近期快漲快跌的特性在貴金屬市場得到了延續，週三黃金強勢反彈回到5000美元之上，白銀則反彈至90美元。儘管勢頭良好，不過隨著關鍵性阻力的到來，真空區間度過之後，多空或將再次展開對決。美股週四則繼續承壓，經濟數據喜憂參半，但AI概念的根基似乎有動搖的跡象。

【導讀】納斯達克指數近乎跌去年內漲幅隔夜美股，受軟體股拋售潮和美伊對峙升溫影響，大型科技股走弱，三大指數全線走低。納斯達克指數近乎跌去年內漲幅美東時間2月3日（周二），美股高開低走。受軟體股拋售和地緣政治影響，三大指數全線走低。納斯達克指數盤中跌幅達2.39%，美股科技巨頭走弱。截至收盤，標普500指數跌0.84%，報6917.81點；納斯達克綜合指數跌1.43%，報23255.19點；道瓊斯工業平均指數跌0.34%，報49240.99點。納斯達克指數近乎跌去年內漲幅。美股科技七巨頭中，僅微軟收漲，輝達、臉書、亞馬遜跌幅均超過2%。Anthropic推出新型自動化工具引發軟體股拋售AI明星公司Anthropic發佈的一款AI法律外掛，引發軟體公司暴跌，傳導至一系列可能被AI取代的軟體公司。湯森路透盤中跌幅達20.7%，收跌超15%。Wind美國軟體服務指數下跌4.10%，成份股普跌。國際金價反彈有色類股走高暴跌之後，國際金價反彈。COMEX黃金期貨價格接近5000美元/盎司。美股有色類股走高，南方銅業漲超11%，盎格魯黃金漲超6%，力拓、必和必拓漲超4%。美伊對峙升溫油價走強美軍擊落伊朗無人機。綜合央視新聞報導，美軍中央司令部發言人蒂姆·霍金斯周二披露，隸屬於林肯號航母艦隊的美軍戰鬥機當天在阿拉伯海擊落一架伊朗無人機。在此事件數小時後，一艘由美國人營運、掛美國國旗的化學品油輪“Stena Imperative”號在荷姆茲海峽遭伊朗炮艇逼近，並要求登船。國際油價應聲上漲，截至發稿，NYMEX WTI原油期貨報收於63.77美元/桶。達利歐：當前局勢已接近資本戰爭的臨界點橋水基金創始人瑞·達利歐在世界政府峰會上表示，在地緣政治緊張局勢加劇、資本市場高度波動的背景下，世界正處在一場“資本戰爭”的邊緣。當前局勢已接近資本戰爭的臨界點。達利歐表示，儘管此前貴金屬經歷了歷史性拋售、價格全線走低，但黃金仍然是存放資金的最佳去處。黃金和白銀上周五和本周一經歷了歷史上罕見的暴跌行情，不過周二已顯現出初步回穩跡象。當被問及近期巨震是否會動搖黃金作為最安全資產的地位時，達利歐表示：“這一點是不會隨時間變化的。”川普簽署撥款法案結束政府部分“停擺”當地時間2月3日，美國國會眾議院投票通過聯邦政府多個部門本財年剩餘時間撥款法案，從1月31日開始的聯邦政府部分“停擺”僵局得以化解。該法案將為聯邦政府多個部門提供資金至9月30日、即本財年結束之時，並為近期因移民執法行動引發爭議和抗議的國土安全部提供兩周的資金，以便各方繼續就改進該部門運作進行談判。 (中國基金報)

週一市場持續大波動：短短三個交易日內現貨白銀就錄得了接近腰斬的跌幅，而現貨黃金也有20%以上的回調，這種行情使得波動率急劇升高，普通投資者交易難度加大。不過在去槓桿風暴過去之後，預計市場將逐漸恢復到相對穩定狀態。而貴金屬的多頭市場是否已經終結，還有待消息面的變化。

上週市場熱點和行情不斷，先是美元指數破位下行，隨後是貴金屬單日大暴跌，最後週末之際加密貨幣也加入到跳水行列。本週雖然也有不少重磅經濟數據例如非農和央行決議等，但是預計其他的消息影響力會更甚。對於多數資產來說，伊朗局勢的進展值得關注，在貴金屬方面，芝加哥商品交易所對於保證金的調整也是一個重要變數。在整個市場波動率都明顯上行的環境下，交易者需要警覺風險的加大。

在近日社區壓力下，幣安在台北時間 1 月 31 日凌晨 4 時左右發佈 1011 詳細報告，承認當日發生兩起技術故障：其一，在 21:18–21:51 UTC 期間，市場集中拋售過程中，幣安資產轉移子系統出現約 33 分鐘性能下降，影響部分使用者在現貨、理財與合約帳戶間劃轉資金，撮合、風控與清算系統持續正常運行，個別使用者看到餘額顯示為“0”屬前端回退顯示問題，並非資產損失；其二，在 21:36–22:15 UTC 期間，在市場訂單簿深度下降、鏈上擁堵及跨平台再平衡放緩的情況下，USDe、WBETH 與 BNSOL 指數出現異常偏離，報告稱在流動性偏薄與跨平台資金流動放緩時，平台內價格波動在指數計算中佔比過高。註：關於幣安“10/11事件”之所以有時也被寫成“10/10”，主要是因為不同人引用的時間口徑不一樣：不少資料/英文敘述按 UTC 或美東時間記述，而中文社區通常按 UTC+8（台北時間）；當關鍵波動發生在 UTC 的深夜、換算到 UTC+8 就已跨到次日清晨，所以同一波行情會同時出現“10/10”和“10/11”的表述。以下內容為報告主要內容，略有刪減2025 年 10 月 10 日，加密市場遭遇宏觀衝擊。儘管有些人將責任歸咎於幣安故障，但事實是連鎖爆倉是由高槓桿頭寸所帶來的宏觀風險、做市商風險控制導致的流動性限制，以及以太坊網路擁堵造成的轉帳延遲共同驅動的。在本文中，我們將全面公開事實，並承認平台在某些環節曾面臨壓力。宏觀背景受貿易戰相關頭條新聞影響，全球金融市場大幅下跌，幾乎所有資產類別都受到波及。此前已連續數月上漲的加密市場，槓桿水平升高，面臨特別大的風險。在衍生品市場，頭寸接近歷史高點，比特幣期貨和期權未平倉合約總量超過 1000 億美元。鏈上資料顯示，大多數比特幣持有者處於盈利狀態 — — 這種情況下，一旦遭遇衝擊，極易觸發快速獲利回吐和強制去槓桿。衝擊並未侷限於加密市場：美國股市當日蒸發約 1.5 兆美元市值，標普 500 與納斯達克創下六個月來最大單日跌幅，系統性清算規模達 1500 億美元。極端市場波動觸發做市商風險控制機制隨著拋售加劇，極端市場波動觸發了做市商的演算法風險控制系統與斷路機制，自動開始管理庫存並減少敞口。這種行為雖然在極端波動中是預期內的，但暫時性地從訂單簿中抽走了流動性。根據 Kaiko 的資料（圖 1）訂單簿深度顯示，一些交易所的“比特幣流動性在各個價位上幾乎為零” — — 除了幣安、Crypto.com 和 Kraken 等主要交易所外，其餘交易所在 4% 價差範圍內幾乎沒有買單。這種流動性稀薄意味著每次強制拋售對價格的衝擊都更大。此外，跨平颱風險管理與套利功能也遭遇障礙。圖 1：10 月 10 日崩盤期間 BTC 最低深度枯竭，價差顯著擴大。來源：Kaiko、幣安研究（交易對：BTC-USDT、BTC-USDC、BTC-USD — — 基於 10 月 10 日每分鐘的平均值）網路擁堵10 月 10 日閃崩的一個疊加因素是以太坊區塊鏈的擁堵，導致 Gas 費用一度從個位數飆升至 100 gwei 以上，區塊確認延遲，進而拖慢套利和跨平台資金流動。在本已流動性稀薄的市場中，這進一步擴大了價差，使頭寸再平衡更加困難，形成了短暫的流動性真空，放大了價格波動。在拋售壓力減輕和市場走穩之前，交易所間的再平衡和流動性調度都極為困難。市場影響在流動性最差的市場中，即便是小額訂單也會衝擊訂單簿，造成圖表上的尖銳“針狀”價格波動。程序性拋售與強制清算加劇了價格變動，同時套利與跨平台轉帳的放緩擴大了臨時價格差。一些錨定代幣或衍生代幣短時脫錨，反映出相同的壓力：流動性稀薄、資金流速極快、資本流動受限。如同所有交易所，幣安在極端市場下處理高交易量時也面臨壓力。10 月 10 日的市場錯位屬於系統性、宏觀驅動的風險規避行為。話雖如此，我們承認幣安平台部分環節在極端市場條件下曾經歷短暫壓力，並已對受影響使用者進行賠償，同時強化了安全保障措施。需要強調的是，幣安平台的特定問題並未造成市場閃崩。在 UTC 時間 21:10–21:20 的高波動時段內，當天約 75% 的清算已經完成，而被廣泛報導的三種代幣脫錨事件（USDe、BNSOL、WBETH）是在 21:36 才發生的。這個時間點說明大部分去槓桿過程出現在最初的宏觀衝擊階段 — — 20:50 開始，強制清算在訂單簿流動性枯竭中加速了價格下跌。這證實主要驅動因素是市場整體的去風險化與清算反身性，而非平台特定異常。幣安的核心撮合引擎、風險檢查與清算系統在整個過程中始終穩定運行、未曾中斷。以下是我們對兩個事件的詳細說明：事件一：資產轉移子系統性能下降（21:18–21:51 UTC）在拋售高峰期，我們的內部資產轉移子系統約有 33 分鐘的性能下降。這影響了部分使用者在現貨、理財與合約帳戶之間的資金劃轉。核心撮合、風險檢查與清算系統繼續正常運行；影響僅限於資產劃轉路徑及其相關功能。一小部分使用者在後端呼叫失敗時在介面上看到餘額顯示為“0”；這是回退顯示問題，並非資產丟失。根本原因：在突發高負載下，資產資料庫的一個高頻讀取路徑發生性能退化。某個高頻呼叫的API缺少有效快取，直接讀取資料庫。在5–10倍於平時的流量下，資料庫連接飽和，線程池阻塞，超時連鎖發生。此前雲服務商的一次版本升級還移除了內建的查詢快取機制，降低了該查詢在高壓下的容錯空間。修復措施：我們已基於系統日誌和使用者操作記錄，對在 21:18–21:51 期間受影響的所有符合條件使用者完成全額賠付。為解決此問題，我們已增加快取、擴容資料庫及其副本、最佳化連接管理、分離關鍵功能並改進UI顯示回退機制。事件二：USDe、WBETH 和 BNSOL 的指數價格偏離（21:36–22:15 UTC）在訂單簿深度市場普遍變薄、鏈上擁堵減緩跨平台再平衡速度之後，USDe、WBETH 和 BNSOL 的價格指數出現異常偏離。由於本地流動性稀薄、清算加速和跨平台資金流動放緩，導致在壓力情境下幣安平台的短期價格對指數計算權重過大。根本原因：這三種代幣的指數輸入過度依賴幣安自有訂單簿，未能充分錨定基礎參考價格（尤其是封裝/質押類代幣），同時用於識別異常值和偏差的保護機制在快速變化、流動性稀薄的市場環境下不夠嚴格。修復措施：我們已在穩定期間收緊參數，並立即啟動對這三種代幣的指數方法更新。所有受影響使用者已獲全額賠付。K線圖顯示調整說明我們於 10 月 12 日（UTC）宣佈並實施了一項前端顯示更新，以最佳化 K 線圖的價格資料顯示。這是考慮到在流動性極低的時期，ATOM/USDT 和 IOTX/USDT 曾出現“$0 下影線”，由於賣壓過重，系統撮合到了 2019 年的遺留買單，導致 K 線圖出現一次性反映人為極低價格的蠟燭圖。這是一次 UI 層面的調整，不影響任何實際交易資料或 API 資訊。一些使用者誤解為篡改資料行為，在收到社區反饋後我們已迅速回滾該更新。幣安從未，也絕不會篡改任何實際交易資料或歷史資料。其他觀點1 月 26 日，ARK Invest CEO Cathie Wood 在 Fox Business 節目中指出，比特幣近期的高位回落是受 10 月 10 日幣安軟體故障引發的 280 億美元去槓桿事件影響。她分析稱目前的市場拋壓已基本結束，隨著機構投資者關注“四年周期”的轉折，預計比特幣將在 8 萬至 9 萬美元區間橫盤築底後，結束下行趨勢並重拾升勢。OKX CEO Star Xu 在 31 日發文稱 1011 事件核心原因在於幣安通過激進行銷推動高收益產品被當作類穩定幣使用。其中包括在缺乏充分風險提示與限制的情況下，鼓勵使用者將 USDT、USDC 轉換為具備避險基金風險特徵的 USDe，並允許其作為抵押品反覆加槓桿，形成高風險循環。Wintermute 創始人 Evgeny Gaevoy 認為該事件顯然並非“軟體故障”，而是在高度槓桿、流動性不足的市場環境下，於周五夜間受宏觀消息驅動引發的閃崩。他表示，將市場下跌簡單歸因於單一交易所並不嚴謹。在熊市背景下，其他資產上漲而加密市場承壓，尋找“替罪羊”雖情緒上更容易接受，但將問題完全歸咎於某一家平台在邏輯上並不成立。Solana 聯合創始人 Toly 發文表示，如果我們足夠幸運，1011 市場崩盤或許會開啟一段為期 18 個月的熊市，利用這段時間為加密領域建構一些新東西。隨後 CZ 取消了對他的關注。Dragonfly 合夥人 Haseeb 發文反駁 Star Xu 將 10/10 暴跌歸因於幣安與 Ethena 的說法，認為因果不成立：BTC 先見底、USDe 僅在幣安偏離且未跨所傳播，無法解釋全市場同步清算。他認為更合理解釋是宏觀衝擊疊加交易所 API 故障，導致做市失靈、流動性真空與清算/ADL 連鎖放大；這類事件缺乏單一“元兇”，更像微觀結構在最差時點的系統性失靈。 (吳說Real)

隨著貴金屬價格的不斷攀升，市場的波動率也持續加大，週四黃金和白銀均在日內出現了10%的振幅，凸顯出高位多空雙方都面臨巨大的不確定性和風險。而原油和銅等商品則相對穩定，長期來看將對通膨上行帶來壓力。

美元暴跌4%，虛高泡沫破裂讓美國虛假GDP露出原型！這周全球金融市場歷劇烈震盪，美元指數在短短一周內從99.5的高點狂瀉低至95.6，累計跌幅達4%，創下四年以來最瘋狂的下跌態勢 。與之形成鮮明對比的是，現貨黃金價格突破每盎司5300美元，再創歷史新高；離岸人民幣匯率盤中觸及6.93區間高位，非美貨幣集體走強。這虛高美元支撐下的美國虛假GDP佔全球比重那麼大，在多重風險共振下的早晚必然崩塌，降到真實的比例。首先，川普政府的地緣政治冒險，成為引爆美元暴跌的導火索。其試圖“吞併”格陵蘭島的野心遭拒後，隨即威脅對8個歐洲國家加征關稅，甚至揚言對法國葡萄酒徵收200%懲罰性關稅 。這一系列挑釁引發歐美關稅大戰恐慌，歐洲投資者開始用腳投票，比如丹麥“學界養老基金”率先宣佈拋售1億美元美國國債，市場擔憂更多歐洲資本將跟進撤離美元資產，直接加劇了美元拋售壓力 。川普隨即發出禁止歐洲國家拋棄美元資產，否則後果自負言論。但外匯市場本質是國家信用的晴雨表，美國四處出擊，其貨幣信用自然遭遇重創。其次，美國政府對弱美元的縱容與降息施壓，進一步瓦解了美元的估值基礎。川普在美元暴跌之際公開表示“不擔心貶值”，稱美元“正處於應有水平”，這番表態被市場解讀為政府對弱美元的默許，引發新一輪恐慌性拋售 。與此同時，他持續炮轟聯準會主席鮑爾，指責其“行動遲緩”，強硬要求立即降息，甚至威脅解僱不配合的央行官員 。這種政治干預貨幣政策的行為，嚴重破壞了聯準會的獨立性，而央行獨立性正是美元作為儲備貨幣的核心信用支柱，其崩塌直接導致投資者對美元資產的信心潰散。再次，美國國債泡沫的膨脹，為美元貶值埋下了長期隱患。當前美國國債規模持續飆升，已經突破38兆美元，而川普政府的財政擴張計畫進一步加劇了赤字壓力。隨著歐洲等主要債權國可能開始拋售美債，10年期美債收益率一度升至4.316%，借貸成本上升將直接拖累美國企業投資與居民消費 。橋水基金創始人達利歐警告，各國購買美元資產的意願已大幅下降，在地緣衝突背景下，盟友也不願持有彼此債務，轉而擁抱黃金等硬通貨，這意味著支撐美元霸權的債務循環體系正面臨斷裂風險。也是黃金暴漲的一個關鍵因素。最後更關鍵的是，當前美元貶值只是向真實價值的回歸。國際清算銀行資料顯示，美元實際廣義有效匯率仍處於歷史高位，即便經歷本輪暴跌，其估值依然虛高 。德銀報告指出，過去15年美元實際升值約40%，要使美國貿易逆差回歸平衡，美元需貶值20%-30%。這意味著當前4%的跌幅只是開始，美元仍有巨大的下行空間。長期以來，虛高的美元通過匯率折算效應、特別通貨膨脹卻還保持強勢美元，人為抬高了美國GDP總量，掩蓋了其經濟結構失衡的真相。美元逐步回歸合理估值，這種依靠貨幣霸權製造的虛假繁榮，終將露出原形，美國佔全球經濟比重也會下降，甚至崩塌。這次美元暴跌不是簡單市場波動，更像是全球貨幣體系重構的訊號。黃金的持續暴漲與非美貨幣的集體走強，說明資本正在加速逃離美元資產。對於美國而言，虛假GDP的泡沫破裂是必然的，美國通過金融競爭力多吃多佔全球太多了。 (前HR隨筆)

1929年10月24日，星期四，紐約。天氣陰沉，人心更沉。華爾街的交易大廳裡，電話鈴聲此起彼伏，卻沒人接。經紀人們站在席位前，臉色發白，手心冒汗。這不是危言聳聽。就在過去幾個小時，道瓊斯工業平均指數暴跌11%，這成為了市場恐慌的導火索。恐慌像病毒一樣蔓延——不是從一個人傳給另一個人，而是從一張張報紙傳到千家萬戶。幾天後，“黑色星期二”到來。10月29日，1600萬股股票被拋售，創下單日紀錄。股價一瀉千里，連最堅挺的藍籌股也攔不住。有人把股票撕碎，從摩天大樓窗口扔下。紙片飄在空中，像一場無聲的葬禮。這場崩盤，是後來被稱為“大蕭條”的開端。但它真正的根源，早在繁榮的表象之下悄然埋下。一名因股市破產的投資者以100元售賣豪車，而且必須現金交易一、繁榮之下，暗流湧動1920年代的美國，看起來一切都好。1921年至1929年間國民生產總值累計增長近60%，製造業產出累計增長超90%。工業產值常年佔全球的比例接近50%，遠超英國、德國等老牌工業強國，成為世界工業的領頭羊。20年代的紐約汽車普及了，收音機進屋了，工廠日夜轟鳴。股市連年上漲，人人都覺得自己離財富自由只差一次買入。銀行樂於放貸，券商鼓勵加槓桿，連普通工人也敢用工資炒股票。但細看就會發現不對勁。工業生產翻了一倍，工人工資卻幾乎沒漲；全國最富有的1%人群，拿走了近四成的國民收入。大多數人靠借貸維持消費，而企業則把利潤投入股市，而非擴大生產或提高工資。1920至1929年間，美國居民部門的分期消費貸款餘額增長了2.5倍，企業部門以不變價計算的年均資本開支也翻了一番。居民與企業部門持續加槓桿，有力推動了總供給與總需求的擴張；與此同時，企業資本回報率上升，不僅推高了金融資產價格，也在一定程度上抑制了負債率的過快攀升。由此，形成了美國在1920年代以加槓桿為核心的經濟發展模式。更危險的是，整個金融體系毫無防護。銀行可以拿儲戶的存款去炒股，證券發行不需要披露資訊，監管形同虛設。聯準會非但沒踩剎車，還在1928年為了“抑制投機”加息——這反而加大了債務人的償債負擔。這種繁榮，像一座用紙牌搭的房子。風不大，但只要吹一下，就塌了。二、胡佛的堅持，百姓的苦難崩盤之後，總統赫伯特·胡佛面臨抉擇。他是個聰明人，工程師出身，相信理性與秩序。更重要的是，他信奉當時主流的古典自由主義經濟學——這一思想源自亞當·斯密，強調“看不見的手”能自動調節市場，政府只需維護法律、國防與基本公共設施即可，其餘盡可交給市場。他堅信：市場會自我修復，政府不該越俎代庖。救濟應由地方和慈善組織承擔，聯邦直接發錢？那是“破壞自立精神”。於是，他做了兩件事：一是呼籲企業“自願不裁員”，二是推動通過《斯姆特-霍利關稅法》，大幅提高進口關稅，以保護本國產業。結果適得其反。企業扛不住虧損，紛紛裁員；外國報復性加稅，全球貿易斷崖式下跌。1929到1934年，世界貿易額縮水三分之二。美國出口農產品爛在港口，中西部農民眼睜睜看著小麥價格從每蒲式耳1美元跌到30美分，氣得燒玉米取暖——不是不想賣，是賣了還不夠付運費。大蕭條時期的求職人士銀行一家接一家倒閉。因為沒有存款保險，老百姓排幾小時隊，只換來一句：“對不起，沒錢了。”到1933年，全美近半數銀行關門，1500萬人失業，佔勞動力四分之一。城市街頭，男人穿著破西裝排隊領面包；孩子腳上裹著報紙禦寒，人稱“胡佛毯”；公園長椅上刻滿“找工作”的字跡，成了那個時代的傷疤。這種“自願”的自由放任主義，被歷史學家稱為“胡佛小屋”政策。企業倒閉了，工人失業了，政府又不救濟，工人只能睡在廢墟上，用廢紙和木板搭起簡易的棚屋——這就是所謂的“胡佛小屋”。胡佛村胡佛不是壞人，但他信錯了東西。在一個系統性崩潰面前，道德勸說和局部修補，無異於用紙巾堵洪水。三、羅斯福來了1933年3月，羅斯福就任總統。他因小兒麻痺症雙腿癱瘓，但聲音洪亮，眼神堅定。他在就職演說中說：“我們唯一需要恐懼的，就是恐懼本身。”（The only thing we have to fear is fear itself）這話不是雞湯，而是行動綱領。富蘭克林·德拉諾·羅斯福（Franklin Delano Roosevelt）上任第三天，他簽署《緊急銀行法》，授權財政部審查所有銀行——健康的重開，病入膏肓的關閉。三天後，三千多家銀行恢復營業，民眾開始重新存錢。接著，他推出“新政”（New Deal），核心就一條：當私人部門躺平，政府必須站起來幹活。他成立民間資源保護隊（CCC），雇年輕人種樹、修路、建國家公園；設立工程進展署（WPA），修建學校、橋樑、機場，八百萬人因此有飯吃；通過《格拉斯-斯蒂格爾法案》，把商業銀行和投資銀行分開，不准銀行拿老百姓的存款去賭；1935年，又推動《社會保障法》，首次建立聯邦養老金和失業保險。這些措施未必完美，有些甚至被最高法院判違憲。但它們做對了一件事：讓人活下來，也讓社會穩下來。有趣的是，羅斯福本人並非經濟學出身，他的新政，更多是實用主義的“摸著石頭過河”——那裡漏雨，就補那裡。但遠在大西洋彼岸，一位英國經濟學家正默默注視著這一切，並在1936年出版了一本註定改寫歷史的書——《就業、利息和貨幣通論》。此人便是約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）。約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）他尖銳指出：古典經濟學所謂“市場會自動出清”的信條，在大蕭條面前徹底破產。當企業不敢投資、民眾不敢消費，經濟就會陷入“有效需求不足”的陷阱，長期失業並非暫時現象，而是系統性失靈。唯一的解藥，是政府主動出手——通過赤字財政擴大公共支出，創造就業，重啟總需求。這本書一出，石破天驚。傳統經濟學家斥其為“異端”，但新政的實踐卻與之驚人地吻合。1934年，凱恩斯曾親訪白宮，與羅斯福長談。據記載，羅斯福事後對幕僚說：“他是個聰明人，可惜滿口術語，我一句沒聽懂。”而凱恩斯也在信中寫道：“總統缺乏經濟學直覺，但他有行動的勇氣。”儘管如此，凱恩斯主義很快成為新政後期的理論支柱。當1937年美國因過早財政緊縮再度滑入“小蕭條”，羅斯福政府迅速轉向更大規模支出——這一次，背後已有清晰的邏輯支撐：不是政府在“浪費錢”，而是在“購買需求”。這段歷史常被稱為“復興之路的勝利”，是美國歷史上少有的政治與民心雙豐收的時刻。如果說胡佛的時代是“用紙牌建塔”，那麼羅斯福的時代就是“用鋼筋混凝土築牆”——通過聯邦層面的直接干預，恢復了社會的秩序與信心，避免了更深層次的社會動盪。四、世界的連鎖反應：當經濟崩塌，魔鬼便登台大蕭條不是一場孤立的風暴，而是一場席捲全球的海嘯。美國打個噴嚏，全世界都感冒；華爾街一咳嗽，柏林、東京、倫敦跟著咳血。在德國，危機來得尤為猛烈。1929年之前，魏瑪共和國依靠美國貸款勉強維持財政平衡。但股市崩盤後，美國資本迅速抽逃。1931年5月，奧地利最大銀行——信貸銀行（Creditanstalt）倒閉，引發歐洲金融地震；一個月後，德國達納特銀行（Danat-Bank）宣告破產，全國陷入擠兌狂潮。失業人數從1929年的130萬飆升至1932年的610萬，佔勞動力近三分之一。工廠停工，街頭擠滿衣衫襤褸的求職者。社會民主黨領袖奧托·布勞恩哀嘆：“國家已失去支付能力，也失去了希望。”正是在這片絕望中，納粹黨迅速崛起。阿道夫·希特勒在集會上反覆宣稱：“是《凡爾賽條約》和國際猶太金融資本摧毀了德國！”他的演講充滿對失業工人、破產農民的共情，承諾“四年之內解決失業”。1928年，納粹黨在國會僅佔12席；1930年，猛增至107席1933年1月，希特勒被任命為總理。上台後，他立即啟動“國家勞動役”（Reichsarbeitsdienst），強制青年修築高速公路（即後來著名的“帝國 autobahn”）、擴建軍工廠。到1936年，德國失業率幾乎歸零——代價是民主制度的終結與戰爭機器的轟鳴。而在太平洋彼岸，日本同樣被經濟寒冬凍得發抖。生絲是當時日本最重要的出口商品，佔外匯收入近40%。1929年，美國生絲進口價從每磅3美元暴跌至不足1美元，無數蠶農血本無歸。農村出現“賣女還債”現象，《朝日新聞》曾報導群馬縣一戶農家因無力繳稅，被迫將女兒送入紡織廠抵債——這並非孤例，而是系統性崩潰下的普遍悲劇。1931年，關東軍高級參謀石原莞爾與板垣征四郎等人密謀：“若不以武力控制滿洲資源，日本將亡於經濟窒息。”9月18日夜，他們在瀋陽柳條湖炸燬一段南滿鐵路，反誣中國軍隊所為。次日，日軍佔領瀋陽。這一行動未經東京內閣授權，卻未被制止。相反，軍部借“民意支援”步步緊逼，最終架空文官政府。經濟危機，就這樣被轉嫁為對外侵略的藉口。就連被視為“民主堡壘”的美國，也一度瀕臨動盪邊緣。1932年夏，約兩萬名一戰退伍軍人組成“補助金進軍”（Bonus Army），攜家帶口在華盛頓安營紮寨，要求國會提前發放1945年才到期的戰後津貼。他們不是暴徒，只是想給孩子買雙鞋、給妻子抓副藥。但胡佛總統視其為“受共產黨煽動的暴民”，下令清場。1932年在美國國會大廈前的示威者，退伍的老兵在廣場上搭了帳篷陸軍參謀長道格拉斯·麥克阿瑟親自指揮，出動坦克、騎兵與催淚瓦斯驅散營地。一名退伍兵抱著被毒氣熏暈的孩子哭喊：“我們為國流血，如今連站的地方都沒有？”此事經媒體曝光，舉國嘩然，直接導致胡佛在年底大選中慘敗。可是，世界本可攜手渡劫。1933年，66國代表齊聚倫敦召開世界經濟會議，試圖協調匯率與貿易政策。但羅斯福拒絕合作，宣稱“美國必須先自救”。各國遂各自為政，競相貶值貨幣、提高關稅。經濟史學家查爾斯·金德爾伯格後來總結：“大蕭條之所以持久而深重，是因為當時沒有一個國家願意承擔全球穩定的領導責任。”於是，經濟危機演變為信任危機，信任危機又點燃了民族主義與極端主義的乾柴。五年後，戰火燃遍歐亞——那場本可避免的世界大戰，其火種，或許早在1929年的華爾街就已經埋下。五、歷史的迴響：有人讀史，有人重蹈大蕭條最終在1941年被終結——不是因為市場恢復了信心，而是因為戰爭迫使國家全面動員：工廠日夜開工，青年應徵入伍，失業率歸零。但這並非勝利，而是悲劇：人類用一場更大規模的災難，掩蓋了上一場危機的傷口。但這代價太過慘烈。大蕭條雖早已遠去，但它留下的拷問從未過時：當財富向上聚集，風險向下轉嫁，當金融脫離實體，監管讓位於狂歡，當政府在危機前猶豫，民眾在絕望中沉默，再繁榮的景象，也不過是沙上之塔。一百年過去了，紐交所的電子屏早已取代紙質報價，演算法交易毫秒成交。但人性未變：貪婪仍在，恐懼猶存。歷史不會簡單的重複，但人性會。人總在危機中清醒，又在安穩中遺忘，總在崩塌後反思，又在繁榮中盲信。後來的人們，總以為自己站在新紀元的高處，卻常常踩著前人踩過的裂縫，走向相似的懸崖。 (經濟學習圈)