點需求主要來自蘋果，預計後續將持續受益於節點遷移需求。4. 季度業績與指引：2025年四季度毛利率62.3%，超出指引（59%-61%）及市場預期約2個百分點，主要得益於匯率、產能利用率及生產效率改善；2026年一季度毛利率指引63%-65%，營收環比增長4%，均高於市場預期。2026年全年營收預計同比增長近30%，顯著高於原中雙位數增長預期，AI仍是核心增長驅動，高端智慧型手機與高端PC需求同樣穩健。5. 細分需求與市場競爭：非AI需求方面，蘋果iPhone和MacBook需求健康，台積電有望伴隨AMD及ARM架構CPU提升PC處理器市場份額，但低端PC和智慧型手機受記憶體成本上漲影響，出貨量或面臨壓力。晶圓代工競爭方面，先進製程晶圓代工服務成熟需數年時間，台積電對其市場份額保持信心，預計在16nm、7nm、5nm、3nm及2nm等節點持續領跑。6. 估值與風險提示：當前股價對應2027年預期市盈率15倍，接近2018年以來16.5倍的平均水平，估值吸引力顯著，有望吸引更多資金流入。上行風險包括AI半導體需求增長超預期、台積電維持先進製程高市場份額、英特爾CPU外包訂單增加；下行風險包括2026年出現庫存調整、先進製程技術需求疲軟、海外晶圓廠成本大幅上升、英特爾或三星在先進製程領域競爭突破。 (騰訊自選股)

一、經濟增長展望（一）整體增長態勢東大經濟將呈現溫和放緩態勢，不會出現大幅下滑。2026 年實際 GDP 增長率預計為 4.8%，2027 年進一步降至 4.6%（2025 年約為 5%）。名義 GDP 增長依舊溫和，2026 年受持續通縮影響，名義 GDP 增長率為 4.1%，2027 年隨著經濟逐步走出通縮，將反彈至 4.8%。經濟增長結構不均衡，製造業和出口保持韌性，而房地產行業持續拖累經濟增長。東大政府可能會繼續將 2026 年經濟增長目標設定在 “5% 左右”，居民消費價格指數（CPI）目標為 1%，財政刺激的規模和結構將與 2025 年相近，經濟結構再平衡處理程序將穩步推進。（二）各支出項增長情況居民消費：2026 年實際增長放緩至約 4.2%，主要受疲軟的就業市場以及以舊換新政策效應減弱的制約。2027 年，隨著勞動力市場觸底回升以及社會轉移支付略有增加，居民消費有望反彈至約 4.4%。當前，居民消費季度增長勢頭放緩，就業市場情緒低迷，青年失業率居高不下，家庭更傾向於儲蓄而非隨意消費，房地產市場的負財富效應和薪資增長乏力也持續抑制著消費傾向。政府消費：在政策對教育、醫療、養老和基本服務的重視推動下，2026 年和 2027 年政府消費增長將進一步加快，分別達到 5.3% 和 5.5%（2025 年反彈至 5.1%，2024 年為 0.9%）。近年來，地方政府財政壓力有所緩解，稅收收入逐步改善，公共服務支出保持強勁。資本形成總額：2026 年和 2027 年實際資本形成總額增長將維持疲軟態勢，分別約為 2.4% 和 2.2%。製造業資本支出受反內卷約束、產能過剩和通縮影響，將維持個位數低增長；基礎設施投資將得到政策性銀行工具、城市更新和公用事業升級的支援；房地產投資則因新開工項目疲軟將繼續收縮。淨出口：2026 年和 2027 年淨出口對 GDP 的貢獻均穩定在 1.3 個百分點左右（2025 年為 1.4 個百分點）。2026 年，由於 2025 年的提前出貨效應消退以及外匯紅利減弱，出口整體增長將有所放緩，但得益於高性價比的供應鏈和技術升級帶來的市場份額提升，出口勢頭總體保持韌性。全球需求將保持穩定，2026 年和 2027 年全球 GDP 增長率預計分別為 3.1% 和 3.3%（2025 年預計為 3.4%），同時美國芬太尼關稅的適度降低也將對出口產生一定的積極影響。二、通膨展望通膨回升處理程序緩慢，2026 年 GDP 平減指數仍將為負，2027 年才會略微轉正，供需失衡將緩慢縮小。反內卷工作將通過市場驅動的整合謹慎推進，需求復甦同樣溫和，受房地產行業持續拖累以及結構再平衡舉措的影響，預計通膨將緩慢回升，2027 年下半年 CPI 將進入低通膨區間，生產者價格指數（PPI）將轉為正增長。具體來看，2026 年 GDP 平減指數為 - 0.7%，2027 年為 0.2%；CPI 在 2026 年為 0.2%，2027 年為 0.7%；核心 CPI 將逐步上升，2026 年為 0.8%，2027 年為 1.0%；PPI 在 2026 年為 - 1.8%，2027 年為 - 0.2%。三、政策展望（一）財政政策2026 年，通過准財政工具，擴大的財政赤字將佔 GDP 的 0.5 個百分點，但官方赤字可能基本保持不變。支出仍將以供給側為核心，重點關注技術本土化和基礎設施建設，同時通過有針對性的補貼和小規模社會福利補貼，推動經濟結構緩慢再平衡。中央政府可能會對房地產市場提供支援，但實施過程中仍面臨挑戰。2027 年，預計財政政策將保持中性和更平衡的狀態，擴大的財政赤字基本保持穩定，政策重點將從維持經濟規模轉向提高增長質量，更多財政資源將從低回報投資重新配置到社會福利改革。（二）貨幣政策2026 年，預計將實施 10-20 個基點的政策利率下調和 25-50 個基點的存款準備金率（RRR）下調，以配合財政政策的實施。不過，這些舉措在很大程度上是為了提振市場信心，其幅度將受到銀行利潤空間壓力的限制，且由於信貸需求疲軟，利率傳導效果可能不佳。因此，政策制定者可能會更多地依賴准財政工具（如人民銀行的定向再貸款和抵押補充貸款（PSL））來支援經濟。2027 年，7 天逆回購利率將維持在 1.30%。（三）關鍵政策節點12 月的中央經濟工作會議（CEWC）將確定 2026 年的經濟增長和財政目標，預計在 “十五” 規劃的第一年，實際 GDP 增長目標仍將設定在 “5% 左右”。明年 3 月的全國人民代表大會（NPC）將正式公佈 2026 年的增長和財政目標，並行布完整的五年規劃，概述增長、研發、城市化、碳減排和社會福利改革等中期目標，這對經濟持續再平衡的路徑具有重要的訊號意義。四、人工智慧的影響人工智慧將為中期經濟增長提供支援，但短期內的推動主要來自投資，而非生產力提升。預計 2026-2027 年，計算、通訊和應用領域將出現資本支出熱潮，這將抵消房地產行業對實際 GDP 0.2-0.3 個百分點的拖累，而全經濟範圍的效率提升要到 2027 年以後才會逐步顯現。短期內，人工智慧相關資本支出增長的驅動因素包括基礎設施建設、矽和系統需求增長以及企業應用推廣。但生產力提升相對滯後，主要受擴散摩擦、勞動力市場粘性和監管節奏的影響。為釋放人工智慧帶來的增長潛力，政策需要在融資、人力資本、資料基礎設施和公共部門需求等方面提供支援。基準情景下，2026 年人工智慧對經濟增長的推動 90% 來自資本支出，10% 來自生產力提升；2027 年，隨著技能再培訓的推進和工具的進一步成熟，生產力貢獻將有所上升。五、人民幣匯率展望受美元走軟和資金流入穩定的影響，人民幣將小幅走強，預計 2026 年底美元兌人民幣匯率將達到 7.05，2027 年底將達到 6.95。2026 年和 2027 年，人民幣兌一籃子貨幣匯率指數（CFETS）將分別升值 2% 和 2.5%，幾乎扭轉 2025 年 5% 的跌幅。短期內，美元兌人民幣匯率的走勢將取決於美元的趨勢，預計 2026 年美元將呈現前弱後強的態勢，因此美元兌人民幣匯率可能在 2026 年年中走強至 7.0，年底回落至 7.05。2027 年，東大向低通膨的轉變將刺激更多資本流入，推動人民幣進一步升值。六、風險情景（一）樂觀情景外部環境更為有利，全球需求強勁，美中達成框架協議，美國進一步降低對東大的關稅，這將降低供應鏈風險，帶來更強的外部需求，有助於緩解東大的產能過剩問題。在此背景下，國內經濟再平衡政策將加快推進，中央政府將積極支援社會福利支出和房地產庫存消化，穩定家庭通膨預期，加速超額儲蓄向消費轉化。預計 2026 年實際 GDP 增長率將升至 5.2%，2027 年保持在 5.0%；GDP 平減指數可能最早在 2026 年下半年轉正，2026 年平均為 0.1%，2027 年為 1.0%；名義 GDP 增長率 2026 年為 5.3%，2027 年為 6.0%。（二）悲觀情景外部環境急劇惡化，美國經濟衰退，貿易緊張局勢加劇，美中一年期非關稅休戰提前破裂，雙方互相加征關稅，這將嚴重衝擊全球供應鏈，導致東大出口增長大幅放緩，加劇產能過剩問題。為遏制經濟下滑和加速技術本土化，政策制定者可能會加強反周期財政刺激，支援技術和基礎設施投資，經濟結構再平衡處理程序將陷入停滯，投資佔 GDP 的比重將繼續上升，供需失衡進一步惡化。預計 2026 年實際 GDP 增長率將降至 4.4%，2027 年為 4.2%；未來兩年 GDP 平減指數將持續為負，2026 年為 - 1.4%，2027 年為 - 0.8%；名義 GDP 增長乏力，2026 年為 3.0%，2027 年為 3.5%。七、十五五規劃的戰略轉變十五五規劃將東大的增長戰略從 “規模優先” 調整為 “質量和平衡優先”，以注重安全的技術為核心，同時穩步將財政資源轉向公共服務和家庭需求。技術和安全仍將是重中之重，東大將在關鍵硬體和軟體領域加強自主可控，並通過更嚴格的行業標準和市場驅動的整合，進一步實現供應鏈現代化。基礎設施建設將注重實用性，聚焦城市更新和綠色能源。支出結構將逐步從低回報的資本支出轉向公共服務，地方激勵機制將重新調整，稅收徵管將得到加強，以穩定財政收入並支援再分配目標。這一戰略轉變旨在在規劃初期將經濟增長維持在 5% 左右，降低外部衝擊的脆弱性，使名義收入進入更穩定的增長軌道。 (陳博觀察)