核心要點總覽高盛建議重新增持歐元市場相對於美元市場的利差，標誌著自5月以來中性立場的重大轉變美國GDP增速預計僅為1.2%，遠低於潛在水平，下行風險加劇歐洲經濟增長預測上調至1.2%，高於市場共識及長期增長潛力美元高收益市場CCC評級債券面臨14%的兩年內到期比例，是平均水平的兩倍CCC級債券再融資成本懲罰超過300個基點，風險顯著高收益債券相對槓桿貸款提供更優風險回報，配置從中性上調至增持聯準會預計2025年下半年連續降息75個基點（9月、10月、12月各25bp）周期性行業持續承壓，防禦性行業表現優異，利差曲線趨平風險上升1. 美歐利差配置重大轉向：從中性到增持歐元高盛此次配置調整的背景頗為複雜，反映了全球信用市場格局的深刻變化。自5月以來，高盛將歐元市場相對於美元市場的配置從"增持"下調至"中性"，當時的主要考量是歐洲在"解放日"後的宏觀經濟優勢逐漸消退，以及歐元市場的估值差距已基本正常化。當時的調整邏輯主要基於兩個核心因素：首先，歐洲對美國的宏觀經濟優勢在"解放日"後逐漸消退，關稅不確定性的緩解使得美歐之間的經濟差距有所縮小；其次，歐元市場年初顯著的估值差距已基本正常化，其利差收益率回到了十年中位數水平，相對價值優勢不再明顯。此後幾個月的市場表現印證了這一中性配置的有效性，兩個市場之間的差異確實不大。然而，最新的宏觀經濟資料顯示出明顯的分化趨勢，促使高盛重新評估配置策略。美國經濟增長的"左尾"風險明顯加厚，更高的關稅已開始對美國經濟增長構成壓力。這一變化不僅體現在7月就業報告的疲軟表現上，更反映在製造業資料、消費者信心指數以及企業投資意願的全面下滑中。與此同時，美歐貿易協定的成果超出預期，為歐洲經濟注入了新的動力。這種差異化的發展軌跡使得高盛認為，在當前利差普遍處於歷史緊縮水平的背景下，相對價值的考量主要應由對下行風險的敏感度來決定。基於美國經濟更為顯著的下行風險判斷，增持歐元利差成為更為審慎的選擇。值得注意的是，基金流向資料顯示，歐洲投資者在兩個市場之間的邊際資金配置方式更加平衡。儘管有需求放緩的跡象，但並未出現大規模資金外流，這為歐元市場的相對穩定提供了技術面支撐。高盛強調，這種配置調整併非基於短期市場波動，而是對中期宏觀經濟趨勢的深度判斷。2. 美國經濟下行壓力凸顯7月就業報告成為美國經濟疲軟的重要證據，其資料的惡化程度超出了市場預期。報告顯示，勞動力市場依然疲軟，新增就業崗位數量不及預期，而失業率的上升趨勢更是引發了市場對經濟衰退風險的擔憂。更為關鍵的是，與關稅相關的價格上漲尚未完全顯現，預計將繼續對實際可支配收入和消費增長構成壓力。高盛經濟學家的深度分析顯示，美國經濟面臨的挑戰是多層面的。首先，關稅政策的滯後效應正在逐步顯現，製造業成本上升、供應鏈調整成本以及貿易轉移效應都在對經濟增長構成拖累。其次，消費者層面，實際可支配收入增長放緩，儲蓄率下降，消費信心指數持續走低，這些都指向了消費增長的潛在疲軟。高盛經濟學家預計，上半年1.2%的GDP增速將持續至年底，使得全年增長遠低於其潛在水平。這一預測基於多個前瞻性指標的綜合分析：領先經濟指標連續下滑、商業投資意願疲軟、房地產市場調整壓力加大，以及金融條件收緊對經濟活動的抑製作用。從結構性角度看，美國經濟的脆弱性更加明顯。企業盈利增長放緩，特別是那些依賴國際貿易的行業，利潤率面臨顯著壓力。同時，小企業信心指數的下降反映了經濟活動的廣泛疲軟。勞動力市場的鬆動不僅體現在失業率上升上，更體現在職位空缺率下降、僱傭意願減弱以及工資增長放緩等多個維度。這種增長乏力的態勢在當前全球經濟環境下尤為值得關注。與其他主要經濟體相比，美國經濟的韌性優勢正在減弱，而其面臨的特定挑戰（如關稅衝擊、政策不確定性等）則可能使其經濟表現進一步分化。高盛認為，這種下行壓力不僅是周期性的，更可能具有一定的結構性特徵，需要政策層面的積極應對。3. 高收益債券vs槓桿貸款：久期優勢凸顯在聯準會降息預期日益強烈的背景下，高盛對高收益債券和槓桿貸款的相對配置進行了重要調整。這一調整不僅基於對貨幣政策走向的判斷，更體現了對不同資產類別在降息環境下表現差異的深度理解。高收益債券在息差與久期之間提供更優的權衡，而槓桿貸款市場顯著的負凸性特徵成為其在當前環境下的劣勢。高盛分析師詳細解釋了這種配置轉換的技術邏輯。在降息周期中，久期較長的債券能夠更好地受益於利率下行，而浮動利率的槓桿貸款則會因為基準利率下降而面臨收益率壓縮。更為關鍵的是，高收益債券的負凸性特徵相對溫和，而槓桿貸款的負凸性則更為顯著，這意味著在市場波動加劇時，槓桿貸款的價格表現可能更加糟糕。實際市場資料驗證了這一判斷的正確性。自就業資料公佈以來，高收益債券實現了20個基點的正總回報，而槓桿貸款市場僅為3個基點，這一顯著差異主要得益於5年期美國國債收益率下降近20個基點。即使高收益債券的信用利差擴大了10個基點，久期效應仍然為其提供了有效的保護。從更深層的風險管理角度看，高盛認為久期在經濟增長不及預期時能夠有效對總回報起到緩衝作用。這是因為在經濟下行環境中，利率和信用利差通常保持傳統的負相關關係：當經濟前景惡化導致信用利差擴大時，避險情緒推動國債收益率下降，從而為持有較長久期債券的投資者提供部分避險。高盛還特別強調了槓桿貸款市場結構性問題的加劇。過去三年，槓桿貸款因其浮動利率特性而享有息差優勢，但隨著聯準會進入降息周期，這一優勢將迅速消失。同時，槓桿貸款市場的流動性相對較差，在市場波動時容易出現流動性溢價的急劇上升，進一步損害其相對表現。基於這些分析，高盛建議投資者在當前環境下應更多配置高收益債券而非槓桿貸款。這一建議不僅適用於當前的市場環境，更可能在整個降息周期中保持有效性。高盛預計，隨著聯準會在2025年下半年連續降息，高收益債券相對槓桿貸款的優勢將進一步凸顯。4. CCC級債券面臨雙重逆風美元高收益市場中的CCC評級債券正面臨著高盛所稱的"過多的情況同時發生"的困境。這些最低投資等級的企業債券不僅面臨更高的再融資需求，還要應對經濟增長緩慢的雙重逆風，形成了一個特別危險的組合，使得這類資產的風險回報比急劇惡化。從再融資壓力的角度看，資料顯示出令人擔憂的趨勢。整體高收益債券中9%的票面價值將在兩年內到期，這本身就構成了一定的再融資壓力。然而，CCC評級債券中這一比例高達14%，是2009年以來平均水平的兩倍，遠高於其他評級債券的到期集中度。這意味著大量的CCC級發行人在短期內必須找到新的資金來源來償還即將到期的債務。更為嚴峻的是再融資成本的大幅上升。CCC級債券的收益率今年以來已擴大約40個基點，這意味著這些發行人在為即將到期的債務進行再融資時，將面臨超過300個基點的巨大成本懲罰。對於本就財務狀況脆弱的CCC級發行人而言，如此高昂的借貸成本可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草。經濟增長乏力進一步加劇了這一困境。在經濟下行環境中，CCC級發行人通常是最先受到衝擊的群體，它們的經營現金流更容易受到宏觀經濟波動的影響。當前美國經濟增長低於潛在水平的狀況，意味著這些企業通過自身經營改善來增強財務實力、從而降低再融資風險的難度大大增加。從行業分佈看，CCC級債券在某些周期性行業的集中度較高，特別是在技術、媒體和電信（TMT）領域，包括電纜/衛星、媒體/娛樂等子行業。這些行業本身就面臨著結構性挑戰，如串流媒體競爭加劇、廣告收入下滑、技術迭代壓力等，使得相關CCC級發行人的基本面改善前景更加暗淡。高盛的信用分析師還指出，CCC級債券市場的流動性風險也在上升。在市場壓力下，投資者往往會優先拋售流動性較差、信用風險較高的資產，而CCC級債券恰恰符合這一特徵。一旦市場情緒惡化，這類債券可能面臨流動性急劇枯竭的風險，進一步放大價格下跌的幅度。基於這些分析，高盛明確建議減持美元高收益市場中的CCC評級債券。這一建議不僅反映了對當前市場環境的判斷，更體現了對風險管理的重視。在經濟增長前景不明、再融資環境惡化的背景下，避免過度暴露於最脆弱的信用等級成為明智的選擇。5. 歐元市場的相對樂觀與美國市場形成鮮明對比的是，高盛在歐元高收益市場仍然保持相對樂觀的態度，甚至樂於"下沉信用質量"，即增持B評級債券而非BB評級債券。這一策略選擇反映了歐元區信用環境的相對健康狀況，以及歐洲經濟基本面的改善趨勢。歐洲經濟前景的改善為這一策略提供了堅實的宏觀支撐。美歐貿易協定的超預期成果不僅緩解了貿易摩擦的壓力，更為歐洲出口企業創造了新的機遇。高盛歐洲經濟學家因此上調了歐洲今年的經濟增長預測至1.2%，這一數字不僅高於市場普遍預期，也超出了歐洲的長期增長潛力，顯示出歐洲經濟的超預期韌性。從微觀層面看，歐元區企業的財務狀況相對更為穩健。與美國CCC級債券面臨的高再融資壓力不同，歐元區高收益債券的到期結構相對分散，再融資壓力較為溫和。同時，歐洲央行相對寬鬆的貨幣政策環境為企業融資提供了更為友好的環境，使得即使是信用等級較低的B級發行人也能夠以相對合理的成本獲得資金。資金流向資料進一步支援了這一樂觀判斷。高盛的分析顯示，歐洲投資者在美元和歐元市場之間的邊際資金配置方式更加平衡，並未出現向美元市場的大規模資金轉移。儘管全球範圍內確實存在需求放緩的跡象，但歐元高收益市場並未遭遇大規模資金外流，這為市場穩定提供了重要的技術面支撐。從估值角度看，歐元高收益市場在經歷了近期的利差解壓後，為投資者提供了更具吸引力的買入機會。特別是B級債券，其風險調整後的收益率相對於BB級債券展現出更好的性價比。這種估值優勢結合歐洲經濟基本面的改善，為"下沉信用質量"的策略提供了有力支撐。行業結構的差異也是歐元市場相對樂觀的重要原因。歐元高收益市場在某些防禦性較強的行業有更大權重，如公用事業、電信服務等，這些行業在經濟下行環境中表現相對穩定。同時，歐洲在可再生能源、數位化轉型等新興領域的投資為相關企業提供了新的增長動力。值得注意的是，高盛對歐元市場的樂觀態度並非盲目的風險偏好，而是基於對相對風險的精確評估。在全球信用市場面臨挑戰的背景下，歐元市場展現出的相對穩定性和改善潛力使其成為更具吸引力的投資目標。這種策略選擇體現了高盛在複雜市場環境中尋求相對價值的專業判斷。6. 行業配置：防禦性佔優在當前宏觀經濟環境下，高盛明確表達了對防禦性行業相對於周期性行業的偏好，這一策略調整反映了對經濟增長前景謹慎評估後的理性選擇。周期性行業繼續面臨多重壓力，其表現分化愈發明顯，而防禦性行業則展現出更強的韌性和穩定性。在高收益債券市場，周期性行業的困境尤為突出。化工、汽車和消費品等周期性行業在第三季度持續表現不佳，這種疲弱表現不僅體現在股價和債券價格上，更反映在這些行業的基本面惡化中。化工行業面臨原材料成本上升、需求疲軟以及環保政策壓力的三重擠壓；汽車行業則受到消費者購買力下降、電動車轉型成本以及供應鏈調整壓力的影響；消費品行業也因消費者信心不足、實際可支配收入增長放緩而面臨銷售壓力。相比之下，更具防禦性特徵的製藥行業則表現優異。這一行業的相對強勢源於多個因素：首先，醫療需求具有非周期性特徵，即使在經濟下行期間也能保持相對穩定；其次，製藥行業的創新周期較長，新藥研發和上市為企業提供了持續的增長動力；最後，人口老齡化趨勢為製藥行業提供了長期的結構性支撐。在投資級市場，高盛的行業配置策略同樣體現了防禦性思維。對能源行業的持續減持反映了對該行業結構性挑戰的擔憂。能源行業不僅面臨油價波動的周期性風險，更面臨能源轉型、環保政策收緊以及資本開支壓力等長期挑戰。同時，地緣政治風險的上升也為能源企業的經營增加了不確定性。汽車行業配置的調整更是典型案例。高盛將汽車行業從此前的"增持"下調至"中性"，主要考慮因素包括該行業近期表現不佳以及美國製造商面臨的特定挑戰。美國汽車製造商不僅要應對國內市場需求疲軟，還要面臨電動車轉型的巨大投資壓力以及來自中國等新興市場競爭對手的挑戰。此外，關稅政策的不確定性也為汽車行業的全球供應鏈管理增加了複雜性。高盛分析師特別指出，周期性行業的進一步疲軟可能導致信用利差曲線趨平的風險。這種現象的出現通常意味著市場對不同信用等級之間風險差異的重新定價，可能導致高風險資產的相對表現進一步惡化。在這種環境下，堅持防禦性配置策略顯得尤為重要。從更廣泛的投資組合管理角度看，高盛建議投資者在當前環境下應更多關注那些具有穩定現金流、較低營運槓桿以及強大品牌護城河的企業。這些特徵通常在公用事業、電信服務、日常消費品以及某些醫療保健子行業中更為常見。同時，應避免過度暴露於那些高度依賴經濟周期、資本密集型以及面臨結構性轉型壓力的行業。深度問答Q1: 為什麼高盛在僅僅幾個月後就調整了其對歐元/美元利差的配置？這一轉變的核心在於對美歐經濟增長前景的重新評估。最新資料顯示，美國經濟增長的頹勢已顯現，而歐洲經濟卻在改善。美國7月就業報告明確指出增長"左尾"風險更厚，主要由於更高的關稅開始抑制增長。相反，美歐貿易協定超預期，促使歐洲經濟學家上調增長預測。在利差普遍處於歷史低位的情況下，相對價值的考量主要應由對下行風險的敏感度來決定。Q2: 為何美元市場"減持CCC級債券"，但歐元市場卻"增持B級債券"？美元CCC級債券面臨高企的再融資壓力和高昂的再融資成本。14%的票面價值將在兩年內到期，超過300個基點的再融資成本懲罰，加上經濟增長乏力，使得這些發行人面臨巨大挑戰。而歐元區的情況相對樂觀，可能存在某些B級發行人基本面表現穩健，或者其估值提供了足夠的風險溢價，使得"下沉信用質量"策略仍然可行。對日常生活的影響物價與消費能力關稅相關的價格上漲尚未完全顯現，未來普通民眾可能面臨更高的商品和服務價格，而工資增長可能無法同步，導致購買力下降，生活成本增加。就業市場壓力美國就業市場依然疲軟，GDP增長低於潛在水平，可能影響企業招聘決策、工資增長以及整體經濟活力，進而影響每個家庭的收入狀況。個人借貸成本聯準會降息趨勢將傳導至更廣泛經濟領域，抵押貸款、汽車貸款等利率可能下降，但儲蓄收益也會減少，對不同人群影響各異。匯率與國際購買力歐洲經濟相對強勁可能帶動歐元走強，影響赴歐旅遊成本、海外購物以及國際投資收益，對有國際業務或留學計畫的個人尤為重要。企業健康與服務質量CCC級債券發行人的經營困境可能影響化工、汽車、消費品等行業的產品質量和服務水平，甚至導致相關企業裁員或破產。投資建議重新增持歐元市場相對於美元市場的利差，把握歐洲經濟改善與美國經濟下行的分化機會增持高收益債券，減持槓桿貸款，利用降息環境下久期優勢獲取更優風險回報在歐元高收益市場中，增持B評級債券相對於BB評級債券，下沉信用質量獲取超額收益偏向防禦性行業，如製藥等，避免過度暴露於化工、汽車等周期性行業關注聯準會降息節奏，預計2025年下半年總計降息75個基點，佈局利率敏感性資產風險提示美元CCC級債券風險：面臨14%的兩年內到期壓力和超過300個基點的再融資成本懲罰，違約風險顯著上升關稅衝擊風險：美國關稅相關價格上漲尚未完全顯現，可能對消費和經濟增長造成更大衝擊周期性行業壓力：化工、汽車、消費品等行業在經濟放緩環境下面臨利差擴大和基本面惡化風險流動性風險：在市場波動加劇時，信用市場流動性可能急劇惡化，特別是低評級債券政策不確定性：貿易政策、貨幣政策轉向可能超出預期，對市場配置邏輯構成挑戰 (諾亞精選)

股市突迎利多！剛剛，A50直線拉升，港股市場集體大漲，A股三大指數集體發力。截至午盤，創業板指漲超2.2%，滬指漲0.58%，深證成指漲1.27%，玻纖、PCB、太陽能、創新藥等方向領漲，滬深京三市上漲個股超3500隻。那麼，發生了什麼？消息面上，香港證監會行政總裁梁鳳儀在債券通周年論壇2025上發表講話，她表示，一直與內地監管機構積極合作，持續推動將人民幣股票交易櫃檯納入港股通。與此同時，香港證監會宣佈，擴大南向通參與機構範圍，加入券商、保險公司、理財及資產管理公司。海外市場雖然有美國關稅擾動，但隨著美國總統川普再度推遲關稅實施時間，全球市場做多情緒亦再度高漲，亞太股市呈現普漲格局。集體飆升今日早盤，A股和港股稍做猶豫之後，迎來了飆升行情。A50在11點左右突然直線拉升，港股方面亦是集體大漲。A股三大指數隨即展開進攻姿態，三大指數集體大漲。消息面上，利多不斷。7月8日，香港證監會行政總裁梁鳳儀在債券通周年論壇2025上發表講話，她表示，一直與內地監管機構積極合作，持續推動將人民幣股票交易櫃檯納入港股通，目前，相關的技術準備工作進展順利，力爭近期向市場公佈實施細則。她表示，希望推動在香港建立離岸國債的商業回購市場，更好地發揮離岸國債作為融資工具的使用，並促進離岸國債的二級市場交易。梁鳳儀表示，香港金管局宣佈了數項債券通最佳化擴容的措施，包括擴大南向通參與機構範圍，加入券商、保險公司、理財及資產管理公司；最佳化離岸人民幣債券回購業務，允許回購期間債券再質押使用等。梁鳳儀表示，希望在市場瞭解到清晰的時間表後，更多的企業會考慮發行人民幣股票交易櫃檯。在南下資金的帶動下，以人民幣計價的港股交易規模有望一路往上。在梁鳳儀發聲之後，市場迎來了大幅拉升行情。分析人士認為，近期，香港方向動作不斷，尤其值得關注。昨天，香港明報報導稱，中國香港《穩定幣條例》8月生效，香港財庫局局長許正宇表示，香港金管局目前就落實條例指引諮詢市場，該指引本月內公佈具體內容將涉及反洗錢及其他相關要求，他亦表明批出的穩定幣牌照數目會是個位數，盼於條例生效後能夠收到申請，目標今年內可發出牌照。6月22日，在中國人民銀行和香港金融管理局共同推動下，跨境支付通正式上線，標誌著內地與香港快速支付系統已實現互聯互通，今後兩地居民可即時辦理跨境匯款。市場如何演繹？從內外幾個維度來看，首先，全球穩定幣監管框架加速建立，如歐盟MiCA法案生效、中國香港《穩定幣條例》落地，明確穩定幣發行資質與儲備管理要求，有助於市場規範化。金融底層邏輯可能重塑。其次，從中國經濟來看，近期，高盛、德意志銀行、摩根士丹利等國際機構紛紛上調2025年中國經濟增速預測。高盛日前在北京舉行宏觀和股票策略分享會時表示，中國經濟短期增長韌性仍足，預計今年上半年中國GDP增速有望達到5.2%，且仍有上行空間；最後，從貿易爭端來看，摩根士丹利經濟學家稱，美國的貿易談判正朝著戰術性升級的方向發展。從今天的亞太市場來看，這對於市場的風險偏好似乎並未構成太大威脅。據天風證券分析，A股方面，6月交易類指標環比回升，表明市場交易情緒從階段底部逐步升溫，同時資產聯動指標、市場配置指標指向市場向上的潛在空間依然較大，另外在投資者行為方面，回購規模環比縮小，產業資本淨減持幅度走闊，資金主體指標整體出現回升跡象。另一方面，債市提前進入資產荒狀態。據華西證券，目前，國債10年～1年期限利差約為30bp，雖然較此前相對極端的20bp有所擴張，但歷史分位數並不算高，若將觀察周期設為滾動1年，國債10年～1年期限利差也僅位於38%的分位數；長端、超長端利率債的新老券利差在過去一周進一步壓縮了2～3bp，目前剩餘利差在2～5bp左右；信用利差則全面走向低位，以城投債為參考，各等級、各期限信用利差普遍處於歷史10%以內分位數，1年、3年等短久期品種信用利差已壓縮至歷史5%以內的極低水平。各種線索均指向，增量資金可能正在路上。分析人士認為，綜合各方面情緒和市場目前所處的環境，並結合未來事件來看，當下A股市場可能處於一個做多的窗口期。在下半年大事件落地之前，行情也可能具備相應的持續性。 (券商中國)

近期，港元匯率維持低位，聯準會利率仍然高企。在此背景下，香港金融管理局（下稱“香港金管局”）於6月19日表示，若港元匯率進一步走弱，將買入港元、賣出美元。截至6月17日，香港銀行同業拆息報0.02917%。同日，美國有擔保隔夜融資利率則為4.31%。二者之間的息差達4.28個百分點香港金管局表示，中國香港和美國的息差走擴，引發了套息交易。倘若套息交易持續，可能會令港元匯率進一步走弱，甚至可能觸發“弱方兌換保證”，屆時香港金管局將按照聯絡匯率制度“買入港元、賣出美元”，銀行體系總結餘將相應下降，而港元拆息將會逐步回升。此外，香港金管局還稱，受套息交易、港元資金供求和其他季節性因素等影響，港元市場和拆息往後的走向存在較多變數。香港金管局此番表態的最新背景是，聯準會再度維持利率不變。台北時間6月19日，聯準會公佈了最新利率決議。聯邦公開市場委員會（FOMC）以全票的方式，決定將維持利率區間在4.25%—4.50%不變，並計畫繼續調整縮表計畫。點陣圖顯示，2025年，聯準會或降息50基點。香港金管局表示，市場普遍認為，聯準會未來的降息步伐仍存在較大的不確定性，這將視美國通膨和就業資料走勢而定。同時，還要視關稅措施和其他經濟政策對經濟活動的影響。在此背景下，中國香港和美國的利差持續走擴。Wind（萬得）資料顯示，截至6月17日，隔夜香港銀行同業拆息（HIBOR）報0.02917%。同日，美國有擔保隔夜融資利率（SOFR）則為4.31%。二者之間的息差達4.28個百分點。在不少投資者看來，上述情況可以讓他們受益頗豐。因為這可以借低息港元，投資高收益的美元資產。過去一個月以來，這成為外匯市場回報率較高的“套息交易”。中國香港和美國的息差走擴，不止與聯準會維持高利率有關。近一段時間以來，HIBOR大幅下滑並維持低位。Wind的資料亦顯示，自5月9日以來，隔夜HIBOR持續維持在0.1%以下。HIBOR下滑的一大關鍵原因在於，為維護聯絡匯率制度，香港金管局於5月初向市場注入約1290億港元流動性。注資後，香港銀行體系結餘由此前447億港元增至5月8日的1741億港元。彼時，港元匯率走強，並觸發聯絡匯率制度下的“強方兌換保證”。此外，HIBOR走低也反映了香港企業貸款需求低迷。3月，香港銀行的貸存比率跌至16年來的最低水平。展望後市，市場預計港元匯率或仍將走弱。根據彭博彙編的資料，港元1個月遠期點（即在即期匯率基礎上加減以計算遠期匯率的點數）於6月16日跌至紀錄低點，這意味著市場看跌港元情緒濃厚。值得注意的是，中國香港匯率、利率走低，引發了對香港聯絡匯率制度討論。市場對此的質疑在於經濟周期，即中國香港與美國的經濟周期不會一直同步，但港元和美元的價格卻要錨定。自1983年起，中國採用聯絡匯率制度，將美元與港元以1：7.8價格錨定，並在2005年設立7.75—7.85的浮動區間。對此，香港金管局總裁余偉文曾表示，對於中國香港這樣一個細小開放的經濟體和如此重要的國際金融中心，匯率穩定至為重要。港元兌美元匯率穩定，減少匯兌風險，對營商和投資環境而言是一個優勢。匯率穩定及行之有效的貨幣制度更是吸引國際投資者以香港作為金融交易平台及中轉站的主要元素，對鞏固香港的國際金融中心地位極為重要。近日，香港特區行政長官李家超亦表示，聯絡匯率制度一直面臨壓力，尤其在不確定的時期。但事實證明，港元與美元的聯絡匯率制，是香港經濟成功的根本因素之一。不過，李家超也稱，這不意味著中國香港的金融體系完全依賴聯絡匯率制度，未來中國香港會加強作為全球離岸人民幣業務中心的主導地位，並提供更加多元化的產品，令持有人民幣的海外投資者從中獲利，從而帶動更多貿易。 (財經雜誌)

外匯“套息交易”（carry trade）：借入低息貨幣（比如日元）、換成高息貨幣（比如美元、澳元、紐元等）去賺取兩者的利差。以日元為例，一旦日元不再超低息或者美元（或其他目標貨幣）利率走弱，這種交易就會被擠壓、強制平倉，導致日元迅速升值、高息貨幣出現貶值。以下借助AI，簡單梳理整個邏輯：1. 日元是“低息貨幣”日本長期實行超寬鬆貨幣政策，短端利率甚至負值，十幾年間名義利率只有0–0.1%附近。借日元幾乎不付利息，且日元本身流動性好、資金面寬裕，非常適合用來“做資金方”。2. 套息交易的基本思路1）融資（borrow）：在外匯市場上借入/賣空日元（借錢相當於“賣日元”），因為日元利率極低。2）買入（buy）：將日元兌換成高息貨幣（比如美元、澳元、紐元、南非蘭特等），然後買入對應的短期債券或存銀行賺取較高的利差。3）拿利差（carry）：賺取“長端利息（高息貨幣利率）– 短端利息（日元利率）”之間的差價。3. 何時會“解套”（unwind）利差縮小：如果美國/新興市場利率下行，而日本開始釋放“加息訊號”（比如央行官員拋出“要考慮縮表/加息”的言論），那麼利差就會變窄。套利收益下降，套息交易的吸引力就沒了。風險情緒轉變：當全球風險偏好下降（比如突然爆發地緣事件、股市大跌、信貸緊張），資金會從風險較高的高息貨幣撤回，回流“避險”日元，日元因買盤驟增而快速升值。4. 套息交易擠壓的傳導1）強制平倉：套利者如果是用槓桿做交易，一旦日元兌美元大幅升值，就會出現保證金不足，被迫平掉日元空頭頭寸（買回日元），進一步推動日元走強、美元走弱。2）自我實現：只要大規模套利資金開始回流（日元買盤），市場上對日元的需求猛增，日元就會急速升值，套利者為了止損，又加速平倉，形成“短期擠壓”（短時內波動更劇烈）。2024年三季度，2025年一季度美元兌日元貶值來源：同花順小結套息交易本質：借入低息貨幣→買入高息貨幣→賺取利差。解套/擠壓 觸發：利差縮窄 + 風險厭惡 + 槓桿保證金壓力。理解了這一邏輯，也就知道為何在外匯市場上，“低息貨幣”一旦出現升息預期或風險轉向會引發連鎖反應，不僅自身匯率波動劇烈，還會讓相反方向的大量高息套利頭寸慌忙離場。 (風險管理學習筆記)

究竟是誰拋售了美國國債呢？流傳的傳聞是中國在拋售,美國財政部長貝森特說“沒有主權國家（sovereign）拋售的證據”。“內憂外患”仍籠罩著美國債券市場，要警惕美國債券市場的下一次“反叛”……川普關稅衝擊一度導致美國債券行情暴跌。究竟是誰拋售了美國國債呢？很多觀點認為，中國的拋售及美國當局擔憂的投機性交易的解除等“內憂外患”並沒有成為現實。受到懷疑的是可以稱為“隱藏威脅”的交易，只要高關稅政策持續，就無法讓人安心。4月7日～11日美國長期利率大幅上升（債券價格下跌）。2日美國總統川普提出對等關稅後，股市暴跌，利率起初按照常理呈現出下降趨勢。但後來利率急劇反彈。焦急的美國政府9日對中國以外的國家設定了90天的附加關稅寬限期。利率雖有所下降，但反映市場不安情緒的指標並未恢復到關稅衝擊前的水平。拋售美國國債的“犯人”是誰呢？市場上流傳的傳聞是中國在拋售。事實上，在第一屆川普政府執政下的貿易戰中，中國自2018年起在兩年內減持了近1成美國國債。“沒有主權國家（sovereign）拋售的證據”，美國財政部長貝森特暗自否定了這種說法。“在10年期和30年期國債的投標中，發現參與的外國人增加”，他甚至搶先透露了尚未公開的資料。美國聯邦儲備委員會（FRB）主席鮑爾也提到：“當債券市場出現劇烈震盪時，人們所堅信的故事（narrative）有時在兩個月後會發現是完全錯誤的”。雖然真實意圖不明確，但要判斷出各個國家持有的美國國債需要兩個月的時間。截至4月16日，海外相關部門存放在紐約聯準會的美國國債餘額接近3兆美元，連續兩周小幅增加，走勢保持穩定。那麼拋售美債的真正“犯人”是誰呢？市場懷疑是避險基金的“基差交易”。這種交易是通過加槓桿（利用借款來擴大規模），大量賣出債券期貨和買入現貨債券，從期貨和現貨之間的微小價差中獲取利潤。有估算資料顯示，餘額規模達到1兆美元，解除持倉會直接導致市場動盪。在2020年新冠疫情初期，這種交易曾引發市場混亂。4月1日，紐約聯準會剛剛在一篇論文中敲響警鐘，稱這種交易會導致美國債券市場的脆弱性。但瑞穗證券的高級債券策略師上家秀裕表示：“從多種指標和計量分析結果來判斷，很難認為基差交易的解除是此次利率上升的主要原因”。上家秀裕關注的是交換固定利率與浮動利率的利率互換市場的異常。超長期30年的互換利率減去國債收益率得到的“互換利差”指標在股市暴跌後稍晚，出現了負值幅度的急劇擴大。可以想像這樣的場景。例如美國變額年金，在股市上漲時最低保障額往往會提高，而當股市轉向下跌時，便會強烈地迫使投資者規避損失。利率互換被認為是有效的避險手段，會出現大規模買入（接受固定利率）。結果就是，與國債相比，利率互換要承受更強的利率下行壓力。感到困惑的是預測到相反走勢的一部分避險基金。本來，國債收益率和互換利率應該處於相同的水平，但現實中利差一直維持在負值。現貨債券處於被低估（高利率）的狀態。債券有特有的弱點，例如財政惡化導致的國債增發擔憂以及金融監管趨嚴導致銀行和中介機構難以持有國債等因素就表現出來了。此時，對放鬆監管持積極態度的川普重返政壇。有傳言稱他計畫放寬叫做補充槓桿率（SLR）的資本監管，即使持有大量國債也不會導致指標惡化。國債的被低估感緩解，利差的負值幅度應該會縮小。基於這種判斷，基金組態了賣出互換（支付固定利率）和買入現貨債券的資產互換交易。年初以來利差負值幅度的縮小暗示了這類交易的存在。但股市下跌帶來的卻是相反的負值幅度急劇擴大。賭輸的基金不得不承擔損失，被迫解除交易，賣出國債。美國財政部高官提及放寬SLR，也有讓人對國債供需改善抱有期待的意圖。交易的解除趨於平穩。但“內憂外患”仍籠罩著美國債券市場。野村證券的首席策略師松澤中說：“根本問題完全沒有解決”。如果中國經濟急劇下滑，引發資本外流，可能會被迫大量拋售美國國債。如果市場再次動盪，這次積累的基差交易“炸彈”可能會爆炸。美國國債拋售爭取到了對等關稅90天寬限期。即便美國財政部採取放鬆監管的行動，其目的也不僅僅是穩定市場本身，更多是為了繼續以關稅為槓桿與各國進行交易。要警惕美國債券市場的下一次“反叛”。 (日經中文網)

今年的保險行業，有點不一樣。 1月份是保險業開門紅的關鍵月份。過去幾年，都是固定收益類增額壽、年金險為主打，今年多數公司開始以分紅險來挑大樑。為了備戰今年的開門紅，去年四季度至今年年初保險業界推出的數百款壽險和年金險中，分紅險佔比達到近四成。 現在已經進入3月份，1月份保費收入整體增長情況卻至今仍不明朗。往年上市保險公司都公佈月度保費。今年以來只有新華保險、中國太保和陽光保險等部分公司公佈1月份保費。其中新華保險增長了32%，太保壽險增長了10.3%，陽光人壽則下降了5%。其他上市保司如中國人壽、中國平安、中國人保、中國太平等均未公佈。金監總局也並未公佈1月份全行業的保費情況。 另外，保費包括新單保費和續期保費，新單保費增長情況如何，更能體現分紅險上位後的增長情況，目前也還是未知。

摘    要 儘管中美利差走擴導致跨境資本流動加劇，進而使人民幣匯率承壓，但經常項目的資金流入仍是人民幣匯率的“壓艙石” 監管維穩推高人民幣匯率，讓交易員琳達再度抓住了賺錢契機。“人民幣匯率波動之際，監管與市場的博弈是一條重要的交易線索。年底監管頻頻向市場喊話，堅定了我看多人民幣的信心。”她說。 “雖然上一季度人民幣匯率一度承壓，但市場並不會一直朝一個方向發展。只要看準波段和未來走勢，我就有可能盈利。”她對《財經》表示。

高盛分析師John Marshall指出，12月18日聯準會的鷹派轉變導致融資利差暴跌，本周通過期貨渠道的拋售仍在繼續。這與2021年12月的情況類似，預示着美股可能面臨下跌的風險。 近期美股市場屢創新高，然而，一個月前，市場就已顯現出一些異常跡象。 財經博客ZeroHedge指出，機構的動向與散戶相反。散戶表現出追漲熱情，但機構投資者（尤其是避險基金）卻在悄悄做空。 對此，高盛的衍生品策略師John Marshall曾指出，融資利差是衡量專業投資者倉位的重要指標。11月中旬，融資利差曾觸及十年高點後回落，後又回升，當時被解讀爲看漲信號。12月18日，聯準會的鷹派轉變導致融資利差暴跌，抹去了過去六個月的漲幅。