不再追逐個人掌機、消費級終端，輝達把籌碼全部壓向實體機器人。當算力從手機、掌機的消費賽道抽身，人形機器人、工業邊緣裝置將迎來普惠算力底座。 8 月 25 日，財聯社消息，輝達宣佈推出新一代機器人電腦Jetson Orin Nano 2，這款定位入門級邊緣 AI 的模組，將生成式 AI 能力下放到機器人、無人機、工業視覺裝置，與此同時，行業清晰看到輝達的戰略轉向：主動收縮個人消費終端業務，把全部重心投向物理世界的具身智能賽道。 搭載Jetson Orin Nano 的裝置 很多人此前期待輝達下場做掌機、做個人 AI 終端硬體，希望能看到輝達自研的消費級終端產品面世。但黃仁勳已經多次對外釋放明確訊號：輝達不會親自下場做掌機、不獨立打造個人終端整機。可以合作，但是不自研硬體終端，消費終端這塊業務，輝達選擇戰略性退出。

蔚來、小米、商湯、智元均持股。芯東西2月24日報導，2月14日，中國國產大算力AI晶片創企輝羲智能宣佈完成超8億元Pre-B輪股權融資。本輪融資由梁溪數字母基金、京國瑞基金等產業引導基金，以及中國多家具身智慧型手機器人企業、產業CVC及資深產業投資人參與，多位老股東持續加碼。輝羲智能成立於2022年4月，由徐寧儀博士、章健勇博士、賀光輝教授等清華校友聯合創辦，致力於成為全球領先的具身智能AI計算平台供應商。經過多輪融資，該公司已引入蔚來資本、雷軍旗下順為資本、小米集團、商湯國香資本、經緯恆潤、三七互娛等知名產業背景投資方。企業信用查詢平台企查查顯示，中國具身智慧型手機器人頭部企業智元機器人亦是輝羲智能的股東，目前智元機器人對外投資企業已超過50家。輝羲智能堅持“計算架構-AI晶片-基礎軟體工具鏈”的全端自研路徑，已實現大算力端側旗艦晶片R1的成功流片與量產交付，在具身智能領域走通“晶片-平台-產品”的全端自主中國國產化路徑。光至R1於2024年10月發佈，旨在為高階智駕和具身智能等AI應用場景提供算力支援，是輝羲智能的首款高性能智駕晶片，並實現了算力性能與靈活適配性的平衡，支援大小腦模型的漸進式融合，可高效適配先進視覺-語言-動作（VLA）模型。該晶片採用7nm車規級製造工藝，整合450億顆電晶體，具備8核SIMT架構，內建24顆Arm Cortex-A78 AE核，提供超過500TOPS的AI算力和超過420kDMIPS的CPU算力。輝羲智能還面向行業推出了基於R1的具身域控大腦RoboR，算力雙倍於OrinX平台，支援FP16/FP8快速部署，服務於頭部客戶。其核心RISE計算平台搭載專為具身智能深度最佳化的自研R1晶片，已於2025年10月順利實現量產交付，部署於智元精靈G2、樂聚夸父Kuavo 4 Pro等機器人產品，並在九識智能L4級無人駕駛物流車等複雜場景中完成了深度整合驗證。輝羲智能創始團隊具備多次原創AI計算平台大規模量產落地經驗。據其官方介紹，徐寧儀博士是領域通用計算架構和智能系統方向的專家，曾任微軟亞洲研究院硬體計算組負責人、百度智能晶片部主任架構師、陣量智能CEO，主導過多款AI晶片設計及大規模商用，並率先在網際網路搜尋推薦和視訊分析領域實現了算力、演算法、資料的增益閉環。章健勇博士曾任蔚來汽車自動駕駛AVP，是蔚來第一代自動輔助駕駛功能開發負責人、第二代自動駕駛系統平台工程負責人，曾主導EyeQ4功能全球首發量產、Orin平台功能從工程樣片到車型功能全球首發量產。賀光輝教授是上海交通大學教授，長期從事高能效數字系統晶片和高算力晶片互連技術研究，學術成果在多個領域得到產業化應用，主持國家重點研發計畫等科研項目20余項，多次獲得國家及省部級榮譽。成立之初，輝羲智能的目標是打造創新車載智能計算平台，提供高階智能駕駛晶片、易用開放工具鏈及全端自動駕駛解決方案。該公司在2022年6月獲天使輪融資，由元生資本和蔚來資本領投，真格基金、SEE Fund、雲九資本等跟投。2023年2月，輝羲智能宣佈完成數億元天使+輪融資，由順為資本和小米集團聯合領投，國汽投資、連星資本、凱輝基金、商湯國香資本、奇績創壇、金沙江創投、勵石資本、清研資本、卓源資本等跟投，天使輪股東持續加碼。2023年7月，該公司完成數億元戰略融資，由經緯恆潤領投，朗瑪峰創投、鈦銘資本、三七互娛跟投，老股東連星資本持續加碼。進入2025年，輝羲智能的業務重心開始向整個具身智能領域拓展，先是在3月獲得智元機器人供應商大會優秀合作夥伴獎，而後在8月將公眾號介紹更新為：“輝羲智能致力於打造具身智能時代算力平台，提供高算力通用具身智能晶片、易用開放工具鏈及全端解決方案。”其目標也更新為“實現優質高效的具身智能量產交付，引領具身智能時代的高階機器人與智能駕駛的突破性應用”。據介紹，通過與戰略夥伴的深度協同，輝羲智能已建構起覆蓋工業製造、商用服務及倉儲物流的多元化場景矩陣。 (芯東西)

很多人關注這四家企業，要麼看產品，要麼看融資，卻很少有人深挖它們的晶片供應鏈。但晶片是科技企業的“心臟”，供應鏈的穩定與優質，直接決定產品競爭力。一、魔法原子魔法原子主打小型消費級人形機器人，產品定位親民，晶片供應鏈也貼合這一需求。它不追求極致算力，更看重晶片的性價比、穩定性和適配性。核心晶片主要分為三類：主控晶片、驅動晶片、AI感知晶片。每一類晶片都有明確的核心供應商，供應鏈集中度適中，抗風險能力較強。主控晶片是機器人的“大腦”，魔法原子的核心供應商是全志科技。主要採用全志H616晶片，這款晶片主打低成本、低功耗，完全適配小型機器人的控制需求。全志科技的供貨穩定，且支援定製化偵錯，能快速匹配魔法原子的產品迭代節奏。除了全志科技，魔法原子也有備選供應商——芯聯整合。備選晶片為芯聯整合CL620，性能與全志H616相近，用於應對供應鏈突發情況。這種“主供+備選”的模式，能有效避免單一供應商依賴帶來的斷供風險。驅動晶片方面，魔法原子選擇與國內龍頭企業芯海科技合作。核心採用芯海科技CS32M010晶片，主要用於機器人關節驅動、電機控制。這款晶片的優勢的是響應速度快，功耗低，能精準控制小型機器人的動作幅度。AI感知晶片是魔法原子供應鏈的亮點，主打國產化替代。核心供應商是地平線，採用地平線征程2晶片，用於機器人的視覺識別、環境感知。這款晶片能快速識別障礙物、人臉，適配消費級機器人的基礎AI互動需求。值得一提的是，魔法原子與地平線有深度合作。雙方聯合偵錯晶片與機器人演算法，讓晶片性能更貼合產品需求，降低了研發成本。這種“晶片供應商+終端企業”的協同模式，也是其供應鏈的核心優勢。儲存晶片方面，魔法原子選擇了佰維儲存作為核心供應商。主要採用佰維儲存的eMMC 5.1儲存晶片，容量從8GB到32GB不等，適配不同配置的產品。佰維儲存的供貨周期短，能滿足魔法原子小批次、快迭代的生產需求。魔法原子晶片供應鏈的短板也很明顯。高端晶片依賴進口替代，缺乏自主研發能力，核心晶片的核心技術仍掌握在供應商手中。此外，供應鏈的全球化佈局不足，主要依賴國內供應商，應對國際晶片政策變化的能力較弱。二、銀河通用銀河通用與魔法原子定位不同，主打工業級輪式、雙臂機器人，面向工業場景。工業場景對晶片的算力、可靠性、抗干擾能力要求極高，其供應鏈也圍繞這一核心展開。銀河通用的核心晶片以進口為主，國產晶片為輔，兼顧性能與穩定性。畢竟工業場景容錯率極低，晶片的穩定性直接關係到生產安全，不敢輕易冒險。高算力AI晶片是銀河通用供應鏈的核心，核心供應商是輝達。主要採用輝達AGX Orin晶片，這款晶片算力高達200TOPS，能支撐工業機器人的複雜場景決策。無論是多關節協同控制，還是複雜環境下的自主導航，這款晶片都能輕鬆應對。輝達作為全球高端AI晶片龍頭，供貨穩定，但也存在一定的限制。晶片價格較高，且受國際政策影響，存在出口限制的潛在風險。為此，銀河通用也在逐步推進國產替代，備選供應商為壁仞科技。備選AI晶片為壁仞科技BR100，算力與輝達AGX Orin相近，且完全自主可控。目前，壁仞科技的晶片已在銀河通用的部分低端工業機器人上試點應用。試點效果良好，未來有望逐步擴大供貨比例，降低對輝達的依賴。主控晶片方面，銀河通用選擇與恩智浦合作，核心採用恩智浦i.MX 8M Plus晶片。這款晶片主打工業級穩定性，抗干擾能力強，能適應工業場景的複雜環境（如高溫、高濕度）。恩智浦的晶片供貨周期長，但質量可靠，能滿足工業機器人批次生產的需求。驅動晶片方面，銀河通用採用的是德州儀器的DRV8874晶片。這款晶片能精準控制工業機器人的關節電機，響應速度快，且故障率極低。德州儀器的驅動晶片在工業領域應用廣泛，供應鏈成熟，售後保障完善。通訊晶片方面，銀河通用選擇了華為海思，核心採用海思HiLink晶片。這款晶片主要用於工業機器人與控制系統的通訊，傳輸速度快，且安全性高。與華為海思的合作，也讓銀河通用的機器人能更好地適配國內工業網際網路場景。銀河通用晶片供應鏈的優勢的是，供應商均為行業龍頭，供應鏈成熟穩定。晶片性能能完全滿足工業場景的需求，產品故障率低，口碑良好。短板則是進口晶片佔比過高，成本較高，且受國際政策影響較大。三、宇樹科技宇樹科技是國內人形機器人領域的龍頭企業，產品涵蓋消費級、工業級人形機器人。其晶片供應鏈最具特點：高端產品依賴進口晶片，中低端產品主打國產替代，佈局多元化。先看宇樹科技的高端產品，以H1人形機器人、Go2智慧型手機器狗為代表。這類產品對算力、AI感知能力要求極高，晶片供應鏈以進口為主。高端AI晶片的核心供應商是輝達，主要採用輝達Jetson Orin NX晶片。這款晶片算力高達100TOPS，能支撐人形機器人的視覺識別、動作規劃、自主導航等複雜功能。宇樹科技的H1人形機器人，每台都搭載了2顆Jetson Orin NX晶片，算力儲備充足。除了輝達，宇樹科技也與英特爾有合作，用於高端產品的主控晶片。核心採用英特爾Core i7-12700H晶片，這款晶片多核性能強勁，能統籌控制機器人的各個模組。英特爾的晶片穩定性高，且能與輝達的AI晶片完美協同，提升產品整體性能。儲存晶片方面，宇樹科技的高端產品選擇了佰維儲存的高端系列。核心採用佰維儲存的LPDDR4X和eMMC儲存晶片，其中LPDDR4X用於運行記憶體，eMMC用於儲存資料。根據第三方媒體拆解報告，宇樹科技的Go2智慧型手機器狗中，已明確應用了這兩款儲存晶片。再看宇樹科技的中低端產品，以Go1機器狗、小型人形機器人為代表。這類產品主打性價比，晶片供應鏈以國產替代為主，大幅降低成本。中低端AI晶片的核心供應商是地平線，採用地平線征程3晶片。這款晶片算力適中，能滿足中低端產品的基礎AI互動、環境感知需求，且價格親民。目前，地平線的晶片已廣泛應用於宇樹科技的中低端產品，供貨佔比超過60%。主控晶片方面，中低端產品選擇了全志科技的A311D晶片。這款晶片性能均衡，功耗低，能滿足中低端機器人的控制需求，且成本僅為英特爾晶片的1/3。全志科技的供貨周期短，能快速匹配宇樹科技中低端產品的快迭代節奏。驅動晶片方面，宇樹科技採用的是國內供應商英飛凌的IPD70R060P7晶片。這款晶片能精準控制機器人的關節電機，且功耗低，適配中低端產品的需求。英飛凌的驅動晶片在國內市場佔有率較高，供應鏈成熟，價格合理。感知晶片方面，宇樹科技與奧比中光合作，核心採用奧比中光3D視覺晶片。這款晶片能實現機器人的3D環境感知、障礙物躲避，適配人形機器人的行走需求。雙方有深度合作，奧比中光為宇樹科技定製了專屬的視覺晶片，提升產品競爭力。宇樹科技晶片供應鏈的優勢很突出，多元化佈局，兼顧高端與中低端需求。既能通過進口晶片保障高端產品的性能，又能通過國產晶片控制中低端產品的成本。短板則是高端晶片仍依賴進口，核心算力晶片受國際政策影響較大，自主研發能力有待提升。四、松延動力松延動力是消費級機器人領域的新銳企業，主打低成本人形機器人（如小布米系列）。其晶片供應鏈的核心邏輯是：低成本、高靈活、快迭代，適配消費級市場的需求。松延動力的產品定價親民，晶片選擇也以高性價比的國產晶片為主。幾乎不使用高端進口晶片，既能控製成本，又能快速響應國內消費市場的需求。主控晶片是松延動力供應鏈的核心，核心供應商是瑞芯微。主要採用瑞芯微RK3588晶片，這款晶片性能均衡，成本較低，能滿足消費級機器人的控制需求。瑞芯微的晶片在消費電子領域應用廣泛，供應鏈成熟，供貨穩定，且支援快速定製。松延動力與瑞芯微有長期合作，雙方聯合最佳化晶片性能，適配機器人的演算法需求。這種合作模式，能讓晶片更好地貼合產品，同時降低研發成本和時間成本。目前，瑞芯微的晶片在松延動力的晶片供應鏈中，供貨佔比超過80%。AI晶片方面，松延動力選擇了芯原股份，核心採用芯原股份ZX2000晶片。這款晶片主打邊緣計算，算力適中，能滿足消費級機器人的基礎AI互動需求（如語音識別、人臉解鎖）。芯原股份的晶片價格親民，且能提供完整的解決方案，降低了松延動力的研發難度。驅動晶片方面，松延動力採用的是國內供應商矽力傑的SY8827晶片。這款晶片主要用於機器人關節驅動、電機控制，性能穩定，且成本極低。矽力傑的驅動晶片供貨周期短，能滿足松延動力小批次、快迭代的生產需求。儲存晶片方面，松延動力選擇了金士頓，核心採用金士頓eMMC 5.1儲存晶片。容量主要為16GB和32GB，能滿足消費級機器人的儲存需求（如儲存語音、視訊資料）。金士頓的儲存晶片質量可靠，價格合理，且供貨管道廣泛，不易出現斷供情況。值得一提的是，松延動力的晶片供應鏈靈活性極高。除了核心供應商，它還與多家國內晶片企業建立了合作關係，作為備選。比如主控晶片的備選供應商是晶晨半導體，AI晶片的備選供應商是黑芝麻智能。這種靈活的供應鏈佈局，能讓松延動力快速應對晶片價格波動、斷供等突發情況。同時，也能根據產品迭代需求，快速切換晶片供應商，提升產品競爭力。松延動力晶片供應鏈的優勢是，成本控制到位，供應鏈靈活，適配消費級市場需求。國產晶片佔比高，不受國際政策影響，供應鏈穩定性強。短板則是晶片性能有限，無法支撐高端產品的研發，核心技術依賴供應商。 (1 ic芯網)

2024年924以來，新一輪大牛市拉開序幕，振奮人心，萬眾矚目。近期，外資紛紛看好中國、紛紛加倉，居民存款搬家、跑步進場，基金銷售再現火爆，券商開戶大幅增長，00後也開始現身股海。去年924之前市場一片悲歌之中，筆者鮮明提出“信心牛”和“東昇西落”， 預判未來將啟動新一輪大牛市，引發廣泛關注和討論。時隔一年，牛市氣貫長虹，在爭議中迭創新高。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。筆者在一年前提出：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。此牛市十年一遇，有三大驅動力、三大使命和兩大前景。一、此輪牛市將是十年一遇，堪稱史詩等級自2000年以來，我們經歷了三輪量級較大的牛市，帶來了史詩級的機遇，分別是：2004-2007年由於經濟繁榮帶來的超級“周期牛”，2014-2015年由於改革轉型預期和流動性充裕帶來的超級“改革牛”，以及2024年924以來由於政策放鬆大幅超預期、流動性充裕和新一輪科技革命帶來的超級“信心牛”。從過去三輪大牛市來看，中國量級較大的牛市大約十年一輪，分別啟動於2004、2014、2024年，與經濟周期的“朱格拉周期”節奏一致。經濟周期主要是三大周期：50年左右的長周期康德拉耶夫周期、10年左右的中周期朱格拉周期、3年左右的短周期庫存基欽周期。周期即宿命，反對和贊同者共同的宿命。經濟潮起潮落，人性像山嶽一樣古老。中周期朱格拉周期主要受裝置更替和資本投資驅動，表現為經濟周期輪迴和新舊產業迭代。與2004-2007年的超級“周期牛”、2014-2015年超級“改革牛”不同，這一輪超級“信心牛”主力龍頭類股主要是以人工智慧、晶片半導體、機器人、創新藥、軍工等新質生產力為代表的新經濟，呈現出完全不同的時代浪潮。為什麼此輪牛市將是十年一遇？從牛市時間長度來看，自2024年9月以來，此輪牛市持續時間已超過一年，與2014-2015年的牛市時長持平，筆者預計此輪牛市持續時長有望超過上一輪牛市。從漲幅來看，上證指數從去年最低點到12月22日漲幅高達45%，創業板指數從去年最低點到12月22日漲幅高達108.6%。這種量級的漲幅為十年一遇。從交易量看，去年924之前，股市交易量萎縮至幾千億，近期交易量曾突破3兆。從股市市值看，從去年最低谷的70兆上漲到超100兆，帶來超過30兆財富效應。二、三大驅動力造就十年一遇的“信心牛”總體判斷，這一輪牛市有三大強勁驅動力：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕，屬於政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。政策牛：去年924是宏觀政策放鬆的歷史性拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。政策大幅超出市場預期，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、中國新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。科技牛：每次全球經濟社會大周期的低谷都會醞釀一輪科技革命，當前以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國在發展硬科技、卡脖子技術等方面取得積極進展，在資產市場上表現為高風險偏好成長股類股領漲這輪牛市。水牛：924宏觀持續放鬆以來，無風險利率持續下降，房地產市場銷售不振，居民出現“資產荒”，儲蓄率大幅上升，企業不願意貸款，流動性淤積在銀行體系內，出現“堰塞湖”效應。在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象。9月上交所開戶數量相比8月增加28.7萬戶；9月M1同比增長7.2%，較8月回升1.2個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛進場。所以，這一輪十年一遇的大牛市，內在動力強勁：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕。筆者在2024年9月提出“信心牛”：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。在2024年9月23日提出“東昇西落”：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，中國資產再度受到全球追捧。回顧這些觀點，依然激情澎湃，作為一名學者，充滿了筆者對國運的期待和祝福，拳拳赤字之心。沒有人可以靠做空自己的祖國致富，越是在困難時期越要跟她站在一起。三、此輪牛市承擔三大歷史使命：發展新質生產力，助力大國博弈，修復居民資產負債表此輪資本市場牛市不簡單是一次財富機會，更重要的是承擔著三大歷史性使命，具有重要的戰略性意義：1、支援新質生產力大發展。中國經濟正處於從傳統增長模式向高品質發展轉型的關鍵期，以新基建、新質生產力為代表的新經濟發展具有重大戰略意義，對內推動經濟增長引擎的升級，對外搶佔大國競爭科技的制高點。股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。2、助力大國博弈。2018年以來，逆全球化愈演愈烈，美國對中國持續加征關稅，限制對中國高科技產品出口。以人工智慧、晶片半導體等為代表的卡脖子技術在大國博弈中的重要性日益凸顯。新質生產力的大發展對於中美博弈、大國競爭等具有重大意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。3、修復居民資產負債表。2021年以來，由於房地產市場長周期拐點出現，一二線城市房價跌幅為20%-30%，三四線城市房價跌幅為20%-40%，以頂峰時期房地產市場450兆市值計算，5年間居民財富縮水100兆左右，居民資產負債表嚴重受損，影響消費和經濟復甦。股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到超過100兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？近期北京、上海出台了郊區放鬆限購的新政。四、兩大前景與展望：長牛慢牛還是暴漲暴跌？如果此輪牛市能夠實現長牛慢牛，對於發展硬科技、經濟復甦、信心提振、居民財富效應等都具有重大意義。此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。漲上去的是風險，跌下來的是機會，從事宏觀經濟和投資二十年，作者也提醒相關的估值、槓桿等風險，未來將隨著市場邏輯演變進行觀點更新。資本市場承擔著增加居民財富效應、激發經濟活力、推動科技創新的重任。但是，20多年來，A股市場長期牛短熊長、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災、2007-2008年的牛熊轉換，仍歷歷在目。如此體質的A股如何承擔起重大使命？如何通過基礎性的變革實現A股長牛慢牛？根據筆者2019年的測算，中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特徵；美國熊市持續18個月，跌幅31.5%，牛市47個月，漲幅122.5%，牛市持續時間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特徵。我們需要通過深層次改革，完善資本市場基礎制度，提高直接融資特別是股權融資比重，打造一個規範、透明、開放、有活力的資本市場，實現股市繁榮、居民財富效應和創新驅動高品質發展之間的良性循環，進而實現股市的長牛慢牛。五、復盤：A股三次大牛市的七大發現我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低欲望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，發力新基建和新質生產力，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

近年以新能源、人工智慧、機器人、晶片半導體等引領的新一輪科技革命在全球引發資本市場科技股大牛市本文旨在研究歷次科技股牛市的興起、泡沫化以及最終破裂，包括：英國1825-1847年、美國1857-1937年的鐵路股牛市，1994-2000年的美國納斯達克網際網路牛市，1999-2001年的中國519行情科技股牛市，1999-2000年台灣電子股牛市，2020-2022年以新能源和人工智慧為代表的美國科技股牛市。風停之後，每次風口上的豬都註定沉重地摔在地上，但也誕生出一批偉大的公司和玩家。通過比較研究歷次科技股牛市，我們有以下6點啟示：1、科技股牛市均誕生於一輪科技革命初期，舊經濟退潮，新經濟崛起。科技改變世界，新的科技代表未來發展趨勢，催生無限想像空間。高風險高收益，科技創新需要大把燒錢，因此科技公司通過股權融資。比如英國1825-1847年、美國1857-1937年鐵路股牛市、1994年10月-2000年3月納斯達克網際網路牛市、2012年底-2015年中國創業板網際網路+牛市、2020-2021年的美股新能源、AI科技牛市。2、科技股牛市的啟動不一定發生在寬鬆貨幣環境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣寬鬆推波助瀾。比如，受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克泡沫推上了巔峰；2012年底中國創業板牛市在中性偏緊的貨幣政策下啟動，2014年，年中央行轉向全面的寬鬆貨幣政策，創業板牛市一路高歌猛進；2020年3月開始，聯準會零利率政策、無上限擴張資產負債表，推升大量科技股估值飆升。3、科技股牛市泡沫巔峰時期，真偽難辨，除了崛起中的偉大公司，每次市場都追捧風口上的豬，從而形成事實上的有毒泡沫資產。股市換手率高，對流動性極為敏感。4、導致科技股泡沫破裂的因素很多，包括貨幣政策收緊、流動性轉向、監管趨嚴、會計醜聞等。由於科技股牛市經常出現驚人的漲幅，因此泡沫破裂時也經常出現驚人的暴跌，簡直像一場世紀豪賭。比如，早期鐵路股泡沫終結於政府取消所有尚未通過的鐵路方案、銀行利率提高一倍等；2000年納斯達克泡沫終結於聯準會連續兩次加息、微軟被判違反美國反壟斷法、企業業績普遍下滑、股票供給大幅增加等；中國519行情科技泡沫終結於緊縮貨幣、監管風暴、國有股減持等；台灣1999-2000年初科技股泡沫終結於貨幣政策收縮、美國網際網路泡沫破裂、政局動盪等；2022年以特斯拉為代表的科技股跌幅達70%以上，聯準會多次加息、流動性收緊，也是促使科技股估值回歸的重要原因。5、科技股牛市終結時，股價大跌，公司紛紛倒閉，風停之後，風口上的豬慘重地摔在地上。但同時也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風口的鷹繼續展翅高飛。更為重要的是，相對於房地產泡沫，科技股泡沫顯然更有利於經濟創新。畢竟，創新是需要燒錢的。比如英國1825-1847年、美國1857-1937年鐵路股泡沫破裂之後，鐵路系統大幅擴張；1994年10月-2000年3月納斯達克泡沫破裂之後，網際網路深刻改變了人類生產生活方式，並誕生出微軟、英特爾等一批巨頭；中國519行情科技股泡沫破裂之後，網際網路普及率和網民數量大幅上升，為BAT的崛起奠定基礎。2022年美國科技股大跌後，2023年初Chatgpt帶動全球AI算力演算法需求大幅增長、AI的應用場景不斷拓展，科技股市場在新一輪AI產業引領中逐步走出陰霾。6、科技股牛市中，價值投資者表現一般，通常是高風險偏好的成長股投資者的樂園。目錄1.鐵路股牛市：英國1825-1847年；美國1857-1937年1.1.觸發：19世紀中期最具變革性的交通運輸方式；巨大融資需求1.2.演變：“汽笛一響，黃金萬兩”1.3.終結：政府取消所有尚未通過的鐵路方案；銀行利率提高一倍1.4.影響：鐵路系統巨大擴張2.納斯達克網際網路牛市：1994年10月-2000年3月2.1.觸發：網際網路的巨大商機；媒體的狂熱推崇2.2.演變：受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克推上了巔峰2.3.終結：連續兩次加息，微軟被判違反美國反壟斷法2.4.影響：資訊技術大發展並改變人類生產生活方式3.中國519行情科技股牛市：1999年初-2001年中3.1.觸發：政府推出系列救市政策與美股科技泡沫示範3.2.演變：519行情對科技股炒作3.3.終結：緊縮貨幣；監管風暴；國有股減持3.4.影響：電腦行業快速發展4.台灣電子股牛市：1999-2000年初4.1.觸發：網際網路及數字家電浪潮興起4.2.演變：電子產業飛速發展；貨幣寬鬆4.3.終結：政局欠穩；貨幣政策收縮；美國網際網路泡沫破裂4.4.影響：電子行業部分領域已經趕超日韓甚至歐美5.疫情後美國科技股牛市：2020-2022年5.1 觸發：疫情後聯準會大放水，科技股市值大漲5.2 演變：通膨居高不下，聯準會選擇加息5.3 終結：聯準會加息激進，科技股的估值大幅調整5.4 影響：如何重塑科技股市場？靠AI產業崛起6.歷次科技股牛市啟示正文歷次科技股牛市都極致地演繹了人性，每次風口上的豬都註定沉重地摔在地上，但也誕生出一批偉大的公司。更重要的是，科技股牛市顯然有助於經濟創新，畢竟，創新是需要大量資金投入的。1.鐵路股牛市：英國1825-1847年；美國1857-1937年1.1.觸發：19世紀中期最具變革性的交通運輸方式；巨大融資需求鐵路是19世紀中期最具變革性的新生事物。鐵路對一個國家經濟、產業和對個人商業的影響是巨大的，可以媲美90年代網路科技對人類的影響。在1829年，安德魯傑克遜從田納西州到華盛頓就職總統，坐馬車走了一個月。到1860年，坐火車僅用3天。鐵路的融資需求引發了資本市場的瘋狂。鐵路的修建需要巨額資本，當時美國一個中產階級的年收入只有1000美元，而鐵路的造價高達每英里36000美元，如果缺少資本市場的支援，修建鐵路是件不可思議的事情。鐵路巨大的融資需求使得鐵路證券成為倫敦投資的主要品種，而對鐵路股票的瘋狂投機將倫敦和華爾街帶入了一段非比尋常的歷史時期。1.2.演變：“汽笛一響，黃金萬兩”鐵路線總長度飛速發展。1825年9月27日，世界上第一條現代意義的鐵路在英國的Stockton和Darlington之間開通，最初的時速為4.5千米，後來達到了24千米。在大約25年後，世界範圍內的鐵路線總長度就已達到了將近4萬千米。英國在經過幾年工業危機以後，1930-1945年間，有幾億英鎊的資金被投入到鐵路建設上。“汽笛一響，黃金萬兩”。1830年9月，世界上第一條城際客運線路“利物浦——曼徹斯特”鐵路建成。由於鐵路工程的投資巨大，該條鐵路的修建資金採用發行股票的形式進行募集。讓大多數投資者沒有想到的是，這條鐵路的效益出奇的好，不但貨運列車終日川流不息，而且經濟的發展促進了這兩個本來就是工業重鎮之間的人員往來，客運效益也很可觀，原始股持有人一個個都發了大財。1845年，在英國，一輪全民投機潮達到了頂峰。在1845年7月16日這一天，總資本超過130萬英鎊的65家鐵路公司得到了英國官方的600英里長鐵路線的建設許可。因為當時需要重新設計和印刷超大數量的股票和債券，致使平版印刷工人異常緊缺。為了能夠滿足如此巨大的需求，一個印刷廠到比利時招募了400名高水平的印刷工人，這些工人夜裡就睡在工作崗位上。1847年，在英國，銀行利率甚至提高一倍，達到7%以上，因為投機活動和創立新的公司需要大量貨幣。鐵路證券成為華爾街的主要品種。1935年，只有3只鐵路股票在交易所掛牌交易，到1840年有10只鐵路股票，而1950年迅速膨脹到38只。1954年，南北戰爭爆發時，鐵路股票和債券相當於美國證券的1/3。1.3.終結：政府取消所有尚未通過的鐵路方案；銀行利率提高一倍1947年政府宣佈取消所有尚未通過的方案。在倫敦交易所，鐵路股價大幅下跌，許多新成立的公司還沒有度過第一年就不得不宣佈破產。光是德國漢堡就因為英國的影響有128家鐵路公司因投機活動的崩潰而先後宣告破產。銀行利率提高一倍。1847年，在英國，銀行利率甚至曾提高一倍，達到7%以上，因為投機活動和創立新的公司需要大量貨幣。1.4.影響：鐵路系統巨大擴張股市大幅下跌，造成大量居民破產。MaxWirth在其1874年出版那的《商業危機史》一書中對這場危機描述如下：“就連與交易沒有任何直接聯絡的私人也被迫停止支付，英國很少找到沒有自殺者的城市，而富有的家庭也搬進了貧民院。”誕生了華爾街最富有傳奇色彩的玩家丹尼爾德魯。丹尼爾德魯於1979年出生在一個貧瘠山區的農場，僅僅會讀、寫和掌握一些基本的運算。一生都深信基督教並極度虔誠，但他總能將宗教和商業行為分開，甚至他能從宗教中獲得幫助和力量。從販賣牲畜到為別人遞送證券和票據，再到1936年成立德魯-羅賓遜經紀公司，從此專心致志地參加到股市中，到1950年時，他已經成為華爾街最主要的玩家之一。鐵路系統迅速擴張。到1850年，英國建成的和在建的鐵路總長已分別達到6000英里和1000英里，大致形成了今天的英國鐵路輪廓。1935年美國有1000英里的鐵路線在營運，到1840年，這一數字達到了3000英里，到1950年達到了1萬英里。1854年，南北戰爭爆發時，已經總共有3萬英里了。2.納斯達克網際網路牛市：1994年10月-2000年3月2.1.觸發：網際網路的巨大商機；媒體的狂熱推崇網際網路新技術公司如雨後春筍般出現。在1994年，Mosaic瀏覽器和全球資訊網（www）先後出現，讓網際網路進入公眾視野。1996年的時候，大部分上市公司已經將網站視作公司的必需品。網際網路的開放性，及時性和免費性，讓很多技術出身的年輕人看到了機會。於是，大量圍繞網際網路的新技術公司開始雨後春筍般地出現。與此同時，市場上的投資者和投機者們也看到了商機，紛紛大批次湧入這個行業，形成了一個正反饋。媒體和研究報告大力推崇網際網路新技術。上世紀90年代後期，輿論媒體和各種研究報告都大力推崇科技服務引導的“新經濟”，而唾棄以傳統製造業等為主的“舊經濟”。在網際網路新經濟的熱潮面前，很多傳統的投資理念被顛覆和嘲笑，許多投資者都認為“這次不一樣”，更關心上市公司被勾畫的“美好前景的故事”，對於所投資的公司是否能實現盈利並不關心。投資者為了追求短期的投資收益，紛紛放棄“老經濟”而追逐受益於“新經濟”的股票。2.2.演變：受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克推上了巔峰1994年-2000年3月，科技泡沫迅速膨脹。在美國整體經濟繁榮的背景下，反映高新技術產業整體興衰以科技股為主的納斯達克綜指迅速上揚，從1994年10月份的747點上漲到2000年3月的5048點，漲了近6倍。1999年的亞馬遜每個月幾乎都能翻倍。雖然之後這成為了一個真正偉大的公司，但那時市場對於這家沒有盈利的公司絲毫沒有任何膽怯。事實上，那時市場給亞馬遜的估值是收購價值，以一級市場的角度來看這家二級市場的公司。美國網際網路商業化的條件也越發成熟，為股市的高漲起到了鼎力相助的作用。首先，美國家庭使用個人電腦的普及度在此期間大幅上升，1993年的普及率尚為22.8%，而到90年代末，該比例已翻了一番，至2000年已超過50%。此外，區域網路和廣域網的相關技術日漸成熟，使得軟體上與硬體相配合，美國聯網的主機數量自1996年之後呈幾何式的上漲。對於未來預期的過度預期和炒作。90年代後期，大量風險資本投資於資訊科技與網際網路行業。處於這一輪高漲的“新經濟”行情後期的投資者們，近乎失去理智地瘋狂追捧著與科技和網際網路相關聯的IPO項目。不少公司甚至僅需要將公司的名稱改為與網際網路相關，就能實現股價的瞬間飛速上漲，即使根本不存在任何相關業務的發生。僅1999年，就有近500例IPO項目，其中有117支在首個上市交易日就實現了市值的翻倍。例如，VALinux公司於1999年12月IPO的當日，股價漲幅就達到了736%,創下美國有史以來最高的IPO首日紀錄。受97年亞洲金融危機影響，國際資金回流美國，將納斯達克股市推上了巔峰。97年爆發亞洲金融危機，新興市場國家的投資風險驟增，大量國際資金回流美國。在此期間，美元持續升值，而聯準會則選擇連續降息以緩解外部衝擊對本國經濟所造成的壓力。大量資金湧入股市，再加上美國國內於90年代迅速發展壯大起來的養老資金規模，一同為資本市場的巔峰提供了強大的動力。2.3.終結：連續兩次加息，微軟被判違反美國反壟斷法聯準會於2000年2月2日和3月21日連續兩次加息0.25%。原本2000年初，美國經濟出現過熱跡象，2月、3月CPI連續超預期分別達到3.2%、3.8%，為三年以來最高水平。作為應對，聯準會於2000年2月2日和3月21日連續兩次加息。企業業績普遍下滑，股票供給大幅增加。1999年4月至2000年4月，納斯達克市場IPO和增發合計募集資金額達到536億美元。2000年2月份，IPO和增發合計募集資金額更創出97億美元的歷史新高；其次，1999年12月至2000年3月，納斯達克市場解禁市值超過2000億。而僅2000年1月份，解禁市值就創造歷史峰值700億。微軟被判違反美國反壟斷法，成為後續泡沫繼續破滅的導火索。2000年4月3日，美國地方法院宣佈微軟違反美國反壟斷法，投資者普遍擔心微軟可能會被分拆。而微軟當時以5200億美元的規模佔據了納斯達克綜指總市值的10%，，並且作為高科技企業的龍頭旗幟，其一舉一動極大地影響了投資者的敏感心態。2.4.影響：資訊技術大發展並改變人類生產生活方式無數“.com”公司市值暴跌、甚至倒閉，投資者損失慘重。2000年3月-2001年4月14日，納斯達克指數下跌68%，從5048點至1638點，再到至2002年10月的1100點。在納斯達克上市的企業有500家破產，有40%退市，80%的企業跌幅超過80%，3兆的紙面財富被蒸發。InfoSpace，2000年3月達到每股1305美元，2001年4月下跌到22美元。Boo.com，在6個月中花費了1.8億美元試圖創造全球網上時尚店，最終在2000年5月倒閉。雖然納斯達克網際網路泡沫破裂，無數公司破產，但也催生了一批偉大的企業。網路泡沫時期的寵兒亞馬遜、Priceline已從網際網路崩盤的灰燼中重生。亞馬遜在2000年時仍是一家圖書銷售網站。而目前，亞馬遜已成為全球領先的電商服務，同時也是最大的雲端運算服務提供商。科技熱潮時期的中堅力量(包括微軟(Microsoft)、英特爾(Intel)和思科(Cisco))現在仍是納斯達克備受關注的成分股。任何泡沫破滅的過程一樣，優秀的公司也會面臨泥沙俱下。新浪、網易和搜狐，股價都下跌到1美元以下。網易股價現在148美元、搜狐68美元、新浪59美元。當時的龍頭亞馬遜、Priceline股價下跌也超過90%。最低點亞馬遜5美元、Priceline1美元，現在分別是423美元和1175美元。資訊技術的發展。隨著微軟、英特爾等大公司的超常規發展和國際網際網路絡的迅速普及，以資訊技術為代表的高科技產業成為經濟增長的主要來源之一，資訊技術產業佔GDP的比重也在短短的幾年內從5.2%提升到8.2%。新經濟為美國實現了產業結構的調整。同時，技術進步帶來了勞動生產率的提高，增強了美國在國際市場上的競爭力。3.中國519行情科技股牛市：1999年初-2001年中3.1.觸發：政府推出系列救市政策與美股科技泡沫示範政府果斷出手救市。1999年5月19日，經過兩年的熊市，中國政府果斷出手，推出系列“救市”政策：清理整頓場外交易市場、開闢證券公司合法融資管道、擴大證券投資基金試點、降息降准等重大“利多”。隨後中國股市以科技股為引領，爆發了一波延續兩年多的牛市。七大因素使得“519行情”繼續。“519行情”第二波在延續第一波的驅動因素的基礎上，也加入了一些新的驅動因素，使得行情繼續：第一，利率下降。提高股市的相對收益率和估值水平。貸款利率從1998年3月的8.64%逐步下調到1999年6月10日的5.85%。存款準備金率從1997年的13%下調到1999 年11 月6%。數量和價格雙寬的貨幣政策使得無風險利率下行，股市的相對收益率提高，估值水平抬升。第二，政策寬鬆。實施積極財政政策和寬鬆貨幣政策緩解經濟失速風險，以增髮長期國債、加強基礎設施建設為主要內容，由中央負擔，持續、溫和地實施積極財政政策，平均每年增發1000億元國債，七年間共發行約9000億元，沒有進行短期大規模的強刺激，既守住了底線，也避免了對市場預期和微觀主體行為的過度干擾。第三，政策引導。519行情可以在一定程度上看作是政府支援下的行情。98年亞洲金融危機後，中國政府為了樹立形象，沒有通過人民幣貶值來避險金融危機對中國經濟造成的負面影響，而是通過挖掘中國經濟的潛力來重啟增長，為此有了1998-2000年的三年國企脫困為代表的國企改革。國企改革要依靠股市力量，解開國企單一信貸融資的“死結”，僅1998年，就有277家國有企業通過證券市場實施了收購、兼併和資產重組。因此，股市是國企改革順利進行的重要保障。1999年5月16日，國務院批准包括改革股票發行體制、逐步解決證券公司合法融資管道、允許部分具備條件的證券公司發行融資債券、擴大證券投資基金試點規模、搞活B股市場、允許部分B股H股公司進行回購股票的試點等6條主要政策建議的檔案，政策扶持市場的力度前所未見，519行情才得以爆發。519行情爆發後，還有一系列刺激政策相繼發佈：6月10日，央行宣佈降息；7月1日《證券法》正式實施；9月8日，允許“三類企業”（國有企業、國有控股企業和上市公司）投資二級市場的股票；10月25日，國務院批准保險公司購買證券投資基金間接進入證券市場。同時監管層和主串流媒體唱多股市。6月14日，證監會官員發表講話指出股市上升是恢復性的。6月15日，《人民日報》發表特約評論員文章《堅定信心，規範發展》重複股市是恢復性上漲，要求各方面要堅定信心，發展股市，珍惜股市的大好局面。第四，改革提速。重大改革實質推動，釋放長期增長潛力和制度紅利。重大改革有了明顯的進展，推進速度加快，這些改革對於重啟中國經濟的高成長至關重要，事實上也確實釋放了巨大的制度紅利。1998年國企“三年脫困”，“抓大放小”戰略性調整國有經濟佈局，收縮戰線；實施“債轉股”，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權轉為國有資產公司對借款企業的股權；打破行業壟斷，降低准入門檻等。到2000年底，大多數國有大中型虧損企業實現脫困，同時，民營中小企業快速成長。實施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務院發佈《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣佈全國城鎮從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，同時建立和完善以經濟適用住房為主的多層次住房供應體系，發展住房金融，培養和規範住房交易市場。中國居民住房消費全面啟動。2001年11月11日中國正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎設施優勢，對外貿易快速增長。第五，風險拆彈。金融風險得以控制，風險偏好提升。一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風險。一是國有商業銀行進行財務重組。1998年定向發行2700億元特別國債，專門用於補充資本金。1999年將1.4兆元資產剝離給新成立的四家資產管理公司；二是改善國有銀行內部管理。取消貸款規模，實行資產負債比例管理和風險管理，改革和完善國有商業銀行資本金補充機制以及呆帳、壞帳準備金提取和核銷制度，擴大貸款質量5級分類法的改革試點；三是1998年中國人民銀行管理體制實行重大改革，撤銷省級分行，跨省設定九家分行，增強了中央銀行執行貨幣政策的權威性和實施金融監管的獨立性；四是為了防範金融風險，1999年著手整頓城市信用社、信託投資公司等金融機構，先後關閉了海南發展銀行、廣東國際信託投資公司等一批出現風險的機構。第六，美股示範。美股網路泡沫的示範效應。1995年7月17日納斯達克指數首次突破1000點大關後就開始狂飆，2000年3月9日納指首次突破5000點，並在2000年3月10日創造了5048.62點的歷史最高紀錄。納指的狂飆也帶動了當時中國網路股的瘋狂。美國網路股的泡沫投射到中國股市中來。在分子盈利能力有限的情況下，A股很多公司也開始不務正業，借助於概念炒作，推動估值水平的提升，“網路股”成為最時髦的概念。據不完全統計，1999年“觸網”公司有近80家，這一數字在網路股行情持續到2000年的最後階段已經達到300多家。1999年5月19日，領頭暴漲的四大天王均是網路股：東方明珠、廣電股份、深桑達、中信國安。第七，居民大類資產配置可選品種少。1999年還沒有信託、銀行理財、房地產等其它的替代投資通道，居民的大類資產配置主要限於銀行存款和股票市場。519行情時，中國的房地產市場改革剛剛開始啟動，未來容納了巨量資金的房地產市場在彼時的還在萌芽狀態，沒有賺錢效應和吸納能力。在當時連續降息的影響下，銀行存款對於居民的吸引力也下降。在這種情況下，股市成為資金出口。3.2.演變：519行情對科技股炒作519行情持續了兩年多一點的時間，到2001年6月14日結束，上證綜指自1047點起，接連突破整數關口，創下了2245點的歷史新高，漲幅近114%，再次出現第二波行情。519牛市時市場熱點層次鮮明，科技股、網路股、績優股和大盤指標股輪番領漲，深科技、東方明珠、深發展、四川長虹等老龍頭股對大盤貢獻大。績差股、ST股大多在原地踏步，直到大盤見頂回落，才走出補漲行情且漲幅大多非常有限。漲幅最驚人的個股是海虹控股。在1999年5月19日至8月6日經歷了上漲的首次高潮，不足三個月內從11.2元漲至23元，累計漲幅93.97%；2000年初至3月16日，該股再度井噴式飆升，三個月內從18.7元漲至82.78元的最高價，累計漲幅高達299.84%。其他的科技股和網路股也遭到爆炒，如東方明珠、上海梅林、綜藝股份、清華同方、東方電子等，來自於市場對網路虛擬經濟的狂熱，其上漲主要依賴於概念式炒作。3.3.終結：緊縮貨幣；監管風暴；國有股減持受益於政策支援，519行情爆發，並產生了一個持續兩年多的牛市，然而成也政策、敗也政策。緊縮貨幣。1999年6月10日到2002年2月間沒有降息，並且在1999年11月降准之後，存准逐步提高。圖1 1994-2001年寬鬆的貨幣政策單位：%資料來源：WIND，澤平宏觀證監會掀起一輪監管風暴。519時期，股票坐莊行為盛行，使經濟學家吳敬璉拋出“賭場論”，怒斥股市黑莊並引發中國股市“推倒重來”的呼聲。對於股市的一些不良現象，監管層已經不能坐視不理，時任證監會主席史美倫開始加大對股票市場的坐莊行為進行打擊，掀起旨在強化上市公司治理的監管風暴，使得股票市場承受了巨大的壓力。就在史美倫上任的第一年，監管層掀起旨在強化上市公司治理的監管風暴。中國證監會頒布的有關證券監管的法規或條例就達51件，有80多家上市公司和10多家中介機構受到公開譴責、行政處罰，甚至立案偵查。國有股減持。2001年6月14日，國有股減持辦法出台，成為壓倒牛市的最後一根稻草。當時財政部部長項懷誠表示：“國有股減持是一個利多因素。”但減持就是變相攤派和擴容，中國股市開始過度擴容，儘管股市一直走弱，但融資額卻達到了近15年來融資額的40%左右，也使大盤承受巨大壓力。最後，股市義無反顧地走上漫漫“熊”途。3.4.影響：電腦行業快速發展案例：方正科技，1998年借殼延中實業登陸A股。清華同方（後改為同方股份），1997年6月成立，並於當年在上交所上市。在該輪牛市中，方正科技與清華同方的漲幅分別高達236%和193.9%。在科技股激情消失時，兩者的股票也大幅下跌。但憑藉著前期在A股的融資，這兩個公司迅速崛起，成為中國最具影響的高科技公司之一。在隨後的10年中，方正和同方在股市上也有不俗的表現，2015年6月的復權股價相比2001年牛市的最高價格分別漲幅189.6%和423.6%。電腦行業快速發展。儘管2001年以來，全球範圍資訊產業發展遭遇寒冬期，但由於中國電腦產業主要以國內市場為主，因而保持了良好的發展態勢，軟體和資訊服務業2001年的增長率分別達到23.9%和25.5%，硬體行業也在2001年保持了13.5%的增長率。高科技泡沫的破滅帶來了電腦行業的高速發展，網際網路普及率和網民數量不斷上升，這也為網易、新浪、百度等網路公司的崛起鋪平了道路。雖然當時上市的電商公司都已經淡出公眾視野，但後來孕育出了阿里巴巴、京東等電商巨頭。1999-2001年，電子商務企業開始出現井噴式發展。2000年，共有600多家電商網站。當年電商魁首“8848”的綜藝股份漲幅最大，為536%，但後來因為網際網路普及度及線上支付平台不成熟等問題淡出公眾視野。同時期出現的還有阿里巴巴。阿里巴巴，1999年9月，在杭州的公寓中成立；2000年1月，從軟銀等數家投資機構融資2000萬美元；2014年9月，阿里巴巴在紐約證券交易所掛牌上市。4.台灣電子股牛市：1999-2000年初4.1.觸發：網際網路及數字家電浪潮興起電子產業發展的機遇。在上世紀90年代網際網路及數字家電浪潮的推動下，台灣電子產業更上層樓。這個階段台灣省電子產業的OEM(貼牌生產)和ODM(設計製造)實力大增，深入PC、伺服器、PDA、數位相機、磁碟機、投影儀等各類產品，以及USB、藍牙、Wi-Fi無線連接裝置等，並向著高端晶圓加工、LCD面板生產、IC設計服務等領域前進。4.2.演變：電子產業飛速發展；貨幣寬鬆電子產業飛速發展。1999年工業生產增長7.51％，為近12年來的新高，這主要是高科技產業強勁增長的結果。其中電子器材業表現最優，年增率高達25.91％。製造業全年增長率7.87％。資訊業中，硬體業海內外產值為398.81億美元，增加18.1％，比1998年高 6.2個百分點；島內硬體產值為210.23億美元，佔52.7％，島外產值188.58億美元，佔47.3％。其中筆記型電腦產量達935.5萬台，與資料機雙雙首度產量躍居世界第一，分別佔全球總產量的49％與57％。軟體業產值為954.37億元台幣，比上年增加30％。貨幣政策寬鬆。從1998年三季度開始，貨幣供給量增速持續加速，而貨幣市場利率從1998年1月的7.31%持續下降，到1999年1月僅為4.85%，並一直維持低利率水平。臨近大選，需要政治業績。隨著2000年台灣“大選”臨近，台灣當局動員銀行團與“政府基金”一道進場護盤，並在外資加碼台股的配合下，台股又重新回暖，2000年2月9日台灣股市第三度站上萬點大關。4.3.終結：政局欠穩；貨幣政策收縮；美國網際網路泡沫破裂大選開始，政局不穩，疊加美國納斯達克網際網路泡沫破裂，台灣股市暴跌。第一，2000年2月17日台股達到10256點的高度，但在“總統大選”前一周開始下跌。3月13日，台股重挫618點，跌幅達7%，創下台股有史以來的單日最大跌點紀錄，跌停家數高達444家。主張“台獨”的陳水扁當選後的第一個交易日，台灣股市又暴跌227點，跌幅達3%，457隻個股跌停。第二，由於民進黨首次執政，經驗不足，引發島內朝野動盪。台股在兩個月內大跌2000多點，連破6000點和5000點大關。第三，美國納斯達克網際網路泡沫破裂。美國納斯達克股價從5000多點重挫至1500點以下，台灣股市受此影響也應聲下跌，佔比較大的電子股出現大幅下挫。寬鬆貨幣政策結束。從2000年4月開始，台灣貨幣供給量增速開始迅速下降，寬鬆貨幣政策結束。圖2 1998-2000年台灣貨幣政策單位：%資料來源：WIND，澤平宏觀4.4.影響：電子行業部分領域已經趕超日韓甚至歐美電子行業擠進世界前沿。進入到90年代之後，全球PC價格戰愈演愈烈，為了縮減成本，PC行業進入全面代工時代。台灣企業通過工程師紅利和產業升級抓住機遇，誕生了一批未來之星，同時產業集聚現象愈發顯著。隨著PC開始在全球範圍內替代桌上型電腦，台灣電子行業步入了真正的爆發期。資訊電子業突飛猛進，2000年總產值高達510億美元，成為台灣的支柱產業，繼美國、日本之後成為世界第三大資訊電子產品生產與出口地區。孕育了大批全球範圍內頗具知名度的科技公司。利用資本市場提供的幫助不斷擴大自身規模實現垂直整合，同時將產能轉移至中國大陸以降低生產成本，這一階段湧現出了台積電、富士康、宏碁、華碩、HTC等品牌公司，以及和碩、廣達等代工廠商。案例：1999年，鴻海集團只是台灣地方民營工廠，通過發行股票融資規模110億元新台幣，吞下華升、廣宇等企業，進行逆向整合，使鴻海精密發展成為鴻海集團，由地區性大廠搖身一變成為世界級的企業。在這一輪行情裡，鴻海股價從127元一路上漲到375元，漲幅高達195.3%，股市崩盤後又迅速下跌，最低達到93元。之後，鴻海集團迅速發展，現已成長為大型綜合電子通訊高新科技企業，旗下的富士康集團更是銳變成當今全球3C代工服務領域的龍頭。宏碁集團，在當年台灣股市也是表現搶眼，從1999年僅46元，上漲到2000年的241元，漲幅達到423.9%。之後，股市泡沫的散去並沒有影響宏碁的發展，正如其名寓意“一盤宏大的棋”一樣，企業越走越遠，宏碁成為全球第二大筆記型電腦品牌。5.美國科技股牛市：2020-2022年2022年從年初到10月份接近一年的時間裡，美國科技股市場經歷了顯著的下跌，納斯達克指數從2022年最高點下跌近35%，創下2008年金融危機以來最差年度表現。5.1 觸發：疫情後聯準會大放水，科技股市值大漲2020年3月，新冠疫情的全球爆發引發了市場的巨大動盪，為了穩定經濟和金融市場，聯準會實施了前所未有的寬鬆貨幣政策，包括將聯邦基金利率降至接近零的水平，並啟動了無上限的量化寬鬆政策。這導致了大量流動性湧入市場，投資者為了尋求較高的回報，紛紛轉向風險資產，尤其是科技股。在2020-2021年期間，科技股的估值因此得到了極大的提升。蘋果公司在2021年12月的市值一度突破3兆美元。其他科技巨頭如亞馬遜、微軟、Google、特斯拉等也經歷了顯著的股價上漲。亞馬遜在2020年的股價從年初的不到2000美元上漲到年底的超過3000美元，微軟的股價從2020年初的約160美元上漲到2021年初的超過230美元，Google的股價從2020年初的約1200美元上漲到2021年初的超過1800美元。在這一時期，科技股的估值飆升，部分是由於疫情期間居家辦公對部分科技產品和服務需求的激增：例如亞馬遜和網飛Netflix等公司都在疫情期間的居家隔離措施中受益，因為更多的人選擇線上購物、線上看電視等串流媒體服務。此外，疊加2020年新能源革命爆發式增長，投資者對未來技術革命抱有樂觀預期，特斯拉電動汽車和清潔能源技術方面的創新也吸引了大量投資者的關注。特斯拉的股價更是從2020年初的約100美元上漲到2021年初的超過800美元。5.2 演變：通膨居高不下，聯準會選擇加息2022年，美國通膨率不斷攀升、並長期維持在歷史高位。2022年3月美國CPI同比飆到了8.5%、2022年6月通膨更是達到了9.1%。為了應對高通膨，聯準會從2022年3月開始啟動了加息周期，連續加息，3月加息25個基點，5月和6月分別加息50個基點和75個基點，接著在7月、9月、11月又分別加息了75個基點。11月，在物價升幅回落至7.1%後，聯準會轉為加息50個基點。到12月時，聯邦基金利率已上調至4.25%—4.5%區間。2022年，聯準會這一政策導致全球市場流動性收緊，借貸成本上升，對高估值的科技股產生了顯著壓力。5.3 進展：聯準會加息激進，科技股的估值大幅調整美國科技股下跌最初是由聯準會的激進加息政策所觸發。隨著加息的進行，科技股的估值受到了嚴重的衝擊。加息降低未來現金流的現值，不分投資者開始重新評估科技股的價值。納斯達克指數作為科技股的代表，從年初的高點一路下跌，到年底累計下挫33.1%，創下2008年金融危機以來最差年度表現。其中，特斯拉股價下跌了近70%，市值跌破了4000億美元，創下了上市以來最差年度表現。一方面，特斯拉由於前期大幅上漲到高位後，累積了一定泡沫，股價受整體市場環境、聯準會加息影響較大；另一方面，隨著全球電動汽車市場的日益成熟、競爭日益激烈，特斯拉的全球市場份額受到了挑戰，疫情持續影響下的全球供應鏈問題也對特斯拉的業績和股價造成了壓力。此外，其他有代表性的科技股中Meta（Facebook）的股價在2022年下跌了超過64%，市值遭受了巨大損失。亞馬遜的股價在2022年也幾乎腰斬，下跌了近50%。輝達的股價在2022年下跌了近50%，是科技股中跌幅較大的公司之一。Google的母公司Alphabet的股價在2022年下跌了38.46%。蘋果公司的股價在2022年下跌了約28%。微軟的股價在2022年下跌了約29%。5.4 影響：如何重塑科技股市場？人工智慧產業崛起2022年的科技股下跌對整個市場產生了深遠的影響。但儘管2022年美國科技股整體下跌幅度較大，部分公司確實在調整和新一輪科技浪潮中找到了新的方向。2023年初，ChatGPT的發佈引爆了全球對AI的需求，這一由OpenAI開發的大型語言模型，能夠理解並生成類似人類的文字，引發了廣泛的關注和討論。ChatGPT的使用者量在短時間內激增，成為史上使用者增長速度最快的消費級應用程式，這不僅推動了AI技術的普及，也極大地增加了對AI算力的需求。在ChatGPT的推動下，全球AI產業迎來了新的發展機遇。輝達的GPU在AI訓練和推理過程中發揮了關鍵作用，尤其是在處理複雜和大規模的深度學習模型時，GPU的平行計算能力大大提高了運算效率。此外，輝達還推出了一系列針對AI應用的軟硬體解決方案，如CUDA、cuDNN和TensorRT等，進一步鞏固了其在AI領域的領導地位。加上此前全球範圍內的科技巨頭在雲端運算領域的佈局，也為AI產業的發展提供了基礎。例如，亞馬遜、Google、微軟等的雲端運算服務，提供了強大的算力，為AI應用的開發和部署提供了便利，成為了AI產業的必要基礎設施，支援了AI模型的訓練和推理。在上一輪科技股估值普遍回呼過程中，科技股市場的重塑也孕育了新的機遇。一些公司通過創新和轉型，找到了新的增長點。2023年，AI技術的不斷進步、應用場景不斷拓展，科技股市場也在逐步走出陰霾，走向以AI產業為代表的新產業增長點。以輝達為例，憑藉其在GPU領域的領先地位，成功轉型為AI算力的提供者。輝達在下跌後實現了股價的回升，並在2024財年實現了營收的大幅增長。6.歷次科技股牛市啟示通過比較研究歷次科技股牛市，我們有以下幾點啟示：1）科技股牛市均誕生於一輪科技革命初期，舊經濟退潮，新經濟崛起。科技改變世界，新的科技代表著未來發展趨勢，催生無限想像空間。高風險高收益，科技創新需要大把燒錢，因此科技公司只能通過股權融資。比如英國1825-1847年、美國1857-1937年鐵路股牛市、1994年10月-2000年3月納斯達克網際網路牛市、2012年底-中國創業板網際網路+牛市。2）科技股牛市的啟動不一定發生在寬鬆貨幣環境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣寬鬆推波助瀾。比如，受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克泡沫推上了巔峰；2012年底中國創業板牛市在中性偏緊的貨幣政策下啟動，2014年年中央行轉向全面的寬鬆貨幣政策，創業板牛市一路高歌猛進。3）科技股牛市巔峰時期，真偽難辨，除了崛起中的偉大公司，每次市場都追捧風口上的豬，從而形成事實上的有毒資產。股市換手率高，對流動性極為敏感。4）導致科技股泡沫破裂的因素很多，包括貨幣政策收緊、流動性轉向、監管趨嚴、會計醜聞等。由於科技股牛市經常出現驚人的漲幅，因此泡沫破裂時也經常出現驚人的暴跌，簡直像一場世紀豪賭。比如，早期鐵路股泡沫終結於政府取消所有尚未通過的鐵路方案、銀行利率提高一倍等；2000年納斯達克泡沫終結於聯準會連續兩次加息、微軟被判違反美國反壟斷法、企業業績普遍下滑、股票供給大幅增加等；中國519行情科技泡沫終結於緊縮貨幣、監管風暴、國有股減持等；台灣1999-2000年初科技股泡沫終結於貨幣政策收縮、美國網際網路泡沫破裂、政局動盪等。5）科技股牛市終結時，股價大跌，公司紛紛倒閉，風停之後，風口上的豬慘重地摔在地上。但同時也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風口的鷹繼續展翅高飛。更為重要的是，相對於房地產泡沫，科技股泡沫顯然更有助於經濟創新。畢竟，創新是需要燒錢的。比如英國1825-1847年、美國1857-1937年鐵路股泡沫破裂之後，鐵路系統大幅擴張；1994年10月-2000年3月納斯達克泡沫破裂之後，網際網路深刻改變了人類生產生活方式，並誕生出微軟、英特爾等一批巨頭；中國519行情科技股泡沫破裂之後，網際網路普及率和網民數量大幅上升，為BAT的崛起奠定基礎。6）科技股牛市中，價值投資者表現一般，通常是高風險偏好的成長股投資者的樂園。 (澤平宏觀展望)