從上周開始，日本國債突然成了全球金融社交媒體的新寵。幾乎所有宏觀帳號都在轉發同一張圖：30 年期日本國債收益率沖上 3% 以上，配套文案不是“歷史最高”就是“央行失控”。在中文世界裡，這種情緒同樣蔓延：日本三十年債市實驗要“爆倉”的說法，再次刷屏。在 Wavers 的研究框架裡，這張圖我們盯了很久，但得出的結論與主流情緒完全相反。在我們看來，這不是一場“日本被市場打臉”的事故，而是日本在主動推動的一次長周期重構：利率回歸常態、日元被有節奏地壓低、對外資產和債務結構同步調整。這些動作疊加在一起，才構成了今天大家在螢幕上看到的那條陡峭收益率曲線。圖 1：日本 30 年期國債收益率長期走勢（2000–2025 年）先翻譯成大白話。所謂“收益率沖上 3%”，就是市場在要求更高的利息，才願意繼續把錢借給日本政府。對於長期生活在零利率、負利率環境中的日本來說，這當然是一個時代拐點；但對一個名義增長在回升、通膨從負轉正的經濟體而言，3% 出頭的長期利率並不算誇張，反而更像是“從非常態回到常態”。很多評論把這一步解讀為：日本長年“壓利率”終於守不住，被通膨和海外空頭一起頂上去了。問題是，如果你認真看日本央行這二十多年的操作歷史，很難把他們簡單歸類為“被動挨打”的一方。量化寬鬆、零利率、負利率、收益率曲線控制，這些寫進貨幣政策教科書的名詞，日本幾乎都比歐美早了一個周期去嘗試。今天，日本央行手裡依然握著大約一半的日本國債；把國內銀行、保險公司、養老金加進來，本國投資者合計持有超過 80% 的政府債務。央行資產負債表的規模接近日本名義 GDP 的 1.1 倍，遠高於聯準會和歐洲央行的水平。這種結構下，很難用“被海外投機資金逼到牆角”來解釋當前的走勢。我們更願意把它視為：日本在主動拆解自己曾經搭建的“非常規框架”，讓曲線抬起來，把長期利率拉回可以定價的區間，然後在新的起點上重新安排貨幣、債務和產業的順序。如果只盯著債券，這個故事仍然不完整。真正的關鍵在於日元。把圖切到匯率，就會看得更清楚一些（見圖 2）。圖 2：美元兌日元長期走勢（2000–2025 年）從 2022 年開始，日元對美元的貶值幅度非常可觀。對日本出口企業而言，這幾乎等於在全球市場集體打折。汽車、精密裝置、電子元件這些日本傳統優勢產業，對匯率極為敏感，在大型製造企業的內部模型裡，日元每走弱 1 日元，利潤表上的增量可以精確到幾億美元。今年上半年，日本經常帳戶順差超過 1150 億美元，創下有可比統計以來的半年度高位。這背後當然有海外投資收益回流的因素，但出口在日元貶值支撐下的改善同樣明顯。從我們跟蹤的企業層面資料看，不少日本龍頭在接下來的資本開支計畫中，已經把“弱日元環境下的全球產能佈局”寫進了中長期規劃，而不是短期的匯率紅利。這也是為什麼我們在內部討論時，更傾向於用一句話來概括當前局面：“利率正常化，是為了更好地管理匯率，而不是被匯率拖著走。”日元走弱的影響，不僅體現在日本與歐美之間的貿易上，更直接改變了亞洲製造業的競爭格局。在區域產業鏈重組的大背景下，與其過度依賴單一生產基地，越來越多的買家選擇把訂單拆分給多個供應國。在這種博弈中，一個貨幣偏弱、供應穩定、產業鏈完整的日本，會天然佔到便宜：它既是“備用方案”，也是一部分訂單的“新錨點”。這也是我們判斷裡一個容易被忽略的變數：弱日元在價格層面對中國形成擠壓，疊加這些經濟體自身面臨的需求放緩壓力，很容易演化成更強的通縮感受和出口壓力。從全球配置的角度看，這會反向增強日本資產在“防禦 +順周期”之間的獨特位置。如果把視野再拉遠一點，你會發現真正跟日本綁得最深的，是美國資產市場。日本長期是美國國債的頭部海外持有者之一，持倉規模在 1.1 兆美元以上。更關鍵的是，這些持倉背後來回滾動著一整套運轉了二十多年的套利邏輯：在日本本土以較低成本獲得資金，換成美元買入更高收益的美國債券和股票，一邊吃利差，一邊在日元溫和貶值中拿匯兌收益。對美國來說，這是一種既穩定又巨大的資金來源。真正會打破這種平衡的是“日元突然大幅升值”，而不是今天這樣被壓著節奏向下走的路徑。一旦出現急劇升值，日本被迫收緊政策、海外資產帳面出現巨虧，日本機構就會有動力去減持美國資產，去避險本幣風險，這才是對全球市場更危險的場景。在我們看來，日本央行現在做的，恰恰是盡力避免這種劇烈的反身性。通過有控制地抬高長期利率、釋放一部分收益率曲線控制的“閘門”，再配合日元緩慢但清晰的貶值路徑，來維持日本資金對美國資產的配置興趣。這也是我們在觀察日本保險公司、養老金持倉變化時，看到的一個重要訊號：他們沒有出現系統性的減倉動作，反而在部分時點繼續增配美元資產。只要這個框架不被打破，全球股債市場就等於拿到了一根看不見的穩定器。很多人會問，既然日本國債規模這麼大、央行持倉這麼高，債務風險真的可以忽略嗎？我們不認為風險消失了，但日本手裡確實還有別人沒有的“操作空間”。在一個央行握有半壁國債的體系裡，從技術上講，它完全可以與財政部門進行極長周期的債務置換：把現有一部分中長期債券換成更低票息的超長期新券，把再融資和利率變動的壓力儘可能往後推。日本已經是少數發行 40 年期國債的經濟體之一，央行資產負債表相對於 GDP 的體量，也遠遠高於其他主要經濟體。從這個起點出發去思考未來，你就很難再用傳統“債務臨界點”的範本去套這套系統。對交易員來說，更重要的是認清局勢，而不是站在情緒裡喊口號。如果我們對這輪日本操作的理解是對的，那麼當前的格局大致如此：日本出口企業在弱日元和產業鏈重組中獲益，日本政府在溫和通膨中慢慢稀釋債務，日本機構在沒有恐慌性拋售的前提下繼續通過日元套利把資金投向美國，而中國則面臨來自日本更激進的價格競爭，全球通縮和再分配的壓力進一步從帳本裡體現出來。從 Wavers 的視角，我們更願意把這一切歸納為一句話：“這不是一場事故，而是一場精心佈局。”當你街上看到的是“日本國債告急”的標題，我們螢幕上看到的，是一條正在被重新設計的收益率曲線，是一條被有意識引導的匯率路徑，是一條仍然指向美國資產的跨境資金通道。真正值得擔心的，並不是收益率上了 3%，而是有一天這條曲線突然掉頭、日元猛然轉向、資金被迫反身撤退，而目前，日本正在用自己的方式，把這種風險壓在更可控的位置上。 (capitalwatch)

最近大家總在聊中年危機和失業潮，今天咱們聊聊日本的一段往事。上世紀90年代起，日本60後這代人從“昭和最幸運的一代”，跌落到“中年返貧”的困境裡，他們的經歷藏著不少警示。1990年，日本60後剛到30歲。他們畢業就趕上80年代泡沫經濟繁榮，找工作、漲工資都順風順水，被稱為“暖春一代”。可誰也沒想到，好日子戛然而止——泡沫破裂後，他們的中年成了漫長的煎熬。1首先是壓垮人的房貸。80年代日本房價瘋漲，5年漲了150%，而60後正好到了結婚年齡。當時社會觀念覺得“結婚必須買房”，租房結婚會被嘲笑“同居”。那怕房價高得離譜，大家也咬牙借錢上車，甚至泡沫破了還想著“抄底”。1991年住宅成交量飆到220萬起，一半以上的60後家庭都買了房。結果呢？房價跌了近20年，2005年回到1981年水平，房子全成了負資產。但房貸一分不能少，他們每年要拿可支配收入的1/3還房貸，東京家庭甚至要花近一半收入。更糟的是，貸款要還30年，意味著得熬到60歲才能解脫。日本是信用社會，斷供就上黑名單，工作、孩子上學都受影響，只能硬扛著節衣縮食。房貸還沒喘過氣，失業又找上門。以前日本企業講究“終身僱傭”，工齡越長工資越高，本以為能慢慢還債。可90年代企業利潤被人力成本吞光，1995年政府鬆綁裁員政策後，企業開始降薪、裁員，60後首當其衝。10年間他們家庭收入減了1/4，30-40歲失業率翻倍。更慘的是失業後難找工作。當時企業愛用便宜的派遣工，35歲以上中年人因為工資高、精力下降，再當正式員工的機率不到20%，不少人只能去做清潔、護衛這些低端臨時工，階級直接下滑。2收入降了，房貸卻沒少，很多家庭被逼著借高利貸。90年代中期，無抵押信用貸瘋狂擴張，規模從4.5兆漲到10兆，7成都用來還舊債。這些貸款年利率超30%，還不上就利滾利，催收更是暴力——堵單位羞辱、深夜騷擾是家常便飯。1999年有9000多人因債務自殺，2005年450萬人陷在多筆貸款裡，35歲以上佔了2/3。經濟垮了，家庭也跟著散了。90年代前日本是“男主外女主內”，丈夫工資夠養家。可降薪裁員後，單靠丈夫撐不起家，家庭主婦想找工作卻沒經驗，大學生都沒工作呢，她們更難。1995年後十年，離婚家庭比之前多了120萬，35歲以上夫婦佔了2/3。夫妻互相指責，經濟基礎塌了，感情也跟著碎了。當時整個社會都很迷茫。2001年《蠟筆小新》劇場版裡，中年人寧願困在昭和年代，就像現實中的60後——他們曾是“企業戰士”，擠著“希望列車”從家鄉到城市打拚，卻眼睜睜看著夢想被債務和失業吞噬。本以為21世紀會好轉，可網際網路泡沫破裂、高科技產業落敗，2003年索尼巨虧，股市暴跌。裁員更狠了，2003年就有43萬35歲以上的人失業，有人絕望到全家自殺。他們從“暖春一代”變成了“泡泡一代”，生活像泡沫一樣破滅。直到今天，日本60後家庭平均還欠600萬日元，四成人覺得自己在社會底層。2022年《蠟筆小新》裡廣志還清32年房貸，戳中了多少人的淚點——時代的泡沫是需要用一代人去還的債。 (新魚財經)

9月29日，財政部公佈1-8月全國國有及國有控股企業經濟運行情況，具體資料如下：1-8月，全國國有及國有控股企業（以下稱國有企業）營業總收入同比增長0.2%，利潤總額同比下降2.7%。一、營業總收入。1-8月，國有企業營業總收入539620.1億元，同比增長0.2%。二、利潤總額。1-8月，國有企業利潤總額27937.2億元，同比下降2.7%。三、應交稅費。1-8月，國有企業應交稅費39012.5億元，同比下降0.3%。四、資產負債率。8月末，國有企業資產負債率65.2%，同比上升0.3個百分點。 (中國經濟周刊)

雲棲大會開完，很多人跑過來說，阿里站起來了我的第一反應是，站起來了？以什麼姿勢是靠自己，還是靠枴杖別急著反駁，先來看一組被大多數人忽略的資料燒錢換故事，誰的資產負債表在呻吟大會上，聚光燈都打在了通義千問的升級和各種行業大模型上，PPT做得光彩照人，恨不得告訴你AI就是再造一個阿里的靈丹妙藥這很性感，資本市場喜歡聽這個但我們是幹什麼的，我們是來拆解財富暗角的，不是來聽故事會的我把阿里雲智能集團獨立拆分後的財報，和集團合併報表裡的資本性支出（CapEx）資料拉出來，放在一起看，一個非常有意思的現象出現了阿里雲的收入同比增速，在經歷了漫長的下滑後，這次財報季終於有了一點點回暖的跡象，但如果你再去看整個集團的資本性支出，那個數字的增幅，遠遠甩開了雲收入的增速這意味著什麼意味著阿里雲今天這點微不足道的增長，是靠著母體不計成本的輸血，用真金白銀的伺服器和GPU堆出來的這不是健康的內生性增長，這是一場豪賭，賭注是整個集團的現金流很多人都在算大模型能帶來多少增量收入，這叫算小帳真正的大帳是，為了維持這場AI軍備競賽的入場券，阿里的資產負債表需要付出多大的代價，這種代價又能持續多久別忘了，隔壁的騰訊，在同樣的牌桌上，出手闊綽得多，背後的遊戲業務現金奶牛也比你更穩當所有人都盯著舞台上的新故事時，我勸你回頭看看後台那個正在默默輸血的舊引擎，它的油箱還剩多少油淘天的防守，守得住基本盤嗎這個舊引擎，就是淘天集團很多人分析阿里，會把雲、電商、本地生活拆開看，這是典型的線性思維在今天的阿里，你必須把它們串起來看雲業務燒掉的每一分錢，本質上都來自於淘天集團貢獻的經營性現金流那麼問題來了，淘天的現金流還像以前那麼穩固嗎別去看GMV，那個數字已經被玩壞了，意義不大去看一個更核心的指標：客戶管理收入（CMR）這個指標，直接反映了商家在淘寶和天貓上投放廣告和獲取流量的意願和能力，這是淘天最核心的利潤來源把這個資料拉出連續八個季度的曲線，你會發現一條非常難看的、持續向下或者勉強走平的線這說明什麼說明在抖音和拼多多的雙重擠壓下，淘天這個貨架電商的流量價值正在被稀釋商家是世界上最聰明的一群人，他們會用錢投票當他們不再願意或者不再有能力為你的流量支付高溢價時，你的平台生態就已經出現了裂痕寫到這裡，我突然想去翻一下他們財報裡關於“年度活躍消費者”的註釋果然，這個曾經被奉為圭臬的數字，現在被提的次數越來越少，為什麼？因為已經不好看了，無法再支撐高增長的敘事了一個基本盤不穩的淘天，要去供養一個嗷嗷待哺、瘋狂燒錢的阿里雲這就是今天阿里最真實的困境所謂的“站起來”，更像是一個體力不支的人，為了擺出一個強悍的姿勢，把全身的重量都壓在了一條腿上這條腿，現在正在微微發顫組織變革的真相：是手術刀還是麻醉劑很多人把去年的“1+6+N”組織變革解讀為阿里重獲活力的靈丹妙藥，認為各自為戰能激發每個業務單元的狼性這個邏輯，對了一半從資本運作的角度看，拆分確實能讓優質資產和虧損業務在財務上隔離，方便單獨融資或上市，這是一種市值管理的財技但從業務協同的角度看呢？阿里過去最強大的護城河，是資料是電商、支付、物流、雲端運算之間的資料閉環，這個閉環讓它可以比任何人都更懂中國的商業現在，為了財務上的“好看”，這堵牆被拆了阿里雲失去了最重要、最獨有的資料來源和業務場景，被迫要像一個獨立的第三方雲廠商一樣，去市場上跟華為雲、天翼雲拼刺刀，拼價格、拼關係你覺得，這是優勢還是劣劣這場變革，短期看，確實像一劑麻醉劑，讓財報的某些部分看起來不那麼痛苦了但長期看，它切斷了阿里帝國最核心的經脈一個沒有了電商場景資料滋養的阿里雲，它的AI大模型，憑什麼說自己最懂中國的產業一個失去了雲和支付協同的淘天，又如何去建構下一代的商業作業系統這才是問題的本質所以，雲棲大會的熱鬧過後，我看到的不是一個站起來的阿里，而是一個被肢解的巨人，它的每一塊肌肉都在嘗試獨立發力，但那個曾經統一指揮的大腦，已經變得模糊別盯著他們發佈了幾個大模型，也別聽信那些關於AI重塑一切的豪言壯語去盯著“資本性支出”和“淘天集團的經營現金流”這兩個數字這兩個數字的剪刀差，才是阿里真正的生死線它決定了那個靠枴杖站起來的巨人，到底是能扔掉枴杖開始奔跑，還是會在下一次體力不支時，摔得更慘 (軲轆凱)

現今已63歲、頭髮花白的奇瑞汽車掌門人尹同躍，終於要叩開港交所的大門了。9月7日，奇瑞汽車股份有限公司（以下簡稱“奇瑞汽車”）正式通過港交所上市聆訊。公開資訊顯示，奇瑞汽車將成為港交所2025年最大車企IPO。招股書顯示，奇瑞汽車前三大股東分別為蕪湖投資控股、管理層及員工持股平台之一的瑞創，以及立訊，持股比例分別為21.17%、18.25%、16.83%。根據股權穿透，奇瑞汽車單一最大股東為蕪湖投資控股，其前身為蕪湖市建設投資有限公司，由蕪湖市國資委100%持股。在透鏡諮詢創始人況玉清看來，奇瑞此時選擇赴港上市主要是出於國際化戰略和推動資本補血兩大考量。“目前奇瑞汽車業務出海已成熟，但資本出海仍需推進。香港上市後，奇瑞可借助全球資本市場融資，迅速補充其當前相對較高負債率造成的資本缺口，更好地支撐海外業務擴張、管道建設和人才引進，加速國際化處理程序。”據招股書，奇瑞汽車2022年至2025年一季度的負債率分別為93.1%、91.9%、87.9%和87.7%。從2004年首次嘗試IPO，奇瑞衝擊上市的這場馬拉松已跑了21年，上市也成為奇瑞汽車股份有限公司董事長尹同躍面前的艱難考題之一。2020年，尹同躍在一次調研活動中坦言，過去奇瑞一直埋頭於技術創新，資本市場運作方面的實踐經驗不多，他們也希望引入新資本，借助後者在資本、人才、機制變革等方面的能力，實現深層次變革。奇瑞求變的節奏也在加快。尹同躍先後喊出了奇瑞在新能源不客氣、智能化不客氣的口號，在研發投入和組織調整方面也不乏新動作。資料顯示，奇瑞2022年~2024年研發投入分別為36.46億元、66.64億元、92.43億元，今年一季度研發投入為22.72億元，累計達到218.25億元。在這一背景下，奇瑞又一次衝刺IPO，遠非一場單純的資本之戰，它更像是在新能源汽車生死競速中，獲取轉型通行證的戰略突圍。01 多次衝擊上市未果成立於1997年的奇瑞汽車，總部位於安徽省蕪湖市。作為中國最早一批自主品牌車企，奇瑞曾以“造中國人買得起的車”立身，並在2003年，依靠小車QQ一炮而紅，連續數年蟬聯中國自主品牌汽車銷量冠軍。據公開報導，2004年，奇瑞首次嘗試借殼安徽巢東股份及與江淮汽車互相持股的方式上市，但因多方利益的協調導致奇瑞整體上市一事被一拖再拖。2007年，奇瑞進行第一輪公開募資，尹同躍公開表示，奇瑞將盡快啟動上市融資計畫。2008年年初，奇瑞汽車完成公司改制、非核心資產剝離等一系列上市前的準備工作，但一場金融危機導致奇瑞上市計畫再次擱淺。2009年，奇瑞通過出售20%的股權引入戰略投資者，曾被視作加快IPO腳步的訊號。但到了2010年4月，尹同躍表示市場不理想，奇瑞汽車並沒有如期啟動IPO計畫。2011年上海車展期間，尹同躍進一步表態，由於奇瑞汽車存在一些關聯交易問題，暫不考慮上市。2016年，奇瑞改變上市思路，計畫借助新能源的風口，讓旗下奇瑞新能源“借殼”海螺型材實現上市，但這條路依然沒走通。海螺型材發佈的一則公告顯示：鑑於奇瑞新能源尚未取得新能源汽車生產資質，經董事會決議決定，放棄收購奇瑞新能源。時間來到2019年，奇瑞衝擊上市迎來轉機。彼時，歷經一年多的奇瑞控股和奇瑞汽車增資擴股項目塵埃落定。青島五道口新能源汽車產業基金企業（有限合夥）以合計出資144.5億元入股奇瑞控股和奇瑞汽車。增資擴股交易全部完成後，青島五道口在奇瑞控股和奇瑞汽車的持股比例均達到51%，成為第一大股東。隨後三年，奇瑞的經營和資金狀況得到改善，2019年~2021年，奇瑞淨利潤分別實現3.92億元、737.2萬元、11億元，連續三年實現盈利。在此契機下，奇瑞汽車又重啟上市議程。但新的波折再度出現，奇瑞引入的投資方青島五道口無力承擔奇瑞項目後續摘牌資金。直到2022年，立訊精密斥資百億取代青島五道口成為奇瑞新的戰略投資者。去年以來，尹同躍等高管在多個場合公開表示奇瑞要拿下IPO的決心。今年2月，尹同躍在2025年度幹部大會上再次強調，“要將企業高品質上市作為公司首要任務。”2月28日，奇瑞向港交所遞交IPO申請。8月28日，該申請未通過港交所聆訊且超過六個月有效期而失效。不過失效僅一天後，奇瑞就在8月29日重新遞交了招股書，並將財務資料更新至2025年第一季度。對於第一次遞交IPO申請後為何沒有通過港交所聆訊，《中國企業家》向奇瑞發去採訪函，但截至發稿未獲任何回覆。在況玉清看來，奇瑞未及時補充上市材料，可能是主動的選擇而非受到合規障礙。公司可能是在等待更好的時機，待香港市場流動性增強、氛圍轉暖後再推進，以期獲得更理想的發行價和估值，提升整體融資效果。但況玉清認為，其實最佳的上市時機是3月中旬，“當時恆生指數點位高且漲得不錯，市場環境好，而且奇瑞2024年業績非常好，3月發行是最佳時機。但也會受制於兩個因素，一是2024年年報是否能及時審計完成，二是在香港的耹訊手續和發行工作是否準備到位。”中國證監會於8月27日披露的“全流通”備案通知書顯示，奇瑞擬發行不超過6.989億股境外上市普通股並在港交所上市。同時，公司18名股東擬將所持合計約20.16億股境內未上市股份轉為境外上市股份並在港交所上市流通。按照其15億至20億美元（約117億至156億港元）的預計募資金額來看，奇瑞此次上市的估值超千億。如果順利，奇瑞或將在本月中下旬在港掛牌上市。02 上市後如何打勝仗上市，不僅是尹同躍的夙願，也能為奇瑞之後的競爭補充足夠的“彈藥”。尹同躍曾坦言，奇瑞早期資金投入較少，加上沒有上市，近年來在資本市場也沒有發債，快速發展過程中的資金需求主要通過銀行融資。而登陸資本市場既有利於奇瑞建立長期資本補充通道，又有利於啟動奇瑞股權激勵機制。招股書顯示，奇瑞汽車計畫將上市募集的資金投向新車型研發、下一代汽車先進技術研發、海外市場拓展、提升蕪湖生產設施等領域。得益於銷量迅猛增長，奇瑞汽車近幾年業績持續上揚。招股書顯示，2022年~2024年，公司營收從926.18億元增至2698.97億元；淨利潤則從58.06億元增至143.34億元。其中，2025年第一季度，公司收入實現682.23億元，同比增長24.2%；淨利潤為47.26億元，同比增長90.9%。2024年，奇瑞以229.5萬輛的全球銷量再創歷史新高，根據國際增長諮詢公司弗若斯特沙利文資料，這一成績使其穩居“中國自主品牌乘用車銷量第二”，並躋身“全球乘用車銷量第十一位”。亮眼的成績背後，與奇瑞多年的積累與產品策略的變化不無關係。海外市場一直是奇瑞的核心優勢。自2001年首輛汽車出口以來，奇瑞已累計銷售超1300萬輛，連續22年保持中國品牌乘用車出口第一。2024年，奇瑞多次提及自己的出海故事。今年3月接受《中國企業家》採訪時，尹同躍稱奇瑞過去都是在撒種子，現在可以逐步進入到收成階段，國際市場今年會有一個比較好的增幅。今年7月，在2025中國汽車論壇上，尹同躍在演講時稱，奇瑞已經一躍成為中國汽車出海的代表企業，海外市場幾乎貢獻了奇瑞集團銷量的近半壁江山，他還呼籲同行希望共同推動建立一個讓海外市場能接受的、有序的出海方式和環境。其次，在產品和技術層面，奇瑞建構了奇瑞、捷途、星途、iCAR、智界五大品牌矩陣，覆蓋從大眾到高端、從傳統到智能電動的多元需求。其鯤鵬動力、火星架構、雄獅智艙等核心技術體系，支撐了產品快速迭代與智能化升級。不過，隨著電動化、智能化的迅猛發展，市場競爭加劇，奇瑞面臨的壓力和挑戰也不容忽視。目前，奇瑞的主要營收來源是傳統燃油車。2024年，奇瑞燃油車收入佔比為69.6%，雖然較2022年的75.9%有所下降，但仍佔據主導地位。從毛利率來看，2022年至2025年第一季度，奇瑞新能源汽車毛利率分別為-2.6%、-5.7%、0.4%、5.7%，而燃油車同期毛利率分別達到15.8%、17.1%、17.2%、14.4%。在招股書中，奇瑞也提到，其“新能源汽車的毛利率普遍低於燃油車”。奇瑞近年來已不斷加速追趕。2022年9月，奇瑞發佈“瑤光2025”戰略，宣佈未來5年計畫研發投資超1000億元。這項戰略涵蓋了火星架構、鯤鵬動力、雄獅科技、銀河生態等四大核心領域。2023年，奇瑞決心全面轉型新能源，2023年年底，尹同躍甚至放出豪言：“2024年，奇瑞在新能源的行業排名上就不會這麼客氣了，一定會進入頭部位置。奇瑞要回到新能源前三，年底要成為新能源行業第二位，要看到王傳福（比亞迪董事長）的背影。”從今年的表現看，奇瑞在新能源業務方面進展迅速。2025年第一季度，新能源汽車收入佔比為27.3%。2025年1~8月，奇瑞累計銷售汽車172.73萬輛，其中新能源汽車49.6萬輛，佔比提升至28.7%。不過況玉清指出，目前奇瑞新能源產品的創新亮點和品牌存在感，相比吉利、長安仍較弱，近幾年奇瑞在品牌向上突破方面走得較為艱難，很難在短時間裡快速擺脫低端的標籤。此外，由於海外對電動化的接受程度不一，而奇瑞出口量較高，也要考慮新能源轉型過於激進後是否會出現問題，“海外市場和中國市場之間如何取捨，是不是要採取差異化的策略”。但況玉清認為，在這一輪技術創新重塑汽車市場格局的背景下，也是奇瑞突破重圍的機會。如何進一步講好新能源故事，不僅是奇瑞IPO過程中繞不開的話題，也是尹同躍接下來的重要課題。上市對奇瑞來說，不是終點，而是一場新戰爭的起點。 (EDA365電子論壇)

中美日三大經濟體最新負債全部出爐，中國官方罕見公佈了最新的全口徑負債規模，美國債務也突破新高，日本負債同樣持續上升，當今世界經濟的本質就是債務驅動！本文重點探討國家層級的負債，不包括企業負債、居民負債，如恆大負債2萬多億，個人房貸、信用卡負債等都不在討論範圍。首先，美國負債主要指的是美國公債，8月中旬，美國公債規模首度突破37兆美元，截至今年8月底，美債規模達37.2兆美元，負債比率達127%。美債在2017年首次突破20兆美元，2024年底突破36兆美元，今年8月突破37兆美元，「債務上限」形同虛設，每次上限提升後債務規模再創新高。37.2兆美元是美國聯邦政府的負債，如果把各州政府的負債包括在內，美國的負債將超過40兆美元。中美負債有一個很大的區別：美國聯邦負債佔比較高，各州負債相對較少，而中國負債是地方負債相對較高，而中央負債相對較少。其次，來看日本的負債，根據日本財務省公佈的最新數據，截至2024年底，日本債務規模達到1,318兆日元，逼近9兆美元。根據世界銀行公佈的數據，日本2024年GDP為4.03兆美元，那麼日本的負債比率達到223%，日本的負債比率常年位居世界第一，自2020年後一直維持在200%以上。美國和日本的負債也有一個很大的差別：美國國債有9兆美元屬於外國投資者持有，大約占美債總額的24%，聯準會持有美債佔12%，而日本債務有一半都是日本央行持有，佔比達52%。最後來看中國的負債，9月12日，在國新辦發表會上，藍部長公佈了去年的化債措施以及最新負債數據。截至2024年底，國債規模34.6兆，地方法定債務47.5兆，以及地方隱性債務10.5兆，最後中國全口徑債務為92.6兆，去年GDP為134.9兆，那麼負債率為68.64%。其中，地方隱性債務是10.5兆，而2023年的數據是14.5兆，減少了4兆，顯示這一年化債成果是很顯著的。對於隱性債務這個數據外面有一些不同看法，外媒報導稱我們的地方隱性債務，包括地方城投公司的負債總計60兆，這麼算下來債務合計152.6兆，負債率為113%，仍然低於G7國家平均政府負債率123%。去年11月中國安排了10兆規模的化債，這次發表會也重點介紹了化債的成果，為什麼叫化債，而不是還債？還債是消滅債務，而化債是化解債務，但債務並未消失。化債主要針對的就是地方債務，用四個字描述就是“債務置換”，將短期債務置換成中長期債務，例如將3-5年的債務置換成10年或20年。將高利債務置換成低利率債務，例如將先前6%-7%的高利債置換成2%-3%的低利債，將大大緩解地方償債壓力。根據藍部長的介紹，截至今年8月底，專案債累計發行4兆，置換以後債務平均利息成本降低2.5個百分點，節省了4,500億的利息支出。地方債的問題不在債務規模，而是利息很高，每年償還利息就是一筆巨資，前些年利率很高，地方舉債的利率一度達到7%左右，但是這兩年利率一直在下降，地方債的利率也跟著降，已經降至2%左右。所以，要把之前的高利債置換成低利債，如果置換成2%左右，那麼地方每年償還利息的壓力就會大大減輕，以時間換空間。所以，這10兆並不是印出來的，而是中央給的“置換資源”，地方用這種置換資源去做債務置換，借新債還舊債，減輕償債壓力。有人問本金怎麼還？事實上，每年只需要償還利息即可，每個國家都是這樣的操作，美國償還美債也只是每年按時支付利息，美國一年的國債利息接近1兆美元，美國只需要把這些利息還上，至於償還本金的事兒從來沒想過，日本、歐洲也是如此，每年只償還利息。中國的負債與西方國家的負債還有一個很大的不同，雖然本質上都是債務驅動的模式，但中國舉債大量投資在基建領域，比如修路架橋、挖隧道通地鐵、建設高鐵飛機場水電站、市政醫院學校等等，形成了大量的固定資產。然而，西方國家處於後工業化時期，城鎮化早就完成了，舉債主要是為了維持高福利社會，為民眾發錢補貼，美國近幾年大量舉債資金都發放給居民和企業，所以西方發達國家的消費是重要的經濟支柱。中國的負債對應的是大量的固定資產及優質資產，東部地區整體經濟發展水準較高，債務狀況可控，而西部和東北發展水準相對滯後，化債壓力相對較大。化解存量債務非常不容易，中央拿出了資源和舉措，但不可能為地方全面兜底，地方也需要自己想辦法解決剩餘問題，尤其是在化解存量債務的同時，要將債務增量控制在合理範圍內，不能寅吃卯糧，要將資金更多用到實處。(簡易財經live)

財政部部長藍佛安9月12日在國新辦「高品質完成'十四五'規劃」系列主題新聞發佈會上表示，截至2024年末，中國政府全口徑債務總額為92.6兆元，包括國債34.6兆元，地方政府法定債務47.5兆元，地方政府隱性債務10.5兆元，政府負債68.7%。總的來看，中國政府負債率處於合理的區間，風險安全可控。 （e公司）

誰能想到，李斌的一句話，讓輿論瞬間炸鍋——李斌就是下一個賈躍亭，可不能讓他跑了。而這一切的背後，是蔚來的1300億巨額虧損，以及93%超高負債率。這些數字像一把把利刃，把蔚來捅得鮮血淋漓，“車圈恆大”的陰霾也如影隨形。1. 李斌就是下一個賈躍亭？蔚來汽車的李斌，其一舉一動、一言一行，很容易就成為網路熱議的話題。而且，很多時候都是負面輿論。近日，李斌再次用一句話，把自己送上了熱搜，並且還被戴上“第二個賈躍亭”的帽子。前幾日，李斌陪同吳曉波等多位企業家參觀蔚來合肥工廠時，在直播中他正面回應了蔚來的虧損問題，並為之辯解。他強調蔚來累計研發達到600億元，這些全部費用化，而沒有做資產化處理。李斌表示，如果將這些做資產化處理，蔚來的財報會好看得多：“蔚來是全球唯一的在三地上市的汽車公司，蔚來財報裡把研發投入計成當期費用，錢都虧在明處，資產負債表非常幹淨。”一石激起千層浪，很多網友對李斌的這番說辭並不認可。例如“第二個賈躍亭”，以及“一定要把他看緊，別讓他跑了”等成為熱評關鍵詞。賈躍亭2017年跑路去美國至今未歸，成為人人喊打的過街老鼠。這樣看來，李斌在輿論中形象偏負面。2. 九年多合計巨虧1300億李斌的這番話，乍一聽像顆“定心丸”——不藏不瞞，虧損全攤開給投資人看；但落在輿論場上，卻成了網友質疑的導火索。網友們的擔憂並非空穴來風，李斌再怎麼辯解，也繞不開一個事實，蔚來流血造車，累計虧損額令人難以置信。蔚來港股資料顯示，2018年至2024年歸母淨利潤虧損額，分別為233.3億、114.1億、56.11億、105.7億、145.6億、211.5億、226.6億。這意味著，蔚來上市七年，合計巨虧約1093億元。如果疊加上市前2016年、2017年的虧損，以及今年第一季度的虧損，蔚來九年多合計巨虧約1300億元，比早已爆雷倒下的恆大汽車都還要多，堪稱堪稱汽車圈的虧損王。值得注意的是，今年第一季度，蔚來淨虧損67.5億元，相較於去年同期的51.8億元，同比激增30.2%。這個數額，創下了蔚來自2018年上市以來最大季度虧損。造車這麼多年了，虧損額居然越來越大，難怪外界擔心蔚來撐不住，李斌可能成第二個賈躍亭。3. 車圈恆大陰霾籠罩蔚來更加嚴重的是，蔚來的資產結構已經非常難看和嚴峻。截至今年第一季度，蔚來總資產降至981.64億元，總負債卻逼近908.49億元。蔚來資產負債率，已經升至93%，而且股東權益首次轉負。蔚來這個負債率，遠超行業70%的警戒線。截至今年第一季度末，蔚來現金儲備只剩下260億，同比減少193億元，環比減少159億元。甚至，同期蔚來淨現金僅93億，環比上季度也下滑了有120億，淨現金水平急劇惡化。無論從淨虧損額、負債率，還是現金儲備、淨現金等方面，蔚來的關鍵指標都讓人非常擔憂。早前，長城汽車魏建軍直言：“汽車圈的恆大已經存在，只是沒爆而已。”此言一出，很多車企非常緊張，害怕被貼上“車圈恆大”的標籤。魏建軍並未直接點名他說的是那家車企，但是這個“車圈恆大論”，值得蔚來警示。如果蔚來繼續爆虧、財務指標繼續惡化，就有可能成為首家“資不抵債”的中國頭部造車新勢力。在這場新能源汽車的馬拉松比賽中，蔚來已氣喘吁吁，背負著巨額虧損與超高負債的沉重包袱。李斌若想打破“賈躍亭式”質疑，蔚來若想擺脫“車圈恆大”的陰霾，就必須在降本增效、提升銷量、最佳化財務結構等方面打出一套漂亮組合拳。否則，1300億爆虧的達摩克利斯之劍就可能順勢斬下，93%的超高負債率就可能成為壓垮蔚來的最後一根稻草。到時候，李斌何去何從？這並非危言聳聽，因為新能源賽道上，早已白骨皚皚。(象視汽車)