現在的市場，正在發生一件極其瘋狂、甚至有些詭異的事情。按照教科書或者我們過去的經驗，只要聯準會（央行）開始降息，市場上的錢變多了，股票和加密貨幣就應該大漲，對吧？但現實狠狠地打了所有人的臉：聯準會確實降息了，但借錢的成本反而變高了。這不是暫時的波動，而是一個長達十年的“廉價資金時代”徹底終結的訊號。今天我們用幾張圖，幫你拆解這個正在發生的宏觀大變局，以及2026年你可能面臨的風險。1.全球都在“漲價”：借錢不再便宜首先，我們要看一個被稱為“全球資產定價之錨”的資料——國債收益率。簡單理解，這就是國家借錢的利息。資料不會撒謊。目前，全球10年期以上的政府債券收益率已經飆升到了 3.9%。這個數字意味著什麼？它是自2009年以來的最高水平。如果跟2020年疫情期間的最低點相比，現在的收益率翻了整整 5.6倍。這不是美國一家的問題，日本、德國、英國、加拿大……全世界主要國家的長期借貸成本都在飆升。這說明了一個殘酷的事實：投資人不再信任未來的經濟環境，他們借錢給政府時，要求獲得更高的利息作為補償。2.為什麼央行降息，利息反而漲了？這是目前最讓新手困惑的地方。2024年9月，聯準會終於開始降息。當時，10年期美債收益率約為3.75%。然而，在央行降息了175個基點後，現在的收益率反而逼近了 4.20%。為什麼？因為市場在交易“恐慌”。長期的利息（比如10年期、30年期）不是由聯準會直接決定的，而是由市場信心決定的。過去的邏輯：經濟不好 → 降息 → 利率跌 → 股市漲現在的邏輯：降息 → 擔心通膨重燃 → 投資者要求更多補償 → 長期利率暴漲這種現象導致了全球收益率曲線變得非常陡峭，這通常是宏觀經濟發生結構性轉變的訊號。3.4.5%：投資者的“生死紅線”作為初級投資者，你不需要盯著複雜的數學模型，你只需要死死盯住一個數字：4.5%。當美國10年期國債收益率突破4.5%時，就像拉響了防空警報。因為如果買國債這種“無風險”的投資都能有4.5%以上的年化回報，大資金就會拋售股票、幣圈等高風險資產，轉而購買國債。歷史資料告訴我們，一旦越過這條線，風險資產（你的股票帳戶）就要開始失血了。4.2026年的“劇本”推演：更大的坑在後面？如果不幸言中，我們可能會在2026年看到一個非常糟糕的循環。市場目前非常關注下一任聯準會主席的熱門人選凱文·哈塞特（Kevin Hassett）。如果他上任並強力推行低利率政策，可能會引發以下連鎖反應（這也是我們最擔心的國債市場崩潰劇本）：強行降息：新主席為了刺激經濟，瘋狂降息。通膨反噬：錢多了但生產沒跟上，通膨再次失控。市場投票：債權人恐慌，拋售國債，導致10年期收益率飆升至4.5%甚至更高。資產崩盤：股市和加密貨幣市場因為資金抽離而大跌。簡單說：為了救市而降息，反而因為引發通膨恐懼而殺死了市場。5.別指望“印鈔機”它不會像2020年那樣救你很多朋友問：“不是說又要開始QE（量化寬鬆/印鈔）了嗎？那是大利多啊！”請冷靜一下。雖然聯準會可能會擴表，但這次的“印鈔”和2020年那種狂暴模式完全不同。2020年的QE： 就像開著藍寶堅尼飆車。聯準會每個月狂買8000億美元資產，直接把錢塞給市場。現在的QE（或者叫“儲備管理”）： 就像還在等7分鐘才到的Uber。即使到了2026年，聯準會預計每個月也就買個200億美元左右，而且買的主要是“短期國庫券”（Bills），而不是那種能真正通過壓低長期利率來刺激資產價格的“長期國債”（Coupons）。高盛的預測圖表也顯示，這種資產負債表的擴張將是非常平緩、溫和的。6.普通人該怎麼辦？“廉價資金”時代已經結束了，我們正在進入一個高波動、高成本的新周期。千萬不要以為聯準會一開動印鈔機，你的股票就會自動漲停。這次的“水”不僅放得慢，而且由於通膨這隻老虎在旁邊盯著，任何激進的放水都可能先導致利率飆升，進而刺破泡沫。盯緊那個數字：10年期美債收益率。 (capitalwatch)

鮑爾說，政府關門前資料表明，經濟增長可能比預期略穩健，“就業下行的風險似乎有所增加”；招聘放緩，就業或進一步下降；準備金仍充足，可能未來幾個月接近停止縮表所需水平；有跡象顯示流動性在收緊，將謹慎行動避免類似2019年“縮減恐慌”；其他指標無法替代官方資料；警告聯儲不能支付準備金利息將失去利率控制，對市場破壞更大。被問及金價上漲，他謝絕置評資產價格。“新聯準會通訊社”：鮑爾讓聯儲保持在再降息的軌道。在本月末聯準會會議靜默期前的最後一次經濟和貨幣政策相關公開講話中，聯準會主席鮑爾暗示，美國的勞動力市場持續惡化，儘管政府關門影響了對經濟的判斷，仍保留了本月降息的可能性。他還稱，聯儲可能會在未來幾個月內停止縮減資產負債表（縮表）這一量化緊縮（QT）行動。在事先準備的講稿中，出席全美商業經濟協會（NABE）今年年會的鮑爾表示，自上月聯準會決策會議以來，將近一個月時間內，美國的就業和通膨前景並沒有多大改變。他說，雖然一些重要的經濟資料因美國聯邦政府關門而推遲發佈，但“根據我們掌握的資料，可以公平地說，自四周前我們9月的會議以來，就業和通膨前景似乎沒有太大變化。”緊接著鮑爾指出，政府關門前的資料表明，經濟增長可能比預期略為穩健。失業率8月保持低位，工資增長大幅放緩，可能部分源於移民減少和勞動力參與率下降導致勞動力增長放緩。“在這個活力不足且略顯疲軟的勞動力市場中，就業的下行風險似乎有所增加。”鮑爾在講稿中重申，因為就業下行風險增加，聯儲對就業和通膨目標所面臨風險平衡的評估改變，因此9月決定降息。為了應對雙重目標的緊張關係，“不存在毫無風險的政策路徑”。他提到，現有的資料和調查依然表明，“商品價格上漲主要反映了關稅，而非更廣泛的通膨壓力。”在問答環節，被問及關稅會不會對通膨產生緩慢且持續的影響時，鮑爾承認，關稅是一種風險，但他指出，勞動力市場存在“相當大”的下行風險。勞動力市場略為供不應求。鮑爾說，聯準會試圖平衡達成就業和通膨雙重使命改採取行動的風險，降息過快可能“導致通膨任務未完成”，降息過慢則可能導致“就業市場遭受慘痛損失”。他再次重申利率路徑並非毫無風險，說：“現在確實沒有一條無風險的道路，因為（通膨）似乎正在繼續緩慢上升……而現在勞動力市場已經顯示出相當大的下行風險。勞動力的供給和需求都急劇下降。”鮑爾說，雖然勞動力市場疲軟，經濟資料卻“意外上行”。鮑爾周二多次指出招聘速度緩慢，並指出就業率可能進一步下降。他說：“目前職位空缺數進一步下降，很可能反映在失業率上。經歷一段直線下降的時期後，我認為，最終會到失業率開始上升時。”鮑爾沒有給出具體的數字說明，他認為就業增長的盈虧平衡點在那裡，也就是保持失業率穩定的底線水平。他表示，失業率顯然已經“大幅下降”。他表示，在就業增長放緩的情況下，失業率幾乎沒有變化，這“非常引人注目”。有“新聯準會通訊社”之稱的記者Nick Timiraos發文稱，鮑爾讓聯準會保持在再次降息的軌道。他暗示，儘管有通膨擔憂，本月仍可能因就業市場疲軟而降息。經濟學家Chris G. Collins評論稱，鮑爾說9月會議以來前景沒有太大變化，這是在堅持9月會後公佈的今年內還有兩次降息預期，不過，他並沒有發出強烈的本月降息訊號，而是指出“經濟活動的增長軌跡可能比預期略為強勁”。準備金充足 有跡象顯示流動性收緊 將謹慎行動避免“縮減恐慌”鮑爾預計，聯準會可能未來幾個月內停止縮表。他在講稿中表示，聯儲長期以來的計畫是，當準備金略高於聯儲判斷與充足相符的水平時，就停止行動。“我們可能在未來幾個月內接近這一水平，我們正在密切關注各種指標，以便為這一決定提供依據。”鮑爾承認，有跡象顯示流動性正在逐步收緊，但提到，聯準會制定的“計畫表明，他們將採取謹慎的措施，避免出現2019年9月那樣的貨幣市場緊張局面”。評論認為，鮑爾是指，要避免縮減QE帶來的“縮減恐慌”（taper tantrum）市場波動。2019年9月，美國短期融資市場爆發“錢荒”，隔夜回購利率飆升至10%，聯準會被迫十年間首次啟動隔夜回購操作，向貨幣市場投放巨資。曾提到，主流研究認為，2019年9月的回購危機是流動性偏緊狀態下的偶發性事件所致。罪魁禍首是超額準備金稀缺，同時疊加繳稅日、財政大量發債、大銀行因日內流動性監管措施而必須大量預留準備金這些因素。在問答環節，鮑爾表示，聯準會關注的指標顯示，銀行系統的準備金仍然“充足”，但隨著回購利率上升，貨幣市場狀況出現了一些收緊的跡象。不能支付準備金利息將失去利率控制 對市場破壞更大今年一些議員對聯準會為商業銀行所持準備金支付利息提出批評和質疑。在本周二的講稿中，鮑爾為重要工具準備金機制辯護，稱聯儲的準備金制度非常有效，運作良好，警告若聯儲被剝奪支付準備金利息的能力，聯儲將失去對利率的控制，對市場造成更大的破壞。評論認為，鮑爾的講稿顯然在回應美國財長貝森特及其他共和黨人的批評，其中提到有人質疑聯準會購買MBS，有人認為可能應該對購債做出更好的解釋，還有人質疑是否應該給準備金支付利息。鮑爾回顧稱，可能聯儲應該在2020年之後更快停止購債。本周二，鮑爾提到聯準會在考慮調整資產持有構成，增持短期資產。Collins評論稱，增持短債等短期資產不是什麼新想法。一些投資者認為，如果美國財政部增加發行短債，而聯準會購買其中相當一部分，就相當於某種隱形的QE，因為那樣一來，未償還國債的總體加權平均利率就會更低。但Collins指出，財政部發行更多短債不一定會使收益率曲線變平。主要驅動美債收益率曲線的仍然是政策預期，而不是淨供應變化。其他指標無法替代官方資料 被問及金價上漲在問答環節，鮑爾稱，由於政府關門造成非農就業報告等資料缺失，所有人都看著同樣的就業資料——由民間部門披露。他強調了州一級的就業資料和有“小非農”之稱的ADP就業報告，同時表示，這些資料都無法取代構成官方統計資料的黃金標準。談到替代資料，鮑爾表示，有些指標可以作為官方政府統計資料的補充，但並不能取代這些資料。他指出，在沒有政府報告的情況下，精準解讀價格尤其困難。被問及金價上漲時，鮑爾表示：“我不會對任何特定資產價格發表評論。”被問及人工智慧（AI）的影響時，鮑爾引用了諾貝爾經濟學獎得主Robert Solow關於新技術將如何影響生產力的名言：“你可以在任何地方看到電腦，但在生產力統計資料中不能。” 他補充道，“這可能是一回事。”鮑爾表示，聯準會官員保持低調，遠離政治。“我們不會與任何人來回爭論。那樣很快就會變成政治話題。” 聯準會的唯一目標是為公眾做好工作。不過他又說：“不要追求完美。這些都是必須即時做出的緊急決定。”鮑爾表示，聯準會不會對移民政策發表意見，但他指出，川普政府的這類政策比許多人預期的要強硬。他表示，勞動力增長和入境人數已經急劇下降，這可能導致勞動者減少。但我們才剛剛開始看到這些政策的效果。鮑爾演講稿全文以下為鮑爾以解讀聯準會資產負債表為題的演講稿全文：解讀聯準會的資產負債表聯準會主席傑羅姆·H·鮑爾在賓夕法尼亞州費城舉行的全美商業經濟協會第67屆年會所發表講話。謝謝你，艾米麗。也感謝全美商業經濟協會授予我亞當·斯密獎。能夠與歷屆獲獎者，包括我的前任珍妮特·葉倫和本·伯南克一起獲獎，我深感榮幸。感謝你們的認可，也感謝今天有機會與你們交流。當公眾瞭解聯準會的運作方式及其原因時，貨幣政策才能更加有效。考慮到這一點，我希望加深公眾對聯準會資產負債表的理解，這是貨幣政策中較為晦澀且技術性較強的一個方面。一位同事最近將這個話題比作去看牙醫，但這種比喻對牙醫來說可能並不公平。今天，我將討論我們的資產負債表在（新冠）疫情期間發揮的重要作用，以及一些經驗教訓。然後，我將回顧我們充足的準備金實施框架，以及我們在實現資產負債表規模正常化方面取得的進展。最後，我將簡要談談經濟前景。聯準會資產負債表背景央行的一個主要職責是為金融體系和更廣泛的經濟提供貨幣基礎。這一基礎由央行的負債構成。截至10月8日，聯準會資產負債表的負債總額為6.5兆美元，其中約95%由三類資產構成。首先是總額2.4兆美元的聯準會票據（即實物貨幣）。其次是總額3兆美元的準備金（即存款機構在聯準會銀行持有的資金）。這些存款使商業銀行能進行收付款，並滿足監管要求。準備金是金融體系中最安全、流動性最強的資產，只有聯準會才能創造它們。準備金供應充足對我們銀行體系的安全穩健、我們支付系統的彈性和效率、以及最終對我們經濟的穩定都至關重要。第三類是目前約為8000億美元（餘額）的財政部一般帳戶（TGA），它本質上是聯邦政府的支票帳戶。當財政部收付款時，這些資金流動會一美元一美元地影響體系中準備金或其他負債的供應。我們帳面的資產幾乎完全由證券組成，包括4.2兆美元的美國國債和2.1兆美元的政府擔保機構抵押貸款支援證券（MBS）。當我們向體系中增加準備金時，往往是通過在公開市場購買國債，並將款項記入與賣方交易銀行的準備金帳戶來實現。這一過程實際上將公眾持有的證券轉化為準備金，但不會改變公眾持有的政府負債總額。資產負債表是重要工具聯準會的資產負債表是一項關鍵的政策工具，尤其是在政策利率受到有效利率下限（ELB）約束的情況下。2020年3月新冠疫情爆發時，經濟幾乎停滯，金融市場失靈，一場公共衛生危機有可能演變成一場嚴重且持續的經濟衰退。為此，我們設立了一系列緊急流動性安排。這些項目得到了國會和政府的支援，為市場提供了關鍵支援，並在恢復信心和穩定方面非常有效。這些安排提供的貸款2020年7月達到峰值時總額略高於2000億美元。隨著形勢穩定，這些貸款大多迅速解除。與此同時，美國國債市場——通常情況下全球最深厚、流動性最強的市場，也是全球金融體系的基石——正承受著巨大的壓力，瀕臨崩潰。我們通過大規模購買證券恢復國債市場的正常運轉。面對前所未有的市場失靈，聯準會在2020年3月和4月以驚人的速度購買了美國國債和機構債券。這些購買支援了信貸流向家庭和企業，並營造了更為寬鬆的金融環境，以支援最終到來的經濟復甦。這一政策寬鬆來源至關重要，因為我們當時將聯邦基金利率降至接近零的水平，並預計該水平將維持一段時間。到2020年6月，我們將資產購買速度放緩至每月1200億美元，但規模仍可觀。2020年12月，由於經濟前景仍然很不確定，聯邦公開市場委員會（FOMC）表示，我們預計將維持這一購買速度，“直至委員會在實現最大就業和物價穩定目標方面取得實質性進展”。該指引確保了，面對前所未有的環境，聯準會不會在經濟復甦依然脆弱的情況下過早撤回支援。我們將資產購買速度維持到2021年10月。到那時，已經很明顯，如果沒有強有力的貨幣政策應對措施，高企的通膨不太可能消退。在2021年11月的會議上，我們宣佈逐步停止購買資產。在12月的此後一次會議上，我們將縮減資產購買的速度提高了一倍，並表示資產購買將在2022年3月中旬完成。在整個購買期間，我們的證券持有量增加了4.6兆美元。一些觀察人士對疫情復甦期間資產購買的規模和構成提出了質疑，這倒情有可原。在整個2020年和2021年，由於新冠疫情接連爆發，造成大範圍的混亂和損失，經濟持續面臨重大挑戰。在那段動盪時期，我們持續購買資產，避免在經濟仍然顯得高度脆弱之際，金融環境出現急劇且令人不快的收緊。我們的想法受到了近些年一些事件的影響，在發生那些事件時，縮表的訊號引發了金融環境的顯著收緊。我們考慮到的是2018年12月發生的事件，以及2013年的“縮減（QE）恐慌”。關於我們購買（資產）的構成，鑑於疫情期間房地產市場強勁復甦，一些人質疑是否應該納入購買機構MBS。除了專門用於市場運作的購買之外，購買MBS的主要目的與我們購買美國國債一樣，在政策利率被限制在ELB時，是為了緩解更廣泛的金融環境。在此期間，購買這些MBS對房地產市場狀況的影響程度難以確定。許多因素影響抵押貸款市場，而抵押貸款市場以外的許多因素也影響著更廣泛的房地產市場的供求關係。事後看來，我們本可以——或許應該——更早地停止購買資產。我們的即時決策旨在防範下行風險。我們知道，一旦結束購買，就可以相對快速地解除（持倉），我們也正是這麼做的。研究和經驗告訴我們，資產購買計畫通過對未來資產負債表規模和久期的預期影響經濟。當我們宣佈縮減購債規模時，市場參與者開始消化其影響，讓金融環境緊縮提前到來。更早停止購債可能會帶來一些變化，但不太可能從根本上改變經濟軌跡。儘管如此，我們自2020年以來的經驗確實表明，我們可以更靈活地使用資產負債表，並且鑑於市場參與者對這些工具的使用經驗日益豐富，我們更有信心我們的溝通能夠幫助他們建立合理的預期。一些人還認為，我們本可以更好地即時解釋資產購買計畫的目的。溝通始終存在改進的空間。而我認為，我們的聲明已經相當清楚地闡明了我們的目標，即支援並維持市場平穩運行，且幫助營造寬鬆的金融環境。隨著時間推移，這些目標的相對重要性會隨著經濟狀況的變化而改變。但這些目標從未發生過衝突，因此在當時，這個問題似乎是沒有太大區別的差異。當然，情況並非總是如此。例如，2023年3月的銀行業壓力導致我們的資產負債表通過貸款業務大幅增加。我們明確將這些金融穩定操作與我們的貨幣政策立場區分開來。事實上，我們在此期間持續提高了政策利率。我們的充足準備金框架運作良好回到我的第二個話題，事實證明，我們充足的準備金制度非常有效，在各種有挑戰的經濟條件下都能有效控制我們的政策利率，同時促進金融穩定，並支援具有韌性的支付體系。在這一框架下，充足的準備金供應確保了銀行體系的充足流動性，而我們通過設定管理利率（準備金餘額利率和隔夜逆回購利率）來控制政策利率。這種方法使我們能夠在不受資產負債表規模影響的情況下保持利率控制。鑑於私營部門的流動性需求波動大且不可預測，以及影響準備金供應的自主因素（例如TGA）的大幅波動，這一點至關重要。無論資產負債表是縮減還是擴張，這一框架都已被證明具有韌性。自2022年6月以來，我們已將資產負債表規模縮減了2.2兆美元，從GDP的35%降至略低於22%，同時保持了有效的利率控制。18我們長期以來的計畫是，當準備金略高於我們判斷充足條件相符的水平時，就停止縮表。我們可能在未來幾個月內接近這一水平，我們正在密切關注各種指標，以便為這一決定提供依據。一些跡象開始表明流動性狀況正在逐步收緊，包括回購利率普遍走強，以及在特定日期出現更明顯但暫時的壓力。（FOMC）委員會的計畫表明，將採取謹慎的做法，避免出現2019年9月那樣的貨幣市場緊張局面。此外，我們實施框架中的工具，包括常備回購工具和貼現窗口，將有助於控制融資壓力，並在向較低準備金水平過渡期間，將聯邦基金利率保持在目標區間內。資產負債表規模的正常化並不意味著回到疫情前的水平。長遠來看，我們資產負債表的規模取決於公眾對我們負債的需求，而非我們與疫情相關的資產購買。目前，非準備金的負債比疫情前高出約1.1兆美元，因此要求我們持有同等數量的證券。準備金的需求也有所上升，這在一定程度上反映了銀行體系和整體經濟的增長。關於我們證券投資組合的構成，相對於未償還的美國國債，我們的投資組合目前偏重長期證券，低配短期證券。長期構成將是委員會討論的主題。將逐步且可預測地過渡到我們期望的構成，以便市場參與者有時間調整，並將市場混亂的風險降至最低。與我們長期以來的指導方針一致，我們的目標是在長期內建立一個主要由美國國債組成的投資組合。有人懷疑我們支付的準備金利息是否會給納稅人帶來沉重的負擔。事實並非如此。聯準會的利息收入來源於支援準備金的美國國債。大多數情況下，我們從持有美國國債中獲得的利息收入足以覆蓋準備金的利息支出，因此為財政部帶來巨額匯款。法律規定，我們在支付費用後，所有利潤均須上繳財政部。自2008年以來，即使計入近期為負的淨收入，我們上繳財政部的總額也已超過9000億美元。由於為控制通膨而快速加息，我們的淨利息收入暫時為負，但這極為罕見。我們的淨收入很快就會轉正，就像我們歷史上常見的情況一樣。當然，淨收入負值並不影響我們執行貨幣政策或履行財務義務的能力。如果我們無法支付準備金和其他負債的利息，聯準會將失去對利率的控制。貨幣政策立場將不再與經濟狀況相適應，並將使經濟偏離我們的（充分）就業和物價穩定目標。為了恢復利率控制，需要在短期內大量出售證券，從而縮減我們的資產負債表和系統中的準備金。拋售的規模和速度可能會給國債市場運作帶來壓力，並損害金融穩定。市場參與者需要吸收國債和機構MBS拋售，這將給整個收益率曲線帶來上行壓力，因此提高財政部和私營部門的借貸成本。即使渡過了這一動盪和混亂的過程，銀行體系的韌性也會降低，更容易受到流動性衝擊的影響。最重要的是，我們充足的準備金制度已被證明在實施貨幣政策和支援經濟和金融穩定方面非常有效。當前經濟狀況和貨幣政策展望最後，我將簡要討論一下經濟和貨幣政策前景。雖然一些重要的政府資料因政府停擺而被推遲發佈，但我們會定期評估仍然可用的各種公共和私營部門資料。我們還通過各（地方）聯儲建立了一個全國性的聯絡人網路，他們提供了寶貴的見解，這些見解將在明天的（聯準會）《褐皮書》中總結。根據我們掌握的資料，可以公平地說，自四周前我們9月的會議以來，就業和通膨前景似乎並沒有發生太大變化。而政府停擺前獲得的資料顯示，經濟活動的增長軌跡可能比預期更為穩健。雖然8月失業率保持在低位，但工資增長大幅放緩，這可能部分源於移民和勞動力參與率下降導致勞動力增長下降。在這個活力不足且略顯疲軟的勞動力市場中，就業的下行風險似乎有所上升。雖然9月官方就業資料有所延遲，但現有證據表明，裁員和招聘人數均保持在低位，家庭對可獲得就業崗位的感知和企業對招聘難度的感知均繼續呈下降趨勢。同時，（截至）8月的12個月核心心個人消費支出（PCE）通膨率為2.9%，較今年初略有升高，原因是核心商品通膨率的上升超過了住房服務通膨持續下行的勢頭。現有的資料和調查繼續表明，商品價格上漲主要反映了關稅，而非更廣泛的通膨壓力。與這些影響一致，今年短期通膨預期普遍上升，而大多數長期通膨預期指標仍與我們2%的目標保持一致。就業下行風險增加改變了我們對風險平衡的評估。因此，我們認為，9月的會議更適宜採取更中性的政策立場。在我們努力應對就業目標與通膨目標之間的緊張關係時，不存在毫無風險的政策路徑。這一挑戰在9月會議上委員會成員預測的差異中顯而易見。我要再次強調，這些預測應理解為一系列潛在結果，隨著新資訊不斷影響我們逐次會議的決策，（預測）發生的機率會變化。我們將依據經濟前景和風險平衡的演變制定政策，而不是遵循既定的路徑。 (invest wallstreet)

香港交易所（下文簡稱“港交所”）最新宣佈，將最佳化旗下證券及衍生產品結算所的按金抵押品安排，以提升市場效率及降低市場參與者成本。新的安排具體如下：現金抵押品的利息支付及相關收費，計算方式為隔夜參考利率減去手續費。這適用於所有獲納為抵押品的貨幣（包括人民幣、港元、美元等），未來三年現金抵押品的手續費每年下調10個基點，將從0.8%降至0.5%；非現金抵押品的融通費用下調至0.25%。以上措施均於10月2日生效。最佳化按金抵押品安排9月1日，港交所宣佈調整旗下證券及衍生產品結算所的按金抵押品安排，並表示這是致力提升市場效率及降低市場參與者成本的工作之一。即港交所將調整旗下結算所向其參與者支付的現金抵押品利息的計算方法，並下調對非現金抵押品的融通費用，並將於2025年10月2日生效。一是最佳化計算方式：在新的安排下，現金抵押品的利息支付及相關收費將根據國際市場標準按日計算，計算方式為隔夜參考利率減去手續費。此計算方式將被香港中央結算有限公司（中央結算）、香港期貨結算有限公司（期貨結算）和香港聯合交易所期權結算所有限公司（期權結算）統一採用，且適用於所有獲接納為抵押品的貨幣種類。以上三家結算所的公告顯示，旗下作為抵押品的貨幣都涵蓋了港元、美元、人民幣，其中期權結算還包括了日元、歐元，期貨結算在以上5種貨幣類型之外還有新加坡元。以香港中央結算為例，結算所將每日計算現金抵押品的利息支付及收費，方法為將每種貨幣的參考利率乘以該貨幣的每個共同抵押品管理系統公司抵押品戶口的抵押品結餘，具體分為以下幾種情況：如相關貨幣的參考利率為正數且高於現行手續費，則適用利率為參考利率減去現行手續費； 如相關貨幣的參考利率為正數但少於或等於現行手續費，則不會支付任何利息；如相關貨幣的參考利率為負數，結算所將向參與者收取該貨幣的利息，該利率將根據聯交所期權結算所就該貨幣所產生的淨成本（包括任何負收益、掉 期成本及銀行收取的費用）計算。二是下調現金抵押品的手續費。2025年10月至2026年12月的手續費將設定為0.8%，其後每年下調10個基點，直至2028年底降至0.5%。三是下調非現金抵押品的融通費用，即非現金抵押品的融通費用亦將由每年0.5%下調至0.25%。提升效率、降低成本此前，港交所還推出了提高股票期權和指數衍生品持倉限額的措施，增加市場已結算倉位的限額，同時提升持倉的資本效率。港交所首席營運總監劉碧茵表示：“香港交易所一直致力提升香港市場的活力、韌性及競爭力，此次推出的新安排將提升抵押品的使用效率，便利市場參與者執行各種交易策略及管理投資風險。”劉碧茵同時表示，期待與市場各方緊密合作，繼續落實各項市場發展工作，鞏固香港作為領先風險管理中心的地位。 (券商中國)

報告核心觀點：中國經濟呈現“強出口與高科技、弱地產與私人需求” 的結構分化特徵，政策以 “精準微調” 為主，暫不推出大規模刺激；經濟調整需長期耐心，2025-2026 年經常帳戶順差或超市場預期。一、7 月經濟資料：短期疲軟與長期分化並存7 月多數宏觀指標環比下滑，部分受極端天氣拖累，但 “結構分化” 仍是核心特徵 —— 出口與高科技類股持續強勢，地產與消費端仍顯疲軟，且全年 GDP 增速仍接近 5% 的目標水平。具體資料亮點與趨勢如下：1. 短期指標：天氣拖累顯著，環比普遍下滑經季節調整後，7 月主要經濟指標均出現環比收縮：工業增加值（IP）環比下降 0.3%，社會消費品零售總額環比下降 0.9%，固定資產投資（FAI）環比降幅達 6.6%；分領域看，地產投資、製造業投資、基建投資環比均下降5%-6%，顯示極端高溫與暴雨等天氣是共性拖累因素（8 月上旬天氣影響仍在，後續將逐步消退）。2. 結構亮點：高科技類股持續 “領跑”7 月資料中，政府重點扶持的高科技領域表現突出，成為經濟增長的核心支撐：高科技工業增加值同比增長9.3%，顯著高於整體工業增加值 5.7% 的同比增速；細分領域中，船舶及相關裝置製造、半導體製造、智能交通裝置製造增加值同比分別飆升29.7%、26.9%、21%；投資端同樣強勁：1-7 月高科技行業投資同比高增，其中航空航天裝置投資增長 33.9%，IT 服務投資增長 32.8%（同期整體固定資產投資同比僅增 1.6%）。3. 核心分化：出口韌性與地產疲軟形成反差7 月經濟延續了高盛強調超一年的 “分化格局”，主要呈現三大特徵：1) 出口是少數超預期指標：7 月出口額同比保持韌性，成為拉動整體增長的關鍵；而 PMI、通膨、信貸等多數指標均不及預期；2) 地產端全面低迷：7 月地產相關指標同比降幅均超 5%，其中新開工面積、竣工面積、地產投資同比降幅均突破 15%，是所有指標中最弱項；3) 以舊換新政策效應邊際減弱：政策支援的消費品（如汽車、家電）增速放緩—— 汽車銷量同比增 6.9%（但銷售額同比降 1.5%，反映價格通縮），家電銷售額同比從 5 月的 53% 降至 7 月的 29%，後續受基數效應與需求透支影響，增速或進一步下滑。二、“反內卷” 政策：短期價格回暖，長期仍需破局7 月政府 “反內卷” 政策（旨在緩解惡性競爭與過度降價）力度升級，部分大宗商品價格短期反彈，但受制於產能、需求與財政結構，長期通縮壓力與產能過剩問題仍難根治。具體分析如下：1. 短期效果：部分商品價格反彈，但基數極低受政策影響，電池原料鋰、太陽能原料多晶矽價格在1 個月內上漲 30%，但從長期維度看，這一反彈力度有限：2022 年底至 2025 年中，鋰與多晶矽價格已累計下跌 90%，當前 30% 的反彈僅從 “極低基數” 回升，未改變長期下行趨勢；價格暴跌的核心原因是“政策支援下的供給快速擴張”—— 中國生產商在政府扶持下具備極強的產能爬坡能力，即使需求增長，供給增速仍遠超需求。2. 長期挑戰：產能過剩根源未變，PPI 回升道阻且長高盛指出，“反內卷” 政策難以複製 2016-2018 年供給側改革的效果，核心制約因素有三：財政與官員考核機制：當前財政體系仍“重生產、輕消費”，地方官員考核偏好投資與實際 GDP，導致產能過剩問題在不同行業間轉移（如從傳統行業轉向新能源、AI、半導體等新興領域）；勞動力與銀行壓力：當前勞動力市場疲軟，銀行仍在消化地產下行帶來的損失，“反內卷” 難以推動大規模產能削減（2016-2018 年供給側改革曾強力壓縮上游產能）；需求端缺失強刺激：2015-2018 年棚改貨幣化（3 兆元規模，貢獻低線城市 30% 新房銷售）等強需求政策當前不會重現，若僅靠上游提價，將擠壓下游企業利潤，難以推動 PPI（工業品出廠價格）持續回升 —— 截至 7 月，PPI 已連續 34 個月通縮，與 2012-2016 年通縮周期相似，但回升動力更弱。三、消費貸款利息補貼：短期提振有限，就業信心是關鍵近期政府推出“消費貸款與特定服務業貸款臨時利息補貼” 政策（合格貸款利率 1 年內下調 1 個百分點），但高盛認為，該政策對消費信貸的拉動作用微弱，核心制約在於 “就業信心低迷” 與 “地產下行後的信貸規律”。具體邏輯如下：1. 政策背景：消費信貸持續收縮，政策屬 “被動應對”2025 年以來，中國居民短期貸款（消費貸款的主要 proxy，因中長期居民貸款多為房貸，不享受補貼）連續數月收縮，3 個月移動平均規模已降至負值區間，政策推出是對這一趨勢的 “被動回應”；補貼力度為“1 個百分點利率下調”，但歷史經驗顯示，居民借貸意願的核心影響因素是 “就業預期”，而非 “利率高低”。2. 核心制約：就業信心跌至金融危機水平，信貸規律難逆轉就業信心低迷：央行城鎮儲戶調查顯示，當前就業sentiment 指數已降至 2008 年全球金融危機（GFC）時期水平，居民因對收入穩定性擔憂，主動減少借貸與消費；地產下行後的信貸規律：高盛復盤全球21 次房地產泡沫破裂案例發現，地產下行後，即使政策利率大幅下調，居民信貸增速仍會顯著放緩—— 中國當前居民信貸增速已符合這一歷史規律；政策力度不足：與全球其他國家地產下行時的“大幅降息” 相比，中國政策利率（如 7 天逆回購利率）自 2021 年地產見頂以來僅下調不足 100 個基點，遠低於國際 median 水平，難以扭轉信貸低迷趨勢。四、經濟與政策展望：結構問題無速效，經常帳戶順差或超預期高盛認為，中國經濟面臨的地產、通縮、就業等問題具有結構性，無“快速解決方案”；政策將以 “平衡供需、可持續促消費” 為長期方向，短期不會推出大規模刺激，且 2025-2026 年經常帳戶順差將顯著高於市場預期。具體展望如下：1. 經濟核心判斷：技術進步或加劇短期矛盾結構性問題難速解：地產低迷、通縮、就業疲軟等問題需長期調整，且技術進步（如AI、自動化、數位化）雖提升效率，但可能進一步加劇通縮（降低生產成本）與就業壓力（替代人工）；政策傾向“可持續”：當前政策多為 “借未來之力”（如 2024 年 150 億元以舊換新補貼，官方稱拉動 1 兆元零售，但實際多數消費本就會發生），10 月四中全會（將發佈 “十五五” 規劃建議）或明確 “供需平衡” 與 “促消費” 的長期路徑，但短期不會有大規模刺激。2. 財政約束：人口老齡化加劇負擔，限制大規模刺激人口結構惡化導致社保支出壓力上升，是政府謹慎推出大規模財政刺激的重要原因：以“20 歲入職、60 歲退休”（2025 年起退休年齡逐步延遲 3 年）為假設，1990 年中國每年新增就業 2500 萬人、新增退休 700 萬人；而到 2045 年，每年新增就業僅 900 萬人、新增退休 2100 萬人，社保 “繳費人群減少、領取人群增加”，財政負擔顯著加重；這也解釋了為何政府僅推出“3 歲以下兒童現金補貼” 等精準政策，而將大規模財政刺激留待 “增長面臨更強阻力時” 使用。3. 經常帳戶：順差或翻倍，遠超市場預期若政策持續“重技術與製造業競爭力、輕大規模需求刺激”，中國出口將持續強於進口，經常帳戶順差規模將超預期：高盛預測，2025-2026 年中國經常帳戶順差平均佔 GDP 的 3.5%，這一水平幾乎是 IMF 與彭博一致預期（約 1.8%）的兩倍；核心驅動因素：一是地產下行後“淨出口改善” 的歷史規律，二是地緣緊張下政府對 “自主可控” 的追求，推動出口韌性與進口低迷。五、總結：經濟調整需耐心，關注兩大核心線索高盛在報告中強調，中國經濟正處於“結構轉型與風險消化” 的關鍵期，短期不宜期待 “速效政策”，投資者可重點關注兩大線索：結構機會：高科技（半導體、智能裝置、航空航天）、出口鏈類股仍具備長期增長動能，政策支援力度持續；風險與政策邊界：若地產進一步惡化、就業信心跌破臨界點，或觸發更強政策，但當前財政約束下，大規模刺激機率極低；10 月四中全會 “十五五” 規劃建議或明確長期政策方向，需重點關注 “消費提振” 與 “供需平衡” 的具體措施。 (資訊量有點大)

曾擔任喬・拜登總統經濟顧問委員會主席的賈裡德・伯恩斯坦表示，如果美國繼續沿著當前的軌跡發展，可能引發債務危機，當前的預算問題開始向學生貸的方向發展，變得難以為繼。賈裡德・伯恩斯坦於12月10日在白宮新聞發佈會上講話。圖片來源：Tom Brenner—Getty Images在上周三《紐約時報》的一篇專欄文章中，他承認自己在預算赤字問題上長期持 “鴿派”立場，而且此前認為財政緊縮政策往往弊大於利。伯恩斯坦寫道：“現在情況不同了。與很多長期持‘鴿派’立場的人一樣，我加入了‘鷹派’陣營，因為美國的預算問題實在是越來越糟糕。”他重點提到了經濟增長與債務利息之間的關係。伯恩斯坦引用經濟學家奧利維爾・布蘭查德的研究解釋說，如果GDP的增速高於債務利率，政府就能夠維持預算赤字。類似於上面提及的學生貸，只要大學畢業生的借貸額度不算太大，且其收入增速高於貸款債務的增速，那麼就能按時支付月供。伯恩斯坦說：“相反，如果過度借貸，且其貸款債務的增速開始超過其收入增速，他們很快就會陷入困境，而這正是美國目前的狀況。”當前，學生貸借款人的違約率飆升，導致其工資被沒收，信用評分暴跌。這並不是一個好預兆。布魯金斯學會（Brookings Institution）的資料顯示，2000年至2020年間，美國背負聯邦學生貸款債務的國民數量從2100萬增至4500萬，增長了一倍多。在此期間，總欠款額從3870億美元增至1.8兆美元，增長了三倍多，超過了各類家庭債務。就聯邦政府的財政狀況而言，過去美國的債務成本對收入的消耗並不算重。自21世紀初以來，通膨調整後的10年期美國國債收益率一直低於同期10年經濟增長預期。然而最近情況發生了變化，兩者目前交匯在略高於2%的區間，部分原因在於疫情期間的政府支出以及更高的通膨迫使聯準會大幅加息，繼而推高了國債收益率。伯恩斯坦說：“這可能會改變債務的可持續性。”不過，對於拜登政府大規模支出導致的數兆美元的債務增量以及通膨的高企，他是隻字未提。相反，他提到了川普總統的經濟政策，也就是他所發起的貿易戰以及簽署生效的 “大而美”法案。他補充說，高關稅會拉低經濟增速，同時推高通膨和利率。與此同時，減稅會增加債務，而且可能會提高償還債務的利息成本。為幫助避免因債務危機而導致政府突然削減開支或增稅，伯恩斯坦建議國會預先確定“警戒線”以及強制性的財政應對措施。美國在債務利息上的支出已經超過了在醫療保險和國防上的支出。美國兩黨政策智庫“負責任聯邦預算委員會”（Committee for a Responsible Federal Budget）稱，明年債務利息支出將達到1兆美元，成為政府最大的支出項目，僅次於社會保障。與此同時，川普的減稅和支出政策預計在未來幾年將帶來數兆美元的赤字增量，而債務與GDP的比率很快將創下二戰後的新高。高盛（Goldman Sachs）在上個月的一份報告中表示：“不過這條道路仍然沒有可持續性可言：當前的基本赤字比經濟強勁時期的正常水平高得多，而債務與GDP的比率正接近戰後最高點。同時，受更高實際利率的影響，債務和利息支出佔GDP比例的軌跡將比上一個周期可能出現的軌跡更為陡峭。” (財富FORTUNE)

股權投資者要聽葉倫的，「穩定幣、穩定幣、穩定幣；Circle、Circle、Circle。」為何他們如此樂觀？因為「貝森特大公雞」（BBC）表示：結果就是這張圖表：這是Circle與Coinbase市值對比圖。需注意Circle必須將50%的淨利息收入上繳給其母公司Coinbase。為何Circle的市值仍能達到Coinbase的近45%？這讓人不禁發問……另一個結果是這張令人沮喪的圖表（因為我持有比特幣而非$CRCL）：這是Circle價格與比特幣價格的比值，以Circle上市時為100進行指數化。自IPO以來，Circle的表現已超越比特幣近472%。加密貨幣投資者應自問：為何BBC對穩定幣如此看好？為何《天才法案》能獲得兩黨支援？是美國政客真的關心金融自由，還是另有隱情？或許政客們在抽象層面確實關心金融自由，但高尚理想無法驅動行動。穩定幣政策的大逆轉背後，必定另有更現實的政治考量。回想2019年，Facebook試圖將名為Libra的穩定幣整合到其社交媒體帝國的計畫，因遭到政客和美國聯邦儲備委員會（聯準會）的反對而流產。讓我們回顧一下BBC必須解決的主要問題，以理解為何BBC對穩定幣如此痴迷。美國財政部長斯科特·「BBC」·貝森特面臨的主要問題，與他的前任珍妮特·「壞女孩」·葉倫面臨的問題相同。他們的老闆喜歡花錢而不增稅，即美國總統和眾議院及參議院的政客們。因此，財政部長不得不通過以可承受的利率借貸來為政府提供資金。很快，市場就不願意以高價格/低收益率購買任何過度負債的發達經濟體的長期政府債券。這就是BBC和壞女孩葉倫過去幾年目睹的「末日扭臀秀」……臀部搖擺：這是英國（白色）、日本（金色）、美國（綠色）、德國（品紅色）和法國（紅色）的30年期國債收益率。如果收益率上升還不夠糟糕，這些國債的實際價值被徹底摧毀。實際價值 = 國債價格 / 金價TLT US是一隻追蹤20年以上到期國債的ETF。TLT US除以金價並以100為基準。過去五年間，長期國債的實際價值暴跌71%。如果過去的表現還不夠糟糕，以下是葉倫和貝森特目前面臨的其他制約因素。財政部債券銷售團隊必須制定一個發行計畫，以實現以下目標：為每年約2兆美元的聯邦赤字以及2025年到期的3.1兆美元債務提供資金。這是圖表，詳細展示了美國聯邦政府最大的支出項目及其同比變化。注意每個主要支出項目增長速度均與美國名義GDP持平或更快。前兩張圖表顯示，未償國債的加權平均利率低於國債收益率曲線上的所有點位。●金融體系發行以名義上無風險的國債為抵押的信貸。因此必須支付利息；否則政府將名義上違約，這將摧毀整個骯髒的法定貨幣金融體系。隨著到期債務將以更高利率融資，利息支出將持續增加，因為整個國債收益率曲線高於當前債務的加權平均利率。●鑑於美國正捲入烏克蘭和中東戰爭，國防預算不會下降。●醫療支出將持續增長至2030年代初，因嬰兒潮一代進入接受大型製藥公司提供的醫療服務的黃金年齡段，相關費用由美國政府承擔。以確保基準10年期國債收益率不高於5%的方式出售債券。●當10年期國債收益率接近5%時，債券市場波動性（以MOVE指數衡量）將劇烈上升，金融危機可能緊隨其後。以刺激更廣泛金融市場的方式出售債券。這張來自美國國會預算辦公室的這張圖表僅包含2021年之前的資料，但它清楚地表明，自2008年全球金融危機後，美國股市持續上漲，資本利得稅收入也隨之激增。●美國政府需要通過徵收年度股市收益稅來防止出現令人難以置信的巨額財政赤字。●美國政府的存在是為了服務富裕的財產所有者。在過去的「好時光」裡，當女性在廚房、黑人在田野、印第安人在邊疆時，只有白人男性財產所有者才有投票權。在現代美國，儘管普選權已實現，但權力仍源於控制上市公司財富的財富，導致政府政策使約10%的家庭（掌控超過90%的股市財富）更加富裕並鞏固其權力。政府偏袒財產所有者的最明顯例證之一是，在2008年全球金融危機（GFC）期間，聯準會印鈔救市以拯救銀行和整個金融體系，但銀行仍被允許對民眾的住房和企業實施止贖。富人享受社會主義，窮人承受資本主義！鑑於此類政策記錄，紐約市長候選人曼達尼（Mamdani）人氣高漲不足為奇；窮人同樣渴望分享那份社會主義紅利。當聯準會實施量化寬鬆（QE）時，財政部長的職責輕鬆。聯準會印鈔購債，使美國政府得以通過廉價債務大肆擴張並支撐股市。但如今，聯準會至少在表面上必須表現出抗通膨姿態，這一權威機構無法降息或實施QE。財政部不得不獨自承擔重任。到2022年9月，市場因認為美國歷史上最大的和平時期聯邦赤字將永久存在以及聯準會的鷹派立場，決定拋售債券。10年期國債收益率在兩個月內幾乎翻倍，股市較夏季高點下跌近20%，隨後「壞女孩」葉倫穿上紅色高跟鞋，開始行動。在Hudson Bay Capital的一份報告中，葉倫開始發行更多無息國債而非帶息國債，這一政策被稱為「積極國債發行」（ATI）。隨後兩年間，由於聯準會逆回購計畫（RRP）餘額下降，金融市場注入了2.5兆美元。如果目標是實現我之前提到的三個目標，葉倫的 ATI 政策完全達成了目標。那已經是過去，但 BBC呢？在當前環境下，他如何實現同樣的目標？RRP幾乎已經耗盡；他將從那裡找到數兆美元的沖銷資金，這些資金願意以高價格和低收益率購買國債？2022 年第三季度非常艱難。下圖顯示納斯達克100指數（綠色）與10年期國債收益率（白色）的關係：當收益率飆升時，股市大幅下跌。ATI政策有效地減少了RRP（紅色）並推高了納斯達克100（綠色）和比特幣（品紅色）等金融資產。10年期國債收益率（白色）從未突破5%。大型「大到不能倒」（TBTF）銀行手中持有兩類資金池，若存在足夠的利潤空間，這些資金隨時可用於購買數兆美元的國債。這兩類資金分別為存放在聯準會的定期存款和準備金。我專注於這八家TBTF銀行，因為它們的存在和盈利能力依賴於政府對其負債的擔保，且銀行業監管規則更有利於它們而非非TBTF銀行。因此，只要有一定利潤空間，它們就會按照政府要求行事。BBC要求它們購買其垃圾債券，作為回報，BBC將向它們提供無風險回報。我認為BBC對「穩定幣」如此熱衷的原因在於，通過發行穩定幣，TBTF銀行將解鎖高達6.8兆美元的國債購買力。這些無息存款可在虛幻的法幣金融體系中重新槓桿化，以支撐市場。在下一部分，我將詳細闡述穩定幣發行如何導致國債購買並提升TBTF銀行盈利能力的模型。在討論穩定幣到國債的資金流後，我將簡要解釋，若聯準會停止支付儲備金利息，將釋放多達3.3兆美元用於購買國債。這將是另一項技術上不屬於量化寬鬆（QE），但對固定供應量貨幣資產（如比特幣）產生相同積極影響的政策。讓我們來瞭解BBC的新寵貨幣大殺器——穩定幣。穩定幣流動我的預測基於幾個關鍵假設：國債獲得補充槓桿率（SLR）的全部或部分豁免- 豁免意味著銀行無需對國債投資組合持有股權資本。完全豁免意味著銀行可以無限槓桿購買國債。- 聯準會剛剛投票決定減少銀行對國債持倉所需的資本金；首批影響將在未來三到六個月內顯現。據上圖估算，該提案將釋放銀行資產負債表中5.5兆美元的購買國債能力。市場具有前瞻性，因此這種購買力將開始在國債市場提前釋放，導致收益率下降（其他條件不變）。銀行是追求利潤、最小化損失的組織●2020年至2022年，聯準會和財政部敦促銀行大量購買國債；銀行因其較高收益率而大量購入長期票息債券。到2023年4月，由於聯準會政策利率自20世紀80年代初以來最快的上升速度，這些債券的損失導致三家銀行在一周內倒閉。在「大到不能倒」的領域，美國銀行（Bank of America）持有的到期債券組合的損失超過了其總股本，如果被迫按市價計提債券組合，該銀行將面臨破產。為平息危機，聯準會和財政部通過銀行定期融資計畫（BTFP）實質上將整個美國銀行體系國有化。然而，非TBTF銀行仍可能虧損，若國債虧損導致資不抵債，管理層將被撤換，銀行將以極低價格被出售給傑米·戴蒙或其他TBTF銀行。因此，銀行首席投資官（CIO）對大量購買長期國債持謹慎態度，以免聯準會再次通過加息實施「抽走地毯」政策。●銀行將購買國庫券，因為它們實質上是高收益、零久期、類似現金的工具。●銀行僅在滿足以下條件時才會用存款購買國庫券：獲得高淨息差（NIM）且無需或只需少量繳納資本時。摩根大通近期宣佈計畫推出名為JPMD的穩定幣。JPMD將基於Coinbase營運的以太坊二層網路Base運行。因此，摩根大通將擁有兩種存款類型。第一種我稱之為常規存款。常規存款仍為數字形式，但要在金融系統內轉移需通過銀行間過時的系統進行通訊，並依賴大量人工監管。常規存款的處理時間為周一至周五上午9點至下午4:30。常規存款的收益率微乎其微；聯邦存款保險公司（FDIC）估計，常規活期存款的平均收益率為0.07%，一年期定期存款的收益率為1.62%。第二種存款是穩定幣，即JPMD。JPMD基於公共區塊鏈運行，本案例中為Base。客戶可隨時隨地（24/7，365天）使用JPMD進行消費。根據法律規定，JPMD無法支付收益，但我推測摩根大通可能會通過提供豐厚的現金返還消費優惠，吸引客戶將普通存款轉換為JPMD。目前尚不清楚是否允許提供質押收益。質押收益：當客戶將JPMD鎖定在摩根大通時，在穩定幣被鎖定期間，客戶可獲得收益。客戶將資金從普通存款轉移至JPMD，因為JPMD更具實用性且銀行提供現金返還消費優惠。目前，大型系統重要性銀行（TBTF）的定期存款和活期存款總額估計為6.8兆美元。由於穩定幣是更優產品，普通存款將迅速被轉換為JPMD或其它TBTF銀行發行的類似穩定幣。摩根大通為何要費力引導客戶從普通存款轉向JPMD？第一個原因是成本削減。若所有普通存款均轉換為JPMD，摩根大通可實質上取消其合規與營運部門。讓我解釋為何傑米·戴蒙在得知穩定幣實際運作機制後驚慌失措。合規工作在高層次上是一套由監管機構制定並由大量人類使用上世紀90年代技術執行的規則。這些規則的結構是：如果發生這種情況，則執行那種操作。這些條件關係可以被單個高級合規官解讀，並編碼為AI代理可完美執行的規則。由於JPMD（摩根大通）因所有公共地址均被公開而實現完全透明，經過相關合規法規語料庫訓練的人工智慧代理可完美確保某些交易絕不會被批准。人工智慧還能即時生成監管機構要求的任何報告。監管機構則可通過公共區塊鏈驗證資料的精準性。總體而言，TBTF銀行每年在合規及相關營運技術上的支出達200億美元。通過將所有定期存款轉移至穩定幣，這一成本將降至幾乎為零。JP Morgan推動JPMD的第二個原因是，這使銀行能夠利用託管的穩定幣資產（AUC）無風險購買數十億美元的國債。這是因為國債幾乎沒有利率風險，但實際上能獲得聯邦基金利率的收益。需注意，根據新的資本充足率（SLR）規定，TBTF銀行擁有5.5兆美元的國債購買能力。銀行需要找到一筆閒置現金用於購買上述債務，而其穩定幣持有的存款正是完美匹配的資金來源。部分讀者可能反駁稱，摩根大通已可通過常規存款購買國債。我的回應是，穩定幣是未來趨勢，因其能提升客戶體驗並使TBTF銀行削減200億美元成本。僅此成本節約便足以促使銀行採用穩定幣；額外的淨息差收益則是錦上添花。我明白許多讀者想將辛辛苦苦賺來的錢投入Circle（$CRCL）或下一個閃亮的新穩定幣發行方。但別忽視TBTF銀行的穩定幣利潤潛力。若以TBTF銀行的平均市盈率14.41倍乘以成本節約和穩定幣淨息差潛力，得出的數字為3.91兆美元。目前八家TBTF銀行的總市值約為2.1兆美元，這意味著穩定幣可能使TBTF銀行股價平均上漲184%。如果存在一個非共識的交易機會，投資者可以大規模執行，那就是基於穩定幣理論，以等權重配置買入一籃子TBTF銀行股票。那麼關於競爭呢？無需擔心；《天才法案》確保非銀行發行的穩定幣無法大規模競爭。該法案明確禁止科技公司如Meta發行自有穩定幣，它們必須與銀行或金融科技公司合作。當然，理論上任何實體均可申請銀行牌照或收購現有銀行，但所有新所有者必須獲得監管機構批准。讓我們看看這需要多長時間。另一項將穩定幣市場拱手讓給銀行的條款是禁止向穩定幣持有者支付利息。由於無法通過向持有者支付利息來競爭，金融科技公司將無法以低成本從銀行吸走存款。即使是像Circle這樣成功的發行方，也永遠無法觸及那6.8兆美元的TBTF銀行普通存款。此外，Circle等金融科技公司和小銀行不享有政府對負債的擔保，而TBTF銀行則享有。如果我的母親要使用穩定幣，她一定會選擇由TBTF銀行發行的穩定幣。像她這樣的嬰兒潮一代絕不會使用金融科技公司或小銀行的穩定幣，因為他們不信任這些機構，認為它們缺乏政府擔保。美國總統川普的加密貨幣顧問大衛·薩克斯（David Sachs）也持相同觀點。我相信許多向加密貨幣行業捐款的企業捐贈者對此感到不滿，因為在投入大量加密貨幣競選捐款後，結果卻被悄然排除在利潤豐厚的美國穩定幣市場之外。或許他們應該改變策略，真正倡導真正的金融自由，而非僅僅為TBTF銀行CEO們提供一個便於排泄的馬桶墊。簡而言之，大型銀行採用穩定幣消除了金融科技公司對其存款基礎的競爭，減少了對昂貴且經常無能的合規人員的依賴，無需支付利息，從而提升淨息差（NIM），最終推動股價上漲。作為對BBC贈予穩定幣的回報，大型銀行將購買高達6.8兆美元的國債。ATI：壞女孩葉倫：穩定幣：BBC接下來，我將探討BBC如何從聯準會資產負債表中釋放另外3.3兆美元的閒置儲備。儲備金利率（IORB）在2008年全球金融危機（GFC）之後，聯準會決定銀行不會因缺乏儲備而倒閉。聯準會通過購買銀行持有的國債和抵押貸款支援證券來創造儲備，這些儲備以閒置狀態存在於聯準會的資產負債表上，這被稱為量化寬鬆。理論上，銀行可以將存放在聯準會的儲備轉換為流通中的貨幣並用於放貸，但它們選擇不這樣做，因為聯準會會通過印鈔支付足夠的利息。聯準會通過「沖銷」措施防止通膨進一步飆升。聯準會面臨的問題是，隨著利率上升，儲備金利率支出（IORB）也會增加。這不利於聯準會，因為其債券投資組合的未實現損失也會隨利率上升而增加。因此，聯準會實際上處於資不抵債且現金流為負的狀態。然而，這種負現金流狀況純粹是政策選擇，可以隨時調整。美國參議員特德·克魯茲（Ted Cruz）最近提出，或許聯準會應停止支付IORB。這將迫使銀行通過將儲備金轉換為國債來彌補失去的利息收入。具體而言，我認為它們將購買國庫券，因其高收益且類似現金的特性。克魯茲參議員一直敦促參議院同僚終止聯準會向銀行支付儲備金的權力，他認為此舉將是降低赤字的重要舉措。–來源： 路透社聯準會為何要印鈔並阻止銀行支援這個帝國？政客們沒有理由反對這一政策調整。民主黨和共和黨都熱衷於財政赤字；為何不允許自己通過釋放銀行3.3兆美元的購買力進入國債市場來增加支出？鑑於聯準會不願意幫助川普團隊為「美國優先」政策提供資金，我認為共和黨議員將利用其在兩院的多數席位剝奪聯準會的這一權力。因此，下次收益率飆升時，立法者將隨時準備釋放這股資金洪流，為其肆意支出提供資金。在本文結尾前，我對BBC任期內美元流動性將必然增加持樂觀態度，但我想先談談Maelstrom在當前至第三季度期間的謹慎立場。一個警示故事儘管我非常樂觀，但我認為在川普的支出法案（即「大而美麗法案」）通過後，美元流動性創造可能會出現短暫停滯。該法案目前的內容包括提高債務上限。儘管許多條款將在政客之間討價還價，但川普不會簽署不提高債務上限的法案。他需要額外的借貸能力來資助其議程。目前沒有跡象表明共和黨會試圖迫使政府削減支出。交易員需要關注的是，當財政部恢復淨借款時，美元流動性將受到何種影響？自1月1日起，財政部主要通過動用其支票帳戶（財政部一般帳戶，TGA）來為政府提供資金。截至6月25日，TGA餘額為3640億美元。根據財政部在最新季度再融資公告中的指引，若債務上限今日上調，TGA餘額將通過發行債務補充至8500億美元。這將導致美元流動性收縮4860億美元。唯一可能緩解負面衝擊的重大美元流動性項目是若資金從回購協議（RRP）中流出，目前RRP規模為4610億美元。這並非一個明確的比特幣做空交易機會，因為TGA補充存在變數。目前應謹慎操作，牛市可能在短期內受到干擾。我認為，從現在到8月傑羅姆·鮑爾在傑克遜霍爾發表講話期間，市場將橫盤整理或小幅下行。若TGA補充被證實對美元流動性構成負面影響，則下行目標為90,000至95,000。若補充結果無實質影響，比特幣將在100,000美元區間震盪，難以突破112,000美元的歷史高點。我感覺鮑爾將宣佈結束量化緊縮，並/或推出一些看似平凡但具有重大意義的銀行業監管改革。到9月初，債務上限將被提高，TGA將基本補足，共和黨人將專注於發放福利，以避免在2026年11月的選舉中被選民拋棄。隨後，由貨幣供應激增推動的綠色十字星將刺穿空頭。在8月底之前，Maelstrom將超配USDe（Ethena USD）。我們已經清倉了所有流動性差的垃圾幣頭寸。根據價格走勢，我們可能會適度減倉比特幣風險。在4月9日左右買入垃圾幣風險，在三個月內選定的少數垃圾幣上獲得了2倍至4倍的收益。在沒有明確的流動性催化劑的情況下，垃圾幣市場將遭到重創。在後續階段，我們可以自信地進行垃圾幣抄底，或許在2025年第四季度末或2026年第一季度初法幣流動性創造再次放緩前，捕捉到五倍或十倍的收益。勾選要點大型銀行採用穩定幣將創造高達6.8兆美元的國債購買力。聯準會停止支付超額儲備金利率（IORB）將釋放高達3.3兆美元的國債購買力。由於BBC的政策，10.1兆美元可能逐步湧入國債市場。如果我的預測正確，這10.1兆美元的流動性注入將對風險資產產生與葉倫的2.5兆美元注入相同的影響……讓市場沸騰起來！這是BBC政策工具箱中又一支可隨時拔出的流動性箭矢。一旦川普的「大而美法案」通過並提高債務上限，這支箭矢將被啟用。隨後投資者將再次擔憂，財政部如何在不引發崩盤的情況下消化即將發行的大量債務。你們中的一些人仍在等待貨幣政策的神仙。你們在等待聯準會主席鮑爾宣佈新一輪無限量化寬鬆和降息，然後再賣出債券、買入加密貨幣。這不會發生，至少在美國明確對俄羅斯、中國和/或伊朗發動戰爭，或大型系統性重要金融機構瀕臨崩潰之前不會發生。就連經濟衰退也無法讓貨幣政策「神仙」現身。所以，別再聽那些坐在「軟弱」位置上的傻瓜胡說八道，開始聽那個掌握「巨無霸」的人說話吧。接下來的幾張圖表將展示投資者在等待貨幣政策「神仙」期間所付出的機會成本。聯準會資產負債表（白色）在有效聯邦基金利率（金色）上升的同時下降。你可能會認為，比特幣和其他風險資產在此期間會大幅下跌。壞女孩葉倫不會讓富人失望，她實施了資產購買計畫（ATI）。比特幣（金色）在同一時期上漲了5倍，而回購協議（RRP）餘額下降了95%。不要再犯同樣的錯誤。許多財務顧問仍在敦促客戶購買債券，因為收益率被預測會下降。我同意全球央行將降息並印鈔以防止政府債券市場崩盤。此外，如果央行不採取行動，財政部將出手。這是我在本文中提出的論點；我認為貝森特（Bessent）通過支援穩定幣監管、取消存款準備金率（SLR）豁免以及停止支付負利率（IORB），可釋放高達10.1兆美元的國債購買力。但誰會在乎你持有債券能獲得5%或10%的回報？你將錯過比特幣暴漲10倍至100萬美元，或納斯達克100指數到2028年飆升5倍至10萬點的機會。真正的穩定幣佈局並非押注於陳舊的金融科技公司如Circle，而是理解美國政府已將數兆美元流動性火箭筒的啟動鑰匙，以「創新」之名交給了「大到不能倒」的銀行。這不是去中心化金融（DeFi）。這不是金融自由。這是以以太坊為外衣的債務貨幣化。如果你還在等待鮑爾在你耳邊低語「無限量化寬鬆」才敢冒險，恭喜你——你就是退出流動性的犧牲品。相反，做多比特幣。做多摩根大通。忘記Circle。穩定幣特洛伊木馬已經潛入堡壘，當它打開時，它不是帶著自由主義夢想，而是裝滿了購買國債的流動性，旨在維持股市泡沫、資助赤字並麻痺嬰兒潮一代。不要坐在場邊等待鮑爾為牛市祝福。BBC已經不再吹捧，是時候讓他用流動性汁液征服全世界了。 (碳鏈價值)

1存款利率又降了。當然，這沒什麼可意外的。因為4月的宏觀經濟資料並不好。東昇西落是沒錯，但是遠水解不了近渴。我們看資料。4月，70城新房同比-4.55%，環比-0.12%；二手房同比-6.76%，環比-0.41%。也就是說，不管新房二手房，不管跟去年比還是跟3月比，房價都在跌。CPI呢，連續3個月同比為負，也就是說2月、3月、4月，物價相比去年都在跌。內需提振依舊壓力重重。還有個更可怕的、但是經常被人忽略的小眾經濟數字：企業就業人員周平均工作時間。4月的這項資料，是口罩之後非春節月份的新低。那這項資料低，有兩種解釋。第一種解釋，資本家開恩了，忽然就開始重視員工福利、自發杜絕996等加班情況。第二種解釋，資本家也頂不住了，只好通過停工停產來降低企業的日常成本開支。這兩種解釋，你信那個，你自己選 。相信除了《新聞聯播》的狂熱愛好者以外，都不會選錯。既然宏觀經濟不好，上頭自然要出應對之策。於是，降息。而且是，存款利息與貸款利息一起降：那派克斯在去年就說過，降息的本質，就是一場涉及14億人的資產大轉移。打一個簡單的比方：你把錢存在銀行，銀行每個月給你100塊利息，本質上，你是銀行的債權人。我從銀行借錢，每個月要給銀行交110塊的利息，本質上，我是銀行的債務人。中間的10塊息差，就是銀行吸儲放貸的利潤。現在，一紙政策落地。銀行每個月給你的利息，變成了90塊。銀行每個月向我收的利息，變成了100塊。那其實，就是把本來要給到你的10塊錢，放到了我的兜裡。全民資產，從這麼輕而易舉地從金融系統的債權人，向金融系統的債務人完成轉移。說白了，就是存錢的倒霉，借錢的過年。畢竟，存錢是壓制需求，借錢是創造需求。內需不振的狀況下， 創造需求肯定是第一位的。2宏大敘事是一回事，過好自己的小日子是另一回事。國家需要消費、需要提振內需，不代表你就要掏光儲蓄去相應號召。對於大部分普通人來說，保護好自己的錢袋子，才最重要的。那麼在存款利息被降低的的當下，有沒有風險同樣極低、同時收益略高一點的標的呢？答案是，債基。當然，話要說在前面，債基的風險肯定是比存款要略高一點的。存款，雖然之前也出過事，但整體上可以近似理解為100%安全。收益，也是明確的。而債基，如果是精挑細選的好債基，那麼在持有1年2年以上，基本不可能虧損。但也只是“基本不可能”，沒人能打包票。收益呢，大機率比同期限的存款要高一些。但也只是“大機率”，同樣沒人能打包票。反過來，如果買到喜歡賭垃圾債的暴雷債基，那一下虧各10%、20%也是完全有可能的。所以，如果你屬於一丟丟風險都不能冒的，那就老老實實的抱住你的存款。只有這玩意是基本100%保本保息的。而如果你是可以接受一點點風險的低風險偏好者，那麼債基的性價比毫無疑問是比存款高的。只是，要會挑選。3一個好的債基，要有3大要素：第一 ，基金經理的從業時間要長。至少8年以上，最好10年以上。第二 ，基金的最大回撤要小。短債在3%以內，長債在6%以內。第三 ，基金收復回撤的時間要短。短債，要做到任何時間點買入，持有半年以上零虧損。長債，要做到任何時間點買入，持有一年半以上零虧損。那如果能同時滿足這三個條件，那我認為，這只債基的安全性已經有了足夠的保證。再這樣的前提下，當然歷史年化收益越高越好。按照這三個標準，我整理了幾隻債基，長債短債都有（短債比長債風險低、收益低），大家自取。先是兩隻短債：1 、工銀尊享短債債券（006834）經理從業時間11年，19年至今最大回撤0.87%，最大淨值修復天數52天。19年二季度至今，只有22年Q4一個季度收益為-0.1%，其餘季度收益全部為正。歷史年化收益2.99%。2 、建信短債債券（531028）經理從業時間11年，5年最大回撤0.45%，淨值修復天數30天。20年Q2至今，所有季度全部正收益。歷史年化收益2.8%。再看長債：1、易方達信用債（000032）經理從業時間11年，基金從2013年至今最大回撤4.97%，回撤修復天數146天。2013年至今只有5個季度收益為負，表現最差的是2013年Q2，-3.33%。2013年至今歷史年化收益4.57%。2、易方達投資級信用債券（000205）經理從業時間13年，基金從2013年至今最大回撤4.44%，回撤修復天數456日。13年至今只有6個季度收益為負，表現最差的16年Q4，-2.95%。13年至今歷史年化收益4.92%當然，這裡只是簡單幫大家整理了幾隻好基金。實際上，大家在基金投資時遇到的問題，是千人千面的。這時候，就需要具體問題具體解決。 (派克斯研究院)

5月7日上午九點，上午9時，國新辦舉行新聞發佈會，中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李雲澤、中國證券監督管理委員會主席吳清介紹“一攬子金融政策支援穩市場穩預期”有關情況。第一，降准。央行行長潘功勝宣佈：降低存款準備金率0.5個百分點。這一條早有預料，畢竟之前的多場重量級會議，都有提到。市場預測，下調0.5個百分點，將向市場提供長期流動性約1兆元。這些資金，有利於緩解中小銀行流動性壓力，增強其支援小微、民營企業的能力。配合財政政策發力，為專項債發行提供資金支援，預計拉動基建投資增速提升 0.5-1個百分點。對於關稅大戰之後的二季度GDP增長，有一定的促進作用。對於樓市與股市，理論上都是利多。第二，降低公積金貸款利息。官方宣佈：降低個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，五年期以上首套房利率從2.85%降至2.6%，其他期限的利率同步調整。這對於繳納了公積金正準備購房的人群，是個不錯的利多，利息又降了。央行預計每年將節省居民公積金貸款利息超過200億元。落到每個購房者身上是多少？以貸款100萬元、等額本息三十年計算。之前2.85%利率時，每月還款4135.57元。現在下調至2.6%，每月還款4003.4元。每月還款少了130元。當然，此次下調公積金貸款利率，一方面是與商業貸款利率形成剪刀差，促進民眾繳納公積金的積極性。另一方面，是為了接下來的LPR下調做準備。專家們預測，LPR下調可能會在六七月份。但按照目前樓市的走勢來看，5月份都大有可能。一方面，5月7日的發佈會上，一大波政策利率下調了。比如下調政策利率0.1個百分點，即公開市場7天期逆回購操作利率從目前的1.5%調降至1.4%。專家預計將帶動貸款市場報價利率（LPR）同步下行約0.1個百分點。另一方面，4月份的樓市行情走弱。克而瑞資料顯示：4月，TOP100房企實現銷售操盤金額2846.8億元，環比降低10.4%、同比降低8.7%，單月業績規模保持在歷史低位。累計業績來看，百強房企1-4月實現銷售操盤金額10181.7億元，同比降低6.7%。針對這些資料，財新網用的新聞標題是“樓市沒有‘小陽春’……”。上周日我就梳理過北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都六個熱點城市二手房成交資料。4月份在關稅大戰影響下，四大一線與杭州、成都也不可避免的冷卻。以最能反映市場冷熱的二手房來看：北京方面：北京住建委網站資料顯示，4月北京二手房住宅網簽15569套，環比下降19.05%，同比上漲16.59%。3月份的網簽量是19234套。上海方面：上海房管局資料顯示，4月份二手房成交2.07萬套，環比下降23%，同比增長32%。廣州方面：廣州市房地產中介協會發佈資料顯示，2025年4月（統計周期：3月26日至4月25日），廣州市二手住宅共網簽10312套，環比下降5.1%，同比增長12.97%。深圳方面：4月份二手房網簽量5733套，環比下跌5.7，同比增長37.4%。二手房錄得量為6597套，環比下降14.4%，同比增長33.5%。杭州方面：4月份二手房成交了不足萬套，只有9077套，而三月份瘋狂至12413套，環比下降25%，同比增長10%。成都方面：4月份二手房成交量也略有下降，成交了24473套，環比下降3.5%，同比增長20.6%。製圖：城市財經；資料：各城市官方、機構公開資料同一個資料，可以有兩個解讀角度。樂觀的人看到的是，雖然六個城市環比均下降，但同比都增長了不少。悲觀的人看到的則是，雖然同比都增長了不少，但3月份火熱的勢頭已經終止，6個城市環比集體減少，尤其是杭州、上海環比下降了四分之一左右。本號依舊屬於後者，畢竟關稅大戰已經重燃。如果行情繼續走弱，接下來各城市接下來仍會有一波降稅、給購房補貼等措施出台。如果後面影響太大，北京、上海、深圳核心區域的限購鬆動，也不是沒有可能。第三，更大的消息，是中美貿易談判開始接觸。5月7日，外交部、商務部都在官網發佈了一個重磅消息：中方決定同意與美方進行接觸。何立峰副總理作為中美經貿中方牽頭人，將在訪問瑞士期間，與美方牽頭人美國財長貝森特舉行會談。這個利多的影響力度，超過降准和降低公積金貸款利率，因為它影響著市場的信心與預期。信心比黃金更重要。當然，這只是貿易談判的開始，其過程必定漫長且艱巨。期間，甚至會引發更強的關稅博弈。總而言之，談判想要達成雙方滿意的結果也很難，估計會陷入漫長的拉鋸戰。 ( 城市財經)