Brutal Year for Stock Picking Spurs Trillion-Dollar Fund Exodus作者：伊莎貝爾·李和亞歷山德拉·塞梅諾娃2025 年，一小部分科技超級股獲得了不成比例的回報，延續了近十年來一直存在的這種模式。今年，約有 1 兆美元資金從主動型股票共同基金流出，這是連續第 11 年出現淨流出，而被動型股票交易所交易基金則獲得了超過 6000 億美元的資金。少數股票的收益集中，使得主動型基金經理更難取得好成績，今年有 73% 的股票型共同基金跑輸了基準指數，這是自 2007 年有資料以來的第四高。對於多元化基金經理來說，最不希望看到的就是投資組合中只有七家科技公司——而且這七家公司都是美國公司，都是市值巨大的巨頭，都集中在經濟的同一領域。然而，隨著標普500指數本周屢創新高，投資者再次被迫面對一個殘酷的現實：要想跟上市場步伐，就幾乎只能持有科技股。2025年，一小群緊密相連的科技超級股佔據了絕大部分收益，延續了近十年來的發展趨勢。引人注目之處不僅在於贏家基本保持不變，更在於這種收益差距之大，開始嚴重考驗投資者的耐心。資金流向受挫影響。彭博資訊利用ICI資料估算，過去一年約有1兆美元資金從主動型股票共同基金流出，這是連續第11年出現淨流出，從某些指標來看，也是本輪周期中流出幅度最大的一次。相比之下，被動型股票交易所交易基金（ETF）的資金流入超過6000億美元。長達十年的主動型股票型共同基金投資者外流投資者已連續11年撤資，累計撤資1兆美元。資料來源：彭博資訊、ICI註：2025年的資料為年初至今的資料。隨著時間推移，投資者逐漸開始退出，他們重新評估是否應該為那些與指數明顯不同的投資組合買單，但當這種差異沒有帶來回報時，他們不得不承擔後果。“這種集中度使得主動型基金經理更難取得好成績，” Roundhill Investments首席執行長戴夫·馬扎表示。“如果你不將‘七大巨頭’作為基準權重，那麼你很可能面臨業績不佳的風險。”與那些認為選股策略能夠大放異彩的專家們的看法相反，這一年偏離基準的成本仍然居高不下。根據紐約銀行投資公司（BNY Investments）彙編的資料，今年上半年很多天裡，只有不到五分之一的股票跟隨大盤上漲。參與度低本身並不罕見，但其持續性卻至關重要。當漲幅反覆由極少數股票推動時，分散投資不僅無濟於事，反而會損害相對表現。同樣的趨勢也體現在指數層面。全年來看，標普500指數的表現優於其等權重版本，後者對規模較小的零售商和蘋果公司賦予了相同的權重。對於評估主動投資策略的投資者來說，這轉化為一個簡單的算術問題：選擇一種低配大型股票的策略，並承擔落後的風險；或者選擇另一種與指數持股比例接近的策略，但很難證明為一種與被動型基金幾乎沒有區別的方法付費是合理的。據BI的Athanasios Psarofagis稱，今年美國有73%的股票型共同基金跑輸了基準指數，這一比例在2007年有資料記錄以來排名第四。在4月份關稅恐慌過後，隨著人們對人工智慧的熱情鞏固了科技股的領先地位，股票型共同基金的表現不佳的情況進一步惡化。大多數主動型基金經理的表現落後於標普500指數。僅有27%的大型股票型共同基金跑贏了市場。來源：彭博社註：資料為年初至今的資料。當然也有例外，但這些例外需要投資者承擔截然不同的風險。其中最引人注目的案例之一來自Dimensional Fund Advisors LP，該公司管理的規模達140億美元的國際小型股價值投資組合今年回報率略高於50%，不僅跑贏了基準指數，也超過了標普500指數和納斯達克100指數。該投資組合的結構頗具啟發性。它持有約1800隻股票，幾乎全部位於美國以外，且大量投資於金融、工業和材料類股。該投資組合併沒有試圖規避美國大盤股指數，而是基本上避開了該指數。“今年給我們上了一堂非常寶貴的課，”該公司北美投資組合管理副主管喬爾·施耐德表示，“大家都知道全球多元化投資是明智之舉，但真正做到自律並持續執行卻非常困難。選擇昨天的熱門股票並非正確的做法。”與贏家同行堅持自己信念的基金經理之一是Allspring Diversified Capital Builder Fund的Margie Patel ，該基金今年已獲得約 20% 的回報，這得益於對晶片製造商Micron Technology Inc.和Advanced Micro Devices Inc. 的投資。帕特爾在彭博電視台表示：“很多人喜歡做被動或准指數投資者。他們喜歡在所有行業都持有一定比例的股份，即使他們並不確信這些股份會跑贏大盤。” 與此相反，她的觀點是“贏家終將保持贏家地位”。大型股票的持續增長勢頭使得2025年成為那些試圖尋找泡沫的投資者的豐收之年。納斯達克100指數的市盈率超過30倍，市銷率約為6倍，均處於或接近歷史高位。韋德布什證券分析師丹·艾夫斯(Dan Ives)於2025年推出了一隻專注於人工智慧的ETF（IVES），並見證了該ETF規模膨脹至近10億美元。他表示，這樣的估值可能會刺激投資者的神經，但並非放棄這一主題的理由。“未來肯定會有令人捏一把汗的時刻，但這恰恰創造了機遇，”他在一次採訪中說道。“我們相信這輪科技牛市還會持續兩年。對我們來說，關鍵在於找到衍生品市場的受益者，而這正是我們將繼續從投資角度駕馭這場第四次工業革命的方式。”主題投資其他一些成功案例則側重於另一種類型的集中投資。VanEck的全球資源基金今年回報率接近40%，受益於與替代能源、農業和基本金屬相關的需求。該基金成立於2006年，持有殼牌公司、埃克森美孚公司和巴裡克礦業公司等企業的股份，其管理團隊由地質學家、工程師和金融分析師組成。“主動型基金經理可以專注於宏觀主題，”肖恩·雷諾茲說道，他本人是一位地質學家，已管理該基金15年。但這種方法也需要堅定的信念和對波動性的承受能力——在經歷了數年業績起伏之後，許多投資者對這些品質的興趣有所下降。科技股推動市場走高2025年標普500指數的表現優於其等權重版本。來源：彭博社註：資料已按 2024 年 12 月 31 日的百分比增幅進行標準化。到2025年底，投資者得到的教訓並非主動管理策略失效，也不是指數基金解決了市場問題。事實更簡單，也更令人不安。在經歷了又一年集中上漲之後，特立獨行的代價依然高昂，而對許多人來說，繼續付出這種代價的意願已經逐漸消磨殆盡。不過，高盛資產管理公司的奧斯曼·阿里仍然認為，超額收益並非只存在於大型科技股中。這位全球量化投資策略聯席主管依靠公司自主研發的模型，該模型每天對全球約15,000隻股票進行排名和分析。這套系統圍繞團隊的投資理念建構，已幫助其國際大盤股基金、國際小盤股基金和稅務管理基金實現了約40%的總回報。“市場總會給你一些東西，”他說，“你只需要以一種非常冷靜、資料驅動的方式來看待它。” (invest wallstreet)

全球市場避險情緒持續發酵，美股昨天夜上演過山車行情，日韓股市開盤大跳水。隔夜，美股突然上演了一場驚心動魄的史詩級大跳水。開盤時還一派繁榮：納指一度漲超2.5%，標普500指數一路猛衝，漲幅一度接近2%。但就在市場以為要吹響反攻號角時，風向突變！買盤瞬間蒸發，恐慌盤如山洪決堤般砸下，最後硬生生從高位按回深水區。納指收盤下跌2.15%，標普500收跌1.6%。這是今年4月美股崩盤以來最大的一次盤中反轉，短短幾個小時內，市值蒸發超過2兆美元。更扎眼的是，象徵恐慌情緒的VIX最高飆升到28.27點，幾乎是瞬間把整個市場的神經線繃到快斷的程度。(本文內容均為客觀資料資訊羅列，不構成任何投資建議）這波下挫，整個盤面同時拉響了三道警報：一是美國經濟資料突然“變臉”，就業和服務業指標全面降溫，讓市場瞬間意識到——硬著陸的風險並沒有過去；二是聯准會官員再次放出鷹派暗示，市場原本期待的降息窗口又被往後推了一截，資金價格的錨一夜之間變得不穩定；三是多家科技巨頭的供應鏈傳出雜音，半導體、AI伺服器的出貨預期被下調，引發科技類股高位拋壓。當這三股力量疊加，直接導致一些資金火速逃離，引發了一場罕見跳水。市場也有觀點認為，在非農資料發佈後，市場出現了隱含波動率的大幅下跌，隨及在期權做市商不斷進行平衡和拋售的過程中，觸發了Vanna Crush以及負Gamma的反饋機制，導致市場呈現這種先漲後跌的情況。確實這種下跌方式像是量化造成的。但真正魔幻的來了。儘管現在市面上充滿了對AI泡沫的擔憂，各種「泡沫已至、AI要崩」的聲音震耳欲聾，可就在大家以為空頭會聞血而動時——知名空頭自己反而站出來：看多美國大型科技股。是的，沒看錯。過去以做空為生的機構，這次卻罕見按下煞車，甚至反向喊話：警告勿碰大科技空單。這種畫風的反轉，就像消防隊衝進火場後不是救火，而是告訴市場“放心，這裡最安全”，整件事的魔幻程度，讓整個華爾街都愣住了。以做空聞名全球的渾水資本CEO Carson Block 就在最新訪談中警告：現在不宜做空美國大型科技股。他的理由很直接，也很現實。 Block認為，當下真正泡沫最嚴重的，是一批掛著「AI概念」名號、但和核心算力幾乎沒關係的冒牌AI公司，這些公司沒基本面，靠概念狂拉的股價才是空頭最肥的獵物。他直言，像輝達這樣的領頭羊，只要還在漲，市場的趨勢就不會輕易改變。Block指出了背後的原因：所有買進標普500指數的基金，只要資金還在流入，就必須每天被動買入輝達，無論價格多貴；而在資金出現大規模淨流出之前，他們根本不會賣。他表示，被動交易的繁榮在很大程度上「破壞了市場的價格發現功能」。當被動資金成為主導力量和趨勢推動者，只要增加資金還在往裡擠，輝達就會自動獲得買盤支援。這直接導致了一個結果，價格再高，也有人替它托著。這就是為什麼市場越來越擔心科技類股泡沫，但波動越大、越回呼，買盤反而越頑固。因為這不是價值判斷，而是自動駕駛。而渾水這種頂級空頭機構的態度，更讓市場陷入一種詭異的場景：多頭怕泡沫，空頭卻勸人不要做空。這場戲的魔幻感，就是華爾街當前最真實的寫照。回頭看昨夜暴跌，技術面上是踩踏，情緒上是驚魂，但結構上卻出現了奇怪的分裂。一邊是多頭擔心泡沫破裂不敢追，另一邊是空頭認清結構不敢做空。這種「雙向恐懼」的市場，往往比單邊泡沫或單邊崩盤更複雜、更危險，也更戲劇性。過去的市場不是瘋牛，就是崩盤。現在的市場是：怕漲、怕跌，最怕站錯方向。美股的下一步究竟通往何處？沒人能給出確定的方向。趨勢像一條河，漩渦、暗流、回頭潮同時存在，就像昨晚，人們以為它要左拐，結果它突然沉入河底。在「AI泡沫論」被反覆不斷爭論的背景下，也許懸疑才剛開始。…林園重磅發聲：AI遲早會產能過剩！當下，我只敢買這兩類「保命」資產。11月20日下午，百億私募大佬林業公開發聲，他直言：在全市場追逐科技熱點的當下，他投資最底層的核心是生存與獲利。以下是林業最新觀點的精華濃縮：1.談「熱門」賽道：遲早要面對慘烈競爭人工智慧、生技、新能源等領域，隨著時間推移，遲早也會走到產能擴張、競爭加劇的那一步，這是市場規律，只是早晚的問題。新產業，我承認它們的方向肯定沒問題，未來也會產生機會。但從投資角度，我更關注這些企業能否真正跑出確定性的獲利和生存能力。它們大多是高投入的行業，燒錢快，周期長，一旦風向發生變化，或者長期不盈利，投資者的信心就會被徹底打散。這種行業比較靠錢堆，而不是靠確定性的利潤來支撐。你去翻那些代表「創新」的指數基金，裡面的企業未來十年真正能活下來的，有多少？我心裡是有數的。2.談「老賽道」：估值已在難得的位置傳統產業過去幾年確實低迷，但頭公司憑藉規模、資金和管理優勢仍能撐住。而且，那些低迷在股價中已經充分反映。像滬深A50、滬深300這樣的核心指數，它們背後的企業是能撐起中國經濟基本盤的。而現在的整體估值處在一個難得的位置，風險相對可控。今天大家覺得傳統產業沒前途、沒成長，估值被壓得很低，但這些企業背後的需求一直都在。風險已經在眼前，唯一看不清的是未來成長的速度。3.談投資方向：只找兩類企業我們未來主要找兩類企業：能讓人快樂的和能讓人活得更長的。老祖宗說得好，人活一世，吃喝二字。吃喝是永恆需求。同時，人也希望活得更長、活得更好。食品、消費這些產業的供需調整的更快，市場糾錯能力更強。它們不需要巨額投入來維持成長；一旦產能過多，市場很快就會自我調整，不像房地產、高速公路這種固定資產，一旦投下去就很難糾正。即使是現在的年輕人，隨著年齡增長，他們的需求會改變。人來到這個世界，有兩件事躲不開：傳承，以及讓自己的生活過得快樂。4.談底層邏輯：生存是第一位的如果忘了獲利這根弦，在「新舊交替」的環境下，很容易被帶偏。我並不是保守，而是看得很現實。回頭去看全球幾十年的科技史，80年代美國多少領先的科技公司，如今都沒了。但做吃的、做喝的、做日用品的，那些紮在傳統產業的企業至今仍穩穩地存在。生存，是第一位的。我們買的「嘴巴相關」的行業，不會輸時間，也不會輸金錢。所謂“輸金錢”，就是公司消失、需求消失。但只要公司在、需求在，等一等，機會總會回來。有些人去追那些熱門方向，可能會成功，成為厲害的資本家，但前提是你得追到那個「真正賺錢」的企業。一旦追錯，最後就什麼都沒了。而那些傳統產業，如果今天有錢買入，我認為不會吃​​虧。 （ETF進化論）

市場全天震盪調整，滬指跌超2%，創業板指跌超4%。盤面上，AI應用概念逆勢走強，榕基軟體5連板。軍工類股表現活躍，久之洋20cm觸及漲停，江龍船艇、天海防務逆勢大漲。下跌方面，鋰電池產業鏈集體調整，盛新鋰能等多股跌停。有機矽概念快速下跌，晨光新材跌停。記憶體晶片概念持續走弱，德明利、時空科技跌停。截至收盤，滬指跌2.41%，深成指跌3.41%，創業板指跌4.02%。個股普跌，全市場近5,100檔個股下跌，99檔個股跌停。滬深兩市成交額1.97兆，較上一交易日放量2575億。01. A股走低，滬指失守3900點今日A股市場低開低走，三大指數全線重挫，近5 1 00檔個股飄綠。類股方面，鋰電類股全線走弱，鋰礦股更是上演跌停潮，天齊鋰業、贛鋒鋰業、西藏礦業等6股跌停；碳酸鋰期貨主力合約昨突破10萬元/噸後，今日尾盤直接跌停，報價回到9.1萬元報價回到9.1萬元/噸。記憶體晶片、化學等前期熱門方向同樣跌幅居前。整體來看，市場避險情緒濃厚，資金追高意願不足，市場高低切行情持續演繹。截至收盤，僅有船舶製造類股逆勢大漲，農業、水產、AI應用等方向局部活躍。船舶製造方面，近期國際局勢緊張，軍工股受到資金關注。中信建投認為，中國軍工產業已從過去依賴國內單一需求的模式，演進為三輪驅動的新發展格局，成長動能更多元、更永續。「內需築基、外貿擴張、民用反哺」的格局正在深刻重塑中國軍工產業的面貌與邊界。產業從「周期成長」轉向「全面成長」。水產養殖方面，根據東方財富證券，分析師稱，當前水產養殖業正處於政策支援、技術升級與需求復甦的多重共振期，龍頭企業憑藉規模化優勢與標準化生產能力，預計在行業整合中進一步提升市場份額。整體而言，受外圍市場跳水影響，A股資金避險情緒同樣明顯，市場仍處於空頭情緒的集中宣洩階段，機建構議，應對上宜保持謹慎，靜待短線風險充分釋放，並出現轉強訊號後再尋機會或更為穩妥。不過，機構也指出，目前市場的調整更像是短期情緒釋放與資金再平衡，而非趨勢性見頂的訊號。對投資人而言，當前階段更應理性看待市場波動，恐慌割肉並非明智之舉。02. 兩大利空突襲，全球股市暴跌今日，全球資本市場都出現跳水行情。亞太方面，日經225指數收跌2.40%；韓國KOSPI指數收跌3.78%。個股方面，日本科技投資巨頭軟銀股價一度下跌11%，日本NAND快閃記憶體巨頭鎧俠股價一度下跌16%。韓國市場上，儲存大廠SK海力士股價下跌9%，三星電子下跌5%。昨夜美股同樣暴跌。截至當日收盤，道瓊工業指數跌幅為0.84%；標普500指數跌幅為1.56%；那斯達克指數跌幅為2.15%。大型科技股集體下挫，輝達盤中一度漲超5%但最終收跌逾3%。 AMD、甲骨文等均跌超6%。綜合來看，全球市場同步走低的核心邏輯，是流動性預期變化與AI敘事分化的雙重作用：其一，聯准會12月降息或成泡影。美國非農業資料超預期導致12月降息機率大幅降溫，市場對流動性寬鬆的憧憬落空，資金從成長股向防禦性類股轉移，美股科技股領跌；同時，日本國債市場動盪。日本債券市場拋售潮引發全球流動性收緊擔憂，跨國資金風險偏好下降，新興市場資產首當其衝；外資機構稱，若持續出現資本外逃現象，日本可能會出現類似2022年那場幾乎摧毀英國債券市場的動盪。其二，AI敘事和超高估值也遭到資本質疑。昨夜，輝達三季財報交出亮眼成績單，但看似強勁的業績並未扭轉AI類股的資金流出態勢，全球資本大佬減持輝達股權，反映出市場對AI高估值可持續性的擔憂，AI敘事的賺錢效應正在邊際減弱。03. A股「多頭2.0」或迎接全面牛對於近期A股調整，在看破背後邏輯後，機構給了最新研判。申萬宏源證券表示，「歷史上，通常需經歷「懷疑牛市等級」的調整，再延續產業趨勢行情。牛市1.0」可能在2026年春季來到高峰：AI產業趨勢還有縱深，但A股AI產業鏈股價已處於長期低性價比區域。這神似2014年初的創業板，2018年初的食品飲料和2021年初的新能源。往後看，居民資產配置遷移周期與經濟、政策和產業周期共振，足以驅動牛市。而大國相對力量變化的周期，是遠比居民資產配置遷移周期更長的周期。這個層面樂觀預期發酵，可能驅動牛市等級超越歷史。申萬宏源判斷，「牛市2.0」可能是全面牛：「政策底、市場底、經濟底」依序出現框架有效性回歸，2026年中「政策底」可能驗證的時刻，「牛市2.0」行情有望啟動。本輪牛市最終還是“科技牛”或“中國影響力提升牛”，基本面周期性改善+新興產業趨勢強化+居民資產配置向權益遷移+中國全球影響力提升四重共振，支撐全面牛。具體方向上，申萬宏源給三大結構線索：第一，復甦交易（周期Alpha，基礎化工、工業金屬）；第二，科技產業趨勢（牛市2.0還有AI產業鏈機會，人形機器人，儲能、太陽能，醫藥，軍工）；第三，製造業影響力提升（化工、工程機械）。 （證券之星）

韓國股市正發出AI投資熱潮可能見頂的警訊。作為全球AI概念股風向標，KOSPI指數近期結束低波動上漲，出現劇烈回調，技術指標顯示嚴重超買。同時，韓國投資者正將資金從暴跌的加密貨幣市場大規模轉向AI概念股。韓國市場憑藉其高度周期敏感性、出口導向經濟結構以及在AI記憶體領域的關鍵地位，成為觀測全球AI投資熱度的晴雨表，當前波動預示著全球AI基礎設施建設可能進入階段性調整。韓國股市正在發出亞洲AI投資熱潮可能見頂的早期預警訊號。作為AI概念股的重要風向標，KOSPI指數近期出現劇烈波動，結束了先前低波動性的強勁上漲態勢。根據媒體報導，KOSPI指數自5月以來與Global X人工智慧與技術ETF(AIQ)保持完美同步走勢，但最近的上漲勢頭出現逆轉，連續出現暴跌和大幅波動。該指數目前已跌至21日移動均線，而50日均線仍遠在其下方。韓國股市AI熱潮的技術面警告美銀先前警告：KOSPI指數的技術指標顯示出明顯的過熱訊號。周線和月線相對強弱指數(RSI)水準已達到極端區域，顯示市場嚴重超買。從10月下旬開始，波動率曲線結構出現極度倒掛，反映出投資人集體追逐上漲曝險。這種現象通常預示市場情緒過度樂觀，存在回調風險。“在我們的泡沫分析框架下，KOSPI是波動幅度最大的市場之一。這並不一定意味著市場即將反轉，但這無疑是一個額外的警示信號，表明市場波動異常劇烈且迅速。”KOSPI指數與輝達(NVDA)和Palantir(PLTR)等美股AI概念股走勢高度一致，顯示全球AI投資已形成高度關聯的單一交易主題。韓國市場投資熱點轉換韓國投資者的關注焦點在9月份發生了顯著轉變。先前作為大規模加密貨幣交易中心的韓國，其加密貨幣交易量出現崩塌式下降，資金大規模轉向AI概念股。Upbit交易所數據顯示，韓國加密貨幣交易量大幅萎縮，而SK海力士與位元幣的走勢在9月開始明顯分化。Google趨勢數據顯示，韓國用戶對SK海力士的搜尋熱度已超越位元幣，反映出投資人興趣的根本轉移。韓國投資者開始集中追逐AI投資機會，將先前投入加密貨幣的資金重新配置到半導體和AI相關股票。韓國股市作為全球經濟風向標的獨特價值韓國股市之所以被密切關注，源自於其在全球經濟中的獨特地位。超過40%的韓國GDP來自出口，涵蓋半導體、汽車、電池和顯示器等關鍵領域，使其成為全球供應鏈和AI資本支出的直接代理指標。韓國股市具有高度的周期敏感度。當全球PMI、貿易量和半導體價格觸底回升時，韓國市場通常會率先做出反應。國際投資者將韓國視為"流動性新興市場貝塔交易"，當資金重新配置到亞洲或新興市場時，KOSPI和KOSDAQ往往成為首選目標。SK海力士和三星電子在HBM和AI記憶體領域的主導地位，使得韓國市場表現成為衡量AI基礎設施建設實際強度的即時讀數，這一特殊地位使得KOSPI的任何異常波動都具有全球意義。 （invest wallstreet)

中國股市持續向好的底層邏輯，是多重結構性變革與政策紅利共振的結果，其核心驅動力可從以下六個構面深入解析。一、政策賦能 從「融資市」到「投資市」的策略重構1.制度框架系統性升級註冊制改革深化推動市場「入口關」與「出口關」雙向暢通。 2025年新規要求下市企業數量與上市企業數量動態平衡，前三季已有23家公司下市，常態化退市機制加速市場出清。同時，證監會推出「科技十六條」「併購六條」等政策，策略性新興產業上市公司數量突破2,700家，佔比超50%，資本向新質生產力領域集聚效應顯著。2.中長期資金入市破局《推動中長期資金入市的指導意見》明確公募基金持有A股市值未來三年每年增長10%，大型國營保險公司每年新增保費的30%用於投資A股。截至2025年三季度，社保基金、保險資金等長期資金持股佔比提升至18%，較2023年提高5個百分點，成為市場「穩定器」。3.逆周期調節工具創新央行推出股票回購增持再貸款工具，首批500億元已落地，120余家上市公司獲得融資支援；互換便利機制降低跨國資金交易成本，北向資金三季淨買進超3000億元，持倉市值達2.58兆元，創歷史新高。二、產業升級 新質生產力重塑成長極1.科技革命催生兆級市場中國在人工智慧、量子通訊、新能源等領域的突破重建全球產業格局。2025年三季度，電子產業市值達15.2兆元，超越銀行業成為A股第一大產業；半導體、硬體裝置營收成長率分別達20.9%及16.8%，淨利成長率超40%。寧德時代、中芯國際等龍頭企業透過技術迭代，在全球產業鏈中佔據主導地位，帶動相關類股估值重構。2.綠色轉型釋放長期動能新能源汽車與儲能產業形成閉環生態。2025年前三季度，新能源汽車銷售突破1,200萬輛，滲透率達45%；全固態電池技術突破推動動力電池企業市值平均成長80%。太陽能產業受惠於全球能源轉型，隆基綠能、通威股份等企業海外收入佔比超過60%。3.消費升級與高階製造雙輪驅動高端白酒、生物醫藥等消費龍頭透過品牌溢價鞏固市場地位，貴州茅台前三季淨利達646億元，年增18%；工業母機、工業機器人等高階製造領域國產替代率提升至35%，匯川技術、埃斯頓等企業訂單年增50%以上。三、資金結構 機構化與全球化的深度融合1.機構投資人主導市場公募基金規模突破35兆元，權益類基金比例提升至30%，ETF規模達3.2兆元，指數化投資成為主流。社保基金、企業年金等長期資金經由長周期考核（如保險資金考核周期延長至3年），逐步加大權益配置比例，2025年新增配置規模超5,000億元。2.外資持續增配中國資產北向資金連續三個季度加倉A股，第三季淨買進367.94億元電子股、339.82億元電新股，持股比例提升至4.2%。 MSCI中國指數權重從2023年的20%提升至25%，吸引被動式資金超2,000億元。外資對寧德時代、立訊精密等科技龍頭的持股比例皆超15%。3.居民財富再配置加速低利率環境下，居民存款向股市搬家趨勢顯著。2025年三季度，居民儲蓄存款減少1.2兆元，非銀金融機構存款增加9,000億元，透過基金、理財等管道入市的資金佔比達65%。四、制度保障 法治化與市場化的協同演進1.投資者保護體系完善新《證券法》將詐欺發行頂格罰款提至2,000萬元，並引入集體訴訟制度。 2025年前三季度，證監會查辦財務造假案件658件，罰沒款110億元，較去年同期成長40%。特別代表人訴訟機制使康美藥業等案件投資人獲賠超50億元，形成強大威懾。2.估價體系與國際接軌A股本益比（PE-TTM）約14.9倍，處於近十年54%分位；市淨率（PB）1.38倍，處於31%分位，顯著低於美股標普500的20.9倍PE和2.8倍PB。科技類股估值分化明顯，半導體產業PE-TTM達45倍，低於納斯達克同類公司的60倍，存在估值修復空間。3.跨境監理與開放深化滬深港通標的擴容至2,900隻，QFLP試擴至25個省市，外資持股比例限制全面取消。中美審計監理合作備忘錄簽署後，80%中概股完成審計底稿移交，退市風險大幅降低。五、風險避險 多層次市場體系的韌性支撐1.衍生性商品豐富中證1000股指期貨、選擇權上市後，市場避險能力提升30%。 2025年三季度，股指期貨日均成交量達120萬手，套保資金佔超40%，有效平抑市場波動。2.逆周期調節機制健全平準基金規模擴容至5,000億元，社保基金、證金公司等「國家隊」持股比重穩定在6%左右。 2025年8月市場回檔期間，國家隊透過增持藍籌股，將上證綜指波動控制在5%以內。3.產業鏈自主可控強化半導體、工業軟體等「卡脖子」領域國產替代率提升至25%，華為麒麟晶片量產、中芯國際14nm製程良率達90%，降低了外部技術封鎖風險。六、全球共振 流動性寬鬆與成長預期改善1.全球降息周期開啟聯准會2025年三度降息後，10年期美債殖利率降至3.5%，中美利差倒掛縮小至100個基點。外資風險偏好回升，新興市場股票基金單周流入超80億美元，其中中國市場佔40%。2.地緣政治風險緩釋中美在半導體、氣候等領域重啟對話，關稅豁免清單擴大至500億美元商品。俄烏衝突、中東局勢緩和推動原油價格回落至80美元/桶，降低了輸入性通膨壓力。3.全球產業鏈重建機遇中國在新能源、數位經濟等領域的全產業鏈優勢吸引跨國公司加大在華投資。特斯拉上海超級工廠擴建後，Model Y產能提升至年產100萬輛；蘋果供應鏈中，立訊精密、歌爾股份等中國企業份額超過30%。中國股市正在實現從「周期驅動」到「結構驅動」的典範轉移。中國股市的長期向好，本質是政策引導、技術突破、資本深化三重邏輯的疊加效應。與歷史上的牛熊周期不同，目前市場的核心驅動力已從流動性寬鬆轉向產業升級與制度紅利釋放。隨著註冊制深化、中長期資金入市、科技自立自強等策略的持續推進，A股正逐步形成「低波動、慢成長、高回報」的新生態。投資人需跳脫傳統周期思維，聚焦新質生產力賽道，掌握從「中國製造」到「中國創造」的結構性機會。正如證監會主席吳清所言：“資本市場含'科'量的提升，將重塑全球資本配置格局。” （才說資本）

11月5日，日韓股市低開低走，截至8:16，日經225指數跌超2%，韓國綜合指數跌超3%，失守4000點。在全球人工智慧估值擔憂之際，韓國KOSPI指數下跌4%。晶片股走低，SK海力士股價下跌5.5%，報554,000韓元。三星電子股價下跌4.6%，報100,100韓元。截至8:47，韓國已暫停KOSPI市場的程序化交易賣單。日本晶片相關股票也不例外，多股大幅下跌，此前美國科技股遭拋售。軟銀集團股價下跌10%，愛德萬測試下跌8.6%。【詳情】10年期日本國債收益率下跌1個基點，至1.66%。11月4日，美元兌日元一度向下觸及154，截至發稿，已跌至153.6。日股歷經“過山車”走勢截至11月4日，日經225指數已連續六個交易日位於5萬點以上。從10月初至今，日經225指數已累計漲超15%，年內累計漲29.8%。韓國基準KOSPI股指在剛剛過去的10月，16次創下盤中歷史新高，突破4000點大關。從10月至今，韓國基準KOSPI股指漲19%。至此，KOSPI指數今年累計飆升近72%，領跑亞太區其他主要經濟體股指。而從昨日（11月4日）起，日經225指數開啟了“過山車”走勢，在早盤續創歷史新高，錄得52434.06點後轉跌，收盤下跌1.74%，報51497.2點；韓國KOSPI指數是當天亞太股中跌幅最大的股指，收盤下跌100.13點，跌幅為2.37%，報4121.74點。市場分析認為，近期有三大因素影響亞太股市，一是近期美元指數持續走強，在一定程度上抑制了權益資產的估值空間；二是近期高位熱門資產接連殺跌，AI敘事邏輯明顯弱化，資金兌現壓力開始顯現；三是貿易爭端雖然出現積極訊號，但不確定性依然存在。談及此前日韓股市的強勁走勢，法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽在接受21世紀經濟報導記者採訪時表示，日本股市走強源於“三支柱“，一是公司治理與回購潮抬升ROE；二是新NISA（小額投資免稅支付）帶來長期“活水”；三是“高市交易”預期財政擴張與產業政策。而韓國股市的強勢上漲源於AI產業鏈盈利修復與訂單提升。有市場分析還指出，韓國股市還得益於全面的企業治理改革預期，這些變化正在穩步轉變長期存在的“韓國折價”。但到了近兩日，日韓股市均走低。對此，李徽徽認為，日韓股市下跌的核心原因是“高位擁擠交易+美元再走強”共同作用，一方面，日經與KOSPI此前連創新高，午後觸發獲利了結與量化平倉，技術性回撤放大；另一方面，美元指數抬頭、美元/日元再度逼近154，市場擔心干預與政策不確定性，風險偏好降溫；韓國則疊加AI鏈漲幅過大、對美股AI波動高度敏感，放大波動性。展望未來，李徽徽表示，若日本政府的財政方案與改革清單推進，或帶動日本東證股價指數(Topix)的價值股、內需股和金融股繼續走強，但位於154~158區間的弱日元，將加大日股的波動。至於韓國股市，目前已經存在過熱的風險，後續更依賴美股AI周期與國內資本開支情況。市場分析認為，日本當局干預匯市的風險正在上升，但多數仍預計實際行動短期內不太可能發生。日本上次入市干預匯率是在去年7月，當時日元約為160兌1美元。 (21世紀經濟報導)

一、中美貿易談判超預期：關稅減免+ 限制放寬，HSTECH 仍有6% 補漲空間報告核心觀點指出，2025 年10 月中美領導人會晤達成的貿易協定條款超出市場預期，尤其是芬太尼關稅下調與50% 持股子公司出口限制放寬，為市場注入樂觀情緒。但截至10 月30 日，部分指數尚未完全收復先前因「100% 關稅」 消息導致的跌幅，短期補漲潛力顯著。1.1 貿易協定核心條款：8 項關鍵共識，直接利多科技與農產品類股關稅減免：①芬太尼相關產品關稅從20% 降至10%，覆蓋約80 億美元對華出口額；②10 月初宣佈的「100% 額外關稅」 全面取消，涉及半導體設備、消費性電子等300 億美元商品，直接緩解科技企業成本壓力。限制放寬：①暫停「50% 持股子公司出口限制」1 年，惠及中芯國際、長江儲存等與外資合資的半導體企業；②暫停對中國造船業301 調查及港口reciprocal fees 1 年，降低船舶製造業海外業務合規成本。其他共識：①中國延後1 年實施稀土出口管制，保障全球高科技產業鏈供應；②恢復美國大豆採購（預計年度採購量達3,000 萬噸，年比+ 20%）；③2026 年計畫實現中美領導人互訪，為長期貿易關係穩定奠定基礎。1.2 市場補漲潛力：HSTECH 較10 月9 日仍低6%，科技硬體/ 醫療/ 網路最受益指數修復空間：截至10 月30 日，主要指數中，恆生科技指數（HSTECH）較10 月9 日（100% 關稅消息前）仍低6%，恆生指數（HSI）低4%，滬深300（CSI300）低2%，僅創業板指板指（Chinext）基本收復板跌幅，短期補板與短期醫療板指（Chinext）基本收復板。受益類股排序：根據「4 月反彈強度+ 10 月以來跌幅」 交叉分析，補漲潛力前六的類股為：①數據中心（4 月反彈20%，10 月以來跌18%）、②運動服飾（4 月反彈18%，10 月以來跌15%）、③科技零售（10 月16%）月反彈15%，10 月以來跌16%）、⑤網路遊戲（4 月反彈14%，10 月以來跌13%）、⑥消費金融（4 月反彈13%，10 月以來跌12%），這些類股兼具「前期彈性高+ 近期超跌」 特徵。二、年末獲利了結擔憂化解：歷史數據顯示，前三季上漲時Q4 正收益機率超60%報告指出，部分投資人擔憂2025 年前三季市場上漲（MSCI 中國漲38%、HSI 漲34%、CSI300 漲18%）後，Q4 可能出現獲利了結導致回調，但歷史數據與目前類股基本面均不支援這一擔憂。2.1 歷史法則：前三季上漲時，Q4平均收益8%，正收益機率超60%跨指數驗證：自 2000 年以來，當MSCI 中國前三季錄得正收益時，Q4 平均漲幅達8%，正收益機率62%；恆生指數（HSI）對應數據為4% 漲幅、71% 平均漲幅達正收益機率；滬深300（CSI300）表現最優，Q4 機率正漲正收益機率。2025 年特殊性：①當前MSCI 中國前三季漲幅38%，處於歷史前20% 分位，且未出現「漲幅超50% 後的回檔風險」（歷史上漲幅超50% 時Q4 才易回調）；②Q4 至今（10 月）MSCI 同期下跌2.2 獲利了結實際情況：新消費與生技短期回調，不影響整體趨勢短期回調類股：過去4 周，新消費（如泡泡瑪特、名創優品）與生物科技股平均下跌8%，主要因部分資金鎖定前期收益（2025 年新消費平均漲45%、生物科技平均漲60%），但南向資金仍在增持－ 新消費類股向南向持股增加約18%，離生資金未近8%，離生物率近8%。類股分化原因：回調集中在“高估值、無業績支撐” 標的，而有業績驗證的標的（如某運動服飾龍頭，2025Q3 營收同比+ 25%）回調幅度不足3%，說明市場仍以“業績為核心”，非全面獲利了結。三、TMT 部門仍是核心引擎：估值優勢+ 盈利高增+ 政策支援，第四季度延續強勢報告強調，TMT 類股（科技、媒體、通訊）是2025 年MSCI 中國漲幅的主要貢獻者（佔70%），且第四季度仍具備「估值低、盈利強、政策托底」 三大支撐，無需擔憂趨勢逆轉。3.1 估價優勢：中國AI 與網路類股PE 顯著低於美國同行AI 類股：2025 年中國AI 相關企業前瞻PE 約25 倍，而美國AI 類股約35 倍，中國估值折價28%；若細分到硬體領域（如GPU、伺服器），中國企業PE（22 倍）僅為美國企業（32 倍）的69%，估值性價比顯著。網路部門：中國網路企業前瞻PE 約20 倍，美國網路企業約30 倍，折價33%；且中國網路企業股利（3.5%）高於美國（2.1%），為價值型資金提供配置吸引力。3.2 獲利與政策雙重支撐：Q2 硬體科技獲利增加50%，「十五五」 規劃持續獲利獲利高增：2025Q2 中國硬體科技企業（含半導體、伺服器、消費電子）淨利較去年同期成長50%，顯著高於MSCI 中國整體（12%）；其中AI 伺服器相關企業（如浪潮資訊、中科曙光）Q2 營收年比+ 60%，預期美國投資於美國資本 805 年 2056605970000700000000 億美元40%）。政策支援：「十五五」 規劃明確「科技創新」 為核心目標，2026 年預計投入1.2 兆元用於半導體研發、資料中心建置等，其中AI 基礎設施投資佔比將達30%，直接利多科技硬體產業鏈。四、反彈配置策略：聚焦「4 月高彈性+ 10 月超跌」 類股，20 檔買入評級股回檔超15%報告給出明確的反彈配置邏輯：優先選擇「4 月反彈幅度大（體現類股彈性）且10 月以來跌幅深（存在修復空間）」 的標的，同時結合「關稅敏感程度」 篩選，重點關注20 隻回檔超15% 的買入評級個股。4.1 類股配置優先順序：資料中心/ 科技硬體/ 醫藥零售領銜依據「4 月反彈幅度（權重40%）+10 月以來跌幅（權重40%）+ 關稅敏感度（權重20%）」 綜合評分，類股配置優先順序如下：高優先級（評分80+）：資料中心（評分85）、科技硬體（評分82）、醫藥零售（評分80）－ 資料中心受關稅減免直接利多，科技硬體獲利高增，醫藥零售受「50% 子公司限制放寬」 間接利多（外資合作藥審批加速）。中優先級（評分70-80）：運動服飾（評分78）、網路遊戲（評分75）、消費金融（評分72）－運動服飾出口佔比高（平均35%），關稅減免直接提升毛利率；網路遊戲受益於“中美文化交流重啟”，出海批預期改善。低優先級（評分< 70）：房地產、基建、傳統能源－ 地產仍受「去庫存」 壓力拖累，基建缺乏新增政策刺激，傳統能源與貿易談判關聯度低。4.2 個股機會：20 檔買入評級股回檔超15%，醫療與科技佔70%瑞銀篩選出「10 月9 日以來回檔超15%、目前評等為買進」 的20 檔個股，主要集中在醫療（9 檔）、科技（5 檔）、消費（4 檔）、工業（2 檔），核心標的包括：醫療部門：鉅子生物（2367.HK，回調30%）、再鼎醫藥（9688.HK，回調22%）、恆瑞醫藥（1276.HK，回調17%）－ 受「外資合作限制放寬」 利多，創新藥出海與臨床合作加速。科技類股：科華資料（002335.CN，回檔23%）、傳音控股（688036.CN，回檔20%）、快手（1024.HK，回檔16%）－ 科華資料受惠於資料中心投資增加，傳音控股受消費電子關稅減免利多。消費性類股：德斯蘭微（002920.CN，回檔21%）、泉峰汽車（603982.CN，回檔18%）－ 汽車零件出口佔比高，關稅減免直接提升淨利。五、核心風險提示：地產硬著陸與資本外流仍是主要隱患瑞銀在報告中同時也提示，儘管短期貿易談判利多佔優，但中長期仍需關注兩大風險：一是地產硬著陸風險：目前新房庫存銷售比仍達520（2007=100），三四線城市去化周期36 個月，若房價進一步下跌（2025 年70 城房價已跌3.5%），可能引發銀行不良率上升（當前房地產不良貸款率2.5%），拖累金融類股。二是資本外流風險：若人民幣匯率出現超預期貶值（目前USDCNY 7.0，若突破7.3 可能觸發外資撤離），或中美後續談判出現分歧（如2026年互訪未實現），可能導致北向資金流出（2025年北向資金已淨流入3000億元）。總結：短期抓補漲，長期錨定TMT 與醫療當前中國股市處於「貿易利多驅動補漲+ 業績支撐長期趨勢」的階段，可分兩步進行關註：①短期（11月）聚焦HSTECH 及「4 月高彈性+ 10 月超跌」 類股，優先配置醫療與科技類超跌股；②中長期（錨定26年）規劃中的半導體、新能源等政策受益方向。但建議規避「無業績支撐、高估值、與貿易政策無關」 的標的，警惕地產與匯率波動風險。 （資訊量有點大）

一輪慢牛正在形成，我們預計中國股市將迎來更持續的上漲趨勢，預測主要指數到2027年底將上漲約30%，持續的宏觀風險可能引發回調，但心態應從賣出/消化反彈轉變為在牛市展開時逢低買入。在經歷了從2021年開始史上最持久且令人沮喪的市場下行期之一，在A股蒸發了超過6兆美元後，自周期低點大幅反彈。這次反彈無疑是顯著的，但復甦的道路一直充滿挑戰，中途經歷了四次重大調整，平均跌幅為22%，持續時間為139天。 「交易中國」已成為投資者的主流心態和策略。分析：去年9月底開啟的行情截止目前為止創業板已經反彈超過100%，但反彈的道路充滿坎坷，期間經歷的四次重大調整平均跌幅為22%，調整持續的時間大概佔了上漲周期總時間的一半以上。這告訴我們多頭有回檔是很正常的事，重要的是現在內外資和散戶投資股市的情緒逐漸高漲。但是，股票市場往往呈現周期性，而目前的條件似乎非常適合再次以戰略眼光來關注中國股票，我們現在預計一個更持續且波動較小的上漲趨勢。預計到2027年底，中國股票（包括A股和H股）指數水準將上漲約30%，主要由約12%的利潤年複合成長率和5-10%的本益比擴張推動。這類似於從「希望」階段向「成長」階段的股票周期過渡，在後者階段，收益實現和適度的重新評估通常會超過前者階段強勁但波動較大的重新評估收益，從而推動股票回報增長。整體而言，我們在中期持建設性觀點是基於四大主要領域的因素和我們的預期，即估值、政策、成長和資金流動。分析：高盛預計中國股市後續的上漲會表現得持續性更強和波動性更小，這和大家認知的傳統意義上大開大合的牛市完全不同，預計中國股市的主要指數在未來兩年內將上漲30%，實質性的利潤改善和市盈率倍數的提升是推動上漲的主要因素（類似於溫和的底部戴維斯雙擊）。高盛認為目前中國股市處於預期利潤改善到事實利潤改善的過渡階段。換句容易理解的話，就是現在情緒導致的主升階段已經過了，後續要繼續上漲需要業績有實質改善的跡象，這也是近期資金轉向老登股的原因之一，因為老登股雖然缺乏想像但業績是擺在那邊的。估值：中國股票的右尾風險定價較低中國股票的估值正常化可能即將進入尾聲。自2022年底周期低點以來，經過48%和39%漲幅的市盈率重估，MSCI中國指數和滬深300指數的12個月滾動市盈率分別為12.9倍和14.4倍，較過去十年的平均值高出約0.4到1.0個標準差，本質上處於或略高於其中周期水平。在全球背景下，中國股票的估值相較於國際水準仍顯著折價，MSCI中國指數本益比較發達市場股票低35%，比除中國以外的新興市場股票便宜9%，兩者均處於各自長期平均水準的低端。換句話說，對於實體經濟與金融經濟脫節的觀察（以及投資者的擔憂）並非中國獨有。圖表15：中國股市相對於已開發市場股市的交易折扣顯著，而與其他新興市場相比這一差距有所縮小分析：簡單說先前的上漲可以理解為對於中國股市低估的回填，而現在經過了一輪強力上漲，中國股市的估值已經到了正常水準。但要注意的是這種正常水準的判斷只是與自己的歷史數據相比，而在全球股市都處於流動性牛市的前提下，MSCI中國指數的估值依然比已開發國家的股票低35%，比其他新興市場低9%。一句話概括就是估值是比出來的，資金會根據性價比高低而選擇買誰家的股票，相較之下目前中國股票依然便宜。與中國的其他競爭性資產類別相比，股票估值顯得不高。境內股票的股權風險溢酬（ERP）相較於國內債券定價（10年期中國國債為1.8%）和房租殖利率仍處於較高水平，仍使房產持有者處於負收益狀態。通膨（預期）是股票估值（資產配置）的關鍵因素，因為每下降1%的（實際）利率，大盤指數本益比將約提升10%。圖表16：在國內無風險利率下降的情況下，A股股權風險溢酬仍維持高位分析：股權風險溢酬指的是股票預期報酬相比於無風險報酬高出來的那部分，大家都知道風險越高收益越大這個道理，那麼同樣的這部分溢價越高表示投資股票的收益越高，這是衡量市場風險偏好的關鍵指標。如果不想理解這些搞腦子的概念那就一句話，中國股票與10年期公債/房產收益相比仍然具有吸引力。另外高盛也給了通膨預期和股市估值之間的量化關係，就是利率每下降100BP，大盤指數的估值將提升10%，粗暴理解就是降息10bp≈大盤漲1%。目前主流投行對於今年底開始到2026年的降息預測大概總共50bp左右，由此推動的大盤指數額外上漲潛力約5%。當然利率下降的受益標的股的漲幅會更大，很建議大家關注，因為這次的利率下降是長期的。從外部來看，美國貨幣周期的寬鬆以及由此導致的美元走弱應該有利於中國股票的估值倍數。我們的敏感度分析顯示，在其他條件不變的情況下，美國短期利率每下降25個基點，以及人民幣對美元每公升值1%，都可能導致A股公允價值分別升值0.5%和1%。圖表17：美國利率下降和美元走弱往往強烈支援亞洲股市表現分析：美元降息會導緻美元外流尋找新的投資機會，而中國股市相對於其他市場的估值優勢就是吸引外資的動力。高盛的敏感度分析顯示美國每降息25bp會導致A股指數上漲0.5%，而人民幣對美元每公升值1%會導致A股指數上漲1%，這種對應關係對於每天同時盯著A50期貨和匯率的朋友來說太熟悉不過了。所以國內降息和美元降息這兩個相關的因素可以分別推動A股的上漲。綜合各種因素，我們自上而下的本益比模型顯示，在高盛全球經濟、政策及市場預測的基礎上，中國股票的平衡本益比應為13.7倍至15.7倍。將特有的流動性和成長因素（即人工智慧樂觀情緒）納入上述模型預測的基準後，我們估計MSCI中國的合理本益比為14.9倍，CSI300的合理本益比為17.0倍。這意味著在目前倍數水準下，我們認為人工智慧貨幣化以及流動性/投資者情緒過度反應所帶來的上漲凸性仍具有吸引力。圖表13：中國股票的本益比應在約13.7倍至15.7倍的均衡水準交易分析：首先高盛給出了A股的正常估值應該在13.7倍到15.7倍之間，但鑑於中國股市目前處於流動性牛市中（事實上全球股市都處於流動性牛市中），同時考慮AI對於市場平均盈利能力的提升，和投資者情緒顯著轉股這兩個因素，給予MSCI中國指數14.9997775973年指數下跌 （finn的投研紀錄）