摘要穩定幣主要作為鏈上交易的“現金”或“基礎資產”使用，同時在跨境支付、資金管理和代幣化等新興場景中嶄露頭角，為傳統金融服務提供了更快捷、更低成本和更靈活的替代方案。通過掛鉤機制，穩定幣兼具加密資產的優勢與傳統貨幣的價值穩定性。無論是由法幣及加密貨幣抵押，還是採用演算法控制，這樣的掛鉤機制都面臨挑戰。隨著技術和監管制度與時俱進，許多挑戰均有望解決，但潛在的利益衝突及久期風險帶來的盈利挑戰，仍然是需要審慎考量的關鍵因素。目前穩定幣市場以Tether (USDT)和USD Coin (USDC)等法幣抵押型穩定幣主導市場，各自具有鮮明的特點。將其與港幣等傳統掛鉤貨幣比較後不難發現，實現成功掛鉤的關鍵在於維持充足的市場信心，以防止出現“擠兌”局面。穩定幣市場目前持有的美債僅佔短期美債發行總量的3%。如果穩定幣市場持續呈指數級增長則可能會帶來影響，但關鍵在於這種增長是否只是替代了原有的需求。由於主流穩定幣主要與美元掛鉤，因此美元的主導地位不僅未被撼動，甚至可能更加鞏固。在日新月異的數字金融領域，近期的市場熱潮令穩定幣成為備受矚目的焦點。美國乃至全球範圍內的一系列立法舉措，凸顯了穩定幣在加密貨幣生態系統中的重要性與日俱增。今年6月，Circle公司完成了備受期待的首次公開募股(IPO)，進一步提振了市場熱情，該公司股價高峰時期累計上漲超過700%。穩定幣市場增長迅猛，其市值從2019年的約30億美元一路飆升至2025年第二季度的2,300多億美元。本文將圍繞著穩定幣的運作機制、主要市場參與者及應用場景等方面，帶您深入瞭解穩定幣的複雜性，並探究穩定幣對美債和美元等傳統金融資產的潛在影響。穩定幣的應用場景穩定幣作為連接法幣體系與加密世界的重要橋樑，目前主要在鏈上交易中充當“現金”或“基礎資產”的角色。加密資產投資者在買賣其他加密貨幣時，常以穩定幣作為儲值工具或“備用資金”，從而無需頻繁兌換回法幣，避免匯兌損耗。在各大交易平台上，主流加密貨幣交易對多以穩定幣報價，助力資金快速流轉，實現高效定價。此外，穩定幣還可作為永續合約、期貨及期權平台的抵押品，相較於波動性較大的加密資產，其基差風險更低。除上述主要用途外，穩定幣在其他領域亦展現出廣闊的應用前景，儘管多數尚處於初步發展階段，但其潛力不容小覷。這些基於穩定幣的創新方案有望成為部分傳統金融服務有吸引力的替代選項。1. 跨境支付與匯款穩定幣有望實現全天候的跨境結算，資金幾分鐘即可到帳，手續費也更為低廉。它們就像能隨時隨地傳送的數字美元或歐元，堪比“貨幣版電子郵件”。2. 資金管理與存款企業可將穩定幣作為營運資金持有，通過代幣化現金管理方案獲取收益，並根據實際需求在全球範圍內結算應付款項。在難以獲得美元的高通膨國家，個人亦可將穩定幣作為儲值工具——如委內瑞拉等地已出現相關的應用案例。3. 資產代幣化穩定幣可為代幣化資產提供結算支援，為募資、股權及債務融資等資本市場核心功能開闢新路徑。隨著代幣化存款、代幣化共同基金、現實世界資產及其他鏈上證券日益融入全球資本市場生態，穩定幣成為買賣此類資產時用作即時結算的“現金”。代幣化技術能夠將特定資產及其全生命周期通過證券化的形式實現鏈上管理。在此過程中，穩定幣本質上承擔了發行、交易及交易後結算中的現金支付職能。鏈上證券可借助穩定幣實現原子級“貨銀對付”，確保資產與資金同步交割。代幣化為傳統資本市場帶來了另類選擇，使證券真正實現可程式設計化，提升結算效率、降低成本，並賦予產品更大的靈活性。然而，法律合規及網路安全等問題仍需持續關注。為應對潛在的行業變革，部分傳統金融機構（如銀行和券商）已積極將區塊鏈技術整合至自身繫統，以捕捉新興機會。回歸本質：穩定幣的“掛鉤”機制如何運作？穩定幣是一種加密貨幣，旨在通過與一種特定資產或一籃子資產（通常為美元等法定貨幣）“掛鉤”。通過掛鉤機制，穩定幣兼具加密貨幣的優勢和法幣的穩定性。掛鉤機制有如下幾種運作方式：1. 法幣抵押。法幣抵押型穩定幣是目前最為典型，也是使用最廣泛的穩定幣類型之一。此類穩定幣由發行人以1:1的比例持有的法定貨幣儲備支援，以確保該穩定幣能夠按照其掛鉤價值兌換為法定貨幣。相關例子包括Tether (USDT)和USD Coin (USDC)。2. 加密貨幣抵押。此類穩定幣由其他加密貨幣資產、而非法定貨幣作為抵押品。為應對抵押資產的價格波動，這類穩定幣通常需要超額抵押。例如，DAI就是一種由以太坊(ETH)和其他加密貨幣支援的去中心化穩定幣。3. 演算法控制。演算法穩定幣沒有任何抵押品支援，而是利用演算法來控制供應量。如果價格高於或低於某個閾值，演算法會自動增加或減少供應量以穩定價格。相關例子包括Ampleforth (AMPL)和Terra（崩盤前的LUNA）。主要法幣抵押型穩定幣(USDT、USDC)佔總市值約84%資料來源：DefiLlama，資料截至2025年8月26日。註：演算法穩定幣未包括在內（市值微不足道），歸類於“其他穩定幣”項下顯示穩定幣真的穩定嗎？縱觀歷史，所有主流穩定幣都經歷過大幅價格波動，有些甚至以脫鉤告終。穩定幣歷史上最嚴重的幾次波動，都是投資者信心受損所致，具體原因包括加密貨幣／銀行業風險事件溢出效應、重大駭客攻擊和系統漏洞等。市場運行發生技術故障也可能造成暫時的價格錯位：例如，法幣通道和銀行接入故障可能導致贖回管道變慢或交易對手方改變；鏈上流動性結構顯著失衡可能會機械性地推動價格波動；市場結構性摩擦（例如交易市場分散），也可能會延緩套利過程。我們接下來將回顧主流穩定幣短暫的發展歷程，幫助讀者瞭解穩定幣相關的潛在風險。同時也應注意，隨著科技進步和監管框架不斷完善，其中許多挑戰有望得到解決。Tether (USDT)USDT目前居於穩定幣市場主導地位，約佔三分之二市場份額。該幣種於2014年以Realcoin之名推出，之後更名為Tether；早期通過比特幣Omni層網路發行，隨後拓展至以太坊（ERC 20，2017年）、波場（TRC 20，2019年）等多條區塊鏈。得益於眾多加密貨幣交易所對USDT交易的廣泛支援，同時作為使用頻繁的主要交易對，USDT擁有極高的流動性。USDT發行方Tether是一家離岸（英屬維京群島／中國香港）營運公司，受到的直接審慎監管相對較少。Tether抵押資產的具體構成一直備受爭議。2021年，美國商品期貨交易委員會曾對Tether處以4,100萬美元罰款，原因是該公司涉嫌在2016年至2018年期間就儲備資產及構成作出不實陳述。對此，Tether承諾此後每季度公佈儲備資產證明，隨後還大幅調整了儲備資產，轉而增持短期美債和逆回購，並在2022年底前清空了商業票據持倉。根據2025年第二季度由會計師事務所BDO出具的儲備資產證明，USDT擁有100%的儲備資產支援並略有超額儲備，其中現金或現金等價物（如短期美債、逆回購）約佔其儲備資產的80%；其餘儲備資產包括擔保貸款、比特幣、黃金及其他投資。如下圖所示，USDT歷史上曾出現數次重大價格偏離事件。歷史上曾發生數次重大價格偏離事件，通常是投資者信心受損所致USDT歷次重大價格偏離資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。資料截至2025年8月。USD Coin (USDC)USDC由Circle和Coinbase於2018年推出，被視為目前最“合規”的法幣抵押型穩定幣之一。Circle作為一家美國本土企業，持有美國大多數州的貨幣轉帳牌照、紐約州虛擬貨幣業務牌照BitLicense、新加坡主要支付機構牌照以及歐盟電子貨幣(MiCA)牌照。USDC的儲備資產僅包括現金、短期美債和逆回購。這些資產存放在受監管的美歐銀行，以及由貝萊德管理並在美國證券交易委員會註冊的政府貨幣市場基金中。儲備資產採用獨立管理模式，持倉明細公開透明。德勤每月出具儲備資產證明報告，其中包含發行人經審計的財務報表。發行／贖回均須執行客戶身份驗證(KYC)流程，同時高度配合執法機構，例如遵守美國外國資產控制辦公室的制裁法規。儘管USDC的市值接近USDT的40%，但其交易量卻遠低於USDT，因此流動性較低（見圖3）。除2023年3月10日至12日期間矽谷銀行危機爆發導致USDT價格大跌外，USDT的價格鮮少出現大幅偏離。當時，由於資金大量湧入USDT避險，USDT交易價格出現了明顯溢價。儘管USDC的市值接近USDT的40%，但其交易量卻遠低於USDT，流動性也較低USDT與USDC日均交易量比較（百萬美元，30天移動平均值）資料來源：Coingecko、摩根大通私人銀行。資料截至2025年8月26日。TerraUSD (UST)TerraUSD (UST)曾是一種演算法穩定幣，通過與加密貨幣Luna之間的演算法機制與美元保持1:1的價值掛鉤。UST在崩盤之前，市值最高曾達到約180億美元。2022年5月，受市場波動，以及投資者對基礎機制失去信心的雙重影響，UST出現嚴重脫鉤並跌至0.30美元的低點。UST的崩盤導致投資者損失慘重，並引發了加密貨幣市場的整體下跌，最終導致Terra生態系統崩潰，其姊妹代幣Luna也隨之崩盤。除UST外，其他一些知名演算法穩定幣也相繼以脫鉤告終，包括Iron Finance發行的IRON（採用TITAN代幣的雙代幣模式）、由Waves區塊鏈支援的Neutrino USD (USDN)等。DAIDAI是目前最具代表性的加密貨幣抵押型穩定幣，由MakerDAO發行，以1:1的比例與美元掛鉤。DAI採用去中心化運作模式，並實行超額抵押。最初，DAI僅由以太坊作為抵押，但後來逐步擴展至包含以太坊變種和wBTC在內的多種加密資產。此後，DAI於2020年底通過掛鉤穩定模組將抵押品擴展至其他穩定幣，並在2021年引入現實世界資產，顯著增強了掛鉤機制的穩定性。DAI是典型加密貨幣抵押模式的範例，而其他一些同類產品（如USDe）則採用另一種依賴鏈外避險的模式。DAI的一個核心特徵是超額抵押，這意味著存入的抵押品價值高於所發行之DAI的價值。使用者可通過將其抵押品鎖定在“金庫”中來鑄造DAI。他們需要支付一筆穩定費（費率會浮動調整），且必須將抵押率維持在特定的清算比率以上。若金庫的抵押率低於該比率，系統將自動拍賣抵押品來抵消未償付的DAI價值，從而確保系統的穩定性。DAI價格的大幅波動主要源於其儲備資產的風險傳導效應。例如，2020年3月以太坊暴跌，以及2022年5月Terra／UST的崩盤事件均導致DAI出現溢價交易，即價格超過1美元。值得一提的例外情況發生在2023年3月矽谷銀行／USDC危機期間，當時由於DAI在掛鉤穩定模組中持有大量USDC敞口，價格一度跌至0.80美元上緣附近。不過，DAI價格在24小時內已基本恢復正常。DAI還曾因流動性失衡而發生幾次小幅價格偏離，但通常會在數小時內得到修復。“掛鉤”機制：法幣抵押型穩定幣與傳統貨幣的比較“掛鉤”機制無疑是穩定幣最根本的特徵。若將法幣抵押型穩定幣領域與傳統金融市場進行類比，最貼切的例子當屬港元等與美元維持固定匯率的貨幣。接下來我們將以港元為例，闡釋掛鉤機制的運作原理，以及如何建構持久有效的掛鉤機制。港元與美元的聯絡匯率制度被廣泛視為歷史上最成功的掛鉤機制之一。該機制曾經歷無數極端市場狀況的考驗。在1997年亞洲金融危機期間，當其他幾種亞洲貨幣被迫與美元脫鉤並最終放棄固定匯率時，港元卻堅守制度，還安全度過了2008年全球金融危機、2015年中國股市暴跌、2019年社會運動以及2020年新冠疫情引發的市場巨震等多個動盪衝擊，每次都經受住了避險基金巨額空頭倉位的壓力。實現穩定掛鉤制度的秘訣並不複雜，關鍵在於維持充足的市場信心以防止“擠兌”發生。這主要依賴於兩大原則：首先，承諾維持100%或更高的資產儲備率。這對於向市場保證隨時都能全額兌付至關重要。其次，儲備資產組合的配置策略應以應對大規模贖回事件為首要目標，而非追求財務回報。這樣才能確保在正常和受壓的情況下都能保持兌付能力。然而，始終如一地遵循這兩項原則並非易事，這也是為什麼在貨幣匯兌歷史上出現許多掛鉤機制失敗的原因。接下來，我們將市值最大的穩定幣USDT與港元進行比較，以探討潛在的風險所在。需要注意的是，穩定幣市場格局發展迅速，一些替代型穩定幣（例如USDC）也在變得更加符合規管，但在參與時仍有幾個方面需要審慎考慮。1. 儲備資產財務回報帶來的利益衝突。這個結構本身就存在一個誘因，即想為儲備資產組合追求更高的財務回報，而這情況卻容易導致利益衝突，因為發行方股東可從更高的財務回報中獲益，而一旦掛鉤機制受損，損失卻由代幣持有者承擔。為了追求回報而轉向持有非現金等價資產（包括長期國債、低品質信貸、貸款或方向性交易），往往會導致風險加劇。即使是優質資產，在緊急情況下也可能難以迅速變現。當贖回規模超過可立即變現的現金及現金等價物時，便可能需要強製出售資產，從而造成損失。股票、大宗商品及其他加密資產等方向性頭寸，也可能會帶來市值波動風險。假如這些損失削弱了緩衝效力，市場信心或會因而動搖。一旦贖回機制失靈或儲備流動性耗盡，二級市場的價格可能會跌破面值。若無法及時、大規模按面值贖回，資產可能會持續出現折價，折價幅度也不斷擴大，最終觸發“擠兌”現象。2. 久期風險對盈利能力的挑戰。作為儲備資產持有的短期美債等現金等價工具，可以為穩定幣發行人產生利息收入，這被稱為儲備收益。發行人可以選擇保留這部分收益而不分配給代幣持有人，因而成為了他們的主要收入來源。在當前的高利率環境下，美元現金收益率達到4%以上，為發行人帶來了可觀的儲備收益。然而，這也意味著發行人面臨著重大的久期風險，即對利率變動高度敏感。隨著聯準會重啟降息周期，穩定幣發行人的盈利能力能否保持韌性或許受到人們關注。對金融市場的影響1. 美國國債市場據Tether披露，截至2025年第二季度末，其持有的美債規模突破1,270億美元14，使其成為全球最大的美國政府債務持有人之一。整個穩定幣行業持有的美國國債估計接近2,000億美元，其中以短期美債為主，約佔6.2兆美元短期美債發行總量的3%。截至目前為止，這一規模尚不足以顯著影響美債市場的供需平衡。話雖如此，如果穩定幣市場持續呈指數級增長，則可能會成為日益重要的市場驅動因素。然而，關鍵在於穩定幣發行人是否真正為短期美債創造新的需求，還是僅將原有需求從銀行存款或貨幣市場基金等管道轉移過來。若屬後者，其增量影響將微乎其微。如果出現脫鉤的情況，發行人可能需要變現儲備資產以滿足贖回需求。鑑於短期美債流動性極高，及其價格與聯準會的政策利率緊密關聯，其對整個市場的影響仍應較為有限。2. 對美元地位的影響美元的主導地位並未因為穩定幣的崛起而受到撼動。相反，由於主流穩定幣大多與美元掛鉤，這實際上更加鞏固了美元的主導地位。回到貨幣功能的基本邏輯，成為全球主導貨幣的條件，就是在交易、央行儲備、債務發行、國際貿易結算等領域獨佔鰲頭。截止目前，美元約佔外匯交易的90%、國際債務的66%、央行外匯儲備的58%以及SWIFT交易的48%，可謂尚未遇到真正的競爭對手。我們在今年早些時候曾詳細撰文探討過這一點。目前，穩定幣的應用場景依然主要集中於加密貨幣生態系統內，作為加密貨幣交易的基礎資產或“鏈上現金”使用，在支付和匯款領域的應用仍相當有限。雖然穩定幣在該領域的快速擴展可能會在一定程度上取代美元的使用（尤其是在跨境交易中），但遠不足以對美元的霸主地位構成挑戰。然而，穩定幣可能會對金融體系中的銀行和融資市場產生較為顯著的影響。 (點滴科技資訊)美元主導地位未受挑戰；相反由於主流穩定幣普遍掛鉤美元，其地位得以增強日均交易量（10億美元）資料來源：Coingecko、國際清算銀行三年期中央銀行調查、Haver Analytics。資料截至2025年8月26日。美元和歐元的外匯交易量資料截至2022年4月。

日本媒體在採訪中拋出一個直白的問題：“那你選擇美元還是人民幣?”在這種看似簡潔的問題下，柬埔寨央行行長謝絲蕾的反應，卻出乎很多人意料——她沒有被逼得左右為難，而是高屋建瓴地給出了明確的回答。拒絕陷阱，她的回答有“節奏”日本《日經亞洲》日前放出了對謝絲蕾的採訪內容。面對日媒把問題框定成“選美元或人民幣”的兩端對立，謝絲蕾並沒有被逼入單線思考。她沒有直接說“我們支援人民幣”，也沒說“我們要繼續用美元”。她用了一個更靈活、更包容的表述：“擴大本幣使用”。在採訪中，她指出：美元在國際結算中有其便捷性，但也有侷限性。與此同時，人民幣跨境支付系統(CIPS)在對華貿易結算上能提供便利。這意味著，在對華交易時，可借助人民幣系統減少中間環節成本。但關鍵是，她強調柬埔寨在近期或中期，並不追求把美元從經濟體系中完全剔除——那種徹底“去美元化”的措辭並非她的選項。她認為“把美元剔除”是長期目標，而不是現實策略。她進一步指出：政策上不強制本幣化，讓民眾自願選擇。如果強制，就容易引發黑市。她希望通過便利性、更多場景、支付系統的連通性來推動本幣應用。當被問及是否傾向於人民幣結算時，她承認 CIPS對柬埔寨對華交易有吸引力，但又說這並非常急迫，她沒有落入“要選美元還是人民幣”的二選一陷阱，而是自訂了一個“優先擴大本幣、兼顧便利與漸進”的路徑。她的態度意味著什麼?——不僅柬埔寨，而是第三世界國家的普遍趨勢謝絲蕾的回答，不只是柬埔寨本國的思考。它折射出一條更廣泛的趨勢：許多開發中國家在面對美元霸權的地位時，不是盲目跟風去美元化，也不是死守美元，而是想在現實與理想之間找到一個平衡點。許多開發中國家的央行和政策制定者，都在試圖擺脫對美元的高度依賴，同時又不能貿然行動，怕斷鏈、怕劇變。她的“擴大本幣使用”策略，正好契合這種謹慎推進的態度。在不少國家，對美元依賴帶來的風險已日益明顯。美元利率波動、美國貨幣政策外溢、美元資產波動，會讓這些國家在國際金融衝擊中顯得脆弱。謝絲蕾在訪談中提到：當美國加息，美元利率高企，那麼柬埔寨的投資者和借款者也必須承受更高成本，這就是典型的“被動依賴”局面。此外，東南亞、南亞、非洲一些國家在本幣結算、區域支付體系建設上已有嘗試。這不僅是柬埔寨的事，也正是很多“第三世界國家”都在探索的路徑。所以，謝絲蕾的堅決，不是孤立的訊號，而是反映了一個更普遍的脈絡：許多國家在美元霸權面前，正在嘗試“去美元化”與“本幣化”的折中路徑。本幣結算正逐步替代美元依賴謝絲蕾引用的一個現實工具就是柬埔寨的國家支付系統 Bakong。該系統近年來增長迅速，交易額甚至超過 GDP多倍。通過數字支付系統，她強調瑞爾使用變得更便捷。在與鄰國貿易上，東盟國家也在推動用本幣互結。謝絲蕾提到，希望東盟內部、國家之間更多使用本幣進行貿易結算。儘管進展緩慢，但方向明確。另外，人民幣跨境支付系統 CIPS 已覆蓋多個國家和地區。對於與中國有大量貿易往來的國家而言，人民幣結算開始有現實可操作性。從更宏觀層面看，國際上“去美元化”的聲音近年更強。人民幣在全球支付中的比重、跨境使用頻率都有所上升。這些事實表明：美元仍是主流，但本幣結算、區域貨幣體系、替代路徑正逐步建構。對反單邊主義、反美元霸權的意義如果越來越多國家在貿易、投資、結算環節逐步減少對美元的依賴，這本身就是一種制度抵抗。它可以弱化美元在全球的話語權、在制裁、在金融通道上的控制能力。反單邊主義不僅是外交口號，也要在經濟結構層面體現。本幣結算、多極貨幣體系，就是把“話語權”從少數貨幣體繫手中逐步收回。謝絲蕾的話，正正體現了這一思路：不激進、不冒進，但堅決推進本幣空間。此外，這樣的趨勢還可能改變全球資本流動、匯率機制、風險分配。如果美元在全球市場不再是唯一錨貨，外部衝擊從少數美元政策傳導的管道可能會被削弱。這意味著一種制度層面的去中心化：更加多元、更多國家參與規則設計，而不是被少數國家主導。 (時報國防看點)

阿爾茲海默病（AD）作為常見的痴呆類型，可目前的治療手段寥寥無幾，也沒有能從根本上改善病情的治療方案。血腦屏障功能異常，被視為AD發病的關鍵因素，在AD狀態下，血腦屏障（BBB）的清除機制受損，導致澱粉樣蛋白-β（Aβ）在腦內大量堆積，加劇神經元損傷。10月7日，在Nature子刊 Signal Transduction and Targeted Therapy 上發表了一篇題為“Rapid amyloid-β clearance and cognitive recovery through multivalent modulation of blood–brain barrier transport”的論文，由四川大學華西醫院與加泰隆尼亞生物工程研究所等團隊合作完成。該研究提出了一種以修復血腦屏障為核心的奈米治療策略，實現了在動物模型中AD病理的逆轉，為AD治療開闢了新路徑。LRP1清除機制失效 正常情況下，血腦屏障內皮細胞上的低密度脂蛋白受體相關蛋白1（LRP1）是清除Aβ的分子守門人，它能識別Aβ並通過轉胞吞作用將其轉運至血液循環，維持腦內Aβ穩態。但在AD進展中，這一系統逐漸崩潰：在12個月大的APP/PS1雙轉基因AD模型小鼠（相當於人類60歲）中，LRP1與內皮細胞（CD31標記）的共定位顯著減少，更多LRP1沉積於血管外側周細胞周圍，導致其介導的Aβ清除能力大幅下降。分子層面上，Aβ的持續堆積還引發了血腦屏障轉運機制的病理轉變。原本由PACSIN2介導的生理性管狀轉胞吞作用，逐漸被Rab5驅動的降解性內吞作用取代。這種轉變不僅進一步削弱Aβ清除效率，還導致LRP1因過度降解而減少，形成“屏障功能異常→Aβ堆積→清除能力更弱”的惡性循環，成為晚期AD難以治療的重要原因。LRP1在腦內皮細胞中的穿梭運輸不同於傳統療法直接針對神經元或Aβ聚集體，該研究將焦點放在“修復血腦屏障自身清除機制”上，開發出一種名為A40-POs的LRP1靶向超分子藥物。這種奈米顆粒並非單純的藥物載體，其自身具備生物活性，核心設計圍繞“調控LRP1”展開，A40-POs由P[(OEG)10MA]20–PDPA120聚合物囊泡與angiopep-2配體結合而成，每顆顆粒精準攜帶40個angiopep-2配體。研究團隊通過計算模型最佳化配體的空間排列，模擬生理性神經血管相互作用，實現對LRP1的“中等親和力”靶向，這種設計能避免高親和力結合引發的Rab5介導溶酶體降解途徑，轉而將LRP1轉運偏向PACSIN2介導的管狀轉胞吞作用，既減少LRP1流失，又恢復其清除Aβ的生理功能。與之形成對比的是，配體過度密集的A200-POs會破壞膜微區、扭曲LRP1構象，反而啟動病理性Rab5通路，進一步證明奈米尺度下配體空間排列與親和力平衡對治療效果的關鍵影響。經小鼠實驗驗證，在12個月大的AD模型小鼠中，靜脈注射A40-POs後，研究團隊觀察到顯著的治療效果。Aβ清除效率很高。注射後1小時，小鼠腦內Aβ含量減少約50%+，2小時內，腦Aβ水平降低近45%，而血漿Aβ水平從85.3ng/ml升至673.5ng/ml，增幅達8倍，表明Aβ的腦內-血液單向清除通路被有效啟動。正電子發射斷層掃描-電腦斷層掃描（PET-CT）及腦組織透明化3D成像顯示，治療12小時後，腦內Aβ訊號顯著減弱，Aβ斑塊體積減少41%。ELISA檢測證實，A40-POs不僅清除Aβ，還通過上調PACSIN2、下調Rab5，將血腦屏障轉運機制恢復至野生型小鼠水平，LRP1與內皮細胞（CD31）的共定位也重新增強。長期認知功能可恢復。對小鼠進行僅3劑A40-POs治療後，研究團隊持續監測至小鼠18個月大（相當於人類90歲），發現其認知與行為能力維持在健康水平。 治療後的AD小鼠空間學習與記憶能力顯著提升，表現與野生型小鼠無差異，且這種認知益處持續長達6個月。生活質量提升，其日常行為能力與情緒相關狀態得到改善。A40-POs治療可降低APPPS1小鼠腦內Aβ負荷。注射後2小時通過ELISA法檢測全腦英國阿爾茲海默病研究中心研究主管Julia Dudley博士認為，該研究補充了“修復血腦屏障可作為AD治療新途徑”的證據，雖然目前無法確定其對人類的有效性，但對於患者而言，這類針對疾病不同環節的研究是邁向治癒的關鍵一步。當然，該研究有一定的侷限性。部分實驗每組僅3隻小鼠，樣本量較小；所用雙轉基因小鼠僅模擬家族性AD的Aβ病理，未完全復現人類AD的全譜病理，且小鼠腦與血管結構和人類存在差異。未來，隨著大動物實驗、安全性評估與臨床轉化研究的推進，這一方法有望為AD患者帶來更有效的治療選擇，推動神經退行性疾病治療進入“屏障修復”的新時代。 (Being科學)

在沒有中心化平台協助記帳的情況下，區塊鏈如何確保網路運行的準確性與安全？這背後的祕密就是所謂的共識機制（Consensus Mechanism），區塊鏈系統中維持紀錄一致性、確保誠信行為的核心邏輯。你可以將共識機制想像成一套自動化規則，告訴整個網路「誰可以寫入資料」、「要怎麼選出記帳者」、「該怎麼獎勵守規矩的人、懲罰惡意行為」。正因如此，區塊鏈才能在沒有銀行、政府或公司這種中心化權威的情況下，維持正常且公平的運作。目前最常見的三種共識設計包括：PoW（Proof-of-Work，工作量證明）PoS（Proof-of-Stake，權益證明）NPoS（Nominated Proof-of-Stake，提名權益證明）這三種架構各有側重，有的注重安全性與去中心化，有的主打節能與效率。為何區塊鏈離不開共識機制？區塊鏈的特點是所有節點都能共同參與網路資料的建立與驗證。但也正因如此，如果缺乏一套統一的決策邏輯，資料將可能出現分歧、衝突，甚至被惡意竄改。舉例來說：假設 A 節點紀錄某筆交易成功，而 B 節點則紀錄該筆交易失敗，若沒有機制來統一紀錄標準，就會導致資料不一致，進而使整個鏈失去信任基礎。因此，區塊鏈必須擁有一套能挑選出記帳節點並提供經濟誘因的制度設計，用來建立共識，讓參與者之間雖彼此陌生，卻能一起維持帳本同步且誠實。沒有共識機制會怎樣？少了共識機制，整條區塊鏈可能會面臨以下問題：每個節點紀錄不同版本的資料，導致「資料衝突」惡意節點可竄改或偽造交易紀錄網路失去可信性，交易雙方無法驗證彼此記錄最終，整個區塊鏈失去運作價值因此，共識機制的作用不只是「選人記帳」，更包含激勵誠實、懲罰作惡，讓整個系統具備「自我運作、自我糾錯、自我維穩」的能力。共識機制怎麼運作？一套成熟的共識機制通常包含兩大核心環節：1. 如何決定誰來記帳？這部分稱作「記帳權選拔」。不同的機制會根據算力、資產、質押行為等條件來決定由誰負責新增區塊。2. 如何設計獎勵與懲罰？系統會根據參與者的表現給予獎勵（如挖礦收益、質押獎勵），同時也會對錯誤或惡意行為進行處罰（如資產被沒收）。這兩套設計合起來，形成一個「利大於弊」的誘因模型，鼓勵大家守規矩、誠實參與。【PoW】工作量證明是什麼？PoW 是最早被使用的共識機制，由比特幣首創，是礦工制度的基礎。核心原理：所有參與者（礦工）競爭解一個極其困難的數學題，誰最快算出答案，就獲得本輪記帳權，並打包一個新區塊、領取加密貨幣作為報酬。這個解題過程無法預測，只能暴力運算（試錯）誰的硬體越強，算力越高，就越容易「猜中」答案優勢：擁有極高的安全性與抗駭能力經過比特幣長時間驗證，穩定度強真正落實去中心化，因為人人有機會挖礦劣勢：高度消耗能源，礦場電費支出龐大出塊速度緩慢，不適合大規模即時交易設備與維護成本高，對一般人不友善應用代表：Bitcoin、Litecoin、Dogecoin【PoS】權益證明是什麼？PoS 是 PoW 的低能耗替代方案，強調節能與效率。核心原理：記帳權不再取決於算力，而是看你「質押了多少加密貨幣」。系統會從質押者中隨機挑選記帳節點，質押金額越高、中選機率也越高。PoS 驗證者（Validators）：將代幣鎖定於鏈上成為候選節點若獲選，負責打包交易區塊，並獲得獎勵若有違規行為，系統將沒收其質押資產（Slashing）優勢：大幅降低電力消耗出塊速度快，交易確認時間短不需要昂貴設備，只需代幣即可參與劣勢：高資產者容易壟斷記帳機會容易形成「富者恆富」的循環安全性與分散程度不如 PoW 強健應用代表：Ethereum（合併後）、Cardano、Tezos【NPoS】提名權益證明是什麼？NPoS 是 PoS 的進化版，納入「提名人」制度以分散權力與提升公平性。核心邏輯：資產較少的用戶可以選擇提名可信賴的驗證節點若該節點被選中並表現正常，提名人可獲得分潤若節點行為惡意，提名人資產也會一同受罰這個制度有效降低大戶壟斷的情況，讓小額參與者也能透過投票行為影響鏈上治理與分散記帳權。優勢：提高權力分散程度提名機制促進節點競爭與誠信經營小資戶也能參與獎勵循環劣勢：機制較複雜，操作學習曲線高提名人需評估節點信譽，增加責任風險若整體參與者活躍度低，可能反效果應用代表：Polkadot、Kusama、Cosmos三大共識機制比較表三大共識機制優缺點與運作方式及代表公鏈共識機制決定區塊鏈的命脈從 PoW 的算力競賽、PoS 的質押競爭，到 NPoS 的社群信任模型，共識機制的演進顯示出區塊鏈正邁向效率、永續與公平的平衡點。每一種機制背後，都是設計者對於「信任」、「激勵」與「去中心化」的深度思考。真正理解它們的原理，你才算真正進入了區塊鏈的世界核心。

今天繼續給大家帶來「一頁紙」講透美股公司系列。對國內投資者而言，美股研究資料相對匱乏，導致認知大多停留在幾家全球科技巨頭，但其實美股存在大量的“隱形冠軍”，都錄得相當不錯的收益。這是一個非常「有錢景」的方向，我會借助 AlphaEngine 的幫助，幫你跨越美股研究的資訊鴻溝，每天挖掘一個潛在的美股財富密碼。（1）Duolingo的公司背景及近況更新Duolingo作為全球移動語言學習龍頭，其免費增值模式、遊戲化體驗及AI驅動創新構築了堅實護城河，推動2024–2025年業績持續高增。Duolingo由卡內基梅隆大學教授Luis von Ahn（reCAPTCHA創始人）及其研究生Severin Hacker於2011年共同創立。兩位創始人基於對教育平等的深刻理解，確立了公司使命——“提供全球最好的教育，並使其普及”，並以“打造百年企業，重新定義學習方式”為願景。Duolingo於2021年7月28日在納斯達克交易所成功上市，股票程式碼為DUOL。作為全球領先的移動學習平台，公司團隊規模約720人，業務覆蓋全球，提供超過40種語言的課程。截至2025年Q1，平台月活躍使用者（MAU）已超過1.3億，是全球應用程式商店中收入最高的教育類應用之一。最近幾個月以來，Duolingo在美國市場因CEO關於「AI 優先」的言論引發負面輿情，導致DAU增速低於全球平均水平；而中國市場則受益於與瑞幸咖啡的成功聯名，增長超預期。*圖：Duolingo與瑞幸聯姻與此同時，Duolingo將原本的“紅心機制”（Hearts System）全面取代為“能量機制”（Energy System），把學習中的“錯誤”貨幣化。這個核心機制的改變使得免費使用者時間成本翻倍，付費使用者爽感翻倍，雖然一定程度上影響了產品的社區口碑，但是財務報表確實更好看，驅動公司ARR進一步增長。（2）Duolingo的商業模式Duolingo採用經典的免費增值（Freemium）模式，通過提供免費且功能完善的基礎服務吸引海量使用者，再通過付費訂閱、廣告及應用內購買實現商業變現。免費使用者權益：使用者可免費下載並使用平台的核心課程功能。作為交換，免費使用者需要觀看廣告，並且在學習過程中受到“生命值”（Hearts）系統的限制。生命值耗盡後，使用者需通過等待或額外練習來恢復，這構成了其轉化為付費使用者的核心驅動力之一 。付費會員權益：付費會員可享受無廣告、無限生命值的流暢學習體驗。為滿足不同使用者的需求並提升客單價，Duolingo推出了多層級訂閱體系，包括基礎的Super會員和提供高級AI功能的Max會員。Max會員年費為Super會員的兩倍，提供“Explain My Answer”（錯題解析）和“Roleplay”（AI角色扮演）等獨家增值服務，顯著提升了學習深度和使用者價值 。此外，公司還通過推出家庭計畫（Family Plan）來降低多人訂閱的門檻，進一步提升付費意願 。Duolingo的商業化能力持續進化，其付費滲透率實現了跨越式增長，充分證明了其免費增值模式的有效性。付費滲透率從2017年的不足1%穩步提升至2020年的約4%，並在2025年Q1達到8.9%，Q2進一步增至9% 。（3）Duolingo的遊戲化核心與AI創新Duolingo通過深度整合遊戲化機制，建構了強大的使用者粘性護城河，其核心在於將枯燥的學習過程轉化為富有吸引力的挑戰與獎勵循環。遊戲化的激勵機制設計：平台以積分（XP）量化使用者學習進度，使用者通過完成課程獲取XP，用於提升等級和在排行榜上競爭。連勝（Streaks）是其增長的核心驅動力，它利用了使用者對損失的厭噁心理（損失的敏感度是獲得的2.5倍），促使使用者每日登錄以維持連續學習記錄，從而將學習內化為一種日常習慣。成就和徽章系統則提供了即時滿足感和社交資本，進一步增強了使用者的長期留存動力。在遊戲化基礎上，Duolingo將“AI優先”作為戰略核心，從產品體驗和營運效率兩個維度建構了新的增長飛輪。AI賦能產品體驗：公司於2023年3月推出基於GPT-4的高級訂閱功能Max，顯著提升了學習的深度和互動性 。資料表明，這些AI功能對使用者行為產生了顯著的積極影響：“Roleplay”推動學習時長提升30%，“Video Call”則帶動DAU（日活躍使用者）提升40%。AI重塑內容生產：AI極大地顛覆了課程開發的成本結構和效率。2024年，Duolingo利用AI在1年內生成了148門語言課程，而此前開發100多門課程耗時12年；Duo Radio課程的開發成本節省高達99%。這不僅加速了產品迭代和新市場滲透，也使公司能夠將資源更集中於提升教學質量和使用者體驗創新，進一步鞏固其市場領先地位。（4）Duolingo關鍵財務與營運資料解讀Duolingo在2024年至2025年上半年展現出強勁的增長動能與持續最佳化的盈利能力，其核心財務資料反映了公司在使用者增長、商業化變現和營運效率方面的卓越表現。*註：由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine營收增長勢頭強勁：Duolingo的營收呈現出持續高速增長的態勢。2024年營收逐季攀升，從Q1的1.676億美元穩步增長至Q4的2.10億美元，Q4同比增長率高達39%。進入2025年，增長勢頭不減，Q1營收同比增長38%，Q2營收更是達到2.41億美元，同比增長35.2% 。這一強勁增長主要得益於付費使用者規模的快速擴張（2025年Q2達到1097.5萬，同比增長37%）以及由AI驅動的Max套餐等高ARPU（每使用者平均收入）產品的成功推廣。盈利能力穩步提升：公司不僅實現了收入的快速增長，其盈利能力也得到持續驗證和提升。Duolingo在2024年已實現穩健的GAAP淨利潤，其中Q1和Q2分別錄得2700萬美元和2440萬美元的淨利潤。*註：由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine調整後EBITDA利潤率是衡量其核心盈利能力的關鍵指標，該指標在2024年Q2達到27.0%的階段性高點，並在2025年Q2於持續高研發投入的背景下，仍維持在25.4%的健康水平。公司將2025全年調整後EBITDA利潤率指引上調至28.5%-29.0%，彰顯了其對未來規模效應釋放和營運效率最佳化的強烈信心 。從2024年Q4至2025年Q2，Duolingo在使用者規模和活躍度方面均實現了高品質增長。日活躍使用者（DAU）和月活躍使用者（MAU）持續攀升，付費使用者規模同步擴大，關鍵營運指標表現強勁，具體資料如下：*註：由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine使用者粘性顯著提升：DAU的增長速度持續快於MAU，推動DAU/MAU比率在2025年第二季度達到37.2%的歷史高點。這一核心指標的提升，直接反映出免費使用者從“愛心”機制切換到”“能量”機制雖有短期摩擦，但長期看有助於增強使用者粘性與留存。商業化效率穩步增強：付費滲透率從2025年Q1的8.9% 微升至Q2的9.0% ，表明免費使用者向付費使用者的轉化路徑通暢且有效。更重要的是，公司通過推廣更高客單價的Max套餐（2025年Q2付費使用者佔比已達8% ），成功推動ARPU從2024年的18美元提升至2025年第一季度的18.5美元/季度，實現了使用者生命周期價值（LTV）的深度挖掘。*註：由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngine（5）全球語言學習市場競爭格局Duolingo已確立其在全球語言學習市場的領導者地位，定位為移動優先的遊戲化學習平台，主要吸引年輕一代的休閒學習者。儘管全球語言學習市場格局分散，但Duolingo與Rosetta Stone、Babbel共同構成行業三大主流品牌。其主要競爭對手特點如下：Rosetta Stone：作為傳統語言學習巨頭，近年來市場份額有所下滑，其收入模式更側重於企業級許可，但在政府市場影響力有限。Babbel：在嚴肅學習者和企業市場中展現出更強的競爭力，其課程設計更注重語言的實際應用，與Duolingo形成差異化競爭。區域性對手：如Memrise、VIPKid等僅在特定市場構成小規模競爭，未能形成全球性威脅，進一步凸顯了Duolingo的全球領先優勢。*註：由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngineDuolingo的核心競爭壁壘由遊戲化體驗、資料驅動文化、品牌規模效應共同建構，這些優勢難以被競爭對手短期複製。（6）Duolingo未來的增長引擎Duolingo在全球移動使用者中的滲透率仍處於較低水平，2024年整體僅為2.0%，預示著廣闊的增長空間。各區域市場滲透率差異顯著，其中拉丁美洲（LATAM）和北美（UCAN）市場相對成熟，而亞太地區（APAC）則展現出巨大的未開發潛力。*註：由FinGPT Agent作表，原表請登錄AlphaEngineDuolingo未來的增長將由多重因素驅動，尤其是在亞太市場擴張和產品矩陣拓寬方面展現出巨大潛力。1）亞太市場擴張：亞太地區（APAC）是Duolingo最具潛力的增長引擎。該地區擁有超過30億的龐大移動使用者基數，且英語學習需求旺盛，但當前滲透率僅為0.6%。公司預計，通過增設國家經理、加強本地化社交媒體行銷等策略，亞太區的月活躍使用者數（MAUs）有望在2027年較2024年實現翻倍增長。2）產品矩陣拓寬：公司正積極從單一語言學習平台向綜合性教育平台轉型，通過拓展數學、音樂、國際象棋等非語言類課程，有效擴大了使用者基礎和使用場景。新學科的引入不僅能吸引對語言不感興趣的新使用者，還能通過交叉銷售提升現有使用者的生命周期價值，從而打開更廣闊的教育市場空間。*註：J.P.Morgan Estimates, 3Q25E-2027E（7）結語最近越來越多身邊的朋友使用 AlphaEngine 研究美股，錄得相當驚豔的表現，這促使我決定開啟這個「一頁紙」講透美股系列。後面我會針對這個領域給大家梳理優質資訊，每天挖掘一個潛在的美股財富密碼，感興趣的朋友歡迎關注。 (Alpha Engineer)

對於中小企業而言，通過特殊目的收購公司（SPAC）實現納斯達克上市是一條高效路徑。以下是結合最新市場動態與監管環境的詳細策略分析。一、SPAC上市的核心優勢與機制1.時間確定性高SPAC模式通常只需3-6個月即可完成上市，遠快於傳統IPO的12-24個月周期。例如，Polibeli通過與SPAC合併，從啟動到納斯達克掛牌僅用了約9個月 。這一時間優勢尤其適合急需資金擴張或搶佔市場窗口期的中小企業。2.估值與融資靈活性SPAC可通過合併協議鎖定估值，避免IPO中常見的市場波動折價風險。以某AI企業為例，其通過SPAC上市估值達1.4億美元，較傳統IPO的8200萬美元溢價近70%。此外，SPAC募資包含信託帳戶資金（通常500萬美元起）和PIPE（私募股權投資），融資確定性更高，尤其適合尚未盈利但成長性強的科技或醫療企業 。3.合規成本可控SPAC基礎費用約470萬美元（含合併費、發起費及募資分成），雖高於傳統IPO的200萬美元基礎費用，但可避免IPO中因股東結構不達標產生的額外合規成本（如“股東置換費”）。例如，某消費電子企業因非亞裔股東比例不足，IPO額外支付420萬美元，總費用反超SPAC模式。二、關鍵操作步驟與策略1.篩選優質SPAC殼公司行業匹配度：優先選擇由行業專家發起的SPAC，如醫療領域的SPAC更熟悉FDA認證要求，科技類SPAC對專利估值更精準 。資金規模：根據企業融資需求選擇SPAC，其信託帳戶資金通常在1億-3億美元之間，同時需評估PIPE融資潛力 。合規記錄：核查SPAC是否存在法律糾紛或SEC處罰，避免因殼公司問題延誤上市。2.業務重組與合規準備獨立營運能力：若為分拆上市（如Polibeli從行雲集團剝離），需建立獨立財務核算體系、本地化管理團隊（印尼員工佔比超90%），並滿足納斯達克對關聯交易的披露要求 。財務審計：確保財務報表通過PCAOB認證審計，尤其關注收入確認、成本結構及內部控制。行業資質：如醫療企業需完成FDA認證，科技企業需強化智慧財產權保護，以增強投資者信心 。3.交易結構設計與談判估值博弈：結合企業成長性與行業對標，通過“對賭協議”或“估值調整機制”平衡雙方利益。例如，某生物科技公司通過約定未來三年營收增長率，將合併估值鎖定在9.49億美元。股權稀釋控制：SPAC發起人通常要求20%的“發起人股份”，企業可通過引入戰略投資者（如PIPE）稀釋發起人持股比例，同時提升市場認可度 。退市風險避險：根據2025年納斯達克新規，股價連續10個交易日低於1美元將觸發退市。企業需同步制定股票回購或合股計畫（如1:5合股可將股價從0.8美元提升至4美元）。三、應對最新監管與市場挑戰1.納斯達克新規適應策略募資門檻提升：中國公司通過SPAC合併上市需滿足2500萬美元的公眾持股市值要求。中小企業可聯合多家戰略投資者參與PIPE，例如圖達通通過引入黃山建投資本等機構，完成5.51億港元的PIPE融資 。快速退市機制：建立市值管理團隊，定期披露業務進展（如使用者增長、技術突破），並與做市商合作維護流動性。例如，Polibeli通過東南亞市場擴張資料，上市後三個月內市值穩定在42億美元以上。2.行業差異化策略科技與醫療領域：這兩個行業佔2025年Q1中概股SPAC上市的80% 。企業需突出技術壁壘（如專利數量）和臨床進展（如FDA審批階段），例如Sionna Therapeutics憑藉囊性纖維化藥物的臨床一期資料，通過SPAC融資1.9億美元。傳統行業轉型：可通過“科技+”模式提升估值，例如某物流企業通過數位化供應鏈平台，與SPAC合併後估值較傳統物流企業溢價50%。3.風險控制與長期規劃股價波動管理：SPAC合併後6個月股價波動率較IPO高40%，企業需制定投資者教育計畫，定期舉辦業績說明會。例如，優藍國際因未充分披露虧損原因，上市首日股價暴跌82%，這一教訓表明透明溝通的重要性。退市應急預案：提前與其他交易所（如香港聯交所）溝通轉板可能性，並預留資金用於私有化或資產注入。例如，行雲集團通過司法扣劃成為有棵樹大股東，為後續資產整合鋪路。四、典型案例與啟示1.Polibeli（行雲集糰子公司）策略亮點：分拆印尼B2B供應鏈業務獨立營運，建立“中心倉+衛星倉”物流網路，利用RCEP關稅減免政策降低成本，並通過本地化團隊（印尼員工佔比90%）滿足納斯達克合規要求。結果：合併後市值42.24億美元，較2021年C輪估值增長超100%，並為母公司行雲集團帶來21億美元股權價值。2.微沃通科技策略亮點：聚焦AI行銷技術，與SPAC合併估值1億美元，通過PIPE引入產業資本，並計畫將業務從中國向東南亞複製。啟示：細分領域技術領先性是吸引SPAC的關鍵，同時需明確國際化擴張路徑以提升估值空間。五、監管與合規要點1.SEC新規遵循披露要求：需詳細披露SPAC發起人的利益衝突（如持股比例、費用結構）及股權稀釋影響，合規周期延長至4-6個月。前瞻性陳述：projections需符合《私人證券訴訟改革法案》，避免誇大業績預期。例如，某生物醫藥公司因臨床試驗資料披露不實，被SEC罰款200萬美元。2.中國證監會備案根據2025年新規，中國企業通過SPAC境外上市需提前3個工作日向證監會備案，合規周期延長至3-6個月。企業需確保境內外架構符合《境外上市備案管理辦法》，避免因返程投資或外匯管制延誤處理程序。總之，通過SPAC上市，中小企業可快速獲得納斯達克資本通道，但需精準把握以下核心要素：1.戰略匹配：選擇與自身行業、發展階段契合的SPAC，優先考慮具有產業資源的發起人。2.合規深耕：提前12-18個月啟動財務與業務重組，確保符合納斯達克上市標準及中美監管要求。3.資本運作：靈活運用PIPE融資與市值管理工具，平衡短期上市目標與長期股東價值。儘管SPAC模式存在股價波動與監管成本等挑戰，但其高效性與靈活性仍是中小企業實現全球化資本佈局的優選路徑。 (境外上市指南)

制衡機制（checks and balances）。我已記不清在少年時代的歷史與社會科學課堂上，多少次聽到這四個字。那不近乎一句話，而像一段咒語，老師們反覆吟誦，用以稱頌我們《憲法》（Constitution）的偉大構想。為了應對君主制、遏止暴君，開國元勛們設計出優雅的分權架構與精妙的制衡機制，據說還能順帶讓我們免於極端主義的侵襲。制衡機制就是我們對抗暴政的疫苗。這劑疫苗的效力正在迅速衰減。自一月宣誓就職以來，總統唐納德·川普（Donald Trump）幾乎在所有迎合他一時興致、撫慰其自負或擴大其財富的事務上，都揮舞著不受約束的權力。他在國會那裡幾乎未遇制約，共和黨多數更像是他可憐的啦啦隊。他在法院那裡也未得到足夠的平衡，因為其政府想方設法拖延、抗拒甚至規避司法裁決，再加上幾十年來共和黨有計畫地扶植對本黨更為友好的法官，他也從中坐享其成。他正是開國元勛所畏懼的那種“怪物”，如今從他們的噩夢中搬到了白宮“堅毅桌”（Resolute Desk）前，並且給我們上了一堂學校裡從未教過的課：最重要的一些制衡，並不只在政府架構裡，而在我們良知的激盪、靈魂的低語之中。為什麼川普正在嘗試、並能得逞於那麼多他的前任少有涉足的權力攫取，至少在過去半個世紀裡更是無人如此？因為他無所顧忌，也毫無愧色。因為他對先例、體統與體面不為所動。因為他貪得無厭，也對克制毫無興趣。總統通常都樂於掌權，也深信自己尤其適合掌權。正是那份野心與傲氣的混合，最初驅使他們去競逐總統之位。但在川普之前的大多數總統，似乎多少還會擔心越界，會擔心那種近乎獨裁的舉止會疏遠盟友、冒犯選民，並在史家的評語中留下永劫不赦的污點。他們尚且會被榮譽刺痛一下，偶爾也會有幾分謙卑的悸動。川普卻毫無牽掛。他在周二說道：“我有權做任何我想做的事，我是美利堅合眾國總統。”那是一個長達三個小時、令人驚駭的場面，他的內閣成員競相堆砌著最高的溢美之辭、最豔的形容詞來描述他的“陛下”。倘若他近年的某位前任說出這句話，足以成為那一周、那一月、乃至那一年的頭條。可出自川普之口，這已成日常。並且這還是一次難得誠實的總結，概括了過去七個半月的現實。在這段時間裡，他與其助手毫不節制地揮舞行政命令（executive orders）、緊急狀態聲明（emergency declarations）、訴訟與調查等工具，去脅迫律所與大學，拆解國會已撥款的項目，把一切貿易政策與關稅稅率都攥在自己手裡，開除那些可能抵制他腐化司法部（Department of Justice）的聯邦僱員，或那些可能戳穿他所謂“全線勝利”敘事的人，折磨他視為政治敵人的人，恐嚇並邊緣化不支援的媒體機構，甚至接管合眾國首都華盛頓哥倫比亞特區的治安管理。這還只是清單的一部分。而且川普很可能才剛剛開始。在這個被詛咒的年份之前，我們自詡的制衡機制就已處處顯露裂痕。也有過其他總統把它們視作煩人的障礙、恨不得甩掉的腳鐐。歷史中既有這種恣意的可恥事例，也有高尚例證。安德魯·傑克遜（Andrew Jackson）無視最高法院（Supreme Court）維護切羅基民族（Cherokee）主權的裁決，富蘭克林·德拉諾·羅斯福（Franklin D. Roosevelt）以行政命令下令拘禁日裔人士，這些都反映了我們最陰暗的衝動；而亞伯拉罕·林肯（Abraham Lincoln）通過行政命令發佈《解放黑人奴隸宣言》（Emancipation Proclamation），則映照了我們最明亮的初心。然而，川普並不處在戰爭語境中，不論他如何誇張咆哮什麼“移民大軍入侵”、城市陷入犯罪圍困。他不像林肯那樣被宏大的道德願景所驅動。他也並未推進或強加某種連貫的意識形態，這一點最近暴露無遺，例如他以“右翼社會主義”的姿態，堅持要政府持有英特爾（Intel）10%的股份，還試圖在全國層面設定統一的投票規則，逼迫共和黨執政的各州重新劃出新的聯邦眾議院選區，並將地方執法官員邊緣化。共和黨曾經奉若圭臬的自由市場、小政府保守主義，於此不攻自破。川普只崇拜川普，而他唯一的驅動力就是支配，把控甘迺迪表演藝術中心（John F. Kennedy Center for the Performing Arts）、史密森學會（Smithsonian Institution）、政府的每個角落與文化的每個縫隙。以及那些本可試圖站出來阻攔他的立法者。若要由國會來制衡川普，其成員首先必須願意那樣做。只有當議員們自覺保持獨立，它才是一支獨立的權力。但掌控眾議院（House）與參議院（Senate）的共和黨人卻把一切控制權拱手交給了川普。對於他們而言，擊敗民主黨人（Democratic Party members）與總統可能施加的怒火，比“倫理”更有話語權，以至於我在這裡打出“倫理”二字都覺得有些可笑。他們是盡職的侍女、肉麻的啦啦隊，把他想要的一切全盤奉上，甚至在高級行政官員的任命上，選出的竟然比他們更盡職、更肉麻。凡有兩三人奉川普之名聚在一起，他便悠然現身，沐浴在他們的阿諛之中，彷彿他正伸長了腿等人修腳，而每個人都在搶著認領不同的腳趾。這裡既沒有制約，也沒有平衡。若要由被第一修正案（First Amendment）所保障的自由媒體來制衡川普，或者說來制衡任何總統，優質資訊必須能與劣質資訊區分開來，而且還能被敞開胸懷的受眾接納。但數字革命帶來了林林總總的“小眾痴迷”、怒氣衝天的社交媒體帖文、深度偽造與資訊垃圾。現實成了我們在“自選真相的集市”上花錢購買的貨品。我們不再讓政客承擔責任，而是轉向那個有線頻道，或點開那條連結，只為讀取我們願意相信的敘事，去確認一種非黑即白的世界觀與自己部落的忠誠。我們人民，一直是真正的“制衡者”，也是最重要的那桿秤。我們有力量用選票否決、罷黜任何一位良知未覺、靈魂沉睡的“准國王”。但前提是我們得看清正在發生的事，直面由此生出的警訊，並把自己喚醒，挺身而出。我提到過羅斯福以及他在二戰期間對數萬日裔美國人的拘禁。那件事的發生，不僅因為塞滿其提名者的最高法院拒絕加以制止，也不僅因為國會隨聲附和。它還發生在這樣一種情境下：羅斯福按下了他內心的猶疑，他偶爾使用“集中營”一詞也許表明他並非毫無不安；同時，美國公眾也支援這一政策。羅斯福所依據的那部法律，正是川普援引來為其大規模驅逐行動提供授權的法律。他的做法踐踏了正當程序，並因他把美國移民與海關執法局（U.S. Immigration and Customs Enforcement, ICE）的預算擴大到三倍、把其人員改造為自己的准軍事力量而被加速推進。他的作為完全失衡。它們會繼續不受制約嗎？ (一半杯)

最近只要寫“加密貨幣安全”，閱讀量就明顯就能上來。這說明市場開始熱起來了，新的投資者比較多，安全問題正是所有新手的必修課。我當年就因為大意，被盜了好幾個以太坊。那次經歷讓我記住一句話：投資賺不到的錢，安全問題分分鐘能讓你虧掉。所以今天就聊一聊：把幣放在交易所，到底安不安全？交易所的託管機制主流中心化交易所並不會把所有資金都放在網上，而是採用“冷熱錢包”模式：冷錢包：絕大多數資產（80% 以上）放在離線環境，隔絕網路風險；熱錢包：少部分資產放在聯網帳戶，用來滿足使用者的日常提幣。這樣設計的好處是，大部分資金不會輕易被黑，但也意味著使用者並不直接掌握私鑰，實質上只是持有交易所的一份“帳戶餘額”。歷史上的風險案例過去十年，交易所安全事件反覆上演：Mt. Gox（2014）：丟失 85 萬枚比特幣，使用者損失至今難以追回。Coincheck（2018）：熱錢包被黑，損失超 5 億美元。幣安（2019）：7000 枚比特幣被盜，幸好有安全基金兜底。FTX（2022）：不是駭客，而是內部挪用使用者資金，最終爆雷。這些案例說明：外部攻擊可以防，但內部問題往往更致命。一旦交易所出現管理漏洞或資金挪用，使用者的資產極難保證。主流交易所的改進在教訓的推動下，大型交易所的安全水平比過去提升不少：冷儲存比例更高，例如 Coinbase 聲稱 98% 資金在冷錢包；儲備證明（PoR）成為常態，部分交易所定期公佈鏈上儲備；風險基金與保險，幣安的 SAFU 基金、Coinbase 的保險，都在應對極端情況。這些措施確實提高了安全性，但仍無法完全消除風險——畢竟，FTX 事件就發生在看似“合規”的背景下。“Not your keys, not your coins”這句行業名言的意思很直接：誰掌握私鑰，誰就真正擁有資產。如果私鑰在交易所手裡，你帳戶裡的餘額只是交易所欠你的“憑證”，能否取出最終取決於平台本身。因此，長期投資者往往會把大額資產轉入個人錢包，特別是硬體錢包，以保證控制權。實用建議理性來看，交易所和自有錢包各有適用場景：短期交易、流動性需求：放在交易所更方便；長期持有、大額資產：建議轉入冷錢包，確保控制權；無論那種方式，都要開啟雙重驗證，做好私鑰/助記詞備份。一句話總結：交易所解決“便利”，錢包解決“安全”。最穩妥的做法，是分散管理，既享受交易所的流動性，又確保核心資產在自己掌控之中。 (獨孤軒轅菜)