無論市場泡沫如何，其應對的核心原則是堅守價值底線。大模型的語言世界已經走向真實的物理世界，AI正在開啟新一輪的產業革命，新概念也層出不窮，一級市場的熱錢蜂擁而至，即便團隊尚小、收入微薄，估值也能輕鬆衝至百億；但另一邊，從實驗室走向真實場景，AI與物理世界的融合仍面臨著感知、決策、執行的重重關卡，技術落地道阻且長。4月24日，在“第20屆中國投資年會・年度峰會”上，國科嘉和總經理、執行合夥人陳洪武，天創資本洪雷，聚合資本創始人李旺，中關村原生引擎總經理馬建平，九合創投創始人王嘯，遠毅資本楊瑞榮，這批國內一線硬科技投資機構“話事人”，圍繞“投資於‘AI走向物理世界’的處理程序”這一主題，展開了一場精彩的巔峰對話。陳洪武在風險投資行業深耕20餘年，長期聚焦科技領域投資，他認為，具身智能對物理環境的多維度感知與動作決策，複雜程度遠超自動駕駛，短期內行業難實現全場景突破，核心將聚焦特定場景的技術最佳化，具備真實落地能力、能解決真問題的企業具備長期投資價值。同時他也指出，當前具身智能賽道估值泡沫顯著，無團隊、無收入的項目估值高企，對創業者是福音，對投資則禍福相依。他認為泡沫是產業發展的必經階段，建議企業把握窗口期多融資、嚴控燒錢節奏，投資端則需理性看待估值快速上漲。天創資本先後佈局中科曙光、智譜、kimi等AI產業鏈核心項目，在智能類股形成了系統化佈局。洪雷表示，3年內大模型對物理世界的感知理解仍有較長路要走，AI走向物理世界將遵循從實驗場景到結構化、半開放場景，最終實現泛化的漸進路徑，核心硬體、VLA與世界模型領域具備長期投資價值。在洪雷看來，資本市場的熱度波動與泡沫是行業常態，當前AI具身賽道的火熱與此前科創板牛市的周期規律一致。應對泡沫的核心策略，是“往前多走半步”，平衡機會與估值，在市場形成共識前提前佈局，同時引導被投企業儲備充足現金、穩健發展。聚合資本由華為、中興、比亞迪核心成員發起成立，深耕科技產業生態投資，已佈局星動紀元、松延動力等具身智能明星項目。李旺認為，3年內AI走向物理世界難實現全場景泛化，將率先在物流等簡單標準化場景落地突破，家庭、複雜製造業場景成熟仍道阻且長，最具投資價值的是具備全端技術能力、能實現漸進式場景落地的企業。他明確表示，當前熱點賽道已形成高度共識，存在顯著的結構性泡沫，雖對產業長期發展有利，但對投資回報形成挑戰。其應對策略為上半年完成賽道核心佈局後，將轉向科技出海等價值窪地，整體保持謹慎樂觀，在市場高熱度階段逐步收緊投資節奏，規避估值泡沫風險。中關村原生引擎是集孵化與投資於一體的平台，馬建平提出，AI走向物理世界可分為in AI、for AI、be AI三個層次，3年內前兩者將迎來大量落地機會，對於be AI的具身智能落地核心要打通資料閉環、多感測器融合、量產三大環節，均具備極高投資價值。對於市場泡沫，馬建平認為其是多方情緒共振的結果，只有價格嚴重偏離價值才是真正的泡沫，能解決真問題、可落地量產、有真實收入的企業，估值溢價並非泡沫。他表示，應對泡沫要做清醒的樂觀主義者、冷靜的長期主義者、堅定的價值主義者，堅守價值投資，鎖定技術源頭，深耕投前投後服務。九合創投專注早期科技投資16年，累計投資三百余家科技企業，在工業機器人、具身智能、端側晶片等領域早有佈局，投資了自變數機器人、地瓜機器人等明星項目。王嘯判斷，3年內AI走向物理世界將率先在工業場景實現規模化落地，家庭場景成熟至少需要3-5年，行業核心門檻集中在資料積累、世界模型迭代、端側算力升級、本體成熟四大方向，均存在優質早期投資機會。他分析，本輪泡沫由美股科技股估值抬升傳導而來，結構性泡沫客觀存在，如果泡沫持續時間長，更有可能誕生偉大企業，需警惕渾水摸魚、純炒估值的項目。他認為VC的本質就是投資預期與夢想，天然與泡沫相伴，應對核心是不被市場情緒裹挾，堅守商業本質與項目基本面，通過組合投資平衡風險。遠毅資本專注數字醫療領域投資，累計佈局七八十家AI與數字醫療相關企業，在醫療AI、手術機器人等賽道有著深厚的產業積累。楊瑞榮指出，醫療領域AI走向物理世界，3年內難實現通用具身智能落地，核心將聚焦單病種、單場景的小閉環應用突破，具備單病種資料閉環、能與醫療硬體深度融合的AI技術企業，具備核心投資價值。他表示，每一輪技術革命都會伴隨泡沫周期，本輪AI熱潮中，“這一次不一樣”的論調正是最需要警惕的泡沫訊號。無論市場泡沫如何，其應對的核心原則是堅守價值底線，聚焦醫療領域能真正創造臨床價值、為患者帶來實際獲益的項目，拒絕純概念炒作的標的。3年，AI走向物理世界怎麼落地？張楠：各位上午好！感謝大家來參加投中的年度峰會。我是投中網的副主編張楠。大家手裡都有一個牌子，後面有個環節，6位嘉賓要互評一下，覺得那位嘉賓說得最真實、最是心裡話，就給他投一票，我們最終會評出本場的MVP。今天我們的主題是“投資於‘AI走向物理世界’的處理程序”，不知道大家怎麼看這個話題，反正我乍一聽有點抽象。為什麼？因為從2015年開始，我就感覺AI已經在走向物理世界了，當然，2015年的AI和今天以AI大模型為基礎的AI，不是一回事。現在LLM已經解決了基本的理解問題，但是現實世界還有很多未解決的問題。我想問各位的第一個問題是，你們怎麼理解AI走向物理世界的具體過程？我們不聊10年、20年、30年之後的事，想5年的事都已經很難了，就聊3年。你們覺得3年之內，AI走向物理世界是怎麼個過程？能解決什麼問題？順帶說一下，你們認為那一個環節的投資價值是最高的？大家也可以先簡短介紹一下自己。先請洪武總。陳洪武：大家上午好！我是國科嘉和總經理陳洪武，在風險投資行業幹了20幾年，國科嘉和自成立以來一直專注於硬科技領域的投資。剛才主持人問的AI和物理世界的關係問題，是當下最受關注的行業風口。現在這個領域裡，各種新概念層出不窮，具身智能是當前市場的熱點。這個賽道的估值，在我的投資生涯裡還沒見到過——很多企業在還沒有多少團隊人員、也沒有實質性收入的時候，估值就能喊到100億，即便如此，依然有大量投資人趨之若鶩。這種情況對創業者來講是福音；但從投資角度來講，是禍福相依的。畢竟創業的成功率就擺在那裡，不可能所有企業都能走到最後。回到物理世界的話題，我們投資的馭勢科技，剛剛順利過了港交所的聆訊。他們主攻自動駕駛領域，核心要解決的問題就是精準評測車輛周邊環境，確保車輛不發生碰撞。但即便只是這樣一個看似簡單的目標，落地起來依然很困難。在和創始人交流時他也坦誠表示，要實現真正意義上的完全解放雙手、不需要人類干預、完全自主可控、機器自主營運，未來至少還需要十到十幾年的時間。機器解決真實物理世界的複雜場景，難度遠比我們想像的要高。對機器來講，所有決策本質上都是基於統計分析得出的，而真實世界裡要解決的變數、應對的突發情況實在太多了。現在的具身智能，更是要對物體的材質、大小、形狀、軟硬程度、顏色等每一個維度都做出精準判斷，再決策自身的動作，其複雜程度比自動駕駛要高很多。當然，可以想像，一旦這項技術真正實現突破、成功攻克，它能創造的價值也將是不可估量的，當然難度也同樣巨大。這個領域不斷有新技術迭代，從原來的“VLA（Vision-Language-Action）”到現在的“世界統一模型”，幾乎每一個新概念出來，都會引發行業內的廣泛關注和熱烈討論。但客觀來講，一個技術從提出概唸到最終落地、形成真正可用的產品，還有很長的路要走。我很看好這個領域的技術發展，也知道未來機器能幫我們解決問題、帶來巨大價值，但到底什麼樣的技術算真正成熟、真正具備實用價值，還有待我們從業者一起探索和驗證。我先說這些，把時間留給其他嘉賓。張楠：謝謝洪武總，說得很謹慎很藝術。我們邀請洪雷總。洪雷：大家上午好！我是來自天創資本的洪雷。天創資本在投資圈做了超過20年，始終致力於硬科技方面的投資，智能類股是我們最重要的佈局方向。我們十多年前參與了中科曙光的投資，之後投了一系列晶片企業，過去兩三年，在人工智慧領域參與了kimi和智譜的投資，目前還在緊密觀察智能領域的進展和變化。今天的主題是個非常宏大的問題，AI如何走向物理世界，我們全行業都很關心。剛才陳總也說到了它的巨大意義，這一點已經取得了社會、國家和資本市場的共識。剛才嘉賓們也在聊，現在一級市場的火爆程度不亞於二級市場，我們的選擇也相對比較謹慎。主持人讓我們只聊近3年，那我就聚焦這個周期。近3年，我們能看到大模型真正理解我們的感官世界還有很長的路要走，現在它只是從字意上、機率上實現了人工智慧，對於物理世界的溫度、大小等屬性，它的感知還有很多功課要補。從感知-決策-執行，這是一個非常複雜的工程問題，需要大模型不斷演進，同時還要完成工程化落地，所以這個題目難度非常高。未來3年，我們更關注這樣的團隊：既能拿到足夠多的社會資源、做好募資，同時創業時還能保持長期主義心態，真正沉下心解決問題。因為這個問題不是一瞬間就能解決的，必然要從實驗場景，走向結構化場景、半開放場景，最終實現泛化，每一步都需要硬功夫。說到我們關注的方向，從核心零部件硬體，再到VLA、世界模型，長期來看都有很大潛力。在這一領域，我們今年有兩家企業上市，一家是杭州易思維，這是一家天津大學孵化出的科技型企業，做工業場景化視覺；另一家是智譜，其實這條路很長遠，也有大量機會，希望大家都能抓住。謝謝。張楠：謝謝。智譜、MiniMax在市場上的表現大家有目共睹，核心還是有底層token消耗量的確定性在裡面。有請李總。李旺：大家上午好，我是聚合資本的創始人李旺。我們來自深圳，聚合資本是強產業背景的投資團隊發起成立的，核心成員來自華為、中興、比亞迪，所以我們的投資風格也是沿著科技產業生態做佈局。基金創立快6年，在市場站穩了腳跟，做了比較系統的科技生態佈局。今天的主題是AI走向物理世界，剛才幾位嘉賓也聊了，這確實是當下行業最熱的話題，也是資本市場的共識，過去半年相關標的估值漲幅非常大。在這個問題上，行業似乎有很大共識，但我們團隊雖然看好長遠方向、看到行業趨勢在加速，可對落地這件事還是偏保守的。去年上半年我就在看這個領域的項目，帶著團隊去了比亞迪、小米的智能製造工廠，當比亞迪和小米給這些項目一些場景任務時，它們基本都接不住。但今年再看，行業已經有一些場景逐漸落地了。比如星動紀元，我們也參與了投資，看到它最近在物流場景實現了落地，效率能達到人的80%，這種長時間枯燥的工作，能做到80%的人效，同時精準率達到90%以上，這比我們預期的速度要快。我們認為這是個好現象，說明行業在加速，具備全端能力的企業，一旦在相對簡單的場景落地，會給行業打開新的天窗。但同時我們也看到，很多做具身大腦的項目，想進入家庭、酒店、製造業場景，我們覺得這條路還很遠。智駕走了20多年，現在基本剛做完L3，當然美國Robotics已經能做全端了。今天的具身智能，要實現泛化場景，難度是數量級增加的，不只是一個數量級的提升，我們認為路徑會非常難。它的落地路徑，一定是先在相對簡單的場景實現突破，能在簡單場景落地的企業，才會逐漸成為行業的勝出者。聚合資本也投了幾個項目，比如北京的松延動力，我們對它的定義很簡單，就是一個大玩具，但它把成本做得更低，比早些年的具身智能有更強的科技屬性；還有就是星動紀元。最近我們在看深圳一個華為出來的早期團隊，他們做家電場景，沒有提終極解決方案，而是走漸進式路線，認為要把全球創客集中在一起共創場景，我們反而覺得這種漸進式的模式更符合行業發展規律。一上來就想解決某個具體場景的全能力問題，還是太遙遠了。理想是遠大的，但路徑是曲折的，不可能一帆風順。所以今天，對創業者和投資人都是考驗，這是我的理解。張楠：聚合有很深厚的硬科技產業背景。下面有請馬總。馬建平：各位好，我是中關村原生引擎的總經理馬建平，可能大家對我的身份好奇，其他都是投資機構，怎麼來了個企業。因為我4月份從啟航投資調到了集團的原生引擎，原來只干投資，現在不僅要干投資，還要干孵化，所以中關村原生引擎是既要干孵化、也要干投資的平台。聽前面幾位嘉賓分享，我感觸很深，我們從2010年前後開始做投資，投了350多個項目，跟具身、AI相關的差不多有100個。今天這個話題很有意思，我拿到的時候就在想，AI走進物理世界，要分開三個層面看。第一個，是in AI的機會。現在AI已經成了共識、成了底座，未來三年，傳統企業怎麼擁抱AI、轉型AI化，是很重要的機會。第二個層面，是for AI的機會。你能為AI做什麼？有人說做資料採集不行嗎？這個事當然香。特種場景的資料能賣到八九千塊錢一條，北京的某個資料採集廠，一條資料也得十幾塊錢。所以for AI的過程中，未來3年有非常多能落地的機會，像松應這些做素材的企業，增長和估值都非常快。我認為最難的是第三個層次，be AI，你能不能做成一家真正的AI公司。是做垂類模型、基礎大模型，還是真的做一家具身企業，現在有很多技術變種，包括超級OPC、OPU、OPD等等。未來，inAI是普適性的，只要擁抱AI，都有被投資的機會；forAI是做細分賽道，要想清楚你的客戶是誰、產品賣給誰；最難的還是be AI，怎麼讓自己成為真正的具身公司，走進物理世界。2017-2018年我們投機器人的時候，根本沒有具身的概念，大家只說工業、服務、特種、協同機器人，我們投的博清科技做銲接機器人，史河做高空清洗索並聯機器人，博雅工道做水下機器人，艾力特的協作機器人，靈動的搬運機器人，國廣順能的充電機器人，最近投的月泉做仿生機器人，其實它們早就走進了物理世界，只是當時沒套上具身的概念，大家只覺得它是個能幹活的機器人本體。現在具身這個概念，是AI走到物理世界特別好的載體。前段時間我跟團隊分享，AI走到物理世界，具身智能要打通三個核心環節：第一個是資料閉環，網際網路的公開資料已經被LLM用完了，具身智能需要的真實世界資料，必須高品質採集上來，否則機器人擰不開瓶蓋、穿不了針、引不了線。我還給項目方出了主意，就該把機器人放到技工學校，跟藍翔合作，去採集最標準的具身運算元據。第二個，是和資料採集配套的感測器融合落地。要採集真實世界的資料，感測佈局必須到位，是多感測器融合還是單一感測器，邏輯和自動駕駛是一模一樣的。沒有多感測器融合的合成資料，具身智能走不遠。最後一個是量產。所有AI加到具身機器人身上之後，最大的問題，是能不能用高性價比的方式量產，讓它走進千家萬戶、工廠、學校、我們的生活，這才是真正走到了物理世界。當然我說的不全，資料、感測器、本體，未來三年都有機會。現在市場的熱鬧，是大家把未來的機會和期望值，折現到了現在，去投當下的項目。最後說說原生引擎在做的事。我們承接了教育部全國高校人工智慧區域技術轉移轉化中心，能給大家提供更早期的原始創新技術，把它變成可落地轉化的機會、可投的項目，涵蓋資料採集等各個模組。也歡迎在座的投資機構、合作夥伴，未來有機會一起合作。謝謝大家。張楠：謝謝馬總，有請王嘯總。王嘯：大家好，我是九合創投的王嘯，我們做早期投資15年，投了三百多家公司，主要聚焦科技領域，具身智能和世界模型我們一直在看、很早就有佈局。九年前我們投了一家工業機器人公司，現在已經進入富士康的工廠，和人協同做上下料、基礎操作，其實具身走入物理世界早就開始了，只是我們期待的、能全自動自主思考、長周期完成家庭任務的最高級機器人，目前還沒真正實現。我們天使階段投的自變數機器人，馬上要把機器人放進家庭收集資料了，現在正在招募志願家庭，已經開始向難度最大的家庭場景、完全自主機器人的高峰攀登。我認為，從資料收集到世界模型建立，到家庭場景適配，再到機器人最佳化和價格普及，這個過程至少需要三年甚至五年，才有可能性，中間要邁過的門檻非常高。第一個門檻是資料。網際網路上存在的資料，具身智能基本用不了，這個領域需要大量的場景化資料，而且每個機器人不一樣，不同機器人採集的資料最後能不能適配新的機器人，也要打個問號。高品質、複雜場景、長周期的資料收集，是目前最難的。第二個門檻，資料收集之後，現有的大模型架構，沒辦法很好地處理時空資料。大模型處理的資料，本質上是沒有時空屬性的，語言模型最大的問題，就是“一根三米長的竹竿能不能通過一扇門”這種問題，它都有可能會答錯，因為它沒有時空概念。現有的大模型升級到世界模型，從LLM到世界模型的過程中，整個演算法需要大規模迭代，而且目前技術路線還沒有統一。有人從視訊起步，有人從語言模型+圖像識別起步，有人直接從機器人起步，有人從因果模型起步，這些路線最後都會融合，但融合的過程還需要兩年時間，才能看到技術路線的統一，和能真正解決問題的世界模型的誕生。除此之外，還有端側計算能力的提升。這些模型需要在一秒內做出判斷，現在機器人的動作都很慢，加倍速之後才看起來像正常速度，核心就是端側推理晶片的算力明顯不夠，也不一定符合具身模型、世界模型的算力要求。端側這個方向，我們投了地瓜機器人，和一家做端側NPU晶片的公司。第四個門檻是本體。本體大家做得很多，但真正能適配家庭場景、低成本、高可靠、能完成基礎任務的本體，還沒有實現規模化出貨和銷售。大腦還沒成熟，本體需要適配大腦、適配環境，靈巧手這些部件也沒成熟，本體自然也沒成熟。從這四個角度來說，四個方向都有投資機會，目前還沒有成建制的龍頭公司，都還有創業公司的機會，我們也都做了佈局，包括華為“天才少年”的項目、松延動力、自變數，端側晶片有地瓜和另一家企業，我們一直在沿著這個思路佈局。我們最早還投了工業方向機器人，我覺得工業場景最容易落地，場景簡單、標準化程度高，重複性工作多，我們投的那家工業機器人公司已經有規模化收入了，今年預計五個億的收入，已經算是具身領域裡有規模化收入的標的。反過來看，AI走入世界，從自動駕駛就開始了，我們十年前也投了Momenta這樣的公司。甚至最早進入物理世界的，是人臉識別，現在過個門都要人臉識別，那時候AI就已經走進物理世界了。掃地機器人、割草機器人也早就走進了物理世界，背後都是AI演算法在支撐，不然沒法實現自動清掃。AI進入物理世界，包括我們手上戴的各種感測器，告訴你睡眠、休息情況，這些都和生活息息相關。但真正讓大模型完成自主決策、有自主意識、完成高複雜任務，還需要很長時間，三年是非常樂觀的預期，五年是更中性的預期。張楠：謝謝，前幾天自變數的發佈會我也去了，我也特別期待家裡能有一個幫我掃地、洗碗、洗襪子的全能機器人，泛化能力的實現，真的需要非常長時間的資料積累。有請楊瑞榮總。楊瑞榮：大家好，我是遠毅資本的楊瑞榮，我們專注在數字醫療方向，一直在研究AI和大模型在醫療領域的應用，過去投了七八十家跟AI和數字相關的企業，從技術投入、數位化疾病管理到創新支付，全鏈條去改善醫療環節。從我個人的感受來說，大家聊的大模型和具身智能之間，其實是有割裂的：大模型是大模型，所謂機器人大部分還只是簡單的工具，真正能實現具身智能的機器人，離得還很遠。我們在醫療領域投了手術機器人等一系列帶智能屬性的產品，但它們和大模型沒關係，只和AI有一定關聯。我們投的AI影像、AI腔鏡手術相關產品，包括AI製藥、合成生物學、類器官，都和智能有關係，但理論上的智能，和實際上的具身落地，還是有很大差距。尤其是從網際網路大模型走向具身智能，在醫療領域，我認為有兩個非常大的門檻必須先突破，我對未來的判斷，比王嘯總還要悲觀一些。我理想中醫療領域的具身智能終極形態，是家裡有個機器人，不只幫你掃地，還能在你睡覺的時候，把你身上的病全治好，這個景象，我在十年、五十年、一百年之內都看不到。問題在那？兩大核心門檻。第一個就是大家反覆提到的資料。現在大語言模型能在網際網路領域實現巨大突破，核心是有海量的公開資料。大家可以想想，生活裡的各個場景，你的社交、消費、金融、出行資料，不管你願不願意，其實都已經被分享了。但醫療領域不一樣。我可能是在場把醫療資料做到極致的人，我身上戴著智能戒指、智能手環、智能運動手錶，還有很多裝置能夠收集資料，同時我還能夠把自己的醫療資料都整合在一起。但即便如此，能真正被大模型、被具身智能所用的醫療級資料，還是非常少。就算是在美國，醫療資訊化系統做得很強、行業高度集中、系統相對互通，醫療資料的可用性依然非常低。在中國，有國家隱私保護法規，醫院體系對醫療資訊的保護門檻是最高的，這就成了最大的壁壘，大部分醫療資料根本沒法用。普通人的健康資料，運動、睡眠、飲食、心理、社交資料，要和院內的診療資料、甚至體檢資料結合起來，都非常困難。只有當所有資料整合起來，每個人都形成完整的資料閉環，醫療資料的應用才能進入好的狀態，才能被具身智能所用。現在連基礎的診療環節都還沒做到，這是第一個最大的門檻。第二個最大的門檻，來自於監管。我說的監管是廣義的，不只是批藥、批器械、批醫護資質。在技術發展的過程中，有個詞叫Human in the loop，擁護和反對的人都非常多。所謂的人工智慧，是脫離人之外的智能，那人在裡面的干預到底該是什麼樣的？有個反對Human in the loop的美國漫畫：汽車剛發明的時候，所謂的人為干預，就是一個人站在汽車前面，控制它的速度跟馬車差不多，防止它撞人。其實現在很多監管，在Human in the loop這件事上，起到的就是這個作用，在安全環境裡不敢放開，反而限制了行業發展。這在醫療領域更是如此，醫療出不了事，一出事就是人命關天的大事，還會涉及嚴重的倫理和道德問題。這兩大門檻疊加，導致醫療領域裡，大模型走向物理世界的具身智能，還有非常長、非常難的路要走。那落地路徑是怎樣的？我們也做了很多探索。醫療領域的AI和具身智能，和其他行業的落地路徑完全不一樣。從我們的經驗來看，它不是靠一個最大的通用模型就能實現的，現在醫療AI裡，真正實現落地、產生巨大商業價值的，不管是AI影像、手術機器人，還是單病種病理分析，都是單病種、單場景的，是一個一個的小閉環。先在一個細分疾病領域，集中最核心的資料，再從文字智能，走向物理智能。拿手術機器人舉例，它可能是醫療領域最像通用行業具身智能的產品，但現在，那怕是全球最頂尖的達文西，或是國內的天智航，都只是一個工具，沒有智能，因為它沒有後端的資料閉環。我們在四川天使投了一家企業，專門做腔鏡下手術人工智慧，積累了大量的手術資料，現在正在和全球頂級的手術機器人合作。有了我們的演算法和資料，手術機器人才有了大腦，才能真正往具身智能的方向走。只有一個一個的小場景形成小閉環，才能為未來的通用醫療具身智能，打下基礎。資料是最大的門檻，因為我們永遠不可能實現手術室全場景、全物理空間的資料全覆蓋，這是永遠做不到的。未來只有先把垂直疾病領域的小步AI做好，才能真正走向具身智能的長遠發展。謝謝。泡沫，這次會不一樣嗎？張楠：謝謝楊總。不管是醫療方向，還是具身智能，乃至AI走向物理世界的整個處理程序裡，資料都是一個核心的關鍵點。時間關係，我們直接進入下一個問題，這個問題昨天和前天的會場上，也有很多嘉賓隱晦地提過，我們就開門見山，聊跟市場最相關的話題。大家覺得現在市場上有沒有結構性的泡沫？泡沫體現在那裡？為什麼這麼判斷？以及，你們是怎麼應對的？時間關係，希望大家儘量簡短。為什麼提這個問題？比如昨天毅達的應總說，他在2024年中開了戰略會，強制要求團隊必須把錢趕緊投出去，大家都知道，2024年7、8月是市場的低谷，之後才有了“924”行情。剛才私下交流，王嘯總也說，去年春節之前，他就催著團隊趕緊投、趕緊定項目，因為預判到了後續市場的火熱。所以回到問題，泡沫到底有沒有？有的話在那？你們怎麼應對？現在還投不投？我們還是從陳總開始。陳洪武：現在這個階段對具身智能創業者來說無疑是好時機，只要核心團隊具備技術背景、做好專業打磨與合理包裝，就能高效對接資本、順利完成融資，這個窗口期對創業者非常友好。但泡沫要分兩面看，就像買彩票，市場平均回報率其實很有限，為什麼還有這麼多人衝進來？因為萬一中了頭獎，回報是幾十萬倍、上百萬倍的。在投資裡也是這樣，當某個賽道出現泡沫時，很多人明知道風險很高，依然選擇進場，不只是為了理性計算下的平均回報，更是為了不錯過那個“萬一中了頭獎”的機會。泡沫在某種意義上，是市場在為可能性定價，為不確定但具備巨大潛力的未來買單。從整個社會的角度看，任何新興產業最終格局定型、誕生龍頭企業的過程，必然伴隨優勝劣汰，腳下一定是一片“屍體”，這是所有科技產業發展的客觀規律。現在資源大量湧進這個領域，會給產業發展注入充足養分，成為技術迭代與落地突破的重要催化劑，加速行業整體成長處理程序。也希望我們的從業者能抓住這個機會，謹慎看待市場裡的熱錢，把握窗口積極融資，同時精細化管控成本，合理規劃燒錢的節奏。眼下行業行情向好，但兩三年後的市場環境充滿不確定性。參考Gartner曲線，當前行業正處在泡沫膨脹的上行階段，但頂峰之後的回呼深度，沒人能夠預判。總體來說，就是把握現在的好時機，多融錢，少花錢。謝謝。張楠：謝謝陳總，昨天也有嘉賓提到，建議被投企業現在能融趕緊融，最好能融到2030年夠花的錢，這個規劃確實非常長遠。有請洪雷總。洪雷：市場確實很火，說到泡沫，我們的理解是，這個話題其實並不新鮮，資本市場永遠是處於波動的狀態。就像2022年疫情期間，科創板行情火熱，天創資本在那一年有4個項目上市，很明顯是牛市，當時我們就預判，市場總會有關門的時候，很快就迎來了兩年的靜默期。現在市場又火了，波動是永遠的常態。問到VC怎麼應對，其實答案是不變的，我們永遠要在產業發展前半步做投資，永遠在平衡機會和價格。真正想參與硬科技投資的，都可以和我們多交流。比如2023年，OpenAI帶來了行業巨變，我們就決定必須重點關注這個領域，包括AI延伸的人形機器人、具身智能，都要深度跟蹤，2024年必須出手，不出手就來不及了。王嘯總投了松延，我們投了加速進化和逐際動力，都是那個時間段佈局的，現在就相對輕鬆。也和陳總一樣，勸被投企業多拿錢，少花錢，平穩落地。謝謝。張楠：還是要在產業和市場形成非共識的時候果斷出手，通過資產配置平衡風險。有請李總。李旺：這肯定是大家現在都面臨的問題。投資的最佳方案，是“投在無人問津處，退在人聲鼎沸時”，但這件事太難了，大家都在這個產業裡，很難做到世人皆醉我獨醒。毫無疑問，今年這幾個熱點賽道，已經形成了高度共識，肯定有結構性的泡沫。這個泡沫對創業有利，對產業長期發展也一定有利，中美都是如此。但站在投資機構的角度，我們不是做慈善，還是要給基金、給LP創造超額回報，所以應對策略，取決於每家機構的不同定位。站在聚合的角度，去年到今年上半年，我們還是處於加速投資的過程，2024年也是我們的重點投資年份。但我估計，這幾個熱點賽道，今年上半年投完，我們可能就會收手。同時我們也看到了其他的價值窪地，比如出海，我們團隊在深圳，有很多科技出海的項目，雖然也有一點泡沫，但遠比現在這些熱點賽道小得多。這些企業本身就是為了商業落地，很快就能形成商業閉環，項目反而更紮實。一個機構在不同階段，要有不同的投資組合，中國的科技產業生態足夠大，東方不亮西方亮。第二點，還要看二級市場，包括美國市場的後續走勢。如果今年二級市場橫盤甚至向下，估值回呼會來得更快，這也是我們重點關注的。總體來講，我們還是謹慎樂觀，現在已經到了高風險階段，所有機構都會比較難受，我們今年也會越來越謹慎。張楠：謝謝，一級市場的二級化，也是現在大家非常關注的問題。有請馬總。馬建平：大家說得都非常好，我分四個層面來理解這個事。第一，什麼是泡沫？我認為泡沫是多種情緒的共振疊加。我其實一直覺得有泡沫不是壞事，當國家的支援力度、機構的認可度、企業的賽道選擇、老百姓的接受度，這幾方認知一致、對大勢判斷一致的時候，就會形成同頻共振，自然就會出現所謂的泡沫。第二，到底是不是真的泡沫，核心要看價格和價值。當價格嚴重偏離價值，那才叫泡沫；如果價格沒有偏離價值，那就是正常的價值回歸。怎麼判斷價值？我跟清華的老師們交流，有句話特別重要：你是不是真解決了一個問題，解決了一個真問題，有抓手、能落地、能量產、有收入。能做到這些的企業，就是真正有價值的，給這樣的企業和技術多一點估值溢價，完全沒問題，能鼓勵大家創新，推動科技成果轉化。第三，我對創投的理解，創投就是創業服務+非共識投資。大家看到投資人光鮮的一面，都是做了非共識投資，比如我投了迅策，從沒人看懂的階段投進去，現在估值1000多億，賺了很多倍。但非共識從那來？其實是靠大量的投前服務，鎖定了技術的源頭。非共識投資這個動作只佔10%的工作量，剩下90%時間都是投前和投後的服務。第四，我一直跟團隊、跟被投企業說，不要怕泡沫，送給大家三句話：第一，要做清醒的樂觀主義者，市場狂熱的時候，要清醒判斷價格和價值是否匹配；第二，要做冷靜的長期主義者，任何一次創業、一次成果轉化，沒有10年左右的打磨，很難上市、給市場一個交代；第三，要做堅定的價值主義者，投資的本心，永遠是投價值，不管什麼賽道、什麼技術，核心都是能不能解決真問題。總結下來，只要能做到這三點，泡沫並不可怕。張楠：謝謝馬總，非常樂觀。我想到昨天一位嘉賓說，他最後悔的事，是2015-2016年，沒有著眼於解決國家急需問題的公司，反而投了市場追捧的標的。有請王嘯總。王嘯：這波泡沫的成因，本質上是美股的持續上漲，頭部科技公司估值抬升，國內對標公司的估值水漲船高。國內看起來估值很高的公司，放到美國也就幾百億美金，而美國的頭部公司都上兆美金了。問題不是有沒有泡沫，而是泡沫能持續多久。泡沫持續得久，泡沫裡的公司，真的有可能把估值變成現實，成長為偉大的公司；就怕泡沫來了一波，擠破之後，所有人都落荒而逃。我們肯定希望泡沫能持續得久一點，那怕最後只有一小部分公司跑出來，也足夠了，納斯達克上萬家公司，最後也就跑出了“美股七姐妹”，行業本就是如此。泡沫肯定是有，最好能持續久一點，全行業都能受益。但確實有渾水摸魚的公司，什麼業務都沒有、要解決的問題都不明確，先把估值拉到極高，讓投它的人一起把泡沫做實，這是非常危險的，最終一定會水落石出。我們必須警惕這種純炒概念的公司。第二，回到VC的本質，VC就是別人告訴你，“我十年後要做成一家百億美金的公司，現在估值一億人民幣，你投我一千萬”，本質上就是買夢想、買預期，你說這是不是泡沫？VC的本質就是在投有價值的泡沫，三個人的初創公司，什麼都沒做，拿了一千萬融資，估值一個億，這就是VC日常在做的事，只是其中只有一小部分，能最終成長為偉大的公司。我們基金通過組合投資，能賺到相對穩定的回報，本質上就是在投夢想。泡沫不是現在才有，VC做的所有事，都會有一定程度的泡沫，只是大小、結構性的區別。我們反而怕結構性沒有泡沫，市場只看收入和利潤，那科技創業就會非常難。現在沒有盈利也能融資、也能上市，企業才能做長期的研發投入，壘高自己的壁壘，才有機會成長為偉大的科技公司。第三，投資過程中，一定要小心被情緒裹挾。如果有項目明顯是衝著騙投資來的，這就完全不合適了。我們還是要回歸業務本身，看項目的落地可能性，而不是靠“別人要投了，你再不投就沒額度了”這種邏輯，來推高估值。估值的增長，必須靠階段性的成果、明確的目標落地、團隊的成長來支撐，靠焦慮感推高估值的項目，註定走不遠。泡沫到底高不高，核心看終局空間和當前價格的倍數關係，而不是絕對價格，這是我的幾個核心看法。張楠：謝謝王嘯總，總結下來就是，啤酒泡沫可以享受，肥皂泡沫必須警惕，尤其是一戳就破的那種。有請楊總。楊瑞榮：每隔幾年，市場就會提起泡沫，泡沫是經濟周期裡不可避免的環節。去年年底我看了一本書，是美國一家避險基金的首席風控官寫的，大概叫 Engines that move Market（《泡沫逃生》）。 這家基金在網際網路泡沫時期成功避開了所有陷阱，最終成長為美國頭部基金。書裡回顧了工業革命以來，蒸汽機、鐵路、電報、電話、電燈，汽車，再到網際網路，每一次技術革命，都給社會帶來了巨大價值，但也都伴隨著泡沫和投資陷阱。裡面有個核心觀點：每一次泡沫出現的時候，所有人都會說一句話——This time is different，這一次跟以前不一樣了。在泡沫裡，不管是創業者還是投資人，都會跟你說，這次不一樣，我們沒有泡沫，和過去完全不同。而這句話，恰恰是最需要警惕的時候。作為投資人，核心判斷力，就是分清這次到底和以前的陷阱，有沒有本質區別。對我們而言，核心的判斷標準，就是在醫療領域，這個項目能不能創造真正的價值，能不能給患者帶來實際的獲益。無論市場泡沫如何，我們都堅守這條原則，不管是社會價值，還是國家戰略導向，核心都是創造真實價值。張楠：謝謝。今天時間關係，我們的話題討論就到這兒，有點意猶未盡。現在請各位嘉賓，寫下本場你們心中的MVP，我來統計票數，看看誰是今天聊得最好的嘉賓。因為我們是6位嘉賓，最終出現了平局。現在我宣佈：本場的MVP，由國科嘉和陳洪武陳總，和九合創投王嘯王總共同獲得！謝謝二位，有請二位舉牌，我們合影留念。 (投中網)

“請君入甕，只為殺豬？” 近期，印度媒體拋出了一套令人咋舌的邏輯：莫迪政府放寬對華投資限制，並非出於誠意合作，而是一場精心策劃的“陽謀”——用中國的資本和技術，在印度本土孵化出替代者，最終徹底幹掉中國商品。印媒報導指出，3月10日，新德里方面宣佈調整鄰國投資政策，看似向包括中國在內的鄰國敞開了大門，實則暗藏玄機。印媒甚至直言不諱地宣稱：“印度將用中國自己的錢，來遏制中國洪流般的進口商品。”這就好比強盜對受害者說：“把你錢包給我，我拿你的錢雇保鏢來防你。”這種既想當婊子又想立牌坊的“既要又要”，恰恰暴露了印度製造業當下進退維谷的尷尬處境。一、 “開門”是假，“設限”是真：一場精準算計的“去中國化”乍看之下，印度似乎鬆動了自2020年以來嚴苛的“Press Note 3”禁令，但細讀政策條文，你會發現這那裡是開放，分明是一道道量身定做的“緊箍咒”。印度此次政策調整的核心邏輯只有兩條，條條直指中國企業的命門：只許小打小鬧，不許掌舵定向： 只有股權佔比低於10%的非控股小額投資，才能享受“自動審批”的綠色通道。一旦想控股？對不起，層層上報，無限期擱置。只要技術輸血，不要資本主導： 在太陽能、電子元件、晶圓等關鍵領域，審批時限雖壓縮至60天，但前提苛刻——被投企業必須由印度人控股。翻譯過來就是：錢你可以投，技術你可以教，工廠你可以建，但老闆必須是印度人，決策權必須攥在印度手裡。印度的算盤打得噼裡啪啦響：讓中國企業充當“免費保姆”和“提款機”，幫助印度補齊產業鏈短板，培養本土工人，轉移核心技術。等到印度學會了、產能起來了，中資企業就可以捲鋪蓋走人，甚至被一腳踢開。這不僅是“借雞生蛋”，更是典型的“殺雞取卵”。二、 被迫低頭的背後：印度製造的根本就“撐不住了”印度為何突然從“嚴防死守”轉向“曖昧邀約”？並非良心發現，而是現實逼得他們不得不低頭。過去幾年，莫迪政府高舉“自力更生”大旗，試圖通過行政手段強行切斷對華依賴。結果如何？資料不會撒謊：中國對印投資從2019-2020財年的1.63億美元，斷崖式下跌至2024-2025財年的區區270萬美元。然而，印度製造業並沒有因此崛起，反而陷入了更深的困境。儘管把中國資本擋在門外，但印度工廠的生產線卻離不開中國的零部件。電子產業： 近三分之二的電路板依賴中國進口；太陽能產業： 一半以上的電池元件是中國製造；製藥業： 連引以為傲的仿製藥，43%的原料藥和中間體都得從中國買。印度工業聯合會的資料赤裸裸地揭示了一個真相：沒有中國供應鏈，印度的組裝廠就得停擺。 許多印度本土企業私下抱怨：“如果不讓中國資本進來解決技術和資金缺口，我們的工廠根本轉不動！”面對“產業空心化”的危機，新德里這才意識到，單純的政治操弄救不了製造業。於是，他們想到了這個“損招”：既然攔不住中國貨，那就把中國產能“搬”到印度來，名義上是“印度製造”，實則是想通過“內部替代”來減少進口依賴。三、 一廂情願的幻想：低估了中國智慧，高估了印度環境印媒叫囂“用中國錢幹掉中國貨”，但這註定是一場單向奔赴的痴人說夢。首先，中國不是傻子，更不是慈善家。中國企業出海是為了利潤和市場，絕不是去搞“國際扶貧”。面對印度這種“只給乾股、不給控制權”、“只要技術、不讓分紅”的霸王條款，稍有常識的企業都會望而卻步。更重要的是，核心技術根本出不去。 中國商務部早已發佈《禁止出口限製出口技術目錄》，多晶矽加工、先進電池技術、高端電子製造工藝等均在列。你想通過合資“空手套白狼”？門都沒有！其次，印度的營商環境，早已臭名昭著。回顧過往，印度對外資的“收割”手法層出不窮：手機巨頭遭劫： OPPO、vivo等企業在印資產被無理凍結，高管被傳喚，被迫繳納巨額罰款；網際網路封殺令： TikTok等200多款中國APP一夜之間被全面封禁；製造業勸退： 長城汽車10億美元建廠計畫被迫擱淺，比亞迪在印擴張處處碰壁。在一個視外資為“待宰肥羊”、法律朝令夕改、執法充滿隨意性的市場，誰敢把身家性命押上去？正如外界所評：印度的開放像是“防賊”，一邊喊著歡迎光臨，一邊手裡握著棒子。最後，全球產業鏈的邏輯不容扭曲。如果印度這套“引狼入室再殺狼”的邏輯行得通，那全世界最聰明的國家早就這麼幹了。印度怎麼不讓輝達把AI晶片技術免費送上門？怎麼不讓ASML把光刻機圖紙雙手奉上？怎麼不讓德國寶馬、日本豐田把發動機核心機密全盤托出？因為在這個世界上，從來沒有任何一個國家會主動交出核心飯碗。 歐美日不可能，中國更不會做。印度試圖用行政命令挑戰商業規律和地緣現實，無異於緣木求魚。四、 沉默是最好的回應面對印媒的喧囂和莫迪政府的“精妙佈局”，中國官方和企業界保持了難得的戰略沉默。這種沉默本身就是一種態度：你玩你的“以華制華”，我守我的“產業鏈護城河”。印度製造業的真正短板，不在於缺乏中國的資金或技術，而在於缺乏誠信的契約精神和自主創新的勇氣。總想著走捷徑、耍心眼，企圖通過政策陷阱“白嫖”他國幾十年的技術積累，最終只會落得個“竹籃打水一場空”。在全球經濟深度交融的今天，合作共贏才是正道，零和博弈必死無疑。 印度若繼續沉浸在這種“既想要中國錢，又想砸中國碗”的迷夢中，不僅幹不掉中國貨，反而可能錯失最後一輪產業升級的窗口期。畢竟，中國製造的底氣，不是靠別人的施捨，而是靠自己一步一個腳印拼出來的。 想靠一篇社論、一項充滿算計的政策就逆轉乾坤？抱歉，這次印度真的想多了。 (晶片研究室)

The Chinese ‘Auntie’ Investors Behind the Gold and Silver Frenzy中國有在農曆新年前購買黃金的傳統。圖片來源： Nicoco Chan/路透社田露擔心全球局勢動盪。於是，她像數百萬中國人一樣：購買黃金。上周，這位43歲的高中教師前往北京最大的珠寶市場之一，為即將到來的農曆新年挑選金手鐲、項鏈和戒指。多年來，她為自己和親戚購買了價值數千美元的黃金飾品。中國已成為席捲全球金屬熱潮的幕後推手。像田女士這樣的中國散戶投資者曾助力金銀價格創下歷史新高，但最近幾周卻因價格劇烈波動而損失慘重。據世界黃金協會稱，2025年中國投資者購買了約432公噸金條和金幣，比上一年增長了28%，幾乎佔去年全球此類黃金購買量的三分之一。儘管近期金價波動較大，但田女士仍然認為黃金是保值增值的最佳選擇。她也對全球局勢日益緊張感到擔憂。“我仍然看好黃金，因為我相信黃金是一種很好的避險資產，”她說。中國家庭保值增值的選擇並不多。房地產市場低迷，股市波動劇烈，銀行利率也處於低位。這意味著，從精明的中年女性投資者（被稱為“大媽”）到Z世代，所有人都湧向黃金，將其視為價值儲存手段。與國際基準價格相比，中國黃金和白銀的交易價格一直處於溢價狀態，這表明需求旺盛。許多人通過微信或支付寶等手機應用程式購買黃金交易所交易基金（ETF），就像點咖啡一樣方便。世界黃金協會表示，去年中國黃金ETF的資金流入創下歷史新高，上海期貨交易所的黃金期貨交易量也創下年度新高。還有一些人想要的是實物黃金。在黃金市場和珠寶店，他們排隊購買金條和一克重的金豆，這些金豆通常裝在玻璃罐裡出售。今年年初，隨著美元走軟、債券收益率下降以及各國央行購債，全球投資者紛紛湧向黃金和其他貴金屬，金屬價格上漲勢頭強勁。一些風險偏好較高的投資者利用槓桿放大交易規模。隨後市場風向逆轉。1月30日，白銀和黃金價格遭遇數十年來最大單日跌幅。川普總統宣佈將提名凱文·華許擔任下一任聯準會主席，此舉導致美元走強，金屬價格暴跌。“這已經演變成一場投機狂潮，”凱投宏觀(Capital Economics)的氣候和大宗商品經濟學家哈馬德·侯賽因(Hamad Hussain)表示。在社交媒體上，一些蒙受損失的個人投資者抱怨說，他們一開始被誘騙入場，然後“像韭菜一樣被切碎”。一些中國銀行收緊了保證金要求，限制了客戶可以借款購買金屬的金額。據北京天涯珠寶市場一家店舖的銷售員洪淼介紹，近期金價回落為該市場帶來了更多客流。金價下跌帶動了金條銷量的增長，但洪淼表示，顧客整體上仍然保持謹慎。“目前普遍持觀望態度，”她說。來自河南的30多歲遊客賈佩認為金價過高。幾年前她買了大約50克黃金，去年夏天金價翻了一番後賣掉獲利。現在她和她的朋友們都紛紛投資白銀，他們認為白銀比黃金更有升值空間。“我已經開始囤積白銀了，”她說。“即使價格下跌，也能承受得住。” (invest wallstreet)

據公開資料，“十五五”期間，國家電網固定資產投資預計達4兆元，較“十四五”投資增長40%，投資額創歷史新高。作為穩增長的重要手段之一，國家電網歷年投資額變化備受市場矚目。行業人士認為，在能源轉型與新能源消納壓力下，電網大投資既能保障電力跨省跨區運輸交易，滿足社會群眾日益增長的電力需求，又能為產業鏈上下游企業帶來飽滿訂單，以擴大有效投資帶動新型電力系統產業鏈、供應鏈高品質發展。重金投向何處按照國家電網規劃，這筆投資將聚焦打造更智能、更綠色的電網體系，重點落在經營區域能源綠色轉型、做強電網平台、強化科技賦能方面。其中，促進新能源消納、提升電力跨區域輸送可靠性，仍是電網投資的重點方向。中國能源資源與負荷中心分佈不均的國情，決定了“西電東送、北電南供”的能源配置格局長期存在。但據電力行業規劃研究與監測預警中心最新資料，2025年1-11月，西藏、甘肅、青海的太陽能發電利用率僅為65.8%、89.6%、83.5%，西藏的風電利用率為69.3%，棄風棄光率均在10%以上。這背後反映的是風光裝機迅猛增長與電網消納能力滯後的矛盾。在近日召開的“西北電力圓桌“研討會上，大唐陝西發電有限公司董事金剛指出，西北新能源外送的核心問題之一在於，新能源裝機規模迅猛增長，但電網外送能力與之不匹配，導致“發得出、送不走”，當地棄風棄光率高居不下。為此，國家電網計畫在“十五五”期間初步建成主配微協同的新型電網平台，“西電東送、北電南供”能源輸送網路進一步鞏固。公司將加快特高壓直流外送通道建設，跨區跨省輸電能力較“十四五”末提升超過30%，支撐國家“沙戈荒”和西南大型水電清潔能源基地開發外送。在築牢特高壓等“主動脈”的同時，隨著分佈式新能源建設鋪開，配電網這一“毛細血管”的升級也在發力。“十五五”期間，國家電網計畫加快推進城市、農村、邊遠地區配網建設，探索末端保供型、離網型微電網模式。國家電網的投資規劃意在新型電力系統建設。國家發改委2025年12月發佈的《關於促進電網高品質發展的指導意見》提出，加大電網投資力度，加大存量電網改造升級力度，保障新型電力系統建設；最佳化電網企業投資經營考核管理機制。到2030年，電網資源最佳化配置能力有效增強，“西電東送”規模超過4.2億千瓦，新增省間電力互濟能力4000萬千瓦左右，支撐新能源發電量佔比達到30%左右，接納分佈式新能源能力達到9億千瓦，支撐充電基礎設施超過4000萬台。未來5年4兆的巨額投資，如何精準高效利用？國家電網方面表示，將在建設環節嚴格管控造價成本，在經營過程中最佳化資源配置，在投資決策時聚焦提質增效，通過“有力度更有精度”的投資導向，有序推進電網建設。產業鏈如何受益受國家電網調高投資消息提振，1月15日午後電網裝置類股直線拉升，保變電氣（600500.SH）、特變電工（600089.SH）、長纜科技（002879.SZ）、中國西電（601179.SH）等多股盤中漲超8%。電網重大工程往往投資規模大，涉及電源、電氣裝備、原材料等諸多產業鏈上下游企業。電網投資調高，意味著產業鏈相關企業將直接受益。據第一財經記者梳理，“十四五”期間，國家電網投資規模連年增長，不斷刷新歷史紀錄。2022年，國家電網投資額首次突破5000億關口；2023年完成電網投資5381億元；2024年首次突破6000億元大關，升至6083億元；2025年固定資產首次超過6500億元，再創歷史新高。至今，國家電網已累計建成20項直流、22項交流共42項特高壓工程，跨省跨區輸電能力達到3.7億千瓦。據銀河證券統計，2025年國家電網輸變電裝置招標額達918.8元，同比增長25.3%，其中變壓器佔比21%，電力電纜佔比17%；配網區域和聯合招標額達1245.7億元，10千伏高壓電力電纜和低壓電力電纜分別佔比34%、18%。逐年加碼的電網投資，對產業鏈相關公司的訂單、業績表現形成直接的正向催化作用。整體看，與特高壓、配電網建設密切相關的電網裝置股近年來業績逐年增長。2025年前三季度，特變電工、中國西電、保變電氣等電網裝置公司前三季度歸母淨利潤分別同比增長28%、20%、73%。“電網在‘十四五’期間對新能源的消納能力已近飽和，預計‘十五五’期間特高壓建設規模將超過‘十四五’。”變壓器龍頭企業特變電工在去年底召開的業績說明會上表示，隨著“十五五”國內電力消費持續增長、能力轉型加速，及對跨區域電力輸送與消納能力的更高要求，預計未來每年國內將新開工直流特高壓項目4-5條，個別年份可能更多。為此，公司將繼續堅持輸變電、新能源、能源及新材料四大產業協同發展方向。九方金融研究所表示，在新能源消納壓力倒逼下，跨省跨區輸電通道的審批與開工有望在年初迎來政策催化，特高壓作為新型電力系統的主骨架，其核准節奏有望顯著提速。另外，配電網作為支撐分佈式新能源的核心，也是有效提升電網資產利用率的環節。“十五五”後半期配網投資或提速，台區互聯、變壓器擴容等農網網架強化環節，以及二次裝置智能化將是佈局重點。在2025年12月底的集團會議上，國家電網董事長張智剛強調，要充分發揮電網基礎支撐和投資拉動作用，以更大力度、更實舉措助力擴內需、穩增長。加大電網投資力度，堅持電力發展適度超前，緊密對接國家重大戰略，銜接“兩新”“兩重”建設，更加有效帶動社會投資和產業鏈供應鏈發展。 (第一財經)

當 2025 年末的市場仍在糾結經濟復甦節奏時，摩根大通的最新研判為 2026 年投資佈局點亮了燈塔。12 月 10 日，該行首席亞洲及中國股票策略師劉鳴鏑明確指出，受益於企業盈利回升與行業格局最佳化，MSCI 中國指數 2026 年有望實現近 20% 的漲幅。而一季度首選股的篩選邏輯，精準聚焦於 AI 基礎設施、反內卷政策受益、海外市場拓展及消費復甦四大核心主題，這背後既是對中國經濟結構轉型的深刻洞察，也為投資者指明了確定性方向。一、AI 基建：全球資本開支潮下的核心受益鏈AI 成為首選股佈局的第一主線，源於全球算力基建擴張帶來的確定性需求。摩根大通觀察到，2026 年全球 AI 基礎設施資本支出將持續高增，中國相關供應商有望深度受益。這一邏輯在產業鏈各環節已顯現明確訊號：算力晶片領域，隨著輝達 H200 對華供應放開，國內 AI 伺服器廠商加速備貨，中科曙光等企業的 AI 伺服器訂單已排至 2026 年二季度；光模組環節，800G/1.6T 產品進入量產放量期，中際旭創等龍頭海外收入佔比超 60%，直接承接北美雲廠商需求；散熱領域，液冷技術在智算中心的滲透率突破 50%，高瀾股份等企業的解決方案已進入華為、阿里供應鏈。更關鍵的是，AI 技術正從雲端向端側滲透，催生新的增長極。智慧型手機、智能汽車等終端對輕量化大模型的需求激增，帶動寒武紀等企業的邊緣計算晶片出貨量增長；AI + 醫療、AI + 金融等垂直場景的商業化落地加速，商湯科技的醫療影像分析系統已進入全國 300 余家醫院，這些 “硬科技 + 場景” 的組合，構成了 AI 主題首選股的核心標的池。二、反內卷：政策驅動下的行業格局重塑“反內卷” 政策的深化執行，成為摩根大通看好的第二大投資主線，這在產能過剩行業尤為明顯。以煉化行業為例，2026 年原油進口配額提前批發放呈現顯著的 “頭部傾斜” 特徵，恆力石化、榮盛石化等三家頭部企業獲得全部 330 萬噸配額，而中小地煉企業顆粒無收。這種政策導向並非個例：工信部等七部門出台的《石化化工行業穩增長工作方案》嚴控新增煉油產能，江蘇省更明確淘汰小型低效裝置，推動行業向規模化、集約化轉型。政策驅動下的行業出清直接改善盈利預期。開源證券資料顯示，2025 年前八月化學原料製造業固定資產投資同比下降 5.2%，產能投放周期接近尾聲，供給格局持續修復。除煉化外，太陽能、鋰電等曾陷入價格戰的行業也出現積極變化，龍頭企業通過技術升級與產能整合擴大優勢，隆基綠能、寧德時代等企業的利潤率已呈現觸底回升態勢，成為 “反內卷” 主題的重點關注對象。三、海外佈局：發達市場景氣度的紅利承接受益於發達市場宏觀環境改善，海外收入佔比高的企業被納入首選股視野。摩根大通指出，全球經濟穩健增長將提振中國出口企業業績，尤其是在高端製造領域。家電行業表現尤為典型：美的集團在東南亞的空調產能佔比提升至 30%，2025 年海外營收同比增長 18%；海爾智家通過併購整合歐洲市場，高端品牌卡薩帝海外銷量增速超 40%。新能源產業鏈的海外拓展更具想像空間。太陽能企業晶科能源在美國、馬來西亞的工廠產能全面投產，規避貿易壁壘的同時享受當地補貼政策，2026 年海外訂單已鎖定全年產能的 70%；新能源汽車領域，比亞迪進入德國、日本等成熟市場，漢系列車型在歐洲的月銷量突破 5000 輛，海外市場正從 “補充項” 變為 “增長極”，這類具備全球競爭力的企業成為海外佈局主題的核心標的。四、消費復甦：K 型分化中的結構性機會消費復甦雖呈現 “K 型分化” 特徵，但仍不乏確定性機會，這與摩根大通上調中國 GDP 增速預測、強調消費拉動作用的判斷相呼應。政策刺激是重要催化劑：3000 億元規模的以舊換新政策推動家電、汽車消費升級，格力電器的變頻空調、比亞迪的新能源汽車銷量分別同比增長 22% 和 35%，直接受益於政策紅利。消費升級與下沉市場的雙重機遇同樣值得關注。高端消費領域，貴州茅台的直營化改革持續推進，2025 年直營收入佔比突破 40%，利潤率穩步提升；下沉市場方面，拼多多的農產品上行規模突破兆，美團的縣域外賣業務增速達 60%，這些精準捕捉不同層級需求的企業，構成了消費主題的首選股矩陣。值得注意的是，電商領域價格戰的緩解進一步改善盈利預期，阿里巴巴、京東的電商業務利潤率已較 2024 年提升 2-3 個百分點。五、指數上漲邏輯：盈利與估值的雙重修復四大主題的共振，最終指向 MSCI 中國指數近 20% 的上漲預期，其核心驅動力在於盈利回升與估值修復的雙重作用。盈利端，摩根大通預測指數成份股 2026 年盈利增速將達 9%-15%，AI、高端製造等新經濟類股增速有望突破 20%；估值端，當前 MSCI 中國指數市盈率約 10 倍，低於近五年均值 15%，隨著市場信心修復，估值向合理區間回歸具備充足空間。政策面的持續發力更提供了安全墊。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌指出，2025 年政策調整進入下半場，積極的財政政策與適度寬鬆的貨幣政策將持續發力，穩地產措施的效果也將逐步顯現。這些因素共同構成了指數上漲的支撐體系，而四大主題的首選股，正是這場估值修復行情中的核心引領者。摩根大通的 2026 年投資展望，本質上是對中國經濟 “轉型深化 + 格局最佳化” 的精準把握。AI 代表的技術創新、反內卷推動的效率提升、海外佈局帶來的市場擴張、消費復甦催生的需求升級，四大主題既各自獨立又相互賦能，構成了明年資本市場的核心投資脈絡。對投資者而言，聚焦具備技術壁壘、政策紅利、全球競爭力與消費韌性的標的，將有望在 MSCI 中國指數的上漲浪潮中搶佔先機。正如市場所見證的，中國資產的價值重估，正從主題邏輯走向業績兌現的新階段。 (正商研究院)

中東資本在華投資主體以主權財富基金為主，通過QFII、合資基金、直投等方式佈局A股、新能源、硬科技及消費領域。中東地區近年來積極推動經濟多元化轉型，加速與地方政府及產業資本合作設立本地化投資平台，科技產業成為重點發展方向。在投資風格和偏好上，中東資本傾向於“投大、投強”，在中東資本的投資對象中，88%企業所處行業都為生物醫藥、人工智慧、新能源汽車。從被投企業的融資輪次來看，中東土豪往往在D輪出手，且參與投資金額數額龐大，單筆金額幾十億元。在中國投資活躍的中東資本包括：卡達投資局（卡達）、Prosperity7 Ventures（沙烏地阿拉伯）、Mubadala穆巴達拉（阿聯）、KIA科威特等。一、阿布扎比主權財富基金阿聯有多個知名的主權基金，如阿布扎比投資局（ADIA）、穆巴達拉投資公司、阿聯投資局（EIA）、迪拜投資公司（DIC）、哈伊馬角投資局（RAKIA）及CYVN Holdings（母公司Mubadala）等。阿布扎比是阿聯七個酋長國中面積最大的一個，也是阿聯石油儲量94%的來源。阿布扎比擁有三隻規模巨大的主權財富基金，分別是阿布扎比投資局（ADIA）、穆巴達拉投資公司（MIC）以及阿布扎比控股公司（ADQ）。穆巴達拉投資公司（MIC）投資的中國公司：SHEIN希音、海森生物、京東工業、滴滴出行等。阿布扎比投資局（ADIA）投資的中國公司：普洛斯、思靈機器人、快手、每日優鮮、曠視科技等。CYVN Holdings投資的中國公司：蔚來汽車。二、卡達投資局卡達投資局是成立於2005年的主權財富基金，憑藉卡達豐富的天然氣出口收入，到2025年資產規模已經達到5260億美元。卡達投資局投資的中國公司：藥明合聯、創勝集團、小鵬汽車、原啟生物、作業幫、陸金所等。三、Prosperity7 VenturesProsperity7 Ventures是沙烏地阿拉伯阿美旗下的一支多元化增長基金，隸屬於綜合能源和化工企業沙烏地阿拉伯阿美，已在全球投資了40多家公司，涉及企業科技、金融科技、人工智慧、B2B、消費科技和醫療科技等多個前沿領域。Prosperity7 Ventures投資的中國公司：千尋智能、穹徹智能、傅利葉智能、智譜AI、節卡機器人、擎朗智能、快倉智能、英矽智能等。另，2023年3月，沙烏地阿拉伯阿美通過其全資子公司Aramco Overseas Company B.V.（AOC），以246億元人民幣（約36億美元）的價格，受讓榮盛控股持有的榮盛石化10.13億股股份（佔總股本的10%）。榮盛石化是中國民營煉化巨頭，此次收購是沙烏地阿拉伯阿美在中國煉化領域的重大突破。四、Sphera Global Healthcare FundSphera Global Healthcare Fund是以色列特拉維夫Sphera基金管理公司旗下的基金，成立於2007年，專注於全球醫藥和生物技術行業的投資。Sphera Global Healthcare Fund投資的中國公司：以明生物、聯拓生物。五、InvestcorpInvestcorp是一家成立於1982年總部位於巴林的全球投資管理公司，目前管理著500 億美元的資產，是中東最大的另類資產管理公司。Investcorp投資的中國公司：領健資訊、陸道培醫療。六、紐頓集團紐頓集團是一家總部位於阿聯迪拜的智能電動汽車和可持續能源推廣應用公司，被稱為“阿聯新能源汽車第一股”。紐頓集團投資的中國公司：恆大汽車、超星原力。七、易達資本（中國機構）易達資本（eWTP Arabia Capital）深耕中東多年的跨境產業投資平台，吸引中東主權財富資本投資中國，推動中國企業在沙烏地阿拉伯、阿曼、哈薩克等地設廠或合資落地。在中東及中國市場的投資項目覆蓋數字基礎設施、智能物流、高端製造、可再生能源和金融科技等多個領域。易達資本投資的中國公司：極兔速遞、辰海集團、無憂達、KK集團等。八、中阿基金中國-阿聯共同投資基金（簡稱中阿基金），2015年12月14日正式設立。中阿基金投資的中國公司：小馬智行、浩雲長盛。中阿產業投資私募股權投資基金於2013年9月在寧夏正式發起成立。中阿產業投資基金投資的中國公司：文遠知行。九、Stone VentureStone Venture是一家阿布扎比主權基金，以直接投資的方式，重點佈局亞洲新興市場的頭部科技企業，助力亞洲科技企業拓展國際市場。Stone Venture投資的中國公司：眾擎機器人。(科技浪潮之巔)

9月23日，中信出版集團、中信銀行北京分行聯合主辦的“原則、大周期與秩序重構——《國家為什麼會破產:大周期》新書發佈會”在北京舉辦，橋水基金創始人瑞·達利歐與中國證券監督管理委員會原副主席高西慶，哈佛大學博士、長江商學院經濟學及人力資源學教授王一江，中國證券市場研究設計中心總幹事王波明，共同帶來了一場精彩對談，洞察國家興衰、市場波動、個人財富背後的規律與周期。對話中，瑞·達利歐強調，債務問題不僅是經濟問題，更是政治與社會問題的集中體現。當償債成本擠壓實體經濟、激化內部矛盾時，國家便可能陷入衰退甚至衝突。他進一步指出，GDP並非衡量債務規模的理想指標，更應關注政府收入與償債能力之間的匹配關係。在回應中國債務問題時，他指出，中國債務主要以本幣計價且債權人集中於國內，具備一定的政策緩衝空間。但他也提醒，地方政府債務、房地產行業調整及外部關稅壓力等挑戰仍需通過結構性改革與科技賦能積極應對。談及投資建議，瑞·達利歐重申“多元化配置”是應對不確定性的核心原則。他建議投資者建立平衡組合，避免過度集中於單一資產，並可將黃金作為債務貶值的避險工具，配置比例控制在10%–15%左右。但他強調，讀者應重在理解周期背後的機制邏輯，而非簡單套用結論。瑞·達利歐是全球知名的資產配置大師，1975年創立橋水基金。他提出並實踐的“全天候策略”，是資產配置史上具有里程碑意義的策略之一，其核心是多元化、風險平衡與再平衡。達利歐和橋水至今是投資圈的一段傳奇，在50多年的投資生涯裡，他曾經歷多個國家的多次債務周期。今年，瑞·達利歐出版了新書《國家為什麼會破產：大周期》，也頻頻出現在公眾視野。站在全球政治、經濟格局變化的重要節點，達利歐針對迫在眉睫的債務問題與貨幣體系崩潰危機，對世界提出了關鍵警示。通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，他創造性地總結了人類歷史中反覆上演的“大債務周期”及其發展必經的五大階段。以下為對談全文內容精編：一生僅見一次的大債務周期王波明：祝賀你出版新書。瑞，你談了大周期，列出了5個因素，把“債務”列在了第一位，這對一個國家的成功或者失敗有多大影響？瑞·達利歐：債務就是一個周期，如果你的支出超過了收入，消費超出了能力範圍，那麼在償還債務的時候你就會非常痛苦。大家看到這些大的債務周期，當一個國家債務償還難以為繼的時候就面臨經濟問題。有了經濟問題，就會有政治問題。我們看一下20世紀30年代的歷史，也可以看一下更早期的歷史，一旦出現經濟問題就會有政治問題，就會有左派和右派的分別，就會有鬥爭。在20世紀30年代的民主國家，有很多這類的問題。有人想要控制政治，就會有鬥爭。有人想要奪得控制權，就會引發戰爭，所以我們看到有很多國家陷入了內戰，整個國家的經濟狀況就會陷入危機，甚至有可能出現國際戰爭。王波明：公司因為債務水平過高導致破產，這個道理我們可以理解。但是國家由於債務問題造成的失敗，高教授對這個問題怎麼看？高西慶：《國家為什麼會破產》這本書對我有醍醐灌頂的作用。在過去幾十年裡，不管是我在美國華爾街工作，還是回到中投公司，中投剛成立的第二年就經歷了2008年那次巨大的金融危機，這是大概在1929年—1933年那次大危機之後最大的一次危機。在這個過程中，我站在了一個比較窄的角度，沒有把資本市場跟國家的政治體制、世界範圍內的地緣政治結合起來。達利歐提出的五大力量，對我有很大的啟發。所以我說達利歐這本書所講的東西，對於我們做宏觀研究的人來說是非常有意義的。王一江：高教授剛才的分享加強了我的一個認知，就是歷史給人智慧，反過來說，智慧的人喜歡梳理歷史。威爾·杜蘭特《歷史的教訓》這本書，從宗教、戰爭、經濟、文化等十個角度來梳理歷史的規律。再回到經濟學領域裡，佛里曼曾經梳理過1860年以後的美國貨幣歷史，給我們得出了很多關於貨幣問題的規律，他也得到了諾貝爾經濟學獎。這些結論一直到今天還在指導和影響貨幣政策。除了佛里曼以外，庫茲涅茨提出經濟發展和收入分配的曲線，在經濟發展的初期，收入的分配會加大，隨著經濟進一步發展，收入差距會縮小，但是他沒有解釋隨著經濟進一步發展會怎麼樣。今天隨著經濟進一步發展，收入分配差距越來越大，出現各種影響社會的問題。所以，不管從那個角度梳理歷史，尤其是大歷史、長歷史，都是非常了不起的工作，都是對人類認知非常重要的貢獻。瑞·達利歐選擇了從債務的角度，我覺得是非常有意思的，也是非常重要的。瑞·達利歐在梳理過程中列舉了五大要素，但是那怕把債務周期這一個歷史梳理清楚，已經是個非常了不起的貢獻了。如果再把五個因素放在一起，我在考慮是不是可以認為債務問題是所有政治、經濟、社會問題的一個總體反映。所以，如果能夠抓住債務問題的周期，它的起因、後果、本身的周期，引起這個周期的因素和這個周期會導致什麼樣的後果，能把這些問題全部講清楚，這應該是人類認知歷史上一個了不得的里程碑式的貢獻。美國債務的大船很難轉向王波明：美國的債務問題不是今天才發生的，但是在你所有的講話、採訪當中，你提到美國的債務要出問題。拜登當選總統的時候，美國的債務規模達到36兆美元，現在到了川普時代，債務達37兆美元。是什麼讓你覺得債務好像要出問題了？美國債務問題一直都存在，你是不是感覺有一種危機要來了，這個高債務不可持續了，底層邏輯發生了什麼變化？瑞·達利歐：很重要的一點就是我們要看圖表和資料，就好像一位醫生檢查病人。通過看這些數字，你就可以看到償債到底有多少，以及它對消費的擠壓有多少，你可以看現在的債務展期的程度有多少。在克林頓時期還有喬治·布什時期，1971年開始，政府的赤字就已經比較大了，但是沒有現在這麼大。他們當時削減了支出，增加了稅收，所以那個年代還能夠把赤字拉下來，最初佔到GDP的5%，之後降低了很多。現在面臨的情況要更加糟糕。如果想要削減支出，比如削減4%的支出，他們就要加4%的稅，這就會讓利率升高。債務能夠穩定下來，不會太危險。所以現在美國屬於一個通膨的階段，能做的工作非常有限。如果增加債務，就會增加償債的壓力，所以這存在一個供需問題，但是央行又沒有錢。如果我是一位醫生去看一個病人，我會告訴他，你的症狀是什麼，我會如何對你進行治療。在疫情期間，美國花了很多錢，支出的錢比收入多了一倍。他們當時給民眾發了很多錢。從那裡獲得這些錢呢？其實就是政府和央行印錢，因此美國就出現了巨大的通膨問題。拜登上台的時候，美國政府採取了強刺激政策，推出了全民基本收入的概念，又積累了史無前例的債務。就像一個人的身體裡面有了更多的堵點、瘀點，這樣的情況持續下去，問題就會越來越嚴重。現在市場發生了變化，央行採取了一些措施，他們出售債券，買入黃金，因此就出現了供需的變化。王波明：美國現在36兆美元的國債，由於前一段時間的通貨膨脹，利率水平相對比較高，光利息支付就跟軍費開支一樣高，大概在一兆美元左右。但是前一段時間剛發生的一件事，川普對中央銀行施加降息壓力，現在看著要把利息支付降下來，這會不會對緩解債務危機有幫助呢？瑞·達利歐：如果過度降息，就進一步降低了債務的吸引力，也就沒有多少人願意購買債券，同時也會導致貨幣貶值。因此，從機制上來看，它會削弱你的貨幣，也會使得債券的持有者情況惡化。我們更多的談到美國，美元是世界上主要的儲備貨幣之一，美國也是主要的經濟體。但是，債務問題在全球各地都不同程度的存在，包括歐洲、日本、中國都存在。每個地方都有自己的債務問題，應對方式大致類似。有的地方有獨特優勢，比如中國，所有的債務都是以本幣計價，幾乎所有的債務人和債權人都是本國公民。而日本也很類似，日本曾經有很大的盈餘，後來成為了一個債權國，它的債務也是以本幣計價，也是日本人持有日本債券。所以國家必須要做的是債務重組，這也是一個令人痛苦的過程。王波明：其實10年、20年前，那時候市場中有一個所謂的範式，大概是一國的債務水平到了與其GDP大致相等，大家認為是比較安全的界限。到今天，很多國家，包括美國、日本已經遠遠突破這個界限了。日本的債務可能是GDP的兩倍了，美國也在突破這個界限。這種突破當然不是什麼好事，但是會帶來非常負面的影響嗎？只要政府能夠持續發債，應該就能維持當前現狀。那麼，到了什麼時候就不能維持現狀了？瑞·達利歐：GDP不是一個很好的衡量債務規模的指標，最好的一個衡量指標是貨幣的供應量。以個人來舉例，你有一定的收入和一定的支出量。類比來看政府債務和政府的收入。美國政府每年的收入5兆美元，支出大概是7兆美元。今年美國大約需要借債2兆美元，以彌補財政赤字，同時美國將有1兆美元的償債支出，這意味著一半的借債用於還債。政府的收入來自稅收，然後要進行支出。想像一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那麼就要借2000，其中還有1000用於利息的支付。此外，你還要償還債務，比如債務到期了要償還，所以這就是一個工作原理。王波明：現在國家基本上都在做赤字管理，政府都有赤字，不可能有盈餘的。這個問題請高博士評論一下，您在中投也工作過。好像現在很多國家都有赤字，什麼是可管理的赤字和完全失控的赤字？高西慶：這個理論太多了，每個人看法不一樣。比較傳統的說法是用保守主義的哈耶克的方式來判斷，另一個極端的方法是用凱恩斯的方式判斷。現在大部分國家都用後者。現在美國川普政府想用稅收來解決赤字問題，算了半天帳都不對。這就是瑞剛才講的問題，底層邏輯必須得看基礎在那裡，靠臨時性的收稅解決不了根本問題，把海關稅收夠了就不做生意了？對於瑞講的東西，我們不能停留在特定某一個事情上面，我們要判斷在大的周期下十年、二十年、五十年、八十年可能出現的情況，他說的方向是非常重要的。瑞·達利歐：我在書當中講的原理、圖表，還有5個案例，它們的原理都是類似的。比如現在中國地方政府有債務問題，他們必須要解決這個問題，就要採取更多措施來應對債務問題，因此就要通過發債來償債。日本也有類似的現象。我認為問題在於，個人應該做什麼，政府應該做什麼。首先，我來談政府應該做什麼。在美國，我經歷了幾個債務周期，有4次債務危機，因此就要採取組合拳，要重組債務，就意味著要延長債務的到期期限或者減少要償付給債權人的錢，或者人為地降低利率減少償債負擔，但是這又會導致通膨。因為一個人的債務是另外一個人的資產，這也就意味著資產會貶值。但是，這可以減少債務相對收入的比例。另外一個方式，政府通過增加貨幣和信貸的供應量給到債務人，就可以幫助他們償債，這就會導致通膨。我們就要達成一個平衡，也就是我所說的“和諧地去槓桿化”。如果不這麼做，債務負擔就會一直存在。接下來說一下個人要做什麼。個人要對資產組合進行多元化配置。包括中國在內的很多國家，問題都是一樣的，人們都喜歡儲蓄，喜歡買房子，多元化是不夠的。他們不應該賭市場，比如股票市場，它是波動的。如果上漲得很多，他們就很容易一窩蜂衝進去。如果跌得很多，他們又一窩蜂全部賣掉。他們要學習的是多元化配置。如果經濟衰退，股票市場會下跌，但是債券市場會上漲，所以你要平衡你的資產配置，減少收益的波動。我第一次來中國的時候，就決定要找到一個平衡的投資組合。對於投資者來說，我們要學習的也有很多。我現在所處的人生階段就是我想要多寫書、多教書，把我這些知識都傳遞出去，這樣大家能夠學到我的一些經驗。比如，個人需要瞭解怎麼樣讓自己的資產保值增值，而不是做太多的投機。我每年都投入上億美元，但也沒有賭贏過市場，所以我一直取勝的法寶就是多元化配置。在漲跌周期中找到自己的方向王波明：講到債務問題，最近中國官方披露的資料顯示，2024年中國GDP總量約為135兆人民幣，今年預計將超過140兆，實現5%的增長。現在中央財政的債務規模大概為34兆左右，加上地方政府的債務大概是92兆左右。赤字率從原來的3%調整為4%。所以我想問瑞，中國現在的財務結構，你感覺是可持續的嗎？瑞·達利歐：我們需要看一下那些實體、企業是負債的，那些沒有負債。要解決這些問題，就要讓金融機構以及銀行多幫助地方政府，這樣才能夠穩定下來。首先，現在的儲蓄量非常大，如果把這筆錢動用起來，就能夠為經濟注入一些活力。現在有一些新的利率政策和準備金率的政策，我覺得這些不用變。但是財政政策需要緩慢變化，以應對現在新的局面。這樣的運行機制是有很經典的案例，就是我們需要刺激生產的量，而不僅僅注重它的利潤率。我們把它叫做內卷，意思就是生產的量非常多，為了刺激經濟的目的而去生產過量的東西。但是如果政府能夠發力去改變內卷的現象，那股票市場就會有相應的反饋。如果政策制定得對的話，大家的儲蓄就能進入經濟循環當中去刺激經濟的增長。所以，我覺得還是有辦法解決這個問題，而且我相信這些都會發生的，只是一個時間的問題。中國是世界的製造工廠，全球近32%的產品來自中國，比日本、美國和德國加起來還要多。現在中國又面臨另一個挑戰，那就是關稅，想要出口會變得更加困難，包括向美國出口、向歐洲出口都更難了，所以相關的政策也需要發生變化。中國還需要注重人工智慧、機器人還有其他技術的發展和革新。這些創新，可比的就只有美國，中國需要讓新科技加入到推動經濟增長的行列，替換掉一些產能過剩的行業。王波明：現在世界正處在大周期的轉換當中，各種力量都在不斷髮生變化。在這種情況下，無論是全球投資人還是中國投資人，應該怎樣管理自己的組合投資？現在中國有一個熱趨勢，就像當年中投剛成立的時候您呼籲買黃金，現在中國的黃金熱又回來了。所以在當前世界格局下，投資者應該關注那一類產品，是債券、股票，還是大宗商品？瑞·達利歐：我建議投資者通過資產配置多元化做到一個平衡。因為有跌就有漲，你要搞清楚它們為什麼會漲，為什麼會跌，找到其中的因果關係。有時候一個東西好，另一個東西不好，但它是時刻變化的，總會有好的和不好的。比如債券之前很好，未來不見得會很好。所以，你需要瞭解它底層運作的規律，才能管理好你的投資組合。如果大家都能夠意識到這一點，不僅僅有利於個人，對於整個國家、整個經濟都是利多的。有債就必須要償還，如果大家都能夠更加重視債務的周期，管理好這個周期，對於整個國家經濟體來說都是好的，你的經濟也會更加穩定。如果大家都知道多元化自己的資產組合，我們就能在漲跌周期中找到自己的方向。黃金可以當作美債市場的對立面去看。你現在有很多債務，這些債務要得到償還，就需要創造金錢來償還債務，但是現在金錢的價值貶值。所以，其實還是多元化資產配置的思路。我覺得，10%—15%的黃金配置，對於一個人的資產組合來說，是一個非常好的平衡和風險避險。王波明：最後，大家很關心投資的問題，所有關於投資的原理都在《國家為什麼會破產》這本書裡，書中自有黃金屋。瑞·達利歐：我想強調一下，我不想讓大家直接遵照我的這個結論去執行。授人以魚，不如授人以漁。希望大家學到我的思考方式，而不是我的結論。我們需要搞清楚運作機制。如果懂得了原理，那這些原理就會很有道理，就可以在歷史上進行驗證。在對過去一百年的研究裡，我已經驗證了這些經驗，這些決策的原則、原理。大家應該獨立思考，我建議要有一個分散化的投資組合，如果大家知道怎麼做，其實會發現這不太難。因此，不要只關注我的這些結論，大家應該自己去學習，然後有自己的應對方式。王波明：我們所有人都應該學習，知識就是力量。 (騰訊財經)

李錄被芒格稱讚為中國的巴菲特，是離巴菲特和芒格最近的中國投資者，是芒格家族資產的管理人，在芒格在世時每周和芒格至少吃一次晚飯。其公開演講很少，但他每次的演講都被投資者反覆研讀。李錄在哥倫比亞商學院的訪談中，回答了給投資初學者的建議，我覺得也指導了我後續的方向。一、向行業內最優秀的人學習初學者一定要向行業內最優秀的人學習：聆聽、研究、閱讀。蝸牛評論：無論在任何行業，“向最優秀的人學習”永不過時。厲害如巴菲特也承認，他剛開始投資時盲目地自己分析、買進、賣出股票，但是業績很一般。在1951年後跟著格雷厄姆學習之後，投資收益率才開始大幅提升的：在大師門下學習幾個小時的效果，遠勝過我自己在過去10年裡自以為是的天真思考的結果。對於普通人來說，向優秀的人學習最好的方式就是閱經典書籍，因為經典書籍經過了時間的檢驗。對初學者而言，首推格雷厄姆的《聰明的投資者》。二、選一家簡單的公司研究實踐但是理解投資最好的辦法就是實踐，沒有比這更好的辦法了。最好的實踐方法是選一家公司，以要投資的心態把它徹頭徹尾研究個透，雖然你可能並不會真放錢進去。但是從假設自己擁有公司100%股權的角度去徹底研究一家公司的過程是非常有價值的。蝸牛評論：如果只閱讀而不實踐，很可能變成投資界的“趙括”，只會紙上談兵。學完理論之後，最重要的就是研究公司，要學會研究公司就要從一家公司實際開始去做。作為初學者，你可以選擇一家容易理解的公司，可以是家很小的公司，比如街頭便利店、一家餐廳、或者是一個小的上市公司，都無所謂。試著去理解一家公司,明白它是如何運轉的：它如何盈利、如何組織財務結構、管理層如何作出決策、和同行業內競爭對手相比有何異同、如何根據大環境調整自身、如何投資盈餘的現金、如何融資等等。如果你擁有一家公司100%的股權，那怕你不是經營者，你也會竭盡所能去瞭解這家公司的方方面面來保護你的投資。這樣，你就知道怎樣做好投資了。這樣你才能真正看懂生意和投資。蝸牛評論：雖然羞於承認，但還是要坦誠的說，雖然我學習了不少理論、買股票也好幾年了，卻沒真的腳踏實地的從各方面吃透一家公司，全憑“大概的感覺”，我相信這也是很多散戶的狀態。我知道自己的狀態，所以沒有信心重倉，但這也註定我只能獲得還湊合的收益率。要想進一步提升超額收益，我們必須具備深入研究一個公司的能力，這樣才能在找到機會時有信心重倉。三、實際研究公司是建立能力圈的開始巴菲特常說，想成為好的投資人，你必須先成為一個好的生意人；想成為好的生意人，你也必須成為一個好的投資者來分配你的資本。從選擇一家自己能力圈內的公司並透徹地研究它做起，這對初學者來說是個非常好的起點。如果你能從這個基礎開始，你就走上成為一名優秀的證券分析師的正確道路了。蝸牛評論：這個訪談對我最大的意義就是提醒我去從簡單的公司開始腳踏實地的去實際研究。接下來我要從研究自己購買的小市值公司開始，希望能從“靠感覺”進化成“憑資料和邏輯”。 (格上財富)