摩根士丹利，中國工業：2026 展望——人形機器人（Humanoids）。我們認為，2026 年將是關鍵一年：人形機器人整機整合商將努力邁向商業化（commercialization）並搭建/完善其生態系統（ecosystems）。在這一輪行業從萌芽走向增長的過程中，零部件供應商預計將最先受益。同時，鑑於行業的快速演進與多重催化因素，資本市場活動也有望非常活躍。機器人（Robotics）機器人很快將無處不在（Robots Will Soon Be Everywhere…）。從應用場景看，機器人正在向三大領域擴散：工業（Industrial）、商用/商業（Commercial）與家庭（Household），並在不同領域的交叉地帶形成新的機器人品類與落地機會。在工業（Industrial）領域，主要包括：工業機器人（銲接、裝配、噴塗、搬運、打磨等）以及航空航天/海洋/極地探索機器人。同時，在工業與其他場景的交叉區域，還出現了協作機器人（Cobots）、AGV/AMR（自動導引車/自主移動機器人）以及應急與安全機器人等。在多領域交叉的核心區域，則集中出現更“通用”的形態，包括：無人機（Drones）、人形機器人（Humanoid robots）與四足機器人（Quadruped robots）。而在商用（Commercial）一側，典型品類包括：服務機器人、手術機器人、農業機器人與建築機器人。在家庭（Household）一側，典型品類是陪伴機器人（Companion robots）；而家庭與商用的交叉區域則包含：教育機器人、醫療健康機器人、養老照護機器人、園藝機器人與烹飪機器人。機器人正在演進，並將變得更智能、更具移動性（Robots Are Evolving, Will Become More Intelligent and Mobile）。隨著“移動能力 + 智能”的結合不斷增強，機器人正在打開更多新的應用場景；因此，這一年（趨勢階段）正逐步呈現為機器人產業的突破之年，因為更強的移動性與更高的智能水平正在共同擴展可落地的用例邊界。從能力維度看，機器人沿著“泛化能力/靈活性（Generalization/Flexibility）”持續上升：從 SCARA、六軸工業機器人（6-axis Industrial Robot）等固定工位自動化形態，逐步發展到 協作機器人（Cobot）、AMR（自主移動機器人）、移動操作臂/移動機械手（Mobile Manipulators），並進一步走向 輪式人形機器人（Wheeled-based Humanoid Robot），最終邁向更高階的 人形機器人（Humanoid Robot）形態。在時間演進與技術/產品譜繫上，2010 年之前主要是固定功能的任務自動化（Fixed Function Task Automation）：關鍵技術特徵是固定任務自動化、幾乎無感測器（No sensors）；代表產品包括SCARA、工業機器人（Industrial Robots）與 AGV（自動導引車）。2010—2025 年進入智能增強機器人（Intelligence-enhanced Robots）階段：關鍵技術特徵是 SLAM 導航與運動控制（Motion control）；代表產品是六軸及以上協作機器人與 AMR。2025—2030 年邁向高級智能（Advanced Intelligence）：關鍵技術特徵包括大規模多模態模型（Large multimodal model）以及 VLA + 強化學習（reinforcement learning）；代表產品包括輪式人形機器人、移動操作臂與面向 ToB 的人形機器人（ToB Humanoids）。2030 年之後目標是通用智能（Generalized Intelligence）：關鍵技術特徵是AGI/泛化能力（generalization）與高自主性（High autonomy）；代表產品是面向 ToB / ToC 的人形機器人（ToB / ToC Humanoid Robots）。機器人家族一覽（Robotics Family at a Glance）。這頁將機器人按形態與應用分為：傳統工業機器人（關節型/SCARA）、協作機器人（Cobot）、移動機器人（AGV/AMR）、服務機器人、無人機（Drone）與人形機器人（Humanoid robot），並對每一類給出定義、典型外觀（設計示意）、主要參與者與核心應用方向。在傳統工業機器人（Traditional industrial robot）中，關節型機器人（Articulated robot）指具有多個旋轉關節（通常 4–6 軸）的機器人，適用於大多數製造業任務；SCARA 機器人（Selective Compliance Assembly Robot Arm，選擇性順應裝配機器人臂）則更偏向高速、高精度作業，結構更緊湊，但通用性相對更弱，通常為 4 軸。這兩類的關鍵應用以To B（企業端）為主，典型廠商/參與者包括 FANUC、ABB、安川（Yaskawa）、KUKA、埃夫特（ESTUN）、匯川（INOVANCE）、愛普生（EPSON）等。協作機器人（Cobot）被設計用於與人類直接互動與協同工作，通常配備安全檢測/防護裝置以滿足人機協作場景需求。其應用覆蓋To B / To C（企業端與部分消費端/輕商用），代表參與者在圖中包含 JAKA、AUBO、DOBOT、Universal Robots 等。在移動機器人（Mobile robot）中，AGV（Automated Guided Vehicle，自動導引車）指沿預設引導路徑移動的無人車輛；AMR（Autonomous Mobile Robot，自主移動機器人）則具備感知、導航、路徑規劃與自主避障能力。兩者核心應用仍以To B為主，圖中示例參與者包括海康機器人（HIKROBOT）、Geek+（極智嘉）、優必選相關物流/移動平台等。服務機器人（Service robot）是指在商業環境中為人類提供幫助、執行非工業任務的機器人，應用既包括To C / 家庭也包括部分商用場景（圖中以普渡、石頭等）。無人機（Drone）則是具備自主或遠端控制能力的飛行器，通常搭載相機/配送模組，應用覆蓋To B / To C / 家庭（圖中示例包括 DJI、Parrot、Yuneec 等）。而人形機器人（Humanoid robot）被定義為在模仿人類形態與動作的前提下，追求最高靈活性與通用性的機器人形態，其應用同樣指向 To B / To C / 家庭（圖中示例包括 Tesla、UBTECH、Unitree、Figure 等）。2050 年中國機器人市場規模可達 5 兆美元（A US$5 Trillion China Robot Market in 2050）。摩根士丹利全球機器人團隊在綜合各類機器人形態後預測：到 2050 年全球機器人市場規模約為 25 兆美元，其中中國將貢獻約 5 兆美元。圖表展示了機器人收入（Robot Revenue，單位：十億美元）隨時間增長的路徑，橫軸為年份（約 2024E–2050E），以堆疊柱狀方式拆分不同細分賽道的收入貢獻。整體趨勢顯示：市場規模在 2030 年後加速抬升，並在 2040 年後進入更快的放量階段，至 2050 年達到顯著體量。圖例所包含的細分賽道包括：自動駕駛/無人車輛（Autonomous Vehicles）、工業機器人（Industrial Robots）、小型無人機（Small Drones）、家用機器人（Home Robotics）、大型垂直起降飛行器（Large VTOLs）、人形機器人（Humanoids）以及專業服務機器人（Professional Service Robots）。中國處於明顯領先地位（China in a Commanding Lead）。摩根士丹利認為，中國目前不僅是全球最大的機器人市場，而且正在演變為機器人創新中心（innovation hub），推動成本效率提升並帶動下一代機器人技術在全球範圍發展。同時，中國機器人“國產化/本土化（localization）”水平仍在快速上行。從“本土化程度由高到低”的賽道排序為：無人機（drones）＞服務機器人（service robots）＞移動機器人（mobile robots）＞協作機器人（cobots）＞傳統工業機器人（traditional industrial robots）。在供應鏈層面，報告指出：隨著下游應用端本土化推進，中國機器人供應鏈的本土化正在加速，但不同零部件的滲透率/國產化程度存在差異。總體來看，到 2024 年，幾乎所有關鍵零部件的本土化率已達到相對較高水平（>40%），這也意味著相關細分領域通常正在經歷或即將面臨更激烈的競爭；從“本土化程度由高到低”的零部件排序為：電池（batteries）＞雷射雷達（LiDAR）＞視覺感測器（vision sensors）＞電機（motors）＞力感測器（force sensors）＞控製器（controllers，基本為 OEM 自研）＞諧波減速器（harmonic reducers）＞RV 減速器（RV reducers）。圖表資訊補充：左圖強調中國目前是全球最大的機器人市場，並給出全球機器人市場規模（US$bn）在 2025E、2030E、2035E、2040E、2045E、2050E 的分區構成（美國/中國/其他地區），同時顯示中國佔全球比例隨時間變化；右圖顯示在 2025 年市場體量（2025 TAM）與 2025–2050 年復合增速（CAGR）的對比下，無人機、服務機器人與工業機器人等賽道在滲透更多商業服務後有望保持更穩健增長，且專業服務機器人（Professional Service Robots）等方向在增速與體量上更突出。人形機器人（Humanoids）我們對 2026 年的 10 個關鍵要點（Our 10 Key Highlights For 2026）。幾乎所有應用場景的驗證都在擴大——覆蓋工業、商業服務、醫療健康、家庭等；與此同時，行業將迎來洗牌與第一波整合，對整機整合商而言，找到可商業化落地的場景將成為生存關鍵。成本端將出現快速通縮：我們估計中國的人形機器人 BoM（物料清單）成本同比下降約 16%，主要來自規模效應與工藝/加工最佳化。產業與資本市場的關注點也將從 2025 年的“身體（body）”、2024 年的“原型機（prototypes）”，進一步轉向 2026 年的“大腦（brain）”能力建設。在量產節奏上，硬體已為規模化生產做好準備，後續將進入持續迭代與持續降本的階段。能力瓶頸方面，靈巧手需要能夠可靠完成多步驟、專業化任務，尤其是在受限的工業與服務環境中，這是實現穩定交付的重要前提。商業化路徑上，隨著中國率先啟動商業化，行業將出現走向全球化的擴張趨勢；同時，人形機器人整機整合商 IPO有望提升市場關注度並帶動類股熱度，但也需要注意：由催化劑驅動的市場波動仍將持續。形態選擇上，報告強調“形態務實主義（Form factor pragmatism）”：在短期內，非人形形態（而非嚴格的人形）可能會實現更快的商業化落地。2026 年關鍵主題：廣泛驗證（Key Theme for 2026 – Broad Verification）。報告指出，在 2025 年下半年（2H25），市場上已公佈的訂單金額合計超過 20 億元人民幣（Over Rmb2bn worth of orders），顯示行業進入“多場景試水、加速驗證”的階段；但這些訂單/出貨背後的核心訴求，並不完全等同於真實、可持續的商業需求。更重要的是，與其說當前出貨主要由“實際商業化需求”驅動，不如說大部分出貨仍用於研發（R&D）、資料採集（data collection）與娛樂展示（entertainment）等目的。以“中國 2025 年人形機器人出貨結構（China 2025 Humanoid Shipment Mix）”為例：研發/教育 42%、資料採集 19%、互動 19%、娛樂 16%、工業/物流 4%——工業與物流等“硬商業場景”的佔比仍相對較小。因此，整機整合商（integrators）在現階段的策略，更像是在主動部署機器人“機隊”來推動資料飛輪（data flywheel）：通過“採集（Collect）→ 改進（Improve）→ 再採集（Collect）→ 再改進（Improve）”的循環，用規模化部署換取資料、迭代模型與能力，進而為後續更真實的商業化落地打基礎。應用場景示例（Use Cases Examples）。本頁列舉了人形機器人（及相關形態）在製造業產線與零售/服務業中的典型落地案例，用於展示“廣泛驗證”階段的真實部署形態與任務類型。在工業製造場景中，Spirit AI 的人形機器人已進入寧德時代（CATL）電池包裝線作業；同時，美的 Robot Ultra——一款“輪式底盤 + 六臂”的人形/類人平台，正在洗衣機生產線中執行產線任務，體現出“移動底盤 + 多機械臂”在工廠場景的適配性。在商業服務場景中，Galbot（銀河通用）的無人零售亭（unmanned retail kiosk）展示了機器人參與零售終端/自助售賣的營運形態；另外，越疆（DOBOT）的 Atom 人形機器人則被用於自主營運爆米花櫃檯（operating a popcorn counter autonomously），強調在標準化流程的輕餐飲/零售場景中實現更高程度的自動化。上調我們的短期預測（Revise Up Our Near-term Forecast）。我們在綜合以下因素後，決定上調短期預測：其一，2025 年人形機器人銷量高於預期；其二，驗證期大機率將延續到 2026/27 年——我們預計中國整機整合商會儘可能在更多應用中推進試點；其三，隨著“新鮮感”逐步消退，當前貢獻銷量較多的研發與娛樂需求在 2026/27 年可能走弱；其四，從 2028 年起在特定應用中開始規模化——在 2026/27 年積累足夠資料、形成具備商業價值驗證的實用模型後，預計2028 年起將出現一波規模化採用。同時，我們的長期預測基本不變，並再次強調：我們依然看好人形機器人作為長期結構性機會（long-term secular opportunity）。AlphaWise 調研顯示：儘管行業仍處於早期階段，但機構/企業端對輪式或腿式人形機器人的採用意願較強，這支援了應用場景快速驗證與早期匯入的判斷。調研樣本中，計畫在 2025 年前啟動輪式/腿式人形機器人試點或重大項目的佔 12%；計畫在 2026 年前啟動的佔 29%；計畫在 2027 年前啟動的佔21%；而完全沒有相關計畫的佔 38%。在銷量預測上，我們估計中國 2026 年交付量將翻倍至約 2.8 萬台（28k units），但增長主要來自用於驗證與試用的小規模訂單。對應的“中國人形機器人銷量（千台，China Humanoid Sales ‘k unit）”路徑顯示：2025 年 1.2 萬台、2026 年 2.8 萬台、2027E 4.6 萬台、2028E 9.1 萬台、2029E 15.9 萬台、2030E 26.2 萬台，並在更長周期上升至2035E 259.4 萬台、2040E 2300.7 萬台，圖中給出的 2025–2030E 期間增速假設為 +85% CAGR（復合增速）。摩根士丹利研究：全球人形機器人預測（Morgan Stanley Research Global Humanoid Forecast）。報告認為，僅中國市場就存在約 1 兆美元（US$1trn）的重大機會；結合其全球預測，到2050 年人形機器人市場規模有望達到約 7.5 兆美元（US$7.5trn）。圖表題為 “全球人形機器人市場規模與保有量（Global Humanoid Market Size and Stock）”：柱狀圖表示年度人形機器人收入（Annual Humanoid Revenue，單位：十億美元），並按地區/收入分層拆分；紅色折線表示全球人形機器人保有量（Global Humanoid Stock，單位：千台 k’s），顯示隨著時間推移，收入規模與保有量均進入加速上升通道。圖例分組包括：美國（USA）、中國（China）、低中等收入國家（Lower Middle Income Countries）、低收入國家（Low Income Countries）、中高收入國家（不含中國，Upper Middle Income Countries (Ex-China)）、高收入國家（不含美國，High Income Countries (Ex-USA)），以及對應的全球人形機器人保有量曲線（Global Humanoid Stock）。AlphaWise 調研洞察：採用意願高（Insight From Our AlphaWise Survey – High Willingness to Adopt）。調研顯示，儘管人形機器人與複合機器人整體仍處於早期階段、實際滲透率較低，但企業端的部署意願正在快速抬升；其中，多數企業（62%）計畫在 2025–2027 年啟動輪式或腿式人形機器人相關項目。從“計畫啟動項目”的節奏看，在受訪樣本中：12%的機構計畫在 2025 年前啟動試點或重大項目，29%計畫在 2026 年前啟動，21%計畫在 2027 年前啟動；而38%表示對輪式或腿式人形機器人完全沒有計畫。這意味著行業短期內會同時呈現“積極試水”與“謹慎觀望”並存的結構。從當前部署狀態看（Current Robot Deployment），整體仍以“尚未開始評估（Evaluation not starting）”為主：複合機器人 83%、輪式人形機器人 92%、腿式人形機器人 94% 仍停留在未評估階段；處於“開始評估/啟動試點/啟動重大項目”的比例整體較低，但已出現向 2025–2027 年集中推進的趨勢。進一步看時間線（Timeline），複合機器人與輪式人形機器人的推進速度整體快於腿式人形機器人。以“到 2027 年底”的狀態為例：複合機器人中，啟動重大項目可達 55%（同時仍有 30%未開始評估）；輪式人形機器人中，啟動重大項目可達 48%（33%未開始評估）；而腿式人形機器人中，啟動重大項目為 34%（仍有 49%未開始評估）。因此，報告給出的結論是：複合機器人與輪式人形機器人的部署意向，整體強於腿式人形機器人。早期採用場景（Early Adoption Use Cases）。調研結果顯示，在未來3 年裡，物流/倉儲、製造業與客服（客戶服務）等場景更有可能率先使用人形機器人；從“未來 3 年的人形機器人部署計畫淨值（Net Score：擴大使用比例 − 減少使用比例）”來看，物流與倉儲整體最突出，其次是製造與前台/客服（customer service/front desk）等更標準化、流程可拆解的崗位場景；此外，零售門店、教育培訓、醫療輔助與互動娛樂等也具備一定的匯入潛力，但整體節奏相對靠後。在勞動力替代預期方面，受訪的“潛在採用者”普遍認為：約 11% 的崗位在 5 年內可能被機器人替代，並且這一比例在 10 年內可能進一步上升到 27%。從分佈看，更多受訪者將“未來 5 年”替代比例落在 3–5% 或 6–10%區間，而對“未來 10 年”的判斷則整體右移，更多落到 11–25% 乃至 26%+的更高區間。進一步按行業拆分，報告指出：工業/製造業受訪者對崗位被替代的比例估計更高（相較服務業更明顯）。按企業規模與收入規模拆分也能看到差異：不同員工規模（如 <100、100–999、>5,000）與不同營收體量（如 <1 億元、1–10 億元、>100 億元）的企業，對未來 5 年與 10 年的替代比例預期並不一致，但總體結論是：工業與製造業更“機器人友好”，替代預期也更激進。產品成熟度（Product Readiness）。調研顯示，企業對當前人形機器人的滿意度呈“兩極/分化”，整體反映出產品仍有明顯的提升空間：在“潛在採用者”總體中，更多受訪者給出中性或部分滿意的評價，但在工業、製造、服務等不同部門之間，滿意/不滿意的結構存在差異，說明落地體驗與預期之間仍有缺口。在任務預期上，大多數採用者（70%）希望機器人在未來 3 年主要執行“特定任務（specific tasks）”，而不是通用任務：其中，選擇特定任務的佔 72%，選擇有限的多功能任務（limited multi-functional tasks）的佔 49%，選擇通用任務（general purpose tasks）的僅 32%。這表明短期商業化更可能沿著“單點可交付”而非“通用全能”的路徑推進。在能力訴求上，報告強調：企業端期待值很高，並在等待能力進一步成熟。受訪者對未來人形機器人最希望看到的 Top3 特性主要集中在：與人協作能力（Collaborative abilities with humans）（最高至 80%）、更強的靈巧性（Enhanced dexterity）（約 67%）、以及自學習（Self-learning）（約 67%）；在製造業受訪者中，除協作外，還突出與 IoT 裝置整合（Integration with IoT Devices）（約 67%）與更長續航/更長工作時間（Longer operating time）（約 59%）；在服務業受訪者中，除協作外，更強調語音互動能力（Speech interaction abilities）（約 64%）與自學習（約 55%）。在價格門檻上，報告認為定價仍是規模化採用的關鍵障礙：92% 的受訪者認為“低於 20 萬元人民幣（<Rmb200k，約 US$28k）”是實現大規模採用的必要條件。從“可接受的廣泛採用價格區間”分佈看：≤5 萬元佔 25%，5–10 萬元佔 28%，10–20 萬元佔 40%（佔比最高），而≥20 萬元僅 8%。機器人選型（Robot Selection）。報告認為，當前市場對不同整機/整合商的偏好，很可能在一定程度上反映了品牌可見度與媒體曝光度的差異（We believe current preferences likely reflect brand visibility and media exposure）。從“潛在採用者已接觸或評估過的整機整合商（Robotic Integrators Engaged or Evaluated）”來看，排在前列的是：宇樹（Unitree）60%，DeepRobotics 28%，Agibot 26%，優必選（UBTECH Robotics）23%，其後為美的（Midea）17%、EngineAI 13%，以及 Boston Dynamics/天工（Tian Gong）/小米（Xiaomi）等（多在個位數區間），越疆（Dobot）8%；此外還包括 Fourier、Kepler、Astribot、Figure、Galbot、Tesla、1X、Agility Robotics、Apple、Galaxea、Haxagon Robotics、Leju Robotics、Neura Robotics、Rainbow Robotics、Spirit AI、小鵬（Xpeng）等（大多為 2%–6% 左右）。在“表現獲得‘優秀/良好’評分的前五家整機整合商（Top 5 Integrators）”對比中，報告結論是：優必選（UBTECH）目前在競爭中領先，尤其體現在“可靠性（reliability and safety）”以及“目標應用與功能契合度（intended application and functionality）”兩項指標上。該雷達圖的評估維度還包括：相容現有系統（compatibility with existing systems）、預計投資回報（projected ROI）、總體成本（total costs）、供應商生態（vendor ecosystem）、支援與維護（support and maintenance）、以及可定製性與可擴展性（customizability and scalability）；對比對象包含 Agibot、DeepRobotics、Midea、UBTECH Robotics、Unitree。全球人形機器人零部件市場（Global Humanoid Component Market）。報告強調：其人形機器人銷量預測僅代表對外銷售（external sales）；但在零部件TAM（總可服務市場）模型中，考慮到零部件供應商無論終端用途是什麼都能受益（例如原型機、內部研發等），因此模型會納入更大的生產量假設。報告的人形機器人零部件模型主要考慮三點關鍵變化：第一，技術路線遷移——當前可獲得產品中，全旋轉執行器（all-rotary actuators）仍是主流方案，但未來預計線性執行器（linear actuators）的採用比例會提升；第二，自由度（DoF）提升——機身與手部的 DoF 都會增加，初期全球平均 DoF 可能偏低，但隨後會快速上升；第三，快速降本路徑——預計中國人形機器人BoM（物料清單，剔除軟體）在 2026 年將下降約 16%。在機身執行器方案結構上，報告給出判斷：雖然在中國，全旋轉執行器仍是主流，但隨著產業成熟，“線性 + 旋轉（linear+rotary）”的組合方案將變得更便宜、更成熟，從而在更多人形機器人中被採用。對應“機身方案結構（Body Solution Mix）”的預測顯示：線性+旋轉佔比將從 2025E 的 5%逐步提升到 2026E 9% / 2027E 13% / 2028E 17% / 2029E 21% / 2030E 25% / 2035E 40% / 2040E 45%；而全旋轉佔比則從 2025E 的 95%逐步降至 2040E 的 55%。在能力演進上，報告認為人形機器人最終會更“能幹”，關鍵在於 DoF 的持續提升。從“人形機器人 DoF 趨勢（Humanoid Degree of Freedom Trend）”來看：機身 DoF（線性+旋轉方案）與機身 DoF（全旋轉方案）均呈上升趨勢，而手部 DoF（Hands）上升更顯著，顯示未來靈巧手能力會成為系統能力提升的重要來源之一。全球人形機器人零部件市場：到 2040 年約 7800 億美元（Global Humanoid Component Market – A US$780bn Market）。報告指出：全球零部件 TAM 市場規模預計到 2040 年達到約 7800 億美元（US$780bn），並在 2030 年代中後期出現明顯加速放量（柱狀圖為按部件拆分的 Component TAM Market，單位：十億美元）。從關鍵部件構成看，報告強調人形機器人零部件中的“核心大頭”主要包括：絲槓（Screw）、減速器（Reducer）、電機（Motors）與感測器（Sensor – Force/Tactile，力/觸覺）；此外還包括攝影機（Cameras）、軸承（Bearings）、電池（Battery）、晶片（Chips）及其他（Others）。在 BoM 成本結構（BoM Cost Breakdown）上，四個時點（2026E/2030E/2035E/2040E）的佔比大致呈現如下特徵：感測器（力/觸覺）與電機長期佔比較高（約在 17%–24%區間），絲槓與減速器也佔據穩定份額（大致在 8%–15%區間）；隨著時間推移，晶片與“其他”的佔比略有抬升，而電池、攝影機、軸承等維持在相對中等的比例。在價格與降本路徑上，報告認為：隨著供應鏈產能爬坡，成本將成為規模化採用的關鍵因素；他們預計 2026 年平均成本將出現約 16% 的通縮式下降（average cost deflation）。右下角“中國 ASP 與 BoM（China ASP and BoM，單位：千美元 US$’k）”曲線也體現出：ASP（均價）與 BoM 成本都將隨時間下降，並在 2030 年後繼續下行，支援更大規模的滲透。股票影響（Stock Implications）中國人形機器人價值鏈名單（涵蓋民營與上市公司）（China Humanoid Value Chain List – Both Private and Public Companies）。該頁將參與人形機器人產業的中國公司按價值鏈環節進行歸類，分為兩大層：上游零部件與中下游整機/整合。在上游部分，按關鍵模組劃分為：“大腦”（Brain）以及若干核心硬體環節，包括執行器（Actuator）、電機（Motor）、減速器（Reducer）、軸承（Bearing）、半導體（Semi）、絲槓（Screw）、感測器（Sensor）、視覺/雷射雷達（Vision/LiDAR）、靈巧手（Dexterous hands）與電池（Battery）等。在中下游部分，圖中以 整合商/整機廠（Integrator） 單獨成欄，彙總了從人形機器人本體研發、系統整合到落地部署的相關企業。本頁觀點：股票層面更偏好“頭部核心零部件供應商”（Stocks – We Prefer Leading Component Suppliers），並按公司 / 人形機器人相關供給（Humanoid Offerings）/ 投資邏輯（Investment Thesis）/ 收入敞口（Revenue Exposure）進行對比（收入敞口以 2025E / 2026E / 2027E 展示）。Leaderdrive（綠的諧波，688017.SS）：人形機器人相關供給包括諧波減速器、行星減速器、軸承、行星滾柱絲槓、模組/執行器。投資邏輯是：綠的諧波在國內整合商中份額領先，同時也在與美國與韓國的整合商合作；並且正將產品矩陣擴展到行星減速器、軸承、絲槓與模組；此外也將受益於工業機器人（尤其協作機器人）的持續增長。對應的收入敞口預估為：2025E 15% / 2026E 25% / 2027E 30%。Hengli（恆立液壓，601100.SS）：人形機器人相關供給包括行星滾柱絲槓、模組/執行器。投資邏輯是：市場認為恆立可能憑藉其墨西哥產能，成為某北美整合商的重要絲槓供應商；同時也向多數國內整合商供應絲槓與線性執行器。收入敞口預估為：2025E 0% / 2026E 1% / 2027E 2%。INOVANCE（匯川技術，300124.SZ）：人形機器人相關供給包括電機、行星滾柱絲槓、感測器、模組/執行器。投資邏輯是：匯川已推出覆蓋較全的智慧型手機器人零部件與模組產品，用於客戶測試與採購；並判斷智慧型手機器人是匯川的關鍵戰略方向之一，長期將成為重要增長驅動。收入敞口預估為：2025E 0% / 2026E 0% / 2027E 0%。Shuanghuan（雙環傳動，002472.SZ）：人形機器人相關供給為減速器（Reducers）。投資邏輯是：雙環正在開發一種用於人形機器人的新型減速器，目前處於與關鍵客戶的測試階段。摩根士丹利研究：我們看好 Geekplus（極智嘉），其為 AMR 市場領導者，具備強大的全球觸達能力。我們認為，2025 年訂單獲取（order intake）表現紮實，這將為 2026 年收入提供更高可見性。同時，隨著其在不同地區與行業的應用進一步拓展、落地速度加快，訂單獲取增速仍有望上行。我們預計 2026 年收入同比 +32%，訂單獲取同比 +39%。我們也認為，推出“輪式人形機器人”是極智嘉邁向“完整無人倉解決方案”的關鍵一步：它將與公司的 AMR 解決方案及機器人臂共同構成端到端能力，進一步強化其在具身智能方向“All in（全力投入）”的戰略定位，並可能帶來估值重評（re-rating）機會。圖表與要點（對應頁面圖示）：收入預測（人民幣百萬元）顯示整體增長趨勢，標註 CAGR 約 29% / 32%（分階段）；淨利潤（人民幣百萬元）圖示中 2023、2024 仍處虧損區間，隨後利潤率（NPM）與盈利能力逐步改善；AMR 解決方案市場份額圖中，Geek+（極智嘉）佔比標註為 約 6.2% / 9.0%（內外圈口徑分別對應倉儲履約與更廣義 AMR 市場）。極智嘉（Geekplus）產品與方案矩陣覆蓋：Shelf-to-Person（貨架到人，適合中大型 SKU、靈活性高）、Tote-to-Person（料箱到人，適合小件/密集儲存）、Pallet-to-Person（托盤到人，適合少 SKU、倉儲空間最大化）、機器人臂解決方案（用於揀選），以及面向通用倉儲任務的 輪式人形機器人。估值方法與風險浙江雙環傳動股份有限公司（002472.SZ）：我們對其核心業務採用2026年25倍P/E進行估值，我們認為在各業務線持續增長的背景下，採用25倍（過去5年FY1平均P/E）是合適的。對於人形機器人業務潛力，我們在全球人形機器人銷量超過100萬台時，假設其對應11億元人民幣銷售額，並採用6倍P/S來推導人形機器人業務價值；這一設定的理由是：新型減速器的應用放量周期更長，但增長潛力更高。雙環傳動的上行風險（利多因素）包括：雙/三電機與同軸齒輪箱滲透率提升；海外產能擴張快於預期，從而獲取更多海外OEM需求；通過下游應用多元化帶動的智能執行器增長快於預期；以及人形機器人減速器進展快於預期。其下行風險（利空因素）包括：份額提升慢於預期；海外市場需求弱於預期；以及中國市場齒輪與執行器競爭加劇。北京極智嘉科技有限公司（2590.HK）：基準情形採用2026年11.0倍P/S倍數。我們的11.0倍2026年P/S相對人形/自動駕駛可比公司13.7倍約有20%折價（此前為30%），以反映倉儲人形/智慧型手機器人更小的TAM。極智嘉的上行風險包括：通過利潤率改善實現市佔率提升機會；智慧型手機器人在2025年末/2026年初發佈；獲取關鍵客戶；機器人類股市場情緒更強；以及2026年3月納入港股通的潛在可能。其下行風險包括：競爭加劇、中國同行出海、關鍵客戶流失；解禁期結束；智慧型手機器人產品推出延遲；以及人形/機器人類股情緒走弱。深圳市匯川技術股份有限公司（300124.SZ）：我們的目標價推導基於兩部分：其一，對核心業務（不含新能源車動力總成）採用2026年35倍P/E，並以其2016–2019年平均估值水平作為基準（該階段在供給側改革後、疫情前，需求相對偏弱）；其二，新能源車動力總成估值基於其市值與匯川83%持股，並在人形機器人業務方面，假設當全球人形機器人銷量達到100萬台時，對該業務採用5倍P/S。（續）深圳市匯川技術（300124.SZ）：上行風險包括：宏觀經濟表現強於預期，從而帶動自動化產品需求提升；以及搭載匯川電驅控制系統的電動乘用車（ePV）在2026–2027年銷量強於預期。下行風險包括：高端自動化產品開發不及預期，同時低端產品在激烈競爭下ASP（均價）下滑；以及原材料漲價導致毛利率降幅大於預期。江蘇恆立液壓股份有限公司（601100.SS）：我們的目標價推導基於兩部分：其一，對核心業務採用2026年35倍P/E；其二，對人形機器人零部件業務採用DCF，以11% WACC折現2025–2050年現金流，並假設4%永續增長率，得到每股價值約94元人民幣。兩者合併後，目標價為133元人民幣。恆立液壓的上行風險包括：挖機及泵閥需求強於預期；在海外品牌供應鏈中的滲透顯著提升；以及人形機器人滲透快於預期、並在供應鏈中實現份額提升。下行風險包括：中國市場挖機及泵閥需求大幅下滑；非挖機零部件份額擴張不及預期；以及人形機器人滲透慢於預期。綠的諧波（688017.SS，Leaderdrive Harmonious Drive Systems）：在基準情形下，我們對綠的諧波採用DCF，以11% WACC折現2025–2050年現金流，並假設4%永續增長率，得到每股價值約269元人民幣。其上行風險包括：工業機器人需求（尤其協作機器人）增長快於預期；人形機器人採用進度快於預期，並成功進入人形整合商供應鏈；以及通過更高產能利用率與更優產品結構實現利潤率擴張。其下行風險包括：中國製造業資本開支低於預期；人形機器人發展慢於預期；以及諧波減速器不再是主流技術路線。 (AI工業)

摩根士丹利發現，無論是整合商還是供應商，行業領先者與落後者之間的差距正不斷擴大，且預計進入量產階段後，這一差距將進一步加劇。我們看好領先的零部件供應商 —— 綠的諧波與恆立液壓。核心要點整合商預計 2026 年出貨量將實現數倍增長；其中大部分出貨將供應政府支援項目，同時行業正積極推進更多應用場景驗證。儘管出貨量增長迅速，但受模型、資料及算力限制，機器人操作能力的提升較為緩慢。零部件供應商正拓展產品線至多種零部件及模組，並積極在國內外籌備產能。在 1 月 26 日至 28 日的中國人形機器人供應鏈調研中，我們與多家整合商（Fourier, Kepler, MagicBot）及零部件供應商（綠的諧波、恆立液壓、雙林股份、震裕科技、福萊新材、臥龍電驅、斯菱股份）進行了交流。與此前調研相比，當前整合商之間的差距已十分明顯，尤其在任務執行能力及效率 / 速度方面：這將導致行業擴張期內，落後的初創企業更難實現追趕，行業首輪洗牌可能即將到來。此外，據零部件供應商透露，小鵬、小米等跨行業企業正加速機器人研發處理程序。技術儲備雄厚、量產能力突出的零部件供應商佔據市場領先地位，在頭部整合商中的滲透率更高。我們首選標的 —— 綠的諧波與恆立液壓，維持 “增持” 評級（OW）。綠的諧波預計人形機器人諧波減速器出貨量將實現指數級增長，2026 年該業務營收有望佔公司總營收的 50%。目前月產量為 5 萬台，計畫年中前將產能提升至約 8 萬台 / 月，年底前進一步擴產至約 12 萬台 / 月。公司在國內整合商中佔據領先份額，同時正與歐美及韓國整合商開展合作。除諧波減速器外，公司還在拓展絲槓、行星減速器及軸承產品。恆立液壓憑藉墨西哥工廠產能，被認為是某北美整合商的主要絲槓供應商，同時也向國內多數整合商供應絲槓及線性執行器。、詳細要點註：零部件供應商向北美整合商供貨的相關資訊均來自供應商自述，尚未經客戶核實。行業目標隨著 2026 年行業邁入商業化階段，所有整合商均預計出貨量將實現數倍增長：某頭部國內整合商 2025 年出貨量超 5000 台，預計 2026 年實現數倍增長；傅里葉智能目標出貨 2000 台（2025 年為 400-500 台）；魔法原子機器人目標出貨超 1000 台；開普勒機器人目標出貨 300 台（2025 年為 70-80 台）。零部件供應商動態：恆立液壓與斯菱股份正根據某北美整合商 “2026 年 7 月前實現周產 1000 台” 的產能預期籌備產能；綠的諧波預計人形機器人相關產品出貨量將實現指數級增長，有望達到工業機器人領域的出貨水平。市場格局 —— 整合商與供應商的領先者差距持續擴大從現場演示來看，整合商之間的差距已十分顯著，尤其在任務執行能力及效率 / 速度方面。我們認為，2025 年行業已脫離視訊演示階段，2026 年客戶反饋增多及出貨量提升將進一步拉大這一差距 —— 這不僅關乎出貨規模，更在於誰能完成從實際部署落地、到模型迭代、任務能力最佳化及成本控制的完整閉環。零部件供應商方面，領先企業憑藉更強的技術儲備和量產能力（更優的質量、穩定性、良率、成本控制及海外供應準備）鞏固領先地位，成功切入頭部整合商供應鏈將進一步擴大其優勢。核心案例如下：綠的諧波是某頭部國內整合商（市佔率 80%-90%）、優必選及其他國內企業的主要諧波減速器供應商，同時有望成為某北美整合商的供應商（市佔率未知）；恆立液壓被認為是某北美整合商的主要絲槓供應商（市佔率 70%），這得益於其深厚的技術積累（協助整合商完成多版本產品迭代）及成本優勢（採用車削工藝生產行星滾柱絲槓，加工時間僅 15 分鐘）；斯菱股份預計其諧波減速器將在某北美整合商供應鏈中佔據重要份額。應用場景驗證 —— 政府支援項目支撐銷量，整合商積極拓展多元場景：初期銷量仍依賴研發 / 政府支援項目採購，我們走訪的多數整合商已向資料採集中心出貨或獲得政府支援。與此同時，整合商正開展多場景試點（工業、零售、醫療、物流、導覽 / 演示），以探索可複製、可規模化的應用場景。我們仍預計行業將呈現階梯式發展軌跡：在 “人機協同資料飛輪” 驅動下，場景化應用將逐步落地，而非通用操作能力實現快速、全面的突破。某頭部國內整合商：2026 年出貨量中，1/3 來自娛樂 / 商業服務，1/3 來自工業 / 資料採集，其餘來自研發領域；傅里葉智能：2026 年營收中，60% 仍來自研發 / 教育 / 資料採集，10% 來自娛樂，其餘來自工業及養老領域；開普勒機器人：目前已在物流、工業裝卸領域開展試點（概念驗證階段），2026 年目標切入商業服務領域（影院 / 咖啡店）；魔法原子機器人：應用場景包括工業裝卸 / 檢測、導覽 / 演示、無人零售及藥房服務。海外擴張 —— 行業初期階段的核心重點某頭部國內整合商去年海外銷售額佔比僅為個位數，2025 年下半年才組建海外銷售團隊，預計 2026 年海外業務將實現更強勁增長；北美市場需求主要集中在研發 / 資料採集領域；魔法原子機器人產品已銷往歐洲、日韓及東南亞的 27 個國家，2025 年 4-12 月海外營收佔比達 30%；傅里葉智能 2025 年海外營收佔比 28%（含非人形機器人產品），並向 “七巨頭科技公司”（Mag 7）中的四家供應產品，用於其內部研發；零部件供應商方面，除多數企業已對接的北美整合商外，綠的諧波還與波士頓動力 / 現代等韓國企業開展了溝通。北美整合商的非中國產能佈局：若北美整合商進入量產階段（預計 7 月），即便非強制要求，為規避地緣政治風險，其也更傾向於選擇非中國產能。我們走訪的多數供應商已制定海外產能計畫或正在考慮如何滿足這一需求：恆立液壓將通過墨西哥工廠供應絲槓；斯菱股份與雙林股份計畫在泰國建廠；綠的諧波正考慮在美國或泰國佈局產能。整合商加大零部件外包力度：隨著行業邁向量產，外包零部件有助於降低成本、提升零部件質量及穩定性。例如，此前以自主設計零部件為主的傅里葉智能，目前正將更多業務外包給綠的諧波等專業供應商。零部件供應商拓展產品範圍，搶佔更高價值份額：供應商正從單一零部件競爭轉向模組級供應（執行器、模組、電機、軸承乃至自研生產裝置），旨在幫助客戶降低整合複雜度、提升穩定性 / 質量控制水平，從而從整合商處獲取更高價值 / 利潤率，避免陷入單一零部件的價格競爭。綠的諧波已開發諧波、行星滾柱絲槓、行星減速器三大傳動解決方案，憑藉高良率向 Galbot、優必選等客戶供應執行器 / 模組；同時有望向某北美整合商供應交叉滾子軸承（進展可能快於諧波減速器）；恆立液壓計畫拓展至電機領域（已根據某北美整合商設計方案完成樣品開發並獲得積極反饋）及線性執行器領域（已向國內企業送樣）；震裕科技正從單一產品（絲槓、減速器）向線性 / 旋轉執行器拓展，並涉足電機領域；雙林股份除車身線性絲槓 / 模組外，還佈局靈巧手微型滾珠絲槓，亮點在於自研磨削裝置及獨特磨削工藝；斯菱股份可為所有旋轉執行器提供軸承產品，宣稱相比日本供應商實現了顯著的輕量化突破；臥龍電驅同時供應電機及模組產品。產能 —— 零部件供應商快速擴產綠的諧波當前諧波減速器月產量為 5 萬台，計畫年中前（裝置已就位）逐步擴產至 8 萬台 / 月，年底前進一步提升至 12 萬台 / 月，為 2027 年 100 萬台的產能目標奠定基礎；恆立液壓計畫將絲槓周產能提升至可支撐 2000-3000 台人形機器人的水平，以滿足某客戶 “7 月前實現周產 1000 台” 的目標（該客戶年底前產能預計將提升至 2500 台 / 周）；雙林股份絲槓年產能為 11.2 萬台，機床裝置年產能目標年底前擴至 500 台。算力 —— 國產晶片加速落地：與此前調研中多數企業僅採用海外晶片不同，本次調研發現行業對國產晶片的採納度略有提升：傅里葉智能同時採用輝達及地平線晶片；某頭部國內整合商高端機型使用輝達晶片，部分低端機型已搭載國產晶片。但兩家企業均表示，當前算力仍顯不足。觸覺感測器 —— 重要但技術路線尚未統一：未來機器人基礎模型要實現人類等級的靈巧度及任務執行能力，觸覺資料不可或缺，但硬體技術路線仍呈分散狀態：福萊新材主張採用壓阻式路線（類似特斯拉 Optimus Gen 2），認為其兼具成本效益與可製造性；此前調研中走訪的他山科技（電容式路線）稱其資料一致性、穩定性更優；帕西尼（Paxini）採用霍爾效應方案，宣稱具備高力靈敏度、高頻響應（1000Hz）及高耐用性。我們認為，行業尚未形成統一的技術解決方案，這意味著異質化競爭階段仍將持續。估值方法恆立液壓我們的目標價計算方式如下：1）核心業務採用 2026 年預期市盈率（P/E）35 倍估值；2）人形機器人零部件業務採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 94 元人民幣。綜合兩者，目標價為 133 元人民幣。綠的諧波基準情形下，我們對綠的諧波採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 269 元人民幣。 (大行投研)

行業重心正從政府、研發主導向商業落地轉移，但這是一場逐步分場景的“驗證戰”，而非爆發式狂歡。1. 從“造勢”到“務實”：2025的訂單，有多少是真需求？過去一年，人形機器人領域看似熱鬧非凡。根據摩根士丹利報告，2025年宣佈的訂單總額超過20億元人民幣。然而，這繁榮背後另有真相。訂單去向高達61% 的出貨量用於研發、教育或娛樂。真正應用於工業/物流場景的，僅佔4%。需求本質許多訂單來自政府支援的資料採集中心或框架協議，實際商業需求較弱，執行確定性低。2. 2026年基調：全面驗證，場景為王報告預測，2026年行業將進入 “全面驗證階段” 。整合商（Integrator）的核心任務將是：在儘可能多的商業應用中進行試點，目標是找到未來可規模化的專業領域。出貨量預測中國出貨量預計將翻倍至2.8萬台。但請注意，仍以小規模訂單為主。漸進式路徑受限於當前機器人任務能力（效率、可靠性和學習能力）尚不完善，商業化不會是跨越式爆發，而是“分步走、逐個場景驗證”的過程。3. 三大制約因素，是繞不過去的坎為什麼是驗證，而不是普及？報告指出了三大核心瓶頸：效率目前仍低於人類水平，存在錯誤/失敗風險。可靠性仍需“人在環路”（human-in-the-loop），即工程師現場維護，限制了大規模擴展。學習能力受模型和資料限制，擴展新用例需要數月時間。4. 探索中的百變應用：從工廠到商場儘管挑戰重重，企業端的探索熱情高漲。應用場景正橫向鋪開，遍佈工業、商業服務和家庭/醫療。工業領域（最受期待）：物料搬運/箱體搬運是近期最可行的方向（如優必選產品據稱成功率99%，效率為人工的30%）。分揀、電池測試（如寧德時代部署）、生產線換線（美的機器人）等也在試點。商業服務領域娛樂表演、接待導購（小鵬計畫用於門店）、無人零售（Galbot的自動售貨亭）、巡邏、送貨等。本質是降本增效和補充勞動力。家庭/醫療領域如傅利葉GR-3定位為 “護理機器人” ，用於老年人陪伴和康復。5. 積極訊號：企業需求與“資料飛輪”已啟動企業意願強烈阿爾法智慧（AlphaWise）調查顯示，雖然目前僅約10%的受訪者正在評估或啟動試點，但62%的受訪者可能在2027年前部署人形機器人。勞動力短缺和降本願望是核心驅動力。“資料飛輪”開啟部署機器人進入真實世界，正是收集更多資料、改進能力的第一步。一旦商業價值被驗證，將快速形成 “收集資料 - 改進能力 - 擴大部署” 的正向循環。6. 投資風向：商業落地前夜，零部件率先受益報告認為，當前生產可能超過銷售，行業處於“鋪量”驗證階段，而非盈利爆發期。在這個時期，無論人形機器人最終用途如何，零部件供應商預計都將率先受益。報告重點推薦關注公司，詳細內容詳見報告：Leaderdrive（綠的諧波，688017.SS）：諧波減速器龍頭。Hengli（恆立液壓，601100.SS）：液壓元件龍頭。Inovance（匯川技術，300124.SZ）：工業自動化和伺服系統龍頭。Shuanghuan（雙環傳動，002472.SZ）：精密齒輪製造商。大摩這份報告描繪了一幅謹慎樂觀的圖景：中國的人形機器人行業，正站在 “從演示走向驗證” 的關鍵轉折點。它不再是空中樓閣般的幻想，而是要下到產線、走進商場，與真實的商業價值面對面PK。前方的路，是一場硬核的、分場景的效率與成本“闖關”遊戲。這註定是一個漸進過程，但企業需求、資本導向和“資料飛輪”效應，已為這場漫長的驗證之旅，點上了起跑的訊號燈 (數之湧現)

這兩天，美國佛羅里達的兩道菜火了：一道菜長這樣…（蜥蜴披薩）另一道菜長這樣…（蜥蜴肉墨西哥玉米餅）看起來平平無奇，這兩道菜的食材比較特別，都是用蜥蜴肉做的。確切說，是當地氾濫成災的綠鬣蜥的肉！（綠鬣蜥）雖說佛羅里達是整活大州，但也不是毫無根據地瞎整，總的來說會緊跟時事熱點。就說蜥蜴做菜這事兒，主要源於這段時間極地寒流從北美大陸長驅南下，一直抵達了南端的佛羅里達州。洶湧的寒潮讓當地生活的大量綠鬣蜥遭到了凍擊昏迷，它們的肌肉失去控制，紛紛從樹上跌落到地面，宛如凍僵的屍體。（凍僵的綠鬣蜥）然而，這些綠鬣蜥並沒有死掉，只是暫時被凍得昏迷僵硬，這是一種發生在冷血動物（爬行類，魚類）身上的特殊現象，尤以蜥蜴、蛇、龜裡最常見。發生凍擊昏迷後，只要溫度逐漸回暖，它們又會逐漸恢復活力。然而這一次，綠鬣蜥們遇到了想整活的佛羅里達人。面對滿地凍僵的綠鬣蜥，一位名叫Ryan Izquierdo的博主首先想到了把它們拿去做菜吃。（Izquierdo帶著綠鬣蜥去做披薩）只見Izquierdo懷抱一堆凍僵的綠鬣蜥走進一家披薩店，詢問這家店的經理Franky能否把這些綠鬣蜥做成菜？Franky當即表示沒問題，說幹就幹。Franky先把披薩麵糰搟開，然後再上面淋了一些橄欖油，（Franky做披薩）接著在上面鋪上奶酪、切塊的培根、鹿肉，最後放上綠鬣蜥肉作為點綴。（放綠鬣蜥肉）Franky一邊把披薩放進烤箱，一邊得意地說：“這可是人類歷史上第一份綠鬣蜥披薩！”披薩烤好後，Izquierdo一邊大口品嚐，一邊感嘆：“難以置信的好吃，棒極了，嘗起來就想青蛙肉！”“我願稱綠鬣蜥為‘樹上的雞’～”估計義大利人看了能氣死。（Izquierdo稱讚蜥蜴披薩美味）Izquierdo把凍僵的綠鬣蜥拿去做披薩的視訊被發出來後，瞬間火爆網路，播放量達到了300多萬。事後他表示，做這個視訊主要是為了給大家科普：綠鬣蜥是一種入侵物種，應當儘可能想辦法清除掉，吃掉它們就是其中一種好辦法…（Izquierdo清除綠鬣蜥）Izquierdo說的前半部分確實沒錯。綠鬣蜥在佛羅里達當地一直被視為入侵物種，它們挖空地基，啃食本地植物，擠壓當地物種的生存空間，還傳播病菌。這一次寒潮將它們凍僵後，當地政府也呼籲民眾儘可能將綠鬣蜥送到指定地點進行安樂死，據說已經移除了超過5000多隻。然而，作為一種可能傳播病菌的動物，Izquierdo把它們做成披薩吃，實在不是什麼令人愉悅的行為。Izquierdo似乎還吃蜥蜴上了癮，之後又發了一個收集綠鬣蜥的蛋做成煎蛋的視訊，同樣引發了廣泛關注。（綠鬣蜥蛋做的煎蛋）受Izquierdo的啟發，另一位名叫Davis的佛羅里達博主也用凍僵的綠鬣蜥開發了新菜品，用綠鬣蜥的蛋和肉，做成了一款墨西哥玉米餅。（準備食材）Davis先煮了一鍋水，加入洋蔥、大蒜、月桂葉和鹽。（綠鬣蜥的肉和蛋）水小火慢燉後，把鬣蜥肉加進去，用小火煮了30分鐘。之後，他又加入鬣蜥蛋，讓它們軟煮。然後把鬣蜥蛋、酪梨、大蒜瓣、酸橙汁和橄欖油一起放入攪拌機，打成醬汁。（煮蜥蜴蛋）鬣蜥肉隨後在平底鍋裡煎過，然後包進墨西哥玉米餅裡，最後在上面撒上醃紅洋蔥、墨西哥辣椒和香菜作為點綴…（開吃）如果忽略加綠鬣蜥肉的部分，怎麼看都像一個精緻的做菜視訊。Davis還信誓旦旦表示：“這就是正宗的佛羅里達男人的玉米餅。”“打不過它們，就吃掉它們！”雖說剷除入侵物種綠鬣蜥是沒錯，但做成菜吃下去，卻不是所有人都能接受的。幾位把綠鬣蜥做菜的博主，評論區都是這樣的畫風：“我要yue了…”（tiktok評論區截圖）“震驚……”（tiktok評論區截圖）“這就是’合乎倫理吃肉’的字面定義…”（tiktok評論區截圖）“好的，我再也不去那家店吃披薩了！”（tiktok評論區截圖）“果然在佛羅里達，他們什麼事都做得出來……”（tiktok評論區截圖）當然，也有一些人支援吃綠鬣蜥的，“我愛動物，但入侵物種就是入侵物種，基本都是免費的蛋白質來源。”（tiktok評論區截圖）可憐的佛州綠鬣蜥，沒等到被整活（天氣轉暖），先被整活了（做菜）… (InsDaily人物)

摩根士丹利發現，無論是整合商還是供應商，行業領先者與落後者之間的差距正不斷擴大，且預計進入量產階段後，這一差距將進一步加劇。我們看好領先的零部件供應商 —— 綠的諧波與恆立液壓。核心要點整合商預計 2026 年出貨量將實現數倍增長；其中大部分出貨將供應政府支援項目，同時行業正積極推進更多應用場景驗證。儘管出貨量增長迅速，但受模型、資料及算力限制，機器人操作能力的提升較為緩慢。零部件供應商正拓展產品線至多種零部件及模組，並積極在國內外籌備產能。在 1 月 26 日至 28 日的中國人形機器人供應鏈調研中，我們與多家整合商（Fourier, Kepler, MagicBot）及零部件供應商（綠的諧波、恆立液壓、雙林股份、震裕科技、福萊新材、臥龍電驅、斯菱股份）進行了交流。與此前調研相比，當前整合商之間的差距已十分明顯，尤其在任務執行能力及效率 / 速度方面：這將導致行業擴張期內，落後的初創企業更難實現追趕，行業首輪洗牌可能即將到來。此外，據零部件供應商透露，小鵬、小米等跨行業企業正加速機器人研發處理程序。技術儲備雄厚、量產能力突出的零部件供應商佔據市場領先地位，在頭部整合商中的滲透率更高。我們首選標的 —— 綠的諧波與恆立液壓，維持 “增持” 評級（OW）。綠的諧波預計人形機器人諧波減速器出貨量將實現指數級增長，2026 年該業務營收有望佔公司總營收的 50%。目前月產量為 5 萬台，計畫年中前將產能提升至約 8 萬台 / 月，年底前進一步擴產至約 12 萬台 / 月。公司在國內整合商中佔據領先份額，同時正與歐美及韓國整合商開展合作。除諧波減速器外，公司還在拓展絲槓、行星減速器及軸承產品。恆立液壓憑藉墨西哥工廠產能，被認為是某北美整合商的主要絲槓供應商，同時也向國內多數整合商供應絲槓及線性執行器。、詳細要點註：零部件供應商向北美整合商供貨的相關資訊均來自供應商自述，尚未經客戶核實。行業目標隨著 2026 年行業邁入商業化階段，所有整合商均預計出貨量將實現數倍增長：某頭部國內整合商 2025 年出貨量超 5000 台，預計 2026 年實現數倍增長；傅里葉智能目標出貨 2000 台（2025 年為 400-500 台）；魔法原子機器人目標出貨超 1000 台；開普勒機器人目標出貨 300 台（2025 年為 70-80 台）。零部件供應商動態：恆立液壓與斯菱股份正根據某北美整合商 “2026 年 7 月前實現周產 1000 台” 的產能預期籌備產能；綠的諧波預計人形機器人相關產品出貨量將實現指數級增長，有望達到工業機器人領域的出貨水平。市場格局 —— 整合商與供應商的領先者差距持續擴大從現場演示來看，整合商之間的差距已十分顯著，尤其在任務執行能力及效率 / 速度方面。我們認為，2025 年行業已脫離視訊演示階段，2026 年客戶反饋增多及出貨量提升將進一步拉大這一差距 —— 這不僅關乎出貨規模，更在於誰能完成從實際部署落地、到模型迭代、任務能力最佳化及成本控制的完整閉環。零部件供應商方面，領先企業憑藉更強的技術儲備和量產能力（更優的質量、穩定性、良率、成本控制及海外供應準備）鞏固領先地位，成功切入頭部整合商供應鏈將進一步擴大其優勢。核心案例如下：綠的諧波是某頭部國內整合商（市佔率 80%-90%）、優必選及其他國內企業的主要諧波減速器供應商，同時有望成為某北美整合商的供應商（市佔率未知）；恆立液壓被認為是某北美整合商的主要絲槓供應商（市佔率 70%），這得益於其深厚的技術積累（協助整合商完成多版本產品迭代）及成本優勢（採用車削工藝生產行星滾柱絲槓，加工時間僅 15 分鐘）；斯菱股份預計其諧波減速器將在某北美整合商供應鏈中佔據重要份額。應用場景驗證 —— 政府支援項目支撐銷量，整合商積極拓展多元場景：初期銷量仍依賴研發 / 政府支援項目採購，我們走訪的多數整合商已向資料採集中心出貨或獲得政府支援。與此同時，整合商正開展多場景試點（工業、零售、醫療、物流、導覽 / 演示），以探索可複製、可規模化的應用場景。我們仍預計行業將呈現階梯式發展軌跡：在 “人機協同資料飛輪” 驅動下，場景化應用將逐步落地，而非通用操作能力實現快速、全面的突破。某頭部國內整合商：2026 年出貨量中，1/3 來自娛樂 / 商業服務，1/3 來自工業 / 資料採集，其餘來自研發領域；傅里葉智能：2026 年營收中，60% 仍來自研發 / 教育 / 資料採集，10% 來自娛樂，其餘來自工業及養老領域；開普勒機器人：目前已在物流、工業裝卸領域開展試點（概念驗證階段），2026 年目標切入商業服務領域（影院 / 咖啡店）；魔法原子機器人：應用場景包括工業裝卸 / 檢測、導覽 / 演示、無人零售及藥房服務。海外擴張 —— 行業初期階段的核心重點某頭部國內整合商去年海外銷售額佔比僅為個位數，2025 年下半年才組建海外銷售團隊，預計 2026 年海外業務將實現更強勁增長；北美市場需求主要集中在研發 / 資料採集領域；魔法原子機器人產品已銷往歐洲、日韓及東南亞的 27 個國家，2025 年 4-12 月海外營收佔比達 30%；傅里葉智能 2025 年海外營收佔比 28%（含非人形機器人產品），並向 “七巨頭科技公司”（Mag 7）中的四家供應產品，用於其內部研發；零部件供應商方面，除多數企業已對接的北美整合商外，綠的諧波還與波士頓動力 / 現代等韓國企業開展了溝通。北美整合商的非中國產能佈局：若北美整合商進入量產階段（預計 7 月），即便非強制要求，為規避地緣政治風險，其也更傾向於選擇非中國產能。我們走訪的多數供應商已制定海外產能計畫或正在考慮如何滿足這一需求：恆立液壓將通過墨西哥工廠供應絲槓；斯菱股份與雙林股份計畫在泰國建廠；綠的諧波正考慮在美國或泰國佈局產能。整合商加大零部件外包力度：隨著行業邁向量產，外包零部件有助於降低成本、提升零部件質量及穩定性。例如，此前以自主設計零部件為主的傅里葉智能，目前正將更多業務外包給綠的諧波等專業供應商。零部件供應商拓展產品範圍，搶佔更高價值份額：供應商正從單一零部件競爭轉向模組級供應（執行器、模組、電機、軸承乃至自研生產裝置），旨在幫助客戶降低整合複雜度、提升穩定性 / 質量控制水平，從而從整合商處獲取更高價值 / 利潤率，避免陷入單一零部件的價格競爭。綠的諧波已開發諧波、行星滾柱絲槓、行星減速器三大傳動解決方案，憑藉高良率向 Galbot、優必選等客戶供應執行器 / 模組；同時有望向某北美整合商供應交叉滾子軸承（進展可能快於諧波減速器）；恆立液壓計畫拓展至電機領域（已根據某北美整合商設計方案完成樣品開發並獲得積極反饋）及線性執行器領域（已向國內企業送樣）；震裕科技正從單一產品（絲槓、減速器）向線性 / 旋轉執行器拓展，並涉足電機領域；雙林股份除車身線性絲槓 / 模組外，還佈局靈巧手微型滾珠絲槓，亮點在於自研磨削裝置及獨特磨削工藝；斯菱股份可為所有旋轉執行器提供軸承產品，宣稱相比日本供應商實現了顯著的輕量化突破；臥龍電驅同時供應電機及模組產品。產能 —— 零部件供應商快速擴產綠的諧波當前諧波減速器月產量為 5 萬台，計畫年中前（裝置已就位）逐步擴產至 8 萬台 / 月，年底前進一步提升至 12 萬台 / 月，為 2027 年 100 萬台的產能目標奠定基礎；恆立液壓計畫將絲槓周產能提升至可支撐 2000-3000 台人形機器人的水平，以滿足某客戶 “7 月前實現周產 1000 台” 的目標（該客戶年底前產能預計將提升至 2500 台 / 周）；雙林股份絲槓年產能為 11.2 萬台，機床裝置年產能目標年底前擴至 500 台。算力 —— 國產晶片加速落地：與此前調研中多數企業僅採用海外晶片不同，本次調研發現行業對國產晶片的採納度略有提升：傅里葉智能同時採用輝達及地平線晶片；某頭部國內整合商高端機型使用輝達晶片，部分低端機型已搭載國產晶片。但兩家企業均表示，當前算力仍顯不足。觸覺感測器 —— 重要但技術路線尚未統一：未來機器人基礎模型要實現人類等級的靈巧度及任務執行能力，觸覺資料不可或缺，但硬體技術路線仍呈分散狀態：福萊新材主張採用壓阻式路線（類似特斯拉 Optimus Gen 2），認為其兼具成本效益與可製造性；此前調研中走訪的他山科技（電容式路線）稱其資料一致性、穩定性更優；帕西尼（Paxini）採用霍爾效應方案，宣稱具備高力靈敏度、高頻響應（1000Hz）及高耐用性。我們認為，行業尚未形成統一的技術解決方案，這意味著異質化競爭階段仍將持續。估值方法恆立液壓我們的目標價計算方式如下：1）核心業務採用 2026 年預期市盈率（P/E）35 倍估值；2）人形機器人零部件業務採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 94 元人民幣。綜合兩者，目標價為 133 元人民幣。綠的諧波基準情形下，我們對綠的諧波採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 269 元人民幣。 (大行投研)

華爾街的一些資深併購交易人士表示，大型清潔能源項目因史無前例的AI資料中心建設大浪潮推動綠色電力需求前景走強，以及兼具成本與電力效率優勢的清潔能源子集——可再生能源資產重估預期基本趨同，清潔能源項目有望在全球併購市場活動中重獲活力，“綠色先鋒”即將重新成為最熱門交易資產。來自華爾街金融巨頭摩根大通、布魯克菲爾德資產管理公司(Brookfield Asset Management)以及Nuveen 基礎設施投資公司的資深併購交易人士們認為，隨著OpenAI與甲骨文主導的“星際之門”等超大規模AI資料中心項目和其他工業類行業對可再生能源的新支援，以及能源政策、關稅和基準利率趨勢上的不確定性干擾因素較一年前大幅減少，可能出現新一波大型項目級交易。在過去一年，清潔能源型資產所有者難以完成項目出售，並且越來越願意降低對出售價格的期望，而掌管AI基建項目的那些資金流充裕的買家們也變得更願意為龐大的清潔能源發電規模而支付賣家給出的任何價格。如上圖所示，清潔能源併購交易規模大幅下滑——去年太陽能、風能和儲能資產的交易規模降至2017年以來的最低水平。“預計隨著需求增長推動開發商或項目與公司的賣方們在估值方面變得更加現實，2026年可再生能源資產領域的併購數量將更多。”來自摩根大通的亞太區能源轉型與自然資源主管Greg Zdun表示。該行業大體錯過了2025年全球併購大年，在這一年，全球併購交易總額超過 4.5 兆美元，為歷史第二高記錄。根據BloombergNEF彙編的統計資料，去年在太陽能、風能和大型儲能領域，完成的單項資產或項目組合收購總計約55.3吉瓦發電能力，為2017年以來最低水平。BloombergNEF統計資料顯示，去年可再生能源層面的公司級交易價值則大幅降至2020年以來最低。“當Nuveen Infrastructure 幾年前開始嘗試退出其規模大約8.5億歐元歐洲基金所持有的一些資產時，人們並沒有真正參與，不是因為我們的資產基本面不好，而是因為他們只是暫時按兵不動”，該投資管理公司清潔能源全球項目負責人 Joost Bergsma表示。“我們慢慢開始看到更大規模信心重現在清潔能源，清潔能源項目的退出步伐明顯放緩。”Bergsma強調。他表示，Nuveen正在就歐洲市場的一項風力發電資產的潛在大型交易進行談判。去年受川普政府貿易政策引發的清潔能源政策不確定性與全球金融市場劇烈波動帶來的影響，更廣泛的私募股權市場的退出節奏放緩。同時，根據資料BloombergNEF統計資料，涉及可再生能源公司交易的平均溢價在2025年降至大約12%，遠遠低於一年前的46%。隨著AI資料中心史無前例的擴張周期愈發與基於可再生能源的清潔型電力供給/並網直接繫結，比如Google母公司Alphabet收購Intersect的敘事核心就是“資料中心開發與電力基礎設施(可再生+儲能)一體化、先鎖定電源再引入大客戶”的產業路徑，AI負荷增長將把清潔型能源項目徹底推到華爾街交易台前。Google此項收購等同於把“清潔型電源側資產、並網容量、長期合約”的稀缺性告訴投資者們。在美國，人工智慧訓練/推理系統所帶來的無比龐大電力需求，以及全球氣候變暖帶來的不可避免的減排壓力，或許將進一步推進主導AI資料中心建設的美國科技巨頭們加速向更加廉價、高效率且具備低碳屬性的能源的全面轉型。清潔能源，大勢所趨國際能源署(IEA)預計，到2035年，隸屬於清潔能源大類的可再生能源，特別是太陽能需求與市場規模的增長速度將超過任何其他主要電力來源。這主要由大型AI資料中心、電動汽車和空調系統的大規模採用推動的全球需求至少大幅增長40%所主要驅動。標普全球清潔能源轉型指數(S&P Global Clean Energy Transition Index)今年迄今已大幅上漲近 6%，延續了2025年大幅上漲50%的歷史最強勁漲幅之一，且估值相比於標普500指數以及多數類股而言處於歷史低點。隨著包括清潔能源在內的電力需求“勢必將超過預期增長步伐，我們可能會發現供需大幅收緊，並為優質清潔能源開發資產支付溢價”，來自摩根大通的Zdun表示。布魯克菲爾德亞太區可再生能源發展與能源轉型部門負責人Daniel Cheng表示，對於大多數投資者來說，擁有可信賴承購客戶們的大型營運項目比那些仍處於在開發狀態中的項目更具投資吸引力，因為後者存在將新的太陽能或風電場大規模投產的風險和技術複雜性。“對於投資者們而言，意味著將有非常明確且愈發成熟的市場可以購買那些長期合同性質的清潔型營運資產。”Cheng表示。統計資料顯示，布魯克菲爾德去年為全球能源轉型戰略募集了大約200億美元，去年11月完成了對菲律賓和泰國項目的Alba Renewables Pte 的收購，並在越南增加了一個大型風電項目，這是該資產管理巨頭在這三個國家的首次可再生能源大規模投資。AI的盡頭是電力! AI基礎設施建設浪潮席捲全球，清潔能源邁向新的增長時代雖然川普政府對於可再生能源不屑一顧，但是股票市場仍然非常看好清潔能源前景，認為AI驅動的新周期已開啟，並且認為這種100%清潔屬性能源驅動的綠電且長期合約性價比十足的能源才是全球能源體系的未來，畢竟煤炭與石油等傳統資源不符合全球政府的碳減排雄心壯志且總有徹底枯竭的那一天。iShares Global Clean Energy (環球清潔能源ETF，美股程式碼：ICLN)2025年交易價格漲幅高達47%，主要因美國清潔能源與可再生能源基礎設施巨頭Bloom Energy(BE.US)與First Solar(FSLR.US)強勁漲幅的帶動，尤其是前者漲幅高達300%。全球AI競賽的本質是AI算力基礎設施競賽，而驅動天量等級AI GPU/AI ASIC算力叢集的核心基礎則是穩定且龐大的電力供應體系。正因如此，AI資料中心電力需求正以前所未有的速度瘋狂飆升，AI儼然已經化身“電力饕餮”。規模隨AI晶片等算力基礎設施猛烈需求而呈指數級擴張的高耗能AI資料中心背後離不開電力供應這一核心基礎，這也是“AI盡頭是電力”這一市場觀點的由來。華爾街金融巨頭高盛近期在一份研究報告中將全球資料中心所驅動的截至2030年龐大耗電需求預測，上修為較2023年耗電量大幅擴張175%(高盛的先前預測為+165%)，相當於再增加一個“全球前十耗電大國”的電力資源負荷。在高盛的策略分析師團隊看來，AI大模型的盡頭就是電力——該機構強調堪稱“吞電巨獸”的AI將帶來史無前例的全球範圍電力“超級需求周期”與電力股“超級牛市”。而在AI時代，清潔能源供應變得愈發重要。Google、微軟等大型資料中心對於清潔能源的無比強勁需求，主要在於全球脫碳化大趨勢之下，聚焦於高效能、廉價效應，以及零排放與清潔屬性的風電、地熱等可再生資源或將是全球人工智慧電力體系的最重要源頭。來自國際大行瑞銀(UBS)的分析師團隊在一份研報中表示，美國公用事業級太陽能項目的需求正在逐漸超過供給，部分動力來自以100%清潔能源為目標的AI 資料中心大規模建設處理程序，此項積極因素為美國太陽能行業的出貨增長曲線提供了龐大的上行潛力，也大幅提升了需求確定性。此外，瑞銀分析師們還表示，在川普關稅政策保護的背景下，美國本土的太陽能硬體供應商們均處於非常有利位置。摩根士丹利的一份研報顯示，2024年新增可再生項目的絕大多數已低於化石能源同類方案整體成本，尤其是太陽能/陸風平均度電成本繼續走低。因此，當AI大幅推高全球資料中心電力需求時，成本更低的風電與太陽能等可再生能源自然獲得優先配置。就新增裝機和度電成本而言，可再生能源不久後或許將成為AI 時代電力系統擴容的“第一選擇”，再以儲能/核能等補齊供電曲線。 (invest wallstreeet)

中國明確支援人形機器人，近日工信部正式成立了人形機器人與具身智能標準化技術委員會，為標準化商業化鋪平道路。海外巨頭更是動作頻頻，特斯拉CEO馬斯克近期表示：“特斯拉未來80%的市值將由Optimus（人形機器人）貢獻。”一場規模遠超電動車、關乎兆美元市值的“機器人革命”，其核心引擎已經啟動。而這場革命最直接的受益者，正是為其打造“筋骨”與“肌肉”的供應鏈夥伴。隨著Optimus的量產時間表鎖定在2026年，一場圍繞其供應鏈的佈局競賽早已悄然展開。從執行器到減速器，從靈巧手到感測器，一條清晰且價值量極高的產業鏈正在迅速成型。而在這場全球頂級的科技競逐中，中國高端製造軍團已經佔據核心位置。權威資料指出，中國供應商已佔據特斯拉Optimus機器人BOM成本的70%以上。話不多說，接下來就請跟我一起梳理特斯拉機器人背後的中國供應鏈龍頭們：1. 三花智控作為全球熱管理領域的龍頭，公司將其精密製造能力成功延伸至機器人賽道。其提供的線性/旋轉執行器，是機器人關節實現運動的關鍵“肌肉”，價值量最高。市場資訊顯示，公司已獲得特斯拉相關訂單，並積極匹配其全球產能規劃，是其稽核通過的核心供應商之一。2. 拓普集團這家從汽車零部件成功跨界的巨頭，線上性關節總成等領域展現出強大的研發與整合能力。作為特斯拉長期合作的夥伴，其平台化優勢使其能夠提供複雜的執行器解決方案。公司同樣是特斯拉稽核通過的核心供應商，其產能規劃與量產目標緊密對接。3. 綠的諧波作為國內諧波減速器領域的絕對龍頭，其產品是機器人關節實現精密運動不可或缺的核心部件，技術壁壘極高。據悉，公司的諧波減速器已通過特斯拉供應鏈稽核，有望成為Optimus旋轉關節的主要供應商。一旦量產啟動，需求將迎來爆發式增長。4. 兆威機電公司在微型傳動系統領域擁有全球領先的技術，其產品是打造機器人靈巧手、實現高自由度精細操作的關鍵。作為特斯拉Optimus機器人靈巧手的一級供應商，公司卡位了這條技術複雜、附加值極高的細分賽道，構築了獨特的競爭優勢。 (新鄭融媒金潮觀察室)