10月的資料不錯，大家尤其要珍惜這個月的好資料，11月開始國際形勢變的更為複雜，地緣風險很可能在東西南北四個半球上同時計畫，而美債、美元很也可能因此重歸強勢，流動性的格局和市場態度有可能和前面相反！所以，依託財政高效槓桿，疊加貨幣寬鬆所刺激而來的內部生產效率持續提升、市場籌碼進一步向頭部集中、資源積聚速度進一步加快的經濟結構性趨勢，也可能會出現後續短期的年末波動和挑戰。言歸正傳，讓我們來看2025年10月國民經濟資料，看看中國經濟如何在 “穩中求進” 總基調下，實現生產供給平穩、消費結構最佳化、新動能壯大，穩中有進態勢持續。一、生產端：工業和服務業我們說，生產供給是中國經濟的核心，是經濟平穩運行的 “壓艙石”，10 月資料體現了產業轉型的成效，也反映了部分行業的短期壓力，剪刀差效應，正在持續影響社會資金與利潤的分配結構！從工業角度看，高技術與裝備製造成核心支撐，私營企業增長落後於整體！10 月全國規模以上工業增加值同比增長 4.9%（環比 0.17%），1-10 月累計增長 6.1%，工業生產韌性持續。分門類看，電力熱力供應業（5.4%）、製造業（4.9%）、採礦業（4.5%）增速梯度合理，能源保供與製造業恢復協同推進。而資金和政策重點扶持的裝備製造業（8.0%）、高技術製造業（7.2%）增速分別快於工業整體 3.1%、2.3%，成為拉動工業增長的 “主引擎”。但製造業 PMI 仍處 49.0% 的榮枯線以下，企業短期生產經營預期雖有改善（預期指數 52.8%），但私營企業增加值增速僅 2.1%，顯著低於國有控股（6.7%）與股份制企業（5.2%），反映私營工業企業仍面臨成本、訂單等壓力。從服務業角度看，有季節因素，但現代服務業領跑特徵明顯！10 月服務業生產指數同比增長 4.6%，1-10 月累計增長 5.7%，雖受上年基數抬升影響增速略有回落，但兩年平均增速保持穩定。其中，現代服務業 “領跑” 特徵明顯 ，資訊傳輸 / 軟體業（13.0%）、租賃商務（8.2%）、金融業（5.6%）增速大幅快於服務業整體，數字經濟與生產性服務業對經濟的支撐作用增強。同時，國慶中秋雙節帶動傳統服務業回暖，鐵路航空、郵政、住宿、文體娛樂等行業商務活動指數均超 60.0%，進入高位景氣區間，住宿餐飲業生產指數同比增長 3.9%（較上月加快 2.6 %）。二、需求端：政策明確、消費最佳化、投資分化相對生產，需求是經濟增長的 “動力源”，10 月的資料呈現出了 “消費穩升、投資結構最佳化、外貿抗壓力強” 的特徵，但也存在房地產拖累投資等等挑戰。我們先來看下消費端，因為有假期因素，所以鄉村與升級類消費亮眼，服務消費成新增長點！10 月社會消費品零售總額 4.63 兆元（同比 2.9%，環比 0.16%），1-10 月累計 41.22 兆元（同比 4.3%），消費對經濟增長的基礎性作用持續發揮。其中，鄉村消費品零售額增長 4.1%，快於城鎮（2.7%）1.4 個百分點，鄉村消費潛力逐步釋放。而且，因為國補刺激，限額以上單位通訊器材類（23.2%）、文化辦公用品類（13.5%）、體育娛樂用品類（10.1%）零售額增速顯著高於整體，反映居民消費從 “基本滿足” 向 “品質提升” 轉型，今年大部分月份，中國從資料上看，都有明顯的消費升級特徵。此外，1-10 月服務零售額同比增長 5.3%（較前三季度加快 0.1 個百分點）。全國網上零售額 也達到12.79 兆元（同比 9.6%），實物商品網上零售佔社零比重達 25.2%！電商雙11資料影響在宏觀經濟端的增長相對值影響似乎更大！而在投資端，不說你們也知道，房地產拖累明顯，製造業與高技術投資是永遠的亮點！1-10 月全國固定資產投資（不含農戶）40.89 兆元（同比降 1.7%），但扣除房地產後同比增 1.7% ，反映投資增速下滑主要受房地產拖累，其他領域投資仍有韌性。我們看到，由於房地產持續調整，其開發投資同比降了 14.7%，新建商品房銷售面積 / 銷售額分別降 6.8% / 9.6%，但積極訊號已現 ，商品房待售面積連續 8 個月減少，房企到位資金降幅縮小，政策效果逐步顯現。而製造業投資同比增 2.7%，佔全部投資比重達 25.6%（較去年提高 1.1 %），傳統國補的製造業改造升級與新興製造業壯大共同支撐增長。此外，資訊服務業（32.7%）、航空航天器及裝置製造業（19.7%）投資增速領跑，綠色轉型相關投資（太陽能、風力等清潔能源投資增 10.4%）快速增長，印證了投資向 “高技術、高附加值、綠色低碳” 領域集中的趨勢，但一樣的，還是結構性問題，民間投資同比降 4.5%，但扣除房地產後增 0.2%，顯示民間資本在製造業、高技術領域的信心逐步恢復擴張。三、貿易：很強！結構持續最佳化10 月貨物進出口總額 3.70 兆元（同比增 0.1%），1-10 月累計 37.31 兆元（同比增 3.6%），其中出口 22.11 兆元（增 6.2%），在全球需求疲軟背景下，保持這種增長，凸顯了中國外貿韌性，但也需要注意內部成本的挖潛邊際！尤其是，從出口結構上看，機電產品出口增 8.7%（佔出口比重 60.7%），高技術產品出口增 7.3%，反映了中國出口從 “勞動密集型” 向 “技術密集型” 轉型。四、民生：就業穩定、物價回暖，民生保障堅實這塊資料，我不多說了，總的來講，每個與人的就業形勢都很穩定，重點群體就業持續改善！其中10 月全國城鎮調查失業率 5.1%（較上月降 0.1 個百分點，連續 2 個月下降），31 個大城市城鎮調查失業率同步降至 5.1%！且重點群體就業向好：外來農業戶籍勞動力調查失業率 4.5%（較上月降 0.2 個百分點），顯著低於整體水平，農民工就業穩定性增強！但是，值得注意的是，全國企業就業人員周平均工作時間 48.4 小時，部分行業勞動強度較高！在就業人數上漲的情況下，就業平均工時卻不斷提升，質量問題還待後續改善！至於CPI和PPI，我前面分析過，一句話：資料很好！CPI 回暖訊號積極！PPI 降幅持續縮小！(聞號說經濟)

又來了。隔夜資金市場顯現壓力跡象，量化寬鬆的氣息已然瀰漫。據紐約聯準會主席約翰威廉斯表示：鑑於近期回購市場持續承壓及其他儲備金從充裕轉向寬裕的跡像日益明顯，我預計儲備金很快就會達到寬裕水準。屆時便該啟動漸進式資產購買流程。作者：Michael Lebowitz 特許金融分析師作者擁有超過35年的金融市場經驗，曾參與交易、投資組合建構和風險管理，涉及全球一些規模最大、最活躍的投資組合。所有人應當追問的是：為何資本市場對聯準會流動性的依賴如此之深？答案要追溯至2008年金融危機。2008年前，流動性主要源自私人市場而非聯準會​​，後者極少被要求提供流動性支援。此後聯準會似乎持續調整政策以調控流動性。正如一些人正確指出的，聯準會已從“最後貸款人”淪為“唯一貸款人”！鑑於流動性對所有資產類別的深遠影響，理解這相對新生的動態至關重要——為何聯準會而非私人市場成為金融體系的主要流動性管理者？由此，聯準會政策而非自由市場，如今在預測當前投機泡沫回歸常態的過程中扮演關鍵角色。泡沫會突然破？會緩慢消退？還是聯準會不惜代價維持泡沫？聯準會新時代在闡述金融危機後聯準會政策的演變前，我們需重點展示兩張圖表，它們清晰呈現了2008年前後聯準會政策的差異。下圖首張圖表追蹤了聯準會自2002年以來的資產負債表規模。 2008年前，聯準會資產以4%的緩慢而穩定速度成長。毫不意外，4%的成長速度基本與經濟成長率持平。 2008年後，其資產規模激增，持股波動性顯著上升。第二張圖表顯示聯準會持有的銀行準備金呈現相似軌跡——危機前平穩，危機後成長與波動並存。顯然，2008年發生了重大轉變。讓我們探究其本質，由此更能理解聯準會職能的擴張及其政策為何與金融市場波動緊密交織。後量化寬鬆時代：透過儲備而非聯邦基金進行管理2008年前，銀行持有極少超額準備金。它們主要透過與其他銀行借貸儲備金來滿足流動性需求。其中許多交易發生在隔夜聯邦基金市場。聯準會當時並未設定聯邦基金利率，現在也未設定。但在金融危機前，聯準會透過每日買賣國債引導銀行利率向目標利率靠攏。2008年，聯準會推出量化寬鬆（QE）政策。量化寬鬆政策意味著無論流動性狀況如何，都會持續購買證券。而在量化寬鬆之前，購買或出售行為取決於每日流動性狀況。由於聯準會以儲備金向銀行購買資產，自2008年以來銀行體系的總儲備金大幅增加。量化寬鬆對金融市場和經濟的影響具有雙重性。首先，聯準會將證券從市場上移除，使這些證券中的流動性能夠流向其他資產。其次，銀行資產負債表上的新增準備金可用於支援貸款成長。銀行持有的準備金越多，就能提供越多的流動性。我們用「能」這個詞，是因為銀行仍然必須有意願且有能力提供流動性。如今，為維持隔夜融資市場的控制力，Fed對準備金餘額支付利息（IORB）。聯準會設定儲備金利息率，該利率成為聯邦基金利率的下限，因為銀行不會以低於聯準會提供的無風險收益的利率出借儲備金。因此在後量化寬鬆時代，銀行儲備金規模與聯準會準備金利息率成為隔夜流動性的主要決定因素。下圖顯示2008年首輪量化寬鬆後準備金餘額的急遽成長與波動。監理變革重塑隔夜市場2008年前，私部門回購市場是短期融資市場的核心管道。聯邦基金利率是銀行間無抵押貸款，而回購則是所有金融機構間的有抵押融資。據估算，危機前回購交易日均規模超過10兆美元。貨幣市場基金及其他大額現金持有者會將資金投入回購市場，由此私人企業為資本市場提供了穩定可靠的流動性來源。2008年銀行體系幾乎崩潰之後，各國政府和全球銀行業監管機構推出了一系列法規，提高了銀行和基金發放短期貸款的成本。讓我們回顧一下其中幾項改變了流動性格局的法規。 ：《巴塞爾協議III》（全球銀行業監理架構）《巴塞爾協議III》是由巴塞爾銀行監理委員會制定的全球銀行業監理規則。該委員會實質上是全球央行總裁的聯盟組織。儘管巴塞爾協議對美國銀行不具法律約束力，但其規則常被聯準會、聯邦存款保險公司及貨幣監理署全盤採納並實施。 2013年，聯準會最終敲定了《巴塞爾協議III》資本監管規則。其中以下兩項變革產生重大影響，限制並削弱了市場流動性提供者的動機：流動性覆蓋率（LCR）：銀行須持有30天「高品質流動性資產」（HQLA）以應對資金外流。回購貸款被視為資金流出並受到懲罰。該規則嚴重抑制了銀行在回購市場的放款意願。補充槓桿率（SLR）：此規則對所有資產（包括無風險的美國國債和回購協議）實施資本要求。在SLR推出前，國債和回購協議實質享有零資本要求。因此，由於回購協議無法提供滿足資本要求的風險加權收益，自SLR生效以來，銀行已大幅縮減回購業務規模。紐約聯準會報告《市場功能資產購買》強調，SLR已成為限製做市商回購交易量的關鍵因素，尤其在流動性緊張的市場中。受SLR和流動性覆蓋率（LCR）影響，吸收流動性衝擊的角色已從私人做市商轉移至聯準會。自營交易規則危機後推出的沃爾克規則禁止銀行進行自營交易。自營交易指銀行自主管理並交易自有資產的行為。 2008年前，做市商自營交易商能在市場承壓時低價吸收證券，並在隔夜利率異常高企時為市場提供所需流動性。沃爾克規則實施後，這項私人市場流動性來源大幅萎縮。根據紐約聯準會的數據，交易商的淨回購交易額從約5.5兆美元銳減至如今的不到一半。貨幣市場改革與政府貨幣市場基金不同，優質貨幣市場基金投資標的涵蓋政府證券、企業證券及銀行證券。因此它們能提供高於政府基金的收益率，但也伴隨一定風險。優質基金的虧損風險在2008年9月16日之前從未出現過。當時，儲備主要貨幣市場基金「跌破面額」。換言之，其淨資產價值跌破1美元，即股東投資的100%都損失殆盡。為區分優質貨幣市場基金與政府貨幣市場基金，美國證券交易委員會（SEC）重塑了優質基金的監管架構。現行規定允許優質基金在必要時暫停或延緩贖回，並在市場壓力期間收取贖回費。 SEC同時要求基金採用浮動淨值機制，實質上向公眾宣告其投資本金無法獲得全額償付保障。鑑於貨幣市場基金普遍被視為現金等價物，其持有者普遍缺乏風險偏好。因此優質基金的使用量急劇萎縮。這些基金中為私募市場提供流動性的資本，大多轉向政府基金——後者主要將資金存放於聯準會或投資於國債，而非進行私募貸款。二選一：聯準會還是自由市場2008年前，當自由市場主導流動性時，投機泡沫會形成並最終破裂——當流動性不足以支撐高槓桿估值時。如今泡沫依舊形成，但聯準會掌控流動性後，泡沫破裂的時機與方式尚不完全明朗。例如，儘管聯準會對當前極端估值可能並不滿意，但其同樣意識到估值正常化及全面去風險化可能引發經濟困境，甚至危及銀行體系。聯準會絕對不會主動促成這種局面。聯準會能否讓泡沫緩慢消退？鑑於這是後疫情時代首個在聯準會新體制下形成的泡沫，我們只能拭目以待。總結無論有意無意，金融危機後的監理規則已使許多傳統私募市場流動性提供者喪失能力。在失去這些機構的資本與資產負債表支撐後，聯準會已成為市場流動性的主要來源。正如傑羅姆·鮑爾2021年所言：在當前壓力情境下，聯準會是唯一擁有足夠資產負債表吸收衝擊的實體機構。儘管新貨幣政策體系的實務經驗尚淺，但我們已發現聯準會缺乏評估流動性狀況的直接途徑。例如2019年流動性緊縮導致隔夜融資市場凍結時，Fed便措手不及。相反於2020至2021年應對疫情期間，Fed又向市場過度注入流動性。事實上，聯準會不得不推出隔夜逆回購計畫以回收市場過剩準備金，同時啟動量化緊縮政策。正如我們下文所述，這些超額儲備現在已經消失殆盡，不出所料，流動性壓力正在出現。我們認為，量化寬鬆或其他增加銀行準備金的政策措施迫在眉睫。否則將會引發去槓桿化事件，進而導致經濟與金融市場陷入混亂。 （碳鏈價值）

一、泡沫的7 大前提條件：聯準會若降息，所有條件將全部滿足報告核心觀點指出，泡沫形成需滿足7 項關鍵前提，當前已接近全部達成 —— 若聯準會按瑞銀預測節奏降息，將正式觸發 “全泡沫條件”，這一背景下需重點關注後續市場動向。1.1 7 大前提條件及當前達標情況前提1：股市長期大幅跑贏債券：過去 10 年美股年化收益比債券高 14%，遠超 “連續 10 年跑贏 5%” 的泡沫閾值，已滿足。前提2：“這次不一樣” 的技術或主導邏輯：生成式 AI（Gen AI）兼具 “突破性技術” 與 “市場主導地位”——AI 使用者滲透速度創紀錄（OpenAI 3 年獲 8 億使用者，Google達同等規模需 13 年），且被認為可能復刻 TMT 時代 2% 的生產力提升，已滿足。前提3：與上一輪泡沫間隔 25 年：上一輪 TMT 泡沫（1998 年）與當前 Gen AI 周期（2023 年）間隔 25 年，新世代投資者易相信 “這次不一樣”，已滿足。前提4：整體盈利承壓：美國除前 10 大公司外，其餘企業 12 個月前瞻 EPS 接近零，類似 TMT 時期（國民帳戶利潤下滑）和日本 80 年代末（盈利依賴 “財技交易”），已滿足。前提5：散戶大量入場：印度、美國、韓國等多地出現明顯散戶買入潮，例如美國散戶持有 AI 相關股票的比例從 2023 年的 12% 升至 2025 年的 28%，已滿足。前提6：寬鬆貨幣環境：當前金融條件已處於寬鬆區間，若聯準會按瑞銀預測降息，將完全滿足 “寬鬆貨幣” 前提，待確認。前提7：市場高度集中：標普 500 前 6 大科技股（Mag 6）佔指數市值比重達 35%，遠超 2000 年 TMT 泡沫時期的 28%，已滿足。1.2 政府債務與企業資產負債表的 “反向差異”：本次泡沫的獨特背景政府債務風險高於歷史：2025 年美國政府債務 / GDP 達 125.1%，財政赤字 / GDP 達 - 4.2%，而 2000 年 TMT 時期美國財政盈餘、債務 / GDP 僅為當前一半；法國等國近期主權評級下調，進一步凸顯政府債務壓力。企業資產負債表更健康：當前科技企業（含hyperscalers）淨現金狀況良好，前 11 大科技巨頭 2025 年資本支出需增長 40% 才需依賴債務融資，而 TMT 時期電信企業淨債務 / EBITDA 達 3.5 倍，當前科技類股整體為淨現金狀態，這一差異使本次泡沫更具 “合理性”。二、當前泡沫比TMT、日本 80 年代更 “合理”：兩大核心支撐邏輯報告強調，儘管滿足泡沫前提，但當前市場與歷史泡沫存在關鍵差異，核心邏輯更紮實，短期內難以出現崩盤風險。2.1 Gen AI 的 “雙超” 特性：滲透速度超 TMT，影響潛力更大滲透速度創紀錄：Gen AI 基礎設施（如雲端運算、資料中心）已提前佈局，無需從零建設，使滲透速度遠超 TMT—— 例如企業 AI 應用落地周期從傳統技術的 18 個月縮短至 6 個月，OpenAI ChatGPT 上線 1 年活躍使用者達 4 億，而 2000 年網際網路產品需 3-5 年才能達同等規模。生產力提升預期明確：若Gen AI 能復刻 TMT 時期 2% 的短期生產力提升，按股息貼現模型（DDM）測算，美股存在 22% 的上行空間；即使僅實現 1% 提升，也能支撐標普 500 達 6445 點（當前 6791 點，下行風險僅 4%）。2.2 資產配置邏輯：從名義資產轉向實物資產的潛在驅動政府債務化解的3 種路徑：①債務違約（機率極低，美國通膨保值債券僅佔 9%，可通過通膨稀釋）；②債券危機後緊縮財政（機率 50%，但政客傾向拖延至危機爆發）；③央行印鈔購債（機率 40%，若 10 年期美債收益率升至 4.6% 壓制經濟，聯準會或通過 “扭曲操作” 等工具干預）。資產切換訊號：若央行介入，將推動資金從債券（名義資產）轉向股票、黃金、大宗商品（實物資產），當前標普500 中實物資產相關類股（如工業、材料）估值僅為科技類股的 60%，存在重估空間。三、泡沫峰值的3 類預警訊號：當前多數未觸發，仍處早期階段報告從“估值極端化”“長期催化劑”“短期催化劑” 三個維度，梳理出 16 項泡沫峰值訊號，當前僅少數觸發，整體仍處於 “潛在泡沫早期”，尚未到危險階段。3.1 第一類訊號：估值極端化（當前 5 項僅 1 項部分觸發）訊號1：高估值個股佔比：歷史泡沫峰值時，30%-43% 市值個股的 12 個月 trailing P/E 達 45-72 倍（10 年期美債收益率≥5.5%），當前 Mag 6 的 P/E 僅 35 倍，高估值個股佔比不足 15%，未觸發。訊號2：股權風險溢價（ERP）：2000 年、1929 年泡沫峰值時 ERP 降至 1%，當前按 “盈利收益率 -（TIPS 收益率 + 高收益利差）” 測算，ERP 仍達 3%，未觸發。訊號3：估值邏輯異化：日本 80 年代末用 “土地價值” 估值，TMT 時期用 “眼球數” 估值，當前仍以傳統 P/E、TAM（總可定址市場）為主 —— 半導體 2030 年 TAM 若達 2 兆美元（佔 GDP 1.3%），對應 P/E 僅 15.1 倍，未觸發。訊號4：TAM 合理性：TMT 峰值時需美國家庭將 20% 收入用於電信服務才能支撐估值，當前半導體僅需 2030 年佔全球 GDP 1.3%（當前 0.7%），且石油曾佔 10% GDP，邏輯可行，未觸發。訊號5：崩盤後跌幅：歷史泡沫破裂後個股平均跌 80%（如日股、納斯達克），當前 Mag 6 現金流覆蓋率達 5 倍，即使估值回呼，跌幅難超 40%，未觸發。3.2 第二類訊號：長期催化劑（當前 7 項僅 2 項部分觸發）訊號1：過度投資：TMT 時期 ICT 投資 / GDP 達 2.6%，當前僅 1.8%（低於長期均值 2.2%），未觸發。訊號2：債務融資投資：前 11 大科技巨頭 2025 年資本支出需增 40% 才需負債，而 TMT 時期電信企業淨債務 / EBITDA 達 3.5 倍，當前科技類股淨現金，未觸發。訊號3：市場廣度流失：1999 年納斯達克漲 86% 但下跌個股數量是上漲的 2 倍，當前標普 500 6 個月滾動漲跌比仍為 1.2:1，未觸發。訊號4：整體盈利承壓：TMT 時期國民帳戶利潤下滑，當前僅非頭部企業盈利弱，整體盈利仍增長（標普 500 2025 年 EPS 增速 8%），部分觸發。訊號5：高波動回呼：1999 年納斯達克有 5 次 10%+ 回呼，2025 年 4 月以來標普最大回呼僅 6%，未觸發。訊號6：央行政策轉向緊縮：2000 年泡沫破裂時聯準會利率（6%）接近名義 GDP（5.2%），當前名義 GDP 4.6%，聯準會利率 5.25%，尚未出現 “利率超名義 GDP”，部分觸發。訊號7：信用利差觸底：2000 年信用利差觸底 10 個月後市場見頂，當前高收益利差仍處歷史中樞（3.3%），未觸發。3.3 第三類訊號：短期催化劑（當前 4 項均未觸發）訊號1：盈利動能見頂：TMT 時期盈利動能在市場見頂前 1 年（1999 年 4 月）見頂，當前科技類股盈利修正仍為正（Mag 6 3 個月盈利修正 breadth 25%），未觸發。訊號2：ISM 新訂單驟降：2000 年市場見頂後 10 個月，ISM 新訂單跌 17 個點（從 56.2 至 39），當前 ISM 新訂單穩定在 52，未觸發。訊號3：價格動量極端：TMT 時期半導體相對 200 日均線溢價 70%，當前僅 35%，未觸發。訊號4：巨型併購湧現：2000 年沃達豐 / 曼內斯曼（1900 億美元）、AOL / 時代華納（1830 億美元）等巨型併購標誌峰值，當前最大科技併購規模不足 500 億美元（按標普漲幅換算，需 900 億美元才達標），未觸發。四、當前潛在泡沫領域：科技類股高利潤率，尤其是半導體報告指出，若存在泡沫，更可能集中在“科技類股利潤率” 而非整體估值 —— 隨著行業資本密集度提升與競爭加劇，當前超高利潤率難以持續，這一領域需重點警惕。4.1 科技與半導體的利潤率現狀當前利潤率處於歷史高位：美國科技類股12 個月前瞻淨利潤率達 35%，半導體類股達 40%，均遠超 2000 年 TMT 時期的 25% 和 28%，且是標普 500 整體利潤率（12%）的 3 倍以上。不可持續的驅動因素：當前高利潤率依賴“低資本支出 + 低競爭”，但未來將面臨兩大壓力 ——①OpenAI 等企業通過合資生產 ASIC 晶片、切入瀏覽器 / 線上廣告等領域，加劇半導體競爭；②AI 基礎設施建設使科技企業資本支出佔比從 2023 年的 15% 升至 2025 年的 22%，資本密集度提升將壓制利潤率。4.2 利潤率回落的潛在影響估值承壓：若半導體利潤率從40% 回落至歷史均值 28%，按當前盈利測算，類股估值（當前 26.4 倍 P/E）將降至 18 倍，存在 32% 的下行空間。資金再平衡：利潤率回落可能推動資金從高估值科技轉向低估值防禦類股（如必需消費、醫療），類似TMT 泡沫破裂後非 TMT 類股漲 11% 的邏輯。五、TMT 泡沫破裂後的 5 大歷史教訓：當前應對的關鍵參考報告通過復盤2000 年 TMT 泡沫破裂後的市場表現，總結出 5 項核心教訓，為當前投資決策提供重要參考。5.1 教訓 1：泡沫初期，非泡沫類股表現更佳TMT 泡沫案例：2000 年 3-5 月納斯達克首波下跌 37.3% 時，非 TMT 類股上漲 10.9%，標普 500 整體僅跌 10%，防禦屬性凸顯。當前啟示：若科技類股出現回呼，可關注必需消費（當前P/E 18 倍，低於歷史均值 22 倍）、醫療（P/E 20 倍，低於歷史均值 24 倍）等低估值防禦類股。5.2 教訓 2：泡沫破裂後存在 “回聲效應”（二次沖高）TMT 泡沫案例：2000 年 3 月市場首跌後，標普 500 在 9 月 1 日反彈至接近前高（差距僅 0.4%），納斯達克仍低 16%，形成 “雙頂” 形態。當前啟示：若未來出現首次大幅回呼，需警惕“抄底陷阱”，等待二次確認頂部後再調整倉位。5.3 教訓 3：熊市啟動與經濟衰退同步TMT 泡沫案例：2000 年 ISM 新訂單從 60 驟降至 38，觸發 2001 年 2 月經濟衰退，非 TMT 類股從峰值跌 33%，熊市正式展開。當前啟示：需密切跟蹤ISM 新訂單（當前 52）、GDP 增速（當前 4.6%）等經濟指標，若出現連續 3 個月下滑，需果斷減倉。5.4 教訓 4：長期邏輯正確不代表短期價格合理TMT 泡沫案例：微軟、亞馬遜、蘋果在泡沫破裂後跌 65%-94%，恢復至前高需 5-17 年，即使長期邏輯（網際網路普及）正確，短期估值泡沫仍需消化。當前啟示：Gen AI 長期提升生產力的邏輯可能成立，但當前高估值需時間消化，避免因 “邏輯正確” 忽視短期回呼風險。5.5 教訓 5：價值鏈贏家與初期不同TMT 泡沫案例：泡沫時期電信營運商是焦點，最終贏家是蘋果（使用者端）、Google（流量端）、微軟（軟體端），而非基礎設施提供者。當前啟示：Gen AI 價值鏈中，需關注 “資料入口”（如 AI 助手）、“核心軟體”（如 AI 訓練框架）而非單純的硬體提供者（如部分半導體企業）。六、總結：當前處於“潛在泡沫早期”，關注 3 大關鍵指標報告結論認為，當前雖滿足多數泡沫前提，但估值極端化、盈利承壓、政策轉向等核心峰值訊號尚未觸發，整體處於“潛在泡沫早期”，而非危險的峰值階段。未來需重點跟蹤 3 大指標：①10 年期美債收益率是否突破 4.6%（觸發央行干預）；②半導體利潤率是否從 40% 回落；③ISM 新訂單是否跌破 45。投資建議方面，短期可適度配置必需消費、醫療等防禦類股避險科技回呼風險；長期仍可關注Gen AI 價值鏈中的 “資料入口”“核心軟體” 企業，但需等待估值消化後再加大倉位。 (資訊量有點大)

鮑爾在周三的新聞發佈會上回答Barron's提問時表示，“如果你去問任何一位預測人士他們對自己的預測是否有很大信心，我想他們都會坦誠地說[他們沒有信心]。”由於就業形勢惡化，美國貨幣政策的制定者終於採取了行動。美國時間周三，聯準會將利率下調了0.25個百分點，聯邦基金利率目標區間降至4%-4.25%。在這一決定的背後，是美國就業資料愈發令人擔憂的現狀。上周，美國勞工統計局（BLS）將截至3月的12個月內新增就業人數下調了91.1萬，顯示實際新增崗位不到最初報告的一半。聯準會在聲明中表示：“經濟前景的不確定性依然很高。委員會密切關注其雙重使命面臨的風險，並認為就業方面的下行風險有所上升。”但聯準會主席鮑爾同樣明確表示，這次降息並不意味著激進寬鬆政策的開始。“你可以把這次降息看作是一種風險管理措施，”他在新聞發佈會上表示，並暗示未來的行動依賴於資料，將會更加謹慎。聯準會自身的預測也體現了這種謹慎的態度。最新的“點陣圖”預測顯示，2025年將有三次降息，高於6月份預測的兩次，但這一展望也暴露出決策者之間意見不合。中位數預測掩蓋了19位與會者中10比9的微弱分歧，經濟學家稱之為“軟中位數”，這表明對於未來的路徑幾乎沒有共識。“點陣圖中的分歧反映了2025年宏觀環境的不確定性和雙向風險。我認為聯準會今天的表現非常出色，在降息時表現出了謹慎而非恐慌，”摩根大通財富管理投資策略主管伊麗絲·奧森博（Elyse Ausenbaugh）表示。鮑爾也承認，決策者們對他們的預測缺乏信心。“我認為現在是一個特別具有挑戰性的時期，甚至比以往任何時候都更難。”鮑爾在周三的新聞發佈會上回答Barron's提問時表示，“如果你去問任何一位預測人士他們對自己的預測是否有很大信心，我想他們都會坦誠地說[他們沒有信心]。”市場似乎也領會到了這一資訊。消息公佈後，美股走勢震盪，標普500指數小幅下跌，一些投資者將鮑爾關於“風險管理”的表述解讀為偏鷹派，認為降息幅度將低於市場更為激進的預期。實際的政策投票結果也出人意料地一致，11票贊成四分之一個百分點的降息，只有新任命的理事、川普總統最資深的經濟顧問之一斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）主張採取更大幅度的行動。市場此前預期會有更偏鴿派的反對意見。“聯準會在決策時更看重勞動力市場狀況的走軟，而不是關稅帶來的通膨風險，”TIAA財富管理首席投資官尼拉德里·“尼爾”·穆克吉（Niladri ‘Neel’ Mukherjee）表示。“這次降息屬於風險管理舉措，聯準會試圖從偏緊的政策立場轉向中性，因為勞動力市場面臨的風險有所上升。”鮑爾周三還重申，聯準會的獨立性不會受到政治壓力的影響。“我們現在的工作方式和以往完全一樣，”他說，“大家都在爭論，我們也在就這些問題進行很好的討論。”目前，聯準會的處境仍然微妙：在勞動力市場承壓時降息，而通膨率仍高於2%的目標。周三的決定也凸顯了未來政策空間的狹窄。 (Barrons巴倫)

聯準會可能在9月降息，並暗示未來可能有更多寬鬆政策。在這波狂熱背後，市場正面臨複雜的宏觀經濟環境。美股後期會如何？2025年8月24日，全球金融市場因聯準會主席傑羅姆•鮑爾（Jerome Powell）在傑克遜霍爾年會上的演講而掀起熱潮。由此判定，聯準會可能在9月降息，並暗示未來可能有更多寬鬆政策。這一表態被市場解讀為“火箭燃料”，推動股市、商品和加密貨幣全線上漲。然而，在這波狂熱背後，市場正面臨複雜的宏觀經濟環境：通膨壓力再起、就業市場疲軟、人工智慧（AI）驅動的經濟增長以及潛在的滯脹風險。降息風吹熱市場鮑爾在演講中明確指出，當前通膨風險偏向上行，而就業市場風險偏向下行。他表示，聯準會的雙重使命（控制通膨與促進就業）正面臨挑戰，但貨幣政策目前處於“限制性區域”，可能需要調整政策立場以應對經濟變化。關鍵語句包括：“展望與風險平衡的轉變可能需要調整我們的政策立場。”這一表態被市場解讀為降息周期的明確訊號，且不僅限於一次降息，而是可能涉及多次調整。根據市場資料，9月降息25個基點的機率已從演講前的約50%飆升至77%，且有分析預測這一機率可能在下周進一步升至80%以上。這種預期引發了市場廣泛的樂觀情緒，推動了風險資產的全面上漲。鮑爾演講後，市場迅速做出反應：標普500指數周五收盤突破關鍵點位，逼近6500點，接近歷史高點。羅素2000指數表現尤為強勁，上漲3.9%，反映了市場對中小盤股的青睞。這些公司中有40%以上未實現盈利，降息將顯著降低其借貸成本，從而推高估值。黃金價格觸及3375美元/盎司，接近突破3450美元的關鍵阻力位；白銀上漲1.97%，測試近期高點3950美元。油價也出現反彈，能源類股成為市場亮點之一。比特幣突破112美元的短期阻力位，擺脫了下行趨勢；以太坊飆升15%，創下近期新高，顯示出市場對風險資產的強烈偏好。市場表現反映了類股輪動的加速。科技股雖然仍保持強勢，但資金開始流向此前表現低迷的能源、工業和中小盤股。這種輪動表明，投資者正在重新配置資產，以應對降息周期和潛在的經濟環境變化。滯脹隱憂長期化儘管聯準會過去兩年成功將通膨控制在2%左右，但近期資料顯示通膨有抬頭跡象。根據最新資料，美國消費者價格指數在過去三個月中逐步回升，部分原因是關稅政策導致的供應鏈成本上升。例如，高盛報告指出，預計10月起大部分供應商將轉嫁關稅成本，推高商品價格。沃爾瑪等零售巨頭已警告，食品和日用品價格可能上漲。鮑爾在演講中明確表示，聯準會將暫時擱置2%的通膨目標，優先關注就業市場。這一決定引發了市場對滯脹的擔憂，即經濟停滯與通膨並存的歷史性難題。滯脹可能導致商品（如黃金和石油）表現優異，而股市長期前景可能承壓。就業市場資料顯示，美國勞動力市場正在軟化。非農就業資料修正顯示，過去一年就業增長被高估，實際新增就業人數低於預期。AI技術的廣泛應用進一步加劇了這一趨勢，許多企業通過自動化降低人力成本，導致部分行業就業崗位減少。然而，AI同時也是經濟增長的關鍵驅動力。高盛最新報告指出，美國2025年GDP增長預計達到2.5%，其中AI相關行業的貢獻佔比超過30%。例如，輝達作為AI晶片龍頭，其市值已超過3兆美元，成為市場風向標。即將於周三公佈的輝達財報預計將引發7-8%的股價波動，影響數百億美元的市值。滯脹風險是當前市場的核心隱憂。如果聯準會持續降息，而通膨未能有效控制，市場可能進入高波動期。歷史上，滯脹環境通常利多商品（如黃金、石油）和部分加密貨幣（如比特幣），但對消費品和工業類股構成壓力。標普500中的消費品和工業類股近期已出現破產申請增加的跡象，顯示經濟內部存在結構性問題。科技股分化、商品及加密資產走高科技股仍然是市場核心驅動力。標普500指數的上漲主要由科技巨頭推動，輝達、特斯拉等公司表現尤為突出。然而，科技類股內部出現分化：軟體類科技股近期表現疲軟，而硬體和AI相關公司持續強勢。與此同時，羅素2000指數的強勁表現表明資金正在向中小盤股流動。降息預期降低了這類企業的借貸成本，推高了估值。然而，中小盤股的高風險特性也意味著波動性更大，投資者需謹慎對待。黃金和白銀的上漲反映了市場對通膨和美元走弱的預期。黃金若突破3450美元，可能進一步測試3500美元以上；白銀則有望衝擊4243美元的歷史高點。石油市場也出現異動，油價避險基金的看漲頭寸降至17年低點，顯示市場對油價前景的分歧。然而，如果滯脹預期升溫，油價可能出現反彈。市場承壓回呼風險根據歷史資料，聯準會在市場接近歷史高點時降息通常對股市有利。Carson Research的資料顯示，降息後一個月市場漲跌機率為50/50，但隨後兩個月和三個月的上漲機率分別升至77%和100%。這表明，短期內市場可能繼續保持上行勢頭，但9月作為歷史上最弱的月份，可能帶來一定回呼壓力。輝達財報將是本周的關鍵催化劑。如果財報超出預期，可能推動科技股進一步上漲；若不及預期，可能引發市場調整。此外，勞動節後的市場表現通常偏弱，投資者需關注9月中旬的潛在風險。傑羅姆•鮑爾的傑克遜霍爾演講為市場注入了新的活力，降息預期的升溫推動了股市、商品和加密貨幣的全面上漲。然而，通膨壓力、就業市場疲軟以及AI驅動的經濟結構性變化為市場帶來了不確定性。未來一到三個月，市場結構的變化將決定是否進入全面牛市或陷入滯脹困境。對於投資者而言，當前市場提供了豐富的機會，但也伴隨著顯著風險。科技股和中小盤股的輪動、商品的避險屬性以及加密貨幣的高波動性都值得關注。通過靈活的資產配置和嚴格的風險管理，投資者可以在這一關鍵時期把握機遇，迎接市場的下一波浪潮。 (FT中文網)

川普上周末對墨西哥和歐盟加徵了30%關稅，但投資者似乎無視川普的關稅威脅，其依據是這些關稅最終會通過談判取消或無限期推遲。摩根大通（JPMorgan）指出，若市場認為如果川普意外堅持強硬立場，聯準會必將出手相救，這種判斷可能鑄成大錯。圖片來源：MANDEL NGAN—AFP via Getty Images德意志銀行（Deutsche Bank）警告，這種“TACO交易”（TACO指川普終將退縮）正在累積巨大風險。德意志銀行分析師亨利·艾倫告知客戶：“市場顯然未消化這些高額關稅，最終結果或僅在截止時刻揭曉，可能導致市場劇烈反應並加劇波動。”其同事吉姆·裡德持相同觀點。他對客戶表示：“平心而論，川普上月曾威脅對歐盟課徵50%關稅，相比之下當前局面已屬改善。市場普遍認為這主要是談判策略，最終稅率不太可能落地。但到了某個階段，一些人的虛張聲勢可能會被識破。當前美國風險市場逼近高位，債券市場相對穩定，川普面臨讓步壓力較小。若8月1日真的在交投清淡的假期市場開徵巨額關稅，市場反應可能相當劇烈。"高盛（Goldman Sachs）也持同樣的立場。卡馬克夏·特裡維迪及其團隊向客戶表示：“市場參與者和我們的經濟學家多預期這些關稅不會生效。經歷今年數次相同模式後，市場可能已判定當前宣佈的稅率過高而難以為繼。”瑞銀（UBS）的保羅·多諾萬同樣指出：“金融市場似乎篤定川普最終會從其最新貿易關稅威脅中退縮。”市場似乎還假設，若“TACO交易”策略失敗，聯準會必會救市。但若關稅推升通膨，聯準會將無法如市場當前預期的那樣實施降息。摩根大通的布魯斯·卡斯曼團隊預測，隨著關稅衝擊引發供給端震盪，下半年經濟將呈現“滯脹傾向”。他們上周末告知客戶：“該預測與市場定價之間出現驚人的脫節，後者預期企業盈利大幅增長且美國通膨幾無上行壓力。”該團隊表示：“我們的預測亦應視為對市場接受的‘金發姑娘情景’的挑戰。在該情景中，未來一年，美國經濟將保持穩健增長，通膨回落，且聯準會採取寬鬆政策。” (財富FORTUNE)

2025年4月11日-對現金的急切需求促使各類資產遭到拋售，其中包括美國國債。儘管有通縮擔憂，債券殖利率近期卻有所上升。聯準會選擇量化寬鬆政策來支撐國債銷售是否只是時間問題？如果聯準會宣佈量化寬鬆，這會是股市觸底的訊號嗎？聯準會會在實施量化寬鬆前將利率降至零嗎？回顧近期量化寬鬆的歷史，可以發現一種常見模式：先是聯準會降息，接著股市見頂，隨後量化寬鬆政策啟動，最後股市觸底。全球金融危機期間：Covid疫情期間：2025關稅與衰退威脅下：時間節點-量化寬鬆政策通常在聯準會首次降息後的8 - 12 個月啟動。-量化寬鬆政策往往在聯準會將利率降至1% 或0.25% 的下限後隨即實施。-股市通常在量化寬鬆政策宣佈後觸底（全球金融危機期間在宣佈4 個月後觸底，新冠疫情期間在宣佈8 天後觸底）。此次量化寬鬆規模會有多大？-在全球金融危機和新冠疫情期間，聯準會資產負債表規模均擴張了相當於美國GDP 的19%。-雖然19% 可能只是巧合，但這意味著此次量化寬鬆規模可能達到5 - 6 億美元。聯準會資產負債表周期聯準會資產負債表規模隨經濟周期波動－ 在危機期間擴張，在經濟復甦時從高峰收縮，直到下一次危機來臨，聯準會再次擴大資產負債表規模。隨著目前量化緊縮政策的推進，聯準會資產負債表規模較2022 年高峰已縮減約25%，這是20 年來最大幅度的「緊縮」。如果歷史具有借鑑意義，聯準會該再次實施量化寬鬆政策了。雖然量化寬鬆政策尚未實施，但我們可以從歷史角度看看2008 年和2019 年聯準會開始擴大資產負債表規模後的六個月內，市場表現如何。關鍵觀察結果（1）量化寬鬆政策通常與聯準會降息同時出現。（2）量化寬鬆政策實施時的宏觀背景是風險規避，股市表現不佳，信用利差擴大，股市、債券和外匯市場的波動率上升。（3）長久期資產表現良好，這符合邏輯，因為聯準會直接從市場購買債券。（4）股市風格偏好成長股而非價值股，這可能是因為市場預期量化寬鬆政策會推動未來經濟成長復甦。（5）鑑於風險規避的背景，外匯利差交易策略表現不佳。（6）隨著美日利差縮小以及外匯利差交易平倉，美元兌日元匯率下跌。（7）大宗商品市場表現不一，黃金等避險資產表現良好，而原油和銅等對經濟成長敏感的商品價格下跌。 （智通財經APP）

貿易緊張局勢將給本已放緩的經濟增長帶來進一步的下行風險。大摩預計貨幣和財政政策將有進一步放鬆。但由於財政空間有限，貨幣寬鬆政策將發揮重要作用。總體而言，政策寬鬆不足以抵消增長受到的損害。要點在我們應對即將到來的關稅帶來的不確定性的同時，我們正在關注資本支出和貿易疲軟對經濟增長的拖累。我們預計政策制定者將採取進一步的貨幣和財政寬鬆政策來應對增長動能進-步喪失的問題。然而，由於公共債務佔國內生產總值的比例較高，本輪周期的財政空間比以往周期更加有限。因此，我們預計亞洲地區各央行在本輪周期中的降息幅度將超過2018-19年。但關稅的拖累仍將超過政策寬鬆的影響，這意味著我們預計該地區的增長面臨下行風險。在本報告中，我們評估了該地區各經濟體在應對貿易緊張局勢拖累增長時，所擁有的財政空間，並強調了為什麼我們預計本輪周期中貨幣寬鬆政策將在支援增長方面發揮重要作用。寬鬆政策不足以抵消貿易緊張局勢帶來的拖累對等關稅甚至行業關稅生效的風險仍然很高。正如我們一直強調的，不確定性的增加將拖累企業信心、資本支出和貿易，給該地區的增長前景帶來下行風險。我們認為貨幣和財政政策都有應對的空間，並預計隨著增長拖累的顯現，這兩方面都將進一步寬鬆。在這種背景下，財政寬鬆政策將更加有效，因為它為總需求提供了直接支援;然而，起點高的公共債務水平和政治因素可能會限制財政刺激的程度。因此，必須通過貨幣寬鬆政策來發揮更重要的作用。事實上，我們對各央行利率路徑的預測比市場一致預期更為溫和。相對於當前的市場定價，我們對馬來西亞、韓國和台灣的利率預測仍然較為溫和，並且我們仍然認為風險傾向於利率低於我們目前的預期。事實上，與上次出現貿易緊張局勢時的2018-19年相比，我們預計各經濟體央行此次降息的幅度更大。與2018-19年的財政政策而非貨幣政策不同，預計寬鬆政策組合將更偏向貨幣政策而非財政政策。但總體而言，我們預計寬鬆政策無法完全抵消貿易緊張局勢對經濟增長的拖累。即將到來的增長拖累:美國政府繼續釋放訊號，表示將於4月2日提議徵收對等關稅。政府高級官員的最新評論表明，4月2日可能會針對特定經濟體徵收關稅;此輪行動可能不包括行業關稅。美國財政部長貝森特(Scott Bessent)表示，重點關注的經濟體是那些“存在大量關稅和其他壁壘”的經濟體，並且是“佔我們貿易量巨大份額的15%的國家”。鑑於亞洲有10個經濟體對美國存在貿易順差，其中7個經濟體位列對美國最大雙邊貿易順差前10名，這確實意味著亞洲將面臨貿易緊張局勢加劇的風險。雖然除中國外的亞洲經濟體或許能夠滿足美國政府的要求並達成協議，但情況可能是關稅先上調，然後談判後再下調。此外，川普總統繼續表明不久還將宣佈對汽車、半導體和醫藥產品等部分行業徵收關稅。我們認為，這一切都增加了政策環境的不確定性，而這種不確定性將拖累資本支出和貿易，對增長前景構成下行壓力和風險。亞洲地區的政策制定者將如何應對增長的下行風險?我們預計貨幣寬鬆政策將多於財政寬鬆政策:在增長放緩並面臨下行風險的背景下，我們預計政策制定者將放寬貨幣和財政政策。雖然我們的利率預測比市場一致預期更為溫和，但我們仍然認為風險傾向於降息幅度超過我們目前的預期。聯準會在短期內可能會限制亞洲的貨幣寬鬆空間:該地區近90%的經濟體的通膨率一直低於央行設定的目標/舒適區，且幾乎所有經濟體的央行都將徵收關稅和相關的不確定性視為增長拖累，並將加劇通縮力量。但是，他們在短期內可以採取的行動將受到聯準會的限制。在本輪周期中，儘管聯準會已累計降息100個基點，但除日本外的亞洲地區的名義政策利率總體仍明顯低於美國。在本輪經濟周期中，十分之七的經濟體的政策利率都低於美國，很多經濟體還是歷史上首次出現這種情況。現在聯準會已進入暫停加息模式，這可能會對亞洲的降息步伐構成一些限制，儘管我們也注意到近期美元匯率的環境更為有利。但我們認為本輪降息的次數比2018-19年更多:累計而言，我們仍然預計本輪降息的總規模將超過2018-19年，也超過市場共識目前對某些經濟體的預測(我們注意到市場定價和市場共識正與我們的趨同)。目前來看，我們對馬來西亞、韓國和台灣的政策利率預測仍比市場預期更為溫和。此外，政策利率前景面臨的風險傾向於降息幅度超過我們目前的預期。財政政策受到較高的債務比率和政治動態的制約:雖然積極運用財政政策可以通過為增長提供直接支援，有效解決需求不足的問題，但現實情況是，與上一輪貿易緊張局勢相比，政策制定者此次的“火力”較小 --因為除了台灣，各經濟體的公共債務比率比2017年高出了3-37個百分點不等。特別是，與2017年相比，中國、泰國和菲律賓的債務比率顯著升高。與此同時，政治動態也可能限制積極財政政策應對增長下行的空間。考慮到這一背景，我們目前預測該地區的財政赤字將溫和擴大:2025年擴大40個基點，而2017-19年擴大1.1個百分點。可以肯定的是，一些經濟體的目標是在2025 年鞏固財政赤字，但隨著貿易緊張局勢的爆發以及隨之而來的增長拖累成為現實，這些動態可能會發生變化。評估亞洲前景的框架在考慮亞洲各個經濟體的前景時，我們認為應該使用以下框架:1.貿易敞口:商品出口占GDP的比率是最重要的指標--它決定了經濟體的貿易導向程度。這使我們能夠評估那個經濟體將面臨更大的增長下行壓力，因為我們認為資本支出放緩和貿易周期是更強大的關稅傳導管道。2.特定經濟體的關稅風險敞口:正如我們曾經發表的觀點，這取決於a)經濟體是否對美國存在可觀的貿易順差，b)相對美國徵收關稅的差異值，以及c)是否存在非關稅壁壘，從而存在對等關稅風險。我們還考慮了經濟體對部分行業關稅的敞口。3.原有宏觀形勢:經濟體自身因素，即其內需強度是否足夠抵消外部拖累--確定經濟體是否擁有強大的內需實力或財政和貨幣政策空間，以幫助抵消貿易緊張局勢帶來的拖累。根據上述三個因素，我們將亞洲地區分為三組:個別經濟體的政策前景(智通財經APP)