2024年至2025年，全球財經媒體頻繁渲染“中國正在系統性清空美國國債”的恐慌敘事。表面資料似乎支援這一結論：中國持有的美國國債規模已從歷史峰值滑落至2024年12月的7590億美元，並在2025年繼續維持在低位。然而，這種線性解讀掩蓋了全球金融體系正在發生的更為深刻的結構性劇變。本報告結合2025年10月最新發佈的TIC資料、歐洲清算銀行（Euroclear）託管資料以及全球避險基金持倉策略，揭示了一個截然不同的現實。我們發現，所謂的“大舉拋售”實則是三種獨立機制疊加的結果：託管地的戰略轉移：中國通過比利時（Euroclear）和英國進行了大規模資產置換，比利時持倉在2025年10月創下4684億美元的歷史新高，形成了完美的“鏡像效應”。估值效應：高利率導致的債券價格下跌在帳面上“抹去”了數千億美元市值。結構性替代：全球美債買家正在經歷“大換血”。官方資本退潮，而穩定幣發行商（如Tether）和私人避險基金正在大舉進場填補真空。1.資料的迷霧：TIC報告的機構性缺陷消失的兆：名義持有量與市場份額的背離截至2025年中期，外國投資者持有的美債總額達到9.13兆美元，創下歷史新高 。然而，中國的資料卻出現了顯著背離。中國：持有量從2020年的1.07兆美元降至2024年底的7590億美元，降幅近30% 。英國：作為關鍵離岸中心，其持有量同期激增，至2024年底達到7227億美元，幾乎追平中國 。開曼群島：避險基金聚集地，持倉量攀升至4189億美元 。這種“此消彼長”並非巧合，而是資金流向離岸避風港的確鑿證據。“估值陷阱”：被利率吞噬的帳面財富TIC報告顯示的是“市值”。當10年期美債收益率在2025年初再次觸及4.5%-4.8%的高位時，存量債券價格大幅縮水。據估算，中國持倉下降中約一半是由於這種會計準則下的“被動縮水”，而非主動賣出。2.鏡像效應北京、布魯塞爾與資產的“物理隱身”如果你將視線從北京移向布魯塞爾，你會發現全球金融地圖上一個極其巨大的異常值。資料顯示，比利時的美債持有量神秘地飆升至歷史最高紀錄的4684億美元。這是一個什麼概念？比利時的全國GDP僅為5800億美元。這意味著，如果這代表真實的國民投資，那麼每個比利時人幾乎把國家80%的經濟產值都借給了美國政府。這在經濟學常識上是絕對荒謬的。真相只有一個：比利時不是最終買家，它是一個中轉站。這裡是全球最大的證券託管機構之一——歐洲清算銀行（Euroclear）的所在地。為了規避潛在的地緣政治風險（參考俄羅斯資產被凍結的先例），以及提高交易的隱秘性，中國並沒有真正“賣出”美債，而是進行了一次戰略性的“離岸託管遷移”。為了證實這一點，我們需要引入第一張關鍵的補充分析圖表：圖1 “鏡像效應”：中國與比利時的資產蹺蹺板圖表描述： 左軸（紅色，逆序排列）顯示中國直接持有的美債規模，呈明顯下降趨勢；右軸（藍色，正序排列）顯示比利時的美債持有規模，呈明顯上升趨勢。深度解讀： 這張圖展示了一種近乎完美的負相關性。在過去的七個季度裡，紅線（中國名下）的每一次大幅下降，幾乎都機械地對應著藍線（比利時/Euroclear代持）的等量上升。這在統計學上不可能是巧合。這直觀地證明了這並非是資金的“撤離”，而是資產在帳本上的“物理轉移”。中國的真實美元敞口，基本保持不變。3.結構性遷徙：從“官方儲備”到“私人逐利”當媒體還在執著於“國家隊拋售”的陳舊敘事時，他們忽略了更宏大的市場結構變化。所謂“去美元化”的說法在以下硬資料面前顯得蒼白無力：日本：儘管面臨巨大的匯率干預壓力，仍增持至1.2兆美元。英國：作為另一個關鍵的離岸金融中心，持倉飆升至8779億美元。全球總量：外國投資者持有的美債總額已達到9.2兆美元，處於人類歷史第二高位，並且大機率將在2026年前突破10兆大關。那麼，到底是誰在買？這就引出了我們的第二張圖表，揭示買家身份的巨變：圖2 誰在接盤？官方退潮，私人進場圖表描述： 顯示過去十年外國持有美債的總量結構。底層（黒色區域）代表全球央行和官方機構的持有量，上層（金色區域）代表全球私人投資者（養老金、保險、避險基金等）的持有量。深度解讀： 這張圖揭示了真正的趨勢：雖然各國央行（官方）出於儲備多元化的考慮，其持有比例在緩慢下降或持平，但全球私人資本正在瘋狂掃貨。金色的區域急劇擴大，不僅填補了官方留下的任何空缺，還推高了整體規模。這證明了美債市場的主導力量已經從“行政指令”轉向了極其活躍的“市場化需求”。官方退潮，私人進場TIC資料顯示，外國官方機構（央行）的持倉量長期停滯在3.8兆美元左右。而外國私人投資者的持倉量在2025年中期飆升至5.24兆美元，佔比已達57%。新玩家：穩定幣的崛起一個常被忽視的驚人事實是：加密貨幣穩定幣發行商已成為美債市場的巨鯨。資料：截至2025年，以Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 為首的穩定幣發行商，其持有的美國國債規模已躋身全球第七大持有者。對比：它們的持倉量超過了德國、韓國和挪威等主權國家。意義：這種需求對利率極度敏感且具有高度流動性。全球對美元流動性的渴求，通過區塊鏈技術，直接轉化為對短期美債（T-Bills）的剛性需求。4.金錢不會說謊，收益率才是硬道理越跌越買的真相在2025年，當10年期美債收益率多次突破4.5%時，市場並未崩潰，反而吸引了創紀錄的資金流入。保險與養老金：對於需要覆蓋長期負債的機構（如英國和加拿大的養老金），4.5%的無風險收益率是千載難逢的“鎖定”機會。正相關性：資料顯示，美債價格越低（收益率越高），外國私人投資者的月度淨買入量越高，2025年9月單月淨流入高達2107億美元。這就引出了我們最後一張圖表，它戳破了“恐慌性拋售”的謊言：圖3 收益率的引力：越跌越買的真相圖表描述： 一張散點圖。橫軸為10年期美債收益率，縱軸為外國投資者月度淨買入量。圖表顯示出明顯的正相關性趨勢線。深度解讀： 資料展示了一個殘酷而簡單的真相：美債價格越跌（收益率越高），湧入的全球購買資金就越多。這是一場由高票息驅動的資本盛宴，而不是一場出於政治恐慌的大逃亡。機構配置的再平衡中國自身也在進行精明的“騰挪”。在減持國債的同時，中國對美國機構債（Agency Bonds）（如房利美債券）的持有量保持穩定甚至增加。這些債券收益率高於國債，且有美國政府隱性擔保。這顯示出東方大國管理層在追求收益最大化，而非單純的政治報復。5.日本因素：渡邊太太的回歸與撤退作為美債最大持有國，日本的動向在2025年尤為關鍵。利率正常化：日本央行在2025年繼續加息，10年期日債收益率突破1% 。資金回流：由於美日利差縮小及昂貴的匯率避險成本，日本壽險公司（如日本生命保險）在2025年削減了美債持倉，轉回日本國內債券市場 。這導致日本持有的美債從峰值回落至1.06兆美元 。這並非是對美國的“不信任”，而是數學計算的結果。當扣除避險成本後，持有4.5%的美債可能還不如持有1.5%的日債划算。這種由“渡邊太太”（日本散戶投資者代稱）和機構主導的資金回流，是美債市場面臨的真正供需挑戰，其重要性甚至超過了中國的持倉調整。6.結論：美元體系的新常態2025年的資料徹底戳破了“恐慌性拋售”的泡沫：沒有逃亡，只有隱身：中國的“減持”主要是通過比利時Euroclear（創紀錄的4684億美元）進行的物理轉移。新主導力量：市場主導權已從各國央行轉移到了私人資本、避險基金和穩定幣發行商手中。這些主體更看重收益率，而非地緣政治。高息引力：只要美債維持4%以上的收益率，全球資本的結構性遷徙就不會停止。對於投資者而言，最大的風險不在於中國是否會賣出，而在於是否會被這種精心炮製的恐慌敘事洗出局。真正的“聰明錢”早已看穿了國籍標籤背後的資金本質：在高度互聯的全球金融體系中。 (capitalwatch)

一場震動全球金融市場、導致約400億美元市值在短短數日內灰飛煙滅的加密貨幣海嘯，終於迎來了司法上的關鍵時刻。美國紐約南區聯邦地方法院於12月11日做出歷史性宣判，Terraform Labs的聯合創始人權道亨（Do Kwon），因其在Terra/LUNA生態系統崩盤事件中犯下的欺詐罪行，被判處15年有期徒刑。這一判決不僅為無數血本無歸的投資者帶來了一絲慰藉，也為狂野生長的加密貨幣產業敲響了最沉重的一記警鐘。法官的重錘在曼哈頓的法庭上，主審法官保羅·恩格爾邁爾（Paul Engelmayer）的言辭異常嚴厲，他將這起案件定性為“一場史詩級、跨世代的騙局”。法官指出，權道亨所造成的損失金額“令人瞠目結舌”，即便是在處理過無數驚天金融大案的紐約南區，也屬罕見。令人注意的是，檢方最初建議的刑期為12年，但恩格爾邁爾法官最終決定加重刑罰至15年。他解釋道，如此嚴厲的判決是必要的，因為權道亨的行為造成了“非同尋常的財務和人道傷害”，必須對其進行有效“剝奪行為能力”（incapacitated），以遏止未來可能發生的類似災難。法官在庭上毫不留情地揭示了權道亨的欺騙本質：“你選擇了說謊。”他特別提到了權道亨在社群媒體上那些如今看來極具諷刺意味的言論，例如在危機爆發時安撫投資者的“正在部署更多資金——兄弟們，穩住”，以及他對質疑者那句傲慢的“我不與窮人辯論”（I don’t debate the poor）。恩格爾邁爾法官甚至將權道亨比作一位“邪教領袖”，直指他利用了投資者毫無保留的信任，並以此為基礎建構了一個虛假的金融帝國。他對權道亨說：“你已經被加密貨幣的狂熱所吞噬，我認為這一點至今未變。”法庭上，受害者的證詞令人心碎。一位來自烏克蘭的男子講述了他如何將積攢了17年的近20萬美元儲蓄投入UST，因為他相信了權道亨關於“資金是安全的”的公開保證。這場崩盤不僅摧毀了無數家庭的畢生積蓄，更在全球範圍內引發了悲劇，部分投資者因無法承受巨大損失而選擇結束自己的生命。Terra的崩盤不僅是單一事件的結束，更是2022年“加密寒冬”的開端。它引發了一系列連鎖反應，導致了包括三箭資本（Three Arrows Capital）、Celsius Network在內的多家大型加密機構破產，並最終成為引爆另一巨頭FTX崩盤的導火線之一。死亡螺旋這場風暴的核心，源於2022年5月Terra生態的演算法穩定幣UST及其姊妹代幣LUNA的崩盤。與傳統穩定幣不同，UST並非由等值的美元或流動資產支援，而是依賴一套複雜的演算法和與LUNA的套利機制來維持其與美元1:1的掛鉤。然而，這套看似精密的系統卻極其脆弱。檢方指出，權道亨長期以來都在誇大UST自我修復能力的穩定性，並向市場傳遞虛假資訊。其中最關鍵的謊言之一，是他聲稱韓國主流支付應用Chai已經大規模採用Terra區塊鏈進行結算，但事實上兩者之間從未有過實質性的技術整合。更具誘惑力的是，權道亨透過旗下的Anchor Protocol，為UST存款提供了高達近20%的年化收益率。這種遠超市場正常水平的高息，吸引了全球無數投資者將身家投入其中。然而，法院最終認定，這種高收益完全依賴於Terraform Labs不斷的資金補貼，本質上是一種不可持續的“龐氏模式”。當市場出現恐慌性拋售時，UST開始脫鉤，引發了災難性的“死亡螺旋”：投資者瘋狂賣出UST，系統為了維持掛鉤而大量增發LUNA，導致LUNA價格暴跌；LUNA的崩盤進一步削弱了市場對UST的信心，形成惡性循環。最終，兩個代幣的價值在幾天內趨近於零，400億美元的財富帝國瞬間崩塌。崩盤後，權道亨開始了長達數月的跨國逃亡，一度成為全球最知名的通緝犯之一。直到2023年3月，他才在巴爾幹半島的蒙特內哥羅因使用偽造護照而被捕。其後，美國與他的祖國韓國就其引渡權展開了漫長的法律爭奪，最終美國勝出。今年8月，面對電匯欺詐、共謀欺詐等多項重罪指控，權道亨選擇了認罪，並同意沒收約1900萬美元的非法所得及多處房產。在法庭上，身穿黃色囚服的他表達了悔意，稱“所有的指責都應歸於我”，並表示“我未能以正確的方式營運這個系統”。15年刑期是輕是重儘管15年的刑期已超出檢方預期，但在加密貨幣社群中，關於“懲罰是否足夠”的爭論卻異常激烈。有加密意見領袖將權道亨的刑期與歷史上其他金融巨鱷進行了對比：伯尼·馬多夫（Bernie Madoff）： 涉案金額650億美元，被判150年。艾倫·史丹佛（Allen Stanford）： 涉案金額70億美元，被判110年。湯姆·彼得斯（Tom Petters）： 涉案金額37億美元，被判50年。相較之下，權道亨以400億美元的災難換來15年監禁，讓許多人感到不平。有人甚至諷刺道：“他出獄時才五十多歲，是準備回來啟動Terra 2.0嗎？”不過，司法程序尚未完全終結。根據協議，權道亨在服滿至少一半的美國刑期（7.5年）後，可能被移交回韓國繼續服刑。他在韓國同樣面臨嚴厲指控，最高可能面臨40年徒刑。這意味著，他的牢獄生涯可能遠不止15年。這場世紀審判的落幕，為加密貨幣歷史寫下了沉重的一頁。它宣告了“高收益、零風險”神話的徹底破產，也為全球監管機構對演算法穩定幣乃至整個加密行業的監管框架定下了基調。雖然15年的刑期無法完全彌補投資者的慘痛損失，但它標誌著一個時代的結束，並向所有從業者發出了一個明確的訊號：在金融創新的世界裡，謊言與欺詐終將付出代價。 (鏈科天下)

假名媛這幾年新聞裡曝光得很多，大多都是一些小網紅偽造視訊，打造人設，獲取流量賺錢。最近巴西有一位假名媛被曝光其實是強盜，在豪宅區假裝住戶，實則是一個慣犯，曾盜取了富豪家上百萬的財物。她在和三個男同夥在豪華住宅區租了一間公寓，偽裝是在這裡的住客，其實是來踩點的。幾年前，被她盯上的受害者莫名發現自己家裡的錢，珠寶，手錶，香水還有名牌包都消失了。報警之後，警察才鎖定這位可疑的女子。像這樣的假名媛真大盜全球還不止一起，現在在網際網路隨便逛逛都能發現不少的“假名媛”，普遍的網際網路騙局。這名巴西的女強盜名叫寶拉·卡麗塔·戈貝爾，在民間，她有更廣為人知的綽號——“貓女”和“犯罪芭比”。前日，她和三名男同夥因為涉嫌在巴西聖保羅的豪華公寓入室盜竊而被逮捕。犯罪團夥盜用了一個公務員的身份資訊租賃了高檔的住宅。搬進去的時候，就只帶了床墊和幾個行李箱，然後馬不停蹄地開始拍攝其他住戶的房屋，一邊拍還一邊用襯衫把臉遮住。寶拉和同夥在聖保羅州皮拉西卡巴市租用的豪華住宅有住戶覺得這家人挺可疑，於是就報警了。當地警方第二天在獲得搜查令之後迅速行動，發現了他們的租賃合同是偽造的，車庫裡還有毒品和一輛被盜的車。因為警察出警比較及時，所以這群嫌疑人還沒來得及實施任何犯罪行動就被抓了。寶拉被警察盤查的時候，她自稱是一名性工作者，進出高檔豪宅是為了“接活”，她進入的時候是用假名Camila登記的。然而警察一去查，就發現這人嘴裡沒一句實話啊，寶拉有前科，而且還挺有名的。2023年，寶拉就因為在幾個州搶劫多個豪華公寓被逮捕過，那時候她總是穿著黑衣服作案，所以被叫做“貓女”。她的犯罪錄影被公佈之後，因為身材火辣，人長得漂亮，還有很多男性被她的邪惡魅力給吸引了。她在參與搶劫之前，還曾進修過鎖匠課程，以便能夠更快撬鎖犯罪。她搶劫的是一間豪華公寓，這間公寓的房主被盜的金額大約是100萬雷亞爾（約合人民幣130萬元）。他們的犯罪團夥有個策略，就是寶拉扮成住戶的朋友，親戚或者伴遊，然後和同夥一起盜竊當地高檔公寓住戶的貴重物品。他們是四個人作案，在犯罪前會提前踩點，有時候還會專門去找人分散門衛的注意力。一般是一個人先進去，然後說“男朋友來了”，掩護另一個同夥也進去。一個劫匪反覆進出，把偷的東西運到車上，車上留一個人接應。法官說，他們曾經很想把她抓起來，但是他們做不到。她在2023年被逮捕後被判無罪，刑罰改成了社區服務和交罰款。在另外兩州寶拉也面臨著類似的盜竊的訴訟，一樁案件仍在審理。不過縱觀全球，類似的假名媛騙局倒是越來越普遍了。不久前國內網際網路也有一個網紅裝名媛，混跡在網紅圈子裡，混熟了就提著大行李箱到好姐妹家裡偷包包偷首飾，涉案金額高達600萬人民幣。這位網紅名叫小魚丸子，在抖音上擁有20多萬粉絲，長相甜美，案發後有網友評論“這是純欲風變成純獄風”了。事情起因是一位認識小魚丸子三年多的受害者薩拉米帕尼尼（以下簡稱薩拉米），有幾周都聯絡不上小魚丸子，擔心她的生命安全，於是找全網找人詢問她的情況。結果一問才知道，小魚丸子偷了別人的包包和首飾，人已經進了警察局。不僅如此，小魚丸子還在外面撒謊立人設，謊稱薩拉米是她的繼妹，還說她有精神疾病。對方就是被偷的受害者之一，她提醒薩拉米趕緊檢查一下自己的包包首飾，薩拉米一看才發現，她所有的包都都不見了。薩拉米被盜的還有三十多件首飾，她母親用過的化妝品，絲巾眼鏡若干配飾，僅她一個受害者就丟失了高達400萬元的財物。還有不少的受害者小魚丸子的作案手法是先和網紅朋友混熟，帶著大行李箱去對方家裡，謊稱這是拍攝器材，趁著深夜的時候把自帶的假貨和真貨替換。因為朋友們都很信任她，再加上也不會特意警惕到去檢查自己的財物，這才讓她屢屢得手。一位受害者表示，她信任小魚丸子主要就是因為她平時打造了富家千金人設，以為她的家庭條件非常優渥，所以對她完全沒有防備心。大部分受害者都留給她充足的作案時間，這也是涉案金額這麼大的原因。其實網際網路上有不少熱衷製造人設的假名媛假少爺，與大盜寶拉和小魚丸子不同的是，這些假名媛不是為了去別的有錢人家裡偷東西或者蹭吃蹭住，而是為了拍視訊騙粉絲獲取流量。B站一位博主“正經的老邪”拍了一系列視訊揭秘這些視訊剪得有多假。比如“家產超過30億的滬圈公主精緻生活”，視訊字幕說是從小富養的高層次公主，跟著麥迪學籃球，生日穿百萬的設計師禮服。所謂的高定禮服淘寶上200元就能買到。家裡的鏡頭一會是Loft一會又是豪宅別墅，臉上打碼後，前後都無法確認是不是同一個人。還有一位男網紅Jay Ma是“假少爺”，他自稱是中國最富有的留學生，每天在上海的98層酒店套房裡醒過來，在酒店吃完早餐後坐勞斯萊斯去紐約大學上海分校上學。此人拍攝的視訊漏洞極多，比如說他明明應該早上去上課，但車載螢幕顯示他上車時已經快到晚上六點了。去上課前後一共換了三套不同的衣服，時間也完全對不上。但馬傑這套視訊剪接加浮誇炫富的小連招倒是把老外哄得一愣一愣的。有外國網友看到了他在LV咖啡館被倆保鏢喂蛋糕吃的視訊，還以為他是馬雲的兒子。同樣賽道的視訊都有個聳人聽聞的標題，比如月入100萬精緻XX，年入1億CEO等等，但類似的視訊看多了也不難發現規律。這些視訊裡最明顯的“穿幫”就是時間穿幫和服飾穿幫，比如早上五點起來花三小時做蛋炒飯，下午一兩點才到公司開始上班，慢跑一趟能換三套衣服。這些假名媛假少爺都是MCN批次生產出來的人設，但最著名的那位假名媛她騙的不是普通的網際網路觀眾，而是專騙有錢人，只為了過把癮。2019年，騙過整個紐約上流社會的“假名媛”安娜·索羅金因為詐騙在紐約被判4到12年監禁，賠償19.9萬美元。她騙的不只是紐約那些有錢人，還有幾家著名的銀行和酒店，涉及金額大約有二十多萬美元。她的故事被網飛改編成《虛構安娜》，網飛給她的版權費完全cover了她的賠償款。她原本在德國長大，父親是卡車司機，媽媽是開便利店的，她長大之後，曾去巴黎的時尚雜誌《Purple》實習過一年，從那個時候，她就開始用那個臭名昭著的假名安娜·德爾維。安娜·德爾維在紐約的人設是石油大亨和德國著名古董商的女兒，謠言說她家裡有6700萬美元的財產。安娜平時扮演藝術名媛，在Ins上發跟名人的合照，表面上過著昂貴的生活，實則結識一些上有錢的朋友蹭吃蹭喝蹭玩。一個朋友被她邀請去摩納哥旅遊，她說全程由她買單，結果刷卡時安娜的信用卡出了問題，這位朋友只好自行墊付62000美金，安娜從未給過朋友這筆錢。這位朋友信任安娜也是因為看到她奢侈的生活方式，住五星酒店，穿大牌衣服，參加各種派對酒會，坐私人飛機，一出手就是給人100美元的小費。因為朋友被消費得太多，不想再為她買單，才發現這個人原來滿嘴謊言。有意思的是，安娜被逮捕之後，她的故事反而因為太過諷刺和戲劇性被大肆報導，成名的安娜戴著電子腳鐐還能出席時裝周。她通過一次次的行騙，愚弄有錢人，反而把自己變成了真的流量網紅。像是安娜這樣的網紅遠遠不止一個，現在已經有了一個賽道，衍生出無數的人設和劇本。他們的共同點都是花錢打造一個完美人設，利用別人的信任牟利。這些網際網路神話來來去去，總會有被拆穿的時候。 (INSIGHT視界)

在一個被演算法、指數和被動資金重寫結構的時代，再去討論“誰對誰錯”，可能已經是一個過時的問題。更現實的問題是：當越來越多的決策交給規則和程序，我們到底還剩多少真正「有人在思考」的市場空間？邁克爾· 伯里再次提前離場。這次，他不是因為押中了次貸危機賺夠了錢就關門走人，而是寫下一句讓全世界職業投資者頭皮發麻的話，然後把基金清算，把管理人牌照交還給監管機構：“我對證券價值的估算，現在以及很長一段時間以來，都與市場行情嚴重不符。”注意，他沒有說「我看錯了」。他的意思更像是：這個市場，已經不再按照「價值」來運作了。對一個靠研究基本面、定價風險、做價格發現吃飯的人來說，這不是普通的失誤，這是職業邏輯被整套推翻。這更像是給「傳統市場結構」的死亡證明。1從《大空頭》到“我跟這個市場合不來”很多人第一次認識伯里，是電影《大空頭》裡那個穿著短褲、聽著重金屬、盯著Excel 的怪人：早早看懂次貸泡沫，頂著客戶罵聲死扛空頭頭寸，最後賺得盆滿缽滿。後來他關閉了當年的Scion Capital，幾年後又用Scion Asset Management 重新回到華爾街，繼續做他熟悉的事：讀年報、拆資產負債表、算現金流折現，挑那些價格和價值嚴重錯位的標的，做多被低估的，做空被吹上天的。2023–2025 年，他經常公開表達對AI 概念股、超級科技巨頭估值的質疑，尤其是對輝達、Palantir、特斯拉等公司的財報處理、資本開支敘事，提出越來越尖銳的批評。到了2025 年10 月，他給投資者的信卻突然換了畫風：基金清算，牌照註銷，資產退還，只給審計和稅務留一點尾款緩衝。他不是爆倉，不是被監管封殺，就是「自己不玩了」。原因只一句話：“我的價值觀，跟市場已經長期不同步。”這不是一個「看錯周期」的基金經理在認錯，而更像一個外科醫生宣布：“病人不是傷口太大，而是整個血液循環系統出了問題。”2誰在推美股往上抬？不是“分析”，是“制度”要理解伯里在氣什麼，得先看一組非常「無聊」的結構性資料。過去二十多年，美國股市最大的變化，不是那一檔股票漲了多少，而是：錢從「主動投資」大規模遷移到了「被動投資」。根據多家機構統計，截至2024 年年中，追蹤指數的共同基金和ETF，已占到美國股票基金總資產的接近 60%。簡單翻譯一下：每10 塊錢的美股基金裡，大概有6 塊錢，是交給「把指數全部買一遍」的程序去操作的，而不是交給坐在辦公室裡翻財報的基金經理。更極端的一頭是ETF。到2023 年底，美國基金資產裡，ETF 佔比已經超過一半，而且還在加速蠶食傳統主動型基金的份額。這意味著兩個殘酷的現實：1.越來越多的錢，是不看任何公司基本面的。它只在乎一件事：這個股票在指數裡的權重是多少。2.越來越多的買盤，是“制度性買盤”，不是“觀點性買盤”。受薪者每兩周發一次工資，401(k) 退休帳戶自動買進目標日期基金，目標日期基金再自動買指數。沒有人坐在那裡討論：“這家公司是不是貴了？”3隱形股東：三家機構，一杯咖啡控半個美國公司再往下看，就會發現，更集中的力量藏在「誰拿著這些被動資金」裡。到2024 年，貝萊德（BlackRock）、先鋒（Vanguard）和道富（State Street）這三家巨頭，合計管理的資產規模已經接近22 兆美元。如果只看美國股市，它們的影響力更可怕：有研究統計，截至2024 年一季度，這三家機構已經持有美國股票總市值的20% 多，在標普500 成分股中，有88% 的公司，它們是前三大股東之一，甚至是第一大股東。想像一下這種畫面：你以為自己買的是「分散配置美國500 強」的某檔指數基金；實際上，你只是透過不同平台，把錢不斷轉進了同一批大股東的口袋；他們坐在紐約、波士頓幾棟辦公大樓裡，拿著全球20% 多的美國公司投票權，管理著一個前所未有的「集中股權倉庫」。更關鍵的是，這些股權的多數，是透過指數工具拿到的——也就是說，它們不是因為“這家公司特別好才被買入”，而是因為“它被納入了指數，而且市值越來越大”。4價格不是被研究推著走，而是被「權重」推著走你可能會問：「那指數裡不是有500 家公司嗎？錢不是分散到500 家裡了嗎？這不叫分散嗎？”理論上是的。但現實中的指數是 市值加權 的：市值越大，權重越高。結果就是，我們看到一個非常魔幻的局面：到2024 年中，「七巨頭」（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta、輝達、特斯拉）已經占到標普500 總市值的約三分之一；到了2025 年夏天，這個數字一度升到34–35%，總市值接近20 兆美元。單單隻輝達，市值飆到約4.2 兆美元，在標普500 裡的權重超過7%，大致相當於「指數裡最底部200 多家公司的總和」。於是，一個很現實的演算法就出現了：當你往標普500 指數基金裡丟進1 美元，其中三、四毛錢，其實是直接砸進了那幾家科技巨頭的股價裡。不是因為你做過深入研究，而是因為“這是規則”，'這是寫死在指數編制方法裡的。從這個角度看：被動買盤推高股價；股價上漲抬高權重；權重提升帶來更多被動買盤；這就是一台用規章制度驅動的擴大機，企業是否真的值那個價，變成了一個「次要問題」。5當邊際買家變成“沒有觀點的機器”傳統的價格發現，靠的是「邊際買家」：最後一筆成交，是在一個有明確觀點的人手裡敲定的，他覺得這個價值不值這個價，就不買；覺得太值，就加倉。而現在，美股的邊際買家越來越像這樣：一位在超市打工的美國小鎮居民，開了個401(k) 退休帳戶；薪水一發，系統自動扣款，買進目標日期基金；目標日期基金裡預設了一個“比例模型”，自動把錢按比例丟進一堆指數ETF；整個過程沒人討論「現在估值高不高」。這位買家沒有“觀點”，他只有「自動化扣款日期」。學術界也在追蹤這個變化。有研究認為，如果把所有「跟著指數走、不主動選股」的資金都算進去，美國市場真正的「被動持有比例」可能已經遠高於傳統統計的數字，甚至要翻倍計算。伯里這種人，在這樣的市場裡，會產生強烈的錯位感：他仍在一本一本地讀財報，估算企業真實價值；但股價的主要驅動力，已經不再是這些數字，而是“這家公司在指數裡佔了多少權重”，“它是不是那七家裡的其中一員”。當他寫出那句「我的估值和市場不在一個頻道」時，其實是在承認：傳統意義上的“價值投資”，在這個被動資金主導的結構裡，已經很難兌現為可觀的超額回報。6伯里看見的，不是崩盤，而是「規則被改寫」的世界很多人習慣把伯里的任何動作，翻譯成一句話：“他是不是又在預言大崩盤了？”但這一次，他的動作更像是一種“制度性嘲諷”：“如果價格發現這台機器已經壞了，那我這個修機器的人，就先離場了。”他的選擇，和幾件事情疊在一起看，更耐人尋味：大型主動做空機構這幾年紛紛關門、轉型，做空機構和知名空頭在監管、聲譽和成本三重壓力下越來越難生存；科技巨頭與AI 概念在指數中的權重節節攀升，讓指數與「少數公司命運高度綁定」；被動資金佔比持續上升，使得「逆勢、逆共識」的聲音越來越微弱。伯里不是在說“明天就要崩”，更像是在說：“即便這個市場那天真的出事，也未必會再按照過去一百年的教科書邏輯去演。”換句話說，他不是在預測價格拐點，而是在質疑 「遊戲規則本身」。7市場還在，但「思考這件事」越來越不值錢那這對普通投資人意味著什麼？這裡有兩個非常殘酷、但又不得不承認的事實：第一，被動投資不一定是壞事。對海量不想研究、也研究不了的散戶來說，拿一檔低費率指數基金，長期持有，本來就是理性選擇。伯里本人在早年就認可指數基金對一般人的價值。第二，對職業投資人來說，「靠比別人更認真看財報賺錢」的時代，確實變難了。當越來越多的資金只是機械複製指數，當權重集中到少數巨頭，當“漲得越多、被買得越多”，那麼通過深度研究、艱難選股所創造的“價值差異”，很可能會被一輪又一輪“被動流入”直接抹平。伯里關掉基金，更像是在對同行說：「在一個不再獎勵思考、只獎勵規模和故事的市場裡，玩'價值發現'的人，正在變成製度裡的異類。 」市場當然還在，指數還會每天下上下下，新聞還會講「市值創新高」「又多拉了幾點」。只是，在這套機器裡，思考這件事，正在變成報酬率最低的那種勞動。這才是伯里真正轉身時，讓人後背發涼的地方。(capitalwatch)

2025年夏天，一條新聞在全世界的有錢人圈子裡炸開了鍋。愛馬仕的第五代繼承人，82歲的尼古拉斯·皮埃奇，他手裡價值150億美金的股份沒了，人間蒸發。尼古拉斯·皮埃奇  圖源：網路你能想像嗎？這個曾在福布斯富豪榜上名列前茅、身家一度高達156億美元的老人，現在出行要坐易捷航空的經濟艙。一個坐擁百年財富的家族，怎麼就讓這筆巨款在眼皮子底下溜走了？人們常說，堡壘最容易從內部攻破。這句話用在皮埃奇身上再合適不過。騙走他錢的，不是什麼高明的金融駭客，而是他認識了二十五年、幾乎形影不離的“自己人”——埃裡克·弗雷蒙德。這個人不僅是替他管錢的理財師，更是替他訂餐廳、叫計程車，打理一切生活瑣事的“管家”。埃裡克·弗雷蒙德  圖源：網路這件事扯下了一塊華麗的遮羞布：再顯赫的家族，如果還靠著老一套的人情信任來管錢，在複雜的現代金融和赤裸的人性面前，可能不堪一擊。財富的崩塌，往往始於最親近、最不設防的地方。更具宿命感的是，皮埃奇作為愛馬仕最大的個人股東，其股份開始大規模流失的時期，恰好與LVMH集團對愛馬仕發起那場長達十餘年的“隱秘收購戰”關鍵階段相重疊，這到底是不是一個巧合？完美騙局——如何將一頭“金羊”薅禿騙局的起點，是始於1989年的一段“友誼”。埃裡克·弗雷蒙德，一位通過婚姻躋身瑞士金融圈的財富管理人，通過引薦結識了皮埃奇。圖源：網路整個騙局的核心，並非複雜的金融衍生工具，而是基於對人性弱點的極致洞察與利用。弗雷蒙德對付皮埃奇這樣的古老家族繼承人，最鋒利的武器是“信任”。第一步，成為不可或缺的“影子”。自上世紀90年代成為皮埃奇的財富管理人後，弗雷蒙德將自己打造成了一個全能的生活與財務管家。從訂餐廳、叫計程車，到管理數億資產、制定避稅方案，事無鉅細。這種全方位的滲透，使皮埃奇逐漸喪失了自理能力與監督意願，陷入一種“舒適的依賴”。第二步，製造資訊繭房，隔絕外部聯絡。弗雷蒙德不僅管理財富，更開始篩選資訊。他反覆向皮埃奇灌輸“家族成員意圖追蹤並奪走你的股份”的觀念，導致皮埃奇與愛馬仕其他成員的關係日益疏遠，反而更加緊密地依附於身邊這位“唯一理解並保護自己”的顧問。弗雷蒙德成了他通往外部世界唯一的，也是被扭曲的過濾器。當信任的堡壘築成，財務的轉移便水到渠成。在世紀之交，弗雷蒙德完成了他最關鍵的操作：說服皮埃奇將持有的愛馬仕股份，從法國轉換為 “不記名股票” 形式，並轉移至瑞士。這種古老的金融工具就像匿名的實物現金，所有權的轉移僅憑交付紙質憑證即可完成，幾乎不留痕跡。與此同時，皮埃奇簽署了全權委託協議，賦予弗雷蒙德不受約束的資產處置權。這兩步，如同將金庫的鑰匙和地圖一併交給了看守者。圖源：網路這場“完美犯罪”的裂痕，始於2022年一個微小的疏忽。皮埃奇要求弗雷蒙德向自己的園丁轉帳100萬瑞士法郎，事後卻從園丁妻子處得知對方從未收到。這個小小的謊言，戳破了維持二十多年的幻覺。隨後的全面審計，揭開了觸目驚心的真相：皮埃奇名下的愛馬仕股份，絕大部分早在2008年前後——即LVMH秘密收購愛馬仕的關鍵時期——已被秘密出售，至2021年已全部清空。此外，還有數千萬歐元資金被轉入弗雷蒙德控制的實體，用於購買日內瓦與佛羅倫薩的豪宅、藝術品及高風險投資。圖源：網路2025年7月，在經歷了法國司法部門連續三天的高強度訊問後，弗雷蒙德在瑞士阿爾卑斯山區走向鐵軌，其死亡被初步認定為自殺。他的離世，不僅讓追索巨額資產的關鍵線索中斷，也讓此案徹底淪為一場“羅生門”。他臨終前的證詞矛盾重重：先是否認，後承認協助向LVMH出售股份；他還聲稱與皮埃奇是“情人關係”，所有資金皆為贈禮；又反指控皮埃奇的園丁夫婦才是“操控老人”的真兇。這場騙局最令人不寒而慄之處，在於其披著的 “合法”外衣 。每一筆資金轉移、每一份股權出售檔案上，都赫然簽著皮埃奇本人的名字——儘管他事後堅稱，自己是在“看不懂金融術語”的茫然中，出於對“朋友”的絕對信任而簽下了所有檔案。家族裂痕——為何最富有的人成了最脆弱的靶子有人會問，為何坐擁巨富的“老錢”後裔，竟能如此不諳世事、單純至此？其實，這並非簡單的“單純”，而是一個古老系統在現代化轉型中暴露出的典型裂痕。在愛馬仕這個擁有超過200名繼承人的龐大家族譜系中，皮埃奇是一個極其特殊的存在。圖源：網路他繼承了約5.7% 的公司股份，是家族中最大的個人股東，這筆財富的規模堪稱一個獨立的“金融王國”。然而，他本人對家族的皮具生意毫無興趣，長期隱居瑞士，過著與家族核心圈層隔絕的生活。這種“富有的孤島” 狀態，使他成為家族中一個既讓人羨慕、又令人不安的“自治領”——擁有巨大能量，卻游離於共同的防禦體系之外。家族並非沒有意識到來自外部的威脅。2010年，當LVMH集團通過離岸工具秘密收購愛馬仕股份至17% 的消息引爆輿論後，整個家族被動員起來。圖源：網路超過50位成員迅速行動，將他們合計超過50% 的股份打包注入一個名為 “H51” 的私人控股公司，並將股權鎖定期設定至2051年。這個架構成功地抵禦了外部資本的公開收購，保護了家族對企業的集體控制權。圖源：網路但明槍易躲暗箭難防，H51保護的是家族的王冠，卻未能覆蓋散落的寶石。對於皮埃奇這樣成員的個人財富，家族延續著一種古老的默契：尊重每個人的財務隱私與獨立。這種基於貴族禮節的信任，在弗雷蒙德這樣以“家臣”面目出現的內部侵蝕者面前，形同虛設。家族的防禦工事擋住了正面的併購戰車，卻對從內部密道潛入的竊賊毫無防備。作為典型的老錢後代，皮埃奇對現代金融的複雜性缺乏基本認知，也未曾受過管理如此龐大資產的系統性訓練。他對弗雷蒙德的絕對依賴，是一種前現代的人身忠誠，而這種關係在現代社會的複雜性與人性的貪婪面前，是不堪一擊的。他的故事證明了，守護巨額財富的第一課，恰恰是學會建立一套 “制度化的不信任” ——用法律、制衡、獨立審計和透明監督，來構築比人情更可靠的防禦工事。“不記名股票”是原罪嗎？皮埃奇那150億美元人間蒸發，乍看像一場純粹的悲劇，但當我們把它放到愛馬仕與LVMH之間持續了十餘年的“羊絨戰爭”下審視，那些看似孤立的線索便開始互相咬合，呈現出一種令人不安的必然性。這一切，都繞不開兩個關鍵的交織點：時間，與工具。時間線上存在著一個令人警覺的重合。2008年前後——這正是LVMH通過比利時、盧森堡的離岸空殼公司，並利用複雜的股權互換，在市場上悄然吸籌的關鍵時期。而根據後來的司法審計，皮埃奇名下絕大部分愛馬仕股份的消失，其起點恰恰也落在這一時期。儘管皮埃奇本人始終堅決否認知情，但其財富管理人弗雷蒙德在司法問訊中曾一度改口，承認曾協助出售股份給LVMH。這很難被簡單地解釋為巧合。圖源：網路而另一種“工具”，則將這種隱蔽性推向了極致。皮埃奇持有的愛馬仕 “不記名股票” ，成了連接個人騙局與潛在資本收購的完美導管。它像匿名的現金，所有權的轉讓僅在交付間完成，幾乎不留痕跡。這使得股份一旦離開皮埃奇的控制，便能在市場中隱秘流轉，最終可能通過層層中介被收購方悄然吸納，徹底抹去了從“個人流失”到“巨頭增持”之間的直接證據鏈。這也解釋了，為何一個百億規模的資產轉移，能在家族和本人的眼皮底下藏匿多年。圖源：網路這也暴露了這類純靠物理介質，無系統保護的，“去中心化”的古老金融工具的脆弱性，雖然其是自由的。同時，我們看到了一個令人不寒而慄的“雙螺旋”：宏觀上，LVMH的資本突襲在家族內部製造了巨大的信任裂痕與恐慌，這種環境恰好為弗雷蒙德進一步隔離、控制皮埃奇創造了絕佳的土壤；微觀上，騙子對皮埃奇資產的隱秘處置與變現，又在客觀上為那場宏大收購提供了難以追溯的“灰色彈藥”。皮埃奇，這位孤僻的繼承人，就這樣被動地站在了個人騙局與資本戰爭兩個漩渦的交匯點，被雙重碾過。古老的貴族生意與現代化財閥生意，徹底分道揚鑣最終，那場轟動一時的資本大戰以和解告終。在經過漫長的法律攻防後，LVMH最終於2022年將其持有的全部愛馬仕股份（巔峰時曾達23.2%）分派給了自己的股東，徹底退出了愛馬仕的股東名冊。那個一度懸在愛馬仕頭頂的資本陰影，在法律形式上已然消散。不過，最近關於皮埃奇股份來源的爭議，讓歷史的塵埃再度揚起——有指控稱，皮埃奇部分早年流出的股份，最終流向了LVMH家族相關的實體，真相如何已經難以證實，但無論如何，那個公開的、穩定的、曾讓愛馬仕家族如芒在背的“LVMH控股”結構，確已成為了歷史。從最新的脈搏來看，愛馬仕展現出了驚人的內在定力。2025年第三季度，其營收同比增長9.6%，達到39億歐元，增長如溪流般全面而穩健，尤其是在美洲市場更是領漲14%。它的魅力，似乎根植於時間本身，如陳年珍釀，愈久愈醇。圖源：網路而另一邊的LVMH，在經歷短暫顛簸後，它憑藉無與倫比的體量與靈活機動的調整能力，在第三季度重新尋回了增長節奏，實現了同比1%的正增長，其中美國市場的復甦與中國本土市場的回暖是關鍵動力。兩者雖同在增長，但底色已然不同。如今，資本與權力在全球深度互鎖的格局比以往任何時候都更加緊密。LVMH的掌門人阿爾諾深諳此道，通過政治獻金、收購《費加羅報》等方式嫻熟地編織著他的影響力網路。相比之下，愛馬仕家族更多地將精力傾注於工坊和門店。或許，這恰恰構成了皮埃奇悲劇最深遠的迴響：在現代世界中，一個古老的家族若想真正保全自己的獨立性，就不得不在堅持“匠人精神”與學會“現代生存法則”之間，找到那個艱難的平衡點。皮埃奇的150億美元，是一個巨大的窟窿，也是一記沉重的警鐘。它提醒著所有手握歷史與財富的人們：最危險的攻擊，往往不是正面的衝撞，而是源自內部，那聲微小、漫長卻足以令一切崩潰的——鏽蝕之音。愛馬仕的故事遠未結束，它始終是審視這個時代最精妙的樣本之一。對於皮埃奇乃至整個家族而言，追回那已經轉移的財富尚有一線希望，但重建那份被徹底摧毀的、人與人之間的基本信任與安全感，註定是一場遠比前者更為漫長、也更為艱辛的跋涉。 (首席商業評論)

2025年巴黎的凜冬，82歲的尼古拉斯·普伊奇（Nicolas Puech）坐在辦公室裡，面對鏡頭緩緩開口。這是他15年來第一次打破沉默，渾濁的眼睛裡藏著無盡的疲憊與憤怒。作為愛馬仕創始人的第五代繼承人，曾經手握家族近6%股份的超級富豪，如今的他，更像一個被抽走了靈魂的軀殼。“我被偷走的不只是錢，是整整三十年的人生。”他的聲音帶著顫抖，一字一句揭開了這場震動歐洲金融圈的驚天騙局——140億歐元（約合150億人民幣）的愛馬仕股票不翼而飛，而始作俑者，竟是他信任了三十年的“摯友”兼“超級管家”埃裡克·弗雷蒙（Eric Freymond）。更勁爆的是，隨著調查深入，LVMH集團掌門人伯納德·阿爾諾（Bernard Arnault）的名字浮出水面。這場百億騙局的背後，難道是LV暗中指使的“特洛伊木馬”計？頂尖豪門商戰，竟然玩得這麼野！01400萬瑞郎“善舉”，戳破三十年謊言故事的轉折點，始於一筆“小錢”。一輩子未婚、無兒無女的普伊奇，晚年最大的精神寄託，是從1992年就陪伴在他身邊的園丁——50多歲的摩洛哥人賈迪爾·布特拉克（Jadil Butrak）。在普伊奇眼裡，賈迪爾忠誠、細心，早已不是普通的傭人，而是他視作養子的親人。2022年夏末，普伊奇想給賈迪爾一個驚喜，決定贈予他400萬瑞士法郎（約合3000萬人民幣）。對於坐擁億萬財富的普伊奇來說，這不過是九牛一毛，可他沒想到，就是這個簡單的善舉，讓他從長達三十年的“溫水煮青蛙”式騙局中猛然驚醒。他把轉帳的事全權交給了弗雷蒙——那個打理他財富三十年、被他稱為“金融奇才”的男人。“錢轉過去了嗎？”普伊奇隨口問了一句。弗雷蒙臉上掛著一如既往的優雅微笑，信誓旦旦地回答：“當然轉了！你也知道賈迪爾那人，不愛談錢，所以沒特意來道謝。”他甚至繪聲繪色地描述了賈迪爾收到錢時“又驚又喜”的反應，細節逼真到讓普伊奇毫無懷疑。可奇怪的是，接下來的幾個月裡，賈迪爾依然像往常一樣勤勤懇懇幹活，絲毫沒有“暴富”後的變化。普伊奇心裡犯了嘀咕，私下找了賈迪爾的妻子核實，對方的回答讓他如墜冰窟：“我們一分錢都沒收到，先生。”那一刻，普伊奇渾身冰涼。他突然意識到，這不是一次簡單的“忘記轉帳”，而是一場蓄謀已久的欺騙。如果連400萬瑞郎這樣的“小錢”弗雷蒙都要撒謊，那過去三十年裡，那些數以億計的資產運作、那些他隨手簽下的空白檔案、那些弗雷蒙描繪的“財富增值”神話，究竟還有多少是真的？當時，賈迪爾的妻子正躲在隔壁房間，全程聽到了弗雷蒙謊話連篇的對話。也就是在那一刻，這位被外界看作“糊塗”的老人，決定不再裝睡。他悄悄聯絡了新的審計公司和律師，一場針對三十年騙局的反擊戰，就此打響。02“完美管家”的圍獵：從信任到操控，步步為營要搞懂這場騙局的殘酷，就得回到故事的起點——上世紀90年代末。那時的普伊奇，雖然頂著愛馬仕家族繼承人的光環，卻游離在家族核心之外。他性格孤僻，不喜歡家族內部的權力鬥爭，獨自一人住在西班牙，情感上極度匱乏。而弗雷蒙的出現，恰好填補了他生活裡的所有空白。弗雷蒙出身顯赫，父親曾是西班牙皇室的律師，他本人更是長袖善舞，談吐不凡，履歷完美到無可挑剔。經朋友引薦相識後，普伊奇很快就被這位瑞士理財顧問深深吸引。弗雷蒙不僅懂金融，更懂人心，他知道普伊奇需要什麼，也知道如何一步步套牢他。他先是建議普伊奇移居稅收優惠的瑞士，並親自為他打理好一切瑣事——從找房子、辦手續，到支付帳單、預訂機票，甚至處理私人信件。普伊奇漸漸養成了依賴，他不需要帶錢包，不需要記任何密碼，只要開口，弗雷蒙就會像變魔術一樣滿足他的所有需求。“他就像我的右手，甚至比我自己還懂我想要什麼。”普伊奇在採訪中回憶道，語氣裡滿是悔恨。1999年，在弗雷蒙的“貼心建議”下，普伊奇將自己名下所有的愛馬仕股票——足足600萬股，佔家族總股份的近6%——全部轉移到了日內瓦的銀行，並且把管理權全權交給了弗雷蒙。這正是弗雷蒙想要的：徹底掌控普伊奇的財富。但他沒有急於動手，而是用了三十年時間，一點點摧毀普伊奇的認知，將他變成自己的“提線木偶”。弗雷蒙深知，對付普伊奇這樣情感匱乏的富豪，最好的武器就是“信任”。他不斷向普伊奇灌輸一種思想：“你的家族看不起你，他們覺得你性格軟弱，想把你置於監護之下，奪走你的股份。整個世界上，只有我是真心對你好，只有我能保護你。”在這種長期的“洗腦”下，普伊奇漸漸切斷了與法國親人的聯絡。他不再去巴黎參加家族會議，不再接聽親人的電話，甚至刻意迴避所有與家族相關的消息，徹底淪為了弗雷蒙掌控下的“孤島”。而最致命的，是普伊奇對弗雷蒙近乎病態的信任——他們之間有一個“君子協定”：弗雷蒙會把厚厚的檔案放在普伊奇面前，指著空白處說：“尼古拉斯，在這裡簽個字，剩下的我會讓秘書填好，這樣你也省心。”普伊奇從未懷疑過，他像個聽話的孩子一樣，在一張張可能決定億萬資產流向的白紙上，簽下自己的名字。他不知道，那些空白檔案裡，藏著轉帳單、授權書，甚至是剝奪他財產的“賣身契”。弗雷蒙則不斷用“財富增值”的謊言安撫他：“放心吧，你的資產一直在漲，我又幫你買入了更多愛馬仕股票，以後你只會更富有。”在長達三十年的時間裡，普伊奇對此深信不疑，從未想過要查一次帳，從未想過要核實一下自己的資產狀況。他以為自己找到了一個可以託付一切的“完美管家”，卻沒想到，自己只是對方精心飼養的“獵物”，等待著被徹底收割的那一天。03LV的暗中佈局？百億股票成了收購籌碼就在普伊奇被蒙在鼓裡、享受著“無需操心”的富貴生活時，一場針對愛馬仕的惡意收購戰，正在悄然醞釀。而普伊奇，成了這場商戰中最關鍵的“棋子”。2010年前後，奢侈品巨頭LVMH集團的掌門人伯納德·阿爾諾突然宣佈，持有愛馬仕大量股份，意圖收購這個堅持家族獨立經營的奢侈品牌。消息一出，愛馬仕家族陷入恐慌，那是他們的至暗時刻——這個百年品牌，從來沒有想過被外來者掌控。當時的普伊奇，還和其他家族成員一樣，為“抵禦外敵”而擔憂，甚至暗自慶幸“幸好自己的股份在弗雷蒙手裡打理得很好”。直到2022年騙局敗露後，他才恍然大悟：當年阿爾諾手中的那些籌碼，竟然有很大一部分是通過他的帳戶流出去的！這根本不是一場簡單的“惡意收購”，而是一出由弗雷蒙充當“雙重間諜”的“特洛伊木馬”計。普伊奇回憶道，在LVMH收購傳聞傳開前後，弗雷蒙曾多次安排他與伯納德·阿爾諾共進午餐。席間，阿爾諾總是輕描淡寫地談論兩家奢侈品巨頭合併後的“協同效應”，比如“可以節省廣告費”“共享銷售管道”“實現雙贏”等等。那時的普伊奇，天真地以為這只是大佬之間的閒聊，甚至覺得阿爾諾“為人謙和”。他完全沒意識到，自己已經掉進了一個精心設計的陷阱。審計結果顯示，弗雷蒙利用普伊奇的帳戶和那些空白簽名，在普伊奇毫不知情的情況下，通過複雜的金融衍生品（Equity Swaps），將大量愛馬仕股票倒手給了LVMH。這場被內部稱為“代號戴安娜”的秘密行動中，弗雷蒙表面上是愛馬仕繼承人的忠誠管家，背地裡卻是阿爾諾攻破愛馬仕堡壘的關鍵內應。更諷刺的是，當年2010年LVMH因為違反反壟斷法，被迫放棄收購併減持股份時，普伊奇還鬆了一口氣，覺得“危機解除”。他根本不知道，自己差點就成了家族歷史上的“千古罪人”，差點親手把祖輩創下的百年基業，送給了競爭對手。“他把我的股票當成了討好阿爾諾的籌碼，把我當成了破壞家族的工具。”普伊奇憤怒地說，聲音因激動而顫抖。而如今，隨著調查深入，越來越多的證據指向LVMH，伯納德·阿爾諾是否是這場騙局的策劃者？他是主動參與，還是順水推舟的受益者？這些疑問，都成了這場百億騙局中最大的謎團。04洗錢、自殺、利益鏈條：150億去向成謎當普伊奇開始反擊，聘請審計公司和律師徹查資產時，弗雷蒙精心建構的謊言帝國，終於開始崩塌。但讓人絕望的是，普伊奇名下的600萬股愛馬仕股票，早已空空如也。調查發現，弗雷蒙的騙局遠不止“倒手股票給LVMH”這麼簡單，而是一場長期的、系統性的盜竊。至少有20萬股愛馬仕股票被無償轉讓給了一家名為Noor Capital的阿聯公司，按照如今的市值計算，價值高達4.2億歐元。而這背後，還牽扯出另一個關鍵人物——奧利維耶·庫里奧（Olivier Couriol）。庫里奧是個混跡於灰色金融地帶的法國人，業內人稱“佣金魔術師”。他最擅長的，就是在迪拜、巴哈馬等避稅天堂設立空殼離岸公司，讓巨額資金像水銀一樣，在不同帳戶之間無聲無息地流動、拆分，最終變成無法追蹤的死帳。調查人員懷疑，弗雷蒙正是利用普伊奇簽署的那些空白檔案，將百億財富一點點搬運到了這些離岸帳戶中，而庫里奧就是負責洗錢的操盤手。那些屬於愛馬仕繼承人的真金白銀，經過一系列令人眼花繚亂的轉帳、拆分、偽裝後，早已不知所蹤。面對普伊奇的訴訟和法律的壓力，弗雷蒙起初還試圖維持鎮定。他一邊用“大家都是紳士，沒必要鬧到法庭”的說辭安撫普伊奇，一邊動用兩人共同的朋友當說客，希望普伊奇能“念及舊情”撤訴。但普伊奇早已看透了他的真面目：“這根本不是什麼友誼破裂，這是一場建立在謊言之上的徹頭徹尾的掠奪。”2023年，普伊奇在日內瓦和巴黎兩地提起訴訟，指控弗雷蒙“嚴重背信”和“偽造檔案”；2024年7月，愛馬仕集團也加入戰局，巴黎法官正式傳喚弗雷蒙。沒人知道那天的法庭上發生了什麼，也沒人知道弗雷蒙是否吐露了部分真相。但兩周後，也就是7月23日，在瑞士格施塔德附近的鐵軌上，警方發現了一具破碎的屍體——埃裡克·弗雷蒙自殺了。他的死，像一顆投入湖面的炸彈，讓整個案件變得更加撲朔迷離。他是畏罪自殺，還是為了保護背後更龐大的利益鏈條而選擇“封口”？要知道，在他死前的那晚，有人目擊他在日內瓦的頂級酒店裡，與涉嫌洗錢的庫里奧共進晚餐。弗雷蒙帶走了所有秘密，也讓150億歐的去向成了一個巨大的黑洞。普伊奇沒有出席他的葬禮，對於這個曾讓他“從不懷疑”的朋友，他心中只剩下被背叛後的荒涼。05最昂貴的奢侈品從來不是愛馬仕如今的普伊奇，已然是“被洗劫一空”。他放棄了瑞士的豪宅，回到巴黎過著簡單的生活，唯一的心願，還是想完成當初那個引發一切的善舉——正式收養園丁賈迪爾。這場持續三十年的騙局，讓他看清了人性的貪婪，也付出了慘痛的代價。他為了逃避家族的壓力，為了享受無需操心的富貴生活，主動交出了對財富的掌控權，交出了對人性的警惕，最終引狼入室，被最信任的人偷走了半生積蓄，也偷走了對人性的信仰。而弗雷蒙，這個出身優越、才華橫溢的“金融奇才”，卻被貪婪吞噬了靈魂。在他眼裡，普伊奇從來不是什麼朋友，只是一個行走的提款機，一個最好永遠活在童話裡、不要醒來的巨嬰。他用三十年時間精心佈局，最終卻落得個身敗名裂、橫屍鐵軌的下場，實在可悲可嘆。普伊奇明白，有些東西是永遠無法贖回的——那些被謊言偷走的三十年光陰，那些對人性的純粹信任，那些本該平靜安穩的晚年。在這個金錢永不眠的世界裡，我們總以為愛馬仕的皮包、珠寶是最昂貴的奢侈品。可普伊奇的經歷告訴我們，真正昂貴的，是人心的純粹與忠誠。當信任被當作籌碼，當友誼被當作騙局的外衣，再多的財富，也填補不了內心的空洞。82歲的普伊奇，在巴黎的凜冬中等待著正義的降臨。他的故事，不僅是一場百億騙局的揭秘，更是對所有身處財富中的人的警示：人心隔肚皮，那怕是陪伴多年的“摯友”，也不能輕易交出全部信任；財富可以帶來自由，但不能帶來鎧甲，真正能保護你的，是清醒的認知和對人性的敬畏。這場頂尖豪門的商戰與騙局，還在繼續發酵。你覺得阿爾諾會是背後的策劃者嗎？弗雷蒙的死真的是自殺嗎？150億歐還有可能被追回嗎？歡迎在評論區留下你的看法，一起聊聊這場比諜戰還精彩的豪門恩怨～ (外事匯)

1840億美元。這不是一家避險基金，不是一個主權財富基金，更不是某個國家的央行外匯儲備。這是一家註冊在英屬維京群島、總部在香港、實際控制人無人知曉的加密公司發行的“穩定幣” USDT，目前在鏈上流通的總量。它承諾永遠等於1美元。昨天，標普全球評級把它的儲備能力評級從4直接砍到5，在滿分10分的體系裡，5的意思是“弱到不能再弱，基本靠天吃飯”。紅燈已經亮到刺眼。1840億的保險絲只剩3.9%標普的報告只有薄薄幾頁，卻像一把手術刀：流通中的1840億USDT，超額抵押率僅3.9%（也就是71億美元的緩衝）。儲備資產裡，比特幣佔比5.6%（約103億美元）。只要比特幣跌30%，緩衝直接歸零；跌40%，就已經資不抵債。其餘資產裡還有116噸實物黃金（約150億美元）、大量公司債券、擔保貸款、貴金屬租賃協議——全是價格會跳水的“金融合約”。換句話說：一家自稱“最穩定”的貨幣公司，把客戶存在這裡的錢拿去幹了一件最不穩定的事：開了一家鏈上的超級避險基金，然後用3.9%的防火牆告訴全世界：“沒事，火燒不到你們。”他們瘋狂囤黃金，把全世界金價當玩具2025年第三季度，這家公司單季買入26噸實物黃金，超過同期全球任何一家央行。第四季度節奏更快，市場估計全年淨增可能接近100噸。結果就是：國際金價今年已狂飆52%，無數依賴黃金避險本幣貶值的中小國家被活活抬高了成本。一家加密公司，靠著印“數字美元”賺來的暴利，反過來成了全球黃金市場的最大莊家。這不是穩定幣，這是貨幣殖民。利潤140億，風險留給最窮的人2025年前三季度，這家公司已經賺了100億美元利潤，全年預計140-150億，比高盛、摩根士丹利加起來還要多。錢從那來？就是從你存在裡面的“1塊錢永遠等於1美元”的利息、貸款收益、黃金租賃費裡來。而承擔風險的，是阿根廷的計程車司機、委內瑞拉的家庭主婦、奈及利亞的小商戶、菲律賓的外派勞工——他們把一輩子積蓄換成USDT，只因為當地貨幣一天貶值10%。他們以為自己買到了“數字美元”。實際上，他們成了這家避險基金的LP（有限合夥人），卻拿不到一分紅紅利，只承擔無限下跌風險。擠兌只需要一夜2008年雷曼兄弟倒掉前，資產負債表6300億美元。今天USDT單體規模1840億，卻幾乎沒有防火牆：沒有央行最後貸款人沒有存款保險沒有破產隔離想直接贖回美元？最低10萬美元起，散戶滾去二級市場自生自滅只要鏈上出現一次“USDT折價到0.90”的恐慌，擠兌就會像多米諾骨牌一樣傳導：做市商→借貸協議→衍生品清算→DeFi全爆→CeFi跟進→傳統機構拋美債補保證金→美元流動性危機這一條路，BIS、聯準會、IMF在2024-2025年的報告裡已經演練過無數次。他們唯一沒演練成功的是：怎麼阻止它發生。龐氏騙局2.0的終極諷刺經典龐氏局是“沒資產，全靠後來的錢付前面的人”。這家公司的龐氏2.0更高級：資產是有的，但全是波動垃圾；錢也是真的，但隨時可能蒸發；利潤是天文數字，但全是建立在“永遠不會有人一起贖回”的信仰上。只要信仰在，它就是全球最賺錢的公司；信仰一旦碎裂，它就是加密史上最大清算事件。標普已經把死刑判決書都寫好了。剩下的，只看倒計時什麼時候歸零。這不是穩定幣。這是懸在全球金融體系頭頂的一顆1840億美元的核彈，引信只有3.9釐米長，而拉引信的人，正在一邊數錢，一邊繼續加倉比特幣和黃金。下一個雷曼，不需要華爾街，只需要一條鏈。 (capitalwatch)

一篇文章引發了AI大討論：美國東部時間2025年11月19日下午4點整，輝達公司發布了第三季財報，業績超出華爾街預期。營收達570.1億美元，高於市場普遍預期的549億美元。每股收益為1.30美元，高於預期的1.26美元。盤後交易中，輝達股價飆漲5%，公司市值增加約1,300億美元。18小時後，那斯達克指數收跌1.21%。輝達股價漲幅消失殆盡。比特幣先前曾短暫反彈，隨後下跌2.07%，收在89,567美元。這18小時內發生的事情在金融市場歷史上前所未有：演算法交易系統發現會計違規行為的速度，甚至超過了人工分析師解讀財報腳註的速度。這是關於這次發現、揭露的詐欺行為以及目前正在實時發生的系統性崩潰的故事。應收帳款異常在輝達10-Q 文件的第八頁，埋藏在標準的財務報表中，有一個數字在發布後幾分鐘內就被演算法系統標記出來：應收帳款高達334 億美元。要了解為何重要，我們必須檢視應收帳款周轉天數（DSO），該指標衡量的是公司在完成銷售後收回款項所需的時間。對於輝達2026財年第三季（截至2025年10月27日），計算方法很簡單：應收帳款周轉天數(DSO) = (應收帳款÷ 收入) × 期間天數應收帳款周轉天數(DSO) = (334億美元÷ 570.1億美元) × 91天= 53.3天輝達2020至2024財年的平均應收帳款周轉天數（DSO）為46天。目前的數字意味著收款效率下降了15.9%。單看七天的帳期延長似乎不引人注目。在企業技術銷售中，延長付款期限很常見。但半導體產業的同類公司卻呈現出截然不同的景象。根據最新的季度報告，AMD的應收帳款周轉天數為42天，英特爾為38天，台積電為35天，美光科技為44天。輝達是個特例。在法務會計中，特例需要解釋。數學計算揭示了問題的嚴重性。輝達的日收入為6.264 億美元（570.1 億美元除以91 天）。七天的收款延遲意味著每季損失43.9 億美元。如果從2026 財年第一季Blackwell 架構發布開始，按此推算三個季度，累計損失將達到132 億美元。彭博終端機在文件提交後45分鐘內就發出了警報。量化避險基金在兩小時內建立了空頭部位。到11月20日開盤時，機構訂單流已由淨買入轉為淨賣出。演算法偵測到了人類分析師需要幾天時間才能識別出的問題：輝達的客戶沒有為他們已經收到的晶片付費。庫存悖論同一份財務報表中同時出現了第二個異常狀況。輝達報告稱，其庫存為198億美元，高於上一季的150億美元，季增32%。在財報電話會議上，執行長黃仁勳形容市場需求“異常旺盛”，並指出供應限制是限制營收成長的主要因素。財務長科萊特·克雷斯則提到，某些GPU配置的交貨周期超過十周。庫存悖論在於：面臨真正需求受限、交貨周期延長的公司，將庫存轉化為銷售，進而減少庫存。他們不會在一個季度內將庫存增加32%。歷史先例也支持這項原則。2023財年第二季度，輝達推出Hopper H100架構時，同樣面臨著供應緊張和需求強勁的局面，但隨著公司完成積壓訂單，庫存環比下降了18%。目前的庫存走勢顯示存在兩種可能的情況。要嘛是需求弱於管理階層的預期，導緻晶片積壓滯銷；要嘛是客戶收貨後無法付款，造成庫存轉換為應收帳款而非現金。作者進行的通路調查支持後一種假設。大型半導體分銷商艾睿電子(Arrow Electronics)在其2025年第三季財報中報告稱，輝達(Nvidia)產品的庫存周轉天數為78天，而其他產品線的平均庫存周轉天數為52天。這意味著輝達產品的庫存周轉天數高出50%，顯示分銷通路已接近飽和。第三方計算交易平台上的GPU現貨價格提供了更多證據。 Vast.ai和RunPod.io（用戶可以按小時租用GPU運算能力）的數據顯示，H100現貨價格從2025年8月的每小時3.20美元下降到2025年11月20日的每小時2.12美元。這一34%的價格降幅直接駁斥了所謂需求永無止境的說法。現金流訊號經營現金流是第三個驗證點。輝達在2026財年第三季實現了145億美元的營運現金流，同時淨利達到193億美元。由此得出的75.1%的現金轉換率遠低於半導體產業的平均值。全球最大的晶片代工製造商台積電的經營現金流始終維持在淨利的100%至105%之間。 AMD的這一比例為97%。即使是目前正在實施成本高昂的轉型策略的英特爾，其營運現金流量也維持在91%左右。75%的轉換率表示營運資金消耗。具體構成請見現金流量表：應收帳款和存貨的增加在本季消耗了112億美元的現金。同時，輝達斥資95億美元用於股票回購。這項資本配置決策值得仔細檢視。一家公司優先考慮股票回購而非現金回收，這表明其對已公佈的盈利充滿信心，但也暴露出其實際現金流不足以支撐股東回報和營運成長。資深做空者麥可·伯里（Michael Burry）曾成功預測2008年次貸危機，他公開披露持有輝達（Nvidia）的看跌期權，行使價為140美元，到期日為2026年3月。此舉顯示他堅信輝達股價將在四個月內下跌至少25%——而這恰好是應收帳款逾期導致公司增加撥備並可能進行財務報表重述的時間節點。循環融資結構當應收帳款、存貨和現金流異常現象置於人工智慧產業更廣泛的資本結構中進行考察時，這些異常現象就更具解釋力了。由此可見，這是一種規模空前的循環融資模式。2025年10月8日，xAI宣布完成200億美元的融資，融資結構為特殊目的實體（SPV）。該融資方案包括75億美元的股權和125億美元的債務。輝達（Nvidia）出資至多20億美元。債務契約要求xAI的GPU利用率必須維持在70%以上，否則將面臨違約。xAI利用這筆資金從輝達租賃GPU。輝達將這部分收入計入帳目。但輝達也持有xAI的股權，從而形成了一個循環：輝達向xAI提供資金，xAI利用這些資金購買輝達的產品，輝達將這些購買收入計入帳目，這支撐了輝達的估值，進而使得xAI的股權在輝達的資產負債表上顯得更有價值。這種結構貫穿整個人工智慧生態系統。微軟向OpenAI投資了130億美元。 OpenAI承諾在五年內向微軟Azure雲端服務投入500億美元。微軟利用這筆承諾資金為Azure資料中心購買輝達GPU。輝達則將GPU銷售額計入收入。甲骨文公司宣布與OpenAI達成一項價值3,000億美元、為期五年的雲端基礎設施合作協議。該協議要求甲骨文部署輝達的GPU。甲骨文已向輝達預訂了價值80億美元的Blackwell架構晶片。 OpenAI能否履行其對甲骨文的3000億美元承諾，取決於OpenAI能否實現其目前每年37億美元的營收——這存在每年563億美元的缺口。根據對美國證券交易委員會（SEC）文件、創投交易資料庫和已揭露合作關係的分析，該網路涉及的循環承諾總額高達6,100億美元。資金以循環的方式流動：輝達投資人工智慧新創公司，新創公司承諾在雲端服務上支出，雲端服務供應商購買輝達的硬件，輝達確認收入，但由於底層經濟活動——即人工智慧應用創造利潤——仍然不足，資金始終無法完成循環。「氛圍收入」准入2025 年11 月14 日，在里斯本舉行的網路高峰會上，多位人工智慧公司執行長首次公開承認了這種動態。Airbnb執行長布萊恩·切斯基表示：“人工智慧領域蘊藏著巨大的商機。各​​公司都在談論數十億美元的潛在收入，但這些收入可能永遠不會實現。”創投家兼知名人工智慧投資者維諾德·科斯拉告訴聽眾：“95%的人工智慧新創公司都會失敗。問題是，那5%的公司會成為谷歌。”OpenAI 執行長Sam Altman 表示：“我們正處於未知領域。沒有人知道這能否擴展到通用人工智慧(AGI)，還是會在GPT-5 階段就遇到瓶頸。”這些披露之所以引人注目，是因為它們與支撐當前估值的成長預期相悖。根據The Information報導，OpenAI在最近一輪融資中估值高達1,570億美元，並預測其2025年營收將達到37億美元。同時，該公司揭露的營運支出高達130億美元，這意味著其年度現金消耗高達93億美元。OpenAI的估值要被證明是合理的，該公司最終必須按照標準的創投回報倍數，實現超過3.1兆美元的累積利潤。麻省理工學院2025年9月發布的一項研究調查了2847個企業人工智慧項目，發現其中95%的項目在部署兩年內未能產生正的投資回報。歷史先例目前的情況與三起重大會計詐欺案有結構上的相似之處：安然公司（2001 年）、世通公司（2002 年）和朗訊科技公司（2000 年）。朗訊公司曾是美國最大的電信設備製造商，其營收成長主要依賴供應商融資安排。該公司向電信業者提供貸款，用於購買朗訊的設備，並將設備銷售收入計入營收，而貸款則被記為應收帳款。當業者無力償還貸款時，朗訊公司提列了87億美元的壞帳。在詐欺事件曝光前，朗訊的應收帳款周轉天數（DSO）高峰達到64天。輝達目前的DSO為53天，雖然低於此閾值，但比朗訊倒閉前的歷史基線高出相同的百分比。安然公司利用特殊目的實體來隱藏債務並虛增收入。這些實體在法律上是獨立的公司，但實際上由安然公司控制。這種結構透過與安然公司本身出資的實體進行交易，人為地製造了收入。xAI SPV 的結構也反映了這種模式。輝達向一家主要用於購買輝達產品的實體提供股權資本。在輝達的會計帳目中，這筆交易顯示為公平交易，但實際上，輝達正在為其自身的收入提供資金。邊際壓縮證據輝達2026財年第三季的毛利率（以美國通用會計準則計算）為73.4%，上一季為74.6%，較去年同期下降120個基點。產業分析師最初認為這是產品組合變化所致——低利潤率的資料中心銷售成長速度超過了高利潤率的遊戲和專業視覺化領域。但產品組合分析並不支持這種解釋。Blackwell GB200架構的平均售價約為每片7萬美元，而上一代H100的售價為3萬美元。新架構應該會提高而非降低毛利率。採用台積電CoWoS（晶片封裝在晶圓基板上）技術的先進封裝成本約為每晶片400美元，佔售價的不到1%。570億美元的營收，利潤率下降120個基點，相當於6.84億美元。以年計算，這意味著利潤率下降了27億美元，而產品組合的變化無法解釋這一損失。法務分析提出了三種可能的解釋。首先，通路激勵機制促使其清理庫存，實際上是向經銷商和雲端服務供應商提供折扣。其次，多個消息來源都曾提及Blackwell產品可能存在的散熱問題，因此提列了保固準備金。第三，管理階層尚未以適當水準揭露的逾期應收帳款壞帳準備金也提列了準備金。邁克爾·伯里公開的論文主要關注折舊政策。輝達公司根據其揭露的638億美元資產價值和42億美元的折舊費用，以每年約6.6%的比例對固定資產、廠房和設備提列折舊。半導體設備的行業標準折舊率通常在每年12%到15%之間，這反映了晶片製造和測試設備的快速更新換代。如果輝達將折舊率正常化至12%，則年度折舊費用將增加約34億美元，淨利將減少18%。這種會計處理方式或許可以部分解釋為何輝達的獲利遠超其現金流。聰明資金的退出在輝達發布財報前的兩周內，發生了三筆重大的內部交易。2025年11月9日，彼得·蒂爾的創辦人基金以每股約182美元的價格出售了價值1億美元的輝達股票。 《華爾街日報》獲得的一份內部備忘錄顯示，蒂爾認為“人工智慧的商業化仍需三到五年時間”，而目前的估值“反映了並不存在的確定性”。2025年11月11日，軟銀集團以平均每股178美元的價格拋售了價值58億美元的輝達股份。官方聲明稱，此次出售是為了進行投資組合再平衡，並為Arm Holdings首次公開募股禁售期結束做準備。然而，出售的時機——距離財報發布僅剩八天——暗示軟銀可能已經掌握了有關即將公佈的業績令人失望的信息。麥可·伯里旗下的Scion資產管理公司於2025年11月15日提交了13F表格，披露了其持有的輝達（Nvidia）看跌期權，名義價值超過1.8億美元。該選擇目標到期日為2026年3月，行使價為140美元，這意味著預期輝達股價將在四個月內下跌25%。三位經驗豐富的投資者很少同時揭露持倉，但他們協調一致的出手時機表明，他們共享分析資源，並對即將披露的會計問題得出了相似的結論。傳染機制比特幣的價格走勢可以即時反映人工智慧產業的壓力。2025年10月，比特幣價格一度達到12.6萬美元，部分原因是人工智慧公司將資金投入該領域。截至2025年11月20日，比特幣交易價格為8,9567美元，較高峰下跌了28.9%。區塊鏈分析公司Arkham Intelligence 追蹤了87 家人工智慧公司，這些公司共持有價值268 億美元的比特幣。這些比特幣被用作營運貸款、GPU 購買融資以及創始人流動資金的抵押品。2025年11月，輝達股價與比特幣之間的相關性顯著增強。 30天滾動斯皮爾曼等級相關係數從11月1日的0.52上升到11月20日的0.91。這意味著在短短三周內，相關性強度提高了75%。當輝達的會計問題迫使其重述財務報表，股價跌至每股68至82美元的公允價值估值區間（下跌空間達55%至63%）時，人工智慧公司的估值也將隨之下調。私募股權公司的估值通常是輝達營收的2至4倍。如果輝達的本益比從32倍預期收益壓縮至15倍（與成熟科技公司持平），那麼估值高達300倍的風險投資支持的人工智慧公司將面臨相應的估值下調，約為140倍——雖然仍然很高，但這意味著較目前水平下調50%至70%。這些降價會觸發以比特幣為抵押的貸款的追加保證金通知，隨後引發清算潮。市場微觀結構分析表明，基於歷史訂單簿深度和流動性狀況，234億美元的強制比特幣拋售（代表人工智慧公司持有的抵押部分）將使價格跌至約52,000美元，較目前水準下跌42%。去中心化替代方案循環融資的崩潰並不會消除對人工智慧基礎設施的需求。它只是將資本配置從集中式超大規模資料中心轉移到分散式替代方案。根據Omdia 發布的2025 年第三季資料中心追蹤報告，目前AI 基礎設施集中在五家超大規模雲端供應商——亞馬遜網路服務、微軟Azure、Google雲端平台、甲骨文雲基礎設施和Meta 的私有基礎設施——這些供應商佔GPU 部署的89%。這種集中化造成了瓶頸。根據美國能源部電網可靠性評估，到2030年，美國電網需要新增約134吉瓦的發電容量，以支持計畫中的資料中心擴張。目前，美國每年新增發電容量僅12吉瓦，將造成六年電力缺口。去中心化運算網路提供了一種替代架構。Render Network、Akash Network 和Bittensor 等平台聚合了來自遊戲電腦、礦場和小型資料中心營運商的分散式GPU 資源。截至2025 年11 月，這些網路存取了約240 萬個GPU——不到GPU 總運算量的5%，但每月以40% 的速度成長。每次浮點運算(FLOP) 的功耗是關鍵指標。目前資料中心GPU 的每次FLOP 功耗約為80 皮焦耳。包括英特爾Loihi 3（預計2026 年第一季發布）和IBM TrueNorth 在內的神經形態晶片架構，透過模擬類似大腦的脈衝神經網路架構，實現了每次FLOP 0.08 皮焦耳的功耗——性能提升了1000 倍。如果未來三年內，6,100 億美元的循環融資資本中有20% 重新分配給去中心化網路和神經形態架構，這將代表著1,220 億美元的替代基礎設施資金——超過2020 年至2024 年人工智慧領域的創投總額。監管應對措施美國證券交易委員會尚未正式宣布對輝達的會計操作展開調查。然而，多項跡象表明，監管機構的審查已經開始。2025年11月18日，即輝達發布財報前兩天，美國證券交易委員會（SEC）公司財務部向三家雲端基礎設施公司發出意見函，要求其補充揭露有關雲端信用安排的收入確認政策。雖然SEC尚未證實此事與此有關，但這些要求的時機和具體內容與人們對循環融資的擔憂相符。據知情人士透露，負責監管審計公司的上市公司會計監督委員會（PCAOB）已啟動對科技業收入確認做法的審查。普華永道會計師事務所是輝達的審計機構。歷史監管時間表可為可能的進展提供參考。美國證券交易委員會（SEC）通常要求從初步調查到正式發出威爾斯通知（表明有意提起訴訟）需要12至18個月的時間。如果11月18日的評論信函標誌著SEC審查的開始，那麼正式指控很可能在2026年11月至2027年5月之間提出。結論：機器速度的計算2025年11月20日是金融市場的轉捩點。演算法交易系統首次比人工分析更快發現了會計詐欺行為。財報發布後的市場狂熱情緒在短短18小時內逆轉至下跌區間，這反映出機器智能在人工分析師完成模型構建之前，就已經處理了財務報表附註，計算了與行業標準的偏差，並執行了交易。這種速度為詐欺行為的發現和市場調整帶來了新的動態。歷史上發生的詐欺事件——例如安然、世通和朗訊——從最初的預警信號出現到市場意識到問題，通常需要數月甚至數年的時間。而演算法檢測將這條時間線縮短至數小時。影響遠不止輝達一家。如今，所有上市公司都面臨著機器速度般快速的會計審查。過去可能需要幾個季度才能被人工分析師發現的異常情況，現在會立即觸發演算法反應。對輝達而言，未來的發展路徑取決於三項關鍵揭露。首先，預計於2026年2月發布的2026財年第四季10-K文件中將揭露詳細的應收帳款帳齡分析表，屆時將揭露334億美元應收帳款中逾期60天的百分比。其次，同一文件中揭露的庫存周轉率將闡明32%的季度成長是人為囤積還是需求下降所致。第三，任何對收入確認政策的修訂或重述都將明確循環融資影響的程度。整個人工智慧產業面臨一個價值3.1兆美元的問題：人工智慧應用能否創造足夠的經濟價值來支撐當前的基礎設施投資？答案將決定當前的調整是暫時的波動，還是根本性重新評估的開始。機器在2025年11月20日18小時內偵測到的內容，人類市場需要花費接下來的18個月才能處理完畢。識別詐欺行為的演算法已經啟動了一場變革，這場變革將在未來十年重塑科技投資格局。(機構研究記)