上海市國資委黨委7月10日召開中心組學習會，圍繞加密貨幣與穩定幣的發展趨勢及應對策略開展學習。穩定幣的發展既打破舊有金融壁壘，又推動新生態建構，在 “革舊鼎新” 中，虛擬資產生態有望加速走向繁榮，穩定幣核心生態以及相應IT支撐領域有望迎來突破式發展機遇。穩定幣行情持續推進。穩定幣已經成為全球金融機構和科技巨頭爭先佈局的戰略高地。中信建投證券新股策略、政策研究、宏觀、電腦研究團隊推出【穩定幣產業投資機遇】：01穩定幣行情推進，稀土提價上漲穩定幣行情推進。上海市國資委圍繞加密貨幣與穩定幣的發展趨勢及應對策略開展學習。繼續關注香港證券、金融科技類股。穩定幣行情推進。上海市國資委黨委7月10日召開中心組學習會，圍繞加密貨幣與穩定幣的發展趨勢及應對策略開展學習。市國資委黨委書記、主任賀青指出，堅持產數融合，探索區塊鏈技術在跨境貿易、供應鏈金融、資產數位化等領域的運用。上海市國資委高度重視穩定幣在數字經濟中的戰略地位，認為其不僅有助於提升金融系統的穩定性和透明度，也為上海建設國際金融中心提供了新的機遇。會議強調，國資系統企業應積極佈局穩定幣相關技術，探索其在資產數位化、跨境支付、供應鏈金融等領域的應用潛力，推動數字金融與實體經濟深度融合。02穩定幣對傳統金融體系影響幾何？上海國資委圍繞加密貨幣與穩定幣召開學習會，《瞭望》發文定調穩定幣發展，穩定幣熱潮持續演繹。穩定幣作為連接傳統金融與加密世界的核心橋樑，對傳統金融體系而言既是機遇、亦是挑戰。在機遇層面，穩定幣基於區塊鏈技術，大幅提升跨境支付效率，拓寬金融普惠範圍，加速DeFi以及RWA等金融市場創新，並潛移默化地重塑國際貨幣格局。但挑戰亦隨之而來，金融監管需應對技術風險與合規難題，傳統金融機構則面臨業務衝擊與轉型壓力，積極探索虛擬資產業務佈局。穩定幣的發展既打破舊有金融壁壘，又推動新生態建構，在 “革舊鼎新” 中，虛擬資產生態有望加速走向繁榮，穩定幣核心生態以及相應IT支撐領域有望迎來突破式發展機遇。上海國資委圍繞加密貨幣與穩定幣召開學習會，《瞭望》發文定調穩定幣發展，穩定幣熱潮持續演繹。7月10日，上海市國資委黨委召開中心組學習會，圍繞加密貨幣與穩定幣的發展趨勢及應用策略開展學習，本次會議由市國資委黨委書記、主任賀青，市國資黨政成員成員悉數到場。賀青主任講話明確上海國資系統方向：一是加強研究探索，要求保持對新興技術的敏銳感知，深入研究探索數字貨幣；二是推動“產數融合”，探索區塊鏈技術在跨境貿易、供應鏈金融、資產數位化等領域的具體運用，強調區塊鏈技術在國有企業核心業務中的應用潛力；三是發揮國資國企作用，提高戰略敏捷性和主動性，推動科技、金融、產業深度融合；四是服務上海發展大局。此外，7月7日，《瞭望》新聞周刊發佈最新文章《美元穩定幣的陽謀：打造“鏈上”金融殖民地》，作者為中國現代國際關係研究院國際金融研究所副所長。《瞭望》新聞周刊是由新華通訊社主辦，屬於黨媒體系的重要組成部分。該文章重點討論了為何穩定幣受本屆美國政府格外垂青以及相關應對措施。在全球數字貨幣競爭中，本幣支援的穩定幣與央行數字貨幣或將成為兩大主要發展方向，隨著全球更多國家加入到這一輪“穩定幣”大戰中，相關產業生態有望加速繁榮。穩定幣作為連接傳統金融與加密世界的核心橋樑，在“革舊鼎新”中，虛擬資產生態有望加速走向繁榮。經過10餘年發展，穩定幣已經逐步從“野蠻發展”階段，正式邁進合規發展新階段，對傳統金融體系而言既是機遇、亦是挑戰。在機遇層面，穩定幣基於區塊鏈技術，大幅提升跨境支付效率，拓寬金融普惠邊範圍，加速DeFi以及RWA等金融市場創新，並潛移默化地重塑國際貨幣格局。但挑戰亦隨之而來，金融監管需應對技術風險與合規難題，傳統金融機構則面臨業務衝擊與轉型壓力。總體而言，穩定幣的發展既打破舊有金融壁壘，又推動新生態建構，在 “革舊鼎新” 中，虛擬資產生態有望加速走向繁榮。（1）推動支付體系變革。穩定幣基於區塊鏈網路發行和流通，通過分佈式帳本、共識機制、鏈上結算、智能合約等區塊鏈技術，全面重塑支付流程，實現成本驟降與效率提升。本質上是一場支付效率的革命，尤其在跨境支付領域彰顯出巨大的應用潛力。傳統跨境支付依賴SWIFT體系，中間環節多，導致成本高、效率低。通過穩定幣支付可以繞開“銀行+SWIFT”體系，跨境匯款可即時到帳，手續費可以降低至1%以下，大幅提升跨境支付與結算效率。（2）提升金融普惠性。穩定幣的無邊界性拓展了金融服務的覆蓋面。根據世界銀行資料，全球約17億成年人沒有銀行帳戶，金融的包容性仍遠遠不足。這類無銀行帳戶群體只要擁有手機和網際網路，即可通過穩定幣實現價值存取和支付。例如，在非洲、東南亞等地，USDT和USDC被廣泛用於跨境匯款、抗通膨和日常支付。此外，基於穩定幣錨定法幣價值、波動小等特點，在通膨高企的國家，穩定幣也作為一種保值和交換的新工具。例如，在拉美和非洲一些通膨嚴重國家，不少居民開始將薪資或儲蓄兌換成美元穩定幣USDT來抵禦本幣貶值，有助於個人財富的保障。（3）加速金融市場創新。一方面，穩定幣作為DeFi應用中的主要計價工具與抵押資產，為借貸、交易、衍生品等去中心化金融協議提供了流動性基礎，大幅降低了使用者參與DeFi的門檻和風險，拓展了金融市場的邊界和功能。另一方面，穩定幣有望加速RWA處理程序，推動房地產、債券、大宗商品等現實資產可以代幣化，實現全球化流通，提升資產流動性和市場效率，創造新型投資產品。（4）重塑國際貨幣格局。當前，穩定幣底層錨定法幣資產為美元，這將進一步鞏固美元在全球金融系統中的主導地位。但是隨著更多國家加快代幣化發展，如歐盟、中國香港等國家地區將為非美元穩定幣的發行打開空間。未來，全球穩定幣發行生態競爭將進一步加劇，法幣穩定幣類型與格局加速重構，有望撼動美元的壟斷地位，推動國際貨幣競爭格局重塑。穩定幣對金融體系具有兩面性，既是機遇，同時挑戰平行。穩定幣存在技術、財務風險以及反洗錢隱患，威脅傳統金融穩定性，給金融監管帶來挑戰，亟待合規監管創新。此外，穩定幣對金融體繫帶來一定衝擊與融合，如銀行存款脫媒衝擊、貨幣政策傳導受阻等。同時，在穩定幣迅速發展，也將倒逼銀行、證券以及保險等傳統金融機構加速探索，積極擁抱穩定幣發展機遇，加速打開虛擬資產增量業務空間。總結：上海國資委圍繞加密貨幣與穩定幣召開學習會，《瞭望》發文定調穩定幣發展，穩定幣熱潮持續演繹。穩定幣作為連接傳統金融與加密世界的核心橋樑，對傳統金融體系而言既是機遇、亦是挑戰。穩定幣的發展既打破舊有金融壁壘，又推動新生態建構，在 “革舊鼎新” 中，虛擬資產生態有望加速走向繁榮，穩定幣核心生態以及相應IT支撐領域有望迎來突破式發展機遇。03從穩定幣到RWA穩定幣合規化提速，資產代幣化迎來“權益時代”。全球穩定幣監管框架加速成型，當前市場焦點已從跨境支付拓展至資產代幣化（RWA），其背後是流動性釋放和結算效率提升的核心價值驅動。重點關注香港證券、金融科技類股。穩定幣合規化提速，資產代幣化迎來“權益時代”。全球穩定幣監管框架加速成型，新加坡、韓國等地表示考慮穩定幣立法，預示著合規將成為市場入場券的核心要求。當前市場焦點已從跨境支付拓展至資產代幣化（RWA），股票代幣化異軍突起:傳統金融機構推出代幣化證券基金，股票等金融資產紛紛上鏈流通。其背後是流動性釋放和結算效率提升的核心價值驅動，但技術標準統一與跨鏈互操作性仍需突破。隨著合規深入，代幣化市場將經歷一輪結構性洗牌，技術紮實、擁有牌照壁壘的企業有望脫穎而出04一文讀懂穩定幣產業機會穩定幣是價值與法定貨幣或其他資產掛鉤的加密貨幣，承擔交易媒介、計價尺度甚至價值貯藏工具等作用，主要包括法幣穩定幣、加密貨幣穩定幣、商品穩定幣、演算法穩定幣以及混合穩定幣等五類。穩定幣發展已經從技術驅動與市場需求驅動的灰色發展階段，逐步邁進合規監管全新階段。香港、美國、歐盟、非洲等國家地區為穩定幣的數字貨幣鑄幣權的規則制定展開激烈角逐。國內外巨頭紛紛入局，加大穩定幣業務佈局。穩定幣市場規模高速增長，跨境支付應用場景活躍度不斷攀升，RWA有望成為未來區塊鏈最重要的發展趨勢之一。穩定幣作為連接傳統金融與加密生態的核心樞紐，逐步邁進合規監管新階段。穩定幣是通過錨定資產或調控供應量來維持價值穩定的數字貨幣/加密貨幣，在虛擬世界中主要承擔交易媒介、計價尺度甚至價值貯藏工具等作用，大致可以分法定貨幣掛鉤穩定幣、加密貨幣掛鉤穩定幣、演算法穩定幣國內外產業巨頭紛紛佈局穩定幣，“數字貨幣”鑄幣權成為全球角逐焦點。在監管方面，中國香港、美國、歐盟等國家地區為穩定幣規則制定的主導權展開激烈角逐。在產業方面，國內京東、螞蟻等巨頭宣佈入局穩定幣，沃爾瑪、亞馬遜等跨國巨頭近期已開始探索在美國發行自有穩定幣的可能性，彰顯穩定幣未來市場發展潛力，“數字貨幣”鑄幣權成為全球角逐焦點。穩定幣市場規模發展迅速，跨境支付應用場景活躍度不斷攀升，RWA有望成為未來區塊鏈最重要的發展趨勢之一。全球穩定幣的市值已經超過2500億美元，USDT與USDC佔據接近85%市場份額，呈現出市場高度集中態勢。跨境支付應用場景活躍度不斷攀升，2024年處理了26.7兆美元跨境支付交易量。RWA有望成為未來區塊鏈最重要的發展趨勢之一，2030市場規模有望達到16兆美元。05繼續看好穩定幣和算力產業香港穩定幣監管政策端持續突破，《香港數位資產發展政策宣言2.0》正式出台，標誌香港數位資產市場從“試驗計畫”階段，正式進入“實施推進”階段；券商佈局虛擬資產交易服務市場，或將開啟牌照升級潮，數位資產時代有望加速全面開啟，穩定幣、RWA 等數位資產業態有望加速迎來蓬勃發展新階段。穩定幣監管政策端持續突破，券商加速佈局虛擬資產交易服務市場香港發佈數位資產宣言 2.0，數位資產市場從“試驗計畫”階段正式邁進“實施推進”新階段。6 月 26 日，香港再度發佈數位資產發展的綱領性檔案《香港數位資產發展政策宣言 2.0》，將通過統一的監管框架、法律與監管檢討、代幣化政府債券發行常規化、擴展現實世界資產及金融產品代幣化、促進穩定幣應用場景、加強監管等方面發力，力爭成為全球數位領域領導者。1）最佳化法律與監管。建構統一全面的數位資產監管框架，覆蓋虛擬資產交易平台、穩定幣發行人、數位資產交易服務提供者及數位資產託管服務提供者。2）擴大代幣化產品種類。推動代幣化政府債券發行常規化，推動更廣泛的資產及金融工具代幣化，展示其在貴金屬、有色金屬、可再生能源等界別的多元應用。3）推進應用場景及跨界別合作。穩定幣發行人發牌機制將於 8 月 1 日實施，推進實質應用場景的發展。4）人才與合作夥伴發展。推進聯合研究計畫和全球的監管協作；打造數位資產可持續人才庫。《宣言 2.0》標誌香港數字產市場從“試驗計畫”階段，正式進入“實施推進”階段。政策視野從以加密貨幣為代表的虛擬資產，擴展至更廣闊的現實資產代幣化，穩定幣、RWA 等數位資產業態有望加速迎來蓬勃發展新階段。國君國際完成1號牌照升級，成為首家可提供全方位虛擬資產相關交易服務的香港中資券商，虛擬資產交易生態有望加速壯大。6月24日，國君國際獲香港證監會批准，將現有證券交易牌照升級為可提供虛擬資產交易服務，以及在提供虛擬資產交易服務的基礎上提供意見。國君國際成為首家可提供全方位虛擬資產相關交易服務的香港中資券商，可在國泰君安國際平台直接交易加密貨幣（如比特幣BTC、以太幣ETH等）、穩定幣（如泰達幣USDT等）等虛擬資產。當前，多家香港本地券商（如勝利證券、艾德證券等）已完成第1號牌升級，國泰君安國際並非唯一一家申請牌照的中資券商，未來或有更多機構入局，香港虛擬資產交易生態有望加速壯大，券商以及券商IT企業或將迎來發展增量機遇。國際清算銀行（BIS）發佈報告對熱度不斷攀升的穩定幣發出警示，但仍肯定代幣化價值，並督促各國加快本國貨幣代幣化處理程序。6月24日，國際清算銀行發佈《年度經濟報告第三章》。報告中提到，穩定幣作為貨幣體系核心的單一性、彈性和完成性三項測試表現不佳，未能達到貨幣體系自主的要求。報告列舉了其對穩定幣的多項擔憂，包括破壞貨幣主權、透明度缺失，以及可能導致新興市場資本外逃的風險。同時，國際清算銀行表示，穩定幣作為可靠貨幣形式存在不足，如果缺乏監管，會對金融穩定和貨幣主權構成風險，並督促各國加快本國代幣化處理程序。儘管如此，國際清算銀行仍然肯定了代幣化在跨境支付、證券市場及其他領域發展的價值。報告強調，以央行準備金、商業銀行貨幣和政府債券為中心的代幣化平台可以為下一代貨幣和金融體系奠定基礎。我們認為，穩定幣發展對傳統金融體系既是挑戰，亦是機遇。隨著穩定幣進入突破性發展階段，金融機構如何在金融格局的全面重塑中找準自身生態定位，已成為關乎長遠發展的關鍵命題。06 穩定幣發展的產業機遇——關稅博弈專題穩定幣環境下，跨境支付與RWA需求的擴張，增加金融基礎設施建設增長。相關產業鏈：1、穩定幣的發行機構；2、儲備銀行；3、交易平台；4、跨境支付；5、資產代幣化（RWA）。一、穩定幣的基本概念和市場概況穩定幣是一種通過錨定特定資產或演算法機制實現價值穩定的加密數字貨幣,旨在解決傳統加密貨幣（如比特幣、以太坊）價格劇烈波動的問題，成為連接傳統金融與加密市場的橋樑。穩定幣具有三大功能：（1）交易媒介，穩定幣是加密市場的基礎交易工具，解決了比特幣等原生加密貨幣價格波動劇烈的痛點；（2）支付結算，穩定幣通過區塊鏈技術實現點對點即時結算，大幅降低傳統跨境支付的中間成本和時間延遲；（3）避險工具，穩定幣在高通膨、貨幣貶值或資本管制國家成為重要的財富管理工具二、穩定幣監管加速，市場情緒催化1.2022年出現比較大的穩定幣脫錨事件（UST崩盤）之後，穩定幣監管加速。2025年5月20日，GENIUS穩定幣法案在美國的參議院通過程序投票。2025年5月30日，香港正式通過《穩定幣條例草案》，市場情緒催化2.《穩定幣條例》具有重要意義，（1）重塑香港國際金融中心競爭力。填補監管空白，通過儲備透明化與破產優先索償權增強投資者信；沙盒測試機構的實踐表明，合規穩定幣可降低跨境支付成本，縮短結算時間；搶佔全球數字金融制度高地。（2）助推人民幣國際化。離岸人民幣穩定幣（如京東JD-HKD）獲合法地位，支援跨境貿易人民幣結算，降低匯兌成本；聯動數位人民幣試點，強化香港在“一帶一路”貿易中的清結算節點功能。（3）啟動Web3與數位資產生態。條例為DeFi、跨境支付等場景提供合規基礎設施，推動穩定幣市場發展。三、穩定幣的重要應用場景：跨境支付與RWA1.穩定幣下的跨境支付。（1）降低成本。縮短支付鏈條，減少中介費用（傳統跨境支付中介成本佔比30-50%）；降低外匯點差，尤其對新興市場貨幣（如非洲僑匯手續費可降60%）。（2）提升速度與透明度，區塊鏈技術實現秒級結算（傳統SWIFT需3-7天），分佈式帳本（DLT）增強交易狀態即時可追溯性。（3）擴大金融包容性，為無銀行帳戶者提供替代支付管道（如通過移動錢包接入穩定幣）。中小企業可繞過代理行限制，直接參與跨境貿易。2、資產代幣化（RWA）。RWA通過區塊鏈技術將高價值實體資產（如房地產、債券、綠色能源設施等）分割為可交易的數字代幣，降低投資門檻（如100元即可參與房地產投資），並實現7×24小時全球流通跨境支付與RWA需求的擴張，增加金融基礎設施建設增長07 大廠AI產品迭代，巨頭入局穩定幣市場Apple Intelligence有所推遲，允許第三方開發者接入端側模型加速AI能力建設，有望利用生態優勢逐步實現AI能力的追趕。智譜推出企業AI Agent CoCo，記憶機制能夠根據每位員工的職能和需求主動服務，提升員工工作效能。字節跳動發佈多款模型，性價比優勢顯著。豆包大模型日均tokens使用量高速增長，驗證AI應用尤其是思考模型對token用量的極高需求。國內外巨頭紛紛入局穩定幣，螞蟻集團“雙線競速”香港穩定幣牌照，彰顯穩定幣未來市場發展潛力。國內外巨頭紛紛入局穩定幣，螞蟻集團“雙線競速”香港穩定幣牌照，彰顯穩定幣未來市場發展潛力。自香港《穩定幣條例》正式落地以來，穩定幣已經成為全球金融機構和科技巨頭爭先佈局的戰略高地。1）國內方面，6月5日，根據媒體報導，京東穩定幣目前已經進入沙盒測試第二階段（京東幣鏈科技已於2024年7月入選香港金管局公佈的首批“穩定幣沙盒”參與者），其港元錨定穩定幣JD-HKD可將跨境結算時間從傳統SWIFT的2-3天壓縮至10秒。6月12日，據媒體報導，螞蟻集團旗下兩大業務主體—螞蟻國際與螞蟻數科均表達將申請香港穩定幣牌照。螞蟻國際主要圍繞全球支付網路與財資管理平台展開業務，其重點或在於最佳化企業在跨境場景下的資金流轉效率，將穩定幣嵌入Alipay+、WorldFirst等體系，提升帳戶劃撥與結算速度。另外，佈局穩定幣業務也有望為其未來在港交所IPO增加估值籌碼。螞蟻數科更聚焦於區塊鏈底層技術的產業應用，其穩定幣部署與RWA密切關聯（2024年與朗新集團和協鑫能科完成兩筆RWA案例）。6月12日，螞蟻數科與協鑫能科共同宣佈成立新公司“螞蟻鑫能”，錨定能源AI應用的兆級市場，探索RWA等新場景、新方案。2）海外方面，6月13日，據《華爾街日報》報導，沃爾瑪、亞馬遜等跨國巨頭近期已開始探索在美國發行自有穩定幣的可能性，線上旅遊巨頭Expedia和其他大型企業，包括航空公司，同樣在討論發行穩定幣的計畫。此外，有報導稱，Apple、Google、X等與加密公司洽談穩定幣整合，目標降低交易成本並最佳化跨境支付。總體來看，香港《穩定幣條例》將於8月1日正式實施，穩定幣牌照僅是巨頭競爭的起點，未來穩定幣在跨境支付、RWA、收益型產品等場景建構閉環生態，或將成為巨頭的主要角力場。其中，我們認為跨境支付和RWA等有望率先迎來發展機遇。08 穩定幣：重構國際金融體系證券研究報告名稱：《穩定幣：重構國際金融體系》穩定幣作為錨定法幣或其他資產價格的加密數字貨幣，正逐步演化為新型金融基礎設施，在支付、跨境結算、數位資產交易、去中心化金融（DeFi）等領域發揮重要作用，起著重構國際金融體系的作用。根據錨定資產和運行機制的不同，穩定幣可分為法幣儲備型、加密資產抵押型、演算法穩定型等三類，分別體現出不同的風險結構和應用前景。穩定幣並不絕對穩定，本質上更接近於“有貨幣職能的支付工具”或者“區塊鏈上的貨幣市場基金”。隨著香港和美國穩定幣法案的相繼退出，瞭解其潛在風險和發展趨勢大有裨益。一、穩定幣概述（一）定義與分類1、定義穩定幣是一種特殊的加密貨幣，其價值與特定的資產（通常是法定貨幣，如美元）掛鉤，旨在克服傳統加密貨幣價格波動大的缺點。根據Defillama的資料，目前加密貨幣穩定幣的市場總規模已經突破2500億美元，大多數穩定幣都以美元錨定並與美元實現1:1兌換。作為連接傳統金融與加密經濟的橋樑，穩定幣兼具數位資產的便捷性和法定貨幣的穩定性。穩定幣之所以得名，是因為其價值與法幣實現了固定掛鉤，從而確保了價值的穩定性。2、分類按照抵押資產類型和設計機制，穩定幣可分為以下主要類別：（1）法幣抵押型穩定幣：以美元、歐元、港幣等法定貨幣作為儲備資產，按照1:1比例全額儲備發行。典型代表有Tether（USDT）、USD Coin（USDC）等。它們通常由中心化機構發行，持有人可以隨時按面值贖回相應的法幣。（2）加密資產抵押型穩定幣：以其他加密貨幣（如ETH、WBTC等）作為超額抵押資產，通過智能合約實現價格錨定，例如MakerDAO的DAI。此類穩定幣依賴於去中心化協議的治理機制來管理抵押率和清算規則。（3）演算法型穩定幣：不依賴任何實物抵押，而是通過演算法自動調節代幣發行量來維持價格穩定，例如已崩盤的 TerraUSD（UST）。演算法型穩定幣風險較高，一旦市場信心動搖容易發生脫錨或崩盤。（二）本質與特徵穩定幣結合了加密貨幣和傳統貨幣的特點：一方面，它們發行在區塊鏈上，保持了加密資產的可程式設計性和去中心化屬性；另一方面，通過錨定穩定資產實現價格波動小、交易結算價值穩定的目標。其主要特徵包括：（1）錨定機制：穩定幣的價值與法幣或其它資產掛鉤，通過託管相應的儲備資產或演算法調整機制來維護幣價。法幣抵押型穩定幣通常要求1:1儲備並定期審計，從而保證每枚幣背後都有等值資產支援；加密抵押型和演算法型則分別依靠智能合約和演算法規則維持錨定。（2）價格穩定性：通過與法定貨幣或其他穩定資產錨定，使其價值相對恆定，為使用者提供波動風險較低的數字支付和價值儲存工具。（3）流動性與可兌換性：穩定幣作為加密資產市場的主要交易媒介和記帳單位，流動性很高。穩定幣由於其高流動性，在各大交易所可以自由兌換法幣或其他加密貨幣，因此在加密市場中承擔了類似“鏈上現金”或者“鏈上貨幣基金”的角色。（4）開放性與跨境屬性： 基於區塊鏈技術的穩定幣，通過點對點交易，無需傳統中介即可實現全球流通。這種開放性顯著降低了跨境支付的成本，並大幅提升了交易效率，成為推動去中心化金融（DeFi）和全球貿易結算的關鍵手段。（5）安全性與風險： 穩定幣安全性依賴於儲備資產的質量和管理機構的透明度。法幣儲備應存放在銀行或持牌機構並接受審計，以防止資產挪用或儲備不足帶來的脫錨風險。對於演算法型和加密抵押型穩定幣而言，還需密切關注智能合約程式碼的安全性以及市場劇烈波動可能引發的清算風險。（6）多元化的背書機制：包括法幣抵押型（如USDC、USDT）、加密資產超額抵押型（如DAI）、演算法型穩定幣以及混合型等不同模式，各有優劣。綜合來看，穩定幣通過錨定機制在一定程度上實現了價格穩定，在提升加密市場效率、增加交易便利性的同時，也暴露出抵押資產、演算法機制及監管合規等方面的風險。（三）發展情況1、全球穩定幣市場規模現狀自2019年以來，全球穩定幣市場規模呈現爆發式增長，截至2025年5月，穩定幣總市值已達到約2450億美元，較2019年的約50億美元增長了近50倍。根據Artemis的最新資料，穩定幣市值在2020-2025年間增長了近2000億美元。穩定幣目前承擔著加密貨幣市場超過2/3的交易量份額，遠超其他主流加密貨幣。2020年至2022年，DeFi生態的快速發展和跨境支付需求的增加推動了穩定幣市值的顯著增長，從50億美元增至1679億美元，年複合增長率極高。例如，2021年全球穩定幣市值增長了470%，前十大穩定幣的總市值在2020年底為280億美元，到2021年底猛增至1600億美元。2022年5月，UST（TerraUSD）崩盤事件引發市場波動，穩定幣市值曾短暫下滑17.6%；但此後隨著市場修復與信任恢復，自2023年下半年起穩定幣市場重新進入快速增長通道。截至2024年底，全球穩定幣總市值接近2000億美元，2025年再次上破2400億美元大關，2024-2025年增長率約78%。在幣種結構上，美元掛鉤穩定幣佔據絕對主導地位。截至2025年5月，Tether 發行的美元穩定幣USDT市值約1503億美元，佔比61.3%；Circle 發行的美元穩定幣USDC市值約608億美元，佔比24.8%；兩者合計約85%的市場份額。其他主要穩定幣中，根據區塊鏈資料分析平台DefiLlama的最新資料顯示，Ethena Labs發行的合成美元穩定幣USDe市值已攀升至約33.43億美元，佔穩定幣市場總值的1.9%。同時，MakerDAO的DAI市值約為48.87億美元，佔市場總值的1.5%。其餘新興穩定幣（如USD1、FDUSD、PYUSD 等）市值規模相對較小。總體而言，USDT 和 USDC長期合計佔據90%以上份額，兩者的走勢基本代表整個穩定幣市場的變化。市場份額變化上，USDT 近年來依然領跑穩定幣市場；儘管USDC在2023年受到監管和銀行風險的影響，市值一度降至250億美元附近，但其透明度和合規性得到了市場的認可，這使得USDC在合規市場中保持了競爭力。與此同時，新型穩定幣USDe自2024年初以來增長超過30倍，成為增長最快的穩定幣之一，這一趨勢在2024年5月得到了進一步的證實，其市值在短短兩周內增長了17.5%。全球穩定幣市場高度集中，但多元化趨勢也在加劇，反映出市場參與者對更高效率和更高收益的需求。2、發展趨勢與演變路徑（1）去中心化與DeFi推動： 隨著去中心化金融應用的成熟，自主抵押型和合成穩定幣需求上升。DAI、USDE 等依託區塊鏈協議發行的穩定幣為使用者提供了無需信任中心化機構即可獲得美元價值的途徑。穩定幣已經成為DeFi生態的“入口”，在鏈上交易量中佔比超過三分之二，廣泛用於借貸、DEX 流動性挖礦等場景。例如，根據Pantera Capital的報告，2024年穩定幣交易量經調整後超過5兆美元，涉及近2億個帳戶，顯示出其在DeFi生態系統中的廣泛應用。2024年多個頭部DeFi項目（如Uniswap、Aave）鎖倉量顯著增長，USDC、DAI 等穩定幣成為主流交易對。與此同時，TerraUSD崩盤等事件進一步促使演算法型穩定幣步入審慎發展軌道，市場上對透明儲備型穩定幣的偏好愈發明顯。（2）主流金融機構採用： 穩定幣正被傳統金融巨頭和支付平台納入服務體系。2020年起，PayPal 等支付巨頭開始支援加密貨幣交易並推出美元穩定幣PayPal USD；2024年，支付公司Stripe以11億美元收購穩定幣平台Bridge，恢復了向美國企業提供USDC支付結算服務。2024年，全球知名投資機構黑石（BlackRock）推出了基於USDC結算的BUIDL代幣化基金，旨在實現與債券、房地產等資產的高效對接。這些舉措表明機構層面對穩定幣結算和資產上鏈的興趣大幅增長。未來隨著監管框架明晰，預測全球穩定幣供應量2030年有望達到3兆美元量級。（3）央行數字貨幣與跨境支付： 穩定幣與央行數字貨幣（CBDC）之間既有競爭也有互補。多國央行推進數字貨幣試點的同時，穩定幣為其提供了現有支付系統的補充選項。在跨境支付領域，穩定幣通過削減傳統中介環節，顯著提升了結算的時效性與效率。日本三大行（MUFG、SMBC、Mizuho）聯合推出的“Project Pax”項目即利用穩定幣替代傳統跨境支付中的中介結算，提高跨境貿易和資本流動的速度。此外，歐盟《MiCA》法規、東南亞和拉美市場對穩定幣的需求也在升溫，穩定幣在全球跨境交易中的份額從2023年的7%提高到2024年的10%。可見，穩定幣已成為加密生態中交易結算、流動性提供、資產定價的基礎設施。（4）新興幣種與創新模式： 除了USDT和USDC外，新興穩定幣也在不斷湧現。如聯準會支援的銀行1:1 儲備幣USD1、阿拉巴馬大學合作幣USD0等，這些新興穩定幣憑藉機構背書及DeFi激勵機制，迅速擴大了市場份額。同時，穩定幣正向多鏈生態積極拓展，其中以太坊之外，波場（Tron）與Solana等高效公鏈上的穩定幣使用量顯著攀升，尤其是Tron鏈上的USDT，因其幾乎零手續費的轉帳優勢，吸引了大量使用者。未來，我們還將看到更多基於合成資產或演算法避險策略的新型穩定幣（如USDe利用質押的Ethereum作為抵押），以及穩定幣與傳統金融工具（如貨幣市場基金代幣化）的融合趨勢。二、穩定幣近期發展要點（一）美國與香港近期監管法律要點1、美國監管動向2025年5月19日，美國參議院以66票贊成、32票反對的表決結果，程序性通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《GENIUS法案》），標誌著美國即將迎來首個聯邦層面的穩定幣監管框架。《GENIUS法案》釋放出鞏固美元影響力的意圖，鞏固美元在全球支付結算體系中的主導地位。美國希望通過聯邦法律確保美元穩定幣成為全球標準，繼續在數字貨幣時代保持對國際金融的影響力。其要點包括：1. 法案將支付穩定幣定義為一種用於支付或結算的數位資產。此類資產錨定於固定貨幣價值，並以1:1比例完全由美元或其他經批准的高品質流動性資產作為儲備進行支援。2. 牌照和監管：法案建立了明確的發行牌照申請程序，為尋求發行穩定幣的機構提供指導。引入了“雙重監管框架”，允許發行方選擇在州級或聯邦級註冊。市值超過100億美元的發行方將接受聯邦監管。市值低於100億美元的發行方可選擇繼續在州級監管框架下營運，前提是其州監管標準與聯邦要求基本一致。3. 儲備要求：穩定幣發行方必須保持1:1的儲備比率，以現金、短期美國國債或政府貨幣市場基金等高流動性資產作為儲備資產。儲備資金需與營運資金分離管理，並需進行每月認證。4. 透明度：發行方須公開披露其儲備資產及贖回政策。5. 反洗錢（AML）合規：法案將穩定幣發行方歸類為《銀行保密法》下的金融機構，它們需履行全面的反洗錢義務，包括消費者身份識別、盡職調查以及可疑活動報告等。6. 消費者保護：如果發行方破產，穩定幣的持有人將優先於其他債權人獲得償付。7. 監管管轄權界定：法案明確規定，支付穩定幣不被視為現行聯邦法律下的證券、商品或投資公司。在全球去美元化趨勢加劇的背景下，穩定幣在一定程度上成為美國穩固美元主導地位的戰略工具。一方面，美元掛鉤的穩定幣大量購買美國短期國債，為美債提供新的買家來源，緩解市場拋售壓力，並將美元內嵌於全球數字基礎設施中。另一方面，由於全球穩定幣規模遠低於流通美元現金和龐大的美債存量，規模尚不足以真正支撐美元整體匯率或長期美債需求。此外，隨著穩定幣市場競爭日益激烈，加上美元信用問題尚未得到根本性改善，短期內穩定幣對於美元匯率及美債的提振效應相對有限。2、香港監管動向2025年5月30日，香港特區政府在憲報刊登《穩定幣條例》草案，隨後於6月6日公佈《穩定幣條例(生效日期)公告》，明確指定2025年8月1日為該條例的實施日期。根據香港即將生效的《穩定幣條例》，所有宣稱錨定港元價值的法定貨幣穩定幣將被歸類為“支付工具”，並受到牌照管理制度的監管。《草案》建立了法定貨幣穩定幣發行人的牌照制度，是香港虛擬資產領域的里程碑，其要點包括：1. 在香港錨定任何資產的穩定幣，以及世界範圍錨定港幣的穩定幣，都受香港特區政府監管。2. 發行人必須事先取得由金管局頒發的牌照。3. 發行人必須持有足額或超額儲備。儲備資產須投資於穩定幣所錨定的資產。4. 發行人不得就穩定幣向持有人支付利息。5. 持牌發行人還必須符合一系列經營管控要求，涵蓋反洗錢/反恐融資、風險管理、資訊披露、定期審計以及高管適當人選等方面。（二）潛在風險分析（1）信用與脫錨風險：穩定幣依賴抵押資產的信用質量，若儲備管理不善或資產價值劇烈波動，幣價可能脫鉤。2023年3月，美國矽谷銀行（SVB）破產時，其監管資料披露Circle 發行的USDC有33億美元現金存在SVB，導致USDC一度在場外市場下跌13%。同樣，2022年5月TerraUSD演算法穩定幣失去錨定，僅五天內市值從1美元跌至0.04美元，瞬間蒸發近600億美元。這些事件揭示出穩定幣並非牢不可破的避風港，一旦發行機構或抵押品遭遇波折，持幣者或將陷入兌付困境，並承受價值貶損之苦。（2）監管與法律風險： 各國監管政策的不確定性可能對穩定幣造成衝擊。近年來，由於監管環境變化，部分穩定幣和相關平台遭遇審查。例如，美國監管機構近年來對BUSD提出了嚴厲質疑，並勒令其暫停新增發行；與此同時，香港、歐盟等地亦對未獲牌照的穩定幣活動祭出了嚴格的監管大旗。穩定幣市場的繁榮猶如大廈建於沙堆之上，極度仰賴於透明的法規框架。一旦監管風向趨嚴，部分穩定幣或將難逃被清退或業務轉型的命運，投資者亦將面臨合規成本攀升與市場風雲變幻的雙重考驗。（3）技術與安全風險： 穩定幣的區塊鏈和智能合約實現帶來了潛在的技術風險。智能合約程式碼漏洞、跨鏈橋技術安全缺陷或駭客攻擊都可能導致資金損失。例如，穩定幣項目在使用跨鏈橋進行資產轉移時，若橋接協議存在安全漏洞，可能會面臨使用者資產被凍結或被盜的風險。例如，Ronin Network和Wormhole跨鏈橋就曾遭受駭客攻擊，導致巨額資產損失。此外，演算法型穩定幣的智能合約本身可能因設計漏洞而難以維持掛鉤，正如UST崩盤事件所示。提示穩定幣市場並非無風險，技術故障同樣會引發系統性風險。（4）市場流動性風險： 在市場極端波動時，穩定幣可能面臨流動性枯竭和贖回擠兌的風險。若眾多持有者同時提出贖回請求，或穩定幣在二級市場上遭遇信任危機，其流動性或將急劇縮減，進而難以按時按面值兌現。這在歷史上曾出現，美國銀行倒閉導致USDC脫錨的案例，就是市場流動性迅速惡化的體現。指出，穩定幣價格和市值並非鐵定不變，波動可能給投資者帶來虧損，並對整個市場的清算和支付功能造成衝擊。總的來看，穩定幣雖然設計上追求穩定，但其信用基礎、監管環境和技術實現都可能成為風險點。投資者需全面認知上述風險，並密切關注項目方的合規動態及技術審計報告，以防範潛在風險，避免蒙受重大經濟損失。（三）對投資者的潛在影響錨定法定貨幣或其他穩定資產的加密貨幣——穩定幣，為投資者在數位資產市場波動中提供了避險和資金流轉的手段。市場劇烈波動時，投資者可迅速將風險資產兌換為穩定幣，以確保收益並減少波動帶來的損失。穩定幣還支援低成本、無國界的即時支付，廣泛用於海外購物、跨境教育等，極大提高了跨境資金流動的效率和便捷性。從投資特性來看，穩定幣的價值波動較小，更接近於“數字現金”或“電子錢包”，適合用於資產保值和流動性管理，但其增值潛力並不顯著。隨著穩定幣與傳統金融體系以及去中心化金融（DeFi）生態的深入整合，圍繞穩定幣的金融服務（例如存款貸款、質押挖礦、流動性供應等）正在擴展，為投資者創造了新的收益機會。然而，投資者必須密切關注這些產品的合規性、資金安全以及平台信用風險，避免因項目資訊不透明或技術問題而遭受資產損失。同時，穩定幣並非完全穩定，其價格和流動性也可能出現波動。總的來說，穩定幣作為“數字現金”或“數字黃金”，在全球金融體系中的地位有望持續增長。投資者應全面評估穩定幣的穩定性機制和合規風險，保持謹慎。在符合個人風險承受能力的情況下，合理利用穩定幣工具，可以提高資產配置的效率和跨境金融的便利性。09 穩定幣：雙面貨幣的星辰大海穩定幣既有數字貨幣優點，支付便利且保護交易隱私；又有中心化貨幣優勢，幣值穩定。可以說穩定幣是一枚“雙面”貨幣。比特幣投資屬性極強，幣值不穩定。而當一個貨幣的幣值不穩定，它就很難走進尋常交易場景。相反，穩定幣追求幣值穩定，投資價值歸零，它以犧牲投資價值，換取更廣闊的交易受眾。數字交易時代趨近，走入普通公眾的尋常交易場景，這是穩定幣孜孜以求的星辰大海。08年後大放水，疫後大財政，兩次貨幣氾濫，公眾開始質疑美元中心的國際貨幣體系。地緣博弈和關稅戰爭，美元主導的傳統貨幣體系根基一再鬆動。讓原本逃離信用貨幣體系的數字交易需求，套一層穩定幣外衣，重歸信用貨幣體系，這或許是監管層面樂見穩定幣發展的根本意圖。自數字貨幣創設以來，市場對於交易貨幣的討論就有了數字貨幣和中心化貨幣（法幣）兩大分類。從數字和去中心化特徵出發，穩定幣毫無疑問是數字貨幣；然而絕大多數穩定幣錨定法幣（尤其是美元），又具備一定的法幣特徵。正因如此，穩定幣可以說是介於去中心化數字貨幣和法幣之間的“雙面”貨幣。穩定幣的“雙面”性如何理解，穩定幣發展的難點在那裡，政策監管的底層意圖是什麼，未來穩定幣發展的長期趨勢是什麼？我們通過六個問答，逐一解構上述市場疑惑。一、先看穩定幣的第一面，數字特性（來自於區塊鏈記帳的去中心化邏輯）。穩定幣的第一面——數字特徵，即穩定幣是基於區塊鏈記帳的數字貨幣，天然伴隨去中心化特徵。因為去中心化，所以穩定幣和比特幣等數字貨幣一樣，可以在眾多支付場景中體現出極強的“便利性”。尤其在跨國支付領域中，一筆跨國支付需要涉及兩個及以上中心貨幣（法幣）兌換，至少需要兩種資訊處理，一是交易資訊交付（swift本質上就是解決資訊交付便利性的統一“語言”）；二是兩大中心貨幣的銀行體系進行貨幣清結算。因為去中心化，所以數字貨幣不涉及兩大貨幣的交易資訊和清結算資訊處理。也無需依託龐大複雜的代理行機制，在跨國支付領域中數字貨幣就能夠體現出便利性。因為去中心化，所以穩定幣和比特幣等其他數字貨幣一樣，可以在支付場景中體現出極強的“匿名特徵”。法幣體系中，實施貨幣交易支付的主要是銀行。銀行開戶要求登記社會資訊——真實姓名及相關信用背書證明，交易過程中記錄交易雙方業務往來等資訊，交易資訊充分暴露。而依附於區塊鏈交易的數字貨幣，每一筆交易留痕的是虛擬帳戶資訊，並不涉及真實社會資訊。這在小眾支付領域，尤其是私密性要求較高的交易中，體現出極強吸引力。數字貨幣之所以從一個極客市場，走向頗具公眾認可度的交易貨幣，與區塊鏈天然帶來的私密性和便利緊密相關。穩定幣之所以能夠快速發展，也是搭乘了數字貨幣“去中心化”的天然屬性。二、先看穩定幣的第二面，穩定特性（來自法幣的幣值管理體系）。穩定幣的第二面——錨定法幣帶來的幣值穩定特徵。幣值穩定特徵，令穩定幣具備其他數字貨幣無法達到的前景——交易廣度可以有了想像空間。即便有了交易層面的便利性和隱私特徵，並不意味著數字貨幣在交易領域就能獨步天下。因為缺乏有效的供需平衡機制，絕大部分數字貨幣的幣值並不穩定。幣值穩定是一個貨幣作為廣泛交易中介的最基本要求。這也是為何數字貨幣發展至今，仍未真正走入普通公眾廣泛的日常交易中。現實世界中，為了維持法幣幣值的穩定，一國政府構造出了複雜的幣值管理體系。我們知道國家專設央行調節貨幣供求平衡，同時設立金融監管框架防範貨幣波動極端情景，並輔之以匯率調控穩定匯率。畢竟法幣穩定包含兩層含義，對內通膨平穩，對外匯率穩定。穩定幣尤其是錨定法幣資產的穩定幣，本質上搭乘法幣強大的幣值管理體系，最終以穩定幣值打動公眾，可以真正走入公眾的日常交易場景。三、既有比特幣，為何還要“穩定幣”？“既生瑜，何生亮”？同為數字貨幣，比特幣具備先發優勢且接受度遠高於穩定幣，為何不能在比特幣基礎發展出穩定幣特性？我們不妨解析比特幣和穩定幣之間的細節差異。穩定幣雖具備獨到的幣值穩定優勢，但也意味劣勢隨之而來——對投資人而言缺乏投資價值。存在瑕疵的穩定幣，其價值可能迅速歸零。只有當一枚穩定幣足夠優秀，它才能發揮出穩定幣承諾的“價值”——價格穩定。換言之，持有優質穩定幣，獲得的收益是價格不動；但若不慎，持有劣等穩定幣，則有價格下跌甚至價值歸零風險。穩定幣價格只有下行風險（雖然機率極低），價格上漲機率極低，顯然，持有穩定幣顯然不是一筆好投資。既然價格不會上漲，為何持有穩定幣？因為幣值穩定才有交易接受度，交易足夠廣才有規模效應。因為價值穩定，才有普世的交易認可。原因容易理解，誰都不想把手中待漲的數字貨幣去換一件普通的商品（譬如可樂）；當然誰也不願意接受一個價值將大幅下折的數字貨幣換取手中的普通商品（譬如汽車）。創造穩定幣，目的不是把它作為投資品，給持幣者帶來價格上漲和財富積累體驗（即投資價值）；目的是推廣交易受眾（即交易價值）。幣值越穩定，就越能夠發揮交易價值，而交易價值的考量維度就是交易規模。交易規模足夠大，即便微利（配置高等級高流動性資產），都能夠帶來可觀收益。所以穩定幣創設機構（可為私人部門）可以因此獲利。比特幣則截然不同，交易價值不是終極目標，終極目標是持幣待漲的投資價值。雖然比特幣的天然屬性是去中心化的數字貨幣，跨國交易便利性以及隱私性都顯著強於法幣，但面臨極強的金融屬性，加上供給約束，比特幣持有者最大動機是持幣獲利，而非將比特幣作為普通貨幣交易出去。我們曾在《比特幣和黃金：新舊時代的“代貨幣”》中給出詳細論證。比特幣自2009年創設至今，價格上漲已經超越了絕大多數資產。而在四輪牛熊起伏中，每一輪比特幣牛市啟動都有供給縮減的引線。比特幣的供給約束和投資屬性，註定它無法走入尋常百姓的交易日常，從而成為普世意義上的交易貨幣。當前社會財富創造既有長期擴張趨勢，也有周期波動特徵，貨幣的供應必須迎合當前社會財富創造。一旦交易廣度提升，比特幣供給受限，一旦比特幣被廣為接受，那麼比特幣的交易屬性之外必然衍生出投資屬性。一旦有了投資屬性，比特幣持有者就不願意將其支付出去，交易屬性受限。反過來，若比特幣的交易廣度一般，比特幣的投資屬性無法興起（較強的投資屬性要有足夠的市場容量和買家），那麼比特幣持有者反而只願意將其作為一種交易媒介，交易屬性反而強。比特幣的交易和投資屬性難以兩全。這就解釋了比特幣發展至今的的兩個特徵：一是價值波動強周期，對應投資價值高波動；二是比特幣作為交易貨幣，適用範圍有限。無法成為普世意義上的交易貨幣，這一邏輯對黃金也適用。黃金供給穩定，然而當下科技主導的社會財富創造模式對黃金的需求並不穩定。所以現代社會中，黃金是貨幣（千百年來的人類共識），但也不完全是貨幣（無法真正走入大規模交易支付場景）。穩定幣以犧牲投資價值來克服幣值不穩定缺陷，所以才有可能真正具備廣泛交易的基礎。四、穩定幣的前景——或成為有史以來交易屬性最立體的貨幣。如何既享受數字貨幣去中心化帶來的隱私性和便利性，同時輔之以更高的幣值穩定特徵？或掛鉤法幣資產（例如美元、美債），或利用演算法（精密調控貨幣供需），盡力保持數字貨幣的幣值穩定。這樣，一個幣值穩定而又兼具去中心化特徵的數字貨幣應運而生——穩定幣。穩定幣可以說是介於數字貨幣（去中心化貨幣）和法幣（中心化貨幣）之間的貨幣，這也是穩定幣“兩面性”的由來。剛才對比穩定幣和比特幣時，尚未解答一個問題：比特幣持有者最終目的是獲得投資價值。穩定幣創始人可通過規模效應獲得盈利。對穩定幣持有者而言，持有缺乏投資屬性的穩定幣有什麼好處？法幣私密性和便利性稍弱，普通數字貨幣的幣值穩定性稍遜；只有穩定幣，能夠兼顧數字貨幣和法幣的雙重優勢。對穩定幣持有者而言，他獲得了一枚兼具交易便利性、隱私性、同時幣值極其穩定的貨幣，這是一枚有史以來交易屬性最立體的貨幣。穩定幣的優質交易屬性，或預示著未來交易支付將迎來新紀元。這或許是當前美國、香港等政府部門關注到了穩定幣，並加以監管引導，以準備迎來一個更加穩定的穩定幣發展時代。五、穩定幣監管，終極意圖到底是什麼？穩定幣天然就是數字貨幣，所以去中心化帶來的支付便利性和隱私特徵，天然伴隨著穩定幣。想要成為極具廣度的交易支付貨幣，穩定幣需要克服的真正難點是如何保持幣值穩定。誠如上文所述，為配合現代科技革命帶來的社會財富爆炸式創造，以及經濟周期的波動規律，幣值穩定管理並不容易。布列敦森林體系解構之後，法幣從掛鉤黃金轉移到掛鉤一國純粹的政府信用，即信用貨幣本位。一國政府為維持信用貨幣的穩定，需要創設央行及金融監管體系去管理幣值穩定。僅由私人部門創設的穩定幣，如何管理幣值穩定？行文至此，讀者或許有一個困惑：穩定幣創設之初不就強調動用各種機制保持幣值穩定麼？譬如錨定美元，譬如利用演算法調節，管理幣值有何之難？遠的不說，穩定幣自創設以來，幣值大跌甚至暴雷清零的案例並不少見。尤以演算法型穩定幣暴雷較為常見。例如2022年5月，Terra Luna崩盤，短短一周之內，LUNA/UST市值從巔峰的500億美元暴跌至接近零。原因不難理解，計算可以解決天體運行的複雜度，但難以匡算交易底層的韌性複雜度。動物精神衍生出來的市場情緒往往挑戰模型精準度，這就是演算法型穩定幣暴雷的底層邏輯。即便錨定法幣（例如美元），也有不少穩定幣暴雷，例如2023年3月13日，USDC和美元脫錨，USDC幣值暴跌，美元兌USDC一度達到1：0.88。主要原因是Circle有33億美元（佔總儲備的8.25%）的存款存在矽谷銀行，矽谷銀行事件引發USDC兌付恐慌。這是一場屬於穩定幣的擠兌狂潮。針對穩定幣，方法千萬，歸總起來就是讓穩定幣也像信用法幣一樣，積聚更多“信任共識”。再來考察美國和香港近期出台的穩定幣監管條例，不論細節如何，無非就是控制底層資產風險敞口、保證底層資產流動性、充分披露資訊、提高貨幣發行者信用等級、防止道德風險等。監管直接目的是讓穩定幣切實有效錨定底層資產，降低穩定幣和公眾之間的資訊不對稱。最終目的是讓穩定幣發展更加穩定。也只有幣值穩定，穩定幣才能夠真正走向星辰大海。六、穩定幣的星辰大海：支付新時代和法幣的數位化外衣。談穩定幣發展趨勢之前，我們先來瞭解近年美元主導的信用貨幣體系發生了那些變化？我們首先注意到一個重要的趨勢變化，去中心化貨幣支付浪潮已經興起。這一變化可以追溯至2008年全球金融危機之後，世界主流國家不約而同啟動貨幣寬鬆。背後固然有原因是全球貿易大繁榮時代各國資產負債表相互勾連，危機的漣漪效應也更為持久。但全球財政貨幣寬鬆推升金融資產價格，同時也埋下了主權貨幣信任鬆動的種子。比特幣為代表的去中心化貨幣之所以在後金融危機時代興起，公眾對抗的就是中心化的主權貨幣氾濫。區塊鏈技術日臻成熟，既是去中心化貨幣的技術手段，也驅動DeFi洪流向前奔湧。疫後財政大寬鬆和俄烏衝突，驅動更多支付需求逃離傳統的國際支付體系。傳統代理行模式本就存在支付效率低、交易成本高、覆蓋面有限、透明度低等缺陷，難以有效迎合當下跨國金融多元交易需求，這給支付便利的數字貨幣帶來大量發展留白。疫情之後主流國家再度開啟大財政，高通膨進一步挫傷公眾對美元主權貨幣的信任。加上2022年俄烏衝突，地緣政治博弈迫使一些國家和地區脫離現代跨境支付體系。或主動，或被動，越來越多支付需求逃離國際支付體系，歸入數字貨幣交易陣營。疫後數字貨幣再度迎來一輪快速發展，便是對這一趨勢的最好回應。2025年川普發起貿易戰，美元主導的國際金融秩序根基進一步鬆動。本輪關稅和以往的最大不同在於，涉及廣泛國家和地區，覆蓋絕大多數商品。所以這是一輪重塑全球製造業供應鏈的關稅戰爭，同時也是一場動搖美元主導國際貨幣體系的規則重塑。目前雖然關稅規則尚不明朗，但一輪貿易規則重構，供應鏈和金融秩序重塑已經在路上。這也是為何近期美元和美債齊跌，資金定價的並非美國資產走弱，而是美元信用走弱。在此背景下，我們再來理解穩定幣發展的本質邏輯。因為兼具數字貨幣和中心化貨幣二元性，所以“雙面貨幣”穩定幣，可將追求支付便利和私密性的數字貨幣需求，再度引流回法定貨幣。相當於法幣（例如美元）套上了一層穩定幣的數字外衣。因為穩定幣重交易價值，比特幣重投資價值，穩定幣適合作為支付工具和DeFi的基礎設施，用來勾連鏈上金融和現實世界資產，成為數字世界的支付結算核心。現實中持有穩定幣是為投資比特幣做準備，當比特幣在稀缺性和金融秩序重構敘事下被廣泛追逐，作為重要投資品。穩定幣的發展，讓法幣（例如美元）發展搭乘比特幣市值擴容的便車。總言之，在一輪支付新時代——數位化支付時代到來之際，穩定幣發展，可以儘量彌合數字貨幣和信用貨幣之間的分裂。讓原本試圖逃離美元貨幣體系、規避到數字貨幣體系的支付需求，套一層穩定幣外衣，重回中心化貨幣體系。10 穩定幣能救美元和美債麼？證券研究報告名稱：《穩定幣能救美元和美債麼？》疫後地緣博弈升級，美國無節制財政寬鬆引發美國信用資產質疑，關稅戰引燃金融秩序重塑擔憂。近年越來越多支付逃離美元主導的中心化貨幣體系，躲避到數字支付體系中（如比特幣）。穩定幣是兼具中心化和數位化貨幣特徵的“雙面”貨幣。旨在促進穩定幣發展的政策，需圍繞強化穩定幣的穩定機制展開：增強市場對穩定幣的“信任共識”。這也是近期穩定幣監管政策的落腳點。僅看眼下穩定幣和美元美債總規模對比，推動穩定幣發展，短期內無法對美元和美債帶來大規模增持資金。中長期維度，穩定幣穩健發展，首先可令法幣（例如美元）搭乘比特幣市值擴容的便車；其次還可令法幣套上一層穩定幣的數字外衣，彌合中心化信用貨幣和數字貨幣的分裂。近期美國和香港陸續出台穩定幣相關政策法規，且Circle在美股上市，點燃市場對穩定幣的關注。恰逢近期美債疲弱，美國信用資產受到世人質疑。當下的市場流行著這樣一種敘事——穩定幣發展以拯救美元和美債。事實是否果真如此？一、穩定幣是什麼？穩定幣具備四個運行要素。1、穩定幣在區塊鏈上運行。2、發行人在發行穩定幣時，需要有100%的現實資產儲備。3、發行人是私人部門，而非央行等官方部門。4、穩定幣幣值穩定，大部分時間與錨定的法幣1:1。穩定幣主要有三類，法幣抵押型、加密抵押型、演算法型。法幣抵押型錨定法幣資產；加密抵押型錨定加密貨幣資產；演算法型通過智能合約動態管理貨幣規模和價值。二、穩定幣是怎麼穩定的？穩定幣天然就是數字貨幣，歷史上穩定幣暴雷緣起公眾對比值穩定的不信任，暴雷案例也並不少見。所以說穩定幣想要實現幣值穩定並不容易。目前主流的穩定幣錨定法幣，針對這類穩定幣，保持幣值穩定，需要抓住兩大要點：儲備資產充分、資訊公開透明。穩定幣的“穩定”並非是由設計完美的穩定機制所建立的絕對保障，而是一種能夠相對抵禦風險的機制與市場信任的平衡結果。一句話總結，穩定幣維持“穩定”的關鍵在於“信任共識”，換而言之，持有者相信自己始終能夠從發行人處贖回等值法幣或抵押資產。為了做到這一點，穩定幣發行人要持有高流動性的優質資產，並維持透明度。三、穩定幣和比特幣有何不同？穩定幣和比特幣同為區塊鏈數字貨幣，因而有三個相同點：虛擬資產、私密性、可去中心化。穩定幣和比特幣最大的不同點，在於發行時是否錨定特定資產，最終的結果是二者幣值穩定性不同。其一，穩定幣有價格穩定特徵（至少發行者儘量保證幣值穩定），比特幣價格天然有波動。穩定幣錨定外部資產形成其價值，儲備資產是其幣值維持穩定的關鍵。比特幣的價值依賴市場供需，因為供給偏少，近期比特幣受眾程度提高，近年比特幣在波動中保持價格上漲趨勢。其二，比特幣較為稀缺，相較而言，穩定幣稀缺程度一般。穩定幣的發行量和總量取決於儲備資產的量以及使用者需求，稀缺性較弱。比特幣總量固定（2100萬枚），且區塊獎勵已經歷4次減半，稀缺性明顯。其三，穩定幣監管更朝著貨幣合規方向進行，比特幣監管更朝著虛擬資產管理方向進行。穩定幣在各國的強監管下已逐步合規，各國根據法案規定了儲備資產以及發行人的牌照。比特幣本身是去中心化資產，各國對比特幣監管態度並不一致。因為各國對虛擬資產的立場並不一致。四、穩定幣發展來時路揭示的發展驅動力？穩定幣的發展可大致劃分為四個階段，2018年以前，2019-2021年，2022-2023年，2024年至今。萌芽階段（2018年以前）：剛剛興起階段，穩定幣價格上漲幅度有限。最早一批穩定幣誕生於2014年，Tether公司發行的USDT正是其中之一。快速發展階段（2019-2021年）：乘勢DeFi生態，穩定幣迎來快速擴張。2019年以後DeFi生態湧現，2020年“DeFi Summer”使得Aave等借貸協議以及挖礦火爆，使得作為加密貨幣世界計價工具和支付工具的穩定幣需求增加。規範調整階段（2022-2023年）：暴雷和監管之下，穩定幣迎來調整。2022年5月，TerraUSD(UST)失錨暴雷，引發市場對穩定幣不穩定的擔憂，並吸引了監管關注。此後美國和歐洲相應提出《Stablecoin TRUST act》以及《加密資產市場監管法案》（MiCA）。再度興起階段（2024年至今）：代貨幣時代崛起，穩定幣迎來大擴張。2023年以後加密貨幣生態快速發展，2024年初，比特幣現貨ETF受SEC批准後發行，加密貨幣行情再起，作為中介貨幣的穩定幣需求隨之快速增長。穩定幣的發展驅動力主要有三個方面，加密貨幣市場發展、支付便利和私密性。穩定幣是目前主要的加密貨幣市場計價和支付工具，穩定幣的支付便利性比其他類型的加密貨幣以及法幣要強，成本也更低。並且私密性使穩定幣在部分場景下的使用需求比法幣更強。穩定幣發展的不足，主要集中在信任危機帶來的擠兌風險。五、穩定幣政策的直接和底層目的近期美國和香港陸續出台穩定幣相關政策法規，政策規範的出台，試圖引導穩定幣更加穩定發展，標誌著穩定幣將進入第二個發展紀元。政策制定的主要方向，就是圍繞穩定幣的穩定機制“信任共識”展開的。細節內容上，政策主要對穩定幣進行外部增信，即明確什麼是規範的穩定幣並對穩定幣進行清晰監管。第一，排除穩定幣的概念偏誤，防止穩定幣發展的底層風險。第二，細化穩定幣錨定資產的規範，讓穩定幣的核心更加穩定。第三，建構穩定幣監管框架，讓穩定幣發展更具官方屬性。六、穩定幣未來的發展路徑或將如何？穩定幣本質上是法幣（主要是美元）和數字貨幣（主要是比特幣）中的粘合劑，或者說是連結橋樑。所以穩定幣的發展，可以彌合去數字貨幣和信用貨幣的分裂。過去美元信用資產和數字貨幣產生了怎樣的分裂，穩定幣如何修復二者之間的分裂，這個或許才是近期儘管政策規範穩定幣監管框架，引導穩定幣穩定發展的初衷。因為傳統代理行模式存在支付效率低、交易成本高、覆蓋面有限、透明度低等缺陷，加上疫情之後地緣政治博弈導致一些國家和地區脫離現代跨境支付體系，疫後美國在國內實施天量財政和貨幣寬鬆，濫用美元信用。美元的跨國交易支付信任度有所鬆動。2025年4月美國對等關稅攪亂全球貿易規則，全球經貿秩序面臨不確定性，以經貿為基礎的全球金融市場波動加劇，代貨幣更是迎來了一波發展熱潮。比特幣的快速發展，對應了當前全球對美元為中心的貨幣體系產生信任鬆動，越來越多支付試圖逃離美元主導的中心化貨幣體系。而兼具私密和支付便利的數位化貨幣，恰好作為去中心化貨幣的首要選擇。在此之際，規範穩定幣發展，可以發揮有助於法幣資產發展的兩大方向：第一，穩定幣作為加密貨幣市場計價和支付工具，同時穩定幣錨定法幣（例如美元）。比特幣的擴張需要增持穩定幣，進而增持美元和美債。相當於法幣（例如美元）發展搭乘比特幣市值擴容的便車。第二，穩定幣有著數字貨幣典型的支付便利性和私密性，但其又錨定法幣（例如美元），隨著穩定幣在交易領域的推廣，法幣資產（例如美元和美債）可以借助穩定幣而擴容。相當於法幣（例如美元）套上了一層穩定幣的數字外衣。市場目前最關注的問題是，穩定幣最終能夠帶來多大量的法幣資產，例如美元和美債增配？我們的測算結果顯示，目前穩定幣總規模相比美債而言較小，USDT和USDC在2025年一季度儲備資產中合計約有1200億美元的短期美債，當前美國短期美債存量規模約為6兆美元，1200億美元僅佔2%。換言之，市場無需期待穩定幣監管政策短期能夠撬動的美元資產增持（也就是市場期待的穩定幣拯救美元和美債）。市場需要關心的是穩定幣未來能否迎來一輪發展新紀元，讓逃離美元貨幣體系、規避到比特幣等數字貨幣體系的支付需求，通過套一層穩定幣外衣，重回中心化貨幣體系。這或許也是當前美國等政府落地穩定幣發展框架的真實意圖。11 穩定幣影響幾何5月30 日，香港《穩定幣條例》作為全球首個針對法幣穩定幣的專項立法正式落地，有效填補了法幣穩定幣監管空白，加快推動穩定幣合規化發展。隨著RWA持續深化發展，發行機構、託管銀行、投資者、區塊鏈等RWA生態主體有望快速壯大，RWA資產營運、銀行IT以及跨境支付等領域或將迎來投資機遇。建議關注：1）穩定幣發行方及加密貨幣交易所直接受益；2）考慮到RWA作為加密市場的受益品種，建議關注具備RWA發行能力的服務方，尤其是已經跑通RWA發行業務的螞蟻數科相關標的；3）我們認為加密貨幣及香港地區穩定幣的發展，會對人民幣國際化，以及跨境支付產生較大的促進，建議關注跨境支付相關標的。香港《穩定幣條例》正式成為法例，數字貨幣“鑄幣權”主導權或將成為全球角逐焦點。5月30日，香港特別行政區政府在憲報刊登《穩定幣條例》，標誌著這一具有劃時代意義的數字金融監管法規正式生效，香港正式成為全球首個針對法幣穩定幣建立全面監管框架的司法管轄區。本次開創性立法舉措被視為香港繼2017年推出虛擬銀行牌照制度後，在金融科技監管領域的又一次重大突破，不僅將進一步鞏固期作為國際金融中心的地位，也將在全球數字金融治理領域中樹立“東方標準”。1）從立法歷程來看，充分體現穩妥審慎、循序漸進特點。《條例》形成並非一蹴而就，2022年香港金融局發佈加密資產和穩定幣的討論檔案，標誌著《條例》的正式啟動。《條例》先後經歷了前期研究與鋪墊、制度逐步建構、草案推進與落地等三個階段，不斷調整最佳化，於2025年5月30日正式落地，最終建構起全面、系統的穩定幣監管框架。2）從立法內容來看，核心創新在於嚴准入、強儲備、保贖回。《條例》採用“價值錨定監管”原則，圍繞著監管機構、監管對象及定義、受監管的穩定幣活動、發牌準則、牌照期限、銷售限制以及監管處罰機制等方面，創新建構穩定幣全鏈條監管體系。《條例》核心創新主要體現在嚴格的准入制度、透明的儲備管理以及投資者保護等方面。1）嚴格的准入制度：發行方需要申請牌照，最低註冊資本2500萬港元，並且需要證明儲備金管理能力以及風險應對能力。 2）透明的儲備管理：《條例》實施“100%法幣儲備+獨立託管+月度審計”的監管機制。3）完善的投資者保護：無條件贖回制度，使用者隨時能按照面值贖回穩定幣，發行方必須在合理時間內處理，否則重罰。3）從立法影響來看，規範發展與搶抓機遇並重。《條例》作為全球首個針對法幣穩定幣的專項立法，填補法幣穩定幣監管空白，有助於推動穩定幣合規化發展。1）提升合規門檻。實施高標準的發牌制度（如最低2500萬實繳股本、嚴格的儲備資產要求等）有利於提升穩定幣市場進入壁壘，限制小型或新興穩定幣發行人的進入，篩選出財務穩健、技術可靠的參與者，推動穩定幣市場向專業化、透明化方向發展。2）增強投資者心。《條例》通過嚴格的許可、儲備資產管理和處罰機制，有效降低欺詐及市場風險。比如，只允許持牌機構向零售投資者提供穩定幣。3）搶抓穩定幣全球化發展機遇。隨著監管框架完善，穩定幣正從加密世界的小眾工具走向主流金融舞台，有望成為下一代金融體系的基礎設施。《條例》的出台，表明香港有意在全球穩定幣市場中佔據重要地位，搶佔穩定幣全球化發展機遇。4）從全球競爭來看，掌握規則制定權將有望在未來貨幣體系中的洗牌中佔據先機。除香港以來，美國、歐盟、非洲等國家地區也在為穩定幣的主導權展開激烈角逐。美國《GENIUS法案》試圖將穩定幣納入國家戰略軌道，以鞏固美元在全球貨幣體系中的統治地位，並要求穩定幣立法還需要與國債需求深度繫結。歐盟《加密資產市場監管法案》試圖以統一的監管框架重新定義數字金融秩序。非洲穩定幣重點定位於“金融平權工具”，以幫助民眾對抗通膨和貨幣貶值。在未來，掌握數字貨幣“鑄幣權”規則的制定權，就有望在未來貨幣體系的洗牌中佔據先機。穩定幣市場規模高速增長，跨境支付應用場景活躍度不斷攀升。1）從市場規模來看，穩定幣市場增長快速，5年增幅超過1100%。根據德意志銀行資料顯示，2020年，穩定幣總市值約為200億美元，截至2025年5月30日，穩定幣總市值已經飆升至2497億元美元，在5年左右增幅超過1100%。其中，2014年穩定幣發行商Tether推出的泰達幣（USDT，1:1與美元掛鉤）在穩定幣市場中佔比超過60%，其次是USDC（佔比超過24%）。此外，穩定幣在交易流中也佔據主導地位，2024年穩定幣的交易量高達28兆美元，超過Visa和萬事達卡的總和，並支撐超過三分之一的加密貨幣交易。2）從市場競爭格局來看，穩定幣市場呈現出高度集中局面，主要以USDT、USDC、TUSD、BUSD等法幣支援的穩定幣為主導，佔據了90%以上的市場份額。其中， USDT以1446億美元的發行量穩居第一，佔比59%； USDC發行量達606億美元，佔比25%，增速顯著（35%）。穩定幣市場集中度持續提升，頭部效應顯著。3）從應用場景來看，穩定幣在跨境支付結算中活躍度不斷上升。穩定幣的應用場景不斷擴大，主要包加密資產交易、跨境支付、DeFi創新場景以及價值儲存等應用場景。其中，穩定幣在跨境支付結算中的活躍度不斷上升，Castle Island Ventures and Brevan Howard Digital（2024）的測算顯示，2024年5月之前的12個月內，穩定幣的支付結算量達到了2.5兆美元左右，是其2020年支付結算量的10倍。穩定幣立法落地有利於加快RWA的大規模應用，2030年RWA市場規模有望飆升至16兆美元。合規、透明的穩定幣有望在RWA生態系統中扮演不可或缺的“引擎”與“基石”角色，為RWA融資建構了合規與信任基礎，同時大幅降成本、提效率，將加快推動各類現實資產通過區塊鏈技術轉化為數字代幣過程，有望支撐RWA的大規模應用。近年來，美國、日本、新加坡等全球多個國家都在積極探索RWA創新應用，高盛、貝萊德、螞蟻集團、京東等巨頭紛紛入局，積極搶抓RWA發展機遇。2022年10月，香港發佈《虛擬資產政策宣言》，確立RWA戰略地位；2024年3月，香港金管局啟動Ensemble項目，覆蓋固定收益與投資基金、流動性管理、綠色和可持續金融、貿易和供應鏈金融等四大主題，並已形成眾多RWA標竿案例。如，2024年8月，朗新集團攜手螞蟻數科、瑞銀集團（主要承銷商）跑通了國內新能源資產跨境RWA案例，底層資產錨定國內9000台充電樁營運收益權，募資資金1億元人民幣。截至2025年6月2日，鏈上 RWA 總價值為 231 億美元（不包含穩定幣），同比增長超過110%。其中，私人信貸 134 億美元、美國國債 72 億美元、大宗商品 15 億美元。根據貝萊德預測，到2030 年RWA市場規模將飆升至16兆美元。隨著RWA持續深化發展，發行機構、託管銀行、投資者、區塊鏈等RWA生態主體有望快速壯大，RWA資產營運、銀行IT以及跨境支付等領域或將迎來投資機遇。總結：香港《穩定幣條例》正式落地，看好穩定幣與RWA加速邁入提速發展新階段。5月30 日，香港《穩定幣條例》作為全球首個針對法幣穩定幣的專項立法正式落地，有效填補了法幣穩定幣監管空白，加快推動穩定幣合規化發展。香港正式成為全球首個針對法幣穩定幣建立全面監管框架的司法管轄區，同時，美國、歐盟、非洲等國家地區也在為穩定幣的主導權展開激烈角逐，以期在未來貨幣體系的洗牌中佔據先機。穩定幣市場規模高速增長，5年增幅超過1100%，跨境支付應用場景活躍度不斷攀升。同時，穩定幣立法落地有利於加快RWA的大規模應用，2030年RWA市場規模有望飆升至16兆美元。隨著RWA持續深化發展，發行機構、託管銀行、投資者、區塊鏈等RWA生態主體有望快速壯大，RWA資產營運、銀行IT以及跨境支付等領域或將迎來投資機遇。 (中信建投證券研究)
