Miran的演講稿，基於他與聯儲工作人員的論文A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet。感謝弗朗西斯科熱情的介紹。很榮幸能來到邁阿密經濟俱樂部。今晚，我將談論一個大到不容忽視的話題：聯準會的資產負債表。與其他任何銀行一樣，聯準會的資產負債表記錄了我們持有的資產和負債。資產主要包括美國國債和機構抵押貸款支援證券（MBS）。負債則包括流通中的所有美元現鈔、銀行在聯準會的準備金餘額以及財政部一般帳戶存款。這些持倉的規模和構成至關重要，因為它們會影響銀行系統中的貨幣供應量，並對更廣泛的金融狀況產生影響。瞭解資產負債表的運作方式，對於理解聯準會如何維持經濟穩定和實施貨幣政策至關重要。今晚，我將探討聯準會在其資產負債表運作中經歷的各種機制，並解釋為什麼在我看來，縮減資產負債表規模是可取的。接下來，我將闡述為什麼縮減資產負債表是一個可以解決的挑戰，隨後我將討論實現這一目標的潛在路徑。最後，我將總結此舉對貨幣政策的影響。縮表的理由現代資產負債表政策圍繞著三個有些模糊的概念展開：“稀缺”（scarce）、“充足”（ample）和“充裕”（abundant）準備金。在2008年全球金融危機之前，聯準會在稀缺準備金機制下運作。在該機制下，聯準會保持相對緊縮的準備金，並頻繁地直接干預市場，利用公開市場操作引導聯邦基金利率達到目標水平。危機過後，聯準會轉向了充足準備金機制，即銀行系統持有足夠多的準備金，使得聯準會無需每天進行積極的日常操作來控制政策利率。這一系統允許聯準會主要通過設定其參與市場的利率（即管理利率）來控制短期利率。在危機後的較長一段時間裡，準備金也被描述為“充裕”狀態，即遠遠超出了市場平穩運行所需的水平。這是因為量化寬鬆（QE）政策極大地擴張了準備金餘額。縮減資產負債表是一個值得追求的目標，原因有很多。我們應該致力於在市場上留下儘可能小的足跡，以將政府引發的扭曲（包括融資市場的脫媒現象）降至最低。規模較小的資產負債表還有助於降低央行按市值計價遭受損失的可能性，並減少向財政部匯款的波動性。此外，較小的資產負債表能更好地保護貨幣政策與財政政策之間的界限：它將公共債務的久期特徵保留為財政政策項目，使聯準會免於捲入跨部門的信貸分配博弈，並減少對準備金餘額的利息支付（國會中有些人將其視為對銀行系統的補貼）。最後，較小的資產負債表可以為政策制定者再次面臨利率零下限的情景保留“干火藥”。然而，儘管較小的資產負債表有這些好處，許多人依然認為這根本做不到。這只是個白日夢——它永遠不會發生。如果你告訴我某件事是不可能的，我會忍不住問：“真的嗎？”這個性格特點給我惹了不少麻煩，但我就是控制不住自己。所以，讓我們來仔細思考一下其中的可能性。一個可以解決的挑戰我的總體評估是，縮減資產負債表是一個可以解決的挑戰。那些直接拒絕這個想法的人只是缺乏想像力。在應對這一挑戰時，我看到了三個主要問題。第一個問題是，我們能將資產負債表縮減多少？我認為能縮減很多，但這並不一定意味著要讓它恢復到金融危機前佔國內生產總值（GDP）的比例。我認為降至該水平是不可行的。由於貨幣需求的增長、《多德-弗蘭克法案》確立的危機後監管機制以及對巴塞爾標準的改革，加上由此帶來的市場結構和預期的變化，都導致了系統中對準備金的需求增加。第二個問題是，從目前的水平縮減資產負債表，是否必然要求回到稀缺準備金狀態？我認為不一定。相反，聯準會可以採取措施降低劃分稀缺、充足和充裕狀態的界線。降低這些界限可以通過我馬上要提到的多種政策來實現。向下移動這些界線將使聯準會在縮減資產負債表規模的同時，仍能保持充足準備金政策。第三個問題是，回到稀缺準備金機制是否可取，或者是否可能？我相信，在目前的監管和制度框架內，我們可以回到稀缺準備金狀態，但這將涉及權衡。這些代價包括：接受短期利率更大的波動性；對聯準會積極管理準備金有更高的容忍度；以及更頻繁、更常態化地使用聯準會提供的流動性工具，如日間透支、貼現窗口或常設回購操作。您對這些副作用影響的看法，將決定您是否認為回歸稀缺準備金是可取的。前進之路降低稀缺與充足之間的界線是不是說起來容易做起來難？也許吧，但我看到了實現該目標的前進路徑。我和幾位聯準會同事共同撰寫的工作論文《縮減聯準會資產負債表的使用者指南》中，闡明了可以有效向下移動這些界線的措施。這些操作包括以下步驟：放寬流動性覆蓋率LCR（及相關）要求；限制內部流動性壓力測試的預期，以及相關的處置計畫流動性標準；消除對常設回購操作、貼現窗口使用和日間透支使用的污名化；進行更積極的公開市場操作，尤其是在季度末和具有重大財政意義的日期前後；讓交易商更容易消化證券；使國債等準備金替代品更具流動性和吸引力；在特定的目標區間內，在有效聯邦基金利率相對於準備金餘額利率略高的情況下實施政策。這僅僅是我們為縮減聯準會資產負債表規模可以採取的步驟的一個示例。論文中還有更多內容，我鼓勵大家去閱讀。需要澄清的是，無論是在《使用者指南》中，還是在今天的講話中，我都沒有提倡任何具體的步驟。我只是列出了我們能夠識別的選項，以便在時機成熟時，聯準會可以採取一些切實的行動朝著這個方向邁進。每個選項都需要進行單獨的成本效益分析。即使聯準會決策者選擇回歸稀缺準備金狀態，採取措施降低準備金需求也會使這一過程變得更容易，並允許資產負債表進一步縮減，同時將負面影響降至最低。一些選項（例如消除對回購操作、貼現窗口和日間透支信貸的污名化，或進行臨時的公開市場操作）也將改善稀缺準備金機制下的市場狀態。我個人傾向於減少需求但保留充足的準備金，但這並非不可動搖的信念。讓我們回到我的第一個問題——資產負債表能縮減多少？正如我所說，危機前的水平不是一個現實的基準，因此我提供兩個替代方案：第一輪QE後：資產負債表約佔GDP的15%。這個水平的資產負債表可能是為了滿足金融部門的流動性需求所必需的。隨後第二輪量化寬鬆及後續資產購買開始擴大資產負債表，其目的是實現我們的雙重使命目標，而非為了金融穩定。2012年與2019年： 在開啟開放式QE之前，以及在疫情爆發前的2019年，資產負債表約佔GDP的18%。理論上，這一水平反映了在《多德-弗蘭克法案》和巴塞爾協議要求變得清晰時銀行部門的流動性需求。它包含了資產負債表上一些所謂的“棘輪效應”，但不包括疫情以來產生的效應。寬泛地說，這個範圍可能反映了1兆至2兆美元的資產負債表縮減，這些數字在《使用者指南》中有合理的論述，且無需回歸稀缺準備金狀態。當然，資產負債表的最佳規模是一個值得更深入研究的課題，也許通過諸如銀行存款等金融變數而非GDP來衡量資產負債表的規模會更好。我不打算在今天解決這個問題。今天的《使用者指南》中列出的工具將釋放巨大的空間來進一步縮減資產負債表，這也是我所樂見的。然而，在聯準會從其資產負債表中剝離證券的情況下，政策制定者還需要確保金融市場能夠在受到最小干擾的情況下消化這些證券。我們能做的最重要的一件事就是慢慢來。怎麼強調這一點的重要性都不為過。這也意味著要讓證券自然到期，而不是直接出售，因為直接出售會在資產負債表上兌現損失。如果看到我們的證券能以盈利的價格交易，我可以想像我們會將其出售，但在其他情況下不會。我們在《使用者指南》中提到的一些其他步驟，可能會使市場更容易消化我們資產負債表上的證券。對貨幣政策的影響既然我已經概述了我們在《使用者指南》中擴展的一些想法，我想在講話結束時分享幾點看法，即資產負債表操作如何影響經濟和貨幣政策。我主要認為這是通過兩個管道實現的：第一，是通過貨幣和流動性的供應（聯準會資產負債表的負債端），這是經典貨幣主義意義上的管道。準備金是高能貨幣，增加其供應就是貨幣供應的擴張。第二，是通過經濟學家所謂的“投資組合再平衡”效應（聯準會資產負債表的資產端）。進一步解釋這個概念：在給定的一組價格下，私營部門吸收額外金融風險（包括利率風險）的能力是固定的。因此，聯準會向公眾移除或提供利率風險，將影響私營部門承擔整體金融風險的意願。在其他條件不變的情況下，縮減資產負債表通過這兩種管道對經濟產生緊縮性影響。只要我們沒有處於有效的利率下限，縮減資產負債錶帶來的經濟緊縮效應就可以通過降低聯邦基金利率來抵消。因此，恢復縮減資產負債表很可能需要採取相對於基準預測更大幅度的聯邦基金利率下調。然而，量化這些影響是一項挑戰，我目前還不打算嘗試。結論最後，縮減聯準會資產負債表規模的益處是顯而易見的，並且是可以實現的。聯準會的資產負債表可以縮減，但政策制定者應首先採取措施確保其成功。我今天已經列出了其中一些可能的步驟，並在《使用者指南》中提供了更多細節。這些步驟中的每一步都可能有利有弊，必須進行充分的研究和校準。在開始縮減資產負債表之前實施這些步驟，意味著在我們真正能夠開始之前還需要一段時間。根據我對政府如何駕馭《行政程序法》的經驗，一旦做出繼續推進的決定，這個過程可能需要一年以上的時間，甚至可能需要數年。這一時間表將決定聯邦公開市場委員會（FOMC）何時決定開始縮減資產負債表，以及何時研究如何實施這些變化，包括就新機制將如何運作向市場提供前瞻指引。而且，一旦這一過程開始，我建議放慢縮減步伐，以確保私營部門能夠吸收我們資產負債表上剝離的所有證券。我對這一切的發生感到興奮，但如果或當它發生時，我預計其進展將會很緩慢。再次感謝邁阿密經濟俱樂部今晚給我在這裡演講的機會。我期待著回答你們的問題。 (智堡Mikko)

資產充裕、收入貧乏的經濟2014年 經濟學家理查德·庫（辜朝明）將日本上世紀90年代初的崩潰及隨後二十年的經濟萎靡診斷為一場"資產負債表衰退"。這一結論在2008-09年金融危機期間並未被聯準會忽視。聯準會實施了一項緊急應對措施，精心策劃了一場可以被稱為"資產負債表復甦"的處理程序。在本周早些時候的政策會議上，聯準會明確表示，即使不再恐慌，危機仍然給它留下了傷痕。異常寬鬆的貨幣政策將繼續實施。儘管聯準會每月的資產購買規模將縮減，但短期利率將保持在接近於零的水平。並且聯準會向我們保證，即使通膨動態改善、信貸市場定價完美、股市處於創紀錄水平，長期利率也無需上升。美國家庭的總財富，包括股票和房地產持有，剛剛達到了81.8兆美元的新高。這是自2009年以來增加的超過26兆美元的財富。難怪華爾街多數人為聯準會堅持不懈的資產負債表復甦策略喝彩。對於那些擁有大量資產、風險承受能力高且容易獲得信貸的家庭和企業來說，這是個好消息。然而，這對於必須依靠自己的收入報表來支付帳單的家庭和小企業來說，幾乎沒有帶來什麼慰藉。大約一半的美國家庭不持有任何股票，超過三分之一沒有房產。更不用說那些努力想依靠債券回報安度晚年的退休人員了。聯準會的特殊工具在刺激資產負債表財富增長方面遠比促進實際收入增長有效。最新的就業報告揭示了困擾普通民眾的嚴峻現實。儘管5月份創造了21.7萬個就業崗位，但大多數美國人的收入仍面臨壓力，工作時間和平均時薪僅略有改善。就業人數用了整整76個月才恢復到之前的峰值，創下了戰後令人不安的記錄。不幸的是，在同一時期，美國適齡勞動人口增加了超過1500萬人。這就是為什麼現在適齡勞動人口中未就業的比例處於36年來的高位。如今，領取殘疾保險金的美國人比從事建築和教育行業工作的人加起來還要多。與此同時，企業高管們理性地選擇了金融工程——例如債務融資的股票回購——而非對不動產、廠房和裝置的資本投資。金融市場獎勵股東積極主義。機構投資者擴展其風險參數以超越其基準。散戶投資者則姍姍來遲地參與到不斷上漲的資產價格環境中。所有這些都推高了資產負債表財富，至少暫時如此。但實際經濟增長——連續第五年僅略高於2%——依然嚴重不足。資產價格上漲並未轉化為資本支出的顯著增長，而疲軟的企業投資增長正被證明是工人機會的殺手。那些有工作的人擁有一定的就業保障。但他們更不願意冒險尋找更好的機會，或者為更高的工資進行談判。那些沒有工作的人，特別是沒有接受過高中後教育的年輕群體，無法進入勞動力隊伍，因而永遠無法獲得入門級的技能和紀律來建立職業生涯。勞動力市場的萎靡以及低迷的企業投資，有助於解釋為什麼生產率指標比歷史平均水平低了整整一個百分點。聯準會的最新預測是，今明兩年剩餘時間內經濟增長將超過3%，到2015年底失業率將降至5.5%左右。如果聯準會這種樂觀的預期最終成為現實，收益率曲線各期限的利率都可能顯著上升。湧入金融市場的資金可能會部分地重新導向實體經濟。股票、槓桿貸款和房地產很可能在更高的利率環境中重新定價。如果利率快速或意外上升，備受吹捧的資產負債表復甦可能會遭受打擊。 如果未來一兩年出現意外衝擊導致經濟放緩呢？聯準會無疑會被要求支撐資產價格並刺激實體經濟。但是，重新啟動每月850億美元的債券購買真的會有效嗎？我們懷疑華爾街或普通民眾是否會因重啟量化寬鬆而感到安慰。資產負債表財富只有來自於努力獲得的成功，而非政府指令，才是可持續的。財富創造來自於強勁、可持續的增長，這種增長將勞動力、資本和技術的適當組合轉化為生產力，生產力轉化為勞動收入，收入轉化為儲蓄，儲蓄轉化為資本，資本轉化為投資，投資轉化為資產增值。 國家需要擺脫2%的增長困境。通過聯準會人為製造的資產負債表財富創造沒有捷徑。聯準會越早、越可預測地退出其特殊的貨幣寬鬆政策，企業就能越早回歸業務經營，勞動力也能越早重返工作崗位。美國經濟增長2%和增長3%有什麼區別？正如已故經濟學家赫布·斯坦所說，答案是50%。而真正的區別在於，一個是幫助富裕階層的資產負債表復甦，另一個是增進所有美國人利益的損益表復甦。 (Intellectual honesty institute)華許先生曾任聯準會理事，現為史丹佛大學胡佛研究所傑出訪問研究員和史丹佛大學商學院講師。德魯肯米勒先生曾是杜肯資本的創始人，現為杜肯家族辦公室首席執行長

美國會破產嗎？“若沒有AI和機器人，美國1000%會走向破產！”這不是我說的，是馬斯克說的。圖源網路這並不是馬斯克第一次唱衰美國，去年11月就有過類似發言，當時大多數人還認為老馬是為了自己業務，但短短三個月，越來越多人意識到，美國確實正在走向破產邊緣。2026年初的最新資料，美國聯邦政府的國債達到38兆，每年的利息支出已達到或超過‌1.2兆美元‌，要知道2026批准的國防預算也不過9010億。可以想像，當美國最大的財政開銷，已經不再是軍費，而是利息，那麼這套體系，那怕暫時還能運轉，也一定已經走到了結構性拐點。毫無疑義的下行如果把美國當成一家公司來理解，答案几乎是顯而易見的：高負債、高利率、現金流被利息侵蝕，企業早就該重組甚至清算了。事實上，類似的事情，已經在美國企業層面真實發生。2024年，美國企業破產數量創下近十年新高，高利率環境下，現金流枯竭的公司正在被系統性出清。關鍵這一頹勢並未止住。2025年，美國破產申請數量更是上升至近15年來的高點，企業與個人都在承受越來越沉重的財務壓力。不過美國不是企業。這是很多人討論這個問題時，最容易忽略的關鍵點。企業破產的前提是，它沒有貨幣主權；而美國恰恰相反，它是全球唯一可以用自己發行的貨幣，去償還自己債務的國家。這意味著，美國技術性破產的機率極低，甚至可以說幾乎不存在。只要美元還是世界儲備貨幣，只要美國國債仍被視為全球最安全的資產之一，美國就不會像普通經濟體那樣走向債務違約。巧的是，美國背後的那幾個大財閥也給現在的美國出了主意。全球最大避險基金橋水基金的創始人雷· 達里奧此前警告稱，美國正走向“債務死亡螺旋”，政府不得不單純為了支付利息而舉債，這是一個惡性循環，會不斷自我強化。圖源網路但與馬斯克不同的是，達里奧並不認為美國會破產。“不會出現違約，央行會出手，我們會印鈔並買入（債券），” 他表示，“而這會帶來貨幣貶值。”簡單說，瘋狂印鈔就不會破產，頂多貶值。其實可以很明顯地看出這是兩種不同的態度。馬斯克很直接，美國再不搞錢就會破產，財團派則是，不怕破產，多印錢就行。無論是之前的舊世界體系，還是現在的的生存邏輯裡，印錢或許能暫時解決一些問題，但從來不是解決債務的辦法，更像是重新分配債務成本的工具。通過通膨、通過美元購買力的下降，把原本集中在政府帳面上的壓力，轉移到所有美元持有者身上。這條路，美國走得最順，也最擅長。但這樣做的效果也顯而易見，美元購買力的縮水已經顯而易見。據明尼阿波利斯聯儲的資料，2025年的100美元，購買力僅相當於1970年的12.06美元。與此同時，黃金接連創下新高，規模甚至一度超過美債，各國心照不宣的開始買黃金、去美元化。這就是在為貨幣多元化做準備。印錢顯然不是上策，只是馬斯克說的搞產業能為美國止血嗎？用技術抵消債務搞產業的核心目的是通過真實的生產率提升，拉開債務與GDP之間的差距。這也是馬斯克、矽谷和一部分技術派精英最希望看到的方向。從表面看，美國在做三件事：AI、機器人、能源。但從更深層看，它想解決的只有一個問題，如何在不放棄美元霸權的前提下，重新建立一個能長期養債的產業體系。目前來看，能合理合法地收割世界的生意，確實也只有AI和機器人了。但是，現在這兩個方向，並非美國獨強。圖源網路AI被寄予厚望，並不只是因為它性感，而是因為它理論上具備兩大能力，一是提升全要素生產率，二是有可能形成新的、足夠大的產業稅基。美國真正想要的，不是幾個市值兆的科技公司，而是讓AI像電力、網際網路那樣，滲透進整個經濟結構，拉高單位勞動產出。但問題在於，美國控制著AI上游的晶片製造環節，但是在中游的算力中心、模型訓練需要海量電力，而美國的電網基礎設施老化嚴重；並且真正能落地的AI應用，中國又是一個強大的對手。換句話說，美國在AI上只擁有個別環節的話語權，在整個閉環中，並不佔絕對優勢。再看機器人。機器人被視為解決勞動力短缺、製造業回流和成本上升的關鍵。按照馬斯克的設想，如果機器人能規模化替代人力，那麼美國就有可能在高工資、高福利的環境下，重建製造業。但現實同樣殘酷。機器人產業真正的壁壘，並不只在演算法，而在供應鏈、精密製造、零部件體系和長期迭代能力上。美國在原型創新和技術突破上依舊領先，但在大規模製造、成本控制和穩定交付上，並不佔優。也就是說，美國可以定義下一代機器人是什麼，卻未必能以最低成本、最快速度把它鋪滿全球。反而這些也是中國最在行的。除了AI和機器人，能源也美國止血的關鍵，只是這個獲得方式，看起來並不體面。圖源網路坦白講，在石油這種傳統能源上，美國掌握話語權的方式，全球有目共睹，尤其是委內瑞拉和格陵蘭島事件後，沒人能卡了美國的脖子。但在其他方面，美國並非霸主。比如黃金，雖然美國是最大的黃金儲存國，但中國掌握著全球最精純的提煉技術，白銀也是如此，精加工技術全球領先。也就是說，無論黃金還是白銀，開採出來一大部分都要經中國的手才能進入市場。還有最近馬斯克想要的太空太陽能、新能源、商業航天等等，美國都不得不面對中國這個強大的對手。一場利己的豪賭所以你會發現，美國現在的產業策略，本質上是一場時間換空間的豪賭。在產業尚未完全兌現之前，繼續依賴印錢和金融擴張來拖時間。這條路不會立刻帶來崩潰，但會持續削弱美元的信用密度。所以，問題的核心，已經不再是美國會不會破產，而是，美國會選擇用什麼方式，讓自己不破產。從目前的路徑來看，答案其實已經非常清晰。破產這件事，對美國來說，是政治上不可接受的；而美元貶值，卻是可以被包裝、被分散、被全球消化的。也正因為如此，真正承受成本的，從來不只是美國自己。當美元作為全球結算貨幣和儲備貨幣存在，美國的財政選擇，就天然具有外溢性。利率、通膨、資本流向、資產波動，都會被同步輸出到全球體系中。換句話說，美國不會倒下，但世界需要為它的選擇買單。當然，這一切，都有一個重要前提：美國仍然遵守基本的世界秩序，仍然維護美元體系的制度可信度。如果這個前提發生變化，事情的性質也會隨之改變。從這個角度看，馬斯克的警告並不是危言聳聽，而是一種內部自省：如果技術不能兌現，如果生產率不能真正提升，那麼美國就只能不斷加大對美元體系的消耗。而這，也是全球真正需要警惕的地方。歷史上，很少有帝國因為債務直接破產，但幾乎都會在貨幣上變輕。破產是一個事件，而貶值是一段過程。美國大機率不會成為例外。所以，美國會不會破產不是問題，更值得思考的是，在它選擇不破產的路上，世界還要承擔多少成本，又要承擔多久。這，才是這個問題真正的重量！ (成竹海外)

唐納德·川普總統提名的聯準會主席人選凱文·華許，可能會給本已動盪不安的股市增添更多不安因素。在過去七年中的大部分時間裡，樂觀主義者在華爾街佔據了主導地位。在過去的七年裡，標準普爾 500 指數中有六年至少年均上漲了 16%（2022 年的熊市是個例外），而標誌性的道瓊斯工業平均指數和以增長為導向的納斯達克綜合指數也都漲至了數個歷史收盤新高。雖然利多因素層出不窮，包括人工智慧的興起、量子計算的出現以及未來有望降低的利率前景，但始終存在著一些不利因素，有可能讓投資者的根基不穩。有時這些風險甚至來自意想不到的源頭，比如國家最重要的金融機構——聯準會。隨著傑羅姆·鮑爾作為聯準會主席的任期將於 5 月 15 日結束，唐納德·川普於 1 月 30 日提名前聯準會理事凱文·華許擔任其繼任者。儘管華許仍需獲得參議院銀行委員會的批准，隨後還需經過參議院的審議，但他若能出任聯準會主席一職，將給股市增添另一層擔憂。華許想要削減聯準會資產負債表規模的想法可能會帶來不良後果在接下來的討論中，首先要明白，每一位接替鮑爾的聯準會主席候選人都是充滿不確定性的。聯邦公開市場委員會（由 12 名成員組成，包括聯準會主席，負責制定貨幣政策）並非總是能做出正確的決策。換句話說，聯邦公開市場委員會的成員並非總是完美無缺，每一位聯準會主席和之前的候選人也都曾有過失誤的表現。華許於 2006 年 2 月 24 日至 2011 年 3 月 31 日期間擔任聯準會理事會成員。此前，他曾因在金融危機期間側重於控制通貨膨脹而非解決嚴峻的就業市場問題而受到批評。他過去一直希望將利率維持在較高水平，這通常使他被貼上“鷹派”（即支援通過收緊貨幣政策來對抗通貨膨脹的人）的標籤。但引發美國央行內部爭議的，並非華許對於利率的潛在看法。相反，真正引發爭議的是他的觀點，即聯準會不應成為活躍的市場參與者，而更適合保持觀望態度。簡而言之，川普提名的這位官員傾向於縮減聯準會 6.6 兆美元資產負債表上的債務規模，該資產負債表主要由美國國債和抵押貸款支援證券構成。暫且不論去槓桿化是正確還是錯誤的舉措，出售國債可能會給美國經濟帶來挑戰。由於債券價格和收益率呈反比關係，美國央行拋售國債並壓低其價格，將會導致收益率曲線長端利率上升。這樣一來，借貸成本（包括房貸成本）就會隨之上升。雖然華許想要削減聯準會資產負債表規模的想法可能會降低當前的通貨膨脹率，但這也可能會對住房的可負擔性產生不利影響，並推高其他地區的貸款成本。華許將接任一個長期以來存在分裂局面的聯準會然而，新任聯準會主席人選所引發的種種疑問只是這個可能對華爾街和投資者構成威脅的複雜局面中的一環。一直以來，聯準會都被視為華爾街的一股穩定力量（即便並非是那種極具吸引力的活躍力量）。儘管聯邦公開市場委員會在利率決策方面常常滯後於市場變化（這是因為經濟學家們的決策依據是基於過去的經濟資料），但投資者們還是對這個由 12 名成員組成的機構能夠保持一致的決策方式感到欣慰。但自 2025 年夏季以來，我們所目睹的情況堪稱央行內部的歷史性分裂。在過去的五次聯邦公開市場委員會會議中，每次會議都有與最終決議意見不一致的投票結果出現。此外，其中兩次會議（10 月和 12 月）的決策意見存在截然相反的情況。聯邦公開市場委員會的最終決策一致認為，10 月和 12 月分別將聯邦基金目標利率下調 25 個基點。但在這兩次會議上，至少有兩名成員反對降息，另有兩名成員則支援下調 50 個基點。在過去 36 年中，只有三次 FOMC 會議存在相反的分歧意見，而其中兩次是在過去的 3.5 個月內發生的。 (北美財經)

從上周開始，日本國債突然成了全球金融社交媒體的新寵。幾乎所有宏觀帳號都在轉發同一張圖：30 年期日本國債收益率沖上 3% 以上，配套文案不是“歷史最高”就是“央行失控”。在中文世界裡，這種情緒同樣蔓延：日本三十年債市實驗要“爆倉”的說法，再次刷屏。在 Wavers 的研究框架裡，這張圖我們盯了很久，但得出的結論與主流情緒完全相反。在我們看來，這不是一場“日本被市場打臉”的事故，而是日本在主動推動的一次長周期重構：利率回歸常態、日元被有節奏地壓低、對外資產和債務結構同步調整。這些動作疊加在一起，才構成了今天大家在螢幕上看到的那條陡峭收益率曲線。圖 1：日本 30 年期國債收益率長期走勢（2000–2025 年）先翻譯成大白話。所謂“收益率沖上 3%”，就是市場在要求更高的利息，才願意繼續把錢借給日本政府。對於長期生活在零利率、負利率環境中的日本來說，這當然是一個時代拐點；但對一個名義增長在回升、通膨從負轉正的經濟體而言，3% 出頭的長期利率並不算誇張，反而更像是“從非常態回到常態”。很多評論把這一步解讀為：日本長年“壓利率”終於守不住，被通膨和海外空頭一起頂上去了。問題是，如果你認真看日本央行這二十多年的操作歷史，很難把他們簡單歸類為“被動挨打”的一方。量化寬鬆、零利率、負利率、收益率曲線控制，這些寫進貨幣政策教科書的名詞，日本幾乎都比歐美早了一個周期去嘗試。今天，日本央行手裡依然握著大約一半的日本國債；把國內銀行、保險公司、養老金加進來，本國投資者合計持有超過 80% 的政府債務。央行資產負債表的規模接近日本名義 GDP 的 1.1 倍，遠高於聯準會和歐洲央行的水平。這種結構下，很難用“被海外投機資金逼到牆角”來解釋當前的走勢。我們更願意把它視為：日本在主動拆解自己曾經搭建的“非常規框架”，讓曲線抬起來，把長期利率拉回可以定價的區間，然後在新的起點上重新安排貨幣、債務和產業的順序。如果只盯著債券，這個故事仍然不完整。真正的關鍵在於日元。把圖切到匯率，就會看得更清楚一些（見圖 2）。圖 2：美元兌日元長期走勢（2000–2025 年）從 2022 年開始，日元對美元的貶值幅度非常可觀。對日本出口企業而言，這幾乎等於在全球市場集體打折。汽車、精密裝置、電子元件這些日本傳統優勢產業，對匯率極為敏感，在大型製造企業的內部模型裡，日元每走弱 1 日元，利潤表上的增量可以精確到幾億美元。今年上半年，日本經常帳戶順差超過 1150 億美元，創下有可比統計以來的半年度高位。這背後當然有海外投資收益回流的因素，但出口在日元貶值支撐下的改善同樣明顯。從我們跟蹤的企業層面資料看，不少日本龍頭在接下來的資本開支計畫中，已經把“弱日元環境下的全球產能佈局”寫進了中長期規劃，而不是短期的匯率紅利。這也是為什麼我們在內部討論時，更傾向於用一句話來概括當前局面：“利率正常化，是為了更好地管理匯率，而不是被匯率拖著走。”日元走弱的影響，不僅體現在日本與歐美之間的貿易上，更直接改變了亞洲製造業的競爭格局。在區域產業鏈重組的大背景下，與其過度依賴單一生產基地，越來越多的買家選擇把訂單拆分給多個供應國。在這種博弈中，一個貨幣偏弱、供應穩定、產業鏈完整的日本，會天然佔到便宜：它既是“備用方案”，也是一部分訂單的“新錨點”。這也是我們判斷裡一個容易被忽略的變數：弱日元在價格層面對中國形成擠壓，疊加這些經濟體自身面臨的需求放緩壓力，很容易演化成更強的通縮感受和出口壓力。從全球配置的角度看，這會反向增強日本資產在“防禦 +順周期”之間的獨特位置。如果把視野再拉遠一點，你會發現真正跟日本綁得最深的，是美國資產市場。日本長期是美國國債的頭部海外持有者之一，持倉規模在 1.1 兆美元以上。更關鍵的是，這些持倉背後來回滾動著一整套運轉了二十多年的套利邏輯：在日本本土以較低成本獲得資金，換成美元買入更高收益的美國債券和股票，一邊吃利差，一邊在日元溫和貶值中拿匯兌收益。對美國來說，這是一種既穩定又巨大的資金來源。真正會打破這種平衡的是“日元突然大幅升值”，而不是今天這樣被壓著節奏向下走的路徑。一旦出現急劇升值，日本被迫收緊政策、海外資產帳面出現巨虧，日本機構就會有動力去減持美國資產，去避險本幣風險，這才是對全球市場更危險的場景。在我們看來，日本央行現在做的，恰恰是盡力避免這種劇烈的反身性。通過有控制地抬高長期利率、釋放一部分收益率曲線控制的“閘門”，再配合日元緩慢但清晰的貶值路徑，來維持日本資金對美國資產的配置興趣。這也是我們在觀察日本保險公司、養老金持倉變化時，看到的一個重要訊號：他們沒有出現系統性的減倉動作，反而在部分時點繼續增配美元資產。只要這個框架不被打破，全球股債市場就等於拿到了一根看不見的穩定器。很多人會問，既然日本國債規模這麼大、央行持倉這麼高，債務風險真的可以忽略嗎？我們不認為風險消失了，但日本手裡確實還有別人沒有的“操作空間”。在一個央行握有半壁國債的體系裡，從技術上講，它完全可以與財政部門進行極長周期的債務置換：把現有一部分中長期債券換成更低票息的超長期新券，把再融資和利率變動的壓力儘可能往後推。日本已經是少數發行 40 年期國債的經濟體之一，央行資產負債表相對於 GDP 的體量，也遠遠高於其他主要經濟體。從這個起點出發去思考未來，你就很難再用傳統“債務臨界點”的範本去套這套系統。對交易員來說，更重要的是認清局勢，而不是站在情緒裡喊口號。如果我們對這輪日本操作的理解是對的，那麼當前的格局大致如此：日本出口企業在弱日元和產業鏈重組中獲益，日本政府在溫和通膨中慢慢稀釋債務，日本機構在沒有恐慌性拋售的前提下繼續通過日元套利把資金投向美國，而中國則面臨來自日本更激進的價格競爭，全球通縮和再分配的壓力進一步從帳本裡體現出來。從 Wavers 的視角，我們更願意把這一切歸納為一句話：“這不是一場事故，而是一場精心佈局。”當你街上看到的是“日本國債告急”的標題，我們螢幕上看到的，是一條正在被重新設計的收益率曲線，是一條被有意識引導的匯率路徑，是一條仍然指向美國資產的跨境資金通道。真正值得擔心的，並不是收益率上了 3%，而是有一天這條曲線突然掉頭、日元猛然轉向、資金被迫反身撤退，而目前，日本正在用自己的方式，把這種風險壓在更可控的位置上。 (capitalwatch)

最近大家總在聊中年危機和失業潮，今天咱們聊聊日本的一段往事。上世紀90年代起，日本60後這代人從“昭和最幸運的一代”，跌落到“中年返貧”的困境裡，他們的經歷藏著不少警示。1990年，日本60後剛到30歲。他們畢業就趕上80年代泡沫經濟繁榮，找工作、漲工資都順風順水，被稱為“暖春一代”。可誰也沒想到，好日子戛然而止——泡沫破裂後，他們的中年成了漫長的煎熬。1首先是壓垮人的房貸。80年代日本房價瘋漲，5年漲了150%，而60後正好到了結婚年齡。當時社會觀念覺得“結婚必須買房”，租房結婚會被嘲笑“同居”。那怕房價高得離譜，大家也咬牙借錢上車，甚至泡沫破了還想著“抄底”。1991年住宅成交量飆到220萬起，一半以上的60後家庭都買了房。結果呢？房價跌了近20年，2005年回到1981年水平，房子全成了負資產。但房貸一分不能少，他們每年要拿可支配收入的1/3還房貸，東京家庭甚至要花近一半收入。更糟的是，貸款要還30年，意味著得熬到60歲才能解脫。日本是信用社會，斷供就上黑名單，工作、孩子上學都受影響，只能硬扛著節衣縮食。房貸還沒喘過氣，失業又找上門。以前日本企業講究“終身僱傭”，工齡越長工資越高，本以為能慢慢還債。可90年代企業利潤被人力成本吞光，1995年政府鬆綁裁員政策後，企業開始降薪、裁員，60後首當其衝。10年間他們家庭收入減了1/4，30-40歲失業率翻倍。更慘的是失業後難找工作。當時企業愛用便宜的派遣工，35歲以上中年人因為工資高、精力下降，再當正式員工的機率不到20%，不少人只能去做清潔、護衛這些低端臨時工，階級直接下滑。2收入降了，房貸卻沒少，很多家庭被逼著借高利貸。90年代中期，無抵押信用貸瘋狂擴張，規模從4.5兆漲到10兆，7成都用來還舊債。這些貸款年利率超30%，還不上就利滾利，催收更是暴力——堵單位羞辱、深夜騷擾是家常便飯。1999年有9000多人因債務自殺，2005年450萬人陷在多筆貸款裡，35歲以上佔了2/3。經濟垮了，家庭也跟著散了。90年代前日本是“男主外女主內”，丈夫工資夠養家。可降薪裁員後，單靠丈夫撐不起家，家庭主婦想找工作卻沒經驗，大學生都沒工作呢，她們更難。1995年後十年，離婚家庭比之前多了120萬，35歲以上夫婦佔了2/3。夫妻互相指責，經濟基礎塌了，感情也跟著碎了。當時整個社會都很迷茫。2001年《蠟筆小新》劇場版裡，中年人寧願困在昭和年代，就像現實中的60後——他們曾是“企業戰士”，擠著“希望列車”從家鄉到城市打拚，卻眼睜睜看著夢想被債務和失業吞噬。本以為21世紀會好轉，可網際網路泡沫破裂、高科技產業落敗，2003年索尼巨虧，股市暴跌。裁員更狠了，2003年就有43萬35歲以上的人失業，有人絕望到全家自殺。他們從“暖春一代”變成了“泡泡一代”，生活像泡沫一樣破滅。直到今天，日本60後家庭平均還欠600萬日元，四成人覺得自己在社會底層。2022年《蠟筆小新》裡廣志還清32年房貸，戳中了多少人的淚點——時代的泡沫是需要用一代人去還的債。 (新魚財經)

9月29日，財政部公佈1-8月全國國有及國有控股企業經濟運行情況，具體資料如下：1-8月，全國國有及國有控股企業（以下稱國有企業）營業總收入同比增長0.2%，利潤總額同比下降2.7%。一、營業總收入。1-8月，國有企業營業總收入539620.1億元，同比增長0.2%。二、利潤總額。1-8月，國有企業利潤總額27937.2億元，同比下降2.7%。三、應交稅費。1-8月，國有企業應交稅費39012.5億元，同比下降0.3%。四、資產負債率。8月末，國有企業資產負債率65.2%，同比上升0.3個百分點。 (中國經濟周刊)

雲棲大會開完，很多人跑過來說，阿里站起來了我的第一反應是，站起來了？以什麼姿勢是靠自己，還是靠枴杖別急著反駁，先來看一組被大多數人忽略的資料燒錢換故事，誰的資產負債表在呻吟大會上，聚光燈都打在了通義千問的升級和各種行業大模型上，PPT做得光彩照人，恨不得告訴你AI就是再造一個阿里的靈丹妙藥這很性感，資本市場喜歡聽這個但我們是幹什麼的，我們是來拆解財富暗角的，不是來聽故事會的我把阿里雲智能集團獨立拆分後的財報，和集團合併報表裡的資本性支出（CapEx）資料拉出來，放在一起看，一個非常有意思的現象出現了阿里雲的收入同比增速，在經歷了漫長的下滑後，這次財報季終於有了一點點回暖的跡象，但如果你再去看整個集團的資本性支出，那個數字的增幅，遠遠甩開了雲收入的增速這意味著什麼意味著阿里雲今天這點微不足道的增長，是靠著母體不計成本的輸血，用真金白銀的伺服器和GPU堆出來的這不是健康的內生性增長，這是一場豪賭，賭注是整個集團的現金流很多人都在算大模型能帶來多少增量收入，這叫算小帳真正的大帳是，為了維持這場AI軍備競賽的入場券，阿里的資產負債表需要付出多大的代價，這種代價又能持續多久別忘了，隔壁的騰訊，在同樣的牌桌上，出手闊綽得多，背後的遊戲業務現金奶牛也比你更穩當所有人都盯著舞台上的新故事時，我勸你回頭看看後台那個正在默默輸血的舊引擎，它的油箱還剩多少油淘天的防守，守得住基本盤嗎這個舊引擎，就是淘天集團很多人分析阿里，會把雲、電商、本地生活拆開看，這是典型的線性思維在今天的阿里，你必須把它們串起來看雲業務燒掉的每一分錢，本質上都來自於淘天集團貢獻的經營性現金流那麼問題來了，淘天的現金流還像以前那麼穩固嗎別去看GMV，那個數字已經被玩壞了，意義不大去看一個更核心的指標：客戶管理收入（CMR）這個指標，直接反映了商家在淘寶和天貓上投放廣告和獲取流量的意願和能力，這是淘天最核心的利潤來源把這個資料拉出連續八個季度的曲線，你會發現一條非常難看的、持續向下或者勉強走平的線這說明什麼說明在抖音和拼多多的雙重擠壓下，淘天這個貨架電商的流量價值正在被稀釋商家是世界上最聰明的一群人，他們會用錢投票當他們不再願意或者不再有能力為你的流量支付高溢價時，你的平台生態就已經出現了裂痕寫到這裡，我突然想去翻一下他們財報裡關於“年度活躍消費者”的註釋果然，這個曾經被奉為圭臬的數字，現在被提的次數越來越少，為什麼？因為已經不好看了，無法再支撐高增長的敘事了一個基本盤不穩的淘天，要去供養一個嗷嗷待哺、瘋狂燒錢的阿里雲這就是今天阿里最真實的困境所謂的“站起來”，更像是一個體力不支的人，為了擺出一個強悍的姿勢，把全身的重量都壓在了一條腿上這條腿，現在正在微微發顫組織變革的真相：是手術刀還是麻醉劑很多人把去年的“1+6+N”組織變革解讀為阿里重獲活力的靈丹妙藥，認為各自為戰能激發每個業務單元的狼性這個邏輯，對了一半從資本運作的角度看，拆分確實能讓優質資產和虧損業務在財務上隔離，方便單獨融資或上市，這是一種市值管理的財技但從業務協同的角度看呢？阿里過去最強大的護城河，是資料是電商、支付、物流、雲端運算之間的資料閉環，這個閉環讓它可以比任何人都更懂中國的商業現在，為了財務上的“好看”，這堵牆被拆了阿里雲失去了最重要、最獨有的資料來源和業務場景，被迫要像一個獨立的第三方雲廠商一樣，去市場上跟華為雲、天翼雲拼刺刀，拼價格、拼關係你覺得，這是優勢還是劣劣這場變革，短期看，確實像一劑麻醉劑，讓財報的某些部分看起來不那麼痛苦了但長期看，它切斷了阿里帝國最核心的經脈一個沒有了電商場景資料滋養的阿里雲，它的AI大模型，憑什麼說自己最懂中國的產業一個失去了雲和支付協同的淘天，又如何去建構下一代的商業作業系統這才是問題的本質所以，雲棲大會的熱鬧過後，我看到的不是一個站起來的阿里，而是一個被肢解的巨人，它的每一塊肌肉都在嘗試獨立發力，但那個曾經統一指揮的大腦，已經變得模糊別盯著他們發佈了幾個大模型，也別聽信那些關於AI重塑一切的豪言壯語去盯著“資本性支出”和“淘天集團的經營現金流”這兩個數字這兩個數字的剪刀差，才是阿里真正的生死線它決定了那個靠枴杖站起來的巨人，到底是能扔掉枴杖開始奔跑，還是會在下一次體力不支時，摔得更慘 (軲轆凱)