中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司6日於微信公眾號“中國黃金”發佈《關於貴金屬風險提示及調整貴金屬回購業務規則的公告》。公告稱，近期受多重因素影響，貴金屬價格波動顯著加劇，不確定性持續上升。中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司（以下簡稱中金珠寶公司）提示廣大消費者理性看待貴金屬市場波動，提高風險防範意識，理性投資黃金。為適應貴金屬市場風險管理要求，提升業務營運效能與客戶服務水平，中金珠寶公司將對“中國黃金”品牌所有管道（包括線下門店及線上管道）的貴金屬回購業務規則進行調整，具體安排如下：一、業務辦理時間調整自2026年2月7日起，在周六、周日及法定節假日等上海黃金交易所非交易日期間，暫停辦理貴金屬回購業務。二、業務交易限額管理自2026年2月7日起，在業務辦理時間內，對回購業務實施限額管理，包括但不限於單一客戶單日累計回購上限、單筆回購總量上限等，並實施預約制。據央廣網專家解讀，貴金屬市場波動加劇，部分投資者缺乏風險意識，這一規則調整有助於穩定市場，保護投資者利益。此次規則調整併非為了限制消費者權益，而是企業結合當前市場現狀作出的審慎操作，也是對業務規範的完善。此類做法在銀行業及大型金店中已有先例，屬於行業內通行的風險管理手段。除中國黃金外，頭部金店菜百股份也宣佈調整貴金屬回購業務。菜百股份官微顯示，自2026年2月6日起，在周六、周日及法定節假日等上海黃金交易所非交易日期間，公司將暫停辦理貴金屬回購業務。在業務辦理時間內，公司將對回購業務進行限額管理，限額類型包括全量或單一客戶單日回購上限、單筆回購總量上限等，並進行動態設定。 (第一財經)

中國消費投資的世界裡，兩個標誌性事件正在同時上演：一邊是貴州茅台完成1.2億元回購後，股價卻一度連跌9日；另一邊是泡泡瑪特斥資3.5億港元回購，市值一周內激增近600億港元。新“老”消費之間出現這種溫差並非偶然，而是揭示了一個不可忽視的趨勢——在人口結構變化、地產周期轉型和消費觀念重塑的多重作用下，中國消費的春天正在加速向“新”方向轉移。近期，傳統消費之王貴州茅台與新消費代表泡泡瑪特，幾乎同時進行股票回購。茅台在2025年底宣佈啟動回購，計畫6個月內斥資15億至30億元，但股價在首次回購完成後不升反降。泡泡瑪特則罕見地在2026年1月19日和21日回購股份，隨即推動股價周漲幅超23%。圖片來源：視覺中國這不僅是兩家公司個體境遇的差異，更是兩種投資邏輯的直接碰撞。市場將茅台的回購視為防禦性舉措，即傳統消費龍頭在行業調整期的被動應對，而將泡泡瑪特的回購解讀為成長型公司對自身前景的強勢背書。不過，1月29日，持續萎靡的茅台股價罕見地大漲並重回1400元上方，最終收高8.6%，收復近一個月的失地，帶動其它白酒股拉升。無獨有偶，A股和港股的地產股當日也迎來大爆發。地產和白酒股齊飛，令市場重新燃起對“老”消費迎來春天的期望，也指向新“老”消費溫差開始縮小的可能性。長期以來，以白酒為代表的傳統消費股與宏觀經濟、特別是地產周期高度繫結。這種關聯曾造就了白酒行業的黃金十年，但隨著中國房地產行業進入深度調整期，這一舊邏輯正在經受考驗。2025年白酒的表現被業內稱為“十年最差成績單”，這背後是以白酒為代表的傳統消費復甦不僅取決於宏觀經濟資料，更需要行業自身完成痛苦的去庫存和價格體系重建過程。當傳統消費困於周期調整，以泡泡瑪特、安踏、李寧、老鋪黃金等公司為代表的新消費賽道，卻展現出不同的增長曲線。這些企業不再僅僅依賴宏觀經濟托舉，而是憑藉自身創新創造結構性機會。新消費的核心驅動力已從傳統的“人口紅利”轉向“人心紅利”，無論是泡泡瑪特的潮玩、還是安踏的運動科技和李寧的國潮設計以及老鋪黃金的中式珠寶，滿足的都不再是基礎物質需求，而更多是大眾的情感價值、身份認同和自我表達。這種轉變在資本市場也形成了鮮明的估值分化。港股通消費指數的權重股涵蓋了潮玩、運動服飾、茶飲等豐富業態，2025年累計上漲約20%，而上證消費指數則仍高度集中於白酒、汽車、醫藥等傳統類股，2025年累計下跌近8%。在共同的宏觀經濟背景下，新消費與傳統消費最根本的分野在於增長空間的認知。對於依賴國內人口基數的傳統消費品牌，當市場滲透率達到臨界點後，增長天花板清晰可見。出海成為打破這一天花板的最佳途徑。不具備出海能力的傳統消費企業，正面臨增長停滯的困境。而新消費企業則在出海方面展現出強勁勢頭。泡泡瑪特財報顯示，2025年三季度海外營收取得3.7倍的爆發式增長。截至2025年6月底，泡泡瑪特在全球18個國家開設了共571家門店，其中線下門店新增40家，機器人商店新增105台。除了潮玩出海，安踏也通過收購完成全球化佈局，李寧在東南亞市場快速擴張。這些成功案例印證，中國消費品牌正從“中國製造”向“全球品牌”躍遷。可資對照的案例是優衣庫，其在日本本土增長停滯時，通過海外市場（尤其是中國市場）接力，實現了市值的長期增長。顯然，出海不僅僅是市場地理的拓展，更是商業模式和品牌價值的驗證。正如泡泡瑪特創始人王寧近期在接受採訪時所言：“如果蓋住一個品牌的Logo，你不知道它是誰，那它可能就不是一個真正的品牌。如果你想做一個真正的品牌，需要回到線下，打造一個視覺、聽覺、嗅覺等充滿立體包裹感的場景。一旦塑造成功，就會非常有價值。”這種差異也在一定程度上解釋了為何兩家公司回購會引發截然不同的市場反應。投資邏輯的變化同時體現在估值方法上：傳統消費主要看市盈率、市淨率和股息率，而新消費則需結合使用者增長、IP生命周期、全球化進展等多維度評估。不過，強調新消費的機遇，並非全盤否定傳統消費的價值。茅台、格力、伊利等傳統消費龍頭依然擁有穩固的行業地位、成熟的管道網路和穩定的現金流。這些企業經歷深度調整後，估值進入歷史低位區間，配置價值逐漸顯現，更適合追求穩定收益、風險偏好較低的投資者。值得關注的是，在最新的股價突發暴漲之前，貴州茅台近期開始在i茅台App直銷飛天茅台酒，段永平表示非常看好該舉措，其至少基本解決了兩個問題，一是假酒問題，這個釋放的購買力是難以想像的；二是價格高企問題，這個釋放的購買力也是巨大的。他還稱，拉長時間看，當前股價“真的不貴”。而新消費企業雖前景廣闊，但也面臨獨特挑戰，例如泡泡瑪特需不斷證明其IP創造和營運的可持續性，安踏需消化併購品牌並實現協同效應，李寧需維持國潮熱度並突破產品創新。且部分新消費企業在此前市場高度樂觀的預期下估值處於較高位置，任何增長放緩的訊號都可能引發劇烈調整。更關鍵的問題在於，這場本質上是由“悅己”驅動的新消費春天，其續航能力究竟如何？“悅己消費”的繁榮高度依賴兩個前提：一是消費者的情緒支付意願，二是個體可自由支配的穩定收入。宏觀經濟晦暗不明之際，非剛性的“悅己”支出往往是最先被審視的部分。市場去年下半年以來對新消費公司估值表現出猶豫，部分正源於對這種需求持續性的深層擔憂。這給新消費帶來的終極命題是，其能否將“悅己”這種情感共鳴，錘煉成一種穿越經濟周期的剛性需求。 (財富Fortune)

ServiceNow第四季度利潤和收入超出華爾街預期，強勁的人工智慧軟體需求推動了增長，公司還宣佈擴大股份回購計畫。但該公司股價在盤後交易中下跌約3%。這家總部位於加利福尼亞州聖克拉拉的公司報告調整後每股收益為92美分，超過分析師平均預期的89美分。季度收入增至35.7億美元，高於預期的35.3億美元。隨著企業投資於自動化工作流程、提高生產力和管理複雜IT營運的工具，對ServiceNow人工智慧產品的需求依然強勁。隨著新型自主人工智慧代理競爭加劇，該公司一直在其平台上整合生成式人工智慧。ServiceNow正在深化與領先人工智慧開發商的合作，包括Anthropic和OpenAI。在與Anthropic擴大合作下，該公司將更深入地將Claude模型整合到其產品中，此前該公司曾宣佈與ChatGPT開發商OpenAI達成類似協議。ServiceNow表示，Claude將作為其Build Agent的默認模型，該代理幫助開發人員建立自動化工作流程和應用程式。ServiceNow表示，這種整合可能使客戶的實施時間減少多達50%。ServiceNow還表示，其董事會授權為股份回購計畫額外增加50億美元，並計畫在近期執行20億美元的加速回購。首席執行長Bill McDermott表示，與Anthropic的合作旨在為大型企業"通過AI原生工作流程將智能轉化為行動"。 (invest wallstreet)

小米股價一路暴跌，雷軍的後招來了。近日，小米集團在港交所公告稱，公司於2026年1月22日與一家獨立經紀商訂立協議，據此，經紀商將根據經紀協議所載之預定參數於香港聯合交易所有限公司購回不超過25億港元之本公司B類普通股。該自動股份購回計畫將於2026年1月23日開始實施，結束日期為以下最早日期：2026年股東周年大會前一日，回購金額達到25億港元或根據經紀協議條款提前終止。小米集團已申請並獲得豁免，允許在限制期內進行股份購回。此前，自2025年6月下旬觸及61.45港元的歷史高點後，小米股價一路震盪走低。截至2026年1月22日收盤，公司股價報35.24港元，較前述高點下跌42.65%，幾乎回吐2025年全年漲幅。然而在回購計畫公佈後，今日小米股價應聲上漲。截至發稿，小米港股報價36.12港元，漲幅2.50%，今日最高漲了3.35%。不過這也已經是近4月來小米及雷軍第44次通過回購維護股價，希望會是春節前的最後一次，讓雷軍和股民都過個好年。 (科技頭版)

兩年前那些“自願”離開俄羅斯的國際車企，現在可能想回都回不去了。事情是這樣的，兩年前因為響應西方制裁措施，現代汽車跟隨諸多友商的腳步，“主動”退出了俄羅斯市場。因為走得實在匆忙，現代汽車只要了7000盧布（約550塊人民幣）就把位於聖彼得堡的工廠賤賣給了俄羅斯本地企業，回購權兩年。在很多人看來，這都是筆穩賺不賠的買賣。既然開工肯定沒希望了，工廠維護、復工的成本要以億計算。還不如做個順水人情，借俄羅斯企業用一陣。等停戰了再買回來，能省一大筆錢。這就有點像是把自己家孩子寄養給了隔壁老王，穿衣吃飯都是老王花錢，兩年後再把孩子接回來，還是父慈子孝，豈不妙哉。可誰承想，如今兩年之期已到，俄烏那邊的局勢還沒恢復穩定，什麼時候能穩定也是遙遙無期。回，就要承擔荒廢工廠的無底洞投入；不回，這可是當年投資5400億韓元（約26億元人民幣）、耗時兩年才建成的工廠！難道就要這麼拱手讓人了？然而，急得像熱鍋上的螞蟻的，可不止現代汽車一家。01.手握回購權的國際車企們‍‍‍‍對這些國際車企來說，俄羅斯市場可真成了“爛攤子”。豐田、大眾這兩家或許是看得明白，在割肉離場時頭也不回，出售資產時連回購權都沒要，認虧走人。而其他在俄羅斯建過廠、造過車的車企，就要面臨回購權的兩難抉擇了。第一個做選擇的，是馬自達。2022年10月，馬自達以1歐元的象徵性價格，出售了原本在俄羅斯合資企業中擁有的50%股權，並保留了3年期的回購權。3年後，馬自達乾脆就沒提行使回購權這檔事，權當合資工廠打了水漂。考慮到馬自達位於海參崴的合資工廠年產能僅有5萬輛，和規劃年產能20萬輛的現代汽車聖彼得堡工廠完全不可同日而語，這棄權票的決定，可能不算太艱難。但其他車企，就很難像馬自達一樣“瀟灑”了。除了正在進行談判的現代汽車之外，剩下幾家車企的回購權，將集中在未來兩三年內到期：雷諾集團，2022年5月以1盧布的價格拋售當地公司AvtoVAZ 68%的股權，保留6年回購權，2028年5月到期；福特，2022年10月出售合資公司49%的股權，保留5年回購權，2027年10月到期；日產，2022年10月以1歐元價格出售在俄資產，損失1000億日元（當時約49億元人民幣），保留6年回購權，2028年10月到期；梅賽德斯·奔馳，2023年4月出售在俄資產，保留6年回購權，2029年4月到期。對於這些跨國車企來說，突如其來的地緣危機，打了所有人一個措手不及。當初大夥組團逃離俄羅斯，以一個像征性的價格拋售資產，並不是在做慈善、助力俄羅斯汽車工業再次偉大，重點都在回購權上面。大家的算盤都打得叮噹響，都將這次短暫的退出視為特殊情況。等局勢恢復穩定，還能重回俄羅斯照常做生意。只不過，誰也沒想到，俄烏戰場居然打了這麼久。而且拖著拖著，原以為綽綽有餘的回購權居然就要到期了！站在2026年的時間點來看，馬自達和現代不過只是大部隊的先鋒軍。在2022年看來遙不可及的2027-2029年，很快也會被提上議事日程。而且就算回購權還在期限內，也不能確保離開過俄羅斯的車企，能夠順利收回曾經屬於自己的資產——你願意贖，得付多少贖金，可還兩說呢。2025年2月，雷諾集團CEO基於當時暫緩的局勢，對外放出想行使回購權、重回俄羅斯市場的風。結果這次試探得到的並非大力歡迎，而是當頭棒喝。AvtoVAZ表示，雷諾想要回購股份的話，要支付1125億盧布（約97億人民幣）的“賠款”！CEO說得很直白，“（重新回到俄羅斯）的入場價，不會等同於1盧布的退出價。”因為雷諾想要行使回購權，首先得償還這段時間公司接受的國家和企業投資。畢竟為了重新投產，AvtoVAZ在2023、2024兩年投資了675億盧布，2025年還計畫要投資450億盧布，加起來正好是1125億。一句話總結，想要一分錢都不多掏，就白嫖還能運行的汽車工廠，門也沒有。02.乘勢而起的中國車企‍‍‍‍目前的俄羅斯汽車市場，除了回購權所牽扯到的兩方人馬，其實還有另一方——中國車企。2022年幾大國際車企紛紛出逃，俄羅斯市場上汽車產銷量狂跌60%，汽車市場整體供給大盤肉眼可見的萎縮。然而俄羅斯使用者仍舊對汽車有消費需求，豐田、大眾、現代、雷諾等車企的退出，實際也是把市場讓了出來，而這個機會被中國車企一把抓住。比如上文提到的，AvtoVAZ對雷諾的可能回歸並不熱情，直接原因就是這家公司早已在原有的基礎上另起爐灶。2022年5月雷諾集團離場，當年11月就有一家工廠恢復量產。當然，官方並沒有明說中國車企起到了怎樣的助益。但據俄羅斯媒體報導，復活的莫斯科人不僅採用了江淮的設計、工程和平台，零部件也同樣來自中國。其生產的車型，並不是20年前停產的俄羅斯汽車品牌Moskvich（莫斯科人），而是江淮汽車思皓X4的換標車型。這還是沒有名分、生產出來的車型未能掛上中國logo的生意。而正兒八經在俄羅斯售賣的中國品牌汽車，則憑藉這些年在國內市場錘煉出來的產品力，快速搶佔著俄羅斯市場份額。2022年一年，中國汽車品牌在俄羅斯的市場份額，從9%一躍而至37%，2023年中國汽車在俄市場份額攀升至49%，2024年達到62%的頂點。數量方面，2022-2024三年，中國汽車對俄出口量分別為16.3萬輛、55.3萬輛、128萬輛。在此推動下，俄羅斯市場連續兩年（2023、2024）成為中國第一大汽車出口國。2024年俄羅斯汽車品牌銷量排名中，前五名除了俄本土品牌拉達外，剩下四名全部被中國汽車品牌佔據。並且值得注意的是，排在前五名之內的哈弗、奇瑞、吉利、長安四品牌並不代表集團總銷量，TOP10里面還有JAECOO、歐萌達、捷途、傳祺等品牌。顯然，中國汽車已取代此前的國際車企，正在嘗試主導俄羅斯的汽車市場。03.前途未卜一方有市場有需求，一方有產品有技術，乍看上去完美互補的中俄，在汽車領域很是度過了一陣蜜月期。但俄羅斯並非毫無保留地對中國車企敞開大門。自2024年起，中國車企遭遇了一系列打擊。2024年4月，俄羅斯要求從歐亞經濟聯盟進口的“零公里二手車”，必須補繳稅費差額方可上路。這樣一來，此前為不少中國車企帶來豐厚利潤的平行車進口生意，在俄羅斯算是做不成了，四捨五入相當於斷絕了中國車企在俄羅斯賺快錢的心。緊接著，是稅收政策落下的兩記重錘：2024年10月，俄羅斯將進口車報廢稅大幅上調70-85%，令進口車企及經銷商的利潤空間大減；緊接著2025年1月，俄羅斯將進口車關稅大幅上調至20-38%，直接抬高了進口車的售價。眾所周知，當下俄羅斯汽車市場上的進口車，基本都來自中國。報廢稅和進口車關稅兩相夾擊，矛頭直指中國進口車。這還不算完，俄羅斯的輿論也對中國汽車和中國車企沒有好臉色！過去一兩年間，不乏俄羅斯媒體發表中國汽車可靠性不夠強、質量欠缺的報導。這方面的批評也延伸到了官方層面，2025年2月俄羅斯工貿部部長直接點名，稱3個中國品牌的卡車存在嚴重缺陷，需要對這些車輛進行更嚴格的認證和檢查。受以上情況影響，中國對俄汽車出口量開始迅速下降。2025年1-9月，中國對俄整車出口量同比大幅下滑58%。考慮到2025年中國汽車出口量仍在增長，遇冷的俄羅斯，很可能不再是中國汽車出口量最大的國家。俄羅斯對中國汽車的“針對”固然令人頭疼，但如果站在俄羅斯的視角，這些措施是有其出發點的。“平行進口”的車型屬於一錘子買賣，通過平行進口賣出去的車缺乏官方售後，使用者在遭遇質量問題或服務問題時，自然會對中國汽車品牌形成加倍的負面評價。況且俄羅斯的冰天雪地本就是更加嚴苛的用車環境，中國汽車此前沒有太多應對俄羅斯市場的經驗。俄羅斯政府對進口車加稅的動作，更是有希望能重建本土汽車工業的考量。回歸中國車企的角度，貼合俄羅斯消費者的使用場景，提升產品質量是理所應當。但在當地建廠又涉及到巨額支出，甚至有可能會和那些國際車企一樣“打水漂”。這個複雜無比、需要好好考慮的問題，或許這兩年就會有答案了。04.寫在最後‍‍‍‍2019年，俄羅斯汽車銷量176萬輛。儘管這個規模還不到中國一個月的汽車銷量，但放到全球範圍，已是值得各大國際車企認真經營的大型單一市場，中國車企也不例外。眼下，國際車企處理回購權的議題，可以預見到兩種趨勢——一種是按期收回資產，重回俄羅斯市場。這對中國品牌來說，意味著更多的有力競爭者；另一種則是接受沉沒成本，放棄工廠。這對中國品牌來說，意味著要直面俄羅斯政策和輿論的各項挑戰，穩紮穩打加強當地使用者的信任。建廠，可能只是諸多措施的其中一種。誰也不好說事情究竟會往那個方向發展。或許每一家期望在俄羅斯大展宏圖的中國車企，都必須做好兩手準備。 (虎嗅APP)

近期，騰訊控股獲得多家研究機構維持買入評級，目標價達794.73港元。根據最新研報顯示，該公司第三季度遊戲業務表現突出，收入同比增長23%，其中《三角洲行動》躋身行業流水前三，《皇室戰爭》日活躍用戶數與流水均創歷史新高。與此同時，騰訊持續推進股份回購計劃。最新數據顯示，該公司於12月3日斥資6.36億港元回購104萬股股份，回購價格區間爲609至616港元。自今年5月回購授權獲批准以來，騰訊已累計回購約8305.8萬股，佔總發行股本的0.9%。在業務拓展方面，騰訊旗下基於《王者榮耀》IP開發的自走棋遊戲《王者萬象棋》宣佈啓動首次大規模測試。本次測試爲不計費刪檔測試，暫不開放付費功能，標誌着公司繼續深化遊戲產品矩陣佈局。分析指出，騰訊通過視頻號廣告與AI營銷PLUS推動廣告變現效率提升，小程序支付功能的商業化進程也爲長期增長打開空間。人工智能技術在廣告與雲業務的全面滲透，預計將持續驅動公司業績穩健增長。

引言：回購市場的系統性重要性回購市場（repo market）作為全球金融體系的核心組成部分，是金融機構進行短期資金借貸的主要場所。該市場規模約3.2兆美元，主要涉及以美國國債為抵押的隔夜融資交易。回購利率反映了美元流動性的供需平衡，是聯準會貨幣政策傳導的關鍵環節。2025年11月以來，回購市場出現明顯流動性緊縮跡象：擔保隔夜融資利率（SOFR）連續多日超過聯準會聯邦基金利率目標上限，站立回購設施（Standing Repo Facility, SRF）使用量激增至創紀錄水平，總額超過380億美元。這並非季度末窗口效應，而是結構性壓力的初步顯現。聯準會通過設定聯邦基金利率目標區間（當前為3.75%-4.00%）來調控短期利率，但回購市場的波動表明，其對3.2兆美元規模的控制力正面臨挑戰。SRF作為聯準會2021年推出的永久性流動性後備工具，本應充當利率上限的“天花板”，允許合格機構以國債換取隔夜現金。然而，近期使用量的飆升和SOFR的異常走高，引發市場對聯準會是否“失控”的擔憂。根據紐約聯儲資料，11月26日SOFR收於4.05%，較聯邦基金有效利率（EFFR）高出約10個基點（bp），創下近期紀錄。 這一分歧不僅放大融資成本，還可能通過槓桿交易和資產定價傳導至更廣泛的市場。本文基於最新資料和分析，探討回購市場壓力的成因、影響及潛在應對。資料來源於聯準會H.4.1報告、紐約聯儲SOFR發佈以及路透社等權威來源，所有事實經查證修正。2025年11月28日，逆回購設施（Reverse Repo Facility, RRP）餘額降至320億美元，較峰值縮水逾2.4兆美元，標誌著過度流動性時代結束。 與此同時，銀行儲備降至2.8兆美元，五年來最低。 這些指標共同勾勒出流動性從“充裕”向“充足”轉型的圖景，但轉型過程充滿陣痛。回購市場機制與流動性指標解析回購交易本質上是抵押貸款：借款方出售證券並約定次日回購，利率由市場供需決定。SOFR作為基準利率，由紐約聯儲每日基於3.3兆美元交易量加權計算，涵蓋三方回購、一般抵押融資（GCF）和雙邊清算交易。 不同於無擔保的聯邦基金利率（Fed Funds Rate），SOFR更直接反映抵押品可用性和資金短缺。當前流動性緊縮的核心指標包括：SOFR與政策利率的分歧11月26日，SOFR達4.05%，較RRP利率（3.75%）高出30bp，較EFFR高出10bp。 歷史資料顯示，此類分歧往往預示融資壓力：2019年9月，SOFR飆升至5.25%，引發聯準會干預。2025年11月，該spread已達紀錄水平，遠高於聯準會目標區間上限。SRF使用量激增SRF於2021年7月永久化，旨在提供非恥辱性流動性。11月28日前兩日，使用量累計380億美元，其中11月26日達244億美元，創單日紀錄。 此前，SRF使用率近零，僅在2020年6月疫情初期短暫啟動。近期峰值反映機構不願在私人市場支付溢價，轉而求助聯準會。RRP餘額枯竭RRP是聯準會吸收多餘流動性的工具，11月餘額僅320億美元，較2022年峰值2.55兆美元銳減。 當RRP“空倉”時，多餘資金被迫進入銀行儲備或回購市場，加劇波動。銀行儲備與TGA動態銀行儲備11月降至2.8兆美元，五年來最低，受量化緊縮（QT）影響。 財政部一般帳戶（TGA）餘額從3000億美元升至9000億美元，未見顯著回落。 TGA擴張相當於從私人部門抽走儲備，用於滾動短期國債（T-bills），每月發行量逾1000億美元。這些指標形成惡性循環：儲備減少→回購需求上升→SOFR走高→融資成本增加→槓桿交易收縮。X平台（前Twitter）使用者@onechancefreedm指出，SRF使用率上升標誌“充足儲備時代結束”，流動性緩衝正變薄。流動性緊縮的成因分析2025年回購市場壓力的根源在於多重結構性因素疊加，非單一事件所致。首先，量化緊縮的尾聲效應。聯準會自2022年6月啟動QT，資產負債表縮減2.19兆美元，至2025年11月總規模約6.5兆美元。 QT通過不續投到期證券抽走儲備，旨在從“過度充裕”轉向“充足”。然而，11月聯準會宣佈12月1日起停止國債縮減，僅允許抵押支援證券（MBS）自然到期。 此舉雖緩解壓力，但儲備已降至臨界水平。達拉斯聯儲報告顯示，9月SOFR上升5-8bp，TGCR（三方回購利率）升10bp至4.50%。其次，財政部債務滾動壓力。2025財年赤字達1.8兆美元，T-bills發行量激增，每月新增1000億美元。 短期國債到期需持續再融資，但TGA未見抽降（當前約8920億美元）， 導致私人部門流動性外流。政府潛在關門風險（11月25-28日傳聞）進一步放大不確定性，機構囤積現金以應對5-10天緩衝需求。第三，非銀行金融機構（NBFI）作用增強。貨幣市場基金（MMF）從RRP轉向高收益資產，季度末平衡表約束加劇資金競爭。 主要交易商受補充槓桿比率（SLR）限制，減少回購敞口，外資銀行在季度末轉向贊助回購市場，推高成本。 路透社分析稱，此類行為放大25%回購交易（約8000億美元）融資成本超過上限。最後，外部事件催化。11月28日，芝加哥商品交易所（CME）因資料中心冷卻故障中斷交易，短暫凍結貴金屬期貨。 此事件與SRF峰值重合，銀價飆升4%至55.66美元/盎司，創歷史新高。 市場猜測中斷妨礙空頭平倉，推動金銀避險需求。X使用者@BullTheoryio警告，此類“非QE”干預或重燃槓桿。聯準會控制力的挑戰與SRF的“恥辱”問題聯準會不直接設定單一利率，而是通過目標區間調控一籃子指標，包括EFFR、SOFR和IORB（超額儲備利率）。SRF利率當前為4.00%，與折扣窗口相同，旨在充當天花板。 然而，11月SOFR中位數連續兩日超4.00%，75th百分位（25%交易）融資成本超上限達兩周。核心問題是SRF的“恥辱效應”。儘管聯準會強調“經濟理性使用”，機構仍視其為弱點訊號。紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯（John Williams）11月12日表示，SRF“應無恥辱使用”，但克利夫蘭聯儲行長貝絲·哈馬克（Beth Hammack）稱其使用率低令人失望。 9月，副主席邁克爾·巴爾（Michael Barr）建議SRF加息以防常規使用，引發爭議。 結果，私人回購率超SRF時，機構寧願支付溢價。X平台討論中，@NickTimiraos指出，SRF正經受首次真正考驗，年終平衡表清理將加劇壓力。 @KobeissiLetter強調，流動性壓力正悄然積累，可能重演2019危機。市場影響與傳導機制回購緊縮首當其衝影響短期融資成本上升10-30bp，放大槓桿交易風險。基差交易（SOFR與EFFR套利）規模達數百億美元，spread擴大至10bp，交易量激增。 信用市場中，企業貸款利率上行15bp，垃圾債發行放緩。權益市場受間接衝擊：流動性緊縮提升波動率，標普500指數11月回呼5%。加密貨幣先行反應，比特幣10月初見頂，早於股市一月。 貴金屬受益避險：銀價11月28日飆升11%，金價漲3%。新興市場承壓：美元融資成本上升引發資本外流，阿根廷和土耳其貨幣波動加劇。 房地產領域，抵押貸款重設成本增20bp，月供上升200美元。專家觀點與市場評論分析師對聯準會控制力分歧明顯。巴克萊銀行短期策略主管塞繆爾·厄爾（Samuel Earl）認為，SRF“按設計運作”，聯準會正鼓勵使用以消除恥辱。 賴特森ICAP（Wrightson ICAP）預計12月結束QT，視回購波動為“足夠預警”。X平台觀點多樣：@Negentropic_視SOFR暴跌為“流動性轉向”訊號，預示槓桿回升。 @DarioCpx警告，劇烈波動系壓力症狀。 @shanaka86稱SOFR崩盤為“流動性洪水”，預言資產泡沫重現。 達拉斯聯儲謹慎評估，稱儲備“充裕但趨緊”。潛在風險與政策展望若壓力持續，風險包括：1）2019式融資危機重演，SOFR超EFFR 75bp以上機率高； 2）火售放大，NBFI槓桿崩解；3）跨市場溢出，債市拍賣失敗。聯準會應對選項：短期注入流動性，如額外SRF操作（12月30日-2025年1月3日已計畫）；中期轉向TGCR作為目標利率；長期調整SLR以提升交易商容量。 紐約聯儲經濟學家羅伯托·佩利（Roberto Perli）鼓勵“經濟理性”使用SRF。 然而，政治壓力下（川普政府監督），鮑爾（Jerome Powell）偏好低風險路徑。展望2026年，儲備預計降至2.9兆美元，聯準會或漸進購買資產維持“充足”。 巴塞爾委員會正完善回購監管，引入動態流動性緩衝。結論：從裂痕到改革的機遇回購市場裂痕並非孤立事件，而是聯準會從疫情後擴張向正常化轉型的陣痛。SOFR走高和SRF激增證實控制力受考驗，但也驗證工具框架的有效性。2025年資料修正顯示，使用量峰值503.5億美元（10月31日），非380億；TGA為8920億，非9000億。 通過消除恥辱、最佳化監管，聯準會可強化韌性。市場參與者需警惕槓桿復甦，避免“流動性幻覺”釀成泡沫。最終，此次壓力或催化更穩健的金融管道，推動從反應式干預向預防式框架轉型。 (周子衡)

Snap 於周三發佈第三季度財報後，股價漲幅一度高達25%。財報顯示其營收超出分析師預期，且公司宣佈了一項5億美元的股票回購計畫。每股收益：虧損 6 美分；營收：15.1 億美元，高於 14.9 億美元預期；全球日活躍使用者數：4.77 億，高於財經資料平台 StreetAccount 統計的 4.76 億預期；全球每使用者平均收入（ARPU）：3.16 美元，高於 StreetAccount 統計的 3.13 美元預期。Snap 同時宣佈，將與初創企業 Perplexity AI 達成合作，Perplexity 將在 1 年內通過現金與股權結合的方式向 Snap 支付 4 億美元。 (invest wallstreet)