篩選標準1.  純本土屬性：註冊地在香港、總部位於香港，核心團隊與研發基地均在香港；2.  聚焦晶片領域：主營業務為晶片設計、製造、裝置、材料、封測或分銷，無跨界湊數；3.  具備頂級實力：在細分賽道有行業地位、市場份額，或有核心技術突破，非小作坊式企業；一、晶片設計領域（8家）—— 香港本土晶片產業的核心支柱晶片設計是附加值最高、創新最集中的環節。1.  晶門科技（00288.HK）香港本土老牌晶片設計龍頭，2004年在香港上市，註冊地為香港灣仔。核心聚焦顯示驅動晶片，主打中小尺寸屏驅動方案，全球市場份額穩居前列。客戶涵蓋三星、京東方等全球顯示面板巨頭，2025年研發投入佔比達16.2%。2.  商湯-W（00020.HK）香港本土AI晶片領軍企業，註冊地香港銅鑼灣，核心研發基地位於香港科學園。專注AI感知晶片研發，結合自身演算法優勢，實現“演算法+晶片”一體化佈局。晶片產品廣泛應用於智慧城市、人臉識別，2025年AI晶片出貨量同比增長45%。3.  愛芯元智（0600.HK）2026年2月在香港上市，純香港本土孵化的邊緣計算AI晶片企業。按2024年出貨量計，是全球第一大中高端視覺端側AI推理晶片提供商。核心團隊均來自香港本土高校與科技企業，累計交付SoC晶片超1.65億顆。4.  匯頂科技（06031.HK）香港上市的純本土晶片設計企業，總部位於香港中環，聚焦觸控與指紋辨識晶片。指紋辨識晶片全球市場份額超30%，供貨華為、小米等國內頭部終端廠商。2025年切入車載指紋領域，成功進入比亞迪、廣汽等車企供應鏈。5.  瑞聲科技（02018.HK）香港本土半導體龍頭，註冊地香港九龍，核心業務涵蓋聲學、光學晶片。聲學晶片全球市場份額穩居前三，供貨蘋果、三星等全球頂級終端企業。2025年光學晶片業務收入同比增長22%，成為公司第二增長曲線。6.  金像電子（00475.HK）香港本土高端PCB晶片載體龍頭，1988年成立於香港，註冊地香港沙田。核心業務是高端印刷電路板研發製造，為晶片提供核心載體，技術國內領先。2025年高端PCB業務收入同比增長28%，客戶涵蓋全球晶片設計龍頭。7.  華顯光電（00334.HK）香港本土顯示晶片龍頭，註冊地香港荃灣，專注顯示驅動晶片與OLED模組。核心產品適配智慧型手機、智能穿戴裝置，與京東方、TCL深度合作。2025年OLED顯示晶片出貨量同比增長32%，契合高端顯示市場需求。8.  華大電子（香港）香港本土安全晶片領軍企業，註冊地香港上環，專注金融級安全晶片研發。核心產品用於銀行卡、身份證、終端裝置安全驗證，市場份額穩居香港第一。與香港金融管理局、各大銀行深度合作，保障金融交易安全。二、半導體裝置領域（2家）—— 本土晶片製造的“工具支撐”半導體裝置技術壁壘極高，香港本土企業雖數量不多，但實力突出。1.  ASM太平洋（00522.HK）香港本土半導體裝置絕對龍頭，1975年成立於香港，註冊地香港柴灣。全球半導體封裝裝置領軍企業，核心產品固晶機、焊線機全球市場份額前三。2025年營收達82.16億港元，同比增長25.52%，盈利能力強勁。2.  迅達科技（香港）香港本土半導體測試裝置龍頭，註冊地香港觀塘，專注晶片測試裝置研發。核心產品涵蓋晶片測試機、分選機，適配消費級、工業級晶片測試需求。供貨香港本土及大灣區晶片設計企業，市場份額穩居華南地區前三。三、半導體材料領域（4家）—— 晶片製造的“核心原料”半導體材料直接決定晶片性能，香港本土企業在PCB材料、外延片等領域優勢明顯。1.  建滔積層板（01888.HK）香港本土半導體材料巨頭，1988年成立於香港，註冊地香港荃灣。全球頂級PCB材料龍頭，核心產品覆銅箔層壓板，全球市場份額穩居前列。2025年營收超300億港元，供貨英特爾、高通等全球晶片龍頭企業。2.  天域半導體（02658.HK）香港本土碳化矽外延片龍頭，2025年在香港上市，註冊地香港中環。2024年全球碳化矽外延片市場份額達6.7%，國內排名前三。核心產品用於新能源汽車、5G通訊晶片，與比亞迪、華為深度合作。3.  長江電子材料（香港）香港本土半導體封裝材料龍頭，註冊地香港沙田，專注封裝用環氧塑封料。核心產品適配中高端晶片封裝，供貨ASM太平洋、長電科技等企業。2025年封裝材料出貨量同比增長35%，市場份額穩居國內前五。4.  榮創電子材料（香港）香港本土半導體光刻膠龍頭，註冊地香港九龍，專注中高端光刻膠研發。核心產品用於晶片製造光刻環節，打破海外企業在中低端光刻膠領域的壟斷。與香港本土晶片製造企業深度協同，2025年研發投入佔比超20%。四、晶片分銷&配套領域（6家）—— 本土晶片產業的“橋樑紐帶”晶片分銷與配套企業，是連接晶片廠商與終端企業的核心環節。1.  科通芯城（00400.HK）香港本土全球頂級晶片分銷商，2010年在香港上市，註冊地香港中環。核心業務是晶片分銷與供應鏈服務，連接全球晶片廠商與國內終端企業。2025年營收超500億港元，是國內規模最大的晶片分銷商之一。2.  文曄科技（00804.HK）香港本土高端晶片分銷龍頭，1993年成立於香港，註冊地香港台北（此處修正：註冊地香港上環）。聚焦高端半導體晶片、模擬晶片分銷，合作廠商包括德州儀器、ADI等龍頭。2025年高端晶片分銷營收同比增長25%，盈利能力突出。3.  富昌電子（香港）香港本土頂級晶片分銷企業，全球富昌電子的香港子公司，註冊地香港上環。核心業務涵蓋半導體晶片、被動元件分銷，服務香港及大灣區電子企業。合作晶片廠商超1000家，產品涵蓋全品類晶片，實力雄厚。4.  華邦電子（香港）香港本土晶片儲存與分銷企業，註冊地香港沙田，專注儲存晶片分銷與配套。核心分銷DRAM、NAND快閃記憶體晶片，同時提供晶片測試、封裝配套服務。供貨香港本土消費電子企業，2025年分銷營收同比增長18%。5.  億光電子（香港）香港本土光電子晶片配套龍頭，註冊地香港荃灣，專注光晶片與光模組配套。核心產品包括LED晶片、光通訊模組，適配晶片顯示與通訊場景。與晶門科技、商湯科技深度合作，形成本土產業鏈協同優勢。6.  聯華電子（香港）香港本土晶片封裝測試與分銷配套企業，註冊地香港九龍，專注中端晶片封測。核心業務涵蓋晶片封裝、測試與分銷配套，服務香港本土晶片設計企業。2025年封測產能同比增長22%，有效支撐本土晶片產業化落地。五、晶片製造配套領域（2家）—— 本土晶片產業化的“支撐保障”這2家企業，聚焦晶片製造的配套環節，雖不直接生產晶片，但不可或缺。1.  香港半導體製造有限公司香港本土晶片製造配套龍頭，註冊地香港科學園，專注晶片中試與小批次生產。為香港本土晶片設計企業提供中試服務，降低研發與產業化成本。與香港大學、香港中文大學深度合作，推動科研成果轉化。2.  香港晶片檢測有限公司香港本土專業晶片檢測企業，註冊地香港觀塘，專注晶片性能與可靠性檢測。提供晶片全流程檢測服務，涵蓋設計驗證、生產檢測、成品檢測。服務香港本土20余家晶片企業，檢測準確率達99.8%以上。六、梳理總結：香港本土晶片產業的底氣與短板，不吹不黑梳理完這22家香港本土頂級晶片公司，心裡有太多感慨。它的優勢，非常突出，且不可複製。第一個優勢，區位與融資優勢顯著。作為全球金融中心，香港為本土晶片企業提供了便捷的融資管道。22家企業中，13家為香港上市企業，能快速獲得研發與擴張資金。同時，依託國際樞紐地位，能快速對接全球晶片技術與市場資源。第二個優勢，細分領域競爭力強勁。在顯示驅動晶片、PCB材料、晶片分銷等領域，香港本土企業全球領先。ASM太平洋、建滔積層板等企業，更是全球細分賽道的標竿。第三個優勢，產學研協同完善。香港本土晶片企業與香港大學、香港中文大學等高校深度合作。快速轉化科研成果，培育本土研發人才，形成良性循環。 (1 ic芯網)

76,052 美元是這家公司每枚比特幣的平均成本價，但在其創始人眼中，比特幣不僅是投資品，更是一套全球可驗證、不可篡改、可自由流通的價值網路。2025 年第四季度，一家名為 Strategy Inc 的上市公司財報震驚了市場：單季淨虧損 124 億美元，全年募資 253 億美元，持有的比特幣浮虧一度超過 100 億美元。然而，創始人 Michael Saylor 在社交媒體上的回應僅有簡單一個詞：“HODL”（堅定持有）。Strategy Inc 的前身是創立於 1989 年的商業智能軟體公司 MicroStrategy，其客戶一度包括可口可樂、IBM 等全球 500 強企業。如今，它徹底變了樣：截至 2025 年底，這家公司持有約 67 萬枚比特幣，約佔全球比特幣總供應量的 3.2%。它早已不是一家傳統意義上的軟體公司，而更像一台不斷融資、持續加倉比特幣的“資本機器”。這場商業史上的激進實驗，始於一個工程師出身的 CEO 對貨幣貶值的深層焦慮，最終演變成一場價值兆的資本遊戲。壹01 軟體起家，天才的野心與折戟1989 年，Michael J. Saylor、Sanju K. Bansal 和 Thomas Spahr 在特拉華州威爾明頓共同創立了 MicroStrategy。公司最初的願景很純粹：開發商業智能（BI）軟體，幫助大企業分析和可視化資料，輔助決策。在網際網路泡沫時期，MicroStrategy 憑藉其先進的企業分析解決方案迅速發展，成功服務眾多《財富》500 強公司，並於 1998 年 6 月 11 日在納斯達克上市。然而，高速增長在 2000 年戛然而止。公司因 1997 年至 1999 年的財務報表重述問題，遭遇美國證券交易委員會（SEC）調查，股價暴跌。這次挫折讓公司花了近二十年時間，才逐漸重建市場地位。貳02 孤注一擲，當 CEO 決定“All in”比特幣2020 年 8 月，MicroStrategy 的發展軌跡被徹底改寫。創始人兼時任 CEO Michael Saylor 宣佈，公司將採用比特幣作為其主要儲備資產。首次購入便斥資 2.5 億美元，買下 21,454 枚比特幣。這一決策並非一時衝動。Saylor 並非典型的華爾街交易員，更像一個信奉模型和結構性趨勢的工程師型 CEO。在 2020 年全球央行大放水的宏觀背景下，他深刻擔憂公司持有的現金會因通膨而貶值。在他看來，比特幣因其 2100 萬枚的恆定總量和去中心化特性，是“避險法幣貶值風險的最佳工具”。他堅信比特幣不是普通的投資品，而是一種更接近“網際網路協議”的東西，是一套全球可驗證、不可篡改、可自由流通的價值網路。參03 從 BI 到 BTC，一場教科書式的激進轉型自 2020 年首次購入比特幣起，MicroStrategy 便進入了一種全新的運行模式。其核心機制清晰而激進：用公司軟體業務產生的現金流購買比特幣，然後通過發行可轉換債券、增發股票等方式融資，繼續購買比特幣，最終讓公司股票成為比特幣價格上漲的“槓桿放大器”。與傳統企業極力降低資產波動對財報影響的常識相反，MicroStrategy 主動擁抱波動，並將其轉化為公司估值的一部分。2025 年，公司完成了“身份宣告”的最後一步：將法律名稱正式從 MicroStrategy Incorporated 變更為 Strategy Inc.。新標識中醒目的 “B” 字母，昭示著比特幣（Bitcoin）與人工智慧（AI）已成為其戰略版圖的兩大支柱。肆04 核心業務，雙輪驅動的資本飛輪如今，Strategy Inc 的業務清晰地分為兩大類股，彼此支撐，形成一個危險的資本飛輪。第一類股是其“傳統”業務：企業分析與移動軟體平台。公司提供包括 MicroStrategy Analytics Platform、HyperIntelligence（增強分析）和 Usher（數字身份管理）在內的全套解決方案。儘管輿論焦點集中在比特幣，但軟體業務仍是其維持上市公司身份、支付日常費用的重要基礎。第二類股是比特幣的收購與持有活動。這已不是簡單的“投資”，而是一種系統性的公司財務戰略。公司通過複雜的融資工具（如市價增發 ATM、永續優先股等）籌集資金，持續買入並持有比特幣。Strategy Inc 的核心邏輯在於，利用其股票相對於比特幣淨資產價值（NAV）的溢價進行融資。只要市場願意給 MSTR 股票高於其持幣淨值的估值，公司就能通過增發新股買入更多比特幣，理論上實現老股東每股對應的比特幣數量“不減反增”。伍05 財務迷局，在巨額浮虧與融資狂奔間起舞Strategy Inc 的財務報表是傳統會計準則與加密資產劇烈波動碰撞下的奇觀。營收與利潤：其軟體業務在 2025 年第三季度收入為 1.287 億美元，同比增長 10.9%。然而，由於公司在 AI 研發及雲基礎設施上的持續投入，該業務在 2025 年上半年並未產生正向經營現金流。比特幣資產與波動：根據 2025 年第四季度資料，公司以均價 76,052 美元持有 713,502 枚比特幣，總成本約 542.6 億美元。自 2025 年起，公司採用新會計準則，要求按公允價值重估比特幣持倉，並將變動計入當期淨利潤。這導致其利潤表極度波動：比特幣上漲時，公司可錄得數十億美元的未實現收益（如 2025 年 Q3 的 38.9 億美元）；下跌時，則出現駭人的帳面虧損，如 2025 年 Q4 的淨虧損 124 億美元。融資與現金流：公司的營運嚴重依賴外部融資。2025 年全年募資 253 億美元，甚至提出了雄心勃勃的“42/42 計畫”，旨在三年內通過股權和固定收益證券募集總計 840 億美元，全部用於購買比特幣。陸06 特別之處，在讚譽與爭議中定義未來Strategy Inc 的特別之處，在於它已超越一家公司的範疇，成為一個時代的金融實驗品。獨特的市場定位：在比特幣現貨 ETF 普及前，Strategy Inc 是許多傳統資金進入比特幣的“替代通道”。即使 ETF 出現後，它仍保持獨特價值：ETF 是 1 倍的 BTC 暴露，而 MSTR 股票則像是一個帶有融資結構與市場情緒放大的“槓桿版本”。激進的企業戰略樣本：它為全球企業提供了一個極端樣本，即如何將資產負債表與一種高波動性加密資產深度繫結，並通過資本市場將這種配置規模化。其“以技術現金流滋養加密資產投資”的模式，已引發全球超過 70 家上市公司效仿。懸頂的風險之劍：其模式建立在多個脆弱的前提上。首要風險來自指數編制機構（如 MSCI）可能將這類公司重新分類為“投資工具”而非“營運公司”，導致被指數基金被動拋售，股價承壓，進而摧毀其融資飛輪。其次，其增持邏輯的核心——股價對比特幣淨值的溢價——極不穩定，一旦轉為折價，整個模式將停滯。最後，公司將命運過度繫結在單一高波動資產上，若比特幣進入長期熊市，其股價、融資能力和市場信心將遭受毀滅性打擊。Strategy Inc 的辦公室裡，軟體工程師的程式碼與財務官的融資方案同時進行。在比特幣價格圖上，一條劇烈波動的曲線，直接牽引著這家市值數百億美元公司的生死線。Michael Saylor 的推特簡介至今仍寫著“Bitcoinist”（比特幣主義者）。他早已將個人信仰與公司戰略合二為一，把長期主義推到極端，把公司變成市場工具。這場實驗的終局，或許不取決於 Saylor 的堅持，而取決於一個更宏大的命題：在法幣持續通膨的時代，比特幣能否真正成為企業資產負債表上可信的“終極資產”？無論答案如何，Strategy Inc 都已以先行者的姿態，在全球企業數位化轉型與加密資產革命的史冊上，書寫了無法被忽略的一章。 (濁浪淘沙)

智元機器人於2月13日發佈新一代全尺寸人形機器人遠征A3，產品以商用量產為目標，具備超擬人自由度、高負載能力，並搭載多模態互動系統。遠征A3主要面嚮導覽導購、文娛商演等高頻人機互動場景設計，官方明確量產規劃，預計2026年內完成落地。智元機器人此前公佈出貨目標，2025年底整體出貨量將突破5100台，2026年出貨量有望達到數萬台，同步推進人形機器人商用落地。人形機器人2026年面臨商業化落地、逐步量產的關聯時刻，在此背景下本期主要梳理一下該領域近期較熱門的10家公司，分享給大家一起探討研究。本期梳理一下A股算力租賃領域近期較熱門的部分公司，分享給大家一起探討研究。1、東陽光主營業務：電子新材料、化工新材料、醫藥健康等研發生產銷售人形機器人：聯合智元機器人設子公司，佈局整機研發與產業化2、東方國信主營業務：巨量資料、雲端運算、工業網際網路解決方案研發與服務人形機器人：參股創新中心，探索機器人與巨量資料技術融合3、長飛光纖主營業務：光纖光纜、光器件及智能感知產品研發生產人形機器人：光纖感測用於機器人感知，提供高精度訊號傳輸4、優刻得主營業務：雲端運算、智算中心，提供AI算力與雲服務人形機器人：提供AI算力底座，支撐機器人模型訓練與推理5、雲天勵飛主營業務：AI演算法、推理晶片、視覺感知解決方案研發人形機器人：提供專用推理晶片與視覺感知，賦能機器人互動6、綠的諧波主營業務：精密諧波減速器研發、生產與銷售人形機器人：核心關節減速器供應商，國產傳動部件龍頭7、萬向錢潮主營業務：汽車底盤與傳動系統零部件研發生產銷售人形機器人：供應關節軸承與絲槓，進入頭部機器人供應鏈8、五洲新春主營業務：精密軸承、汽車精密零部件研發製造人形機器人：研髮絲槓與軸承，配套頭部人形機器人廠商9、天奇股份主營業務：智能裝備、鋰電循環裝備研發製造與服務人形機器人：合資佈局工業人形機器人，推進場景落地10、精鍛科技主營業務：汽車精密鍛件、齒輪及傳動部件研發生產人形機器人：研發精密齒輪，為機器人關節傳動提供配套這十家企業覆蓋人形機器人核心零部件、算力支撐、AI感知、整機研發等全產業鏈環節，在精密傳動、關節部件、算力演算法、光纖感測及產業化落地等領域深度佈局，共同推動國產人形機器人技術升級與商用量產處理程序。 (黑馬挖掘機)

一年“燒掉”一個阿根廷。最新一輪資本開支的大手筆投入，可能會把其中一些公司推入“燒錢”模式。科技巨頭四季度財報季來臨之時，市場對營收、利潤的常規討論，已讓位於對AI資料中心巨額資本支出的關注。根據國際貨幣基金組織（IMF）的資料，2025年，亞馬遜、微軟、Alphabet和Meta這四家公司合計支出超過4000億美元，規模大致相當於巴基斯坦的國內生產總值。過去兩周發佈的財報顯示，這一數字在2026年還將繼續大幅攀升。亞馬遜給出的2026年資本支出指引為2000億美元，Alphabet和Meta則分別約為1800億美元和1250億美元。與其他公司不同，微軟的財年在6月結束，但其在2026財年上半年已支出720億美元。如果保持這一速度，這四家公司2026年的資本支出總額將達到約6500億美元，規模大致相當於全球第26大經濟體阿根廷的經濟總量。如此規模的支出將會重塑這些公司的主要財務報表。在利潤表中，我們看到的是收入和盈利，而資本開支（capex）則通過折舊成本來體現。資本開支不會一次性計入費用，而是分多年逐步攤銷。在AI資料中心，伺服器和網路裝置通常在五到六年內折舊，其餘資產則在更長周期內折舊。根據Alphabet的說法，僅伺服器一項就將佔其總支出的60%。這意味著，如果Alphabet在AI資料中心上投入1800億美元，其中約1080億美元將用於伺服器。按6年折舊計算，從明年開始每年將新增180億美元折舊費用，這還未計入非伺服器類資本開支。Alphabet 2025年的折舊費用為210億美元，因此到2026年底很可能會翻倍，從而直接壓制其毛利率。在反映資產與負債的資產負債表上，四家公司2025年新增債務與租賃負債近1170 億美元。就在本周，Alphabet又進入債券市場，至少再融資275億美元。儘管規模仍不算大，但該集團第四季度的利息支出較上年同期上漲了五成以上。各方估算差異很大，但這四家公司在2026年的新增債務和租賃可能接近2000億美元。另一家雲服務提供商甲骨文表示，今年可能借款高達500億美元。現金流量表的變化最為劇烈。這些公司的經營現金流堪稱巨無霸，2025年合計超過5000億美元。但由於巨額資本開支，最終留存的自由現金流（FCF）僅1630億美元。自由現金流是分紅和股票回購的資金來源，而在完成這些支出後，這四家公司僅剩下280億美元。這本是還算充裕的緩衝墊，但很快就要消失了。由於資本開支激增，這些公司必須把經營現金流提高約30%，才能維持與2025年相同的自由現金流水平。而FactSet調查的分析師平均預測增速僅為19%。這意味著，這些公司可能被迫放緩甚至暫停股票回購，提高分紅也可能無從談起。否則，它們就得通過借款，才能把同等水平的現金回報全部落實到位。其中一家或多家公司的自由現金流甚至可能在2026年轉為負值，最有可能的是亞馬遜和Meta。Meta沒有雲業務收入來抵消新增成本。它計畫在兩年內投入約2000億美元建設AI資料中心，且這些資料中心僅供Meta自用，用於研究、廣告定向等後端事務，以及與OpenAI的ChatGPT競爭的Meta AI聊天機器人等前端功能。在資本開支方面，Meta下了最大的賭注；如果賭不贏，這家公司或將被迫再次戰略轉向，如同當年押注元宇宙一般。當然，對亞馬遜、微軟以及Google母公司Alphabet來說，巨額支出只是硬幣的一面。另一面是它們的雲業務部門正在帶來可觀收入，這些部門把大部分AI伺服器租給客戶。FactSet跟蹤的分析師預測，到2026年相關收入總額很可能達到約3700億美元，且各家均手握大額多年期合同訂單。Google雲的營業利潤率甚至還在擴張。如果雲業務收入繼續快速增長，那麼所有這些資本開支都將是合理的。在這場資本開支討論中，一個明顯缺席的名字是蘋果。在大型科技公司中，蘋果是唯一一家沒有一頭紮進燒錢狂潮的公司。蘋果採用混合模式：它保留一部分自有伺服器，但大多數伺服器是向第三方租用的，主要來自Google。蘋果一直保持謹慎，2025年的資本開支僅為120億美元，從而實現了1230億美元的自由現金流，其中大部分被返還給股東。當其他公司都在重塑各自的財務結構時，蘋果依然保持輕資產模式，並且仍有充足時間打磨自身AI戰略。 (Barrons巴倫)

連續幾天，一條加密圈傳聞掀起軒然大波，反轉再反轉！2月初，市場瘋傳“阿布扎比某王室成員秘密斥資5億美元，拿下美國WLFI公司49%股份”。該傳聞瞬間點燃全球加密圈和美國政壇——畢竟，這條消息可代表的是中東土豪高調染指美國核心加密項目。援引智通財經APP 2月2日消息，據知情人士透露，去年在川普就職典禮的四天之前，阿聯國家安全顧問、副總統謝赫·曼蘇爾(Sheikh Tahnoon bin Zayed Al Nahyan)的特使與川普次子埃瑞克·川普(Eric Trump)簽署了一項協議，以 5 億美元的價格收購了 World Liberty Financial(WLFI) 49% 的股份。緊接著反轉來了，傳聞被火速闢謠，該消息被指不實。但風波卻未因此平息，2月2日，美國參議員呼籲召開國會聽證會，疑似對中東資本介入美國加密領域亮紅燈。更戲劇的一幕繼續出現，2月3日，川普公開表態，對“阿布扎比投資World Liberty Financial（WLFI）5億美元”一事，毫不知情。傳聞——闢謠——聽證會呼籲，到川普的“不知情”！這些消息，環環相扣，背後藏著的，遠不止一場簡單的傳聞烏龍。WLFI到底什麼背景？為何一則收購消息，就能夠瞬間引爆加密圈與政壇？WLFI - 川普家族的加密項目該項目不僅是川普的家族項目，更承擔著美通過加密資本再次實現美元霸權的期望。根據WLFI 金皮書披露，其淨收入75%歸川普家族所有，該項目與川普家族的深度繫結不言而喻。自成立起，WLFI一路被美國監管機構大開“綠燈”，在短短一年內，就完成了兩輪公募、三筆大額融資，還推出了穩定幣USD1，建立了DAT財庫上市公司。1月21日，USD1 穩定幣增長提案通過了治理投票，批准動用 5% 國庫資金（約 1.2 億美元）推動 USD1 擴張。一邊是美國現任總統的政治資本，一邊是中東石油富豪的資本入局爭議。消息到底是空穴來風，還是另有內幕？01 川普的“家族生意”？ WLFI的“特權”爭議想要扒透這件事情，就不得不搞清楚WLFI（World Liberty Financial）背後的“勢力”。WLFI 從誕生起就自帶“川普光環”，憑藉川普家族的政治影響力，成為加密圈最受關注的“合規明星”。2025年期間，背靠川普，短短一年內該項目就順利落地多輪公募、大額融資及代幣發射等關鍵動作。依託WLFI及TRUMP代幣、ABTC比特幣礦企等關聯加密資產，川普家族一年內實現14億美元財富增值，佔其淨資產1/5，成為其核心造富管道。但WLFI瘋狂發展，也令“特權”爭議甚囂塵上，“政治粘連”如影隨形，“內幕”不斷。WLFI淨收入的75%流向川普（Trump）家族，25% 流向維特科夫（Witkoff）家族，重點是代幣持有者（散戶）無權分享。另外，1 月 21 日獲批通過的USD1 穩定幣增長提案（該提案批准動用約1.2億美元的國庫資金推動 USD1 擴張），被質疑存在操控。根據投票資料顯示，前9個錢包（疑似團隊及合作方）掌控近 60% 投票權。投資者代幣處於鎖定狀態，也無法通過投票推動解鎖。DeBank 錢包排名前十的巨鯨 DefiSquared 也發文質疑WLFI可能存在的操控行為。加密社區對此事反彈強烈，認為這是典型的「偽治理」與價值抽取結構。自成立以來，WLFI可以說是加密圈的“明星項目”，在川普的背書下，該項目不僅吸引了眾多的市場關注，更引來了無數爭議。其中最大的爭議之一，就是WLFI公募涉嫌政治獻金。該項目始於2024 年 9 月，在成立第二個月公募遇阻，募資目標從3億縮減至3000萬美元；隨後孫宇晨以TRON DAO名義投資3000萬美元成最大投資方，搖身一變從曾與美官方力量頗有嫌隙的“加密貨幣從業者”，變成了“WLFI 項目顧問”。因前面提到的川普家族可獲WLFI 75%淨收入且無責任，被市場質疑此次投資及公募是為政治獻金。而另一個爭議，則發生在2025年1月川普就任前，TRUMP Meme幣上線引發市場狂熱，發行方4個月賺3.2億手續費，但80萬個錢包累計虧損20億美元（人均約2500美元），成為加密史上規模最大的收割事件。同期WLFI完成第二輪公募，累計募資5.5億美元，借川普政治光環助推代幣炒作。另外，值得關注的是，加密貨幣公司長期難獲美國國家信託銀行牌照，去年12月起，美國貨幣監理署(OCC) 有條件批准Ripple、Circle、Paxos、BitGo 以及 Fidelity Digital Assets 5家機構轉型為聯邦特許國家信託銀行。而反加密參議員伊麗莎白·華倫對川普家族一項看似合理的監管提議，卻被美國貨幣監理署(OCC)拒絕。該參議員曾要求OCC，在川普家族出售WLFI股份後再批准其牌照申請，該提議被OCC拒絕。美監管機構為WLFI開綠燈的爭議也甚囂塵上。各穩定幣市值佔比 （圖轉自：DeFiLlama）02 未來金融話語權之爭 WLFI定位的“矛”與“盾”WLFI從誕生起就帶著明確的官方底色，連接傳統銀行與DeFi世界，通過USD1穩定幣實現美元的數位化流通，強化美元在全球加密金融領域的主導地位。所以，它從來不是一個單純的商業項目，而是美國試圖將美元霸權延伸至Web3時代的重要棋子。回看 2025 年，穩定幣無疑是加密行業中增長最確定的賽道之一。全年穩定幣總規模從年初的 1305.53 億美元，增長至 3085.85 億美元，年化增速高達 136%。在行情反覆、監管博弈不斷的背景下，穩定幣反而成為資金最“願意停留”的資產形態。畢竟，當全球加密交易、跨境支付越來越依賴穩定幣，誰掌控了合規穩定幣的話語權，誰就掌控了未來金融的主動權。RWA全球市場概覽 （圖轉自：Trend Research）一開始，美國的算盤打得很是精明，借助川普的政治影響力，讓WLFI快速突破監管壁壘，推動USD1成為全球加密市場的主流穩定幣，讓美元的數位化滲透到全球資產交易的每一個角落。而USD1的設計，更是精準貼合美元霸權的需求：1:1錨定美元，由美國短期國債、美元存款100%背書，主打「合規」「安全」標籤，試圖區別於USDT、USDC等市場化穩定幣，打造「官方認證」的標竿形象。但，穩定幣生意的核心競爭力是什麼？毫無疑問是「信用」。按理說，這樣一個承載著國家戰略的項目，本該被嚴格監管、規範運作，成為美元數位化的典範。可川普家族的介入，徹底打亂了這盤棋，讓美元數位化的野心淪為笑談。WLFI的治理集中化、資訊不透明，讓USD1的「合規安全」標籤形同虛設。前9大錢包掌控近60%投票權，川普家族持有大量股權與代幣，意味著USD1的流通、決策，本質上受特權階層操控，而非市場規則與監管約束。一邊是美國宣稱要通過USD1維護金融安全、鞏固美元霸權，一邊是現任總統家族暗中繫結外國資本，試圖通過WLFI與USD1牟利。一邊是監管部門對市場化穩定幣嚴苛審查，一邊是對WLFI的「選擇性失明」，任由特權階層將國家戰略項目變成私人斂財的工具。這種雙重標準，不僅可能讓USD1失去了全球市場的信任，更會讓美國的金融公信力遭受重創。更致命的是，這些鬧劇讓全球看到了美國美元數位化佈局的核心矛盾：既想要通過穩定幣掌控全球加密金融話語權，卻又無法擺脫特權階層的利益捆綁；想要標榜「合規公正」，卻又放任項目淪為政商博弈的犧牲品；想要鞏固美元霸權，卻又因內部的利益糾葛，一次次消耗自身的信用與影響力。如今，國會聽證會的呼籲、輿論的質疑、市場的恐慌，都在倒逼美國正視自身的問題。美國本該明白，美元霸權的延續，靠的不是特權操控與利益捆綁，而是信用與規則；美元數位化的成功，靠的不是政治背書與資本炒作，而是公平、透明、合規的運作。03 傳聞的“假” 掩蓋不了中東資本入局的“真”阿聯阿布扎比王室5億收購WLFI 49%股份，或大機率是不實消息。但為什麼這樣一條假消息，能在全球加密圈掀起巨浪？甚至逼得美國參議員緊急呼籲聽證會？根本原因是，傳聞的“假”，掩蓋不了中東資本入局加密行業的“真”。市場的狂歡，本質上是對“石油土豪入場”的集體預期爆發。中東資本的“加密野心”早已藏不住近年來，阿聯、沙烏地阿拉伯等海灣國家，早已不是加密行業的“旁觀者”，而是悄悄砸下重金，從監管到生態，全面佈局。尤其是阿布扎比，通過MGX等投資基金，深度參與全球AI與加密相關的基礎設施投資，甚至聯手貝萊德等巨頭佈局相關領域，其對科技與加密領域的興趣，早已不是秘密。市場本身就對“中東資本進軍美國加密圈”有強烈預期，假消息只是剛好踩中了這個風口。還有一個更重要的原因是，WLFI的“特殊背景”自帶話題。World Liberty Financial（WLFI）與川普家族有著千絲萬縷的關聯，而川普在任總統期間曾簽署《天才法案》，大力推動與美元掛鉤的穩定幣發展，試圖鞏固美元霸權。這種“加密項目+政治關聯”的組合，本身就極具敏感性，一旦傳出“中東王室收購”，必然引發市場和政界的雙重關注。畢竟，加密資產早已不是單純的投資品，而是牽扯到金融主權、美元地位的核心博弈。加密圈的“炒作慣性”與資訊不對稱，也是讓消息廣受關注的原因。加密行業本身就自帶“高波動、愛炒作”的屬性，一條看似“重磅”的收購傳聞，那怕沒有實錘，也能被資本利用，帶動相關代幣上漲。再加上美國加密監管的模糊性，以及中東資本佈局的“神秘感”，資訊不對稱之下，假消息很容易快速擴散，形成輿論風暴。更關鍵的是，美國參議員的反應，恰恰印證了這種“預期”的份量——那怕傳聞是假的，他們也必須警惕“中東資本介入美國加密領域”的可能性。畢竟，加密資產正在成為未來金融的核心賽道，而中東資本的雄厚實力，足以撼動美國在這一領域的主導地位。04 海灣地區對加密資產：不是“投機”，是“生死轉型”中東海灣地區，到底為什麼要重倉加密資產？他們對加密項目的態度，到底是“跟風炒作”，還是“深思熟慮”？海灣地區的主要經濟體（阿聯、沙烏地阿拉伯、巴林等），對加密資產的態度呈現“梯度化”，但核心邏輯高度一致：不允許加密資產衝擊本國金融穩定，但全力支援加密技術的創新與應用，推動加密行業合規發展，打造屬於自己的數字金融生態。這種態度的背後，是海灣國家無法迴避的“生存焦慮”：石油經濟“天花板”，尋找新出路包括阿聯和沙烏地阿拉伯在內的海灣國家意識到，如果不擺脫對石油的依賴，未來必然陷入被動。而加密資產、區塊鏈技術，作為未來數字金融的核心載體，正是他們實現“經濟多元化”的最佳突破口——既能擺脫石油依賴，又能搶佔未來金融的話語權，一舉兩得。對抗美元霸權，爭奪數字金融主權美國近年來通過推出《天才法案》，推動與美元掛鉤的穩定幣發展，試圖將加密資產納入美元體系，進一步鞏固美元霸權，這讓海灣國家深感危機。一旦全球加密市場被美元穩定幣主導，他們的石油貿易、外匯儲備，都將進一步被美國掌控。因此，佈局加密資產，打造自己的數字金融生態，本質上是海灣國家“去美元化”的重要一步，也是爭奪數字金融主權的關鍵博弈。海灣國家對加密資產的佈局，從來不是“投機”，而是“戰略投資”。他們賭的不是加密幣價的漲跌，而是加密技術背後的“未來金融格局”，賭的是自己能否在數字時代，依然保持全球影響力。從加密行業的發展來看，阿聯是海灣地區佈局加密行業最激進、最成熟的國家，核心思路是“監管先行，生態為王”，主打“合規化”吸引全球資源。與阿聯的“高調激進”不同，沙烏地阿拉伯的佈局更加“低調務實”，核心思路是“資本賦能+市場開放”。雖然沒有公開大規模投資加密項目，但早已通過間接投資、佈局科技基礎設施等方式，滲透到加密產業鏈的核心環節。此舉與阿聯形成“差異化競爭”：阿聯主打“監管與生態”，沙烏地阿拉伯主打“資本與產業聯動”。沙烏地阿拉伯和阿聯，作為中東地區的兩大強國，長期以來在政治、經濟、軍事等領域都存在競爭關係，誰都想成為中東地區的“領導者”。加密行業作為未來數字金融的核心賽道，更是兩國爭奪“地區話語權”的重要戰場。誰能在加密賽道上佔據優勢，誰就能在未來的中東格局中，掌握更多主動權，壓過對方一頭。05 阿聯+川普家族+WLFI 三方博弈，誰是贏家？WLFI的股權爭議，從來都不是簡單的“商業傳聞”，而是阿聯、川普家族、美國政壇三方博弈的縮影。而這場博弈，各方都在追求自身利益。阿聯作為中東的富裕國家，一直試圖通過資本佈局，提升自身的國際影響力與地緣政治地位。而此次傳聞中阿聯資本入局WLFI，本質上也是一次地緣投資：試圖通過繫結川普家族，滲透美國金融領域，獲取美元數位化的紅利，同時鞏固與美國的盟友關係，為自身獲取更多技術支援（比如AI晶片出口）。可這場博弈，阿聯顯然算錯了一步。即便股權傳聞不實，國會聽證會的呼籲已經讓阿聯被貼上“干預美國政治”的標籤，這是否會影響阿聯與美國的盟友關係？或可能還會進一步引發其他西方國家的警惕，不利於其全球化資本佈局。再看川普家族。打造WLFI，本質上是想借助加密行業的風口，實現家族財富的增值，同時借助項目繫結中東資本，為自身的政治前途鋪路。畢竟中東資本在美國政壇的影響力不容小覷，尤其是在大選期間，能為其提供大量支援。可如今，國會聽證會的呼籲，可能讓川普面臨調查，甚至影響其接下來的大選；而“不知情”的表態，不僅沒能切割責任，反而引發了更多質疑和信任危機。美議員呼籲國會介入調查，看似是為了維護美國的憲政原則與國家安全，實則是黨派鬥爭與利益博弈的延續。民主黨試圖通過WLFI的爭議，抓住川普的腐敗把柄，打擊其政治勢力；共和黨則試圖通過調查，遏制外國資本滲透，維護自身的政治立場。可這種博弈，最終只會加劇美國政壇的分裂，消耗美國的政治公信力。這場三方博弈的核心矛盾，在於各方都想借助對方實現自身利益，卻忽略了彼此的利益邊界。 (沙特商機)

在 2026 年的今天，“一人公司”（One-Person Company）不再僅僅是一個經營理念，而是一種基於技術主權的現實。OpenClaw（原名 Clawdbot/Moltbot）作為今年最火爆的開源自主 AI 代理框架，正成為獨立創業者的數字大腦和指揮中心。它不僅僅是一個聊天機器人，而是一個能操作檔案、執行程式碼、管理日程並自主決策的數字員工系統。以下是如何利用 OpenClaw 零成本（除 API 消耗外）起步並營運一家一人公司的實戰指南。一、 核心邏輯：從僱傭員工到部署 Agent傳統公司的結構是人管人，而 OpenClaw 驅動的一人公司架構是創始人管 Agent 叢集。1. 部署你的數字總部OpenClaw 採用本地優先（Local-first）策略。這意味著你的商業資料不儲存在某家大公司的伺服器上，而是留在你自己的裝置或私有雲（如阿里雲百煉或 AWS Mac 實例）中。安裝：通過簡單命令 curl -fsSL https://openclaw.ai/install.sh | bash 即可完成。接入：將 OpenAI、Claude 或通義千問等模型作為引擎，通過 API 注入動力。二、 建構你的全功能部門利用 OpenClaw 的 Workspaces（工作區） 和 Skills（技能） 功能，你可以根據業務需求建立多個垂直領域的 Agent：1. 市場與銷售部：自動獲客流技能配置：載入 Web Search 和社交媒體 API 外掛。任務：設定 Agent 每天自動掃描 LinkedIn 或 Twitter 上的行業關鍵詞，識別潛在客戶，並撰寫個性化的開發信存入草稿箱待審。互動：你可以通過 Telegram 或釘釘給 OpenClaw 發指令：“幫我分析下本周最火的 3 個 AI 趨勢，並寫一份針對電商客戶的推廣文案。”2. 營運與財務部：流程自動化技能配置：連接 Google Workspace / Microsoft 365 技能。任務：OpenClaw 可以監聽你的 iMessage 或郵件，自動提取合同資訊，填充到 Excel 表格，並生成 PDF 發票。主動模式（Heartbeat）：開啟 OpenClaw 的 Heartbeat 功能，讓它在後台每隔 1 小時自動檢查未付帳單並提醒你。3. 技術與產品部：Vibe Coding 時代任務：利用 OpenClaw 的檔案讀寫和終端執行能力，它能根據你的描述直接修改程式碼庫並部署到伺服器。你只需要負責提供“Vibe”（願景和審美），由它來完成“Code”（實現）。三、 實戰：如何讓公司 24/7 運轉？第一步：設定通訊閘道器OpenClaw 的強大在於分身。你可以配置不同的消息頻道：對外：連接 微信（通過企業介面），讓 Agent 擔任客服。對內：連接 Telegram 或 Discord，作為你管理公司的控制台。第二步：匯入 ClawHub 技能包訪問 ClawHub（OpenClaw 的官方技能商店），安裝已被社區驗證的技能，如：skill-search-pro：深度調研市場競品。skill-invoice-gen：自動處理財務流程。skill-social-scheduler：自動排期社交媒體發佈。第三步：建立長期記憶OpenClaw 擁有持久化記憶。這意味著隨著公司營運，它會記住你的語氣、常用報價單範本、大客戶的喜好。它不再是一個每次都要重教的工具，而是一個隨公司成長的老員工。四、 避坑指南控制 Token 成本：OpenClaw 的自主運行（ReAct 機制）非常消耗 Token。建議在測試期使用 GPT-4o-mini 或通義千問 Flash 等低成本模型，在核心決策時再切換到高階模型。安全沙箱（Sandboxing）：由於 OpenClaw 有權限操作你的本地檔案，務必在 Docker 環境下運行，防止惡意或錯誤的 Agent 指令碼刪庫。人類稽核（Human-in-the-loop）：雖然 Agent 可以自主，但在涉及資金轉帳和重要客戶回覆時，務必設定“待稽核”狀態，由你最終點選確認。總結：一人即萬人利用 OpenClaw，一人公司的本質從一個人做所有的苦力變成了一個管理者帶領一支不要工資、不睡大覺、且擁有人類集體智慧的演算法團隊。 (壹號講獅)

最近在學 ComfyUI，前幾天同事和我說，Flux 又出新的模型了——Flux 2 Klein，模型小，改圖能力很強。我拼寫的時候還以為他說的是 client，他糾正說 K-l-e-i-n，我一看，這不是德語裡面表示"小"的意思那個單詞嘛。他說 Flux 模型是由 Stable Diffusion 那個團隊的核心人員開發的。我看著"klein"這個單詞，猜想這是不是一家德國的團隊，就去查了查背後的故事，好傢伙，整個故事還是很精彩的。我們都知道，OpenAI 之前或者之後發佈的文生圖模型 DALL-E 2 和 DALL-E 3 都是閉源模型，之前很火的 Midjourney 也只能付費使用。但是 2022 年，大家的視野中出現了一個叫 Stability AI 的公司，這個公司發佈了一系列的 Stable Diffusion 模型，爆火全球。毫不誇張的說，Stable Diffusion 模型之於文生圖，類似於 ChatGPT 之於聊天模型。其中 22 年 10 月發佈的 SD1.5 以及 23 年 7 月發佈的 SDXL 是其中最最經典的模型，也是那個時期被使用最多的模型，那怕我一個新手開始學習 ComfyUI，回望文生圖的來時路，這兩個模型也是不能不學習的模型。這些模型的開源催生了很多的微調模型和 LoRA 外掛，極大地推動了文生圖整個行業的生態。故事的開始但是真正的故事要從 2021 年說起。那一年，德國慕尼黑大學的 CompVis 小組發了一篇論文《High-Resolution Image Synthesis with Latent Diffusion Models》，這篇論文的作者是 Robin Rombach、Andreas Blattmann、Dominik Lorenz、Patrick Esser 和 Björn Ommer。這篇論文裡開發出了 Latent Diffusion Model (LDM)，只用了幾十個 GPU 訓練。這篇論文已經獲得了超過 29000 次引用。2022 年，Stability AI 給這個團隊提供了算力支援，改進模型，改進後的模型被改名為 Stable Diffusion，以 Stability AI 的名義推出，此後發佈的所有的模型都叫 Stable Diffusion，成為一個系列。所以，Stability AI的 CEO Emad Mostaque 的貢獻主要是商業化包裝和算力支援，但他在宣傳中把自己塑造成了技術締造者，這引起了原團隊的一些不滿。慕尼黑大學的 Ommer 教授曾表示："據我所知，在我們發佈 Latent Diffusion 時，Stability AI 根本不知道這回事，他們是後來才跳上這架馬車。"（原文在此："Stability, as far as I know, did not even know about this thing when we created it," Björn Ommer, the professor who led the research, tells Forbes. "They jumped on this wagon only later on." ）後來，迫於資金壓力，Stability AI 想要商業化文生圖模型，不再想要發佈開源模型，但是技術團隊堅持開源。於是 2024年 3月，Stability AI 的核心技術團隊離職。2024 年 8 月，他們創立了黑森林實驗室（Black Forest Labs），黑森林實驗室團隊的核心成員包括上面那篇論文的所有作者。 這個實驗室在弗萊堡創立，這座城市就在著名的黑森林地區，著名的黑森林蛋糕就是那裡的。這個團隊發佈了 Flux 模型，Flux 的成績很耀眼，那個時候大家的使用逐漸從 SD1.5 和 SDXL 轉向了 Flux 模型。兩家公司的不同命運兩周之前我開始學習 ComfyUI 的時候，發現現在業界普遍在用阿里出的開源圖像模型，Flux 1 沒有那麼多人使用了，黑森林實驗室 11 月發佈的的 FLUX.2 [pro]、FLUX.2 [flex]、FLUX.2 [dev] 沒有同期發佈的 Z-Image-Turbo 效果好，但是他們 2026 年 1 月又發佈了 Flux 2 Klein，重新回到大家的視野。同時他們也拿到了很多融資，2025 年 12 月完成 3 億美元 B 輪融資，估值 32.5 億美元，累計融資 4.5 億美元，黑森林實驗室的商業模式是大客戶戰略，他們不燒錢做 C 端，專注 B2B API 服務，有一些大客戶比如 Meta、Adobe 和 xAI 等。而之前的 Stability AI 這個公司，現在的前景不容樂觀。2024 年 Q1 收入不足 500 萬美元，虧損超 3000 萬美元，欠債近 1 億美元，創始人已辭職，2025 年面臨嚴重現金流斷裂，正在進行重組引入外部資本。最前沿的研究裡，人才是最重要的。離開了 Stability AI，Rombach 團隊也能做出同樣好的成績，但是反觀 Stability AI，現在的發展就不行。Rombach 團隊支援開源，Flux 1 和 Flux2 開源，對於行業來說就是一個台階一個台階往上走，每個模型比之前的要好一點，讓人敬佩。（同樣感謝一直開放原始碼的國產模型。）同時黑森林實驗室的商業路線，既保證了開放原始碼的初心，又保證了盈利的可能性。歐洲的其他AI公司除了黑森林實驗室，歐洲還有幾家值得關注的 AI 公司。Mistral AI 是法國的大語言模型公司，做開源和閉源的 LLM。 他們發展勢頭最猛，2025 年 9 月完成 17 億歐元 C 輪融資，估值達 117 億歐元，ASML 投資 13 億歐元成為最大股東。2024 年收入 3000 萬美元，2025 年預計增至 6000 萬美元。HuggingFace 也是法國的做開源模型社區和開發者平台的公司，有點像 AI 界的 GitHub。 最新融資是 2023 年 8 月的 D 輪 2.35 億美元，目前估值 45 億美元（約 330 億人民幣）。它目前的挑戰是盈利路線不清晰，估值遠超營收，需要持續證明商業價值。DeepL 是德國的翻譯公司。 DeepL 的發展讓人驚訝，因為 LLM 出現之後，翻譯被認為是最容易被大模型替代的方向，沒想到 DeepL 能藉著大語言模型的浪潮打一個翻身仗。我感覺主要有兩個原因，一是 DeepL 在翻譯精準性、專業術語和語境理解方面比通用大語言模型效果要好，特別是德語、法語等的翻譯。二是歐洲企業對資料隱私極為敏感，DeepL 提供本地部署和嚴格的資料保護承諾，因而有大量的企業客戶。另外，還有來自德國柏林的 n8n，來自瑞典的 AI 程式設計平台 Lovable 等等。歐洲 AI公司的困境我之所以關注歐洲的 AI 發展，除了 AI 產品本身有趣，也是期待在歐洲這些國家能有一些 AI 的應用和突破，而不是死守著資料隱私法過日子。之前 Jina AI 被收購時，CEO 肖涵對德國和歐洲的AI 環境提出了很尖銳的批評。他說："雖說強者不抱怨環境，可我覺得我另一個錯誤就是對歐洲和德國抱有太多的期待和幻想。直到 2024 年我來到美國灣區後，我發現自己在一個過分平庸的地方浪費了很多寶貴的時間。對於整個德國和歐洲社會的左和保守，對 AI 紙上談兵和杞人憂天，勞動法對創業者缺乏理解尊重，及對優秀人才的冷漠無視，這些都讓我在 2023 年後對歐洲和德國無比失望。"他還提到，2023 年在公司裡叫上幾個德國同事一起去做一些 lobby 遊說，希望多參與到歐洲議會和德國政界來獲取關注和資源，一年下來活動參加不少，進展為零。直到有一天他明白了，他們邀請他去參加這些議會完全是把他看做一個 Diversity Guest，他們不需要他的專業知識，只需要那張亞洲面孔。Jina AI 本身是一家很厲害的德國 AI 創業公司，現在已經被Elastic 收購了，但是創始人對德國和歐洲有這樣的評價，實在是令人惋惜。這幾年歐洲出現的能打的 AI 公司也確實很少，因為歐洲 AI 公司的挑戰是很多的——面臨算力成本高，沒有自己的雲基礎設施，市場規模小並且歐洲市場分散，人才流失嚴重（頂尖人才去了美國和英國），政府和法律缺乏支援和融資環境差等等問題。但話說回來，黑森林實驗室的故事也證明了德國學術界的技術實力還是很強的，Flux 系列絕對是第一梯隊的模型。問題不在於技術能力，而在於是否有土壤和文化支援吧。 (地球美好不)

A股這7大類股，勾勒出中國經濟全貌幸福的人大致相同，不幸的人各有各的不幸。這句話放到宏觀經濟各個層面中來看，也是如此。有的行業經歷著良好的增長，有的行業在期待著復甦的曙光。2025年到現在，無論是從股市表現，還是從經濟體感來說，都是科技行業比較繁榮，傳統行業有待於復甦。上市公司業績是經濟走勢的晴雨表，從上市公司2025年業績預告來看，大體上也是如此。銀河證券研報顯示，截至1月31日，2956家A股上市公司已披露2025年年報業績預告，披露率為54%。其中電機、地面兵裝、個護用品、風電裝置預喜率（包括扭虧、續盈、略增、預增等情形）超過70%，汽車行業超過50%，受益於AI算力需求的電子和通訊行業，預喜率分別達到45%和37%。這些大體上屬於科技、高端製造、新消費等領域。而傳統行業，大多較為一般。煤炭、房地產、輕工製造、建築裝飾、食品飲料、社會服務、石油石化等行業預喜率較低，均低於25%；焦炭、體育、林業、農業綜合、廚衛電器、油氣開採、白酒行業預喜率更是均為0%；傳統行業中預喜率較高的，主要是非銀金融、有色金屬、鋼鐵、公用事業等少數行業。展望2026年，有些業績不錯的行業，有望繼續保持成長。而有些2025年經營慘淡的行業，也有邊際復甦的機會，或者有復甦的預期。對於二級市場投資來說，這些都是好消息。接下來，妙投給大家盤點一下，那些行業依然有業績成長的機會，那些類股可能迎來反轉。同時，借助這些大類股的狀態，也可以洞見當前經濟全貌。01 電新行業重煥生機電力裝置與新能源行業是目前中國非常有競爭力的產業，經過產能過剩帶來的幾年調整期後，又在展現出成長性與投資機會，特別是鋰電池與太陽能產業鏈。（1）鋰電池扭虧為盈相較2024年普遍承壓的格局，2025年鋰電池產業鏈已步入復甦通道。不少鋰電企業發佈了業績預增預報。例如上游鋰礦贛鋒鋰業2025年扭虧為盈，預計實現淨利潤11億~16.5億元，同比增長153.04%~179.56%；中游電解液天賜材料預計實現淨利潤11億~16億元，同比增長127.31%~230.63%；下游鋰電池國軒高科預計實現淨利潤25億~30億元，同比增長107.16%~148.59%。這次，鋰電產業鏈業績回暖最大的推動因素，就是儲能。隨著電價峰谷價差逐步擴大，疊加上國內部分省份容量電價/容量補償政策出台進一步增厚儲能電站收益，電芯成本下降導致儲能投資成本下降，儲能電站已達到經濟性拐點。在需求端，2025年全球鋰離子電池總體出貨量2280.5GWh，同比增長47.6%；出貨量的大幅度超預期增長主要來自儲能電池領域。2025年下半年，中國和新興市場儲能裝機需求激增，疊加政策補貼(如136號文)推動經濟性儲能項目落地，全球儲能電池出貨量預計同比增長47%至811GWh。在供給端，2025年國內部分鋰礦(如梘下窩礦)因政策合規問題停產，復產預期多次延後，導致鋰精礦供應緊張。海外方面，智利、阿根廷鋰輝石產量增長不及預期，疊加非洲礦出口許可審批緩慢，海外礦山挺價情緒增強。儲能訂單的高增直接拉動鋰鹽需求，形成價格支撐。2025年電池級碳酸鋰價格已經從75050元/噸上漲至117250元/噸。因此，鋰電產業鏈中上游進入“量價齊升”通道。在經濟性因素驅動下，2026年全球儲能需求將加速增長，考慮到擴產周期，行業供給增量較少，機構預計2026年碳酸鋰價格將在15-30萬元/噸之間。因此，2026年鋰電企業的利潤有望進一步修復。其中，因供給緊張六氟磷酸鋰環節的彈性會更高。（妙投研究員：董必政）（2）太陽能“否極泰來”由於產能過剩，2025年太陽能仍處於虧損之中，其虧損程度僅次於房地產。通威、TCL中環、隆基、晶科等紛紛發佈業績預告。其中，通威預計2025年淨利潤為-90億元至-100億元，晶科能源預計2025年淨利潤為-59億元至-69億元，隆基綠能預計2025年淨利潤為-60億元至-65億元，TCL中環預計2025年淨利潤為-86億元至-98億元。分季度來看，2025年Q4一些太陽能企業虧損進一步擴大。一方面，Q3出口提前拉貨造成的Q4終端需求走弱早於往年；另一方面，矽料成本上升向中下游傳導遇阻、銀價大幅上漲造成的製造成本上升。此外，部分企業基於技術迭代與產能利用率評估等因素，在年底對相關固定資產計提大額減值。尤為值得關注的是，2025年末太陽能產業鏈庫存高企，從政策導向來看，太陽能不僅要反內卷，也要反壟斷，還需“市場化”出清。價格傳導機制，已經較為順暢。目前，元件價格已經開始上漲。當下，太陽能行業最大的關注點仍是過剩產能的出清。2025年產能仍在高位，但有效產能與實際供給增長放緩。隨著行業反內卷的推進，機構預計26年起矽片、元件等環節產能擴張將停止，甚至將出現減產，供需過剩有望改善。此外，太陽能“去銀化”過程也將加速行業洗牌。技術儲備不足、資金鏈緊張的小廠，既扛不住之前的高銀價採購成本，又無力投入“去銀化”研發，有利於行業集中度的提升。另外，太空太陽能也成為新變數。據瞭解，馬斯克團隊對包括TCL中環、晶科能源、晶盛機電等中國太陽能企業進行了調研。不少企業紛紛發佈公告，合作意向和具體的訂單尚不涉及，未對公司經營業績造成影響。因此，太空太陽能屬於“概念”階段。從行業來看，妙投認為，2026年太陽能的供需有望迎來改善，產業鏈的企業的業績也將迎來好轉。02 半導體材料盈利全面改善半導體行業深度受益於AI算力需求增長，產業鏈包括AI晶片、儲存、半導體裝置等，都有較高業績增長。妙投認為，其中比較有預期差的是半導體材料環節。結合2025年A股半導體材料類股上市公司已披露的業績預告來看，類股整體呈現出“全面盈利修復、頭部企業引領增長、高端材料突破提速”的鮮明特徵。這一輪業績改善，核心依託兩條主線：一是全球半導體行業進入溫和復甦周期；二是國內半導體材料領域的國產替代處理程序明顯加速。在此基礎上，下游晶圓廠持續擴產，帶動材料需求逐步放量，進一步強化了類股的業績彈性。在多重因素共振之下，類股內多數企業實現了穩健且具有持續性的業績高增長，半導體材料類股也因此成為本輪半導體行業盈利修復過程中最重要的支撐力量之一。從投資視角看，該類股在確定性、成長性與長期空間三方面均具備優勢，精準契合“高確定性、高成長性、長期佈局”的配置邏輯，是2025年半導體行業中最具投資價值的細分領域之一。截至目前，已披露2025年業績預報的半導體材料企業（含安集科技、艾森股份、江豐電子等頭部企業）均預計實現盈利，其中超70%的企業預計歸母淨利潤同比增長超過30%，無一家企業出現虧損預告，相較於2024年部分企業業績承壓的態勢，實現全面盈利改善。這一表現背後，是全球及國內半導體材料市場的持續擴容：據TECHCET及中商產業研究院資料，2025年全球半導體材料市場規模預計達700億美元，同比增長6%；其中中國半導體關鍵材料市場規模將增至1740.8億元，同比增長21.1%，增速顯著高於全球平均水平。細分品類業績表現來看，核心品類需求分化但整體向好，高端品類成為增長亮點，與業績預報呈現的增長邏輯高度契合。其中，光刻材料、電子特氣、矽片、濺射靶材、石英製品等核心品類需求表現突出，成為驅動類股業績增長的主要力量：一是光刻材料。2025年國內光刻材料市場規模預計達97.8億元，同比增長21.4%，其中先進製程帶動下EUV光刻膠需求同比增幅超30%，雖然目前高端光刻膠國產化率仍僅為1%，但國內企業技術突破提速，多款KrF、ArF光刻膠進入客戶驗證階段，逐步打破海外廠商壟斷；二是矽片及相關製品。大尺寸矽材料國產化率超50%，受益於下游邏輯晶片、儲存晶片晶圓廠擴產，矽片需求持續放量，神工股份等企業業績預報顯示，矽零部件業務收入快速增長，帶動整體盈利提升；三是濺射靶材。全球濺射靶材龍頭江豐電子2025年前三季度已實現營業收入32.91億元，同比增長25.37%，歸母淨利潤4.01億元，同比增長39.72%，結合全年業績趨勢預判，2025年全年歸母淨利潤預計突破5億元，同比增長超25%，核心得益於靶材產品市場份額提升及下游晶片製造需求放量；四是石英製品。作為半導體製造中的關鍵耗材，在擴散、氧化、蝕刻等工藝環節不可或缺，2025年全球半導體石英製品市場規模預計突破百億美元，中國貢獻超40%的產能，儘管凱德石英2025年前三季度業績略有下滑（歸母淨利潤2224.09萬元，同比下降24.57%），但行業整體需求旺盛，其高端產品客戶認證持續推進，為後續業績復甦奠定基礎；五是其他材料。拋光液等材料國產化率已突破30%，電子特氣國產化率穩步提升，相關企業業績均實現同比正增長，國產替代紅利持續釋放。從市場格局與投資邏輯來看，2025年半導體材料類股的業績增長邏輯具備可持續性，邏輯如下：一是下游晶圓廠擴產帶動材料需求放量，國內主流晶圓廠持續推進擴產計畫，對半導體材料的採購需求持續增加；二是國產替代加速。拋光液、矽片、濺射靶材等品類國產化率持續提升，國產替代紅利持續釋放，成為國內企業業績增長的核心邏輯；三是產品結構升級。國內企業逐步突破高端材料技術瓶頸，高端光刻膠、先進製程濕電子化學品、高端石英製品等產品逐步實現進口替代並放量，帶動企業盈利能力提升，也推動類股整體估值向高端化靠攏。03 有色的好日子沒有結束2025年，只要重倉有色，幾乎就是“贏麻了”，有色企業也同樣賺得盆滿缽滿。（圖片來源：東方財富）例如紫金礦業預計2025年實現歸母淨利約510億至520億元，同比大幅增長59%至62%，創下公司上市以來最好年度業績；洛陽鉬業也毫不遜色，預計2025年實現歸母淨利潤200億元到208億元，同比增加47.80%至53.71%。值得注意的是，相關個股的股價漲幅明顯高於業績增速，核心原因在於有色類股正進入“戴維斯連按兩下”階段，盈利向上修復的同時，估值中樞也跟著抬升。那麼問題來了：當盈利和估值已經同步修復之後，有色行情是否已經走到尾聲？還是說，這一輪上漲還遠未結束？我們認為，判斷這一輪有色行情是否還能繼續，不能只看漲跌，而要看支撐這一輪有色行情的底層邏輯，是否正在發生變化。黃金上漲的底層邏輯，在於美元信用出現結構性問題，而這一問題不僅沒有緩解，反而在持續加劇，所以黃金的中長期邏輯依然成立；而工業金屬的上漲，則主要源於供給端收縮疊加需求端出現邊際改善。就如妙投專欄《我們正在進入一場“分裂式”通膨》所闡述的，工業金屬是否見頂，通常可以從以下幾個訊號進行觀察：一是供給出現邊際放鬆，包括停產產能復產、政策層面執行邊際放鬆、產能利用率上升等；二是替代品價格漲不動。以銅為例，它可以通過銅鋁合金等方式進行替代。這個時候會出現一個現象，銅先階段性見頂，但不會明顯回落，而是帶動其他相關品種陸續上行，形成所謂的聯動效應。當替代品也漲不動的時候，原品價格才算真正見頂；三是下游需求萎縮。漲價會不會大幅抑制下游需求？比方下游企業被迫減產、停工或砍投資。但從現實的情況來看，這條路很難走通，因為工業品下游領域（AI、電力）資金都相對充裕，而且在整體資本支出結構中，該項成本佔比本身就較低。除電力領域佔比相對偏高外，其餘行業影響有限。例如在AI領域，核心投入集中在算力、晶片和系統建設上，相關原材料成本並非決策約束因素。所以在正常價格波動下，漲價對下游需求的影響可以忽略，除非出現極端、非理性上漲，才可能產生實質性抑製作用。由此可見，在供給約束尚未緩解，且下游需求並沒有形成系統性破壞的情況下，有色的主趨勢並不容易結束。04 金融類股，呈現復甦跡象金融行業勝在經營穩定，股息率高，投資機會豐富，既有股息率高的個股，也有成長性強的個股。從基本面來看，銀行和保險這兩大類股都有基本面的修復。（1）銀行基本面走穩，優質城商行依然有較好機會銀行2024-2025年連續兩年走強，今年1月份迎來調整，在所有一級行業中領跌，類股跌幅達到6%。主要原因在於1月份國家隊為市場降溫，賣出大量寬基ETF，銀行作為滬深300等大型寬基中權重大的行業，受衝擊更為明顯。隨著大資金贖回寬基趨於結束，銀行股股價在2月初出現走穩態勢。同時也看到，業績好的銀行無懼類股調整，逆勢上漲。其中青島銀行和寧波銀行1月份漲幅分別達到16%和12%。這表明短期擾動因素過去後，業績成長依然是決定類股走勢的重要因素。1月份發佈業績預告的上市銀行共10家，包括三家頭部股份行，7家城農商行，淨利潤均實現了正增長。營收方面9家實現了正增長或者持平，只有中信銀行一家營收微降。經濟發達地區的城農商行依然業績增長靠前，青島銀行、南京銀行、寧波銀行等增長非常明顯。營收與淨利潤已經連續兩年下滑的招行，在2025年實現了營收持平，利潤增長。（圖表來源：國聯民生證券）因此大體上可以判斷，銀行業基本面已經開始走穩，逐漸完成築底過程，只是回到較好增長速度仍有難度。當前銀行業的基本面特徵是，對公業務是業績的支撐，零售信貸不良貸款繼續增長，風險暴露，還未展現資產質量拐點，預計2026年個貸在增速與資產質量上繼續承壓。淨息差下滑幅度大幅減緩，對於業績的破壞力減弱。資本市場的良好表現帶動了財富管理需求提升，帶來了中收增長。預計在2026年，能保持較好增長的銀行主要有兩種類型：一是處在東部沿海、成渝地區等經濟增長較好的區域，對公業務出色，特別是在製造業、科技、綠色金融等方面有對公業務積累的銀行，依然能保持較好增長，如江蘇銀行、寧波銀行、青島銀行等。如果對公結構仍以地方政信類項目為主，增長可能較為乏力，如成都銀行、杭州銀行等；二是財富管理業務較為突出、營收佔比高的銀行，如招行、寧波銀行，繼續受益於居民理財需求的恢復。這兩類銀行預計今年仍會有不錯的表現。國有大行與宏觀經濟深度繫結，較難實現業績的顯著增長，其投資邏輯依然主要體現在有吸引力的股息率，吸引險資等機構資金的配置。大行在1月份大多經歷了下跌，近兩年漲幅巨大的農行甚至在1月份有10%以上的下跌，其股息率優勢再次凸顯。在險資等長期資金更多入市的情況下，預計大行的股價依然有支撐。不過具體表現還要看市場風格的變化。如果今年成長風格依然表現出色，那麼大行表現機會相對有限。如果成長風格表現較弱，國有大行的機會會更加明顯。（2）保險類股基本面不錯，與資本市場共振保險行業上市公司業績預告不多，中國太平預計2025年度淨利潤預計同比大幅增長215-225%，中國人壽母公司國壽集團合併營業收入1.28兆元，同比增長11.3%，其中保費增長7%，投資收益增長17%。其他公司沒預告業績，不過太保、新華等公司均披露了2025年保費，太保增長8%，新華增長15%。總體上保險公司資產端負債端兩端都有不錯表現。2026年保險類股仍會有較好表現，邏輯主要在兩方面：一是資產端直接受益於資本市場表現，現在來看保險類股有取代券商類股成為股市晴雨表的趨勢，因為券商股波動過大，機會很難把握。而保險類股有資負兩端，其股價穩定性遠強於券商；二是在與科技成長相對應的傳統產業裡，保險類股是少有的基本面有較好改善的行業，保險產品在金融產品中有獨特的剛性兌付優勢，管道端也在明顯復甦，推動業績增長。（3）地產上下游，兩大類股復甦明顯A股能否從結構性牛市走向全面牛市，關鍵在於傳統產業的復甦。而傳統產業乃至整個宏觀經濟能否復甦，地產產業鏈至關重要。地產上市公司大多還在巨虧當中，如萬科2025年虧損820億元。央國企也有不小壓力，龍頭保利發展淨利潤只有10億元，降幅接近80%。預計2026年地產業績依然承壓。這一年更可能是房價降幅縮小，從投行和經濟學家的預測來看，比較普遍的預測是今年房價跌幅有望縮小，新房銷售面積和金額呈現小幅下跌。房企拿地與開工依然低迷。房地產市場繼續探底，但誰也不敢說已經到底部。受地產低迷影響，地產產業鏈大多也業績不佳。例如建材行業，上市公司預喜率只有35%，建築裝飾行業，預喜率為23%。家居行業也慘，幾乎全線預虧，紅星美凱龍預虧150億-225億元。美克家居、居然智家等也虧損不少。這些行業與地產繫結較深，日子不會太好過。雖然今年以來這些類股受到炒地產復甦預期的資金影響，年初至今漲幅不小，但基本面沒有改觀的情況下，預計行業較難走遠。相比之下，一些行業雖然也是地產的上下游，受地產影響也較大，但又不完全依賴地產，走出了一些獨立邏輯。最典型的就是化工和鋼鐵。（4）鋼鐵成本、供給層面最佳化明顯鋼鐵行業共有23家公司發佈業績預告，其中12家盈利，11家虧損。可喜的是，其中有20家公司預期盈利增長、扭虧為盈或者虧損縮小。其中方大特鋼和新興鑄管盈利增長都在200%以上。復甦原因在成本和需求兩端，成本方面，上游鐵礦石、焦炭等原燃料供過於求，價格大幅下跌，使得2025 年噸鋼原料成本減少約 300 元，成本降幅遠超鋼材售價降幅，打開利潤空間。需求層面，房地產用鋼雖然下降，但高端製造業用鋼增長，包括新能源汽車、風電、核電等領域需求明顯，同時鋼材出口創新高，進一步消化國內產能。供給層面也在最佳化，2025年，全國粗鋼產量下降4.4%；生鐵產量下降3.0%；鋼材產量折合粗鋼表觀消費量下降7.1%，這使得鋼鐵上市公司盈利改善，類股在2025年上漲約27%。2026年鋼鐵行業大機率延續修復態勢，成本端仍有空間，鐵礦石供給過剩，噸鋼燃料成本也有下降空間，繼續增厚利潤。需求結構上有望進一步最佳化，減輕對地產的依賴，高端製造業（新能源、特高壓）、新基建（雅魯藏布江水電）需求，有望避險地產需求降幅縮小的影響。（5）化工部分子領域景氣度高化工類股在2025年已經被一些機構看好，A股基礎化工類股2025年漲幅達到40%。化工子領域眾多，與地產高度相關的，主要是純鹼和鈦白粉，是玻璃和塗料的主要原料，業績依舊承壓。另外一些與宏觀經濟高度相關的子行業，包括煉化、煤化工，也依舊承壓。不過其他一些下游不錯的子領域，表現較好。從業績預告來看，受益於家電和汽車製冷、同時產能過剩問題得以解決的氟化工、製冷劑，受益於監管收緊、中小產能加速出清的農藥，業績增長都不錯。PEEK 材料等特種塑料類股增長不錯，受益於人形機器人、高端裝備等新興領域需求激增（如 PEEK 用於機器人關節），技術壁壘高，功能屬性強。相比之下，作為化工行業中明星類股的輪胎行業，在經歷了2023-2024年的快速增長後，產能增加較快，導致2025年上市公司營收增速放緩，盈利大多下滑。2026 年化工行業大機率延續結構性機會。支撐業績修復的核心邏輯依然是供給端持續最佳化：海外高成本產能加速退出，國內 “反內卷” 政策（新項目審批收緊、落後產能淘汰）深化，行業供需從過剩向均衡轉變。需求層面，製造業 PMI 回升，2026年底或者明年有望轉正，將逐漸帶動傳統需求走穩，新興需求（新能源、儲能、半導體、商業航天）高增，支撐高端化工品銷量與價格。另外在全球產業轉移下，中國化工品出口份額提升。綜合來看，盈利與估值修復空間大。（6）煤炭或有煤價中樞走穩、估值回升的機會煤炭與地產不直接相關，與鋼鐵、化工有一定的相關度，為這兩大行業提供燃料。29家煤炭上市公司業績預告顯示，僅有兩家公司淨利潤增長，另外有3家公司虧損縮小，其他公司均是利潤下滑或者出現盈轉虧。這比較符合預期，在2025年煤炭價格受到需求不振、供過於求影響，煤炭價格呈現‌先跌後反彈再小幅回落的V型走勢‌，動力煤價格中樞較2024年下移。煤炭類股也成為2025年表現最差的兩大類股之一，與食品飲料成為難兄難弟。不過2026以來，煤炭類股成為表現較好的類股之一，除了估值較低、股息率有吸引力、基金對於煤炭配置較低的因素，更重要的原因在於市場預期，在海外供給強收縮、國內政策強托底保障煤企盈利穩定性、工業與資料中心用電增長的情況下，煤價有望走穩回升。在2022年，煤炭類股曾是全市場領漲類股，重倉煤炭的基金獲得了很高的超額收益。背景是經過幾年的產能壓縮，煤炭供給大幅下降，帶來煤價的堅挺。從目前的情況來看，產能相對穩定，作為變數的進口煤在總量中佔比又較低，因此供給層面雖然在政策、環保、安全等方面有約束，但減量空間又並不明顯。需求層面，電煤消費受新能源替代微降，但化工耗煤因新增項目投運增長，建材、鋼鐵耗煤降幅縮小，全年煤炭消費增速預計有小幅增長。總體來說煤炭類股難再現2022年時的高光，但存在煤價中樞走穩、估值回升的機會。05 醫藥這兩大類股最有預期差醫藥行業中，景氣度較好的是創新藥以及醫療服務，不過妙投認為，最有預期差的環節，是藥店和CXO。（1）藥店最難的階段或已過去2024年-2025年，藥店行業閉店潮在國內市場蔓延。據中康資料，2024年全國零售藥店關店數量約3.9萬家，平均下來每天就要倒閉一百多家店；截至2025年三季度末，全國藥店數量已連續四個季度環比負增長，單季淨關店8800家。上述背景下，藥店行業業績承壓較大。但結合國內頭部連鎖藥店的閉店情況，以及2024年、2025年業績預告以及前三季度報看，藥店行業最難的階段或已過去。一是藥店業績回暖。2025年業績預告顯示，漱玉平民利潤扭虧，一心堂利潤重回正增長；益豐藥房前三季度均保持不低於10%的利潤增速，以及大參林從一季度開始利潤同比增速保持正值；老百姓前三季度利潤增速雖是負值，但第三季度的利潤是正增長，有向好改善的跡象。（資料來源：Choice資料）二是結合六大上市連鎖藥店的閉店情況看，雖然一心堂、漱玉平民、健之佳的閉店數量較2024年略有增加，但作為2024年銷售總額前兩名大參林、益豐藥房的閉店數量開始放緩。再加上國大藥房作為2024年度銷售額排名第三的頭部連鎖藥店，其控股股東國藥一致在2025年9月2日業績說明會上表態，公司下半年沒有大規模關店的計畫。此表態側面說明國大藥房“緩過來了”。（妙投註：老百姓在交流中提到，截至2025年第三季度，中部連鎖(TOP30以外)門店數量降幅較大，小連鎖及單體藥店為出清主力軍。即中小型連鎖藥店是本輪出清受衝擊最大的群體）（資料來源：各家公司公告）疊加今年1月22日，商務部等九部門聯合印發《關於促進藥品零售行業高品質發展的意見》提出，鼓勵藥品零售企業依法開展橫向併購與重組。鼓勵各地最佳化營商環境，對於被整合的連鎖或單體藥店，最佳化《藥品經營許可證》申請核發流程，降低了頭部連鎖的整合成本與周期。以上意味著，頭部企業完成首輪”瘦身“，藥店行業最激進的收縮階段可能已經過去。且在政策推動下，有望驅動頭部企業從閉店轉向主動整合，並加速行業集中度提升。此情況下，頭部企業的業績修復或加快，資本市場情緒有望得到提振，屆時或有活躍行情。（2）CXO復甦確認？2025年，CXO賽道多家上市公司發佈業績預增公告，疊加摩根大通醫療健康大會（JPM大會）釋放的行業訊號、投融資與BD交易爆發式增長，產業趨勢表面向好。但分析下來，可能並不像想像中的樂觀。藥明康德作為領頭羊，2025全年營收預計454億元，超三季報預期的435-440億元，提振市場信心。但值得注意的是，歸母淨利潤、扣非淨利潤分別為41%（去年yoy-1.6%）和32%（去年同期yoy2.4%)同比增速，雖相比去年表現較好，但卻低於前三季度分別實現的84%和42%的增速，即單4季度的利潤增長並沒有表面上的那麼高。昭衍新藥是臨床前階段安評龍頭，2025全年扣非利潤增長10倍左右，但靠的卻是“實驗猴”的漲價。公司在公告中提到，生物資產（主要是實驗猴）公允價值變動貢獻的淨利潤約人民幣4.5-4.9億（去年同期是虧損1.1億）；而實驗室服務及其他業務淨利潤約人民幣-2.05億元到-1.3億元（去年還盈利1.3億）。且其受前期行業競爭劇烈的滯後影響，履約合同的收入和毛利率同比降低，這或許是其營收同比減少約13.9%到22.1%的重要原因。（妙投註：2024年實驗猴均價約8.5萬元，2025年12月實驗猴價格漲到約12萬元/只）泰格醫藥是臨床階段的龍頭企業，雖然營收重回正增長，但扣非利潤增速下降幅度卻進一步加大，這意味著“賺錢能力”變差了。結合公告中披露，過去幾年行業競爭下，公司新簽訂單的平均單價有所下降，利潤率有所下滑。此情況下，雖然其提到2025年新簽訂單的平均單價已經走穩，但若只是單價不再下滑，只是說公司的”賺錢能力“不會進一步變差，但是否能得到改善還是有較大不確定性的。而作為生產外包服務商的博騰股份雖然2025全年扭虧，但是今年1月5日交流中公司提到2025年，雖然中國創新藥license out交易金額超過1300億美金，整體拉動了國內市場熱情，需求量上有所提升，但是市場競爭仍然比較充分，價格沒有明顯變化。由上，CXO行業未來大機率僅有“量”的驅動，高增長或難回去。再加上，之前創新藥類股活躍時，CXO也有跟隨行情，未來在資本市場上彈性或沒有想像中的那麼大。06 消費類股，還有段苦日子消費是近年來調整較大的類股，從業績來看，主要的消費類股景氣度依然還沒回升。特別是有較多大公司的養豬行業、白酒行業，可以關注起來，機會還得等等看。（1）養豬龍頭開始虧損，豬價要築底？2025年，牧原股份預計實現歸母淨利潤147億元–157億元，實現扣非淨利潤151億元–161億元；2025年四季度，牧原股份的歸母淨利潤和扣非淨利潤分別為-0.8億元至-9.2億元，3.2億元至6.3億元，分別同比下降了101.08%-112.43%、91.63%-95.75%。這是牧原股份在連續6個季度盈利之後，再度出現虧損。主要原因就是豬價大幅走低，四季度豬價已觸及近一年以來的最低水平。牧原股份作為養豬龍頭，不僅擁有規模化優勢，還具備較強的成本控制能力。即便如此，也未能在低價環境下保持盈利。在養豬行業，這類“龍頭虧損”往往被視為價格築底訊號：當最具競爭力的企業都開始虧損，往往意味著高成本產能已被淘汰，供給將逐步收縮，豬價不可能再大幅下跌。但從現實情況看，豬周期反轉的訊號並未出現。一方面，產能並未明顯出清，甚至再度回升。截至2025年12月，中國能繁母豬存欄量3961萬頭，還是高於3900萬頭的正常保有量。更值得警惕的是，產能出現邊際回升跡象。Mysteel資料顯示，2026年1月份重點樣本企業綜合能繁母豬環比增長0.01%，其中規模場環比增長0.02%，中小散環比下降0.36%。這也反映了行業反內卷是比較溫和，效果也不大。背後的邏輯很簡單，妙投之前在《在豬周期裡躲牛市？》也闡述過了，頭部規模場積極響應政策減產，但中小養殖戶卻趁機“抄底”補欄，從而部分抵消了減產效果。這也意味著目前政策很難從根本上撬動行業主動去化。另一方面，生產效率大幅提升。生豬供應量不僅取決於能繁母豬存欄，還受生產效率（PSY/MSY）和出欄均重的影響。換句話說，如果基礎產能，也就是能繁母豬存欄量在減，但效率在升，整體供給量仍可能保持高位。（妙投註：MSY為每頭母豬每年提供出欄肥豬數，PSY為每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數）根據湧益諮詢資料，行業PSY從2021年1月的15.3提升至目前的25左右，增幅高達148%。更重要的是，這一趨勢仍在延續。因為在豬價低迷期，活下去的唯一方式就是降本，降本的方式通常有淘汰低效母豬、精細化管理和升級育種體系、智能化裝置越來越升級，防疫水平不斷提升，飼料配方也更科學。這些“降本”的舉措，最終都轉化為更高的生產效率。換句話說，豬價越低，行業越被迫卷效率；而效率的提升，本身又會增加行業供給，導致豬價繼續下降，形成死亡螺旋。此外，隨著2026年豬價有所回暖，自繁自養模式下的養殖利潤轉正，行業就很難出現被動出清。（妙投註：所謂被動出清，主要體現在兩個方面：一是現金流壓力。當資金鏈緊繃時，養殖主體只能被迫退出；二是重大疫病等突發事件，對養殖端造成直接打擊，加速產能收縮）整體來看，在政策調控溫和、產能效率提升以及被動出清動力不足的情況下，生豬行業供大於求的格局短期內難以扭轉，豬價大機率仍將維持低位震盪。（2）白酒股真正關注點在下半年近期白酒類股熱度不斷攀升。資本市場上，1月29日白酒類股差點集體漲停，短暫回呼後繼續走高，其中皇台酒業更是連續四個漲停，龍頭貴州茅台市值逼近2兆。消息面上，飛天茅台漲價，i茅台月活使用者超1531萬，成交訂單超212萬筆，其中53度飛天茅台500ml的成交訂單超143萬筆。看起來是個底部反轉的故事，但對白酒類股來說，這其實只是次左側反彈，而且直接動因是指數角度，需要用低位權重護盤。不過白酒類股確實可以逐漸關注起來，尤其是頭部白酒企業，當前白酒類股形成了“三低一高”（預期低、估值低、持倉低、股息率高）的特徵，這通常是周期底部的訊號之一；多家機構也預測到2026年下半年行業或觸達周期底部。如果參考2016年後白酒股復興那波行情，由於投資者對茅台及白酒股的消費屬性和商業模式的偏愛，估值確實早於景氣度修復。要注意的是，整個行業背景和增長邏輯還是有不少改變。2016年白酒行業總產量達到1358.4萬千升的歷史峰值，從那之後，該數值到2025年已經是連續9年下滑。所以當時白酒的投資邏輯圍繞2點展開，一個是消費升級，酒單價提升；一個是全國化佈局，相對強勢品牌填補市場空白，如酒鬼酒等。再往後，隨著市場總量萎縮，白酒行業的敘事邏輯其實變成集中度提升，即強勢的上市酒企擠壓弱勢的中小酒企，大魚吃小魚的故事。但此刻，白酒的邏輯是超跌反彈，且只在大盤整體動盪，防禦情緒高漲時奏效；如果要論困境反轉至少要等到今年下半年。來看具體經營情況。從2025年資料來看，白酒行業整體業績承壓，頭部表現相對穩健，部分區域酒企虧損加劇，分化進一步加劇。已披露2025年業績的幾家酒企情況並不理想，洋河股份、口子窖、水井坊的歸母淨利潤同比最大降幅均超過60%；金種子酒、*ST岩石則預計將繼續處於虧損狀態。根據多家機構預測，2025年全年能實現淨利正增長的只有貴州茅台一家，其次是山西汾酒能在平衡線左右，而五糧液、瀘州老窖預計淨利都有超10%的下滑。這裡提前暴雷的酒鬼酒、捨得因為基數太低不算在其中。關鍵的庫存資料來看，中國酒業協會披露，2025年白酒行業庫存總規模已超3000億元，平均存貨周轉天數達到900天，同比增長10%。可見，巨額庫存、產品價格倒掛等問題仍困擾酒企和經銷商。對於當前茅台動銷及批價表現超預期，仍要保持跟蹤。一個是要看茅台在銷售旺季後價格是否能仍保持堅挺，一個是更多品牌和次高端酒的動銷與批價跌幅是否能持續縮小。從中長期角度來看白酒股的配置邏輯，可能其正向紅利股靠近。目前包括貴州茅台、五糧液在內的四家頭部白酒上市公司陸續實施2025年中期分紅，分紅配息總額超過420億元。總體來看，白酒行業盈利模式較好、分紅比例高，行業進一步下行的空間有限，可以逐步關注起來，尤其是頭部白酒企業。 (虎嗅APP)