對大多數主要經濟體而言，來自伊朗戰爭的主要經濟風險在於能源價格上漲會推動通膨並減緩增長。油價已升至約每桶80美元，這一價格反映了荷姆茲海峽全面關閉5-6周及管道改道的預期。較高的油價會使石油出口國受益（加拿大和一些拉美經濟體），至於整體通膨，在中東歐和亞洲的新興市場經濟體中最高，同時考慮了能源價格上漲的直接影響以及生產成本上升的間接影響。對核心通膨的影響要小得多，油價上漲10%會使核心PCE通膨上升4個基點。圖1：高油價會使經濟增長略微放緩，並適度推高整體通膨分析：簡單說美伊開戰最大的影響就是油價暴漲，高盛測算布油80美元時已包含了荷姆茲海峽關閉5-6周的預期，事實上周五晚布油已經站上93美元，原因是川普放話與伊朗不會達成任何協議。對於以上事實的後果，主要是抬升全世界的通膨率，很多人並不真正明白石油漲價為何能抬高通膨率，這裡簡單解釋下。因為石油是物價之母，你開車需要石油，商品物流運輸需要石油，連你身上穿的滌綸之類的衣服都是石油的副產品，所以油價上漲將導致物價的全面抬升，這對任何國家來說都不是好事。這裡不得不吐槽一下這幾天刷到的一些毫無常識的博主，居然說油價上漲有利於解決目前的通縮問題，這種說法未免也太蠢了。目前的通縮主要是需求端的不振，可以想像一下你手裡本來錢就不夠，這時候商品再漲價，會是什麼後果？況且中國是石油進口大國，平白無故成本被抬高一大塊必然不是好事，對本身就萎靡的消費來說是雪上加霜，所以我們才和伊朗談好了，中國的貨輪可以在荷姆茲海峽優先通行。圖2設立了兩種情境評估對全球增長和總體通膨的風險（核心通膨波動均小於0.1%或更少），將未來12個月的預期平均油價與67美元/桶（戰前平均價格）進行比較，金融活動收緊可能帶來額外0.3%的全球GDP下行風險。基準情境：荷姆茲海峽的運輸量在接下去的5天保持平穩，並在28天內恢復。油價進一步小幅上漲，隨後在2026年第二季度回落至每桶76美元，並在2026年第四季度回落至每桶65美元。預計油價上漲將對全球GDP增長造成溫和拖累-0.1%，並推動整體通膨上升0.2%。上行情境：荷姆茲海峽的運輸量在接下來的5周保持不變，油價上漲至約100美元，並在2026年內恢復正常。GDP增長拖累將增加到-0.4%，而對整體通膨的推動將上升到0.7%。圖表 2：油價上漲對GDP和CPI的影響分析：高盛給出了兩種情境，目前來看美伊雙方都沒有要談的意思，所以假設維持目前的通航狀況維持至四月中旬，布油將站上100美元，全世界GDP將被拖累0.4%，通膨率將被推升0.7%。這種結果絕不是川普想看到的，因為這美國政府現在也是窮的叮噹響，這時候如果美國通膨被抬起來的話聯準會的降息將推遲，美債利息他就更加付不起了。可能有人會說美國是原油輸出國，手裡也有大量原油庫存，所以石油價格上漲對美國的通膨影響可能沒那麼大，但是市場是有預期的，周五晚WTI原油漲了12.67%收至91美元以上，市場已經給出了答案。發現很多人問打仗黃金為何會跌，這裡稍微解釋一下。因為油價上漲導致市場對美元的需求變大了，比如之前買一桶油需要60美元，現在需要90美元，那你就需要多準備30美元，美元指數一直在上漲就是這個道理。而黃金是美元計價的，美元升值黃金自然貶值了，再加上通膨上升導致聯準會降息預期延後，因此以黃金為首的大宗價格持續下跌。這時候可能又要有人問了，那周五晚石油漲幅這麼大為何黃金又不跌了嘞？首先是降息延後這個事已經price in了，而且目前美元指數也已經漲不動了，而黃金的長期邏輯錨定的是美債信用問題，這個邏輯並沒有改變，所以該漲還得漲。還有一點就是通膨和降息其實都是利多金價上漲的，這一點大家可以仔細想想。算上卡達宣佈關閉液化天然氣生產（佔全球液化天然氣供應的19%），對通膨和經濟增長的影響將更大。歷史資料顯示，油價上漲10%通常會導致長期通膨預期上升4個基點，但當通膨處於高位時，影響會大得多（圖4）。鑑於口罩後通膨仍然是許多消費者關注的焦點，通膨預期可能比平常更為敏感。圖表 4：當通膨處於高位時，通膨預期對油價更加敏感分析：卡達天然氣供應的關閉對通膨的抬升可以說又添了一把火，但是好在目前全世界通膨率都不是很高，因為當通膨率本身比較高的時候，油價上漲的影響會更加大。為了估計油價上漲對政策利率的影響，我們對OPEC公告建構的石油供應和價格衝擊的回歸分析表明，全球各大央行總體上並未對油價衝擊作出響應（反映了負向經濟增長和正向通膨影響的抵消作用）。但當通膨高企或油價衝擊較大時央行的政策略有收緊，這些經驗性預測與簡單泰勒規則的政策利率含義相一致（圖6），根據泰勒規則的基線預期，當油價大部分時間保持在當前水平附近波動，貨幣政策基本上不會受到影響。然而泰勒規則也突出了鷹派風險（尤其是在新興市場經濟體），如果油價短期內上升至每桶100美元或成本以高於正常的速度傳導至價格，則鷹牌風險主要來自降息周期的延遲，而不是轉向加息。圖表6：如果油價進一步上漲，新興市場存在鷹派風險分析：以上是高盛建構的油價-利率分析模型與泰勒規則交叉驗證的結果，就是油價上漲對於央行的利率決策影響很小，原理是油價上漲同時導致GDP增速下滑和CPI上升，兩者對利率的作用一正一反正好抵消。但同時泰勒規則也提示當油價短期上升至100美元後降息周期將被延遲（但不會導致加息），這是金毛最怕的，所以我覺得對川普來說拖下去肯定不是辦法，這個事情越早解決越好，或許是談判或許是地面部隊一步到位。對於我來說，美伊開戰應該只是貴金屬價格上漲中間的一個小插曲，預計持續的時間並不會太長。即使持續時間比較長，貴金屬價格變化相對油價的上漲也已經十分麻木，在長期邏輯不變的前提下我可能會相機加倉。 (finn的投研記錄)

3 月第一周，還在研究 AI 產業鏈機會的古典成長投資者和已經轉向研究荷姆茲海峽封上沒封上的資源品多頭，不難發現，彼此殊途同歸，都在 HALO 這個詞上相遇了。這個詞來源於高盛 2026 年 2 月 24 日發佈的一篇唱多HALO 資產的報告。所謂 HALO，即 Heavy Assets（重資產）與 Low Obsolescence（低淘汰率）的縮寫，核心做多邏輯可以歸結為一句話：在 AI 快速顛覆數字世界的時代，資本正在為物理世界中不會被 AI 顛覆、不可替代的實物資產支付溢價。再翻譯的直白一點就是，包括電網、管網、公用事業、交通基建、高端重型裝置以及長周期工業產能等一批經典老登資產，等來了屬於自己的春天。雖然，高盛的出發點是 AI，不是地緣，但中東再次陷入戰火，全球油運遇阻導致國際石油天然氣價格大漲，也讓高盛幾天前唱多 HALO 資產的含金量持續上升。與此同時，3 月 2 日晚間，Anthropic 的 AI 助手 Claude 突然陷入大面積服務中斷。需求激增遠超基礎設施的承載量，以及位於中東地區的 AWS 資料中心疑似遭受襲擊引發起火斷電被視為主要原因[1]，也再一次將物理世界的持續供給與穩定產能放大到了最高優先順序的位置。往小了說， AI 已經可以瞬間讀完數百萬份財務報表，卻依然無法承擔家務，把一個雜亂無章的房間整理得乾乾淨淨。往大了說，矽基大腦再怎麼先進縝密，似乎也仍然阻擋不了碳基生物在現實世界裡亂來，把全球供應鏈攪得雞飛狗跳。在市場的敘事經濟學裡，AI 已經換了好幾輪產業盡頭，從算力制約到電力卡脖，一步步把過去人嫌狗棄的“重資產”和“製造業”重新拉回了舞台中央。世道變了2020 年之後，世界的無常打臉了很多看似經典的投資策略。不論是槓鈴策略，還是股四債六，亦或是聽上去無敵的全天候，只要極端的黑天鵝一來，都難免要經受一波殘酷的壓力測試 —— 2020 年的疫情擴散、2022 年的俄烏衝突、2025 年的全面關稅，都讓投資風險一度避無可避。到了 2026 年，AI 突飛猛進大幅抬高資本開支，關鍵地區的熱戰導致全球陷入供給危機，直接碾壓著過去十年最經典的選股策略——做多輕資產模式、迴避重資產公司。這種股票審美源於 2008 年金融危機之後。華爾街在整個移動網際網路時代與極低的利率和充沛的流動性的共舞中，把 SaaS 這個詞捧成了美股經久不衰的財富密碼。什麼輕資產、高毛利、邊際成本為零、無限擴張的網路效應，這些動聽的詞語很快就出現了人傳人的現象，在太平洋彼岸的中國市場也獲得了非常多基金經理的擁護。比如非常看重長期 ROE 和商業模式的公募代表人物張坤就明確表達過自己對輕重資產的取捨：“從全球來看，1000億美金以上市值的重資產公司寥寥無幾。用錢搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重資產最糟糕的就是，它是用錢能搞定的事情，你很難通過重資產做出差異化，輕資產的東西才更容易做出差異化。”然而，過去三個月，全球市場的審美卻在悄然發生變化。高盛在關於 HALO 資產的研究報告裡，以歐洲市場為樣本，發現過去享受估值溢價的輕資產組合，正在遭遇估值回呼，而估值長期被壓制的重資產組合卻持續提升，尤其是在過去幾年的時間裡，兩者之間的估值差急劇收斂。圖片來源：Goldman Sachs Global Investment Research與此同時，國金證券研究院首席策略官牟一凌領銜的策略團隊也在 3 月 1 日發佈的《中國即 HALO，實物即方舟》中，展示了一張基於美國羅素 3000 指數進行分組的圖表。過去總被華爾街低配的“重資產”組合自 2025 年末以來反客為主，表現大幅優於輕資產組合。圖片來源：一凌策略研究華爾街乃至全球資本市場正在經歷的“風格切換”，本質上是錢的流向改變了。如果把整個市場看作一個生態系統，那麼從 2024 年持續至今的 AI 資本開支競賽，就是輕資產的科技巨頭持續對重資產的傳統行業進行“活久見”的定向輸血，規模遠超世紀初網際網路泡沫時期的電信基建，堪比 19 世紀的美國鐵路大建設。根據各大科技巨頭近期披露的財報指引和分析師預測，僅2026 年一年，亞馬遜（約 2000 億美元）、Alphabet（約 1850 億美元）、Meta（約 1350 億美元）、微軟（約 1050 億美元）和甲骨文（約 500 億美元）五家巨頭，就會將近 7000 億美元的現金流或債務融資，瘋狂投向 AI 基建。圖片來源：一凌策略研究在原本的降息大周期下，天量的資本開支一直被市場視作一個極其積極的訊號，也支撐著輝達從 1 兆美金漲到 2 兆美金再漲到 4 兆美金，順便拉動了韓股雙子星——三星和海力士的高歌猛進。但中東戰火也重燃了人們對通膨擔憂，資源品的價格飆升，疊加航運物流的癱瘓，“舉債投資 AI 基建”的邏輯在沒人知道荷姆茲海峽還要封鎖多久的巨大不確定性裡，正在經受著從完美槓桿下修成財務風險的極端考驗。韓國股市也先跳為敬，錄得一個有史以來的最大日跌幅。橋水針對荷姆茲海峽運輸情景做出的三個假設及對應油價，橋水中國當人們都對未來局勢將如何演變沒有明確答案，甚至大量資金湧入原油以期對衝風險的當下，牟一凌則在《中國即 HALO，實物即方舟》中旗幟鮮明地寫道：“全球投資者可能會發現，自己苦苦尋找的不被顛覆的HALO資產，正廣泛分佈於中國市場中[3]。”產能即財富在去年 4 月的全球關稅風暴中，知名私募基金經理但斌一則關於“甲方才是規則的唯一制定者”、“全球唯一的甲方美國”、“一群只會賣貨的乙方，絕對不可能挑戰手裡有錢的甲方”的論調，迅速在國內投資圈引發非常多的爭議。彼時，牟一凌在自己的策略報告中寫道：在全球經濟秩序重塑的過程中，美國是最重要的終端需求”這一全球共識會被打破[6]。此後沒多久，他離開民生證券，再次亮相的 2025 年 6 月末，他已經履新國金證券研究院首席策略官、常務副所長，並行布了自己在新東家的重磅策略報告——《脫虛向實，新的開始》，自此開始圍繞“中國製造業估值重塑”和“實物資產”這兩大命題進行深度的層層拆解。牟一凌的底層邏輯是，過去幾十年美國主導的全球化是一個“金融資本擴張”的時代，金融資產享受了極高的溢價。但在關稅風暴和逆全球化的大背景下，估值的驅動因素會逐漸從流動性和美元信用轉向實體經濟的供需穩定。在世界秩序重構、供應鏈脫鉤的摩擦中，真正稀缺的不再是美元資本，而是真實的、具備生產能力的實物資產。中國作為全球最大的實物資產製造國，其擁有的龐大產能、熟練工人和基礎設施，不應再被視為廉價的“乙方代工”，而是全球最核心的硬資產。與此同時，面對關稅和供應鏈外遷的擔憂，牟一凌也提出了一個非常經典的視角：製造業重建的代價極其高昂。任何國家想要重建一套完整本土供應鏈，都需要消耗海量的上游資源、能源以及時間。這意味著，全球供應鏈的重構不僅不會立刻摧毀中國的製造優勢，反而會在建設期內大幅推高對中國中上游材料和中國裝置商的需求，中短期內的產能價值是不可替代的。而中國製造業這種重資產、高壁壘、長周期、全生態的特點，就是 HALO 的題中之義。最重要的一點是，任何實物資產的製造和擴張，底層的物理約束都是能源。在逆全球化和AI算力爆發的雙重催化下，全球對能源的需求是剛性的。電力行業和上游傳統能源是實物資產價值鏈條中最核心的瓶頸環節。中國極其完善和低成本的電力基礎設施，價值長期被低估的局面也應改變。如今全球地緣衝突進一步加劇，牟一凌再度強調——“在秩序繁榮期被遺忘的實物資產將具有系統重要性。同時，中國資產具有全球最強的實物屬性，在動盪中的重估值得重視[4]。”如果把目光在放到機構投資者的倉位配置結構中，在“實物資產”這個龐大的資產筐裡，國內市場此前最猛的加倉方向，還是有色金屬為代表的上游資源品。從公募基金的重倉情況來看，2025 年公募前十大增配個股中，有色行業的洛陽鉬業、紫金礦業和雲鋁股份佔據了其中的三席。從整體行業配置的增減持情況來看，有色金屬也是 2025 年末公募基金增配的第一大方向。而美以伊爆發衝突之後，暴漲的油氣前則長期處於低配的位置，是被主流主動權益公募基金“戰略性忽視”的類股。它們雖然享有高股息的邏輯，但因為缺乏成長彈性且定價權在外，並沒有像有色或者化工等“實物資產”裡其他細分行業那樣享受到公募資金的全面加倉。而從三桶油的 H 股折價在最近幾個交易日裡持續擴大來看，機構投資者們看上去也不是這一輪油氣資產主要的增量資金。尾聲實物資產重估的背後，自然是一套新的宏大敘事。過去幾十年，全球化的黃金時代孕育了供應鏈管理的不二法則“Just-in-Time”，跨國企業們為了追求極致的資本效率、消滅庫存，把全球化協作的每一個流轉環節都壓縮到最薄。但在經歷了疫情斷鏈、關稅壁壘和地緣戰火的連番毒打後，寧可犧牲一部分資金效率，也要做好原材料和本土產能儲備的“Just-in-Case”，成為了全球巨頭們的新功課。這種供應鏈底層方法論的重構，在某種程度上，也暗合著當下普通投資者需要面臨的變化。歸根到底就是一個詞：不確定性。AI FOMO 也好，實物 HALO 也罷，身處這樣一個充滿了不確定性的世界裡，在看不清楚、想不明白的時候，比起永遠熱淚盈眶，永遠滿倉 All-In，給自己備點庫存留些子彈，也是一個不壞的選擇。 (遠川投資評論)

2017年11月3日，美國納斯達克交易所的大廳裡，一聲清脆的敲鐘聲劃破長空，盛美半導體（美股程式碼：ACMR）正式掛牌上市，成為中國第一家在美國上市的半導體裝置企業。這一敲，不僅敲開了中國半導體裝置企業對接國際資本的大門，更鐫刻著一家企業從矽谷萌芽、在中國紮根，歷經近二十年深耕細作的堅守與榮光。這份榮光的背後，沒有一蹴而就的幸運，只有步步為營的沉澱，每一步都踩在企業發展的關鍵節點上，每一處都藏著中國半導體人不服輸的韌勁。故事的開端，要追溯到1998年的美國矽谷。彼時，半導體產業正迎來技術迭代的浪潮，IBM剛剛推出銅金屬材料微處理器，敏銳的王暉從中嗅到了創業的機遇——這種新技術可應用於超薄晶層的多陽極局部電鍍銅技術，未來潛力無限。於是，在矽谷這片創新沃土上，盛美美國（ACMR）正式誕生，王暉出任董事長兼首席執行長，開啟了他在半導體裝置領域的創業之路。彼時的盛美，還只是一個專注於技術探索的小團隊，沒有耀眼的業績，沒有廣泛的行業認可度，唯有一份對半導體技術的執著，在全球半導體巨頭的夾縫中默默前行。2005年，是盛美發展歷程中至關重要的一年，也是這場上市征途的重要轉折點。已在矽谷積累了7年技術與經驗的王暉，毅然選擇返回中國二次創業，在上海創立了盛美半導體裝置（上海）股份有限公司。他深知，中國半導體產業的崛起，離不開核心裝置的自主可控，而當時的中國市場，半導體清洗、電鍍等關鍵裝置幾乎被國外巨頭壟斷，國內企業面臨“卡脖子”的困境。帶著“打破壟斷、自主創新”的初心，盛美上海正式紮根中國，將差異化創新作為發展核心，一頭紮進了半導體裝置的研發深海。創業之路從非坦途，對於半導體裝置企業而言，更是難上加難。研發投入大、周期長、風險高，且需要長期的技術積累和市場驗證，這是行業的共識。但盛美從未動搖，王暉始終堅持，每年將15%左右的營業收入投入研發，組建起一支國際化的研發團隊，深耕半導體清洗、電鍍等核心領域。從2009年開始，盛美迎來了第一個重要突破——SK海力士開始評估其SAPS單片兆聲波清洗技術，最終在50nm技術節點下成功幫助客戶提高良率，也讓盛美拿到了來自SK海力士的核心訂單，這是中國國產清洗裝置首次打入國際一線晶圓廠供應鏈，為盛美贏得了寶貴的行業認可。這份認可，成為盛美前行的底氣。此後幾年，盛美在技術研發上持續突破，一步步完善產品矩陣：2015年，第二代兆聲波清洗技術TEBO經3D晶圖驗證，同時拿到了長江儲存、中芯國際等國內龍頭企業的SAPS訂單；同年，盛美正式啟動納斯達克上市計畫，希望借助國際資本的力量，加速技術研發和產能擴張，進一步拓展全球市場。上市計畫的啟動，意味著盛美要面臨更嚴苛的稽核、更透明的監管，也意味著要承擔起更多的責任與期待。為了實現上市目標，盛美在接下來的兩年裡穩步推進各項籌備工作，一邊深耕技術、拓展市場，一邊規範企業管理、梳理發展脈絡。2017年，TEBO技術成功裝機至HLMC，同時盛美在韓國建立研發中心，進一步貼近國際客戶、吸納全球人才；與此同時，上市籌備工作進入衝刺階段，每一份材料的梳理、每一個資料的核對、每一次溝通的推進，都凝聚著盛美人的心血。他們深知，上市不是終點，而是實現更大發展的起點，是為了更好地堅守“自主創新”的初心，打破國外壟斷，助力中國半導體產業崛起。2017年11月3日，註定是盛美發展史上值得銘記的一天。隨著納斯達克交易所的敲鐘聲響起，盛美半導體（ACMR）正式上市，成為中國半導體裝置行業赴美上市的“第一人”。當日，盛美以全新的姿態登陸國際資本市場，向全球展示中國半導體裝置企業的實力與潛力。這一刻，距離盛美在矽谷創立已過去19年，距離盛美紮根上海已過去12年，那些日夜兼程的研發、那些攻堅克難的堅守、那些不為人知的付出，都在這一聲敲鐘聲中，有了最動人的迴響。上市之後，盛美並未停下前行的腳步。借助美股上市籌集的資金，盛美進一步加大研發投入，持續推出新技術、新產品：2018年研發出高溫硫酸清洗技術Tahoe，2020年獲得首台立式爐和刷洗機訂單，2021年發佈高速銅電鍍技術、邊緣濕法刻蝕裝置等，逐步建構起覆蓋80%以上清洗工藝的產品矩陣，同時實現了從單一清洗裝置到多品類半導體裝置的跨越。2021年11月，盛美上海又成功登陸科創板，成為半導體裝置領域A股+美股兩地上市企業，實現了資本市場的雙重佈局，也為企業的持續發展注入了更加強勁的動力。如今，回望盛美的美股上市之路，它不是一場孤立的資本行動，而是一家企業堅守初心、深耕技術、砥礪前行的必然結果。從矽谷萌芽到紮根中國，從默默無聞到登陸納斯達克，從打破國際壟斷到成為全球半導體裝置領域的重要力量，盛美的每一步發展，都貼合著自身的發展脈絡，都彰顯著“差異化創新、自主可控”的發展理念，每一個節點都有真實的歷程可依、有堅實的業績支撐。納斯達克的敲鐘聲，見證了盛美的成長與榮光，更奏響了中國半導體裝置企業走向全球、逐夢前行的號角，而這份初心與堅守，也將伴隨盛美，在半導體產業的賽道上，繼續書寫更多屬於中國企業的傳奇。 (杉外SHANWAI)

美團公佈經調整營運虧損為 175 億元人民幣，表現優於預期（高盛預期為 188 億元人民幣）。其中，核心本地商業類股經調整營運虧損 141 億元人民幣，低於高盛 151 億元人民幣的預期，但高於彭博一致預期的 131 億元人民幣；新業務類股經調整營運虧損 13 億元人民幣，優於高盛及彭博一致預期（兩者均為 23 億元人民幣）。儘管這是公司 2022 年以來首次出現季度虧損，但管理層在業績電話會議中表示，三季度虧損大機率已達峰值，四季度虧損有望縮小。在核心本地商業類股中，我們估算，外賣 + 即時零售業務的虧損規模約為 200 億元人民幣，略窄於高盛預期；同期，阿里巴巴即時零售業務的虧損規模（高盛預期）為 360 億元人民幣。與此同時，我們估算到店、酒店及旅遊業務的息稅前利潤率降至約 28%（高盛預期），利潤率下滑的原因包括餐飲商戶廣告預算轉移及市場競爭（預計四季度該利潤率將環比小幅進一步下滑）。我們認為，受三季度外賣補貼戰影響，平台加大了使用者激勵力度，這推動即時配送交易量（外賣 + 即時零售）增速加快。借助會員體系所帶來的優質使用者基礎，美團在客單價 15 元以上（市場份額達 2/3）及 30 元以上（市場份額達 70%）的細分市場中，持續保持高訂單佔比和高市場份額。我們估算，三季度到店、酒店及旅遊業務的交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位），原因包括堂食場景減少（受外賣場景佔比提升影響）以及酒店行業增速放緩（且平均每日房價下降）。在新業務類股，儘管受到美團優選戰略轉型的影響，但受益於生鮮零售及海外 Keeta 業務的增長，該類股營收達 280 億元人民幣，同比增長 16%，優於高盛預期的 0%；經調整息稅前虧損為 13 億元人民幣，同樣好於高盛預期的 23 億元人民幣。我們預計，2025 年四季度公司對海外業務的投資將環比增加，包括在中東新增國家市場及巴西市場的佈局；與此同時，受共享單車和共享行動電源業務季節性疲軟的影響，四季度息稅前虧損規模將有所擴大。我們提煉了公司業績電話會議的核心要點，重點議題包括外賣行業最新競爭格局、即時零售業務進展、到店酒旅業務趨勢演變、人工智慧相關舉措及 Keeta 業務拓展情況。1. 外賣行業最新競爭格局及長期展望自 “雙十一” 購物節（11 月 11 日）結束後，外賣行業競爭強度有所下降，美團訂單量市場份額回升（憑藉更高的客單價，其交易總額市場份額仍保持領先）。四季度外賣業務仍將維持較大規模虧損，具體虧損幅度取決於 12 月的市場競爭強度。長期來看，公司認為行業競爭將呈現動態變化，但競爭邏輯將從資本驅動轉向效率驅動 —— 通過激進補貼獲取短期流量的模式難以持續。公司預期競爭將進入更理性階段，未來將聚焦高品質訂單、平價快速配送服務，並重申長期日均外賣訂單量 1 億單的目標。2. 即時零售業務進展及四季度展望公司表示，受使用者體驗及供應鏈營運投入加大影響，四季度即時零售業務虧損將較三季度擴大，但長期來看，該業務有望實現合理且可持續的交易總額利潤率。在新的競爭格局下，公司於 10 月推出 “品牌旗艦店”（原生即時零售管道），深化與品牌方的全管道合作；雙十一期間，數百個品牌在該管道的銷售額實現 300% 增長。3. 到店酒旅業務趨勢演變受地圖類本地生活服務平台（高德地圖）及佣金制流量平台（抖音）競爭加劇影響，到店、酒店及旅遊業務交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位）。短期至中期來看，四季度該業務利潤率將進一步下滑，但長期利潤率有望維持在 30% 左右。美團到店酒旅業務持續在品類結構、商戶規模及使用者心智方面建構差異化優勢（依託 250 億條真實使用者評價）。公司正聚焦生態最佳化（細化評級標準，鼓勵商戶聚焦產品質量）、服務創新（虛擬現實工具及智能到店點餐）及營運升級，以支撐業務長期健康增長及市場領先地位。4. 技術 / 人工智慧相關進展公司人工智慧戰略涵蓋多領域：人工智慧模型（LongCat 大語言模型，已開源且使用者反饋良好）、人工智慧代理 / 聊天機器人（獨立應用 “小美” 及美團 App 內 “問小團”，支援餐飲、住宿、購物、本地服務的比價及下單功能）、面向本地生活服務商戶的定製化人工智慧工具升級，以及內部使用的人工智慧程式設計應用。5. Keeta 業務（香港 / 中東）進展及巴西市場進入邏輯公司表示，通過以客戶為中心的營運模式，Keeta 業務在香港市場（2023 年 5 月上線）於 2025 年 10 月實現盈利，較初始計畫提前 29 個月，且未來季度利潤率有望持續環比改善。公司預期中東市場將複製類似路徑，目前已進入沙烏地阿拉伯（2025 年 8 月）、卡達及阿聯（2025 年 10 月），認為該地區文化多元、餐飲供給尚未充分挖掘，存在巨大市場機遇。對於巴西市場，其交易總額規模位居全球前五，且仍保持快速增長，電話點餐佔比高於線上點餐，公司認為借助美團在中國大陸外賣業務的成功經驗，巴西將成為 Keeta 的優質拓展市場。公司預計 2026 財年新業務類股虧損規模不會超過 2025 財年。投資評級儘管面臨短期盈利壓力，但我們對美團在本地生活服務領域的整體領先地位仍有信心。即時零售市場規模持續擴大，2026 年外賣補貼有望逐步回歸常態（憑藉其交易總額領先地位，2026-2027 年盈利有望復甦）；本地生活服務市場仍保持快速增長，即時零售業務高速擴張，人工智慧應用及 Keeta 業務將成為新的增長引擎，再疊加穩健的資產負債表，我們維持美團 “買入” 評級，基於分部加總估值法（SOTP），給予 12 個月目標價 139 港元。圖 1：2025 年三季度業績實際值 vs 高盛預期（單位：百萬元人民幣）圖 2：美團 2025 年三季度業績摘要（單位：百萬元人民幣）圖 3：關鍵營運指標及展望(大行投研)

2025年9月24日，正在舉辦的2025北京微電子國際研討會暨 IC WORLD 大會的會議上，SEMI中國總裁分享了一個關於中國半導體產業現狀與展望的報告。下文是從半導體產業縱橫的直播中擷取的報告分享：人工智慧和汽車半導體推動長期增長中國半導體裝置投資領先全球北方華創、中微、盛美、拓荊、華海清科、芯源微、中科飛測有望成為世界級的平台型半導體裝置企業。其中北方華創在國內的半導體裝置收入已經超過100億大關，稍微落後於KLA（量檢測裝置巨頭）。北方華創：產品涵蓋半導體工藝裝備、平板顯示製造裝備和氣體質量流量控製器等核心零部件。具體包括電漿刻蝕、物理氣相沉積、化學氣相沉積、氧化擴散、清洗、退火等半導體工藝裝備；在平板顯示領域，有 CELL 段的 ODF 工藝紫外固化爐 UV Cure 以及 Cutting 工藝的 Grind Cleaner 等裝置；氣體質量流量控製器（MFC）產品行銷歐美。中微公司：主要產品有電漿體刻蝕裝置和矽通孔刻蝕裝置，已被廣泛應用於國際一線客戶的晶片加工製造及先進封裝；用於 LED 和功率器件外延片生產的 MOCVD 裝置，在全球氮化鎵基 LED MOCVD 裝置市場佔據優勢地位；此外，還有工業用大型 VOC 淨化、本地尾氣處理等環保裝置。盛美半導體：產品包括清洗裝置、半導體電鍍裝置、立式爐管系列裝置、前道塗膠顯影 Track 裝置、電漿體增強化學氣相沉積 PECVD 裝置、無應力拋光裝置、後道先進封裝工藝裝置以及矽材料襯底製造工藝裝置等。拓荊科技：主要產品包括電漿體增強化學氣相沉積（PECVD）裝置、原子層沉積（ALD）裝置、次常壓化學氣相沉積（SACVD）裝置、高密度電漿體化學氣相沉積（HDPCVD）裝置、超高深寬比溝槽填充（Flowable CVD）裝置和先進鍵合（W2W / D2W Hybrid Bonding）裝置以及相關量測裝置等系列。華海清科：產品主要有 CMP 裝備，如 Universal - H300、Universal - 300 T 等 12 英吋 CMP 裝備，以及 Universal - 200 Smart、Universal - 200 等 8 英吋 CMP 裝備；離子注入裝備，如大束流離子注入機 iPUMA - LE、熱工藝離子注入機 iPUMA - HT 等；還有超精密晶圓減薄裝備 Versatile - GP300 等。芯源微：主營產品為光刻工序塗膠顯影裝置和單片式濕法裝置，是國內唯一能提供前道塗膠顯影機的廠家。中科飛測：主要產品包括無圖形晶圓缺陷檢測裝置、圖形晶圓缺陷檢測裝置、三維形貌量測裝置、薄膜膜厚量測裝置、套刻量測裝置等。根據公開資訊，大基金三期已經投資的公司為拓荊鍵科。2025 年 9 月 12 日晚間，拓荊科技發佈公告稱，擬與多家外部投資者對控股子公司拓荊鍵科進行增資。其中，由大基金三期持股 99.9% 的國投集新（北京）股權投資基金（有限合夥）參與了此次增資，將在增資完成後成為拓荊鍵科第二大股東，持股比例約為 12.71%。通過比較來看，我們在研發投入上還是相對較低。未來長期的發展策略，仍然是需要持續加大半導體研發投入 (銳芯聞)

高盛最新警告稱，如果聯準會公信力受損，投資者僅需將極小部分美債持倉轉向黃金，金價就可能飆升至每盎司近5000美元的驚人水平。高盛基線預測為2026年中金價升至4000美元，尾部風險情境下達到4500美元，極端情況下逼近5000美元關口。高盛最新警告稱，如果聯準會公信力受損，投資者僅需將極小部分美債持倉轉向黃金，金價就可能飆升至每盎司近5000美元的驚人水平。周四，高盛分析師團隊在最新報告中表示，聯準會獨立性受損的情形下，市場將面臨通膨上升、股債雙跌以及美元儲備貨幣地位削弱的多重衝擊。相比之下，黃金作為不依賴機構信任的價值儲存工具，將成為投資者的避風港。高盛在報告中提出三種金價情景：基線預測為2026年中升至4000美元，尾部風險情境下達到4500美元，而極端情況下若僅1%私人持有美債資金流入黃金市場，金價將逼近5000美元關口。黃金今年已成為表現最強勁的主要大宗商品之一，漲幅超過30%並於本周初創出歷史新高。央行增持、聯準會降息預期以及川普對聯準會施加更多控制等因素共同推動了這輪上漲行情。近期川普試圖加強對聯準會的控制，包括推動罷免理事Lisa Cook，這一舉動引發市場對央行獨立性的擔憂。歐洲央行行長拉加德警告稱，聯準會失去獨立性將對全球構成"嚴重危險"。聯準會獨立性風險引發市場擔憂高盛在題為"分散投資大宗商品，尤其是黃金"的報告中詳細分析了推動金價達到5000美元的機制。分析師包括Samantha Dart在內的團隊估算，"如果私人持有的美國國債市場中僅有1%的資金流入黃金，在其他條件不變的情況下，金價將升至每盎司近5000美元"。該投行將黃金描述為"不依賴機構信任的價值儲存工具"，這一特性在央行獨立性面臨質疑時顯得尤為重要。報告指出，聯準會獨立性受損將導致一系列連鎖反應，包括通膨預期上升、傳統金融資產吸引力下降，以及美元國際地位的潛在動搖。高盛因此維持黃金作為大宗商品領域"最高確信度做多推薦"的立場。該行認為，即使在基準情形下，金價仍有望在未來兩年內實現顯著上漲。具體來看，高盛為金價設定了三個不同的價格目標。基線情形下，金價將在2026年中期達到每盎司4000美元。這一預測基於當前市場環境和政策趨勢的延續。尾部風險情境則預計金價可能升至4500美元。該情形考慮了更多不確定性因素對市場的潛在衝擊。最極端的情況是，如果私人持有的美國國債市場中僅有1%的資金流向黃金市場，在其他條件不變的前提下，金價將飆升至接近5000美元的水平。 (invest wallstreet)

7月18日，市場監管總局再次約談美團、阿里、京東，要求“進一步規範促銷行為，理性參與競爭”。這背後，是白熱化的千億外賣鏖戰。僅2025年第二季度，美團、阿里、京東在外賣戰場狂燒250億，阿里全年補貼預估高達410億。而這場被瑞銀斥為“懦夫博弈”的資本廝殺，正引發市場的冰冷回應：三巨頭股價持續下探。近日高盛放出預測，這場外賣大戰最終可能以美團：阿里：京東分別以5.5 : 3.5 : 1割分市場的結局收場。可三年後整個市場利潤才300億，現在巨頭們燒的錢值得嗎？本周101 Weekly的第一期，我們來深扒外賣大戰的底層邏輯：為什麼偏偏是現在開打？燒錢何時是頭？誰能笑到最後？國際投行想看到巨頭把錢投資更有潛力的未來市場，而這場外賣戰是否拖慢AI佈局？01. 外賣大戰為何現在開打？巨頭們的邊界擴張為什麼是現在開打？最核心的原因是，舊有的增長點都已經做了，巨頭們都需要把自己的邊界再往外擴一擴，才能獲得新的增長，但這一擴，就開始有了交叉。根據瑞銀的報告，一邊是零售巨頭，美團開始將它的即時零售覆蓋範圍，從外賣擴展到非餐飲類，比如美團已經跟美的、小米、名創優品等品牌開始合作，還第一次參與了618的促銷活動。另一邊的電商巨頭們，也開始往外賣上擴，他們打的算盤是，希望把外賣做成流量入口，因為它高頻，來把消費者留在自己的App裡，再去買別的東西。別小瞧這個手段，它是有一定成效的。根據QuestMobile的資料，自外賣戰開打以來，京東和淘寶的日活躍使用者數明顯有增長，比如在5月，疊加618的預熱，淘寶增長了5000萬，而同期的拼多多，就沒怎麼增長。高盛說這個邏輯就跟當年美團，基於外賣和點評這個基本盤，把業務拓展到酒店、旅遊業務一樣，這是有成功先例的。特別對於京東來說，京東現在最發愁的就是DAU不夠，高盛研報裡的這幅圖顯示，京東的獲客成本非常高，幾乎是拼多多的2.5倍。在京東2024年的行銷支出中，有三分之二是用來獲客的。所以京東切入外賣，一個核心目的就是增加主站流量。所以高盛的一個結論是，電商平台等於是把自己的獲客預算，本來投放到微信、抖音這些線上廣告的，轉移到外賣戰場，變成補貼。一個副作用是線上廣告的增長勢頭會放緩。美團當然要防禦反擊，除了跟進補貼之外，高盛還很看好美團做的浣熊廚房：美團來把一堆小飯店集中在一起，做一個標準化的廚房，一起用標準的裝置、保證比那些小作坊乾淨，標準化出餐，甚至還能通過直播廚房畫面，來讓使用者心安。商家負責做飯，騎手們就在門口等著，這樣就省去了騎手滿城跑來跑去取餐的成本，可以說是中央廚房的外賣版。不過，隨著外賣戰打得越來越激烈，美團、阿里、京東這三家的股價是越來越跌。高盛預測，在今年第二季度這三個月裡，美團、阿里、京東可能會總共燒掉250億人民幣。如果按全年來看，阿里可能要燒掉410億、京東是260億，美團是250億。所以摩根大通就發出了那個全市場的疑問：這樣燒錢值得嗎？02. 瑞銀認為燒錢不值損失AI機會成本從現金來看，最能打補貼戰的是阿里。阿里在2025財年，擁有800多億人民幣的自由現金流，有4000多億人民幣的現金及短期投資，這使得阿里有最充足的彈藥。相比之下，京東的現金及短期投資不到2000億人民幣，美團差不多是1600多億。並且瑞銀說，現在大家逐漸陷入了“懦夫博弈”，誰要是先認輸，就會導致前期投入都打了水漂，這就導致所有人都會繼續競爭，這種白熱化的程度恐怕會持續到雙十一。那麼，這樣燒錢到底值不值？瑞銀就認為不值，因為外賣和即時零售市場，是一個苦哈哈的市場。瑞銀和很多投行對這一市場規模的預測相近：3年後可能會翻倍到1.5兆人民幣，佔整個電商市場的10%。如果頭部的這三家公司，佔據了80%的總市場份額，由於它不是由一家壟斷，所以競爭始終存在，消費者始終會對價格敏感、會去跨平台比價，瑞銀認為差不多隻會維持在2.5%的營業利潤率，那麼整個市場實際的利潤約300億人民幣。這點利潤相比於現在的投入，很明顯不太值得。而且即時零售主要有三大塊，一個是急需的物品，最常見的就是藥物；第二是生鮮產品，需要冷鏈配送的；第三是從附近配送更有經濟效益的，比如米面油、瓶裝水。但根據很多媒體的報導，這次的外賣大戰中，爆單最多的似乎是奶茶店，而不是所謂的即時零售領域，甚至出現了美團、阿里、京東股價齊跌，但霸王茶姬、茶百道、古茗、蜜雪冰城這些奶茶股大漲的奇景。當然，還有一個沒有計算進去的價值：平台們可能會接受更低的利潤率，並且把對外賣的投資當成市場策略的一部分，這些經費應該算在市場行銷費用的頭上，是對提高使用者活躍度和減少市場份額流失的進攻與防禦。不過更重要的是，錢是有機會成本的，選擇了投到外賣裡，就勢必會影響其他方向，比如AI。在今年初，隨著DeepSeek的崛起，很多科技大廠都好不容易建立了新的AI敘事。比如阿里的通義千問，其實有不錯的表現，阿里也有了中國AI基礎設施的敘事。但如今，這個敘事似乎有點被外賣戰給打斷了。這幅圖就是以今年1月1日作為基準，隨後阿里因為AI而大漲，但又因為外賣戰而回落。即時零售領域的年初至今（YTD）關鍵事件 資料來源：UBS很多投行都更希望企業將寶貴的資源，投入具有巨大增長潛力的市場，比如AI，而不是在外賣或者說即時零售領域去燒錢。反觀美國的科技巨頭們，都在AI上瘋狂捲資本投入，一個熱詞就是AI Capex（AI Capital Expenditure，人工智慧相關的資本支出）。微軟宣佈了2025年，對AI要投資800-900億美元，也就是6000億人民幣左右；Meta則是600億美元，Google是750億美元，亞馬遜是1000億美元。所以這四大巨頭的AI Capex總額，達到了驚人的3200億美元，比去年增長了39%。而這個等級的資本支出，佔到了這些科技大廠22%的平均收入比例。摩根士丹利就說，因為股價的下跌，現在阿里已經成為了全球“最便宜”的人工智慧相關股。03. 高盛如何預判終局？三種可能皆是美團領先話雖如此，現在外賣戰況，也深深影響著這些巨頭的市值。那這場仗這麼打下去，最終會打成什麼樣？高盛給出了對最終戰局的預測，就是下圖中的這三種情況。高盛認為最有可能的一種情況（base case）下，外賣市場最終形成美團：阿里：京東=5.5 : 3.5 : 1的情形。按此情形來說，美團在積極捍衛自己的領先地位，阿里實現了卓有成效的進攻。而高盛是不太看好京東的，它預測京東在下半年的訂單量會下滑到1800-2000萬單。不過美團也需要為這場防禦戰付出很大代價，高盛預測美團外賣每單的息稅前利潤會降到7毛錢人民幣，而即時零售業務直接降到0。長期來看，也就是到2027年之後，兩者才會恢復到1元人民幣。第二種可能性，是美團和阿里形成雙寡頭的格局，它們倆佔到市場的90%，而京東成為遠遠落後的第三名。這種情況下，阿里會在未來12個月投入500億，瘋狂從美團手裡搶奪訂單，美團只能保持微弱的領先，形成4.5 : 4.5 : 1的格局。當然阿里也會為這樣的進攻付出代價，外賣每單的息稅前利潤降到-1.9元人民幣，長期也只能提升到0.4人民幣。第三種可能性，整個市場陷入三足鼎立的碎片化狀態，誰也無法取勝，即5 : 3 : 2的格局。這算是對京東最有利的預測，但京東也需要為這樣的進攻付出代價，每單的息稅前利潤會是-6.2元人民幣，長期提升到0.5元人民幣。不過不管那種情形，美團和阿里都無法回到最初7.5 : 2.5的雙寡頭格局，京東還是成功嵌入了這個市場。但對美團有利的是，因為它沒有電商業務，即時零售對於美團來說就是100%的增量業務。而對阿里和京東來說，這些即時零售的訂單，多多少少會分散一些原本屬於電商的業務，比如即時零售的GMV裡，一半以上是食品飲料、菸酒、日用品，這些也基本上是傳統電商的重要品類。而沒有電商包袱的美團，也就意味著更少的內部組織摩擦。三家平台的UE模型淺藍色-阿里巴巴；深藍色-美團；灰色-京東資料來源：高盛以上，就是高盛的預測，當然也有很多朋友說，高盛經常是反向指標。所以你們信不信它的判斷？ (矽谷101)

高盛發表報告，根據自下而上的持股統計，估計美國機構投資者目前持有約8,300億美元(約6.44兆港元)的中國股票，包括A股、H股和ADR，如果包括香港境內公司則約為9,600億美元(約7.45兆港元)。該行列出美機構投資者(以下簡稱：美機構)對部份中資股及中概股在香港及美國市場持股佔比預測：港股：中概股：高盛亦列出美機構投資者對中概股在香港及美國市場持股金額預測：(AASTOCKS新聞)