【導讀】打新“封神”！公募浮盈500億元，量化私募狂攬65億元！機構稱：市場資金承接力遠超預期 7月27日，中國國產DRAM龍頭長鑫科技登陸科創板。截至收盤，長鑫科技報49元/股，較8.66元/股的發行價暴漲465.82%；總市值一舉達到3.28兆元，登頂A股“市值一哥”。 作為國記憶體儲晶片核心龍頭，長鑫科技備受關注，全天成交額達1411.87億元，主力淨流入713.57億元。 在這場資本盛宴中，成功獲配網下份額的公募與私募機構成為最大贏家之一。根據網下配售結果，公募基金合計浮盈近500億元，頭部私募合計浮盈超65億元，打新“賺錢效應”達到極致。

7月6日午後，紫光股份拉升漲停，報33.31元/股，最新市值超900億元，成交額超90億元，漲停板上留有超111萬手封單。 近期，紫光股份接連發佈資產股權、管理層變動公告，彰顯公司錨定長遠、佈局未來的發展思路。 6月10日，紫光股份披露，公司全資子公司紫光國際和六家投資者合計受讓新華三19%股權，已完成全部對價支付及股份交割。本次交易完成後，新華三正式成為一家純內資企業，公司通過紫光國際持有新華三的股權比例由81%增至87.98%。歷經十年，進行多輪股權收購，紫光股份終於聯合內資完成對新華三的全控。 6月29日晚，公司公告董事長於英濤因個人原因申請辭去公司董事長、董事及董事會可持續發展委員會主任委員職務，公司董事會同意選舉李濤擔任第九屆董事會董事長、可持續發展委員會主任委員，相關決議自6月29日起生效。

7月2日，京東方走出極致反轉行情，早盤股價大幅下挫，一度觸及跌停，隨後震盪大漲，臨近午間收盤該股直線拉升，午後開盤再度拉升，漲幅一度超過8%，截至發稿，漲5%，最新市值3383億元，成交額超441億元，居A股第一位。 (第一財經)

隨著市場參與度的持續提升，美股市場已經進入日均成交額1兆美元的新常態。根據當地機構最新出爐的統計資料，美股1月日均成交額達到創紀錄的1.03兆美元，較2025年同期猛增50%。在此期間日均成交超過190億股，為歷史第二高。作為背景，自2020年疫情後的散戶炒股熱潮開始到2025年初的數年裡，美股每個月的日均成交額大致在5000億至7000億美元間波動。進入2025年後，美股的日均成交額先是在“對等關稅”的雞飛狗跳中突破8500億美元，隨後又在9月和11月連續突破9000億和9600億美元。經過聖誕節的短暫休整後，這個數字終於在今年1月衝過1兆美元的整數關口。這一趨勢顯示，市場流動性的提高並非一定要由市場劇烈波動引發。被稱為“恐慌指數”的標普500波動性指數VIX上個月的均值只有16.2。（VIX月線圖，來源：TradingView）成交額上升的部分原因在於股票變得越來越貴。截至1月底的12個月裡，標普500指數上漲了15%。股價越高，完成同樣股數交易動用的資金就越多。但僅靠股價上漲並不能完全解釋成交額持續上升的情況。據統計，2025年總共有93個交易日成交股數超過180億股，約佔所有交易日的37%。而在1月份，20個交易日中有14天突破這一門檻，佔比高達7成。而在2024年，只有4%的交易日能觸碰到這一水平。總的來說，美股在過去13個月中的每日交易量均超過150億股，而在2025年前，這樣的情況一共只出現過3次。隨著交易量與波動性愈發脫鉤，眼下這種高流動性很有可能變成常態。對於這種情況，市場觀察人士也提出了各種猜想。JonesTrading的股票銷售交易員兼宏觀策略師Dave Lutz指出，包括“零日到期期權”交易的興起，更多散戶通過Robinhood等網際網路券商進入市場都推高了交易量，近年來ETF的爆炸性增長也導致了更多換手。與此同時，經歷持續多年的科技巨頭領漲後，類股輪動也在股指波動有限的情況下大幅推高交易量。上個月投資者從科技巨頭股中撤出，轉向能源、工業等近年來跑輸大盤的類股。法興銀行研究顯示，這一轉變標誌著近5年來最為顯著的市場擴散。Miller Tabak + Co.的首席市場策略師Matt Maley也指出：“過去幾年，投資者一直圍繞科技類股的大型核心倉位進行交易。現在，他們實際上正在對投資組合持倉進行重大調整。” (財聯社)

據財聯社盯盤資料顯示，滬深兩市成交額突破3兆，較昨日此時放量近3000億，時隔73個交易日後再度站上3兆大關，也是兩市成交額今年首次，歷史第五次突破3兆。此前在2024年10月8日、2025年8月25日、8月27日和9月18日，兩市成交額曾四次突破3兆。(大河報)

2025年的“雙11”已經悄然結束了，很多人甚至不知道什麼時候開始的，也不知道什麼時候結束的，因為關心“雙11”的消費者越來越少了，今年幾乎是最冷清、最沉默的一年。今年的“雙11”，沒有持續傳來的戰報，也沒有數字滾動的大螢幕，更沒有視覺盛宴的雙十一晚會，只有苦苦支撐的商家和為了流量而焦慮的平台。2023年“雙11”全網成交額1.13兆，2024年達到1.44兆，2025年的“雙11”也公佈了最終數字：全網成交額1.69兆，同比增長14.2%，不知道大家看到這個數字作何感想。事實上，數字本身沒問題，因為現在的雙11是從10月9日開始算起，以前的雙十一是一天的成交額，現在倒好，變成了一個月的成交額，這怎麼可能不增長，要不明年的起始時間再早一點，增速還能更高。當一天的成交額，轉變成為一個月的成交額，恰好說明了平台的焦慮，不得不通過拉長時間的做法來掩飾電商增速下滑的真相。為什麼現在的雙十一越來越冷清，主要有以下三個原因：首先，“雙11”的優勢已經蕩然無存，以前消費者在雙十一瘋狂下單的主要原因是價格便宜，有很大的優惠活動，有全年最低價，買到就是賺到。但是，“全年最低價”的優勢現在每天都有，不用非等到雙十一，尤其是自從拼多多出現以後，逐步佔據了大部分下沉市場，在價格方面拼多多有著很大的優勢，雙十一的低價逐漸消失和沒落。從2024年開始，國家又推出了“以舊換新”國補舉措，涵蓋了家電、電子、家具、家居、出行等諸多消費品市場，下單的時候直接可以享受國補優惠，沒有任何套路，消費者會抓住這個機會進行大額消費，根本沒必要等到雙十一。第二，在當下的大環境中，居民收入或多或少都受到了影響。有人忙著找工作，有人忙著還貸款，對於消費方面是能省則省，大家開始精打細算，不再和之前一樣衝動消費，這是大多數中低收入人群的真實寫照。對於中產和富裕群體來說，對於電商雙十一的活動並沒有什麼好印象，根本沒必要等著在雙十一才消費，富人想要消費，隨時都可以，也不需要刺激，畢竟有錢誰不會消費呢？第三，雙十一失去了真正的初心，這個消費節原本應該具備透明、實惠、低價等優勢，但經過這麼多年的發展，雙十一已經不再透明，變成了商家玩套路的節日，先漲價後降價，看似優惠力度很大，但是商品的價格反而比之前更貴了。當商家仍然沉迷於玩弄這些套路時，就離消費者越來越遠了，這直接導致消費者對於雙十一的信任度持續下滑，不會再繼續買單。雙十一誕生於2009年，當時是阿里巴巴前CEO張勇提議將每年的11月11日確定為“雙十一”消費大促。2014年阿里在美國成功上市，馬雲隨後成為中國首富，“雙11”大促每年的成交金額都在瘋狂上漲。2019年，中國電商市場迎來了一位“攪局者”——拼多多，發起了百億補貼，成功殺入了阿里和京東都沒能突破的下沉低價市場。2020年，抖音建立電商部門，直播帶貨開始啟航。到了2021年，雙十一的GMV增速大跌10%，從此之後各大電商平台不再公佈即時的交易資料，也不再發佈什麼戰報，最終只公佈一個成交總額，雙十一的熱度急速下滑，進入寒冬。2023年，阿里和京東向拼多多發起反擊，進一步向下沉市場推進，2024年開始狙擊抖音的直播電商和興趣電商，2025年京東帶頭殺入外賣行業，阿里隨後帶著百億補貼也殺入外賣行業，試圖在電商的“最後一公里”搶佔流量。今年可以說是最沉默的“雙11”，意味著一個消費時代的結束。表面上看是雙十一在走向沒落，其實是中國電商市場增速放緩，電商市場高速增長的時代也已經結束了。未來電商市場要真正做到透明公開、真誠無套路和堅守品質，才有真正的希望和出路。 (簡易財經Live)

2025 年三季度，A 股市場日均成交額達到 2 兆元人民幣，同比增長 153%、環比增長 37%；總成交額達 134 兆元人民幣，同比增長 161%、環比增長 51%。根據高盛策略團隊觀點及我們對銀行業的覆蓋分析，預計居民儲蓄將持續流入資本市場。這不僅意味著券商三季度盈利的強勁增長趨勢得以延續，也表明中國資本市場持續向好的潛力有望推動券商行業業績穩步提升。我們預計，2025 年三季度中金公司和廣發證券的淨利潤同比增幅將分別達到 234% 和 43%；兩家金融科技公司東方財富和恆生電子的淨利潤同比增幅則分別為 52% 和 - 15%。值得注意的是，儘管上述三家券商及兩家金融科技公司的估值均處於 5 年高位，但在全球可比同業的估值區間內仍處於中位水平。因此，在三季度業績季來臨之際，我們認為以下四大核心主題將成為區分券商基本面表現與股價走勢的關鍵因素：1. 那些券商將最大程度受益於三季度強勁的交易量？A 股日均成交額與總成交額的增長，將推動券商經紀業務與財富管理業務規模擴大，我們認為廣發證券在這一趨勢中具備顯著優勢。A 股個人投資者正越來越多地通過ETF參與市場。最新資料顯示，2025 年三季度 ETF 成交額佔 A 股總成交額的比例達到 20%，同比提升 4 個百分點、環比提升 3 個百分點（見圖 2）。我們認為 ETF 市場份額上升是中國資本市場發展的核心趨勢之一，這一結論也得到了我們追蹤的基金銷售管道資產管理規模資料的支援。A 股成交額增長將直接拉動券商經紀與財富管理業務收入。其中，廣發證券的優勢尤為突出：2025 年上半年，其經紀與財富管理業務收入佔總營收的比例達 49%，高於中信證券的 36% 和中金公司的 32%。這主要得益於廣發證券與國內兩大公募基金公司 —— 廣發基金和易方達基金的關聯關係，兩家基金公司通過基金銷售佣金為廣發證券貢獻了可觀收入，進而提升了其財富管理業務的收入佔比。我們預測，2025 年三季度廣發證券經紀與財富管理業務合計收入將達 47 億元人民幣，同比增長 60%、環比增長 21%，佔總營收的比例將升至 52%；同期中金公司該業務收入同比增長 79%、環比增長 24%，佔總營收的比例為 36%。我們分析認為，自 2025 年三季度起，ETF 交易量擴大對券商經紀業務收入的拉動作用將超過佣金率。近期媒體報導顯示，券商佣金率進一步下行的空間有限，這意味著佣金率對收入增長的拖累效應或已減弱，而交易量擴大將成為經紀業務收入增長的核心驅動力。此外，監管引導的基金管理費下調政策已接近尾聲。儘管 2024 年三季度起 ETF 規模快速增長，其固有的低費率結構已對基金銷售收入產生影響，但從同比角度看，2025 年三季度後基金銷售費率將不再是制約基金銷售業務的主要因素，ETF 產品規模本身將成為關鍵驅動變數 —— 這也是我們更看好廣發證券財富管理業務收入增長的核心原因。圖 1：2025 年三季度 A 股日均成交額（ADTV）達 2 兆元人民幣，同比增長 153%、環比增長 37%；總成交額達 134 兆元人民幣，同比增長 161%、環比增長 51%圖 2：2025 年三季度 ETF 成交額佔 A 股總成交額的比例達 20%，同比提升 4 個百分點、環比提升 3 個百分點圖 3：廣發證券優勢顯著 ——2025 年上半年經紀 + 資產管理業務收入佔比達 49%，中信證券與中金公司分別為 36% 和 32%2. A 股市場回暖帶動 IPO 數量增加，是否意味著券商盈利將進一步增長？我們認為，A 股新增 IPO 業務不會為券商帶來顯著的額外盈利增長；相反，港股 IPO 業務憑藉更高費率及無盈利波動風險的聯合投資機制，有望為券商提供增量業務與穩定增長。此外，投行業務擴張可能導致券商招聘增加、成本上升，因此成本收入比也將成為重點關注指標。在科創板的聯合投資機制下，券商參與 IPO 雖能增加佣金收入，但對自有資金投資需按市價估值的要求會使盈利更具周期性、穩定性下降。例如，2021 年至 2024 年上半年的市場周期中，券商自有資金投資估值下調導致盈利大幅下滑，進而拖累自身估值。相比之下，港股 IPO 業務更能為券商帶來增量與穩定增長：一方面，港股無導致盈利波動的聯合投資機制；另一方面，港股投行業務費率相對更高，且配套做市業務存在增長空間。2025 年三季度，港股市場完成 4 宗 A+H 兩地上市 IPO（全年累計 11 宗），總交易規模達 128 億港元，其中中金公司承銷規模為 73 億港元。此外，2025 年以來已有超 100 家 A 股公司宣佈 H 股上市計畫，港股 IPO 已成為券商投行業務的重要收入來源。我們預測，2025 年三季度中金公司與廣發證券的投行業務收入將分別達到 8.76 億元人民幣和 2.25 億元人民幣，同比 / 環比增幅分別為 12%/-31% 和 15%/+36%。隨著資本市場持續復甦，券商或需擴大招聘規模，這可能導致成本增加。我們預計，2025 年三季度中金公司與廣發證券的成本將分別達到 47 億元人民幣和 46 億元人民幣，同比增幅分別為 20% 和 7%。因此，兩家公司三季度的成本收入比及未來業績指引將成為後續關注重點。圖 4：A 股待發行 IPO 規模（按類股劃分）圖 5：2025 年三季度港股市場完成 4 宗 A+H 兩地上市 IPO（全年累計 11 宗），總交易規模達 128 億港元；2025 年以來超 100 家 A 股公司宣佈 H 股上市計畫3. 投行業務的預期表現如何？投行業務收入表現主要取決於固定收益類與權益類資產的相對構成，以及香港業務貢獻的投行規模。我們將重點關注投行業務的環比增長情況，預計 2025 年三季度中金公司與廣發證券的投行收入環比增幅分別為 - 5% 和 - 9%。由於披露資訊有限，目前無法精確劃分投行業務中代理交易（客戶驅動）與自營交易的佔比，但根據券商指引，代理交易佔比更高。我們認為，投行業務收入表現受兩大因素主導：一是固定收益類與權益類資產的結構佔比；二是香港業務貢獻的投行規模，具體邏輯如下：與我們對銀行業三季度盈利的預期一致（詳見相關報告），債券投資收益可能對整體業績產生負面影響。因此，投資組合中固定收益類資產（尤其是債券）佔比越高，企業面臨的下行風險可能越大。香港市場券商交易服務佣金率高於內地，且根據券商指引，其香港業務槓桿率更高，因此預計香港市場的交易佣金收入將高於內地。中金公司投資資產中固定收益類佔比更低，且香港業務規模大於同業，其投行與交易業務有望獲得更強支撐。儘管 A 股與港股市場整體表現強勁，但我們預計 2025 年三季度券商投行收入同比增長不會顯著 —— 主要原因是 2024 年三季度市場交易量已開始復甦，低基數效應已消失。因此，我們將更關注投行業務的環比增長情況，預計中金公司與廣發證券三季度投行收入環比分別下降 5% 和 9%。除交易量增長外，券商槓桿率的變化趨勢也是關鍵問題。由於港股市場槓桿率高於內地，且港股市場持續增長，預計券商槓桿率將呈穩步上升趨勢。基於港股交易業務增長，我們將中金公司與廣發證券 2025 年槓桿率預測分別從之前的 5.8 倍和 5.4 倍上調至 5.9 倍和 5.5 倍。圖 6：與我們對銀行業三季度盈利的預期一致，債券投資收益對整體業績產生負面影響（2025 年上半年交易性金融資產中債券佔比）圖 7：受益於港股交易業務增長，我們將中金公司與廣發證券 2025 年槓桿率預測分別從 5.8 倍 / 5.4 倍上調至 5.9 倍 / 5.5 倍4. 東方財富與恆生電子的盈利預期存在那些差異？2025 年三季度東方財富盈利同比增長強勁，但我們對其 2025-2026 年淨利潤預測低於市場共識，且認為其持續增長面臨挑戰，維持 “賣出” 評級；恆生電子短期核心收入增長或顯平淡，但非核心收入（受益於資本市場回暖與資產重估）可為整體盈利提供安全墊，維持 “買入” 評級。東方財富：短期業績預期已反映，長期增長存壓在 A 股市場強勁表現的背景下，東方財富 2025 年三季度業績預計將實現同比高增，淨利潤同比增幅預計達 52%—— 這與其以交易佣金和基金銷售費為主的收入結構密切相關。2025 年 8 月，A 股日均成交額飆升至 2.7 兆元人民幣，當月東方財富股價上漲 24%，這意味著市場對其三季度業績的強勁預期已基本反映在股價中。然而，我們對東方財富 2025 年和 2026 年的淨利潤預測分別為 116 億元人民幣和 122 億元人民幣，較萬得（Wind）市場共識低 2% 和 10%；當前股價對應的 2025-2026 年市盈率（P/E）分別為 34 倍和 32 倍，高於 3 年 / 5 年中位數（24 倍 / 28 倍）。我們認為，東方財富的持續增長面臨多重挑戰：儘管基金費率下調的負面影響逐漸減弱，但 ETF 的快速增長可能削弱其競爭優勢與客戶粘性 —— 由於 ETF 銷售費率本身較低，東方財富此前通過低費率基金銷售建立的競爭優勢在 ETF 領域將不再明顯。恆生電子：短期非核心收入托底，長期核心收入可期受業務結構與收入確認周期影響，恆生電子 2025 年三季度增長或顯平淡：我們預測其三季度核心收入為 14 億元人民幣，同比增長 5%、環比增長 1%。公司近期溝通顯示，券商 IT 訂單的復甦及後續收入確認需要時間，且與資本市場回暖並非簡單線性關聯。儘管如此，我們仍維持對恆生電子的 “買入” 評級：短期來看，儘管核心收入增長平淡，但非核心收入（主要由資本市場回暖與資產價格重估驅動）可為整體盈利增長提供安全墊；長期來看，隨著券商 IT 訂單增加，核心收入增長的滯後效應有望逐步顯現。我們預測，2025 年三季度恆生電子總淨利潤（含非核心收入）為 3.54 億元人民幣，同比下降 15%、環比增長 54%；同時將公司 2025 年和 2026 年息稅折舊攤銷前利潤預測分別下調 3%，至 10 億元人民幣和 13 億元人民幣。圖 8：對東方財富而言，ETF 的快速增長可能拉低其基金銷售費率、削弱其低費率競爭優勢（因 ETF 銷售費率本身較低）圖 9：儘管恆生電子短期核心收入增長或顯平淡，但非核心收入（主要由資本市場回暖與資產價格重估驅動）可為整體盈利提供安全墊；券商 IT 訂單增加或推動後續核心收入滯後增長總結與投資建議我們預測，2025 年三季度中金公司與廣發證券的平均營收 / 淨利潤同比增幅分別為 234%/43%，環比增幅分別為 - 8%/-2%。由於環比表現更能反映券商盈利改善的可持續性，我們將重點關注這一指標。在個股選擇方面：券商股：建議關注廣發證券 A 股—— 其更受益於 A 股市場回暖；以及中金公司 H 股—— 其盈利彈性與港股市場關聯更直接。金融科技股：需著眼東方財富與恆生電子的中長期增長邏輯。東方財富短期業績強勁的預期已反映在近期股價中，維持 “賣出” 評級，需等待新的中長期增長動力出現；恆生電子有望隨券商 IT 投資增加實現核心收入增長，維持 “買入” 評級。圖 10：2025 年三季度業績預覽（單位：億元人民幣）圖 11：模型調整（單位：億元人民幣）圖 12：估值變化彙總(大行投研)

11月11日，市場全天低開高走。截至收盤，滬指漲0.51%，深證成指漲2.03%，創業板指漲3.05%。 全市場成交額25465億元，為連續5個交易日突破2兆元，連續突破2兆元的交易日天數創歷史紀錄。 盤面上，晶片股持續爆發，鋰電池等新能源賽道股震盪走強，AI概念股展開反彈，衛星導航概念股表現活躍。整體上個股漲多跌少，全市場超3900隻個股上漲。 人民日報發表署名為任平的評論文章稱，一攬子增量政策措施強信心、促增長效果持續顯現，金融市場迅速反應，股、債等市場反應都比較積極正面。中國經濟正在爬坡過坎，吃勁的時候更需要穩住勁。當不得“瘋牛”，要當“慢牛”。進一步提高政策措施的針對性、有效性，中國經濟一定能穩紮穩打、行穩致遠。