兩年前那些“自願”離開俄羅斯的國際車企，現在可能想回都回不去了。事情是這樣的，兩年前因為響應西方制裁措施，現代汽車跟隨諸多友商的腳步，“主動”退出了俄羅斯市場。因為走得實在匆忙，現代汽車只要了7000盧布（約550塊人民幣）就把位於聖彼得堡的工廠賤賣給了俄羅斯本地企業，回購權兩年。在很多人看來，這都是筆穩賺不賠的買賣。既然開工肯定沒希望了，工廠維護、復工的成本要以億計算。還不如做個順水人情，借俄羅斯企業用一陣。等停戰了再買回來，能省一大筆錢。這就有點像是把自己家孩子寄養給了隔壁老王，穿衣吃飯都是老王花錢，兩年後再把孩子接回來，還是父慈子孝，豈不妙哉。可誰承想，如今兩年之期已到，俄烏那邊的局勢還沒恢復穩定，什麼時候能穩定也是遙遙無期。回，就要承擔荒廢工廠的無底洞投入；不回，這可是當年投資5400億韓元（約26億元人民幣）、耗時兩年才建成的工廠！難道就要這麼拱手讓人了？然而，急得像熱鍋上的螞蟻的，可不止現代汽車一家。01.手握回購權的國際車企們‍‍‍‍對這些國際車企來說，俄羅斯市場可真成了“爛攤子”。豐田、大眾這兩家或許是看得明白，在割肉離場時頭也不回，出售資產時連回購權都沒要，認虧走人。而其他在俄羅斯建過廠、造過車的車企，就要面臨回購權的兩難抉擇了。第一個做選擇的，是馬自達。2022年10月，馬自達以1歐元的象徵性價格，出售了原本在俄羅斯合資企業中擁有的50%股權，並保留了3年期的回購權。3年後，馬自達乾脆就沒提行使回購權這檔事，權當合資工廠打了水漂。考慮到馬自達位於海參崴的合資工廠年產能僅有5萬輛，和規劃年產能20萬輛的現代汽車聖彼得堡工廠完全不可同日而語，這棄權票的決定，可能不算太艱難。但其他車企，就很難像馬自達一樣“瀟灑”了。除了正在進行談判的現代汽車之外，剩下幾家車企的回購權，將集中在未來兩三年內到期：雷諾集團，2022年5月以1盧布的價格拋售當地公司AvtoVAZ 68%的股權，保留6年回購權，2028年5月到期；福特，2022年10月出售合資公司49%的股權，保留5年回購權，2027年10月到期；日產，2022年10月以1歐元價格出售在俄資產，損失1000億日元（當時約49億元人民幣），保留6年回購權，2028年10月到期；梅賽德斯·奔馳，2023年4月出售在俄資產，保留6年回購權，2029年4月到期。對於這些跨國車企來說，突如其來的地緣危機，打了所有人一個措手不及。當初大夥組團逃離俄羅斯，以一個像征性的價格拋售資產，並不是在做慈善、助力俄羅斯汽車工業再次偉大，重點都在回購權上面。大家的算盤都打得叮噹響，都將這次短暫的退出視為特殊情況。等局勢恢復穩定，還能重回俄羅斯照常做生意。只不過，誰也沒想到，俄烏戰場居然打了這麼久。而且拖著拖著，原以為綽綽有餘的回購權居然就要到期了！站在2026年的時間點來看，馬自達和現代不過只是大部隊的先鋒軍。在2022年看來遙不可及的2027-2029年，很快也會被提上議事日程。而且就算回購權還在期限內，也不能確保離開過俄羅斯的車企，能夠順利收回曾經屬於自己的資產——你願意贖，得付多少贖金，可還兩說呢。2025年2月，雷諾集團CEO基於當時暫緩的局勢，對外放出想行使回購權、重回俄羅斯市場的風。結果這次試探得到的並非大力歡迎，而是當頭棒喝。AvtoVAZ表示，雷諾想要回購股份的話，要支付1125億盧布（約97億人民幣）的“賠款”！CEO說得很直白，“（重新回到俄羅斯）的入場價，不會等同於1盧布的退出價。”因為雷諾想要行使回購權，首先得償還這段時間公司接受的國家和企業投資。畢竟為了重新投產，AvtoVAZ在2023、2024兩年投資了675億盧布，2025年還計畫要投資450億盧布，加起來正好是1125億。一句話總結，想要一分錢都不多掏，就白嫖還能運行的汽車工廠，門也沒有。02.乘勢而起的中國車企‍‍‍‍目前的俄羅斯汽車市場，除了回購權所牽扯到的兩方人馬，其實還有另一方——中國車企。2022年幾大國際車企紛紛出逃，俄羅斯市場上汽車產銷量狂跌60%，汽車市場整體供給大盤肉眼可見的萎縮。然而俄羅斯使用者仍舊對汽車有消費需求，豐田、大眾、現代、雷諾等車企的退出，實際也是把市場讓了出來，而這個機會被中國車企一把抓住。比如上文提到的，AvtoVAZ對雷諾的可能回歸並不熱情，直接原因就是這家公司早已在原有的基礎上另起爐灶。2022年5月雷諾集團離場，當年11月就有一家工廠恢復量產。當然，官方並沒有明說中國車企起到了怎樣的助益。但據俄羅斯媒體報導，復活的莫斯科人不僅採用了江淮的設計、工程和平台，零部件也同樣來自中國。其生產的車型，並不是20年前停產的俄羅斯汽車品牌Moskvich（莫斯科人），而是江淮汽車思皓X4的換標車型。這還是沒有名分、生產出來的車型未能掛上中國logo的生意。而正兒八經在俄羅斯售賣的中國品牌汽車，則憑藉這些年在國內市場錘煉出來的產品力，快速搶佔著俄羅斯市場份額。2022年一年，中國汽車品牌在俄羅斯的市場份額，從9%一躍而至37%，2023年中國汽車在俄市場份額攀升至49%，2024年達到62%的頂點。數量方面，2022-2024三年，中國汽車對俄出口量分別為16.3萬輛、55.3萬輛、128萬輛。在此推動下，俄羅斯市場連續兩年（2023、2024）成為中國第一大汽車出口國。2024年俄羅斯汽車品牌銷量排名中，前五名除了俄本土品牌拉達外，剩下四名全部被中國汽車品牌佔據。並且值得注意的是，排在前五名之內的哈弗、奇瑞、吉利、長安四品牌並不代表集團總銷量，TOP10里面還有JAECOO、歐萌達、捷途、傳祺等品牌。顯然，中國汽車已取代此前的國際車企，正在嘗試主導俄羅斯的汽車市場。03.前途未卜一方有市場有需求，一方有產品有技術，乍看上去完美互補的中俄，在汽車領域很是度過了一陣蜜月期。但俄羅斯並非毫無保留地對中國車企敞開大門。自2024年起，中國車企遭遇了一系列打擊。2024年4月，俄羅斯要求從歐亞經濟聯盟進口的“零公里二手車”，必須補繳稅費差額方可上路。這樣一來，此前為不少中國車企帶來豐厚利潤的平行車進口生意，在俄羅斯算是做不成了，四捨五入相當於斷絕了中國車企在俄羅斯賺快錢的心。緊接著，是稅收政策落下的兩記重錘：2024年10月，俄羅斯將進口車報廢稅大幅上調70-85%，令進口車企及經銷商的利潤空間大減；緊接著2025年1月，俄羅斯將進口車關稅大幅上調至20-38%，直接抬高了進口車的售價。眾所周知，當下俄羅斯汽車市場上的進口車，基本都來自中國。報廢稅和進口車關稅兩相夾擊，矛頭直指中國進口車。這還不算完，俄羅斯的輿論也對中國汽車和中國車企沒有好臉色！過去一兩年間，不乏俄羅斯媒體發表中國汽車可靠性不夠強、質量欠缺的報導。這方面的批評也延伸到了官方層面，2025年2月俄羅斯工貿部部長直接點名，稱3個中國品牌的卡車存在嚴重缺陷，需要對這些車輛進行更嚴格的認證和檢查。受以上情況影響，中國對俄汽車出口量開始迅速下降。2025年1-9月，中國對俄整車出口量同比大幅下滑58%。考慮到2025年中國汽車出口量仍在增長，遇冷的俄羅斯，很可能不再是中國汽車出口量最大的國家。俄羅斯對中國汽車的“針對”固然令人頭疼，但如果站在俄羅斯的視角，這些措施是有其出發點的。“平行進口”的車型屬於一錘子買賣，通過平行進口賣出去的車缺乏官方售後，使用者在遭遇質量問題或服務問題時，自然會對中國汽車品牌形成加倍的負面評價。況且俄羅斯的冰天雪地本就是更加嚴苛的用車環境，中國汽車此前沒有太多應對俄羅斯市場的經驗。俄羅斯政府對進口車加稅的動作，更是有希望能重建本土汽車工業的考量。回歸中國車企的角度，貼合俄羅斯消費者的使用場景，提升產品質量是理所應當。但在當地建廠又涉及到巨額支出，甚至有可能會和那些國際車企一樣“打水漂”。這個複雜無比、需要好好考慮的問題，或許這兩年就會有答案了。04.寫在最後‍‍‍‍2019年，俄羅斯汽車銷量176萬輛。儘管這個規模還不到中國一個月的汽車銷量，但放到全球範圍，已是值得各大國際車企認真經營的大型單一市場，中國車企也不例外。眼下，國際車企處理回購權的議題，可以預見到兩種趨勢——一種是按期收回資產，重回俄羅斯市場。這對中國品牌來說，意味著更多的有力競爭者；另一種則是接受沉沒成本，放棄工廠。這對中國品牌來說，意味著要直面俄羅斯政策和輿論的各項挑戰，穩紮穩打加強當地使用者的信任。建廠，可能只是諸多措施的其中一種。誰也不好說事情究竟會往那個方向發展。或許每一家期望在俄羅斯大展宏圖的中國車企，都必須做好兩手準備。 (虎嗅APP)

近期，騰訊控股獲得多家研究機構維持買入評級，目標價達794.73港元。根據最新研報顯示，該公司第三季度遊戲業務表現突出，收入同比增長23%，其中《三角洲行動》躋身行業流水前三，《皇室戰爭》日活躍用戶數與流水均創歷史新高。與此同時，騰訊持續推進股份回購計劃。最新數據顯示，該公司於12月3日斥資6.36億港元回購104萬股股份，回購價格區間爲609至616港元。自今年5月回購授權獲批准以來，騰訊已累計回購約8305.8萬股，佔總發行股本的0.9%。在業務拓展方面，騰訊旗下基於《王者榮耀》IP開發的自走棋遊戲《王者萬象棋》宣佈啓動首次大規模測試。本次測試爲不計費刪檔測試，暫不開放付費功能，標誌着公司繼續深化遊戲產品矩陣佈局。分析指出，騰訊通過視頻號廣告與AI營銷PLUS推動廣告變現效率提升，小程序支付功能的商業化進程也爲長期增長打開空間。人工智能技術在廣告與雲業務的全面滲透，預計將持續驅動公司業績穩健增長。

引言：回購市場的系統性重要性回購市場（repo market）作為全球金融體系的核心組成部分，是金融機構進行短期資金借貸的主要場所。該市場規模約3.2兆美元，主要涉及以美國國債為抵押的隔夜融資交易。回購利率反映了美元流動性的供需平衡，是聯準會貨幣政策傳導的關鍵環節。2025年11月以來，回購市場出現明顯流動性緊縮跡象：擔保隔夜融資利率（SOFR）連續多日超過聯準會聯邦基金利率目標上限，站立回購設施（Standing Repo Facility, SRF）使用量激增至創紀錄水平，總額超過380億美元。這並非季度末窗口效應，而是結構性壓力的初步顯現。聯準會通過設定聯邦基金利率目標區間（當前為3.75%-4.00%）來調控短期利率，但回購市場的波動表明，其對3.2兆美元規模的控制力正面臨挑戰。SRF作為聯準會2021年推出的永久性流動性後備工具，本應充當利率上限的“天花板”，允許合格機構以國債換取隔夜現金。然而，近期使用量的飆升和SOFR的異常走高，引發市場對聯準會是否“失控”的擔憂。根據紐約聯儲資料，11月26日SOFR收於4.05%，較聯邦基金有效利率（EFFR）高出約10個基點（bp），創下近期紀錄。 這一分歧不僅放大融資成本，還可能通過槓桿交易和資產定價傳導至更廣泛的市場。本文基於最新資料和分析，探討回購市場壓力的成因、影響及潛在應對。資料來源於聯準會H.4.1報告、紐約聯儲SOFR發佈以及路透社等權威來源，所有事實經查證修正。2025年11月28日，逆回購設施（Reverse Repo Facility, RRP）餘額降至320億美元，較峰值縮水逾2.4兆美元，標誌著過度流動性時代結束。 與此同時，銀行儲備降至2.8兆美元，五年來最低。 這些指標共同勾勒出流動性從“充裕”向“充足”轉型的圖景，但轉型過程充滿陣痛。回購市場機制與流動性指標解析回購交易本質上是抵押貸款：借款方出售證券並約定次日回購，利率由市場供需決定。SOFR作為基準利率，由紐約聯儲每日基於3.3兆美元交易量加權計算，涵蓋三方回購、一般抵押融資（GCF）和雙邊清算交易。 不同於無擔保的聯邦基金利率（Fed Funds Rate），SOFR更直接反映抵押品可用性和資金短缺。當前流動性緊縮的核心指標包括：SOFR與政策利率的分歧11月26日，SOFR達4.05%，較RRP利率（3.75%）高出30bp，較EFFR高出10bp。 歷史資料顯示，此類分歧往往預示融資壓力：2019年9月，SOFR飆升至5.25%，引發聯準會干預。2025年11月，該spread已達紀錄水平，遠高於聯準會目標區間上限。SRF使用量激增SRF於2021年7月永久化，旨在提供非恥辱性流動性。11月28日前兩日，使用量累計380億美元，其中11月26日達244億美元，創單日紀錄。 此前，SRF使用率近零，僅在2020年6月疫情初期短暫啟動。近期峰值反映機構不願在私人市場支付溢價，轉而求助聯準會。RRP餘額枯竭RRP是聯準會吸收多餘流動性的工具，11月餘額僅320億美元，較2022年峰值2.55兆美元銳減。 當RRP“空倉”時，多餘資金被迫進入銀行儲備或回購市場，加劇波動。銀行儲備與TGA動態銀行儲備11月降至2.8兆美元，五年來最低，受量化緊縮（QT）影響。 財政部一般帳戶（TGA）餘額從3000億美元升至9000億美元，未見顯著回落。 TGA擴張相當於從私人部門抽走儲備，用於滾動短期國債（T-bills），每月發行量逾1000億美元。這些指標形成惡性循環：儲備減少→回購需求上升→SOFR走高→融資成本增加→槓桿交易收縮。X平台（前Twitter）使用者@onechancefreedm指出，SRF使用率上升標誌“充足儲備時代結束”，流動性緩衝正變薄。流動性緊縮的成因分析2025年回購市場壓力的根源在於多重結構性因素疊加，非單一事件所致。首先，量化緊縮的尾聲效應。聯準會自2022年6月啟動QT，資產負債表縮減2.19兆美元，至2025年11月總規模約6.5兆美元。 QT通過不續投到期證券抽走儲備，旨在從“過度充裕”轉向“充足”。然而，11月聯準會宣佈12月1日起停止國債縮減，僅允許抵押支援證券（MBS）自然到期。 此舉雖緩解壓力，但儲備已降至臨界水平。達拉斯聯儲報告顯示，9月SOFR上升5-8bp，TGCR（三方回購利率）升10bp至4.50%。其次，財政部債務滾動壓力。2025財年赤字達1.8兆美元，T-bills發行量激增，每月新增1000億美元。 短期國債到期需持續再融資，但TGA未見抽降（當前約8920億美元）， 導致私人部門流動性外流。政府潛在關門風險（11月25-28日傳聞）進一步放大不確定性，機構囤積現金以應對5-10天緩衝需求。第三，非銀行金融機構（NBFI）作用增強。貨幣市場基金（MMF）從RRP轉向高收益資產，季度末平衡表約束加劇資金競爭。 主要交易商受補充槓桿比率（SLR）限制，減少回購敞口，外資銀行在季度末轉向贊助回購市場，推高成本。 路透社分析稱，此類行為放大25%回購交易（約8000億美元）融資成本超過上限。最後，外部事件催化。11月28日，芝加哥商品交易所（CME）因資料中心冷卻故障中斷交易，短暫凍結貴金屬期貨。 此事件與SRF峰值重合，銀價飆升4%至55.66美元/盎司，創歷史新高。 市場猜測中斷妨礙空頭平倉，推動金銀避險需求。X使用者@BullTheoryio警告，此類“非QE”干預或重燃槓桿。聯準會控制力的挑戰與SRF的“恥辱”問題聯準會不直接設定單一利率，而是通過目標區間調控一籃子指標，包括EFFR、SOFR和IORB（超額儲備利率）。SRF利率當前為4.00%，與折扣窗口相同，旨在充當天花板。 然而，11月SOFR中位數連續兩日超4.00%，75th百分位（25%交易）融資成本超上限達兩周。核心問題是SRF的“恥辱效應”。儘管聯準會強調“經濟理性使用”，機構仍視其為弱點訊號。紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯（John Williams）11月12日表示，SRF“應無恥辱使用”，但克利夫蘭聯儲行長貝絲·哈馬克（Beth Hammack）稱其使用率低令人失望。 9月，副主席邁克爾·巴爾（Michael Barr）建議SRF加息以防常規使用，引發爭議。 結果，私人回購率超SRF時，機構寧願支付溢價。X平台討論中，@NickTimiraos指出，SRF正經受首次真正考驗，年終平衡表清理將加劇壓力。 @KobeissiLetter強調，流動性壓力正悄然積累，可能重演2019危機。市場影響與傳導機制回購緊縮首當其衝影響短期融資成本上升10-30bp，放大槓桿交易風險。基差交易（SOFR與EFFR套利）規模達數百億美元，spread擴大至10bp，交易量激增。 信用市場中，企業貸款利率上行15bp，垃圾債發行放緩。權益市場受間接衝擊：流動性緊縮提升波動率，標普500指數11月回呼5%。加密貨幣先行反應，比特幣10月初見頂，早於股市一月。 貴金屬受益避險：銀價11月28日飆升11%，金價漲3%。新興市場承壓：美元融資成本上升引發資本外流，阿根廷和土耳其貨幣波動加劇。 房地產領域，抵押貸款重設成本增20bp，月供上升200美元。專家觀點與市場評論分析師對聯準會控制力分歧明顯。巴克萊銀行短期策略主管塞繆爾·厄爾（Samuel Earl）認為，SRF“按設計運作”，聯準會正鼓勵使用以消除恥辱。 賴特森ICAP（Wrightson ICAP）預計12月結束QT，視回購波動為“足夠預警”。X平台觀點多樣：@Negentropic_視SOFR暴跌為“流動性轉向”訊號，預示槓桿回升。 @DarioCpx警告，劇烈波動系壓力症狀。 @shanaka86稱SOFR崩盤為“流動性洪水”，預言資產泡沫重現。 達拉斯聯儲謹慎評估，稱儲備“充裕但趨緊”。潛在風險與政策展望若壓力持續，風險包括：1）2019式融資危機重演，SOFR超EFFR 75bp以上機率高； 2）火售放大，NBFI槓桿崩解；3）跨市場溢出，債市拍賣失敗。聯準會應對選項：短期注入流動性，如額外SRF操作（12月30日-2025年1月3日已計畫）；中期轉向TGCR作為目標利率；長期調整SLR以提升交易商容量。 紐約聯儲經濟學家羅伯托·佩利（Roberto Perli）鼓勵“經濟理性”使用SRF。 然而，政治壓力下（川普政府監督），鮑爾（Jerome Powell）偏好低風險路徑。展望2026年，儲備預計降至2.9兆美元，聯準會或漸進購買資產維持“充足”。 巴塞爾委員會正完善回購監管，引入動態流動性緩衝。結論：從裂痕到改革的機遇回購市場裂痕並非孤立事件，而是聯準會從疫情後擴張向正常化轉型的陣痛。SOFR走高和SRF激增證實控制力受考驗，但也驗證工具框架的有效性。2025年資料修正顯示，使用量峰值503.5億美元（10月31日），非380億；TGA為8920億，非9000億。 通過消除恥辱、最佳化監管，聯準會可強化韌性。市場參與者需警惕槓桿復甦，避免“流動性幻覺”釀成泡沫。最終，此次壓力或催化更穩健的金融管道，推動從反應式干預向預防式框架轉型。 (周子衡)

Snap 於周三發佈第三季度財報後，股價漲幅一度高達25%。財報顯示其營收超出分析師預期，且公司宣佈了一項5億美元的股票回購計畫。每股收益：虧損 6 美分；營收：15.1 億美元，高於 14.9 億美元預期；全球日活躍使用者數：4.77 億，高於財經資料平台 StreetAccount 統計的 4.76 億預期；全球每使用者平均收入（ARPU）：3.16 美元，高於 StreetAccount 統計的 3.13 美元預期。Snap 同時宣佈，將與初創企業 Perplexity AI 達成合作，Perplexity 將在 1 年內通過現金與股權結合的方式向 Snap 支付 4 億美元。 (invest wallstreet)

不少華爾街分析師指出，鑑於融資成本居高不下，美國貨幣市場當前的流動性緊張態勢可能持續至整個11月，這或將迫使聯準會在12月1日正式停止縮表之前就採取緊急措施增強流動性。財聯社昨日曾介紹過，在經歷了動盪的月末行情後，上周五收盤時有擔保隔夜融資利率(SOFR)大幅飆升18個基點。這是自2020年3月以來，聯準會加息周期之外的最大單日漲幅。該利率是主要以國債作為抵押品的短期現金的隔夜借款利率，反映隔夜回購市場的融資成本。儘管月末壓力緩解後，SOFR周一回落，但仍高於聯準會關鍵的政策基準利率，包括聯邦基金利率。其他短期隔夜回購利率也持續高於聯準會的政策工具利率。“聯準會時間緊迫，他們似乎正手忙腳亂，”美銀美國利率策略主管Mark Cabana表示，“12月1日這個(結束縮表)的時間點只是他們內部達成的一個妥協。我懷疑市場很快就會迫使他們採取行動。”隨著近期融資壓力加劇，聯準會在上周的利率決議中宣佈將從12月1日起停止縮減國債持有規模，結束持續三年的量化緊縮(QT)政策。此前，隨著聯準會持續收緊資產組合，加上夏季以來美國國債的密集發行正不斷吸走市場資金，導致貨幣市場流動性持續枯竭。財聯社上周還曾介紹過，美銀此前曾預期聯準會將在10月底結束量化緊縮，並立即啟動資產購買以擴大資產負債表。Cabana指出，上周會議上此類措施的缺失，表明聯準會內部存在“不同觀點”。聯準會主席鮑爾上周表示，“在某個時間點”聯準會將逐步增加銀行準備金以匹配銀行體系規模和經濟體量，但未透露具體時間。包括聯準會負責監管的副主席鮑曼在內的其他官員，則主張央行應將資產負債表規模控制在最低水平。美銀策略師認為，聯準會此前過度消耗了準備金，使其跌至了“充裕”的邊緣水平——即抵禦市場扭曲所需的最低緩衝量。最新資料顯示，聯準會的銀行儲備金目前已降至2.8兆美元，為2020年9月以來最低水平。達拉斯聯儲主席洛裡·洛根上周五已表示，若回購利率持續高企，聯準會需啟動資產購買。她對三方回購利率超過貨幣當局的準備金利率(IORB)表示失望。曾在紐約聯儲市場部任職逾二十年的洛根主張，央行應使貨幣市場利率維持在接近或略低於準備金利率的水平。上周五，SOFR一度較IORB高出32個基點，創2020年以來最大價差。周一SOFR回落至4.13%，仍高於當前3.9%的IORB水平及聯邦基金有效利率(EFFR)。另一項與回購交易掛鉤的基準利率——三方一般擔保利率(TGCR)也高於4%，自10月以來持續高於監管利率。華爾街策略師們建議，當國債結算日或關鍵支付日流動性趨緊時，聯準會可臨時介入向市場注入資金。紐約銀行宏觀策略師John Velis表示：“若融資市場壓力持續，且相關利率持續高於聯準會政策利率，我們認為進行此類臨時公開市場操作並非不可能。” (財聯社)

今天鮑爾突然宣佈，準備動手停止縮表。他看到了什麼！？圖片由豆包AI生成01 鮑爾主要動機鮑爾停止縮表的首要動機，是預防金融市場流動性危機。鮑爾在講話中提到：一些跡像已經開始出現，表明流動性狀況正在逐步收緊，包括回購利率的普遍走強，以及在特定日期出現的更明顯但暫時的壓力。委員會的計畫制定了一個審慎的方法，以避免出現2019年9月那樣的貨幣市場緊張狀況。這句話什麼意思呢？我們來看一張圖就知道了。圖：SOFR上圖中的SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是當今全球最重要的短期利率之一，也是鮑爾講話中提到的“回購利率”的核心代表。（從 2022年起，聯準會推動用SOFR替代LIBOR；現在數兆美元的貸款、債券、衍生品都用 SOFR 定價）SOFR是以美國國債（Treasury securities）作為抵押品進行隔夜回購（repo）交易的實際成交利率。簡單說就是，金融機構拿美國國債做抵押，向其他機構借一晚上的現金，這筆“帶抵押的短期借款”的利率平均水平，就是SOFR。那這個SOFR跟聯準會的政策利率FFR有什麼關係呢？聯準會的政策利率FFR（Federal Funds Rate（聯邦基金利率））是一個人為設定的利率區間，聯準會通過上下限利率走廊來控制：ON RRP（逆回購利率）是利率走廊的下限，IORB（銀行準備金利息）是上限。現在聯準會的政策利率是4.00%-4.25%，實際上就是將ON RRP（逆回購利率）設定為4.00%，將IORB（銀行準備金利息）設定為4.25%。那聯準會如何將政策利率控制在利率走廊內呢？首先來看上限IORB（銀行準備金利息）：銀行在聯準會有準備金帳戶，聯準會會給這些準備金支付利息（目前為 4.25%），所以銀行沒理由以低於 4.25%的利率把錢借給別的銀行，這就形成了利率天花板。再來看下限ON RRP（逆回購利率）：這個ON RRP的全稱是Overnight Reverse Repo。雖然貨幣市場基金等不能持有準備金（準備金是銀行的專利），但他們可以參與聯準會的逆回購工具：把現金借給聯準會一晚，聯準會以國債作抵押，可以獲得4.00%的安全利息。既然我能放聯準會拿 4.00%的年化利息，我就沒有動力低於這個利率借錢。這麼一來任何市場利率都不可能長期低於ON RRP利率。而SOFR就是市場上機構間互相交易的利率，而不是跟聯準會之間的利率。理論上，聯準會的利率走廊機制（IORB上限 + ON RRP下限）應該牢牢“夾住”所有短期市場利率（包括SOFR），因為如果SOFR < 4.00%，大家去做ON RRP，如果SOFR>4.25%，銀行就把放在聯準會的大量準備金資金放出來，賺更多利息（因為在聯準會存著只有4.25%回報），繼而將收益率壓制住。但問題是，如果銀行因為準備金已經沒有那麼充裕，放在聯準會的資金暫時不能出不來用於套利、或者根本不夠出來“套利”，以讓SOFR回到IORB上限以下，就會出現SOFR利率短暫破界。理解了這一機制之後，我們再來看上圖就明白了：9月15日左右，SOFR短暫出界：突破了4.5%的上限（當時聯準會政策利率FFR還是4.25-4.5%）。這就是鮑爾嘴裡所說的：“特定日期出現的更明顯但暫時的壓力”。後來降息之後，在9月29日之後，又出現了一個“波峰”，這個波峰看起來也非常接近甚至突破了降息之後的新上限4.25%。這種市場利率不停“試探”甚至突破政策利率上限的現象背後，主要是因為銀行的準備金由於各種因素，可能已經不太充裕，以至於市場出現“套利”機會時，都沒有多餘的準備金可以抽調。這種情況在2019年出現過一次：當時在2017–2019間年，聯準會正在進行上一輪縮表（QT），結果就是銀行體系的準備金餘額（reserves）從約2.8兆美元降到1.3兆美元左右；同時，美國財政部發債規模擴大，大量國債發行吸收市場現金；再加上季度末企業繳稅、國債結算日等時間重疊，市場短期現金被瞬間抽乾。當時銀行體系的流動性“看似很多”，其實已經被壓到安全邊緣。到了在2019年9月16日（星期一），多重事件疊加：公司繳納季度稅（企業從銀行帳戶劃走現金 → 減少銀行準備金）；財政部結算大量國債發行（投資者付款給財政部 → 銀行準備金進一步減少）。結果就是銀行體系的準備金突然減少約 1000億美元。當天SOFR（擔保隔夜融資利率）從2.2% 跳到5.25%；隔夜回購利率（repo rate）從約 2% 一夜之間飆升到 10%+；銀行和券商借不到現金，回購交易幾乎凍結，出現了典型的 “流動性踩踏”。這就是鮑爾講話中所提及的：委員會的計畫制定了一個審慎的方法，以避免出現2019年9月那樣的貨幣市場緊張狀況。當時聯準會基本上是凌晨加班應對危機，紐約聯儲在9月17日清晨緊急出手：重啟隔夜回購操作，當天投放530億美元的現金，緩解回購市場流動性，並隨後幾天持續注入流動性，總規模超過700億美元/日，同時緊急宣佈暫時停止縮表，並開始擴表。很顯然，鮑爾不想再重複這種噩夢。聯準會的長期計畫是在銀行準備金“略高於”被認為是“充足”的水平時停止縮表。鮑爾判斷“可能在未來幾個月內接近這一水平”。這意味著從技術操作上看，縮表已經接近其預定目標，再繼續下去可能會導致準備金過度稀缺，從而引發系統性風險。02 次要動機除以上主要動機之外，鮑爾還在講話中強調：“就業的下行風險似乎有所增加”，並形容勞動力市場“活力不足且略顯疲軟”。這也為市場送去了一點溫馨：雖然停止縮表本身不是一項直接的降息或刺激政策，但它移除了一個持續收緊金融環境的因素。在經濟（尤其是就業市場）顯露出疲態時，繼續執行緊縮政策會加劇衰退風險。因此，停止縮表是一種預防性的、更為中性的政策姿態轉變，旨在為經濟提供一個更穩定的金融環境，避免因政策收緊過度而“誤傷”經濟。最後，鮑爾還提到了：我們的想法受到了近期一些事件的啟發，在這些事件中，有關縮減資產負債表的訊號曾引發了金融條件的顯著收緊。我們想到的是2018年12月的事件，以及2013年的“縮減恐慌”。當時僅僅是縮減資產購買的訊號就引發了全球金融市場的劇烈動盪，這表明聯準會現在對資產負債表操作的市場溝通極為謹慎。所以現在提前釋放未來幾個月“將要停止縮表”的訊號，可以讓市場參與者有充分的時間來消化這一資訊並調整其投資組合。這種清晰、可預測的溝通方式，旨在平穩地完成從緊縮到中性的過渡，避免因政策突然轉向而引發不必要的市場波動。這本身就是一種管理市場預期的重要手段。 (華爾街見聞)

10月6日，吉利汽車（00175.HK）宣佈擬進行23億港元股份回購計畫，該計畫將透過自動化機制於公開市場回購股份，並根據回購授權進行。吉利汽車董事會認為，實施計畫符合公司及其股東的整體最佳利益。在目前市場不明朗的情況下進行股份回購，能展示公司對其業務展望及前景充滿信心，並最終為公司帶來裨益及為股東創造價值。董事會相信，公司現有的財務資源足以支援計畫的實施，同時維持穩健的財務狀況。據公告，該計畫的實施須受若干條件約束，其中包括獲得聯交所就《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》第10.06(2)(e)條的嚴格遵守所批出的豁免。2025年5月30日吉利汽車股東年會上授予的一般性股份回購授權，公司計畫回購不超過10.08億股，相當於股東年會日期已發行股份總數的10%，回購的股份將予以註銷，以最佳化股本結構。根據吉利汽車公佈的銷售資料顯示，在剛剛過去的9月份，吉利汽車單月銷量達到了273125台，同比增長35%，環比增長9%，其中，海外出口40665台；新能源汽車月銷165201台，同比增長81%，環比增長12%，創下歷史新高。其中，吉利品牌銷量為221966部，同比增長43%；銀河系列銷量為120868台，同比增長131%；極氪品牌銷量為18257台，同比下降14%；領克品牌銷量為32902台，同比增長28%。2025年累計，包括吉利、銀河、極氪、領克在內的總銷量為2170189台，同比增長46%。在國海證券看來，公司燃油基盤逆勢向上， 電動化、 全球化、高端化三大核心增量預計進一步兌現。隨著公司新能源產品不斷推出，高端品牌銷量穩步提高，看好公司未來發展。開源證券認為，公司2025年下半年新車表現有望超預期，其平台化造車成本優勢已轉化為持續打造爆款的能力，2025H2銀河系列新車密集上市、極氪科技產品矩陣清晰化、戰略整合逐步落地，有望推動利潤加速釋放。 (e公司)

9月4日，中國人民銀行發佈公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，2025年9月5日，中國人民銀行將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展10000億元買斷式逆回購操作，期限為3個月（91天）。東方金誠首席宏觀分析師王青分析稱，9月5日將有10000億元3個月期買斷式逆回購到期，由此央行9月5日開展10000億元買斷式逆回購操作，相當於本月3個月期買斷式逆回購等量續作。本月還有3000億元6個月期買斷式逆回購到期。市場普遍預計，不排除管理層還將綜合運用貨幣政策工具持續向市場注入流動性，穩定市場預期，保持流動性充裕，持續釋放貨幣政策延續支援性立場的訊號。 (金融時報)