3月9日，亞太金融市場迎來“黑色星期一”。受中東緊張局勢急劇升溫、國際油價飆升影響，日本、韓國股市開盤後大幅下挫，當天，亞太主要股指全線下跌。圖片來源：視覺中國截至介面新聞發稿，日經225指數報52728.72點，下跌了5.2%；KOSPI韓國綜指報5251.87點，下跌了5.96%。A股方面，早盤滬深兩市一度出現較大幅度下跌，但隨後在場外資金入場帶動下強勁反彈，跌幅縮小。截至當天收盤，上證綜指跌0.67%，報4096.6點；深證成指跌0.74%，報14067.5點；創業板指跌0.64%，報3208.58點。當天，日本日經225指數一度下跌近7%，報51740.46點。韓國綜合股價指數（KOSPI）開盤不久即跌超8%，觸發市場熔斷機制。“此次亞太股市直接導火線是荷姆茲海峽被封鎖，中東局勢持續緊張導致原油價格暴漲，國際油價時隔四年首次突破每桶100美元，布倫特原油一度沖高至113.9美元/桶，日內漲幅超過18%。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍告訴介面新聞記者。他表示，此次油價上漲並非短期恐慌所致，可能持續較長時間。荷姆茲海峽承擔著全球20%的海運石油貿易，屬於咽喉要道。美伊衝突何時結束尚存較大不確定性，儘管川普表示可能在適當時機宣佈結束戰爭，但資本市場面對的不確定性已然高企，進一步推高了原油價格。原油價格上漲將提升工業企業成本，對全球經濟復甦帶來不利影響。地緣政治緊張局勢對全球資本市場的衝擊仍在持續發酵。日本和韓國作為對荷姆茲海峽能源運輸依存度最高的兩個經濟體，承受了猛烈的拋售壓力。資料顯示，日本高達95.1%的石油進口依賴中東，且絕大部分需經由如今已事實關閉的荷姆茲海峽。韓國的情況同樣嚴峻，其約70%的原油和近30%的天然氣來自中東，能源進口依賴度極高。摩根士丹利報告指出，由於石油和天然氣貿易逆差較大，在亞洲範圍內，韓國、泰國和印度是對油價上漲風險敞口相對更大的經濟體。高盛集團也在報告中寫道，能源供應衝擊可能會溢出到通膨預期中，市場關注的焦點是軍事衝突對能源市場的影響，其中嚴重程度和預期持續時間是關鍵因素。針對亞太股市大幅度波動對A股的影響，楊德龍表示，這對A股有短期情緒衝擊，但A股表現出相對韌性，中長期走勢仍取決於國內基本面和政策，而非外部地緣風險。 (介面新聞)

第一，儘管美國加征關稅，亞洲主要經濟體在2025年仍展現出韌性。食品和能源價格下跌提振了實際收入，金融環境有所改善（得益於大多數國家的降息），財政政策普遍放鬆，東亞出口強勁（台灣和韓國在半導體領域表現突出；中國大陸幾乎所有其他產品均表現強勁）。在全球經濟增長總體向好的背景下，東亞的出口成功勢頭有望在2026年延續，但大多數區域經濟體將需要更多地依賴國內增長動力——這可能會加大對政策刺激和/或經濟改革的壓力。與市場普遍預期相比，高盛對中國大陸、印度、台灣和澳新地區的經濟增長更為樂觀，對日本的預期與市場基本一致，而對東南亞部分地區（泰國、印尼）則更為謹慎。高盛對2026年全球市場前景總體持樂觀態度；就區域而言，高盛預計通膨溫和，韓國和東南亞部分地區將在周期末期進行零星降息，區域貨幣兌美元將升值（主要受人民幣緩慢走強的影響）。第二，中國的新計畫與舊計畫頗為相似。中國決策者在面臨諸多結構性問題的同時，也重拾了對國家實力的信心，並啟動了第十五個五年規劃。問題在於：在實施“三條紅線”和其他限制措施五年後，房價仍未觸底——儘管目前的下跌速度有所放緩（圖表1），但仍有少數家庭面臨房屋淨值負值，且對地方政府財政和基礎設施支出的不利溢出效應仍在持續（圖表2）。隨著房價下跌侵蝕家庭資產負債表，消費支出正在放緩；疲軟的勞動力市場導致收入增長緩慢；政府以舊換新計畫帶來的刺激作用也已達到頂峰。優勢在於：出口實力雄厚，在2025年資料公佈前一個月，貨物貿易順差已達1兆美元；國內企業在關鍵新興技術產業領域取得突破性進展；出口量增速仍保持在高個位數，略高於高盛對2026年的預期（見圖表3）。政策制定者持續通過各種方式為出口掃清障礙，包括努力締結或加入貿易協定、近期將海南島劃為自由貿易區，以及利用中國在稀土提煉/電池生產領域的近乎壟斷地位來對抗美國關稅。儘管市場飽和以及貿易夥伴的保護性措施最終會減緩出口增長，但高盛認為這些在2026年不會構成重大障礙。第三，其他亞洲經濟體或許需要重新評估其增長模式。中國經濟結構的不平衡（製造業強勁，消費疲軟）是其宏觀政策的一個特徵，並且在未來幾年將產生更大的全球影響（“中國衝擊2.0”）。歷史上，亞洲發展最快的經濟體在技術升級的過程中，會將低附加值的製造業活動轉移給較貧窮的鄰國（這被稱為“雁行模式”，其理念是韓國、台灣以及最終的東盟和中國等欠發達經濟體都在追隨當時最發達的經濟體——日本）。但巨龍不會按隊形飛行：中國體量龐大，其決策者意圖建構儘可能龐大的製造業生態系統，並在向價值鏈高端發展的同時，限制技術和核心製造業向外流出。誠然，一些活動，例如服裝製造和低附加值組裝，已經轉移到東南亞，特別是越南，部分原因是受到美國關稅壓力的影響。但中國的政策是儘可能地控制“生產資料”，尤其是“核心技術”。加上最大出口市場——美國——的保護主義轉向（見圖表4），以及對歐洲製造業“空心化”日益增長的不安，這對亞洲其他地區的經濟模式產生了重大影響。其他亞洲出口國或許應該避開中國，而不是效仿：如果沒有差異化的競爭優勢來源，例如印度的服務貿易、印尼和馬來西亞的大宗商品、台灣和韓國的高科技產品，出口導向型增長將變得越來越困難。第四，區域通膨擔憂有所緩解。石油和天然氣供應增加、食品價格回落以及中國出口帶來的通縮溢出效應，已使區域平均通膨率回落至新冠疫情前水平。與目標相比，近期通膨結果與人均收入相當相關——儘管在較富裕的經濟體中，通膨率仍略高。高盛預計2026年亞洲通膨結果將趨於一致，尤其是在主要經濟體之間：隨著日元匯率趨於穩定以及部分政府補貼有助於降低總體通膨，日本通膨率有望下降。與此同時，中國和印度的總體CPI通膨率預計將從低於1%的水平回升，部分原因是食品價格正常化——儘管兩國通膨率仍將保持在合理範圍內。第五，宏觀政策將提供支撐，但可持續性令人擔憂。由於通膨低迷且出口表現不佳的可能性不大（除中國外），區域政策制定者可能會感受到一定的壓力，需要支援內需。然而，如果沒有新冠疫情或美國最初關稅衝擊等足以構成“緊急”政策理由的衝擊，且政策空間較以往有所縮小，進一步寬鬆的政策可能會更加謹慎。高盛預計韓國、中國、印尼、菲律賓和泰國將分別降息一到兩次；鑑於高盛認為除中國外，其他地區的增長前景相對更具挑戰性，這些預測與市場普遍預期一致或更為鴿派。日本、中國大陸、台灣和越南的財政赤字可能會小幅擴大（0.3-1個百分點）；鑑於地區緊張局勢以及美國對其盟友施加的增加國防開支的壓力，區域層面的國防開支增加可能成為一種持續趨勢。東亞經濟體的外匯政策因通膨壓力和中國製造業帶來的競爭挑戰程度而有所不同，不過高盛預計人民幣、新台幣和韓元兌美元匯率將在年底走強（高盛也認為馬來西亞林吉特在2026年可能會再次跑贏大盤）。第六，經過十多年的通膨努力，日本的目標是實現經濟的可持續發展。去年12月，日本央行加息，將政策利率推至0.75%，創下30年來的新高，這無疑是迄今為止日本擺脫低通膨時代的最明確訊號。長期債券收益率大幅攀升，10年期日本國債收益率已超過2%，高於同期限的中國政府債券收益率。儘管新任首相高市是安倍經濟學的擁護者，但她執政的時代更加受限——市場已不再擔憂通膨，轉而關注財政可持續性。高額債務和增加國防開支的壓力使得其他可能擴大結構性財政赤字的措施幾乎沒有餘地。因此，重點需要放在以下幾個方面：提高潛在增長率（目前低於1%的水平）（迄今為止，公司治理改革更多地是“微觀”市場議題，而非宏觀驅動因素）；在不過度依賴財政手段的情況下控制通膨；以及維持市場信心。第七，澳大利亞和紐西蘭在經歷了一段疲軟期後，經濟正在重新加速增長。這兩個南半球經濟體有望在2026年實現顯著增長——高盛預計澳大利亞實際GDP增速將提升50個基點至2.4%，紐西蘭將反彈270個基點至3.1%。收入增長和寬鬆的金融環境應能支撐私人需求，即便公共部門的增長貢獻逐漸減弱。一個潛在的制約因素是通膨，這兩個經濟體的通膨水平仍然偏高，市場已開始預期今年晚些時候會加息。就澳大利亞而言，高盛認為第三季度通膨意外走高可能部分源於一次性因素。鑑於實際利率已穩居正值區間，潛在增長率可能在2%左右，高盛認為收緊貨幣政策將沒有必要。然而，澳大利亞儲備銀行對任何通膨意外走高的容忍度都很低——新的月度CPI資料很可能成為市場關注的焦點——因此加息仍然是一個重大風險。紐西蘭儲備銀行新任行長安娜·佈雷曼將於下月主持其首次會議，高盛預計加息周期將於第四季度開始。該國還將在年底前舉行大選。第八，台灣和韓國：搭上人工智慧投資浪潮的順風車，但缺乏廣度。人工智慧投資的激增，尤其是來自美國的投資，極大地促進了台灣（以及在較小程度上韓國）的GDP增長。美國每1美元的人工智慧投資中，約有5-10美分最終流向台灣：美國人工智慧投資約有一半用於計算領域，其中輝達佔據了很大一部分；其餘大部分則流向亞洲，台積電是最大的單一供應商。年初時，市場對台灣2025年GDP增長的普遍預測為2.9%，而現在已升至6.7%（高盛預測為7.8%，2026年則遠高於普遍預期的4.4%）；這實際上完全歸功於出口的爆炸式增長（截至11月同比增長56%），而出口又主要由科技產品構成。韓國的半導體銷售總收入約為台灣的四分之一，其增長主要由對高頻寬儲存晶片的需求驅動。儘管中國大陸的經濟規模是台灣的兩倍，但其人工智慧/科技投資對GDP的提振作用卻遠遜於台灣。除了台灣和韓國領先科技公司的出色表現外，來自中國大陸製造商的競爭也異常激烈，限制了利潤率和增長。同時，台灣和韓國這兩個經濟體都面臨著典型的東亞挑戰。近十年來，勞動年齡人口持續下降，家庭債務水平居高不下，尤其是在韓國。除了對科技生產的投資和短期刺激措施外，國內需求增長乏力。第九，私人投資是推動印度2026年及以後經濟增長的關鍵。2023-2024年通過收緊貨幣、信貸和財政政策實現的自我放緩已基本結束。商品出口面臨美國高額關稅的挑戰。近年來政府基礎設施支出規模巨大，但目前已有所放緩。隨著信貸監管收緊措施的逐步解除、利率走低以及流動性狀況良好，家庭信貸增長的下滑似乎已經觸底。由於盧比的競爭力有所增強，銀行和企業資產負債表也更加健康，私人投資的反彈前景良好。經常帳戶赤字擴大、證券投資流入放緩以及印度儲備銀行採取更為靈活的外匯管理策略都對盧比構成了壓力。然而，高盛認為盧比表現不佳的時期已經過去：高盛仍然預期美國平均關稅稅率將降至15-20%，並有助於資本流動恢復；高盛也預計印度儲備銀行今後將不再樂見盧比大幅貶值。第十，東盟各國經濟體在應對政策挑戰方面成效不一。印尼決策者力求實現6-7%的經濟增長，但利用自然資源將煉油活動轉移到國內的“下游”模式可能難以推廣到鎳生產等少數幾個全球重要行業之外。目前，財政政策受到GDP赤字3%上限的限制，儘管官員們已公開考慮未來放寬這一限制。貨幣政策受到外匯穩定問題的制約，但高盛預計決策者將在2026年擇機降息。馬來西亞的增長前景更為樂觀，受益於來自中國（包括“一帶一路”項目）、美國（半導體行業/資料中心）和新加坡（鄰近的柔佛州經濟蓬勃發展）的投資；2025年，馬來西亞林吉特(MYR)的表現優於所有區域貨幣，高盛預計其在2026年將繼續保持強勢。菲律賓的經濟增長因腐敗醜聞而放緩，政府基礎設施投資受到影響；中期來看，人工智慧(AI)對其服務外包行業構成威脅。在泰國，政策和政治的不確定性持續不斷，對經濟造成了不利影響——過去一年名義增長率為零，過去三年平均增長率僅為2%。泰國央行在去年12月再次降息25個基點，高盛預計今年利率將進一步下調至1%。在與柬埔寨持續數周的邊境衝突後，泰國宣佈停火，大選定於2月8日舉行。新加坡經濟在2025年的表現超出預期，增長了4.8%，這得益於全球貿易展現出比預期更強的韌性；高盛預計未來一年新加坡經濟增長將不會像2025年那樣強勁，但仍將保持穩健，新加坡金融管理局（MAS）的政策也將保持穩定。(財經姝婷說)

2026年亞太地區經濟將呈現 “增長分化、通膨溫和、政策分歧” 的核心特徵，中國出口與貿易順差持續強勁，日本政策轉向漸進，印度有望獲得關稅減免，台灣與紐西蘭增長或超預期。報告通過十大關鍵問答，拆解區域經濟趨勢與市場機會，為投資者提供清晰指引。一、問答1：中國 2026 年 GDP 增長能否超共識預期？能。高盛預測2026 年中國實際 GDP 增速 4.8%，高於當前 4.5%-4.6% 的市場共識（彭博 / 共識經濟學資料）。核心驅動來自出口與財政政策寬鬆，預計出口量增長 5%-6%，中國商品將持續在海外市場搶佔份額。補充說明需注意官方GDP 資料可能存在一定程度的增長誇大，高盛已建構替代指標監測真實經濟表現，但目前暫無完美衡量方式。二、問答2：中國房地產市場將觸底反彈？不會全面觸底。房地產開工量較2020 年峰值已下跌約 80%，建築活動較峰值下滑 60%，房價持續大幅下跌。儘管一線城市因基本面較好可能在年末走穩，但預計 2026 年底多數地區房價仍將呈淨下跌態勢。關鍵資料中國房價自2021 年 Q3 峰值以來持續下行，當前跌幅已接近美國 2006 年、日本 1991 年房地產泡沫破裂後的調整幅度。三、問答3：中國貿易順差將進一步擴大？會。2025年中國貿易順差已達近 1.2 兆美元，創全球各國歷史最高紀錄，2026 年將繼續攀升。中國製造業全球競爭力突出，“十五五” 規劃（2026-2030 年）持續強調製造業、技術與出口，疊加稀土出口管製成功抵禦美國關稅升級壓力。進口端趨勢政策推動“自給自足”，電力領域加速電氣化，拓展煤炭、核電、風光等本土能源供給，減少石油進口依賴，進一步支撐貿易順差。四、問答4：那些亞太經濟體最可能獲得美國關稅減免？印度。印度當前面臨亞太地區最高的美國關稅稅率（50%），美印雙方持續談判以降低雙向貿易壁壘。若美國最高法院駁回川普政府部分 “互惠” 關稅，印度將成為短期最大受益者，因其替代關稅授權（如301 條款需長期調查、122 條款稅率上限 15% 且期限不超 150 天）限制更少。其他潛在受益經濟體中國可能推動美國進一步降低“芬太尼” 關稅（2025 年 10 月已從 20% 降至 10%），或在川普春季訪華期間達成相關共識；台灣已簽署協議，通過承諾在美國投資至少2500 億美元建設先進半導體、能源及 AI 產能，將美國 “互惠” 關稅降至 15%。五、問答5：財政擔憂會推動日本債券收益率大幅上升？不會。日本首相高市早苗宣佈2 月 8 日提前大選，若自民黨需聯合更多反對黨才能獲得多數席位，2026 財年預算可能上調，赤字擴大；但若執政聯盟大勝，預算將按原計畫通過，短期財政支出風險可控。約束因素自民黨及高市早苗政府將受市場壓力與執政聯盟內部保守派制約，短期內不會大幅擴張財政，長期財政風險可能在大選後顯現。六、問答6：日元將持續貶值？不會。當前美元兌日元接近160（撰寫時為 158.1），已觸及日美政策制定者的舒適區間上限。高盛預計 2026 年聯準會將進一步降息，利率差對日元的壓制將緩解，年末日元將溫和升值。匯率驅動邏輯利率差並非日元匯率的唯一決定因素，2025年美元兌日元走勢已與利差出現背離，日本持續的經常帳戶盈餘與漸進加息周期，將共同支撐日元走強。七、問答7：那些經濟體增長最可能超共識預期？台灣與紐西蘭。高盛對兩地的增長預測均超共識預期0.5 個百分點以上：台灣受益於美國超大規模企業 30%+ 的資本開支增長，AI 相關晶片需求將持續帶動 tech 出口；紐西蘭經濟從長期疲軟中復甦，金融環境寬鬆，12 月大選前財政政策有寬鬆風險，將進一步支撐增長。其他增長亮點中國與印度同樣保持較高增長預期，但與市場共識的差距小於台灣和紐西蘭。八、問答8：通膨壓力會推動亞太央行政策轉向？可能性低。亞太地區CPI 通膨已回落至新冠疫情前水平，多數經濟體通膨處於或低於政策目標。發達市場中，日本、澳大利亞、紐西蘭通膨略高於目標，但整體呈溫和態勢；新興市場中，印度食品價格通縮結束將推升 CPI，但全年仍處於目標區間下半段。例外情況中國（整體通膨及核心CPI 同比均低於 1%）與泰國（已連續 9 個月 CPI 通縮）可能持續漸進寬鬆貨幣政策，中國已推出 “反內卷” 政策限制過度價格競爭。九、問答9：那些亞太央行最可能兌現市場加息預期？日本、台灣與紐西蘭。當前固定收益市場預期多個亞太經濟體將加息，但高盛僅看好這三個經濟體落地：日本央行政策方向明確，預計7 月重啟半年一次的加息，2027 年終端利率至少 1.5%；台灣受 AI 晶片需求支撐，2025 年增長強勁，2026 年加息機率高於降息；紐西蘭實際政策利率為負，經濟加速復甦將促使央行年末前加息。其他經濟體政策預判韓國、印度、馬來西亞、澳大利亞等市場預期加息的經濟體，高盛認為均不會落地，韓國甚至可能進一步降息。十、問答10：亞洲貨幣 2026 年能跑贏美元？能。2025年亞洲貨幣表現分化（日元及印度盧比、印尼盾等新興市場高息貨幣跑輸美元），但 2026 年多數亞洲貨幣將升值：人民幣估值深度低估，基本面強勁，政策層允許其在通縮環境下適度名義升值；日元當前雖弱，但日本經常帳戶盈餘、漸進加息周期及政策層意願，將推動其走強。2025年問答回顧與驗證日本再通膨持續：正確，2025年核心及新核心 CPI 通膨均達 3% 左右，日本央行對通膨向目標靠攏的信心增強；中國房地產未觸底：正確，銷售短暫復甦後再度走弱，開工、施工、房價均創出新低；印度增長復甦：正確，2025年實際 GDP 增速升至 7.6%，較 2024 年提升近 1 個百分點；亞洲貨幣表現：部分錯誤，印度盧比上半年表現強勁，但下半年大幅跑輸美元。 (資訊量有點大)

核心結論：參與美銀12月亞太基金經理調查的 238 位機構投資者（管理 5500 億美元資產）顯示，全球增長預期升至四年高點，亞太地區維持近一年高位，但通膨預期低迷為央行寬鬆留足空間。市場情緒整體積極但回報預期趨緩，日本連續成為最受青睞市場，中國持倉降至低配，印度逆勢回升至溫和超配；行業與主題方面，半導體、AI、反內卷及韓國企業價值提升計畫主導配置，投資者聚焦盈利反彈與政策催化機會。一、全球與亞太宏觀預期：增長樂觀，通膨溫和全球增長預期持續走強，12 月淨預期值升至四年高點，亞太（除日本）經濟前景維持近一年高位，日本增長預期更是創下調查以來峰值。通膨預期仍處於歷史低位（第 22 百分位），亞太（除日本）淨 7% 的投資者預計未來 12 個月通膨上升，低迷的通膨壓力為區域央行維持寬鬆傾向提供了空間。企業盈利預期持續改善，淨 41% 的投資者預計亞太（除日本）企業盈利將走強，為 2024 年 10 月以來最高；且僅 10% 的投資者認為當前共識盈利預期過高，未來仍有上修空間。不過，受年初至今市場大幅上漲影響，區域股市估值高於長期均值，投資者對亞太（除日本）未來 12 個月回報預期回落至長期平均水平，超半數投資者預計回報在 0%-10% 區間。全球與亞太增長預期走勢亞太通膨預期走勢亞太企業盈利預期走勢二、市場偏好：日本領跑，中國低配，印度逆襲1. 日本：壓倒性熱門，銀行與半導體成首選日本連續多月穩居亞太最受青睞市場，淨 41% 的投資者超配日本股市，遠超第二名台灣（淨 21%）。投資者對高市政策影響仍持積極態度，45% 認為其增長導向議程僅部分反映在股價中，短期回呼被視為健康盤整。隨著長期利率穩步上行，銀行股（48% 投資者超配）與半導體股（52% 投資者超配）成為首選，前者受益於息差擴大，後者貼合 AI 主題；盈利改善、公司治理改革及日本央行政策正常化是支撐日本股市的三大核心因素。儘管自 4 月低點已上漲約 50%，但投資者對日本股市未來 12 個月回報預期仍接近長期平均，多數預計漲幅在 5%-10%。亞太市場超配比例排名日本超配行業分佈高市政策影響觀點2. 中國：增長預期走穩，等待政策落地訊號中國經濟增長預期在反彈後趨於穩定，12 月淨 3% 的投資者預計中國經濟走強，較上月（淨 29% 看弱）顯著改善；長期結構性看空情緒緩解，僅 45% 的投資者認為中國股市處於結構性去估值過程，接近三年低點。貨幣政策方面，仍有 83% 的投資者預計未來 12 個月中國將維持寬鬆，但較年內高點有所回落，反映消費與企業信心從低位緩慢修復。持倉方面，中國股市配置降至淨 -14% 低配，29% 的投資者選擇等待更可信的寬鬆訊號再增持，21% 轉向其他市場尋找機會；家庭風險偏好減弱是關鍵制約，54% 的投資者認為中國家庭將優先把儲蓄存入銀行，僅 29% 傾向於購買股票、債券等資產。投資主題上，AI / 半導體（66%）、網際網路（21%）、反內卷（21%）仍是核心，綠色經濟、周期股熱度下滑。中國增長預期走勢中國家庭儲蓄偏好中國熱門投資主題分佈3. 其他市場：印度逆勢回升，台韓受益半導體周期印度股市從 8 月的墊底位置逐步回升，12 月淨 10% 的投資者超配，成為避險 AI 驅動市場的多元化選擇。台灣（淨 21% 超配）與韓國（淨中性）同樣獲得青睞，核心支撐來自半導體周期預期走強 —— 淨 55% 的投資者預計未來 12 個月韓台半導體出口增長改善，為 2024 年 7 月以來最高。此外，投資者對韓國企業價值提升計畫信心回升，60% 認為將產生積極影響，大選後政策落地預期增強。半導體周期預期走勢韓國企業價值提升計畫觀點三、行業與主題配置：科技領銜，周期與地產遇冷1. 行業偏好：半導體與科技硬體領跑亞太（除日本）行業配置呈現明顯分化：科技硬體（淨 45% 超配）、半導體（淨 41% 超配）、軟體（淨 21% 超配）位居前三，工業與電信（均為淨 10% 超配）緊隨其後；而房地產、能源（均為淨 - 28% 低配）、原材料（淨 - 21% 低配）成為最不受青睞的行業，反映投資者對周期類資產與地產相關類股的謹慎態度。亞太行業超配比例排名2. 核心主題：AI 與政策催化為主線除了半導體與 AI 的強趨勢，反內卷、韓國企業價值提升計畫、股票回購 / 股息等主題同樣獲得投資者關注。這些主題的共性在於貼合結構性增長（AI）、政策支援（反內卷、企業價值提升）與現金流確定性（回購 / 股息），契合當前 “盈利反彈 + 估值約束” 的市場環境。四、調查核心資料與投資者畫像參與本次區域調查的 119 位投資者管理 2930 億美元資產，其中投資組合經理佔比 62%，區域 + 全球視角專家佔比 70%；投資期限方面，12 個月以上長期視角佔比 38%，3 個月以內短期視角佔比 28%；資產規模上，管理 5000萬美元-5億美元資產的機構佔比超半數，反映調查覆蓋各類主流機構投資者。調查參與者畫像資料表(資訊量有點大)

全球記憶體產業呈現高度集中的寡頭壟斷格局，以DRAM和NAND Flash為主導的產品線佔據了95%以上的市場份額。產業地理分佈極度集中於亞太地區，特別是韓國和台灣，而美國、日本則在技術和裝置層面保持關鍵影響力。本報告基於2024-2025年最新市場資料，系統分析產業主導企業、產能分佈、技術演進路徑及地緣政治風險，揭示當前產業面臨的核心挑戰與未來發展趨勢。一、產業格局與主要廠商分佈——市場集中特徵全球記憶體晶片市場由少數幾家IDM（整合設計製造）企業絕對主導。截至2024年，DRAM市場呈現"三足鼎立"格局：三星（40.6%）、SK海力士（29.9%）和美光（24.8%）合計佔據超過95%份額。NAND Flash市場相對分散，但仍由五大廠商控制：三星（31.4-36.9%）SK海力士（含Solidigm，19.1-22.1%）鎧俠（13.8-17.0%）美光（11.8-12.4%）和西部資料（9.9-10.5%）。——地理分佈特徵韓國作為全球記憶體產業的心臟，集中了三星和SK海力士兩大巨頭的先進產能。三星的DRAM工廠主要位於韓國本土，擁有12英吋生產線；SK   Hynix的記憶體工廠主要位於韓國，部分產能分佈在美國俄勒岡州和中國無錫。韓國政府計畫到2030年投資340兆韓元（約2600億美元）用於晶片產業，並在首爾周邊建設世界級晶片產業叢集。台灣在記憶體產業鏈中扮演關鍵角色，雖然在DRAM設計領域份額較小，但在晶圓代工環節具有不可替代的地位。台積電等企業在先進製程技術上的優勢，使其成為全球記憶體控製器和介面晶片的重要生產基地。台灣當局通過《產業創新條例》提供研發投資25%的稅收減免，以及先進裝置採購5%的額外減免。美國作為美光科技的總部所在地，保留了部分關鍵DRAM產能。拜登政府的《晶片與科學法案》提供530億美元補貼並配套25%的投資稅收抵免，旨在吸引三星、台積電等海外巨頭赴美建廠，重塑本土半導體製造能力。中國大陸雖是全球最大記憶體消費市場，但在核心技術上仍受制於人。長江儲存（YMTC）和長鑫儲存（CXMT）在NAND和DRAM領域取得突破，但市場份額有限。2024年中國在半導體產能建設上的投資約430億美元，並出台系列稅收減免和研發支援政策，目標2025年實現晶片自給率70%。二、產業鏈結構分析——上游環節上游由晶圓原廠和核心IP供應商構成，技術壁壘極高。記憶體介面晶片領域，瀾起科技、IDT和Rambus三家企業形成絕對壟斷，認證難度大，准入門檻高。三星、SK海力士、美光等IDM企業掌控從設計、製造到封測的全流程，是記憶體顆粒的直接生產者。全球主要生產商還包括鎧俠電子、西部資料、華邦電子、南亞科技、旺宏電子、兆易創新等。——中游環節中游為儲存模組廠商，向上游採購顆粒後整合主控晶片與韌體演算法，設計出最終產品。主要參與者包括金士頓、世邁科技、記憶科技、威剛科技、江波龍、佰維、國科微等。這一環節競爭激烈，產品包括電子模組、快閃記憶體、工規記憶體和外接式硬碟等。——下游應用下游涵蓋PC、伺服器、智慧型手機、工業電腦、圖形卡、雲端運算、汽車電子等終端市場。網際網路巨頭如亞馬遜、微軟、阿里等雲服務廠商是DRAM和NAND的最大買家。隨著AI、5G、物聯網的快速發展，資料中心和邊緣計算成為驅動記憶體需求的核心動力，2024年該領域需求預計增長75-77%。三、技術演進與新興儲存——傳統技術路徑DRAM和NAND Flash仍在持續微縮和3D化。DRAM市場正從DDR4向DDR5過渡，2024年DDR5滲透率預計超過50%。3D NAND技術已演進至200層以上，通過垂直堆疊提升容量，但其讀寫延遲仍維持在10-20微秒等級，耐久性限制在10^3-10^5次擦寫。——新興儲存技術MRAM（磁性隨機存取儲存器）讀寫延遲接近DRAM（1-10ns），耐久性高達10^15次，功耗極低。台積電已將STT-MRAM整合至5nm晶片中主要應用於嵌入式系統替代NOR Flash。ReRAM（電阻式隨機存取儲存器）讀寫延遲小於10ns，耐久性達10^6-10^12次，寫入能耗僅為1E-13J/bit，顯著優於NAND。被視為NAND的潛在替代品，在醫療、工業和消費電子領域應用前景廣闊。PCM（相變儲存器）性能介於DRAM與NAND之間，讀寫延遲亞100ns，密度可達DRAM的10倍，成本低於RRAM和MRAM。但其寫入耐久性有限（約10^9次），限制了廣泛應用。——市場規模預測不同研究機構對2024年市場規模的預測存在顯著差異。DRAM方面，Yole  Intelligence預測為970億美元，而IC Insights預測為900億美元。NAND  Flash預測從680億美元到930億美元不等。新興記憶體技術（MRAM/ReRAM/PCM）2024年市場規模約70億美元，2025-2030年複合增長率預計達16%，但短期內難以撼動DRAM和NAND的主導地位。四、地緣政治風險與供應鏈挑戰——供應鏈脆弱性全球記憶體供應鏈高度集中，存在多重脆弱性。日本掌控全球矽片、光刻膠等關鍵材料的70%以上供應，其地震、颱風等自然災害可能引發價格飆升。韓國集中了全球近65%的DRAM產能，朝鮮的地緣政治威脅直接衝擊全球供應。此外，全球化分工導致智慧財產權盜用、硬體木馬植入、假冒偽劣晶片氾濫等安全風險。——政策干預與產業博弈各國政府正通過巨額補貼重塑產業格局。韓國《K-Chips   Act》將半導體設施投資稅收減免率從15%提高至20%，並計畫投資9500億韓元開發車用晶片。美國《晶片法案》配套25%投資稅收抵免，吸引台積電亞利桑那州5nm晶圓廠和三星德州泰勒市晶圓廠項目。中國則通過"大基金"累計投入超過3000億元人民幣，支援長江儲存等本土企業。——企業應對策略主要廠商採取多元化佈局應對風險。SK海力士在中國無錫和大連設有生產基地同時加大美國、韓國本土投資。三星在美國德克薩斯州泰勒市建設價值170億美元的晶圓廠，並計畫2024年將3D  NAND產能提升30%。美光則在台灣和日本佈局DRAM先進製程，分散地緣政治風險。五、未來趨勢與展望——市場增長預測儘管各機構預測存在分歧，但整體保持樂觀。記憶體市場預計2025年增長20.5%至1963億美元，2030年整體市場規模或達2887億美元，年複合增長率10.34%。AI伺服器、邊緣計算和汽車電子是核心驅動力，HBM（高頻寬記憶體）需求2024年預計激增300%。——技術路線圖DRAM：向10nm以下製程演進，通過EUV光刻提升密度，同時發展HBM3E和HBM4堆疊技術。NAND：3D堆疊層數將突破300層，QLC技術普及率提升，但需解決耐久性瓶頸。新興儲存：MRAM將在物聯網和汽車電子領域替代嵌入式Flash；ReRAM有望在儲存級記憶體（SCM）市場分一杯羹；PCM或將在特定大容量儲存場景實現突破。——產業格局演變地緣政治將繼續重塑產業地理分佈。美國、歐洲通過政策補貼吸引產能回遷，但短期內難以撼動亞洲主導地位。中國本土企業技術追趕加速，但受限於EUV光刻機禁運，先進製程突破仍具挑戰。未來3-5年，韓國和台灣仍將掌控全球70%以上記憶體產能，但美國和中國大陸的市場份額將逐步提升。 (網路的那些事兒)

核心結論：經歷三年強勢上漲後，2026 年亞太股市將從 “卓越表現” 回歸 “平均水平”，估值處於歷史高位（動態市淨率 2.0 倍，處於 83% 分位；前瞻市盈率 15.2 倍，處於 80% 分位），但上漲趨勢未改。盈利增長將成為核心驅動力，MSCI亞太指數有望實現高個位數回報，科技硬體/半導體、電商、汽車、材料類股領漲，公用事業和交通運輸類股滯後。國別配置上，看多日本、中國、韓國、印尼，看空澳大利亞、馬來西亞、泰國、菲律賓，中性看待印度、台灣、新加坡。一、市場格局：估值高位震盪，盈利接棒驅動2025 年亞太股市表現亮眼，25 個 GICS 行業組中有 20 個實現年度正收益，三年年化回報在 10 月觸及歷史 95% 分位。但歷史資料顯示，此類強勢表現後往往伴隨震盪整理，2026 年市場將在消化高位持倉與預期校準中間歇性波動，整體維持上行趨勢。盈利增長將取代估值擴張成為核心驅動力。市場一致預期 2026 年亞太企業盈利同比增長 15%，受益於關稅不確定性消退、央行寬鬆周期開啟及全球增長上行周期延續。當前估值已反映大量利多，2026 年市盈率或從歷史高位溫和回落，但盈利高增長將支撐指數整體上行。分類股來看，科技硬體/半導體、電商、汽車、材料行業盈利增速領先，公用事業和交通運輸行業增速相對滯後。MSCI 亞太指數三年滾動年化回報分位亞太股市動態市淨率與前瞻市盈率歷史分位二、宏觀驅動：寬鬆、增長與AI共振，風險暗藏1. 核心利多：政策寬鬆+增長上行+AI紅利全球 90% 的央行處於寬鬆周期，通膨可控且 GDP 預期持續上修。歷史資料顯示，聯準會開啟降息後 12 個月，亞太（除日本）股市平均上漲 19%，非衰退周期中漲幅可達 31%。當前美國有效關稅已從年初的 30% 以上降至 15% 左右，貿易不確定性顯著緩解；2026 年一季度至二季度，美國非住宅投資有望加速增長，將支撐亞太出口復甦。全球央行寬鬆比例與全球製造業PMIAI 驅動的生產力革命正逐步顯現，不僅提振美國經濟與企業盈利，也為亞太科技出口、行業盈利及股市表現提供強勁動力。但需警惕 AI 相關類股集中度風險，建議分散配置至估值合理、盈利穩健且與美國科技周期相關性較低的領域。亞太主要市場與MSCI全球AI指數相關性及AI相關類股權重2. 關鍵風險：聯準會政策不確定性+槓桿攀升最大短期波動來源仍是聯準會政策，儘管通膨回落且寬鬆路徑明確，但降息時點與幅度的不確定性可能持續擾動市場。另一潛在風險是市場槓桿率飆升，紐約證券交易所保證金債務在過去兩年大幅增長，若股市回呼可能引發自我強化的下行循環。此外，AI 普及帶來的長期勞動力市場錯位風險需持續關注：企業當前通過 AI 提升效率、增厚利潤，但未來可能因家庭收入削弱導致需求萎縮，形成長期需求阻力。債券波動率與全球股市走勢紐約證券交易所保證金債務佔GDP比例3. 2026 年關鍵催化劑聯準會 12 月議息會議（12月9-10日）：市場預期降息，聯準會內部因資料真空與經濟降溫趨勢存在分歧；日本央行 12 月會議（12月19日）：可能確認緊縮立場，美銀預測將加息；IEEPA 關稅最高法院裁決（2025年末-2026年初）：關乎美國關稅水平走向，若裁決不利，有效關稅或降至10%以下；中國 “兩會”（2026年3月）：設定年度經濟目標與政策規劃，是 “十五五” 規劃開局關鍵會議；川普訪華（2026年4月）：可能就關稅、出口管制等達成共識，改善中美關係；美國中期選舉（2026年11月）：將影響後續財政與貿易政策走向。美國有效關稅演變三、國別配置：精準佈局，分化中尋機會1. 看多市場：日本、中國、韓國、印尼日本：結構性政策轉型支撐上漲，內閣支援率高且人口結構提供助力。估值雖不便宜，但名義增長增強與 ROE 提升有望突破通縮時代估值區間。2026 年看好 AI 硬體、國防、核電、新能源等主題及通膨受益類股（建築、房地產），後續或轉向機械、汽車、零售等非 AI 領域。中國：2024 年末築牢底部，2026 年受益於創新驅動的結構性增長。前瞻市盈率 12.7 倍（處於 2003 年以來 77% 分位），情緒偏樂觀。3月“兩會” 與 4月川普訪華是關鍵催化劑，美銀預測 GDP 增長 4.7%。建議採取 “槓鈴策略”：防禦性高股息國企與內需導向成長股搭配。韓國：年初估值處於金融危機以來低位，隨後因親增長與股東友好政策重估。當前估值相對自身歷史偏高，但較全球同行仍具吸引力，市場一致預期未來 12 個月盈利增長 37%。2026 年 GDP 增長預計從 1.0% 升至 1.9%，政策持續寬鬆，除科技外，國防、電力裝置、動力電池產業鏈、造船等領域提供多元機會。印尼：因政治風險、財政赤字等擔憂遭遇估值下修，當前具逆向投資價值。12 個月前瞻市盈率 12 倍（處於歷史最低五分之一分位），股息率 5%，ROE 為區域最高。新政府推出政策重設以推動增長超 6%，分析師看多比例達 85%（區域最高），貨幣政策仍有寬鬆空間。2. 看空市場：澳大利亞、馬來西亞、泰國、菲律賓澳大利亞：2026 年 GDP 增長預計從 1.8% 升至 2.2%，但估值處於區域最高（歷史 91% 分位），盈利增速低於區域平均。市場依賴養老金資金流入支撐估值，但整體吸引力不足，分析師 “買入” 評級佔比僅 28%（遠低於區域 60% 的平均水平）。馬來西亞：GDP 增長預計從 4.9% 放緩至 4.2%，市場結構單一（以金融、能源、種植園、公用事業為主），盈利增速乏力（2026-2027 年預計約 7%）。估值看似便宜（市淨率 1.5 倍，處於 14% 分位），但缺乏催化劑，或為價值陷阱。泰國：結構性問題凸顯，GDP 增長持續低於潛在水平（2025 年預計 1.7%），股市近 10 年持續低迷。盈利表現不佳導致估值缺乏吸引力，政策偏緊， household debt 高企，外資年內已流出約 34 億美元，缺乏明確反轉催化劑。菲律賓：國內需求佔比超 80%，但基建支出醜聞拖累增長，2025-2026 年 GDP 預計約 5%（低於潛在增速 5.5%-6%）。是亞太年內表現最差市場，政治不確定性、貨幣走弱、外資流出（6.83 億美元）壓製表現，估值雖低但信心脆弱。3. 中性市場：印度、台灣、新加坡印度：2024 年 9 月見頂後回呼，後續將逐步回升。通膨低迷、貿易不確定性仍存，央行有望大幅寬鬆。估值仍高但 ROE 優勢支撐部分溢價，外資回流，IPO 熱潮分流二級市場流動性，當前焦點重回二級。市場與 AI 類股相關性低，可作為組合避險資產。台灣：半導體周期核心受益方，過去三年回報達 100%（遠超亞太 43%），但估值已處高位（市淨率 3.9 倍，超 TMT 泡沫時期水平）。2026 年 GDP 增長預計從 7% 放緩至 4.5%，盈利預期強勁但政策支撐減弱，地緣風險需警惕，建議中性配置以控制科技類股集中度風險。新加坡：依賴外需（佔比近三分之二），2026 年 GDP 增長預計從 4% 放緩至 2.2%。年內默默領跑，銀行類股帶動，2026-2027 年盈利預計年增 10%。估值已偏貴（市淨率 2 倍，處於 90% 分位；前瞻市盈率 15.8 倍，處於 72% 分位），政策支援與高股息提供支撐，但上行空間受限。四、2026 投資策略：聚焦主線，靈活應對1. 核心配置邏輯優先選擇盈利增長確定性高的市場與類股，如亞太科技硬體 / 半導體、電商、汽車、材料；國別層面聚焦政策支援、估值合理且有催化劑的市場（日本、中國、韓國、印尼）；分散配置以降低 AI 類股集中度風險，關注與美國科技周期相關性低的領域；警惕估值過高、盈利乏力或缺乏催化劑的市場（澳大利亞、馬來西亞、泰國、菲律賓）。2. 風險應對密切跟蹤聯準會政策動向，若降息延遲需降低成長股倉位；監控市場槓桿水平，若保證金債務持續攀升且股市回呼，及時收縮風險敞口；地緣政治與貿易政策變動下，靈活調整區域與類股配置。 (資訊量有點大)亞太國別配置建議亞太各類股表現與盈利預測

亞太市場的國債和外匯皆出現重大波動！台北時間12月1日午後，印度盧比兌美元跌至紀錄新低88.49。歐元、英鎊、澳元、瑞郎、韓元、印尼盧比等全線殺跌。更值得注意的是，今天印度、越南、韓國、馬來西亞、新加坡和日本的國債市場全線走低。一時間，山雨欲來風滿樓。比特幣跌破8.6萬美元，24小時跌幅近6%。美股期貨跌幅逐步擴大，納斯達克100指數期貨跌近0.9%，標普500股指期貨跌近0.7%，道瓊斯指數期貨跌0.45%。那麼，究竟發生了什麼？大風暴12月1日，殺跌不止日本國債和股市，亞太其它地方的市場亦受到了較大波及。印度各期限國債亦是多數殺跌，越南各期限國債全線殺跌，馬來西亞短期（3周、3個月和7個月）國債收益率暴漲，對應的也是國債暴跌。韓國國債多數出現了1%以上的跌幅。外匯市場亦是波動很大，三位交易員稱，印度央行周一可能出手支援陷入困境的盧比，此前盧比跌至歷史新低，並有跌穿90關口的風險。印度盧比兌美元跌至89.7575紀錄低位。一位交易員形容央行的干預“目前力度不大”。泰國央行表示，將採取措施應對泰銖波動，以減輕影響。將密切監控泰銖匯率。要求金融機構加強對與黃金相關的外匯交易的管控。建議要求主要黃金交易商報告交易資料。韓國金融市場監督機構負責人周一表示，在韓元持續疲軟的情況下，當局將審查針對散戶投資者的外匯風險保護措施。”從保護消費者的角度出發，我們將審查金融公司是否充分說明了與海外投資外匯風險避險有關的事項。”日本可能仍是風險源今天，日本國債再度全線殺跌，這導致亞太股市普遍殺跌，日經指數收盤殺跌1.89%，而日本20年期國債收益率創1999年以來新高，30年期國債收益率創歷史新高，達到3.395%水位。日元今天也是大幅升值。日本央行今天透露出來的風向是偏鷹。該行行長植田和男表示，希望在我們將利率提高至0.75%後，再進一步闡述未來加息路徑。很難說離中性利率還有多遠。政府刺激方案中包含的物價抑制措施將有助於推動整體CPI下降。政府方案中的其他措施可能會推動經濟增長，並在理論上推高基礎通膨，但目前難以判斷幅度。日本央行並未踩剎車，而是通過調整踩油門的力度來調整貨幣寬鬆力度。政策調整過晚可能導致非常高的通膨風險。從邏輯上看，有分析人士認為，日本債市風暴和日元升值的風險主要表現在兩個方面：一是日本是全球最大的債權國之一，如果日本拋售美債等資產來償還日元，則會對相關資產帶來衝擊；二是歷史上，日元套息規模比較大，2024年日元大幅升值就引發了全球市場巨大波動，如果這一趨勢逆轉，全球市場也可能面臨資本流出的壓力。 (券商中國)

全球資產集體大跌。11月18日盤中，比特幣延續跌勢，跌破90000美元，以太坊等加密貨幣也集體大跌，據CoinGlass資料顯示，近24小時內，加密貨幣共有超17萬人爆倉。除比特幣之外，黃金也直線跳水，截至發稿，現貨黃金跌幅近0.8%，逼近4000美元關口，COMEX黃金更是跌超1%。此外，今日亞太市場也全線大跌，日經225指數目前跌超2.8%，盤中一度跌逾3%，韓國綜合指數跌逾2.4%。消息面上，據新華社報導，“高市作為首相的存在本身才是日本的存亡危機。”日本《社會新報》日前發表的一篇社論這樣寫道。日本首相高市早苗7日在國會答辯時稱，“台灣有事”或構成日本可行使集體自衛權的“存亡危機事態”。日本媒體、學者及有識之士紛紛對高市的這一言論提出嚴厲批評。此外，韓國國會議長禹元植日前對日方近期在韓日歷史、領土等問題上的言行表示擔憂，要求日本展現真誠反省和負責任的態度。與此同時，日本媒體17日報導，韓日兩國原計畫於本月重啟的聯合搜救訓練再度被擱置。禹元植16日在社交媒體上發文說，日方近期加速推進修憲將把日本轉變成“能夠發動戰爭的國家”，這令人擔憂。這是動搖東亞和平秩序根基的行為，無論韓國還是其他周邊國家都絕對無法容忍。絕不能忘記，如果沒有真誠解決歷史問題的努力，一切合作都只會是“空中樓閣”。最後，市場對美國12月降息與否的判斷並不明朗，即使在聯準會內部也存在重大分歧。 (e公司)