這不是一輪行情，這是一次攤牌。當白銀在一天之內上漲8%，當上海盤中沖上80美元、紐約和倫敦的衍生市場卻流動性枯竭，當價格上漲幾乎沒有任何投機資金參與——你看到的，已經不再是市場，而是系統開始失控的訊號。白銀，正在成為全球金融體系中，第一個被逼到角落的金屬。一、一個反常識的事實：白銀暴漲，但投機者不在場這次的上漲與過去不同。很多人看到如此巨大的漲幅，會下意識的認為，一定是投機資金在作妖。但現實恰恰相反。過去6–8周，COMEX白銀的未平倉合約持續下降，這意味著白銀是在“沒有槓桿資金推動”的情況下上漲的。這不是情緒行情，不是散戶逼空，也不是游資狂歡——而是價格在上漲，但願意賣出的人消失了。二、倫敦金銀市場，已經撐不住了市場一直有一個默認前提：只要是“紙面合約”，就總能在某個地方完成交割。這個前提，正在白銀身上被打破。倫敦：可交割實物極度緊張紐約：庫存被鎖死，不願放行亞洲：尤其是中國，正在系統性吸收實物過去，中國是全球白銀的“流動性緩衝池”：實物從中國流出，支撐倫敦和紐約的衍生品交易。但現在，這個機制失效了。中國，不再是邊際供應者。當實物流動性消失，衍生市場就只剩下一件事：用越來越少的真銀子，去支撐越來越多的紙承諾。這是白銀“戰爭”的第一條戰線。三、白銀不是“貴金屬”，而是“戰略工業金屬”這是很多投資者忽略的一點。白銀不是純粹的避險資產，它是工業命脈：太陽能（太陽能電池）、電動車、半導體、新型儲能。而真正改變供需結構的，是一個幾乎沒有被市場充分定價的變數——新一代電池革命。三星推出最新一代全固態電池，單次續航約800英里，將率先用於高端電動車。關鍵不在技術，而在材料。一套這種電池，需要約1公斤白銀。而傳統鋰電池，只需要25–30克，這是數量級的變化。問題只有一個：這些白銀，從那裡來？中國，正在改變規則。中國已經明確：從2026年開始，推出為期兩年的白銀出口許可制度（約束已經形成）。原因很簡單，白銀不只是“貴金屬”，更是國家級工業戰略資源。一旦放任白銀像過去那樣流向海外衍生市場，未來新能源、儲能、先進製造都會被掐住脖子。所以，這一次，中國選擇了“留銀”。這意味著“倫敦—紐約”體系，失去了最後的實物流動性緩衝。目前白銀的上漲，幾乎沒有ETF資金參與。但每到新年，全球資產管理者都會做一件事：重新配置資產。當他們看到黃金一年漲72%，白銀漲163%，鉑金漲160%，銅漲45%，他們會意識到一件事：“我們錯過了”。一旦ETF開始吸收白銀，市場將不再是“緊張”，而是失控。因為ETF買的是實物白銀，不是合約。這將把壓力，直接甩給掉期交易商、做市商、小型金銀銀行。而其中一些，根本沒有能力完成交割。接下來，很可能發生的是：個別小型金銀交易所“悄然出事”。他們的統一口徑是：“技術性問題，已妥善處理”但真相是：系統會被托住，但白銀價格不會被放下來。因為一旦承認失敗，就等於承認整個衍生品體系是空心的。白銀正在做一件事——強迫金融體系，面對實物世界的約束。這也是為什麼，它的上漲如此“反常”：沒有故事、沒有情緒、沒有投機狂熱。只有一個冰冷的事實：當越來越多人想要“真的白銀”，系統發現，已經給不起了。黃金的問題是信任；白銀的問題是數量。黃金，是信任的崩塌；白銀，是兌現的戰爭。戰爭會拉長，而且不體面。當這場戰爭真正進入高潮，市場懲罰的，不是空頭，而是那些仍然相信“紙面承諾永遠能兌現”的人。這不是牛市，這是攤牌。 (華爾街情報圈)

中國國家統計局12月27日發佈的資料顯示，1-11月份，規模以上工業企業利潤同比增長0.1%，自今年8月份以來累計增速連續四個月保持增長。其中，11月份，規模以上工業企業利潤同比下降13.1%，降幅比上月擴大7.6個百分點。國家統計局工業司首席統計師於衛寧表示，1-11月份，規模以上工業企業利潤增速有所回落，但仍然延續8月份以來的增長態勢，以裝備製造業、高技術製造業為代表的新動能行業保持較快增長，工業經濟轉型升級有序推進。從三大門類看，1-11月份，製造業利潤增長5.0%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增長8.4%；採礦業利潤下降27.2%，降幅較1-10月份縮小0.6個百分點。分行業來看，裝備製造業利潤帶動作用明顯，高技術製造業利潤增速加快，原材料製造業利潤較快增長。資料顯示，1-11月份，規模以上裝備製造業利潤同比增長7.7%，拉動全部規模以上工業企業利潤增長2.8個百分點，是對規模以上工業企業利潤增長拉動作用最強的類股。裝備製造業的8個大類行業中有7個行業利潤實現同比增長。高技術製造業利潤增速加快，1-11月份，規模以上高技術製造業利潤同比增長10.0%，較1-10月份加快2.0個百分點，增速高於全部規模以上工業平均水平9.9個百分點。於衛寧分析，“人工智慧+”行動深入實施帶動相關裝置製造行業利潤向好，電子工業專用裝置製造行業利潤同比增長57.4%；航空航天產業快速發展推動行業利潤增長較快，航空、航天器及裝置製造行業利潤同比增長13.3%；智能化產品助力數智化轉型，智能消費裝置製造行業利潤同比增長54.0%。原材料製造業利潤也實現較快增長。1-11月份，規模以上原材料製造業利潤增長較快，同比增速達16.6%，拉動全部規模以上工業企業利潤增長2.0個百分點。自今年以來，鋼鐵行業盈利狀況改善明顯，疊加低基數因素，行業利潤同比大幅增長；在市場需求增加、營收增長較快的帶動下，有色行業利潤保持兩位數增長。於衛寧表示，總體看，規模以上工業企業利潤延續增長態勢，工業新動能的支撐作用進一步顯現。但也要看到，國際環境不穩定不確定因素較多、工業新舊動能轉換仍面臨結構調整壓力，工業企業效益恢復基礎還需繼續鞏固。下階段，要推動傳統產業改造升級，大力培育新質生產力，加快建設現代化產業體系，推動工業經濟持續健康發展。12月25日至26日，全國工業和資訊化工作會議召開。會議部署了2026年十個方面的重點工作，“全力鞏固工業經濟穩中向好態勢”排在首位。工信部明確，2025年工業經濟穩中有進，預計全年規模以上工業增加值同比增長5.9%。明年將深入實施新一輪十大重點行業穩增長工作方案，支援工業大省挑大樑。加大綠色產品、潮品、適老產品等供給，系統培育中國消費品名品方陣。著力穩定製造業有效投資。關於下階段工業利潤增速走勢，招商證券首席宏觀分析師張靜靜表示，在價格溫和回歸的帶動下，規模以上工業企業利潤有望擺脫近年來的低位徘徊，到2026年末實現10%左右的增長。這不僅意味著企業資產負債表的修復，更預示著市場驅動力將從“政策博弈”轉向實質性的“盈利驅動”。 (第一財經)

京東第六個IPO來了。12月11日，京東工業登陸港交所，市值超350億港元。至此，京東系擁有6家上市公司——京東、達達、京東健康、京東物流、德邦物流、京東工業。再加上京東科技和京東產發良達獨角獸，充滿雄性荷爾蒙和陽剛之氣的京東商業帝國隱隱若現。之所以說京東充滿雄性荷爾蒙的一個重要原因是項羽的老鄉劉強東慣於稱呼京東上上下下所有高管和員工為“兄弟”，京東的女員工和女高管，也在“兄弟“之列，因為按照劉強東的解釋，京東的女性個個英姿颯爽，能量爆棚，比男人還男人。一個企業就是其創始人個性和靈魂的縮影。京東這個崛起於中關村小櫃檯的電商巨頭，BAT之外的第四極，中國的亞馬遜，是在二十多年刀光劍影、拳拳到肉的拚殺中闖出來的，京東猶如一個仗劍猛士緊緊抓住時代巨龍背脊上最耀眼的鱗片一路風馳電掣扶搖九萬里向刺激而未知的未來飛騰而去，這一路上，一個又一個競爭對手跌落塵土，打回原形，乃至萬劫不復，京東仍穩居龍脊，風暴中硬剛，迎接一場接一場硬仗。那些曾經叱咤一時的電商和零售王者，新蛋，凡客，國美，蘇寧，噹噹，卓越無一不被京東超越，之後與騰訊聯合，收編整合企鵝的電商軍隊，與阿里巴巴的天貓淘寶狹路相逢於電商的華山之巔血雨腥風地論劍，再跟半路殺出的“野蠻人”拼多多撞個滿懷，又將觸角伸向捲成紅海的外賣領域，向美團亮出獠牙……京東的發展史類似教員的“斗天斗地其樂無窮”，是一曲大氣磅礴的商戰交響曲，在響徹神州後又馬不停蹄向著星辰大海的方向“出海”戰鬥，在可以預見的某個未來，京東必然會向電商賽道世界最強的大BOSS亞馬遜亮劍，並決一雌雄。作為一個普通的消費者，我算是京東的老使用者，就我個人的體驗來講，劉強東之所以能“斗天斗地其樂無窮”在電商的路上一路長紅、所向披靡，核心原因之一是——劉強東和他的團隊真正把使用者體驗做到了極致。就在前兩天，我給兒子在京東上下單了一款遊戲機，選用的是京東自家物流，下單次日，京東客服打來電話，告知我，我下單的這款遊戲機沒有19寸螢幕的了，給我換成21寸螢幕的行不行？我以為京東客服的意思是，19寸螢幕的沒貨了，只剩下21寸螢幕的了，那就得加點錢了，所以打電話來詢問我，要不要換？我說，好的，是不是得加錢？孰料，京東客服說，不用加，直接幫我從19寸換成21寸的。那一刻，我有點如沐春風的感覺，這款遊戲機，19寸螢幕和21寸螢幕之間相差幾百塊，京東竟然給我免費換了，還周到地打來電話問我“願不願意換”，這誰能不願意啊？我立即像教堂裡彼此宣誓的新婚男女那樣迫不及待又略帶靦腆地回了句——我願意！在京東的這個購物經歷，有點像被天上掉的餡餅砸中了，讓我忍不住發朋友圈分享喜悅，結果有很多朋友點贊留言，說有過類似的經歷。我覺得這正是京東的高明之處，我不知道京東客服是真的因為19寸的沒貨了才給我換21寸的，還是他們通過分析我的帳戶發現我是京東老客戶，所以借此機會來故意“設圈套”來“寵粉”，不管怎樣，這件事的結果是，我不僅“被”提升了自己在京東消費的“忠誠度”，還成了免費為京東宣傳的“宣傳員”，這些無形的東西，遠遠超過那優惠的幾百塊錢，京東是會“算帳”的，這正是京東和劉強東的聰明之處，也是京東從一眾競爭者裡脫穎而出的關鍵，也就是我前面所說的——將使用者體驗做到極致。劉強東很早就有了“野望”，在很多年前，他就喊出了做中國排名第一的民營企業，做全世界500強排名前20的企業。正是“以使用者體驗為核心”的戰略和方法論，讓劉強東和京東一步步接近這個“野望”，而這背後的關鍵轉折時刻，要從那個“隱秘之年”講起。隱秘之年劉強東的賽道早期與國美、蘇寧無二，都是基於大商場或小門市的線下零售，在這個看似遼闊其實註定要在時代的狂潮中充當“犧牲品”的賽道中，若不是一次偶然的“天災”，劉強東和京東的命運或許跟當下“零售寒冬”中那些瘋狂“閉店”的悲催賣場沒有實質區別，都處在烏雲壓頂的低壓氛圍裡，然後成為“學習胖東來”隊伍中平平無奇的一員。讓劉強東和京東逆天改命的那場天災是——2003年的“非典”。2003年3月6日，北京接報第一起非典型性肺炎病例，一時間，北京街頭人影寥寥，到處充斥消毒水和燒醋的味道，依賴客流量的零售業受到重創，整個中關村的電子產品如雪崩般降價，平均降幅達到40%。彼時的京東，京東多媒體，採購的1000多元一台的雅馬哈燒錄機成了沒有買家的“亞細亞孤兒”，全部積壓在辦公室裡。劉強東舊照21天，京東虧了800多萬，公司帳面資金僅剩兩千多萬，而“非典”的完結似乎遙遙無期。劉強東將京東多媒體的櫃檯全部關閉，很多員工留在辦公室，劉強東變身廚子，給他們做飯。吃飽喝足之餘，京東眾好漢席地而坐，商討商業大事，眼前局勢緊迫，疫情蔓延，再拖兩三個月，公司就死掉了。一個同事提出，既然不能見面交易，何不通過網際網路買賣？一言驚醒夢中人。劉強東一聲令下，京東多媒體全體員工在網路上發帖子，賣光碟，起初進展緩慢，直到在CD best論壇上，版主留言，京東多媒體是他認識的唯一不賣假光碟的公司。多年的口碑積累，換來版主一句話，自此，第一單生意做成，京東邁出電商零售第一步。疫情之下的無奈之舉有如“禪宗頓悟”，讓劉強東在高強度的忙碌中靜下心來思考未來公司的戰略轉向。當時，線下連鎖零售進入白熱化的巔峰期，蘇寧，國美在全國瘋狂跑馬圈地，彼此廝殺。匪氣十足的黃光裕，在2003年已彰顯出“中國家電零售之王”的王者風範，100多億的年銷售額，將對手遠遠甩在身後。37歲的黃光裕，霸氣外露，年輕氣盛，對媒體直言，我們一出現，他們（傳統百貨）就得讓路。黃光裕“賣”在疫情蔓延時。在那個“口罩年代”，黃光裕瘋狂在深夜召開高管會議，趁著許多企業在非典疫情收縮時反其道而行之，以脫韁野馬的速度搶佔市場，通過大規模集中採購和價格戰，強勢主導了家電領域的定價權，贏得“價格屠夫”的凶悍美名。2004年，黃光裕被《福布斯》和《胡潤百富榜》評為中國首富。就在黃光裕利用2003非典疫情的寒蟬效應逆流而上的熱血時刻，還有一股不為人注意的“暗流”。2003年，eBay以1.5億美元價格全資收購易趣，次年，亞馬遜以7500萬美元收購卓越網，躡手躡腳進入中國市場。同時期的京東多媒體，在2003年將銷售額幹到了九千萬，成為國內最大的光磁產品銷售商，幾乎所有的京東員工都摩拳擦掌，將黃光裕視作榜樣和追趕的目標，並作出具體規劃，在未來開設500個門店。令眾人驚愕的是，劉強東給他們潑了一大盆冷水。劉強東不但不跟從黃光裕的線下零售的王霸之路，反而要將京東多媒體的線下業務全部砍掉，轉型為純線上的零售公司。他給出的理由是——經過非典時期的“線上實驗”，發現線下的使用者體驗遠遠不如線上。劉強東的決策，沒有多少人響應，那時網際網路普及不高，很多人沒有電腦，而線下的零售，卻是烈火烹油，黃光裕那張年輕氣盛、霸氣外露的臉在京東員工的腦海中揮之不去。在京東員工的反對甚至是抱怨聲中，劉強東雖千萬人吾往矣，“獨斷專行”，宣佈反對無效，決定關閉京東所有線下門店。國美向左，京東向右。時代巨變的前夜，往往沒有敲鑼打鼓的顯著訊號，能洞察未來走向，並進行“事不密不成”的暗中調度，乃至乾綱獨斷，徹底扭轉企業發展方向的人，是少數中的少數。在2003年的中國，非典疫情類似某種“天啟”，在零售領域，看到這個“天啟”，並採取行動的人，除了劉強東，還有一個。這個人就是馬雲。貓狗大戰和京東類似，2003年（非典之年）也是阿里歷史上極為隱秘而關鍵的一年。eBay在“非典之年”收購易趣後，馬雲為抵禦這個海外競爭者進入阿里的核心B2B業務，阿里巴巴模仿eBay的模式創辦了淘寶。“風清揚”馬雲牽頭，“財神”孫彤宇帶領團隊在湖畔花園公寓秘密開發“對付”eBay的秘密武器。2003年5月10日，淘寶網秘密上線。起初，淘寶幾乎完成克隆eBay, 連下單頁面都照抄了eBay的“拍賣”按鈕。馬雲最初的一個防禦型舉動，讓他無意中發現了中國最肥美的市場——中國網上零售市場。這次“歪打正著”，讓馬雲食髓知味，以模仿甚至克隆的方式進入競爭對手的“腹地”成了阿里巴巴屢試不爽的殺手鐧，比如，闖入老對手騰訊的“社交”領域。但不可預期的“奇蹟”往往是在天時地利的機遇下完成的，此後的阿里，幾乎沒能再創造出像“淘寶克隆eBay”那樣的時代爆款，非典時期的馬雲用淘寶佈局C2C成了阿里發展史上最重要的一次戰略佈局，隨著業務的繁榮，阿里在幾年後將業務觸角延伸到B2C業務，成立淘寶商城，後改名為天貓，與後來的京東（吉祥物形象為“卡通狗Joy”）一度形成了雙峰對峙的局面。由此，中國巨大的國內購買力被這在“非典之年”誕生的“貓貓狗狗”充分釋放了出來，成為中國商業史詩中濃墨重彩的一筆。搭建完淘寶這個網路交易平台後，阿里發現自己面臨著一個緊迫的難題——支付。這對於武俠江湖文化氛圍濃厚的阿里來說，自然需要故技重施，使出一招“吸星大法”，將用淘寶複製eBay那樣，將當時風行美國的PayPal也“照抄”過來。於是，支付寶應運而生。行文至此，我想到PayPal創始人彼得·蒂爾在他寫的《從0到1》中有這樣一段話——Unless they invest in the difficult task of creating new things, American companies will fail in the future no matter how big their profits remain today.意思是，除非美國公司堅持做創造新事物的難事（從0到1），否則，無論今天這些美國公司體量多大，利潤多高，都會在未來承受失敗的命運。這句話其實也適合中國，中國自改開後從一窮二白的計畫經濟基礎上發展市場經濟，到四十多年後的當下，成為GDP居全球第二，僅次於美國的存在。但我們仔細觀察中國的企業，如羅永浩所說，其實大多是“跟隨型”的，干的大多不是“從0到1”的創造，而是“從1到N”的“複製”，正如上面所說的，阿里用淘寶複製eBay，用支付寶複製PayPal。儘管憑藉中國巨大的市場體量和人口紅利，“複製”也能創造出跺一跺腳令全國乃至全世界顫抖的爆品，但沒有從0到1的創造，單純靠複製，遲早會在競爭中遇到困境，正如這兩年美國用晶片卡中國的脖子，這也是中國當下大力佈局高端技術自主研發的原因所在。言歸正傳。馬雲和劉強東都在2003這個“隱秘之年”憑藉個人的天分和直覺透過黃光裕圈地稱霸的摩耶幻象中看到了真正的未來大勢，並相機而動，劉強東毅然斬斷京東全部線下業務，all in 電商，馬雲則風雲際會孵化出“淘寶”和“支付寶”兩大神器，兩個提前看到未來的人，最終在日後狹路相逢於浪潮之巔。阿里在電商的崛起很好理解，他創業的起點“中國黃頁”就是直奔網際網路商務浪潮而去的，在此基礎上適時亮出淘寶，自身具有其他公司無法比擬的巨大優勢，但劉強東的京東，最初只是中關村一家平平無奇的零售店面，如何在all in線上電商的幾年後就能過五關斬六將，與阿里一較高下呢？還記得本文開頭我舉的那個在京東購買遊戲機的親身案例嗎？答案就藏在裡面，京東發展的邏輯基於——客戶消費的極致體驗。換言之，京東崛起的“抓手”在於淘寶的“缺陷”。西諺有雲——萬物皆有裂痕，那是光照進來的地方。正是淘寶的“裂痕”，讓京東的光照了進來，後來拼多多的崛起，則是從京東的“裂痕”中發力。物流之王阿里一手創造的“C2C帝國”淘寶，實質上是小B2C，不是歐美市場那種真正的C2C，淘寶在野蠻生長中不可避免地出現了以小B店主“山寨水貨”為代表的“店小欺客”的痼疾，形成了中國特有的電商暗疾。那幾年，在消費者安全感普遍缺失的電商大環境下，很多一二線城市的消費者寧願花更高的價格買到更有質量保證的正品，“京東自營”和“全品類正品模式”摸準了消費者的“痛點”，一步步走到電商舞台中央。除了這些，讓京東甩開一眾競爭對手的，還有個不可忽視的環節——物流。中國電商巨頭憑一己之力，硬生生讓“雙十一”成為了物慾橫流的“新的傳統節日”，但連續多年，每當“雙十一”過後，全國的快遞都會經歷一次大崩潰。以“消費者體驗”為發力邏輯的劉強東，在2007年，做出了自建物流體系的關鍵戰略，京東以倉儲和配送為核心，逐步建立全國性物流網路，截至2025年6月底，京東物流全國倉庫總數超過3600個，擁有一線員工超66萬人。京東為了提高“消費者體驗”，進行的這種“重營運”，起初讓物流成了一個吞噬利潤的無底洞，資本市場上融到的錢有很大一部分都投在了物流裡，但從長線來看，劉強東的決策再一次被驗證了是對的。劉強東有一個“甘蔗理論”。將零售消費品行業的價值鏈分為創意、設計、研發、製造、定價、行銷、交易、倉儲、配送、售後等十個環節，其中前五個歸品牌商，後五大環節歸零售商。按照這個“甘蔗理論”，為了獲取更多利潤，企業就應該將更多環節整合進來，並通過創新，提高整個鏈條的效率。劉強東舉例說，沃爾瑪的1兆交易額，一定比eBay的1兆交易額賺得多，因為沃爾瑪吃了“甘蔗”五節，如果是純平台，沒做倉庫，沒做配送，沒做售後，那麼就只能吃兩節。京東自建物流，就等於將業務延伸到了倉儲、配送、售後等環節，雖然開始投入了巨大成本，但隨著物流體系的成熟，必將嘗到更多節甘蔗利潤的甘美香甜。事實沒有讓劉強東打臉。2023年，京東物流扭虧為盈，實現全年盈利，淨利潤為11.67億元；2024年，京東物流淨利潤達到79億元，同比增長186.8%；2025年第一季度，京東物流淨利潤7.5億元，同比增長13.4%。之前說過，一個公司一個品牌，就是它創始人個性和靈魂的外延，帶著這個觀點，我們再來看阿里的物流，會頗有趣味。2013年5月，阿里宣佈，聯合銀泰集團、復星集團、順豐集團、三通一達（申通、圓通、中通、韻達）組建“菜鳥網路科技有限公司”，也就是“菜鳥物流”，其中阿里的天貓投資21.5億，在菜鳥物流中佔比48%。緊接著，當年9月，馬雲宣佈整合菜鳥網路和阿里巴巴物流事業部，將大物流戰略分為“天網”和“地網”兩部分，其中，“天網”基於阿里倉儲物流的資料化管理平台，在巨量資料支援下實現訂單、物流跟蹤和資料分析業務，“地網”則是搭建全國線下物流網路。馬雲將物流江湖的各路大佬整合到一起，頗有點武俠小說裡武林盟主會盟各幫各派的意思，這麼多實力大佬組局合併，偏偏起名為類似“烏合之眾”的“菜鳥”，凸顯了馬雲的“冷幽默”。劉強東的京東物流則是由自己全力搭建，苦活累活全包，純粹是硬橋硬馬、穩紮穩打的“笨功夫”，與馬雲集合各路人馬的“乾坤大挪移”的“巧勁”兩相輝映，各有千秋。但無論怎樣，阿里整合的菜鳥物流，以及京東自建的物流，都殊途同歸地算是打通了物流倉儲以及“最後一公里”快遞終端的“任督二脈”，成為中國電商江湖中的“兩極”，在拼多多出現之前，幾乎無人能威脅其地位。同樣是在2023年，也就是京東物流扭虧為盈的那一年，阿里的菜鳥物流也實現了盈利，利潤為10.8億元。但菜鳥物流似乎不如京東物流堅挺和紮實，從阿里2025年第三季度財報來看，菜鳥物流EBITA（息稅及攤銷前利潤）為—33.7億元，處於虧損狀態。尾聲京東和阿里在2003年那個“隱秘之年”的戰略佈局，形成了今日中國電商格局的大框架，而當時狂飆猛進的國美等看似“新潮”的零售巨頭其實已經在時代的暴風中不知不覺地“折舊”了，只能發出剎那的耀眼光亮。時代的巨浪翻過，一將功成萬骨枯。2003年這個“機事不密則害成”的“隱秘年份”仍然有大量未解開的謎團值得史家繼續探討，這篇就算是拋磚引玉了。曾幾何時，馬雲公開表示，電商平台自建物流是“自尋死路”，大意是，未來中國每天會產生3億個包裹，京東需要僱傭100萬人來支撐物流，而人力成本將拖垮公司，屆時，阿里要做的，是離這樣的企業（京東）遠一點，免得被濺一身血。在歲月留痕的某次採訪中，劉強東談到京東的自建物流模式，臉上流露出一絲沉重，當時，因物流的巨大成本，京東正陷入“難以盈利”的輿論風暴，儘管如此，劉強東咬緊牙關，斬釘截鐵斷定，京東的模式一定會贏，否則，這就是不對的，這就是“沒天理”的。就在剛剛，我收到了京東物流送來的那款遊戲機，摩挲著這個沉甸甸、略顯笨重的“黑科技”。我想，我明白了劉強東的意思，他之所以堅稱京東物流的模式能贏，是因京東自建物流的初心和底層邏輯是——為了更好的使用者體驗。得民心者得天下，孟子這句話，在市場經濟時代的商業大戰中依然沒有過時。 (藍鑽故事)

前言導讀：人們總以為，價格漲了，肯定是東西搶手、經濟火熱。其實呢，眼下這銅的價格的上漲，更像一場資金在空轉的高潮。銅號稱“工業的筋骨”，它的身價歷來被看作全球經濟的體溫計。體溫計顯示高燒不退，可病人（實體經濟）自己卻感覺渾身發冷，直打哆嗦。這病到底生在那了？滬銅主力價格沖上每噸9萬2，這可是歷史高位區域。但另一邊，上海有色網的資料給你潑冷水：國內主要精銅桿企業的開工率，連續下滑，有些地方甚至出現了“有價無市”，出現了我報我的天價，你愛買不買，反正你也買不起多少。現貨市場，尤其是下游的採購，那股子冷清勁兒，跟期貨市場的火爆一對比，形成了冰火兩重天的境遇。價格太高，把真正的使用者都嚇跑了。那誰在買呢？很大程度上，買的不是“銅”這個實物，買的是“銅價上漲”這個預期。資金在賭什麼？賭的是全球通膨敘事，是聯準會降息周期下的資產重估，是綠色轉型（電動車、電網）帶來的長期“故事”。這些故事足夠宏大，足夠有想像力，足夠讓基金經理和交易員們心潮澎湃。他們看的是K線圖、宏觀報告和貨幣政策的蛛絲馬跡。銅，在這裡更像一個金融符號，一張押注未來的籌碼。原材料成本佔了總成本的七成甚至更多，9萬多的銅價傳導到電線、到空調、到各種零部件上，終端產品得漲成什麼樣才不虧本？可問題是，消費者錢包答應嗎？房地產產業鏈還在調整，傳統基建項目也挑肥揀瘦，海外訂單呢，也因為高昂的成本和地緣政治因素變得不那麼穩定。需求的天花板，實實在在壓在那裡。廠子要麼咬牙硬撐，用一點買一點，維持生產線不徹底停轉；要麼幹脆轉型，尋找更廉價的替代材料，或者砍掉利潤率太低的產品線。金融資本推高價格 → 實體需求被抑制、尋找替代 → 真實消費跟不上 → 但“稀缺故事”和貨幣預期繼續支撐金融價格。循環往復，直到某一方繃不住。“市場保持非理性的時間，可能比你保持償付能力的時間要長。”現在，就是非理性的金融時間在與理性的實業時間進行殘酷的拔河。那麼，明年真的會有機構預測的那“15萬噸缺口”嗎？關鍵要看它是什麼性質的“缺口”？但如果是現在這種金融屬性拉高價格，從而創造出的擠壓實體需求後，顯現的結構性缺口，那就危險了。它更像一個因價格過高而自我實現的預言：你價格高到沒人用，可不就“顯得”緊缺了嗎？銅最終是要被做成產品、被消費掉的。金融遊戲可以脫離實體狂奔一陣，但絕不能永遠飛在天上。當虛實撕裂到極致，只有兩種結局：要麼實體需求真的被某種奇蹟（比如全球同步大規模刺激）拉動起來，追上價格，完成“軟著陸”；要麼，金融資本的故事講到頭，預期扭轉，價格坍塌，完成一次劇烈的“硬著陸”，出清泡沫。所以15萬噸的數字爭論，意義不大。我們更該問的是：這場拔河比賽，裁判（各國央行和政策制定者）到底更希望誰贏？是繼續維持資產價格，還是優先保住實體經濟毛細血管的暢通？這其中的權衡與抉擇，才是真正決定銅接下來是繼續高歌猛進，還是突然啞火的關鍵。在所有關於庫存、缺口和貨幣政策的分析之外，我們仍有一個最本質的問題有待回答：當一種基礎工業金屬，其金融屬性徹底壓倒其商品屬性時，它究竟還是不是衡量經濟健康的可靠標尺？或者說，我們這個時代的經濟，其健康的定義本身，是否已經發生了根本性的改變？這將是決定未來許多資產價格走向的深層密碼。 (沸點情報站)

汽車工業的發源地——歐洲，正處在前所未有的十字路口。據西班牙《理性報》報導，就在不久前的12月11日，西班牙首相桑切斯致信歐盟委員會主席馮德萊恩，要求維持歐盟自2035年起禁止銷售燃油車的規定，這幾乎與大部分歐盟汽車生產國國家和所有歐洲汽車製造商的意見相悖。《理性報》報導稱，桑切斯此舉正值歐盟行政機構計畫於16日提交放寬先前碳排放政策的提案前夕；與提案主張相反的是，此舉有利於中國汽車在歐洲市場的銷售，因為中國在汽車電動化處理程序上已領先於歐洲產業。有業內人士認為，作為歐洲新興的工業國家，西班牙通過與行業領先者展開更長期的產業合作，甚至謀求挑戰德國、法國等歐洲傳統工業強國的優勢地位，實現“彎道超車”。在此背景下，過去數十年間歐洲車企彼此間保持的“友誼賽”默契或將逐漸瓦解：進入2026年後，屬於歐洲汽車行業的“淘汰賽”或將加速到來。就在桑切斯致信歐盟前不久，西班牙政府發佈了《西班牙汽車2030計畫》，計畫在2026年投資4億歐元（約合人民幣33億元）提供電動汽車購買直接補貼，並投資3億歐元（約合人民幣25億元）建設更多充電站。此外，西班牙明年還將向現有的支援電動汽車和電池生產激勵計畫追加撥款5.8億歐元，以達成至2035年該國銷售的95%的車型為電動汽車的目標。桑切斯還表示，新計畫旨在讓工薪階層能夠負擔得起電動汽車的消費。得益於較低的勞動力成本，西班牙早在21世紀初便已成為歐洲第二大汽車生產基地。而伴隨著汽車電動化、智能化轉型的加速，在產業鏈處於領先地位的中國電動汽車，正受到越來越多歐洲消費者的青睞，也使得西班牙等新興工業國嗅到了“彎道超車”的機遇。儘管在去年年末被加征最高35.3%的關稅，但市場分析機構Dataforce的資料顯示，截至今年年底，中國車企在歐盟、英國及歐洲自由貿易聯盟國家的銷量預計將突破70萬輛，遠超2024年的40.8萬輛。據西班牙《世界報》報導，在西班牙，中國品牌的市場份額已接近10%，在私人客戶中這一比例甚至翻倍。而根據西班牙汽車經銷商協會Faconauto的資料，中國汽車製造商比亞迪今年前11個月在西班牙銷售2.23萬輛汽車，同比增長452%；Stellantis持股的零跑汽車同期在西班牙的銷量達到2533輛，比去年增長30多倍。得益於中西兩國良好的關係，西班牙不斷鼓勵中國企業在西投資建廠，而中國企業也正在西班牙積極佈局。2024年11月，奇瑞與西班牙本土企業Ebro合資，開始在巴塞隆納的工廠生產電動汽車；寧德時代與Stellantis集團在西班牙合資建設的電池工廠也於今年11月正式奠基；比亞迪也被傳考慮在西班牙建設第三座歐洲整車工廠。更早之前，另一歐盟國家匈牙利也為吸引來自中國的汽車產業投資而不遺餘力。近年來，比亞迪先後在匈牙利建設電動商用車工廠、電動乘用車工廠和歐洲總部與研發中心，寧德時代、億緯鋰能和欣旺達等電池製造商也在匈牙利佈局生產基地，為歐洲本地汽車產業鏈賦能。如今，在西班牙、匈牙利等國雄心勃勃的汽車電動化計畫背後，中國汽車產業鏈正日漸成為中堅力量。據香港《南華早報》報導，西班牙等新興汽車工業國通過爭相吸引中國投資，從側面反映出歐洲汽車行業競爭的加劇。與此同時，以德國和法國為首的傳統歐洲汽車工業國正受到汽車電動化、智能化轉型的劇烈衝擊，以及倍增的市場競爭壓力。今年上半年，德國三大汽車製造商大眾、寶馬、奔馳的淨利潤均同比下滑30%或以上；Stellantis集團則較去年同期由盈轉虧。進入第三季度，大眾更出現近五年來首次季度虧損，並觸發裁員、關廠等一系列連鎖反應。值得一提的是，以上車企普遍將業績滑坡歸因於競爭加劇導致的汽車交付量下降，以及新增關稅帶來的額外經濟負擔。而在多方面因素作用下，歐洲汽車產業當前內部呈現出顯著的矛盾性與脆弱性。歐盟曾設立了到2025年新車平均碳排放量較2020—2024年減少15%，並在2035年實現零排放的激進目標。然而， 歐洲主流車企和歐洲汽車製造商協會（ACEA）都曾公開警告，整個行業或將因此面臨高額罰款風險，迫使車企大幅減產關廠，令其經濟雪上加霜。此外，隨著川普政府的上台，美國的高關稅政策成為橫亙在歐洲車企面前的壁壘。這迫使歐洲企業在美國進行更大規模的投資換取豁免，進一步分散其原本應用於轉型的資源。另一方面，作為全球電動汽車產業的領先者，中國汽車卻在克服關稅壓力的同時，繼續在歐洲市場風生水起。在低成本高產品力的中國車型面前，傳統歐洲汽車品牌的車型競爭力與市場影響正逐漸下降。大眾汽車茨威考工廠 視覺中國在此背景下，西班牙等國積極擁抱中國電動化產業鏈，顛覆了歐洲汽車工業的傳統生產模式。據《理性報》報導，歐盟委員會將於16日發佈提案，考慮推遲原本定於2035年實施的燃油車生產禁令至2040年。但桑切斯在信中反對稱，新提案會降低對電動汽車的需求，從而影響歐洲汽車及零部件產業的未來競爭力，並增加工廠關閉和就業崗位流失的可能性。此外，據英國《金融時報》上周報導，歐盟正在考慮一項“歐洲製造”計畫，該計畫將迫使歐洲企業確保汽車等產品中高達70%的零部件由本土生產。而這一舉措無疑與佩德羅政府“讓工薪階層能夠負擔得起電動汽車的消費”牴觸，且與西班牙吸引中國電動化產業鏈投資的目標相悖。可見，在內部轉型壓力、市場競爭衝擊以及外部關稅壁壘的多重壓力下，歐洲本土汽車企業邁入淘汰賽已然臨近。對於當下的歐洲汽車工業而言，如何在尋覓生存之道的同時找到長期發展之路，考驗著每一個歐洲車企管理層的智慧。在業內人士看來，2026年及以後的歐洲汽車產業競爭可能將呈現以下特點：首先是在競爭壓力下，歐洲汽車品牌的平價車型將集中上市，價格戰或將在歐洲市場上演。大眾汽車已宣佈在明年通過旗下大眾、斯柯達和Cupra品牌推出三款同平台打造的電動車，起售價約為2.5萬歐元，還計畫於2027年推出起售價低至2萬歐元的入門車型，進一步降低價格門檻；而雷諾與福特合作推出的電動汽車，也將目標定為不到2萬歐元的下沉市場。其次，隨著歐盟或對碳排放政策的放寬，一些歐洲車企可能會重拾混動車型甚至燃油車，以應對現實挑戰，維繫商業利潤；再之，為均攤風險與降低成本，歐洲車企在本土市場將展開密集的“合縱連橫”，以為即將到來的淘汰賽準備戰略籌碼。位於義大利都靈的菲亞特500混動車型生產線 視覺中國就在12月9日，雷諾與福特宣佈合作開發兩款小型電動汽車，將通過共享平台和研發資源以降低開發與製造成本，計畫在2028年於歐洲市場上市，以抵消中國競爭對手在小型電動車市場的優勢。此外，由於在電動化和智能化領域的相對滯後，許多歐洲企業開始通過合資、投資和技術授權等方式，快速獲取中國經過市場驗證的成熟解決方案，將中國企業的技術、供應鏈乃至商業模式深度融入自身體系。例如，Stellantis集團入股中國新勢力車企零跑汽車並成立合資公司，獲得零跑電動車技術平台的獨家授權，並借助合資企業零跑國際實現本土生產銷售及海外擴張；雷諾則通過與吉利控股集團合作，共享混合動力技術和供應鏈資源，在韓國、巴西等國生產銷售的產品上加以推廣；並推出“Leap 100”計畫，借鑑中國企業的開發模式，將產品開發周期大幅縮短。大眾汽車則與小鵬汽車、地平線合作，共同開發麵向中國市場的電動車型及輔助駕駛技術，而這部分技術成果也有望反哺歐洲本土市場。如今，這些歐洲車企與中國企業的合作已超越簡單的採購，而進入戰略協同層面。在夯實歐洲車企在電動化、智能化時代產品競爭力的同時，也為其降本增效、改善經營狀況提供了一劑良藥。中國合作夥伴不再是單純的供應商，而是歐洲車企在未來淘汰賽中不可或缺的“加速器”。未來，歐洲車企的“含華量”或將成為驗證其市場競爭力的決定性因素。儘管如此，歐洲汽車產業在內部競爭加劇的同時，對外仍將面臨一場極其複雜的“走鋼絲”遊戲。面對嚴峻的行業淘汰賽形勢，如何在擁抱中國產業鏈創新時維繫本土生態？如何在面對美國的脅迫時堅持戰略自主？這場在合作與競爭、開放與保護、理想與現實之間的極限平衡，將決定那些歐洲車企能夠穿越周期，在新時代的全球汽車版圖中繼續佔據一席之地。 (觀出行)

12月15日，中國統計局發佈11月國民經濟運行資料。1  11月經濟金融資料呈現七大特徵11月經濟延續放緩，出口和新質生產力是亮點。工業生產增速小幅下降。投資與消費需求走弱：基建投資、製造業投資和房地產投資延續負增；消費增速創三年新低，商品零售是主要拖累；房地產量價齊跌。經濟亮點有三點：一是出口成為重要支撐，得益於中國出口競爭力以及去年低基數；二是，物價延續改善跡象，雖然有天氣暫時的擾動因素，但是反內卷、有色金屬等的輸入性漲價也持續拉動物價；三是新質生產力相關行業保持高速增長和快速進步。展望後續，擴內需（促消費、擴投資）將成為政策的重中之重。近期召開的中央經濟工作會議將“著力擴大中國國內需求”置於2026年重點工作。12月16日出版的《求是》雜誌將刊發重要文章，強調要系統性擴大“有收入支撐的消費需求”和“有合理回報的投資需求”。預計後續擴內需政策將圍繞兩大主線發力：一是通過促進就業、提高居民收入和健全社會保障，切實提升居民消費能力與意願；二是著力擴大有效益的投資，重點支援新型基礎設施、高技術產業和戰略性新興產業，並進一步激發民間投資活力。11月經濟金融資料主要特徵如下：第一，工業生產增速小幅下降，出口拉動上中游生產，下游因內需不足承壓。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。中游裝備製造業和高技術製造業仍保持相對高景氣，受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；下游消費製造業生產承壓，主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。第二，固投當月增速延續兩位數負增，房地產、狹義基建當月增速降幅擴大，製造業投資降幅縮窄。前11月固投同比增速降幅繼續擴大，為-2.6%；11月固定資產投資（不含農戶）同比-12.0%，較上月降幅縮窄0.2個百分點。樓市和土地成交持續降溫，11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅擴大7.3個百分點。廣義基建投資和狹義基建（不含電力）同比分別為-11.9%和-9.7%，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。製造業投資同比-4.5%，連續五個月為負，結構上內部分化加劇，裝置更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。第三，消費增速放緩，商品零售拖累顯著，服務消費展現韌性。消費增速創近三年新低，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點。商品消費放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類；商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點；限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業營運成本與終端售價，顯著抑制消費需求。服務消費具有一定韌性，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高於商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。第四，出口增速大幅回升，主因去年低基數，外需景氣回升以及中國機電等商品出口競爭力強，外貿具有韌性。11月，中國製造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。分商品看，機電、高新技術產品持續強勁，勞動密集型產品出口增速持續下滑。分國別看，對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升，出口多元化戰略顯成效。11月，對美和東盟出口份額在中國出口比重為10.2%、17.6%，對美國和東盟出口同比分別為-28.6%、8.2%，較上月下降3.4和2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。第五，物價邊際改善，主要是季節因素、反內卷和輸入性因素帶動。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點，主要是受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，成為拉動CPI的核心因素。鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點；此外，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小、金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲也是提高CPI同比增速的原因。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；反內卷和季節性需求拉動太陽能和能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開採、燃氣供應等行業價格回升；國際有色金屬價格上行傳導至中國，推動相關冶煉加工行業價格上漲。第六，社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱，存款搬家現象暫緩。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。政府債淨融資12041億元，同比少增1048億元。信貸增速延續放緩，11月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點。M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家放緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。第七，新質生產力持續壯大，高端製造、數位技術與綠色創新等領域增長顯著，成為經濟高品質發展的重要引擎。新動能增長持續領跑。11月，中國規模以上工業增加值同比增長4.8%，而規模以上高技術製造業增加值同比增速達8.4%，快於工業整體增速3.6個百分點。具體產業中，積體電路製造、電子專用材料製造增加值同比分別激增32.4%和30.9%。智能化轉型成效明顯，工業機器人產量增長20.6%，智能車載裝置製造增加值增長30.0%。新能源與綠色轉型產業表現亮眼。11月，新能源汽車產量同比增長17.0%，帶動汽車用鋰離子動力電池產量增長32.7%。數字經濟和人工智慧產業能級持續提升。以北京為例，2025年上半年，其人工智慧核心產業規模已達2152.2億元，同比增長25.3%，全年規模預計將突破4500億元。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，則東昇西降和信心牛可期。11月主要經濟指標如下：11月規模以上工業增加值同比4.8%，10月同比4.9%；11月社會固定資產投資當月同比-12.0%，10月同比-12.2%；11月社會消費品零售總額同比1.3%，10月同比2.9%；11月基建投資（不含電力）當月同比-9.7%，10月同比-8.9%；11月房地產開發投資當月同比-30.3%，10月同比-23.0%；11月房地產銷售面積同比-17.3%，10月同比-18.8%；11月房地產銷售金額同比-25.1%，10月同比-24.3%；11月製造業投資當月同比-4.5%，10月同比-6.7%；11月出口（以美元計）同比5.9%，10月同比-1.1%；11月進口（以美元計）同比1.9%，10月同比1%；11月M2同比8%，10月同比8.2%；11月社融同比8.5%，10月同比8.5%；11月CPI同比0.7%，10月同比0.2%；11月PPI同比-2.2%，10月同比-2.1%。2  工業生產增速小幅下降，中游出口拉動，下游內需承壓工業生產增速小幅下降，但產銷銜接趨弱、產品庫存呈現累積壓力。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。從三大門類看，採礦業領漲、製造業穩健、公用事業放緩，能源保供是關鍵影響因素。採礦業表現最為亮眼，11月同比增長6.3%，較10月大幅提升1.8個百分點，這一方面源於冬季供暖來臨前煤炭、油氣等基礎能源的保供力度加碼，另一方面得益於礦產資源勘探開發政策落地帶來的產能釋放，為工業生產提供了穩定的能源支撐。作為工業增長的核心引擎，製造業同比增長4.6%，僅較10月微降0.3個百分點，其中高端製造類股的強勁表現避險了部分傳統行業的壓力。而電力、燃氣及水的生產和供應業同比增長4.3%，較10月回落1.1個百分點，這一放緩並非行業整體衰退，而是火電出力同比下降，水電和風電有部分避險。從行業看，上中游高端製造與下游消費製造分化。上中遊行業受政策刺激和出口拉動的生產擴張，下游受消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑而承壓。中游裝備製造業和高技術製造業仍保持相對高景氣，受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快。11月，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；通用裝置製造，專用裝置製造業，電氣機械及器材製造，電腦、通訊和其他電子裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造，汽車製造業同比分別為7.5%、4.8%、4.4%、9.2%、11.9%、11.9%，較上月變動0.6、4.1、-0.5、0.3、-3.3、-4.9個百分點。下游消費製造業生產承壓，下游主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。11月，規模以上工業生產中，農副食品加工業，食品製造，酒、飲料和精製茶製造，紡織業同比分別為1.7%、5.6%、-0.6%、1.8%，較上月變動-0.8、3.5、1.3、1.6個百分點。服務生產增速小幅下降，行業內部呈現現代服務托底、傳統服務拖累的分化特徵。11月服務業生產指數雖同比增長4.2%，較10月回落0.4個百分點，但總體仍保持穩健韌性。現代服務業的高景氣得益於數字經濟深化與商務需求恢復的雙重支撐、企業數位化轉型加速帶來的雲端運算、巨量資料、AI服務需求爆發，而傳統消費型服務業的回落則與季節性因素及消費疲軟直接相關，其中，資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業以12.9%的同比增速領跑，租賃和商務服務業增長8.4%，金融業增長5.1%。3房地產市場持續降溫，投資降幅擴大房地產成交延續低迷態勢，房價仍處於下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市、房價持續下行。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-17.3%和-25.1%，較10月降幅縮窄1.5和擴大0.8個百分點，仍低迷。11月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.4%、-0.3%、-0.4%，二手住宅銷售價格環比分別為-1.1%、-0.6%、-0.6%。房企資金到位情況仍維持兩位數負增。11月房企開發資金到位同比-32.5%，較10月降幅擴大10.6個百分點，中國貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為-10.4%、-30.7%、-41.9%和-34.7%，各項資金降幅均擴大。土地市場持續降溫，房企新開工竣工保持兩位數降幅，房地產投資降幅繼續擴大。房企投資保持審慎態度“控量提質”，土地市場持續降溫，“量縮價跌”，根據CRIC資料，11月300城經營性土地成交建築面積同比-27%，成交金額同比-28%。建安投資方面，新開工和竣工保持兩位數降幅，11月新開工和竣工面積同比分別同比-27.6%和-25.5%，分別較10月降幅縮窄1.9和2.7個百分點。11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅進一步擴大7.3個百分點。房地產市場要止跌回穩，政策仍需進一步加力。多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應遞減，政策應繼續加碼，從被動放開轉向全面主動提振。4  基建投資乏力廣義基建投資降幅縮窄，狹義基建投資降幅擴大，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。11月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-11.9%和-9.7%，分別較10月降幅縮窄0.2和擴大0.8個百分點。11月電熱燃氣行業投資同比-4.0%，較10月降幅縮窄2.3個百分點。11月交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業投資同比增速分別為-2.0%和-24.7%，較上月降幅縮窄8.1和擴大5.7個百分點。地方政府此前對於直接投向項目的新增專項債發行節奏較慢，壓制基建實物工作量的形成。隨著新型政策性金融工具加速落地，後續基建有望發力。此前地方政府優先發行用於化債的專項債以及未披露“一案兩書”、無明確投向項目的特殊新增專項債，一定程度上影響新增專項債的發行進度，根據財政部資料，截至8月末，2025年2兆元的隱性債務置換額度已發行完畢。隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業帳款情況，改善當地消費投資內循環，後續狹義基建有望發力。新型政策性金融工具加速落地，截至10月底5000億元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支援2300多個項目，預計拉動項目總投資約7兆元，政策效果存在一定時滯，預計將在今年底或明年初顯現。5  製造業投資負增，新質生產力高增製造業投資當月增速連續五個月為負，整體需求低迷。11月製造業投資同比-4.5%，較10月降幅縮窄2.2個百分點。結構上內部分化加劇，裝置更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。具體看，一是，大部分“反內卷”相關行業和部分貿易戰相關行業投資仍保持兩位數負增。11月化學原料及化學製品、醫藥、金屬製品、電氣機械及器材、電腦通訊電子裝置等行業投資增速均保持兩位數負增。二是，產業升級和大規模裝置更新政策相關製造業投資仍有韌性，拉動全部投資，但在持續透支後續投資空間。11月鐵路船舶航天運輸裝置製造業投資當月同比39.7%；1-11月裝置工器具購置投資同比增長12.2%，拉動全部投資增長1.8個百分點。貿易戰、“反內卷”、行業利潤分化、大規模裝置更新透支未來等多重因素疊加，預計製造業投資承壓，高技術行業向好。中美關稅戰雖進入休戰期，但前期搶出口透支下半年出口、外需整體放緩等因素疊加，出口企業後續利潤與投資意願仍有不確定性；“反內卷”政策持續推行，也對相關行業投資產生一定負面影響；新質生產力和大規模裝置更新政策持續推進，但在透支後續投資空間；工業企業利潤整體修復、行業分化，10月工業企業利潤總額同比增長-9.8%，同比環比均轉負，企業投資意願受利潤影響走向分化。多重因素影響下，預計製造業投資內部分化將進一步加劇。6消費走弱，商品零售拖累，服務消費展現韌性消費增速創近三年新低，內需不足問題較為突出；商品零售承壓明顯，服務零售保持溫和增長韌性。11月，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點；兩年復合2.1%，較上月下降1.7個百分點。環比-0.4%，弱於季節性。商品消費增速放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶零售增速回落最為明顯。1-11月，商品零售累計同比4.1%，較上月下降0.3個百分點；11月，商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點。金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類。限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點；兩年復合1.0%，較上月下降14.7百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業營運成本與終端售價，顯著抑制消費需求。以舊換新政策相關品類零售中，僅通訊器材類憑藉AI手機、摺疊屏等產品創新保持高增，其餘品類均呈現不同程度增速下滑或負增長。11月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、汽車類同比分別為20.6%、-19.4%、-3.8%、-8.3%，較上月下降2.6、4.8、13.4、1.7個百分點。服務零售延續溫和增長態勢，具有一定韌性。1-11月，服務零售累計同比5.4%，較上月增加0.1個百分點；11月，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高於商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。7  出口增速明顯回升，機電產品較強出口增速大幅回升，主因去年低基數，中美貿易協定利多、改善外貿情緒。10月底中美會晤後達成貿易休戰共識，關稅壓力邊際緩解，外貿情緒改善，推動出口節奏恢復；雖11月資料尚未完全反映關稅下調實質利多，但預期已提振。11月，中國製造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，中國出口金額3303.5億美元，較上月增加250億美元；出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。貿易順差1116.8億美元，較上月增加216.1億美元。進口金額2186.7億美元，較上月增加33.9億美元；進口同比1.9%，較上月增加0.9個百分點。分國別看，市場多元化戰略見效；對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升。一方面，歐盟製造業復甦帶動需求回暖；另一方面，“一帶一路”倡議深化投資，改善非洲基礎設施，推動中國機電、新能源等產品本地化融入產業鏈。同時，在全球貿易格局重構下，非美市場成為出口“突圍”新增長點，高技術產品（如晶片、新能源汽車）需求強勁，進一步拉動對這些地區的出口。11月，對美出口份額在中國出口比重為10.2%，對美國出口同比下降28.6%，較上月下降3.4個百分點；東盟在中國出口份額的比重為17.6%，中國對東盟出口同比為8.2%，較上月下降2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。分商品看，高附加值產品形成核心拉動、機電產品出口較強，勞動密集型產品出口增速大幅下滑。機電產品、通用機械裝置、積體電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件、船舶、醫療儀器及器械出口金額同比分別為9.7%、4.5%、34.2%、53.0%、1.6%、46.4%、9.7%，較上月變動8.4、13.6、7.3、19.0、13.2、-22.0、10.7個百分點；勞動密集型產品中，箱包及類似容器，紡織紗線、織物及製品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，玩具出口金額同比分別為-19.5%、1.0%、-10.9%、-17.2%、-8.8%、-25.6%，較上月增加6.2、10.1、5.0、3.8、3.8、5.4個百分點。8  社融增速較上月持平，M1增速繼續下行社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。結構上，政府債高增、表內信貸正增，但面臨高基數；人民幣貸款新增4053億元，同比少增1163億元；政府債淨融資12041億元，同比少增1048億元。11月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點；新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元，信用擴張動能依然不足，居民貸款是主要拖累項；居民貸款減少2063億元，同比多減4763億元。M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家暫緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。9  物價邊際改善，季節因素、反內卷和輸入因素推動物價邊際改善、但總體偏弱，內生需求動能仍有待穩固。11月CPI改善主要是天氣擾動推動的食品價格上升。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；同比持續為負，且價格回升集中在上游，中下遊行業依舊承壓。1-11月累計資料顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI累計同比0、PPI累計同比-2.7%，消費品分項-0.4%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別為-1.7%和0.3%，反映需求基礎仍需加強。CPI同比漲幅擴大至年內最高，主要是天氣擾動供給、推高菜價。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點；核心CPI同比1.2%，與上月相同。有三點原因：一是，受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，價格大幅上漲，成為拉動CPI的核心因素。11月鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點。二是，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小至15.0%，降幅較上月縮小1.0個百分點。三是，金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲。11月，金飾品同比58.4%，較上月上漲8.1個百分點；其他用品和服務同比14.2%，較上月上漲1.4個百分點。PPI環比連續回升，主要源於季節性因素和反內卷政策對煤炭、太陽能等行業價格的支撐，以及輸入性因素拉動有色金屬價格上漲。11月，PPI環比連續兩個月為0.1%；同比下降2.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，主要是去年同期基數較高。分行業看，一是季節性需求拉動能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開採、燃氣供應等行業價格回升；二是國際有色金屬價格上行傳導至中國，推動相關冶煉加工行業價格上漲；三是，中下游裝備製造業價格和消費製造業價格環比下降。 (澤平宏觀展望)

2025年僅剩下半個月的時間，隨著美聯儲降息，標普500指數和道瓊斯指數均創下歷史新高，華爾街對2026年股市前景越來越樂觀。但是具體什麼板塊將領漲指數，分析師們觀點分歧，並且認為科技股漲勢將減弱的觀點略佔上風。降息將帶動市場上行此外，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在新聞發佈會上發表的講話，其鷹派立場比預期要弱，這進一步推動了市場趨勢。“我一點也不覺得他很鷹派，”Waddell & Associates的首席執行官大衛·瓦德爾表示。瓦德爾指出，川普總統將尋求用一位支援降低利率的人來取代鮑威爾，鮑威爾的任期將於5月結束。“川普只會換個鴿派人物上台。所以我們會看到大量的貨幣刺激措施，也會看到大量的財政刺激措施，”瓦德爾補充道。與此同時，美聯儲將2026年GDP增長預期上調至2.3%，這可能意味著更多的收入、更高的利潤率和盈利增長。指數普遍看漲這些預期正在推動華爾街普遍看漲的價格目標。資深策略師埃德·亞德尼認為標普500指數將達到7700點，他最近將“2020年代繁榮”情景的機率提高到60%，理由包括《大美麗法案》帶來的稅收優惠和人工智慧驅動的科技繁榮。與此同時，奧本海默首席市場策略師約翰·斯托爾茨弗斯將標普500指數2026年的目標點位設定為8100點，並認為貨幣和財政政策的轉變是企業盈利的主要驅動因素。瑞銀同樣持樂觀態度，其策略師將2026年12月的目標價設定為7700點，理由是“經濟增長強勁、美聯儲降息以及人工智慧投資支出激增”。高盛分析師預測，2026年標普500指數的盈利增長將超過12%，而華爾街普遍預期為14%。該指數中市值最大的七隻股票，包括輝達、蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜 、博通和Meta，目前約佔該指數收益的四分之一。受益股票範圍將會擴大但高盛認為參與這輪上漲的股票範圍將會擴大。高盛的本·斯奈德在一份報告中寫道：“我們預計，經濟增長加速帶來的宏觀利好以及關稅對利潤率的拖累逐漸減弱，將支撐剩餘493隻股票的盈利增長率加快。”隨著川普將重點放在解決住房負擔能力危機上，分析師們也將密切關注明年消費者方面的利好因素。“明年市場將迎來一股順風，”Crossmark Global Investments首席市場策略師維多利亞·費爾南德斯表示。然而，她警告不要將全部資金投入單一行業。費爾南德斯仍然看好人工智慧板塊，但他建議投資者“精挑細選”，關注“二線”人工智慧企業。她說道：“真正會成為人工智慧的偉大實施者，不僅僅是那些創造這一切、建設資料中心的人，而是會利用人工智慧的人。”她還特別指出，2025年落後的 Adobe有可能在2026年成為贏家。除了科技行業之外，費爾南德斯建議關注那些相對於市場而言呈現積極技術趨勢或開始觸底的行業。她認為交通運輸、房屋建築商、醫療保健和能源領域正在湧現出具體的增長機會。有資金從“七巨頭”撤退與費爾南德斯的看法類似，華爾街部分人士也認為一直以來引領這輪牛市的科技巨頭們明年將不再主導市場。包括美國銀行和摩根士丹利在內的華爾街策略師建議客戶買入市場中不太熱門的板塊，將醫療保健、工業和能源等行業列為2026年投資清單的首要目標，而不是包括輝達和亞馬遜在內的“七巨頭”。多年來，鑑於大型科技公司穩健的資產負債表和豐厚的利潤，投資它們一直被認為是明智之舉。然而，如今人們開始懷疑三年前以來已飆升約300%的科技板塊，能否繼續支撐其高估值和在人工智慧技術領域的巨額投入。此前，甲骨文公司和博通公司公佈的財報未能達到預期，加劇了人們的擔憂。儘管市場對美國經濟在新的一年裡整體前景持樂觀態度，但過熱的交易仍引發擔憂。這種局面可能會促使投資者湧入標普500指數中表現落後的板塊，從而拋售大型科技股。“我聽說有人正在從‘七巨頭’交易中撤資，轉而投資市場其他領域，”Piper Sandler & Co.首席市場技術分析師克雷格·約翰遜表示，“他們不會再只追逐科技股，而是會擴大投資範圍。”已有跡象表明，估值過高已開始抑制投資者對科技巨頭的興趣。資金正轉向估值偏低的週期性股票、小市值股票以及對經濟形勢較為敏感的板塊，交易員們正積極佈局，以期從明年預期的經濟增長中獲益。自11月20日美股觸及近期低點以來，小盤股羅素2000指數上漲了11%，而彭博社統計的“七大巨頭”指數僅佔其中的一半漲幅。同期，標普500等權重指數的表現優於其市值加權指數。Strategas Asset Management LLC更傾向於採用等權重標普500指數而非標準指數。該公司董事長Jason De Sena Trennert表示，預計2026年市場將出現“大幅度板塊輪動”，今年表現不佳的板塊，例如金融和非必需消費品板塊，將迎來反彈。小盤股和週期股或迎機會摩根士丹利的研究團隊也持相同觀點，並在其未來一年的展望中強調了投資組合的多元化。摩根士丹利首席美國股票策略師兼首席投資官邁克爾·威爾遜表示：“我們認為大型科技公司仍能取得不錯的成績，但會落後於這些新興領域，尤其是非必需消費品（特別是商品）以及中小市值公司。”威爾遜曾精準預測了4月份股市暴跌後的反彈，他表示，在4月份觸底反彈後，目前經濟處於“週期早期”階段，這可能會支撐市場擴張。這通常有利於那些表現滯後的股票，例如週期性更強的金融和工業板塊。美國銀行的邁克爾·哈特內特表示，市場正在提前佈局2026年的“過熱”策略，從華爾街的大型股轉向中小型股和微型股。本週早些時候，資深策略師埃德·亞德尼建議減持大型科技股，相對於標普500指數的其他成分股，他預計未來大型科技股的盈利增長將出現轉變。自2010年以來，他一直超配資訊技術和通訊服務板塊。基本面也對這些分析師的觀點有利。根據高盛集團的資料，標普500指數中七家最大公司的盈利貢獻預計將從50%下降到46%，因此標普493指數的盈利增長預計將從今年的7%加速到2026年的9%。FBB Capital Partners研究主管邁克爾·貝利表示，投資者需要看到標普493指數達到或超過盈利預期，才會更加看好該指數。“如果就業和通脹資料保持現狀，且美聯儲繼續寬鬆貨幣政策，我們明年可能會看到493指數出現上漲行情，”他補充道。匯豐控股有限公司首席跨資產策略師馬克斯·凱特納指出，公用事業、金融、醫療保健、工業、能源，甚至非必需消費品今年都穩步上漲，這證明這種擴張趨勢已經發生。 (北美商業見聞)