國際資金正加速流向中國科技資產，瑞銀、富達國際、摩根大通等頂級投行一致看好科技類股未來表現。瑞銀、富達國際、高盛、摩根士丹利、摩根大通等多家頂級外資投行近期密集發佈報告，集體看多中國科技類股。這一共識在2025年末逐漸形成，外資機構對中國科技股的態度發生顯著轉變。瑞銀在11月發佈的2026年展望中，將恆生科技指數目標位設定在7100點，較11月28日收盤價5599點高出近27%。同時，瑞銀將明晟中國指數的2026年年末目標設定為100點，預計較當前水平有約19%的上漲空間。外資齊發聲瑞銀財富管理投資總監辦公室大中華區股票主管李智穎指出，由於在AI應用領域處於領先地位，中國科技公司明年的盈利增幅或高達37%。她補充強調，即使經過近期上漲，中國科技股“仍不貴”。富達國際同樣表達了對中國科技股的樂觀態度。富達國際首席投資官Niamh Brodie-Machura表示，在技術進步和創新方面，中國越來越接近美國，兩國之間的差距正迅速縮小。“中國科技公司的估值仍然很低。” Brodie-Machura補充道。摩根大通在近期的一份報告中將中國股票評級上調為“超配”，並表示相比潛在的下行風險，明年出現大幅上漲的可能性更高。外資不僅是口頭“唱多”，更在實際行動上加大配置。國際金融協會資料顯示，2025年前10個月境外資金流入中國股市規模達506億美元，遠超2024年全年的114億美元。科技類股成為外資配置重點。截至2025年9月30日，電子行業陸股通持倉市值升至3915億元，持股市值排名從第二季度的第三升至第二。外資對中國科技類股進行結構性佈局，包括半導體、AI應用、通訊裝置等。新能源領域也受外資追捧。截至三季度末，北向資金持有寧德時代市值達2656.59億元，較上季度增加超1000億元。硬科技崛起外資看好中國科技股的深層邏輯是中國硬科技實力的崛起。前海開源基金楊德龍表示，外資看好中國科技股是長期邏輯轉變，核心邏輯是科技創新取得進展，特別是在AI大模型、晶片等領域實現突破。明澤投資基金經理高安婧稱，外資機構上調中國科技股評級，態度從“戰術反彈”轉向“戰略重估”，基於中國科技創新突破和盈利復甦。高盛在研報中指出，1月下旬DeepSeek-R1的橫空出世，連同其他隨後推出的具有全球競爭力和成本效益的中國人工智慧模型，改變了中國的科技題材敘事。中國AI模型的全球競爭力重估了投資者對於AI帶動經濟增長和經濟效益的樂觀情緒。隨著科技巨頭密集發佈重磅產品，AI應用“接棒”算力成為市場新焦點。國產AI應用的爆發格外引人注目。螞蟻集團推出的靈光App，上線僅6天下載量突破200萬；阿里巴巴旗下的千問App首周下載量突破1000萬，成為全球增長最快的AI應用。摩根大通證券（中國）有限公司中國證券研究部主管姚橙表示，全球模型市場的整合階段已基本結束。2023年中國AI領域還是“百團大戰”，如今僅剩下5-10家機構仍在堅持開發模型。在姚橙看來，AI商業化落地，B端路徑比C端更清晰。AI在電商、程式設計等領域的應用已能直接降低企業營運成本，具有清晰的盈利邏輯。外資機構重點關注三類中國科技資產：科技成長股、高股息藍籌、出海優勢企業。在具體投資方向上，AI成為外資佈局中國的共識。礪思資本新設美元基金聚焦人工智慧早期項目，原始碼資本提出“AI+”與“Global+”雙主線策略。工銀瑞信基金認為，AI在應用端的爆發或由網際網路大廠實現。工銀瑞信基金進一步指出，AI應用或將成為未來3-5年AI領域成長最快的方向，投資者應重視AI應用在AI陪伴、AI教育、AI廣告等場景的商業化兌現。富達國際全球多元資產主管Matthew Quaife表示，在美元走軟以及AI投資上行周期可能持續數年的背景下，預計全球基金經理明年將把更多資金投入亞洲。國際金融協會的資料顯示，2025年前10個月已有超過500億美元境外資金流入中國股市，這一數字遠超2024年全年。外資機構不僅關注二級市場，一級市場同樣活躍。新加坡豐隆星河與上海科創基金簽署合作及投資意向協議，計畫以5億元佈局中國科創類股。康橋資本旗下瑞橋信貸二期美元基金完成5億美元募集，聚焦醫療健康領域。這些動向表明，中國科技資產正迎來全球資本的重新定價。 (企報財經)

在人工智慧浪潮席捲全球的當下，專用計算硬體已成為定義勝負的關鍵戰場。Google 的 Tensor Processing Unit（TPU）作為AI領域的標誌性ASIC（Application-Specific Integrated Circuit），以其脈動陣列架構和極致能效，深刻影響著從模型訓練到即時推理的全流程。最近隨著第七代TPU Ironwood的正式發佈，Google挑戰了輝達的GPU霸權， 在中國A股市場，這一波“Google鏈”熱潮已然點燃，光庫科技、德科立、騰景科技等概念股應聲暴漲，對應出本土企業深度嵌入AI基礎設施的潛力。一、TPU的起源與全球影響：從Google內部工具到生態引擎TPU的誕生可追溯至2013年Google對AI計算瓶頸的深刻洞察。當時，RankBrain和Google Photos等項目面臨海量矩陣運算的挑戰，傳統CPU/GPU的馮·諾依曼架構難以滿足低延遲、高吞吐的需求。 僅用15個月，Google團隊便推出第一代TPU（v1），於2015年內部部署。這不僅是硬體創新，更是資料流計算範式的復興，借鑑了上世紀80年代的脈動陣列（systolic array）思想。從v1的整數推理專用，到2025年v7 Ironwood的4.7倍性能躍升（峰值4614 TFLOPS），TPU已迭代七代。 其全球影響力體現在：AlphaGo的蒙特卡洛樹搜尋、Gemini 3的訓練均依賴TPU Pod超大規模叢集。 2025年11月，Google與Meta的TPU合作傳聞進一步放大其效應，Meta擬部署百萬級TPU晶片，挑戰輝達供應鏈。 這波“偷家”行動，不僅推升Google股價破300美元，還波及A股“Google鏈”類股。在中國語境下，TPU的興起加速了本土AI硬體自主化。A股公司如寒武紀，其思元系列NPU（Neural Processing Unit）在架構上與TPU高度相似，均採用脈動陣列最佳化矩陣乘法。 同時，光庫科技作為GoogleOCS（Optical Circuit Switching）交換機核心代工廠，份額超70%，直接受益TPU Pod的互聯升級。 2025年Q3，光庫科技訂單激增30%，市值一度翻番，也成為從被動供應鏈到主動創新的雙重角色。二、TPU核心架構剖析：脈動陣列與資料流革命TPU的魅力在於其“為AI而生”的設計，無法運行通用任務，卻在神經網路負載上碾壓對手。 核心是TensorCore，包括矩陣乘法單元（MXU）、向量/標量單元，以及高頻寬記憶體（HBM）整合。這些元件協同，實現從資料注入到結果輸出的無縫流水線。2.1 MXU：脈動陣列的計算心臟MXU是TPU的靈魂，採用256x256（v7）脈動陣列，每周期執行海量乘累加（MAC）操作。 資料如心跳般“脈動”流動：權重從HBM載入，啟動值逐行注入，避免傳統架構的記憶體瓶頸。v7支援FP8精度，峰值吞吐達4614 TFLOPS，頻寬7.37 TB/s。對比A股寒武紀，其MLU系列NPU同樣嵌入脈動陣列，支援BF16/INT8混合精度，適用於雲端訓練。 2025年，寒武紀發佈MLU290，性能逼近TPU v6，訂單覆蓋阿里雲和華為鯤鵬生態，年營收增長45%。 這表明，中國ASIC設計已從模仿到平行，填補TPU在本土部署的空白。2.2 輔助單元與互聯：高效擴展的基石向量單元處理啟動函數（如GELU），標量單元管理控制流。 TPU的infeed/outfeed佇列實現主機-加速器零複製傳輸，延遲低至微秒級。互聯方面，ICI（Inter-Chip Interconnect）支援9216晶片Pod，採用3D立方拓撲。在A股，德科立專注光互聯模組，供應GoogleOCS整機核心，助力TPU Pod的低功耗擴展。 2025年11月Meta合作消息後，德科立股價大漲，Q3淨利潤預增60%。 類似地，天孚通訊提供矽光子晶片，最佳化TPU的頻寬瓶頸，與TPU v7的7nm工藝高度契合。2.3 與本土架構的異同：啟發與差距TPU的確定性執行（無快取亂序）確保99%尾延遲穩定，功耗僅為GPU的1/3。 A股芯原股份作為ASIC設計服務商，助力企業定製類似TPU的加速器。 其VeriSilicon平台支援脈動陣列IP，2025年AI訂單佔比90%，營收同比增85%。 然而，國內公司仍面臨生態壁壘：TPU深度繫結TensorFlow，而寒武紀的Cambricon CNDK更相容國產框架。三、TPU世代演進：技術躍遷與中國鏡像TPU七代迭代體現了工藝縮小、精度提升與規模擴展的邏輯，每代均針對AI痛點最佳化。3.1 v1-v3：奠基與浮點轉型v1（28nm，92 TOPS）專注8位整數推理。 v2（16nm，45 TFLOPS）引入BF16訓練，Pod達180 TFLOPS。 v3（123 TFLOPS）最佳化液冷，1024晶片Pod。同期，中國企業起步：曙光資訊推出“星雲”伺服器，整合國產NPU，模擬TPU Pod。3.2 v4-v5：7nm革命與效率焦點v4（7nm，275 TFLOPS）Pod 4096晶片。 v5e/v5p（197/459 TFLOPS）強調推理/高記憶體。A股工業富聯作為富士康子公司，代工TPU伺服器，2025年AI產能擴至30%。 其訂單受益v5稀疏核心，淨利潤預增25%。3.3 v6-v7：Trillium與Ironwood巔峰v6e（918 TFLOPS）4.7倍v5e。 v7（4614 TFLOPS，FP8）定義2025標準。騰景科技專注PCB，供應TPU封裝，11月連續漲停。 寒武紀則推出“雲端智算一體機”，性能對標v6，助力“東數西算”。性能對比表（含本土鏡像）：從表可見，A股產品性能追趕迅猛，但規模化仍需時日。四、性能實測與本土應用：TPU vs. A股加速器v1在CNN/LSTM上快GPU 15-30倍，能效80倍。 v7在Gemini 3訓練中，吞吐提升4倍。寒武紀NPU在阿里“通義千問”推理中，延遲低20%，成本降30%。 芯原的ASIC服務助力中小企定製TPU-like晶片，2025訂單12億。 侷限：TPU生態封閉，A股需強化XLA相容。五、相關公司案例：Google鏈與自主創新雙軌5.1 供應鏈受益者：光通訊與封裝光庫科技：OCS代工70%，TPU Pod互聯關鍵，2025市值翻倍。德科立：整機供應，Q3淨利增60%。勝宏科技：高多層PCB，TPU伺服器板卡。5.2 自主加速器先鋒：寒武紀與芯原寒武紀：NPU架構仿TPU，MLU雲平台支援萬卡叢集，營收45%增長。芯原股份：IP授權費99% QoQ，AI ASIC訂單主導。5.3 伺服器整合：曙光與富聯曙光資訊：國產伺服器整合NPU，模擬TPU Pod。工業富聯：TPU代工，AI產能30%。這些公司2025年集體市值增超500億，ETF如159363漲3.45%。六、TPU vs. 競爭：全球格局與中國突圍TPU不僅是架構，更是AI民主化的催化劑。其在能效上勝GPU，但靈活性遜色。 A股寒武紀填補國產空白，芯原橋接自研。v8或破10 PFLOPS，融入光子計算，從鏈條末端向核心進軍，寒武紀等或領跑“TPU中國版”。希望相關公司借勢而上，助力中國智算強國夢。 (Visionary Future Keys)

周一大摩最新閉門會，盛運君對宏觀策略進行了深度複盤。內容涉及「十五五」規劃、中美「停火」真相、全球資本流向及AI、機器人等最前線風口。上周，市場迎來了兩大「利多」：1、「十五五」規劃建議稿出爐，內容比預期的更平衡、更充實。2、中美達成“階段性停火”，關稅降了10個點，比預期好。但A股和港股，卻「波瀾不驚」。很多投資朋友都在問：“利多出盡了嗎？為什麼市場不漲？”盛運君必須告訴大家，市場沒有漲，不是因為利多不大，而是因為真正的「大招」還在路上，市場在「等待」那個能一錘定音的催化劑。今天，我就藉著大摩的最新框架，給大家做一次徹底的推演。第一部：「十五五」的真正底牌—“科技維綱，兼顧消費”如果只用一句話總結「十五五」建議稿，那就是「一條腿搞科技，一條腿（終於）要補民生。（大力發展消費）」今天盛運君現場聽了社科院餘永定老師的演講也是這麼一個邏輯。這徹底打消了市場之前擔心的「供給側一邊倒」。這次規劃，有三大宏觀目標，其中一個堪稱「劃時代」：GDP成長（4%-5%）：目標合理，符合潛在成長率。 （這個增速是符合2035年中國達到中等國家的收入水準）居民消費率要明顯提升：這是第一次把它作為「結果導向」的KPI明確提出。過去我們只管“供給引領需求”，現在是“再平衡”，必須把消費拉起來！TFP（全要素生產力）：要貢獻更大，這靠科技創新。1. 供給側：AI + “反內捲”AI：被定義為“新型基礎設施”，要搞國家級的算力網。反內捲：這是個大亮點。國家要透過「全國統一大市場」來規範地方政府「無序競爭、重複建設」。這才是解決光電、鋰電「內捲」到死的根本解法。2. 需求面：“投資於人”「居民消費率提升」的口號提出來了，怎麼落地？建議稿明確提出：提高勞工報酬份額，優化並適度提高公共服務和社會保障。大摩的經濟學家團隊有一個非常具體的建議：未來五年，逐步把農民和農民工的月均社保補貼，提升到1,000塊每個月！為什麼要這麼做？ 1000塊，就能建立一個社會安全的安全屏障，打破中國人「後顧之憂高→高儲蓄→低消費」的負循環。錢從那裡來？ 把過去投向基建（投資於物）的財政，轉向「投資於人」。用邢總（大摩首席）的話說：「大船掉頭必然謹慎，但是念念不忘，必有迴響。」 這次建議稿明確提出提高社保支出，就是巨大的進步！第二部分：中美“停火”——以時間換空間的“新均勢”再談中美關係：這不是和平條約，這是「中場休息」。雙方的底色仍然是“競爭性衝突”，但這次“停火”協議，是“以時間換空間”**，讓雙方都有時間回去“補短板”。這次「停火」有幾個超預期的細節：關稅：降了10個點，比市場預期的還要好。實體清單：美國那個「50%關聯方」的霸王條款（這會導致大量中企被封鎖），推遲一年執行。對等反制：作為交換，中國對「稀土許可」的出口管制，也相應延後一年。這是一個非常平衡的協議，雙方都做出了同等讓步。這五輪博弈打下來，核心的啟示是：中美之間不可能誰壓倒誰了，雙方各有優勢，形成了一個「新的均勢」。這對中國企業界和投資者的信心，是長期利多。我們第一次可以「不卑不亢」地平視對方。徹底脫鉤基本上被否定，未來就是「摩擦-談判-降溫-再摩擦」的周期性波動。第三部分：全球資本流向過去幾周，大摩的首席策略師Laura剛從歐洲和加拿大路演回來。她帶回來的訊息，比美國（以避險基金為主）的回饋更重要。歐洲和加拿大的資金是什麼？ ——以年金和退休金為主的「超長線資金」。他們的回饋是：興趣截然不同：美國投資人只看AI、科技、創新。而歐洲/加拿大的退休金，更關注“平衡”，他們會同時看ESG、國企改革、高紅利股。部位正在變化：他們正在從“極度低配”轉向“輕微低配”，他們（長線資金）正在回來！中美關係？不怕了！ 這是最關鍵的改變。 Laura說，相較於12-24個月前，這些長線資金不再把中美關係波動作為「是否投資中國」的主要障礙。他們接受了「新均勢」和「來來回回」的波動。那麼，為什麼市場弱？因為全球資本短期在看美國。美國Q3季報“非常強勁”，而中國的Q3季報只能算“混合型”、“符合預期”（In-line）。所以，A股在等什麼？等獲利：等一個不再是“符合預期”，而是“開始反彈”的財報季。等「去通貨緊縮」：我們必須走出通貨緊縮，名目GDP必須高於實際GDP。等等。「房地產」：這是走出通貨緊縮最重要的一環。第四部：「科幻牛」已來？ （AI vs 機器人）大摩的志鵬總提了個詞，叫「冰火兩重天」。「小登」（以科技股為代表的新經濟）估值大幅重估。「老登」（大消費、地產、傳統產業）還在冰窟裡。市場在「等待」老登趕上。但在“小登”這邊，行情已經不是“科技流”，快轉到“科幻流”了。1. AI算力：400萬顆B40晶片，中國買不買？大摩的科技首席Charlie帶來了AI晶片的最新戰況：美國的底牌：大機率不會開放最頂級的Blackwell晶片給中國。美國的「陽謀」：但是，他們願意賣「降規版」的晶片，例如B40。關鍵數據：大摩在供應鏈看到，美國對B40的預測非常龐大：今年150萬顆，明年400萬顆！現在的球：踢到了中國這邊。我們是接受「降規版」晶片（畢竟需求大），還是堅持「國產替代」？國產替代：中芯國際（SMIC）光是滿足「國家安全」的需求，未來兩年的產能利用率都會是滿的。2. 人形機器人：這不是PPT，是20億的真實訂單！新興前沿首席剛從美國路演回來，他確認了一個事實：人形機器人：不再是PPT，產品端（硬體、軟體）的進步「非常巨大」。關鍵數據：從7月到現在，產業不完全統計，已經簽署了超過20億人民幣的訂單（未來2-3年交付）！中美博弈：美國也想搞自己的機器人產業鏈，不想依賴中國。但中國的工業產業鏈基礎太發達了，他們自建也需要很久。結語：A股在等什麼？未來3個月的“催化劑地圖”回到最初的問題：市場為何「波瀾不驚」？因為它在等待「靴子落地」。根據大摩的推演，未來3-4個月，有三大催化劑值得我們屏息以待：未來1-2個月（中美執行細則）：中美「停火」的具體執行細節，例如關稅清單的落地、實體清單延期的範圍和條件。12月中旬（中央經濟工作會議）：定調明年的財政力度。會不會加力？會不會「財政貼息」（例如給房貸房貸貼息）？這既刺激了需求，又不傷銀行的利差。明年3月（兩會）：「十五五」規劃的全文將出爐。屆時，我們就能看到「投資於人」（社保、公共服務）的具體路徑和財政數字。這，才是A股真正的「大招」。盛運君認為政策的轉向和經濟的掉頭，從來都是緩慢而謹慎的，但也正因如此，它才更真實、更持久。現在的“波瀾不驚”，正是在為那個“必有迴響”的時刻，積蓄力量。(盛運德誠投資)

外資，繼續看好中國資產！在連續多日上漲後，港股出現小幅調整。然而，外資依舊看好港股的未來走勢。摩根大通最新發佈研報表示，當前港股估值仍然相對較低，可持續吸引資金流入，預計港股2026年將進一步上漲。值得關注的是，中國科技股被不少外資看好。日前，安本投資表示，中國仍處於人工智慧發展的早期階段，從技術角度來看，中國科技公司仍有充足的空間趕超全球同行。另有外資機建構議，重點關注AI應用、半導體製造、儲存等細分領域。摩根大通：港股漲勢將延續到明年今年以來，港股市場持續上行，香港恆生指數、恆生科技指數漲幅分別達到31.34%、36.38%。其中，有色及半導體類股走勢最為強勁，類股整體漲幅均接近150%。個股方面，華虹半導體漲幅接近300%，上海復旦漲幅超過180%，中芯國際、招金礦業、山東黃金、五礦資源、江西銅業股份等漲幅均超150%。日前，外資投行摩根大通發佈研報，認為港股的估值仍具吸引力，同時有多重利多因素支援，預計港股市場的這一輪漲勢將延續到明年。摩根大通表示，年初至今MSCI香港指數（MXHK）以美元計回報達26%，目前該指數未來12個月預測市盈率仍較10年平均水平低0.3個標準差，令港股成為除東盟以外亞太地區最便宜的股票市場。摩根大通維持對MSCI香港指數在今年年底的基準目標和看漲目標，分別為13000點和14000點，並預計該指數在2026年將進一步上漲。摩根大通表示，中國香港可持續吸引資金流入。“儘管某些不利因素仍然存在，但香港自2023年以來的反彈已經變得更加明顯，金融市場強勁，住宅房地產市場走穩，而估值與歷史和其他股市相比並不高……我們認為，在‘去美元化’敘事保持不變的情況下，這種（組合）應該會吸引資金流入。”摩根大通寫道。摩根大通將港股市場的強勁表現歸因於幾個因素，包括資金重新流入、房地產市場走穩、零售銷售穩健，以及港股首次公開發行（IPO）活動的復甦。摩根大通認為，與前幾輪降息相比，聯準會當前正在進行的寬鬆周期對香港更有利。在過去的三個聯準會降息周期都是由全球危機引發的，並伴隨著企業收益大幅下調，而當前這個周期情況卻不同：在聯準會降息的同時，企業利潤仍在上升，全球經濟也在穩定增長。外資看好中國科技公司在新興市場股票中，中國股市今年表現亮眼。安本投資認為，本地經濟動能仍將是中國股市表現的關鍵驅動力，預計未來將推出進一步的支援措施。安本投資指出，中國仍處於人工智慧發展的早期階段，從技術角度來看，中國科技公司仍有充足的空間趕超全球同行。同時，中國體系的流動性依然充裕。由於利率保持在低位，散戶投資者可能會尋求更高收益的資產，這使股票成為資本流向的主要領域。安本投資表示，對於注重總回報的投資者來說，新興市場可以代表一個極具吸引力的收益領域。目前新興市場公司配息的比例與已開發市場相同，兩者均接近85%，其中許多公司的股息收益率超過3%。據《香港經濟日報》報導，安本投資亞洲股票高級投資總監Isaac Thong表示，新興市場股息的增長特徵極具吸引力，這受惠於現金流的潛在增長和配息率的上升，該行預計這一趨勢將持續下去。新興市場的股息覆蓋率也很有吸引力，資產負債表健康狀況良好，為配息率的增長提供進一步的支援。Isaac Thong指出，隨著全球經濟進入由關稅調整和科技轉型等結構性變化所塑造的新投資周期，相信新興市場將大幅受惠，從科技硬體和基礎設施到本地消費品牌。近日，富達國際也維持對新興市場股票的積極觀點。富達國際表示，對中國股市更為堅定，預計有更多消費刺激措施落地並提振需求，同時“反內卷”政策有望改善工業利潤率。施羅德基金的副總經理安昀也表示，隨著聯準會重啟降息，全球流動性環境逐步轉向，大類資產定價邏輯面臨重塑。展望未來，他預計新興市場權益類資產有望受益於估值優勢與弱美元環境，而債券市場短期內仍將面臨一定的壓力。路博邁認為，AI產業鏈正從硬體嚮應用端擴散。中短期，科技成長類股可能會有性價比方面的壓力，但距離長期性價比低位還有差距，投資者可以重點關注AI應用、半導體製造、儲存等細分領域。瑞銀投資銀行中國股票策略研究主管王宗豪近日表示，根據過去一個月在美國和亞洲的多次路演，國際投資者總體對中國股票的興趣濃厚，越來越多的投資者認同對市場更樂觀的展望。考慮到外國投資者繼續低配、估值相對全球市場更便宜，以及對美國進一步降息的預期，預計外國資金進一步流入中國股市的機會依然存在。“反內卷”是大多數會議討論的重點話題，投資者對中國的AI/技術發展和資本回報發展感興趣，瑞銀超配A股TMT和券商的觀點也引起較多投資者興趣。另據摩根士丹利報告，今年9月份，淨流入中國股市的外資反彈至46億美元（約合人民幣327億元），創下自2024年11月以來單月最高。截至9月30日，年內外資被動型基金累計流入180億美元（約合人民幣1280億元）。其中，主動基金經理增持最多的是半導體等類股。 (券商中國)

10月24日晚間，多家上市券商發佈了三季業績報告。中信證券三季報顯示，截至2025年9月底，中信證券總資產2.03兆元，繼2020年突破1兆元，時隔五年再上新台階，跨2兆大關，成為國內已披露資料的首家資產規模破兩兆的券商。歸母淨資產規模達3,150億元，資產規模及品質不斷提升。2025年前三季度，中信證券實現營業收入558.15億元，年增32.70%；實現歸母淨利231.59億元，年增37.86%；ROE（淨資產收益率）達8.15%，年比增加1.85個百分點。據悉，2023年至2025年前三季度，中信證券完成科創板、創業板、北交所股權承銷規模1123億元，科技創新債券承銷規模3873億元，均位列市場第一；協助比亞迪完成56億美元H股閃電配售，創下全球汽車行業及武紀工業新創企業發展能力；同日，東方財富的三季報顯示，今年前三季公司實現營收115.89億元，年增58.67%；實現淨利90.97億元，年增50.57%。截至今年三季末，東方財富總資產3,803億元。公司解釋稱，營收增加主要是證券手續費及佣金淨收入較去年同期增加。前三季度，東方財富實現利息淨收入24.05億元，年增59.71%，財報解釋其原因為「融出資金利息收入年增」。 截至報告期末，東方財富的「融出資金」規模已達765.78億元，較年初成長30.11%。10月24日晚，哈投股份三季報顯示，全資子公司江海證券主要經營：年初至報告期末，江海證券實現營業總收入81,103.26萬元，實現歸屬於母公司淨利48,821.77 萬元。10月14日晚間，首家上市券商三季業績預告出爐，東吳證券發佈公告，公司預計2025年前三季歸屬於母公司所有者的淨利為27.48億元至30.23億元，年增50%至65%。公司稱，財富管理、投資交易等多項業務收入年增，成為推動經營績效持續提升的重要引擎。東吳證券本次業績預增，其淨利規模也已超越2024年全年23.66億元的水平。西部證券測算，中性假設下，證券業2025年第三季淨利預計達到672億元，年增87%；前三季淨利可望達到1,800億元，年增55%。從營收分項來看，前三季產業經紀業務淨收入可望達到1,364億元，年增82.5%；自營投資收益可望達到1,462億元，年增14.1%。開源證券認為，前三季市場交易活躍度和兩融規模提升明顯，疊加低基數效應，證券業三季報業績同比增速可望進一步提升；往後看，證券公司投行、衍生品等業務可望延續改善，頭部券商海外業務崛起和內生增長導向可望驅動其ROE。 （券商中國）

產業上漲背景下企業回饋－中國科技考察之行關鍵洞察自9月以來，A股半導體類股已上漲11%，而我們近期進行的供應鏈考察也印證了這種樂觀情緒。我們訪問的晶圓製造設備（WFE）企業、代工廠以及封裝測試（OSAT）/測試服務供應商均給出了積極指引；儘管多數無晶圓廠企業對整體需求（汽車、家電及智慧型手機領域）持更為謹慎的態度，但2026年新興AIoT（人工智慧物聯網）設備的出貨量仍將保持穩健。我們認為，這一局面在很大程度上得益於中國本土人工智慧（AI）產業的快速發展，這與我們先前的研究結果一致。 憑藉這些長期驅動因素，我們預期中國半導體產業將迎來估值重估，尤其是AI賦能相關企業。晶圓製造設備（WFE）是我們首選的子類股，中微公司（AMEC）為我們的首選標的；此外，我們也看好豪威集團（OmniVision）——該公司具備新的增長動力，同時也看好聞泰科技（Wingtech）——其估值具有吸引力。2025年第四季（4Q25）產業利用率居高不下，價格趨勢呈現分化。上周，我們聯合20餘家客戶走訪了12家半導體企業。從供應鏈回饋來看，受本土及海外人工智慧（AI）相關需求的推動，2025年第四季產業利用率預計將保持在高位。同時，我們預期綜合定價將維持穩定：其中，記憶體平均售價（ASP）有望上漲（NOR快閃記憶體價格穩定，SLC NAND快閃記憶體價格溫和上漲，DRAM記憶體價格漲幅顯著），但成熟邏輯產品（如微控製器MCU、影像感測器CIS等）價格則呈下降趨勢。儘管中國政府將在2025年第四季對美國供應商的模擬產品發起反傾銷調查，但我們仍預期該品類產品價格將維持穩定。本土晶圓製造設備（WFE）需求前景仍向好中國8月WFE進口數據顯示，年增12%（年初至今年增3%），這項數據印證了我們對產業整體資本開支（預計持平至個位數成長）的正面看法。中微公司（AMEC）是我們的首選標的，理由如下：1）訂單儲備充足，2026年訂單轉換率將達40%以上（其中80%以上來自先進製程邏輯晶片/內存晶片領域）；2）市場份額領先，其NAND閃存客戶將受益於強勁的產能擴張方面；3）總尋址，另一方面可比約智慧型手機需求停滯，但新興應用及AIoT（人工智慧物聯網）應用成長動能強勁儘管2025年第四季是旗艦智慧型手機發表旺季，但我們的供應鏈研究顯示，Android智慧型手機需求前景溫和；在我們看來，這可能會引發智慧型手機零件領域更激烈的價格競爭。同時，我們發現中國最大的智慧型手機影像感測器（CIS）供應商——豪威集團（OmniVision）正迎來更多積極因素：運動相機、AI（人工智慧）/AR（擴增實境）眼鏡等新興應用的需求快速增長，而這些應用具有更高的平均售價（ASP）和利潤率，將為豪威集團帶來提升與盈利能力的雙重銷售額。本土人工智慧（AI）賦能企業未來仍有更大上漲空間我們重申觀點：AI晶片國產化有望成為長期驅動力，並使整個半導體供應鏈受益。我們造訪的AI晶片賦能企業包括中微公司（AMEC，先進製程節點的關鍵晶圓製造設備/WFE供應商）、偉測科技（V-Test，股票代碼688372 CH，未覆蓋，中國大型測試服務提供商）、甬矽電子（Forehope，股票代碼688362 CH，未覆蓋，一家專注於先進封裝的外包半導體封裝測試（OSAT）企業），以及長川科技（Changchuan，股票代碼300604 CH，未覆蓋，一家正切入內存領域的邏輯測試設備供應商），這些企業均表明未來盈利增長將加速；預計到2026年，本土數量人工智慧（AI）晶片將進一步供應。預計業界將迎來估值重估本土人工智慧（AI）供應鏈的逐步擴大對中國半導體供應鏈而言是長期利多因素，基於此，我們預計整個半導體產業將實現估值重估。我們對AI賦能相關企業尤其看好：晶圓製造設備（WFE）是我們首選的子類股，其中中微公司（AMEC）為我們的首選標的；此外，我們也看好豪威集團（OmniVision）——該公司具備新的成長驅動因素，同時也看好聞泰科技（Wingtech）——其估值具有吸引力。圖1：中國晶圓製造設備（WFE）月度進口數據表1：考察期間走訪的企業圖2：A 股半導體類股歷史本益比（PE）波動區間圖3：A 股晶片設計類股歷史本益比（PE）波動區間圖4：A 股半導體生產設備類股歷史本益比（PE）波動區間圖5：A 股晶圓製造設備類股歷史本益比（PE）波動區間（有道調查）

今年恆生科技指數大漲41%，跑贏納斯達克指數17%的漲幅。年初DeepSeek等AI大模型的突破成為關鍵轉折點，隨後阿里巴巴、騰訊和百度的AI產品也獲得市場認可。在人工智慧的敘事驅動下，中國科技股今年的表現已將美國同行遠遠甩在身後。今年以來，恆生科技指數已飆升41%，遠超同期納斯達克指數17%的漲幅。這輪始於年初DeepSeek人工智慧取得突破的漲勢，在9月份得到進一步加速。“關於中國AI的整個敘事已經完全改變了”，美銀全球研究的首席中國股票策略師Winnie Wu表示：“感覺中國正在AI算力這個非常重要的瓶頸上取得突破。”AI大模型突破成關鍵轉折點“動物精神又回來了”，PGIM Jennison Associates的新興市場股票投資組合經理Albert Kwok表示。他指出，今年二月DeepSeek的出現成為了一個“關鍵時刻”，改變了一切。此外，阿里巴巴的“通義千問”（Qwen）、騰訊的“元寶”和百度的“文心一言X1.1”（Ernie X1.1）等AI大模型獲得了分析師的好評，並在行業基準測試中名列前茅。這些進展點燃了市場對AI技術在中國實現廣泛商業化和生產力提升的希望。此外，百度等公司在自研高端晶片方面取得的進展，以及對AI基礎設施支出的增加，也支撐了這輪漲勢。今年以來，阿里巴巴、騰訊和百度的股價分別上漲了96%、55%和59%，僅在過去一個月，阿里巴巴和百度就分別上漲了31%和48%。“這是第四次工業革命”，安本的中國股票投資組合經理Bush Chu表示：“我們正在看到AI徹底改變人們工作以及與機器乃至社會互動的方式。”海外資金流入這種樂觀情緒不僅限於大型科技公司，也延伸到了寒武紀等晶片製造商以及生物科技公司。今年以來，CSI人工智慧指數回報率超過61%，恆生生物科技指數更是上漲了98%。最初，這輪AI行情的主要買家是中國內地投資者。但隨著技術進步日益明朗且估值相對便宜，全球投資者也開始重新關注。“外國投資者正在回來，重建對中國的敞口”，Lombard Odier亞洲全權委託投資組合管理主管Jack Siu表示。GAM Holding集團首席執行官Albert Saporta也指出：“追逐勢頭是一種全球性的病。低配中國科技股將是痛苦的。” (invest wallstreet)

昨天我們講了聯準會降息和中美和談，結論是不用擔心，沒啥大不了的。那今天市場也很給面子，低開高走、震盪向上。今天講一個最新的、關注市場了話無人不知的、但目前市場卻完全沒有反應的利多消息。也就是昨天的最新消息，商務部等9部門聯合印發的《關於擴大服務消費的若干政策措施》（後文簡稱為《措施》）。公平地說，這是一招妙棋，但是有沒有用，不好說。我們知道，經濟產業可以簡單地分為第一產業、第二產業、第三產業。第一產業是農業。農業加值空間有限，再怎麼大力發展，就目前的情況看也很難對經濟有明顯的拉動動作用。第二產業是工業。中國是世界最強工業國，名副其實的世界工廠。但因為種種原因，現在內需外需一齊下滑，導致工業出現供給大於需求的情況。第三產業，是服務業。那這塊，就是我們相對於已開發國家差距最大的一塊，也是這次的《措施》想要改善的部分。那這次，《措施》重點提到的，是餐飲住宿、健康、養老、託育、家事、文化娛樂、旅遊、體育這8個類股。《措施》的原文大家可以咱們政府的官網看，也不長，十分鐘就能看完。我這裡列舉幾個我覺得蠻有趣的政策：1 、“推動互聯網、文化等領域有序開放，擴大電信、醫療、教育等領域開放試點。”對遊戲、影視類股肯定是利多。另外這是否意味著高端私人醫療甚至於教培會捲土重來？2 、“鼓勵引進國外優秀體育賽事，支持地方舉辦大眾體育賽事”蘇超模式讓上面嚐到甜頭了。但特別說這塊的工作不好做。3 、“培育多元化教育和培訓市場。”目前原文裡說的還是「非學科教育培育」「職業技能培養」。但我們都知道真正有需求的是教培。教培會不會放鬆，還有待觀察。4 、“吸引更多境外人員入境消費。有序擴大單方面免簽國家範圍。”利多旅遊。5 、“優化學生假期安排，完善配套政策。”“探索設置中小學春秋假，相應縮短寒暑假時間。增加旅遊出行等服務消費時間。”這個我覺得是最有趣的。設定寒暑假的意義在於避免孩子在極端天氣上下學。現在為了旅遊業去探索縮短寒暑假增加春秋假，坦白講我不太理解。6 、各種貸。這裡原文比較雜，我就不完整複製了。大意就是對與服務消費相關的消費者、企業都發貸款，可能還有貼息補貼。同時地方政府也要透過專案債券來支持文化、旅遊、養老、託育、體育等服務設施建設。應當說，這份《措施》，是比較誠懇的，是能看出上面是想做事、想解決一些問題的。第一，《措施》非常結合實際，尤其是近年來實際。例如“支持有條件的地方以優質演藝、動漫、遊戲、影視作品等線上流量帶動線下場景創新。”這裡會特別提到一嘴“遊戲”，很明顯就是考慮了《黑神話悟空》對山西旅旅遊的幫助。又例如“支持地方舉辦大眾體育賽事”，這很明顯說的就是蘇超。第二，《措施》不是拍腦袋喊口號，然後讓下面自己想辦法。而是從最上層開始，自上而下的給下面以支持。例如擴大免簽範圍、設定春秋假這種，這都是只有上面能做的決策。第三，《措施》裡給了錢。而且是消費服務類基礎建設、消費服務企業以及消費者這三塊，都給錢。我們去年說，今年國內經濟的主線，就是中央政府上槓桿，把全民經濟拉出通縮範疇。那這就是一個典型案例。不過，從今天A股市場的走勢來看，A股對《措施》的態度是：咱倆不熟。旅遊、體育、影視類股都沒有漲。遊戲類股倒是漲了，但人家本來就處於明顯上漲的趨勢中，很難說這個上漲跟《措施》有沒有關係。反過來，今天上漲明顯的半導體、消費性電子、證券、恆生科技等等，整體來說還是我們之前說的科技類股。這些，都和《措施》沒有太大關係。為什麼呢？因為《措施》本質上，是在反內捲的。而科技，是靠捲出來的。其實說到底，大家對中國當卷王是很有信心的。於是，資金堅定相信我們也能搞機器人、創新藥、晶片等等。就算現在咱們沒有的，以後也能捲出來。今天中芯國際都傳出有光刻機的消息了。如果光刻機都搞定了，那還有什麼事搞不定的？相反，大家對中國終止內卷、不當卷王，是很沒有信心的。服務消費，要錢、要閒、要精力。普通人，尤其是體制外的普通人，同時具備以上兩點的有多少，是得打個問號的。於是，資金對所有需要內需做支持的產業一律打問號。不管上面給什麼樣的政策，在有數據證明老百姓真金白銀花錢之前，這些產業一律不看。在「卷」這個字上，中國人真的沒有怕過誰。但相應的，你不可能只享受「卷」的好處，而完全避開「卷」的副作用。而如果真的像是擴大服務消費，那我覺得，應該從嚴格落實《勞動法》開始。(派克斯研究院)