美團公佈經調整營運虧損為 175 億元人民幣，表現優於預期（高盛預期為 188 億元人民幣）。其中，核心本地商業類股經調整營運虧損 141 億元人民幣，低於高盛 151 億元人民幣的預期，但高於彭博一致預期的 131 億元人民幣；新業務類股經調整營運虧損 13 億元人民幣，優於高盛及彭博一致預期（兩者均為 23 億元人民幣）。儘管這是公司 2022 年以來首次出現季度虧損，但管理層在業績電話會議中表示，三季度虧損大機率已達峰值，四季度虧損有望縮小。在核心本地商業類股中，我們估算，外賣 + 即時零售業務的虧損規模約為 200 億元人民幣，略窄於高盛預期；同期，阿里巴巴即時零售業務的虧損規模（高盛預期）為 360 億元人民幣。與此同時，我們估算到店、酒店及旅遊業務的息稅前利潤率降至約 28%（高盛預期），利潤率下滑的原因包括餐飲商戶廣告預算轉移及市場競爭（預計四季度該利潤率將環比小幅進一步下滑）。我們認為，受三季度外賣補貼戰影響，平台加大了使用者激勵力度，這推動即時配送交易量（外賣 + 即時零售）增速加快。借助會員體系所帶來的優質使用者基礎，美團在客單價 15 元以上（市場份額達 2/3）及 30 元以上（市場份額達 70%）的細分市場中，持續保持高訂單佔比和高市場份額。我們估算，三季度到店、酒店及旅遊業務的交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位），原因包括堂食場景減少（受外賣場景佔比提升影響）以及酒店行業增速放緩（且平均每日房價下降）。在新業務類股，儘管受到美團優選戰略轉型的影響，但受益於生鮮零售及海外 Keeta 業務的增長，該類股營收達 280 億元人民幣，同比增長 16%，優於高盛預期的 0%；經調整息稅前虧損為 13 億元人民幣，同樣好於高盛預期的 23 億元人民幣。我們預計，2025 年四季度公司對海外業務的投資將環比增加，包括在中東新增國家市場及巴西市場的佈局；與此同時，受共享單車和共享行動電源業務季節性疲軟的影響，四季度息稅前虧損規模將有所擴大。我們提煉了公司業績電話會議的核心要點，重點議題包括外賣行業最新競爭格局、即時零售業務進展、到店酒旅業務趨勢演變、人工智慧相關舉措及 Keeta 業務拓展情況。1. 外賣行業最新競爭格局及長期展望自 “雙十一” 購物節（11 月 11 日）結束後，外賣行業競爭強度有所下降，美團訂單量市場份額回升（憑藉更高的客單價，其交易總額市場份額仍保持領先）。四季度外賣業務仍將維持較大規模虧損，具體虧損幅度取決於 12 月的市場競爭強度。長期來看，公司認為行業競爭將呈現動態變化，但競爭邏輯將從資本驅動轉向效率驅動 —— 通過激進補貼獲取短期流量的模式難以持續。公司預期競爭將進入更理性階段，未來將聚焦高品質訂單、平價快速配送服務，並重申長期日均外賣訂單量 1 億單的目標。2. 即時零售業務進展及四季度展望公司表示，受使用者體驗及供應鏈營運投入加大影響，四季度即時零售業務虧損將較三季度擴大，但長期來看，該業務有望實現合理且可持續的交易總額利潤率。在新的競爭格局下，公司於 10 月推出 “品牌旗艦店”（原生即時零售管道），深化與品牌方的全管道合作；雙十一期間，數百個品牌在該管道的銷售額實現 300% 增長。3. 到店酒旅業務趨勢演變受地圖類本地生活服務平台（高德地圖）及佣金制流量平台（抖音）競爭加劇影響，到店、酒店及旅遊業務交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位）。短期至中期來看，四季度該業務利潤率將進一步下滑，但長期利潤率有望維持在 30% 左右。美團到店酒旅業務持續在品類結構、商戶規模及使用者心智方面建構差異化優勢（依託 250 億條真實使用者評價）。公司正聚焦生態最佳化（細化評級標準，鼓勵商戶聚焦產品質量）、服務創新（虛擬現實工具及智能到店點餐）及營運升級，以支撐業務長期健康增長及市場領先地位。4. 技術 / 人工智慧相關進展公司人工智慧戰略涵蓋多領域：人工智慧模型（LongCat 大語言模型，已開源且使用者反饋良好）、人工智慧代理 / 聊天機器人（獨立應用 “小美” 及美團 App 內 “問小團”，支援餐飲、住宿、購物、本地服務的比價及下單功能）、面向本地生活服務商戶的定製化人工智慧工具升級，以及內部使用的人工智慧程式設計應用。5. Keeta 業務（香港 / 中東）進展及巴西市場進入邏輯公司表示，通過以客戶為中心的營運模式，Keeta 業務在香港市場（2023 年 5 月上線）於 2025 年 10 月實現盈利，較初始計畫提前 29 個月，且未來季度利潤率有望持續環比改善。公司預期中東市場將複製類似路徑，目前已進入沙烏地阿拉伯（2025 年 8 月）、卡達及阿聯（2025 年 10 月），認為該地區文化多元、餐飲供給尚未充分挖掘，存在巨大市場機遇。對於巴西市場，其交易總額規模位居全球前五，且仍保持快速增長，電話點餐佔比高於線上點餐，公司認為借助美團在中國大陸外賣業務的成功經驗，巴西將成為 Keeta 的優質拓展市場。公司預計 2026 財年新業務類股虧損規模不會超過 2025 財年。投資評級儘管面臨短期盈利壓力，但我們對美團在本地生活服務領域的整體領先地位仍有信心。即時零售市場規模持續擴大，2026 年外賣補貼有望逐步回歸常態（憑藉其交易總額領先地位，2026-2027 年盈利有望復甦）；本地生活服務市場仍保持快速增長，即時零售業務高速擴張，人工智慧應用及 Keeta 業務將成為新的增長引擎，再疊加穩健的資產負債表，我們維持美團 “買入” 評級，基於分部加總估值法（SOTP），給予 12 個月目標價 139 港元。圖 1：2025 年三季度業績實際值 vs 高盛預期（單位：百萬元人民幣）圖 2：美團 2025 年三季度業績摘要（單位：百萬元人民幣）圖 3：關鍵營運指標及展望(大行投研)

2025年9月24日，正在舉辦的2025北京微電子國際研討會暨 IC WORLD 大會的會議上，SEMI中國總裁分享了一個關於中國半導體產業現狀與展望的報告。下文是從半導體產業縱橫的直播中擷取的報告分享：人工智慧和汽車半導體推動長期增長中國半導體裝置投資領先全球北方華創、中微、盛美、拓荊、華海清科、芯源微、中科飛測有望成為世界級的平台型半導體裝置企業。其中北方華創在國內的半導體裝置收入已經超過100億大關，稍微落後於KLA（量檢測裝置巨頭）。北方華創：產品涵蓋半導體工藝裝備、平板顯示製造裝備和氣體質量流量控製器等核心零部件。具體包括電漿刻蝕、物理氣相沉積、化學氣相沉積、氧化擴散、清洗、退火等半導體工藝裝備；在平板顯示領域，有 CELL 段的 ODF 工藝紫外固化爐 UV Cure 以及 Cutting 工藝的 Grind Cleaner 等裝置；氣體質量流量控製器（MFC）產品行銷歐美。中微公司：主要產品有電漿體刻蝕裝置和矽通孔刻蝕裝置，已被廣泛應用於國際一線客戶的晶片加工製造及先進封裝；用於 LED 和功率器件外延片生產的 MOCVD 裝置，在全球氮化鎵基 LED MOCVD 裝置市場佔據優勢地位；此外，還有工業用大型 VOC 淨化、本地尾氣處理等環保裝置。盛美半導體：產品包括清洗裝置、半導體電鍍裝置、立式爐管系列裝置、前道塗膠顯影 Track 裝置、電漿體增強化學氣相沉積 PECVD 裝置、無應力拋光裝置、後道先進封裝工藝裝置以及矽材料襯底製造工藝裝置等。拓荊科技：主要產品包括電漿體增強化學氣相沉積（PECVD）裝置、原子層沉積（ALD）裝置、次常壓化學氣相沉積（SACVD）裝置、高密度電漿體化學氣相沉積（HDPCVD）裝置、超高深寬比溝槽填充（Flowable CVD）裝置和先進鍵合（W2W / D2W Hybrid Bonding）裝置以及相關量測裝置等系列。華海清科：產品主要有 CMP 裝備，如 Universal - H300、Universal - 300 T 等 12 英吋 CMP 裝備，以及 Universal - 200 Smart、Universal - 200 等 8 英吋 CMP 裝備；離子注入裝備，如大束流離子注入機 iPUMA - LE、熱工藝離子注入機 iPUMA - HT 等；還有超精密晶圓減薄裝備 Versatile - GP300 等。芯源微：主營產品為光刻工序塗膠顯影裝置和單片式濕法裝置，是國內唯一能提供前道塗膠顯影機的廠家。中科飛測：主要產品包括無圖形晶圓缺陷檢測裝置、圖形晶圓缺陷檢測裝置、三維形貌量測裝置、薄膜膜厚量測裝置、套刻量測裝置等。根據公開資訊，大基金三期已經投資的公司為拓荊鍵科。2025 年 9 月 12 日晚間，拓荊科技發佈公告稱，擬與多家外部投資者對控股子公司拓荊鍵科進行增資。其中，由大基金三期持股 99.9% 的國投集新（北京）股權投資基金（有限合夥）參與了此次增資，將在增資完成後成為拓荊鍵科第二大股東，持股比例約為 12.71%。通過比較來看，我們在研發投入上還是相對較低。未來長期的發展策略，仍然是需要持續加大半導體研發投入 (銳芯聞)

高盛最新警告稱，如果聯準會公信力受損，投資者僅需將極小部分美債持倉轉向黃金，金價就可能飆升至每盎司近5000美元的驚人水平。高盛基線預測為2026年中金價升至4000美元，尾部風險情境下達到4500美元，極端情況下逼近5000美元關口。高盛最新警告稱，如果聯準會公信力受損，投資者僅需將極小部分美債持倉轉向黃金，金價就可能飆升至每盎司近5000美元的驚人水平。周四，高盛分析師團隊在最新報告中表示，聯準會獨立性受損的情形下，市場將面臨通膨上升、股債雙跌以及美元儲備貨幣地位削弱的多重衝擊。相比之下，黃金作為不依賴機構信任的價值儲存工具，將成為投資者的避風港。高盛在報告中提出三種金價情景：基線預測為2026年中升至4000美元，尾部風險情境下達到4500美元，而極端情況下若僅1%私人持有美債資金流入黃金市場，金價將逼近5000美元關口。黃金今年已成為表現最強勁的主要大宗商品之一，漲幅超過30%並於本周初創出歷史新高。央行增持、聯準會降息預期以及川普對聯準會施加更多控制等因素共同推動了這輪上漲行情。近期川普試圖加強對聯準會的控制，包括推動罷免理事Lisa Cook，這一舉動引發市場對央行獨立性的擔憂。歐洲央行行長拉加德警告稱，聯準會失去獨立性將對全球構成"嚴重危險"。聯準會獨立性風險引發市場擔憂高盛在題為"分散投資大宗商品，尤其是黃金"的報告中詳細分析了推動金價達到5000美元的機制。分析師包括Samantha Dart在內的團隊估算，"如果私人持有的美國國債市場中僅有1%的資金流入黃金，在其他條件不變的情況下，金價將升至每盎司近5000美元"。該投行將黃金描述為"不依賴機構信任的價值儲存工具"，這一特性在央行獨立性面臨質疑時顯得尤為重要。報告指出，聯準會獨立性受損將導致一系列連鎖反應，包括通膨預期上升、傳統金融資產吸引力下降，以及美元國際地位的潛在動搖。高盛因此維持黃金作為大宗商品領域"最高確信度做多推薦"的立場。該行認為，即使在基準情形下，金價仍有望在未來兩年內實現顯著上漲。具體來看，高盛為金價設定了三個不同的價格目標。基線情形下，金價將在2026年中期達到每盎司4000美元。這一預測基於當前市場環境和政策趨勢的延續。尾部風險情境則預計金價可能升至4500美元。該情形考慮了更多不確定性因素對市場的潛在衝擊。最極端的情況是，如果私人持有的美國國債市場中僅有1%的資金流向黃金市場，在其他條件不變的前提下，金價將飆升至接近5000美元的水平。 (invest wallstreet)

7月18日，市場監管總局再次約談美團、阿里、京東，要求“進一步規範促銷行為，理性參與競爭”。這背後，是白熱化的千億外賣鏖戰。僅2025年第二季度，美團、阿里、京東在外賣戰場狂燒250億，阿里全年補貼預估高達410億。而這場被瑞銀斥為“懦夫博弈”的資本廝殺，正引發市場的冰冷回應：三巨頭股價持續下探。近日高盛放出預測，這場外賣大戰最終可能以美團：阿里：京東分別以5.5 : 3.5 : 1割分市場的結局收場。可三年後整個市場利潤才300億，現在巨頭們燒的錢值得嗎？本周101 Weekly的第一期，我們來深扒外賣大戰的底層邏輯：為什麼偏偏是現在開打？燒錢何時是頭？誰能笑到最後？國際投行想看到巨頭把錢投資更有潛力的未來市場，而這場外賣戰是否拖慢AI佈局？01. 外賣大戰為何現在開打？巨頭們的邊界擴張為什麼是現在開打？最核心的原因是，舊有的增長點都已經做了，巨頭們都需要把自己的邊界再往外擴一擴，才能獲得新的增長，但這一擴，就開始有了交叉。根據瑞銀的報告，一邊是零售巨頭，美團開始將它的即時零售覆蓋範圍，從外賣擴展到非餐飲類，比如美團已經跟美的、小米、名創優品等品牌開始合作，還第一次參與了618的促銷活動。另一邊的電商巨頭們，也開始往外賣上擴，他們打的算盤是，希望把外賣做成流量入口，因為它高頻，來把消費者留在自己的App裡，再去買別的東西。別小瞧這個手段，它是有一定成效的。根據QuestMobile的資料，自外賣戰開打以來，京東和淘寶的日活躍使用者數明顯有增長，比如在5月，疊加618的預熱，淘寶增長了5000萬，而同期的拼多多，就沒怎麼增長。高盛說這個邏輯就跟當年美團，基於外賣和點評這個基本盤，把業務拓展到酒店、旅遊業務一樣，這是有成功先例的。特別對於京東來說，京東現在最發愁的就是DAU不夠，高盛研報裡的這幅圖顯示，京東的獲客成本非常高，幾乎是拼多多的2.5倍。在京東2024年的行銷支出中，有三分之二是用來獲客的。所以京東切入外賣，一個核心目的就是增加主站流量。所以高盛的一個結論是，電商平台等於是把自己的獲客預算，本來投放到微信、抖音這些線上廣告的，轉移到外賣戰場，變成補貼。一個副作用是線上廣告的增長勢頭會放緩。美團當然要防禦反擊，除了跟進補貼之外，高盛還很看好美團做的浣熊廚房：美團來把一堆小飯店集中在一起，做一個標準化的廚房，一起用標準的裝置、保證比那些小作坊乾淨，標準化出餐，甚至還能通過直播廚房畫面，來讓使用者心安。商家負責做飯，騎手們就在門口等著，這樣就省去了騎手滿城跑來跑去取餐的成本，可以說是中央廚房的外賣版。不過，隨著外賣戰打得越來越激烈，美團、阿里、京東這三家的股價是越來越跌。高盛預測，在今年第二季度這三個月裡，美團、阿里、京東可能會總共燒掉250億人民幣。如果按全年來看，阿里可能要燒掉410億、京東是260億，美團是250億。所以摩根大通就發出了那個全市場的疑問：這樣燒錢值得嗎？02. 瑞銀認為燒錢不值損失AI機會成本從現金來看，最能打補貼戰的是阿里。阿里在2025財年，擁有800多億人民幣的自由現金流，有4000多億人民幣的現金及短期投資，這使得阿里有最充足的彈藥。相比之下，京東的現金及短期投資不到2000億人民幣，美團差不多是1600多億。並且瑞銀說，現在大家逐漸陷入了“懦夫博弈”，誰要是先認輸，就會導致前期投入都打了水漂，這就導致所有人都會繼續競爭，這種白熱化的程度恐怕會持續到雙十一。那麼，這樣燒錢到底值不值？瑞銀就認為不值，因為外賣和即時零售市場，是一個苦哈哈的市場。瑞銀和很多投行對這一市場規模的預測相近：3年後可能會翻倍到1.5兆人民幣，佔整個電商市場的10%。如果頭部的這三家公司，佔據了80%的總市場份額，由於它不是由一家壟斷，所以競爭始終存在，消費者始終會對價格敏感、會去跨平台比價，瑞銀認為差不多隻會維持在2.5%的營業利潤率，那麼整個市場實際的利潤約300億人民幣。這點利潤相比於現在的投入，很明顯不太值得。而且即時零售主要有三大塊，一個是急需的物品，最常見的就是藥物；第二是生鮮產品，需要冷鏈配送的；第三是從附近配送更有經濟效益的，比如米面油、瓶裝水。但根據很多媒體的報導，這次的外賣大戰中，爆單最多的似乎是奶茶店，而不是所謂的即時零售領域，甚至出現了美團、阿里、京東股價齊跌，但霸王茶姬、茶百道、古茗、蜜雪冰城這些奶茶股大漲的奇景。當然，還有一個沒有計算進去的價值：平台們可能會接受更低的利潤率，並且把對外賣的投資當成市場策略的一部分，這些經費應該算在市場行銷費用的頭上，是對提高使用者活躍度和減少市場份額流失的進攻與防禦。不過更重要的是，錢是有機會成本的，選擇了投到外賣裡，就勢必會影響其他方向，比如AI。在今年初，隨著DeepSeek的崛起，很多科技大廠都好不容易建立了新的AI敘事。比如阿里的通義千問，其實有不錯的表現，阿里也有了中國AI基礎設施的敘事。但如今，這個敘事似乎有點被外賣戰給打斷了。這幅圖就是以今年1月1日作為基準，隨後阿里因為AI而大漲，但又因為外賣戰而回落。即時零售領域的年初至今（YTD）關鍵事件 資料來源：UBS很多投行都更希望企業將寶貴的資源，投入具有巨大增長潛力的市場，比如AI，而不是在外賣或者說即時零售領域去燒錢。反觀美國的科技巨頭們，都在AI上瘋狂捲資本投入，一個熱詞就是AI Capex（AI Capital Expenditure，人工智慧相關的資本支出）。微軟宣佈了2025年，對AI要投資800-900億美元，也就是6000億人民幣左右；Meta則是600億美元，Google是750億美元，亞馬遜是1000億美元。所以這四大巨頭的AI Capex總額，達到了驚人的3200億美元，比去年增長了39%。而這個等級的資本支出，佔到了這些科技大廠22%的平均收入比例。摩根士丹利就說，因為股價的下跌，現在阿里已經成為了全球“最便宜”的人工智慧相關股。03. 高盛如何預判終局？三種可能皆是美團領先話雖如此，現在外賣戰況，也深深影響著這些巨頭的市值。那這場仗這麼打下去，最終會打成什麼樣？高盛給出了對最終戰局的預測，就是下圖中的這三種情況。高盛認為最有可能的一種情況（base case）下，外賣市場最終形成美團：阿里：京東=5.5 : 3.5 : 1的情形。按此情形來說，美團在積極捍衛自己的領先地位，阿里實現了卓有成效的進攻。而高盛是不太看好京東的，它預測京東在下半年的訂單量會下滑到1800-2000萬單。不過美團也需要為這場防禦戰付出很大代價，高盛預測美團外賣每單的息稅前利潤會降到7毛錢人民幣，而即時零售業務直接降到0。長期來看，也就是到2027年之後，兩者才會恢復到1元人民幣。第二種可能性，是美團和阿里形成雙寡頭的格局，它們倆佔到市場的90%，而京東成為遠遠落後的第三名。這種情況下，阿里會在未來12個月投入500億，瘋狂從美團手裡搶奪訂單，美團只能保持微弱的領先，形成4.5 : 4.5 : 1的格局。當然阿里也會為這樣的進攻付出代價，外賣每單的息稅前利潤降到-1.9元人民幣，長期也只能提升到0.4人民幣。第三種可能性，整個市場陷入三足鼎立的碎片化狀態，誰也無法取勝，即5 : 3 : 2的格局。這算是對京東最有利的預測，但京東也需要為這樣的進攻付出代價，每單的息稅前利潤會是-6.2元人民幣，長期提升到0.5元人民幣。不過不管那種情形，美團和阿里都無法回到最初7.5 : 2.5的雙寡頭格局，京東還是成功嵌入了這個市場。但對美團有利的是，因為它沒有電商業務，即時零售對於美團來說就是100%的增量業務。而對阿里和京東來說，這些即時零售的訂單，多多少少會分散一些原本屬於電商的業務，比如即時零售的GMV裡，一半以上是食品飲料、菸酒、日用品，這些也基本上是傳統電商的重要品類。而沒有電商包袱的美團，也就意味著更少的內部組織摩擦。三家平台的UE模型淺藍色-阿里巴巴；深藍色-美團；灰色-京東資料來源：高盛以上，就是高盛的預測，當然也有很多朋友說，高盛經常是反向指標。所以你們信不信它的判斷？ (矽谷101)

高盛發表報告，根據自下而上的持股統計，估計美國機構投資者目前持有約8,300億美元(約6.44兆港元)的中國股票，包括A股、H股和ADR，如果包括香港境內公司則約為9,600億美元(約7.45兆港元)。該行列出美機構投資者(以下簡稱：美機構)對部份中資股及中概股在香港及美國市場持股佔比預測：港股：中概股：高盛亦列出美機構投資者對中概股在香港及美國市場持股金額預測：(AASTOCKS新聞)

一年又到了發年終獎的季節。按照今年高盛和摩根大通的計劃，人家給投行部門可能不是"發"年終獎了，而是直接開啟"撒錢"模式。 據彭博社透露，高盛集團可能會將其投行部門的獎金池直接提高約50%，而摩根大通可能會增加40%。 在美聯儲大水漫灌之下，實體經濟獲益甚少，資金流動性始終在金融圈裡打轉，因此很少有人能比華爾街人士賺得更多。 羊毛出在羊身上，還是因為高盛和摩根大通今年的業績實在太好了......