熱錢湧入台股動能居高不下，新股抽籤再現搶購潮。綠能概念股天能綠電今（5）日公布抽籤結果，吸引逾20萬人參與申購，以承銷張數772張推算，中籤率僅0.38%。若以承銷價108元、今日市價約151.5元計算，抽中一張潛在價差約4.4萬元，報酬表現亮眼，帶動市場關注度持續升溫。掛牌前市場反應熱烈超乎預期，天能綠電已展現超高的投資人氣。上週競拍即出現2.67倍超額認購，得標加權平均價達127.55元，顯示資金卡位意願強烈。在興櫃價格維持高檔背景下，本次抽籤潛在報酬空間進一步放大，也使申購熱度顯著升溫。天能綠電(7842-TW)成長動能受到投資市場關注重點。受惠企業淨零轉型與綠電轉供機制逐步成熟，天能綠電營運規模快速擴張，2025年轉供量達近4.2億度、年增逾倍，穩居民營售電市場領先地位。累計綠電合約總量達341億度，其中逾九成為10年以上長約，中華電信甚至是20年的購電長約，營收結構具備穩定與高度可預測性。財務表現同步反映成長趨勢，2025年營收22.85億元、年增123%，稅後淨利年增137%；2026年第一季營收達7.22億元、年增86.9%，續創單季新高。整體而言，在長期合約與需求擴張雙重支撐下，公司營運維持高成長態勢。市場普遍認為，在政策推動能源轉型及企業綠電採購需求持續提升下，綠能產業仍具長線發展空間。天能綠電此次上櫃，結合題材熱度與基本面成長，短中期表現備受市場關注。

1）OpenAI爆雷，小登全崩了。4月28日消息，據《華爾街日報》報導，OpenAI近期未能達成其新增使用者和營收目標，這引發了市場對其如何能夠支撐其龐大支出計畫的擔憂。知情人士透露，OpenAI此前未能實現其內部目標，即在2025年底之前讓其ChatGPT擁有每周10億活躍使用者。能源集團資本IT類股負責人兼研究主管Amanda Lyons表示："最關鍵的指標不是營收或利潤率，而是資本支出。任何放緩跡象都將對整個生態系統構成負面衝擊，但若支出大幅提速，則可能引發市場對投資回報率的質疑。"當前光通訊、儲存估值已經提前反映了長期AI需求，市場對業績兌現非常敏感，一旦大模型公司業績不及預期，會直接引發對雲廠商資本開支、AI算力需求的擔憂，觸發短期資金獲利了結。其中，和OpenAI繫結密切的甲骨文、AMD大跌超4%，一度跌超6%，輝達跌超3%，股價持續暴漲的閃迪暴跌7%，美光跌近6%；此外，光通訊龍頭康寧重挫約10%，公司Q1營收雖增長18%，但太陽能基地維護成本高企，且Q2指引不及預期；LITE跌近8%。和OpenAI星際之門深度繫結，其持有OpenAI超11%股權的軟銀集團晚間暴跌12%。2）川普再度發聲，稱伊朗希望美國“盡快開放荷姆茲海峽”，但伊朗伊斯蘭革命衛隊卻表示，已實現對荷姆茲海峽的絕對控制。據悉，川普對伊朗提出的新方案不滿意，而伊朗預計將很快提交修訂版和平提案。受此消息影響，美股走弱，倫敦金現大跌超2%，已跌破4600美元關口，白銀大跌3.6%，原油飆升3%，再度衝刺100美元大關。3）知名網紅經濟學家洪灝開始帶貨基金了。在其最新文章中，他表示，MSCI亞太精選高股息指數正是一個可以如此一箭雙鵰的指數，而跟蹤這個指數的MSCI亞太精選高股息指數基金（03483.HK），就是可以幫助內地投資者同時實現這兩個目標的一個ETF。就在近期，協會官網顯示，洪灝悄然從此前的私募管理公司變更為基金銷售公司，網友紛紛表示，這是要開始賣基金了。協會官網顯示，2023年7月開始，洪灝取得海南思瑞私募從業資格，這是一家規模20-50億的私募基金公司，25年4月註銷，25年12月加入北京加和基金銷售有限公司。4）知名牛散章建平新進4隻個股，分別為北方稀土、東材科技、西部材料、四川黃金。其中，持有北方稀土7225.44萬股，持股2%，按收盤價計算，其持股市值約33.47億元；還有東材科技持股市值9.2億，西部材料5.57億，四川黃金3.04億。以西部材料為例，龍虎榜顯示，章盟主3月30日買入4.46億，若按最高價計算，章盟主持股盈利只有6.5%。4月27日西部材料公佈一季度業績，該公司營收大幅下滑20%，淨利潤暴跌超70%，利潤不足1000萬，2025年利潤只有1億，市值276億，PE344倍。2025年年報顯示，西部材料現已成為中國一流的稀有金屬材料研發、生產基地之一，主營業務按產品大類分為鈦、鋯加工材業務，金屬複合材料業務，貴金屬材料業務等，其中，公司鈦等材料可應用於商業航天，攻克多項卡脖子難題，同時公司擁有航天飛行器用功能複合材料製備技術。5）麥格米特一季度業績出爐，葛衛東家族之葛衛東堂妹葛桂蓮減持124.7萬股，套現1.3億元。麥格米特是以電力電子及相關控制技術為基礎的電氣自動化公司，專注於電能的變換、自動化控制和應用；一季度營收增長20%，利潤增長6.93%，扣非淨利潤腰斬。6）一季度業績期，又有不少公司業績下滑或爆雷。①太陽能龍頭隆基綠能公告稱，2026年第一季度實現營業收入111.92億元，同比下降18.03%；歸屬於上市公司股東的淨利潤虧損19.20億元。業績變動主要系受匯率變動影響本期由匯兌收益轉為損失，同比增加損失7.0億元。隆基綠能現在的業績已無法直視。②新能源汽車龍頭比亞迪一季度業績爆雷，營收下降11.82%，淨利潤下滑55%，直接腰斬。金石雜談統計wind資料發現，比亞迪2026年第一季度銷量急劇下滑，Q1總銷量只有70萬，去年同期則有100萬輛，同比下滑明顯。③中國平安Q1營收利潤均下滑7%，歸母利潤實現250億，原因是短期投資波動影響。中國平安今年股價已大跌16%。其他方面，國軒高科公告稱，2026年第一季度實現營業收入117.08億元，同比增長29.30%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為2109.32萬元，同比下降79.04%。華特氣體公告稱，2026年第一季度實現營業收入3.84億元，同比增長13.70%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為3387.66萬元，同比下降23.70%。不過，Q1淨利潤環比增長106%。酒企公司業績集體下滑，以瀘州老窖為例，該公司2025年實現營業收入257.31億元，同比下降17.52%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為108.31億元，同比下降19.61%。公司擬向全體股東每10股派發現金紅利44.17元(含稅)，不送紅股，不以公積金轉增股本。羅博特科2026年第一季度實現營業收入1.64億元，同比增長69.33%；歸屬於上市公司股東的淨利潤虧損3881.80萬元，上年同期虧損2617.01萬元。格力電器公告稱，公司發佈2025年年度報告，實現營業收入1704.47億元，同比下降9.89%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為290.03億元，同比下降9.89%。擬向全體股東每10股派發現金紅利20元(含稅)，不送紅股，不以公積金轉增股本。④勝宏科技公佈一季度業績，營收55.19億，同比增長28%，淨利潤12.88億，同比增長近40%，低於市場預期的15億上方，但是季度利潤創下近年來新高，整體應該符合預期。⑤罕見，五糧液竟然延期披露年報和一季度報告，最晚4月30日披露。(金石雜談)

一千多年前，駝隊馱著絲綢茶葉，在哈密換駝歇腳，然後走向西域。一千多年後，特高壓線馱著電流，從哈密出發，0.007秒抵達重慶。風物已改，廊道依舊。這條依託古絲綢之路的內陸走廊脈絡，如今升級為內陸能源絲路。但電不是一般貨物——無法儲存、不耐運輸、發多了只能棄用。新疆的風電太陽能一年比一年多，本地用不完；即便太陽能電價低至4分錢1度，也常常“發得出、用不掉”。這該怎麼辦？新疆巴裡坤換流站 圖片來源：每經記者 胥帥 攝4月22日至4月25日，《每日經濟新聞》記者來到新疆哈密，看到了三樣東西：一座把交流變直流的換流站，一座把水抽上山再放下來發電的抽水蓄能電站，還有一片用熔鹽儲存陽光的光熱鏡場。火電當壓艙石，儲能當水庫，特高壓當高速——一套讓綠電“穩著走、不浪費”的體系，正在戈壁灘上成型。跨越2000多公里 新疆綠電0.007秒直達重慶還有不到兩個月，川渝又將迎來盛夏高溫，電力供應將再度迎來大考。但今年不一樣，兩股電正從西北趕來。一股從新疆哈密出發，走特高壓直流專用道，直奔重慶。“新疆綠電0.007秒直達重慶。”另一條若羌至成都的能源通道亦在加速建設，西北富餘電力正持續輸送，逐步補齊川渝用電缺口。哈密古稱昆莫，是絲綢之路北道的咽喉要地，出敦煌進入新疆的第一站便是這裡。漢唐時期，哈密（唐朝時稱“伊州”）是中原王朝管轄西域的前哨，也是東西文明交匯的節點。一千多年後，通道依舊，所載之物已然不同。今天的哈密，仍是新疆的“東大門”，蘭新鐵路、連霍高速、西氣東輸管道、疆電外送特高壓線路，均從這裡穿行而過。古人用駝隊運絲綢和茶葉，如今用特高壓線運電、用鐵路運煤、用光纜運資料。“能源輸送之路”與古代絲路的邏輯相通——產地、通道、消費地。所載之貨更迭，千年廊道未改，悠悠駝鈴化作了電流嗡鳴。新疆的風電和太陽能，發出來的是交流電。交流電可以想像成一條雙向兩車道的路，車一會朝東，一會朝西，來回搖擺。比如從哈密到重慶，2000多公里，能量就會在路上大量損耗。想讓電跑遠路，必須把它變成直流電。直流電就像一條單向八車道高速，所有車朝一個方向猛衝，效率高、損耗低。巴裡坤換流站，是中國首個投產的“沙戈荒”新能源外送特高壓工程與“疆電外送”第三通道起點，它就是那個“翻譯官”，把交流電翻譯成直流電。4月24日，記者來到巴裡坤換流站。國網新疆超高壓分公司巴裡坤換流站黨建管理專責劉亞介紹，戈壁的風一年能刮100天，多為6級以上大風。站在換流站門口，人會被風推著走，沙子打在臉上像細針。遠處的地平線灰濛蒙一片，分不清天與地的邊界，“極端低溫達-35℃，溫差超70℃”。轉換完成後，電流以±800千伏的電壓上路，途經新疆、甘肅、陝西、四川，最終抵達重慶，再送入千家萬戶。這座換流站投運近一年，已送出217億千瓦時電量。“年送電量可超360億千瓦時，其中清潔能源超180億千瓦時，相當於年替代標煤約1200萬噸、減排二氧化碳3200萬噸。”本地電多到無法消納 有時4分錢1度也無人問津之所以要建換流站，核心是新疆的電確實多，而本地用不完。三峽新能源哈密風電有限公司場站負責人石勇向記者表示，本地無法完全消納風光發電。太陽能發電最集中的時段是大中午，偏偏是用電低谷，若不外送，電能只能白白浪費。解決之道有二：要麼就地消耗，要麼外送。外送則得依靠全國電網這張巨大的“蜘蛛網”。這張網如何運作？交流電雖不適合一口氣跑幾千公里，卻可通過“接力”方式分段傳輸。國家可再生能源資訊管理中心哈密分中心馬海燕用形象的比喻解釋：新疆的電先送到青海，青海電力不足時再從新疆補充；青海再往東送到甘肅、寧夏，進而傳到陝西、河南，最終送達華北、華中、華東。那裡缺電，那裡就開閘供電。目前，哈密已建成“兩直兩交四方向”電力外送格局，即“哈鄭直流、坤渝直流和哈密—敦煌、煙墩—沙洲交流”，已累計向鄭州、重慶等地送電超4500億千瓦時。“兩直”是兩條特高壓直流專用道：一條至鄭州，一條至重慶；“兩交”是兩條交流通道，向甘肅方向輸送。四股電同時外送，新疆就像一座巨大的“中央電站”，供電覆蓋半個中國。但這裡有個關鍵問題：太陽能、風電天然靠天出力，穩定性偏弱。若直接將這種間歇性電力併入電網，電網負荷將出現劇烈波動，如同坐過山車一般。誰來穩住局面？答案是：火電和儲能。先說說火電。火電廠雖燒煤，但有一個無可替代的優勢：穩定。想讓它發多少電，它就能發多少電，可隨時響應電網需求。太陽能被雲遮擋，火電立刻頂上；風突然停歇，火電馬上補位。在電力系統中，火電扮演著“壓艙石”的角色。4月25日，站在哈密戈壁的石頭梅一號露天煤礦觀景台，露天煤層嵌在淺灰的岩土台階間，無人化巨型礦卡沿著蜿蜒坡道穿梭。哈密的火電，燒的正是這片土地下的煤。哈密的火電，會與風電、太陽能“打捆”後一同外送，送出的不僅是清潔綠電，更是“風光火儲”協同保障的穩定電源。再說說儲能。太陽能存在天然短板：白晝依光發電，夜間完全停運；正午發電量達到峰值，卻恰逢用電低谷；待到晚間用電高峰，又無法出力補供。儲能就像一座“水庫”——把多餘的“水”存起來，旱時再放出去。記者瞭解到，太陽能度電成本約0.18元，結算電價可能僅0.15元。全疆太陽能最低電價能達到4分錢1度，最高則為0.75元。但當電網無法完全消納時，即便4分錢1度電，也無人問津。“光熱”儲能嘗試 2.4萬面定日鏡正發力4月23日，翻越天山，記者來到山中岩層深處，抽水蓄能電站的地下廠房內，未來這裡將成為電網的“超級穩定器”——在風光出力高峰時儲存富餘電能，用電高峰時釋放，為間歇性的新能源電力補上穩定的“壓艙石”。國網新源新疆哈密抽水蓄能電站，就是這樣一個在建的“超級穩定器”。原理並不複雜：用電低谷、電能充足時，用電將水抽到山上；用電高峰時，再放水發電。一抽一放之間，波動的新能源電能就轉化成了隨時可用的穩定電力。抽水蓄能需要山和水，並非隨處可建。那該怎麼辦？另一種儲能方式——光熱儲能，恰好適配這片乾旱的土地。鳥獸絕跡的戈壁灘上，中國能建哈密“光熱儲”1500兆瓦基地的項目牌立在營地前，219米吸熱塔上“中國能建”的字樣清晰可見，這是全球最大的“光熱+太陽能”一體化項目，計畫2026年底全容量並網。中能建哈密“光熱儲”1500兆瓦項目 圖片來源：每經記者 胥帥 攝中能建新疆能源發展有限公司副總經理張偉解釋了該項目的原理：“在中午太陽能出力高峰期，多餘的太陽能電力通過熔鹽電加熱器給光熱電站配套的熔鹽蓄熱；在早晚太陽能出力不足的時段，熔鹽內積蓄的熱量通過光熱電站發電上網。”熔鹽是什麼？“冷罐裡的熔鹽是硝酸鈉和硝酸鉀按6:4配比的固體混合物，通過天然氣加熱到200度—300度，再通過熔鹽泵送到吸熱塔頂，被2.4萬面定日鏡反射的太陽光加熱到570度—590度，隨後流回熱罐儲存。”需要發電時，高溫熔鹽將水燒成蒸汽，推動汽輪機運轉發電。也就是說，將光直接轉化為電變為光先轉化為熱，再轉化為電。從“西電東送”到“東數西算”，從“疆電外送”到“疆算入渝”，新疆已不再只是一個“發電廠”，而是“國家能源資源戰略保障基地的核心支撐”。算力西遷的經濟帳 萬P規模年省電費4500萬元圖片來源：每經記者 胥帥 攝東部地區智算中心佈局，需重點權衡電價成本與冷卻系統能耗兩大因素。新疆伊吾縣憑藉低廉的電價，以及年均4℃的低溫氣候，恰好化解了上述兩大難題。北上廣深等一線及核心城市算力需求旺盛，產業基礎優勢突出，但同時也面臨高電價、冷卻散熱配套建設成本高昂等短板。新疆充裕的電力資源，是算力西遷的底層邏輯。算力中心全年7×24小時持續高負荷耗電，恰好為富餘新能源電力提供了穩定消納管道。4月下旬，每經記者走訪伊吾算力創新示範區獲悉，區域已投運算力規模超2萬P（PetaFLOPS。衡量算力性能的單位，表示每秒千兆次浮點運算），計畫2026年底算力規模突破4萬P。合翼鑫智算中心負責人給記者算了一筆帳：一座1000P規模的智算中心，全年滿負荷運行耗電量約900萬度。依託本地綠電直供優勢，示範區綜合電價保持穩定，成本優勢顯著。經測算，1000P算力每年可節約電費450萬元，1萬P算力年度電費節約規模可達4500萬元。伊吾縣數位化發展局黨組書記、副局長王海麟介紹，當地已打通直達重慶的高速算力傳輸通道，首批渝哈跨區域合作算力項目已順利落地。每經記者在園區實地走訪瞭解到，伊吾本地算力應用聚焦煤炭、煤化工、新能源、電力等特色產業領域，目前已落地十余項行業算力應用項目。圖片來源：每經媒資庫在“東數西算”節點城市中，網路時延也是企業考量的關鍵，因此算力專線也是建設重點。王海麟表示，伊吾縣距重慶約2500公里。當地已開通4條100G直連重慶的算力專線，端到端時延控制在20毫秒以內，抖動小於1毫秒，丟包率接近零。這一指標可滿足AI（人工智慧）訓練、雲渲染等需求。TB級資料採集的傳輸時間從數天縮短至數小時。中國移動與阿里雲合作在伊吾落地算力項目，規劃建設5萬P國產算力叢集，佔地約200畝。“疆算入渝”模式的成功，證明了算力生產與算力應用可以在空間上完美分離。科研人員、演算法工程師可以安居在供應鏈完善、人才密集的重慶或東南沿海城市，通過極速專線呼叫數千公里之外伊吾的低成本算力進行大模型的開發與訓練。全球AI算力軍備競賽中，散熱成本正快速上升。隨著AI晶片單卡功耗突破700W，機櫃功率密度達到15kW～20kW時，傳統風冷逼近物理極限，會導致PUE（電能使用效率）超標甚至晶片降頻當機。而液冷建設成本高昂，後期的維運、防漏液管理上也面臨著更高的技術成本。一台使用液冷散熱的伺服器 圖片來源：每經記者 胥帥 攝但東數西算有一個優勢是自然冷卻。以伊吾為例，當地年均氣溫4℃，氣候涼爽乾燥。資料中心機房採用風冷方式冷卻，即可將PUE降至1.2以下，散熱能耗減少60%以上。“我們這裡低溫的氣候能夠幫助算力企業更好地降低製冷成本。”王海麟說。不過，目前伊吾縣上下游產業鏈仍不夠完備，整體配套能力有待提升，在人才吸引力、產業聚集等方面，與東部沿海發達地區存在一定差距。 (每經頭條)

年入近15億，小米貢獻超三成收入。智東西3月30消息，昨日晚間，深圳IoT獨角獸Aqara（綠米聯創，下稱綠米）正式遞表港交所。綠米成立於2009年，是小米生態鏈重要玩家、國家級專精特新重點小巨人企業。其業務涵蓋綠米品牌空間智能產品及解決方案的自有品牌以及為小米代工的ODM產品業務。招股書顯示，該公司2021年9月D輪投後估值8.5億美元（約合58.84億元人民幣）。綠米所說的“空間智能”，是以感測器、中樞和控製器為基礎，通過統一的語義系統把“裝置控制”升級為對“空間狀態與場景”的整體感知、決策與自動執行。根據弗若斯特沙利文資料，按2024年收入計，綠米是全球最大的中國空間智能基礎設施提供商，在中國同類廠商中排名第一，全球市場份額1.5%，排名第七。目前，該公司的全球使用者超1500萬，全球累計啟動裝置超5600萬台。在生態相容性方面，其已經深入蘋果、Google、小米、三星智能家居生態。截至2025年底，綠米已有超過340款產品接入蘋果生態。綠米與小米的關係密切。2022年至2025年，小米是綠米的最大客戶，近三年來自小米的最大收入佔比均超過32%。該公司總裁林震曾是小米高管。在股權架構中，小米持股7.92%、美的持股約1.02%、中國電信旗下天翼資本持股約2.97%。本次IPO募集所得款項將按以下比例分配：最大比例用於研發投入，以繼續提升產品性能及空間智能應用場景的技術能力；其次用於擴大銷售管道及提升品牌知名度；其餘部分用於補充營運資金及一般企業用途。01.三年營收維持在15億元規模毛利率上漲，歐洲是最大海外市場2023年至2025年，綠米的總收入分別為14.39億元、14.89億元和14.72億元，錄得淨利潤分別為-1.59億元，-2.31億元，-3.22億元，招股書顯示，目前虧損主要系可轉換可贖回優先股公允價值變動所致。研發投入方面，該公司三年的投入分別為1.73億元、1.83億元、2.34億元，佔收入的比例為12.0%、12.3%、15.9%。▲綠米營收、淨利潤、研發支出變化（智東西製圖）目前，綠米的主要業務包括Aqara品牌空間智能產品及解決方案和ODM產品。其中Aqara品牌空間智能產品及解決方案的收入從8.99億元增至9.47億元，佔總收入的比例從62.6%升至64.3%。該自有品牌由三類硬體構成，分別是感測器、中樞和控製器。2025年綠米銷售感測器所產生的收入為3.08億元，在綠米品牌三類硬體中增速最快，兩年內從17.8%的收入佔比升至20.9%。中樞2025年收入1.13億元，體量在三類硬體中最小。控製器2025年收入5.25億元，是綠米品牌三類硬體中收入最大的，不過佔比已從2023年的39.1%降到35.7%。2023年至2025年ODM業務收入分別為5.19億元、5.43億元和4.97億元，佔總收入的33%至37%，是總收入中體量第二的類股，僅次於綠米品牌空間智能產品及解決方案。綠米的毛利率水平，2023年至2025年，其整體毛利率分別為29.7%、33.8%、38.4%，三年累計提升近9個百分點。目前，該公司研發團隊460人，佔公司員工總數48.9%。截至2025年底，其持有1262項已授權專利及549項待審專利。從地區收入來看，綠米海外業務是主要收入增長來源，以綠米品牌空間智能產品及解決方案計，2023年至2025年間中國內地收入從5.20億元降至3.18億元；海外收入從3.80億元增至6.29億元，佔比從42.2%升至66.5%。02.三大硬體品類加一套作業系統與蘋果生態相容形成差異化優勢綠米的業務來源有兩類：自有品牌以及為其他公司代工。自有品牌是Aqara品牌空間智能產品及解決方案，產品體系由三類硬體構成，圍繞空間中的感知、決策與執行展開。綠米將三類硬體對應為不同功能角色，感測器承擔“識別與感知”，中樞負責“認知與決策”，控製器完成“執行與重塑”，綠米應用程式（Aqara App）則在三類硬體基礎上實現統一調度與協同。截至2025年12月31日，綠米的產品矩陣涵蓋50余個品類、逾2200個SKU，全球累計啟動裝置超過5600萬台，Aqara App使用者平均連接裝置數量為20.02台。▲綠米產品品類（圖源：Aqara官網）感測器是感知層，主要產品包括AI高精度場景感測器、智能攝影機、睡眠監測帶、門窗感測器、人體感測器、溫濕度感測器、煙霧報警器等。感測器的一個關鍵指標是超低功耗，約為同類產品的三分之一，以此換取數年等級的電池續航。▲綠米產品圖（圖源：Aqara官網）中樞是整個系統的本地算力節點，產品主要是智能閘道器和智能屏，負責協調裝置間聯動、保障低延遲響應，以及在斷網狀態下維持本地自動化運行。控製器是執行層，包括智能開關及插座、燈控模組與燈具、智能門鎖、窗簾電機、溫控器等。綠米一邊做自有品牌產品，一邊也給其他公司做產品，也就是ODM業務，主要是為小米開發生產定製產品。ODM客戶（主要是小米）擁有這些產品在所有管道和地區的獨家銷售權。與蘋果智能家居生態的整合是綠米海外市場的重要差異化優勢。截至2025年底，綠米有15個產品品類下逾340款型號接入Apple Home，原生支援HomeKit安全視訊、自適應照明、自適應溫度及Home Key等蘋果專屬功能，在蘋果零售店覆蓋18個國家及地區的逾30款產品。2022年1月，綠米推出全球首款支援Apple Home Key的智能門鎖；2026年CES上推出的智能門鎖U400，是市場上首款支援通過UWB技術實現Apple裝置免提解鎖的門鎖。▲Aqara App（圖源：Aqara官網）綠米在技術層面做的事，本質上是在感測器、中樞和控製器這套硬體之上，建了一個統一的軟體語義層。這套架構的核心概念叫ORAP本體論框架，將空間裡的對象、關係、動作和策略抽象為機器可理解的語義模型，再通過“空間圖譜”在裝置層、邊緣層和雲端之間同步維護一份關於空間狀態的即時資料。這樣做的目的是讓系統不再以單台裝置為操作單位，而是以“房間”“區域”“場景”這類空間概念來理解和調度。建在這層語義之上的是遙測機制，持續收集從意圖到執行再到結果的完整互動資料，使系統能夠隨時間自我最佳化。協議相容方面，該公司通過能力對應將Zigbee、Wi-Fi、Matter、KNX、BACnet、Modbus等多種標準統一歸入上述語義模型，這樣上層邏輯無需感知底層協議差異，跨生態系統的裝置調度得以在同一框架內完成。綠米的核心技術集中在四個方面：“識別與感知”融合了毫米波雷達、電腦視覺與分佈式感測器網路，能夠在本地處理完成人體行為識別與生命體徵監測，不上傳原始資料。“認知與決策”強調邊緣側即時推理，通過自然語言處理橋接使用者意圖與裝置執行，延遲在毫秒級。“執行與重塑”解決的是如何在不改動傳統建築電氣系統的前提下接入智能控制，並用分佈式容災架構保證在雲端或中樞斷線時依然能本地執行自動化。“連接與融合”則是對ZigBee、Wi-Fi、Matter、KNX、BACnet、OPC UA、Modbus等十余種協議的統一接入能力。▲綠米空間智能示意圖03.小米連續三年貢獻逾三成收入有依賴單一客戶風險小米是綠米的單一最大客戶，2023年至2025年，綠米來自小米的收入分別為4.716億元、5.015億元和4.770億元，佔當年總收入的32.8%、33.7%和32.4%，三年來這個比例幾乎沒有變化。2023年至2025年，綠米來自五大客戶的合計收入分別為6.150億元、6.291億元和5.715億元，佔總收入的42.7%、42.3%和38.9%，2025年略有下降，主要是第二至第五大客戶收入縮減。除小米（客戶A）外，五大客戶的構成每年都有所變動，且客戶規模與小米差距懸殊。客戶B是綠米在韓國的經銷商Aqara Life，綠米持有該公司19.5%的少數股權，因此招股書將其與小米一起排除在“獨立第三方”的聲明之外，這兩家構成五大客戶裡的非獨立第三方。綠米來自客戶B的2023年至2025年收入分別為5576萬元、5471萬元和4274萬元，佔總收入不足4%，且在下降。2025年綠米的第三至第五名客戶分別是：客戶G，一家俄羅斯經銷商（1900萬元，佔比1.3%）；客戶H，一家國內專注數字經濟和算力服務的高新技術企業（1714萬元，佔比1.2%）；以及客戶I，一家中國主要線上零售平台營運商（1568萬元，佔比1.1%）。2023年至2025年，綠米前五大供應商合計採購額分別佔總採購額的21.7%、19.9%和19.3%，最大單一供應商的佔比則從7.3%降至4.9%。小米同樣出現在綠米的供應商名單裡，向綠米提供積體電路、模組和介面卡，2023年至2025年採購額分別佔總採購額的2.8%、3.8%和4.9%，金額從3040萬元升至5023萬元。其他進入前五的供應商多為OEM代工合作夥伴：2023年最大供應商是一家生產智慧屏及智能硬體的OEM廠商，2024年換為一家生產門鎖的OEM企業；此外還有專注於窗簾電機的OEM商、煙霧探測器製造商、空調配件廠商以及攝影機製造商，不同年份輪換進出前五，供應品類與綠米產品線對應。04.創始人家族保持控制權小米、美的、中國電信均持股2009年學自動化出身的游延筠創立了主營智慧樓宇業務的綠拓科技，這家公司正是綠米的前身。2014年入局小米生態鏈後，該公司正式改名為綠米，開啟了在智能家居領域的探索。▲綠米創始人遊延筠（圖源：百度百科）股權結構上，游延筠通過本人直接持股、ECY Investments LLC持股，以及與愉悅資本簽訂的投票遞延協議，在上市前合計可行使約39.27%的投票權，是該公司單一最大股東集團。他女兒游晨希持有ECY Investments的經濟權益但不持有投票權，游晨希本人同時以執行董事身份負責公司海外業務。從股東名單看，產業方和財務投資者均有涉及。產業方中，小米集團通過Red Better Limited持股7.92%，是綠米最早的天使投資者之一，2015年即以約1190萬美元參與天使輪及A輪投資；美的集團通過Mecca International (BVI) Limited持股 1.52%；法國電器集團SEB 通過 SEB Alliance持股約1.02%；中國電信旗下天翼資本持股約2.97%。財務投資方中，體量最大的是愉悅資本（Joy Capital），持股8.35%；順為資本持股8.37%，同為天使輪投資者，與小米淵源深厚；遠東宏信持股約8.92%；凱輝創新基金（Cathay Innovation，中法合資）持股約7.17%；高榕資本持股約1.13%。綠米的董事會由九名成員組成：四名執行董事、兩名非執行董事、三名獨立非執行董事。執行董事方面，林震博士擔任副主席兼總裁，他此前是小米電子產品副總裁，後轉任東方明珠高級副總裁，2021年加入綠米；孔麗負責研發，曾任快手可穿戴產品項目負責人；游晨希負責海外銷售，擁有哈佛商學院MBA學位，加入綠米前曾在美國三星、摩根大通和花旗任職。▲綠米副董事長、總經理林震（圖源：Aqara）兩名非執行董事中，楊俊來自遠翼投資，是遠東宏信系的投資代表；蔣文來自小米集團，目前在小米負責生態圈合作管理，從2022年起擔任綠米董事，任期內持續代表小米在董事會中的利益。三名獨立非執行董事於2026年3月26日才獲委任，均為本次上市前新引入：江天宇有投資銀行和AI科技公司背景，沈楠此前在高途教育擔任CFO，鐘雪垠有資本市場法律背景，曾協助逾20家企業完成美港兩地上市。05.結語：收入結構持續調整空間智能賽道競爭加劇從近三年的經營資料來看，綠米在收入規模基本穩定的情況下，主動壓縮ODM業務佔比，將資源進一步集中到自有品牌產品與解決方案上，這一策略帶動了毛利率持續提升，也使其業務結構更加聚焦。同時，該公司持續加大研發投入、擴充研發團隊，並通過專利積累強化技術壁壘，在硬體與系統能力上不斷完善，逐步形成以感測器、中樞和控製器為核心的產品體系。放在更大的行業背景中，智能家居正從“單品互聯”向“空間智能”階段演進，廠商競爭也從硬體規模轉向系統能力、生態相容與場景落地能力。隨著Matter等標準推進、蘋果等生態持續開放，以及海外市場需求增長，具備跨協議整合能力和系統化產品能力的廠商將獲得更多機會。在這一過程中，綠米所在的空間智能基礎設施賽道仍處於擴展期，市場參與者不斷增加，圍繞平台能力、品牌認知和管道建設的競爭也將進一步加劇。 (智東西)

【導讀】午後深“V”，A股大反攻兄弟姐妹們啊，今天A股大反攻，5000家公司上漲，相信今天沒有人虧錢了吧！3月24日，市場大漲，雖然盤中出現了跳水情況，但尾盤三大指數奮力拉升，截至收盤，滬指漲1.78%，深成指漲1.43%，創業板指漲0.5%，科創綜指暴漲3%。兩市共5136隻個股上漲，100隻個股漲停，329隻個股下跌。綠電概念股反覆活躍，華電遼能7連板，華銀電力等多股漲停。軍工類股集體走強，長城軍工、建設工業等漲停。鋰電池類股拉升，融捷股份、西藏城投、大中礦業等漲停。下跌方面，油氣股表現較弱。今天A股的反攻，似乎跟海外市場的表現有所關聯。原油市場雖然上漲，但午後漲幅略有回落，與此同時，美股盤前也在大幅度拉升。中東局勢方面，伊朗外交部發言人對川普宣佈談判的說法給出了更為微妙的回應。他表示，近期確實通過一些“友好國家”收到了美方尋求談判結束戰爭的資訊，並已根據伊朗立場作出回應。但他明確否認存在直接談判，也未提及更可能存在的間接溝通。伊朗外長近期的行程顯示，外交斡旋正在通過多方管道進行。本周他已與土耳其、阿曼、巴基斯坦、埃及、俄羅斯、亞塞拜然、土庫曼和韓國等國同行通話。 (中國基金報)

摩根士丹利，中國工業：2026 展望——人形機器人（Humanoids）。我們認為，2026 年將是關鍵一年：人形機器人整機整合商將努力邁向商業化（commercialization）並搭建/完善其生態系統（ecosystems）。在這一輪行業從萌芽走向增長的過程中，零部件供應商預計將最先受益。同時，鑑於行業的快速演進與多重催化因素，資本市場活動也有望非常活躍。機器人（Robotics）機器人很快將無處不在（Robots Will Soon Be Everywhere…）。從應用場景看，機器人正在向三大領域擴散：工業（Industrial）、商用/商業（Commercial）與家庭（Household），並在不同領域的交叉地帶形成新的機器人品類與落地機會。在工業（Industrial）領域，主要包括：工業機器人（銲接、裝配、噴塗、搬運、打磨等）以及航空航天/海洋/極地探索機器人。同時，在工業與其他場景的交叉區域，還出現了協作機器人（Cobots）、AGV/AMR（自動導引車/自主移動機器人）以及應急與安全機器人等。在多領域交叉的核心區域，則集中出現更“通用”的形態，包括：無人機（Drones）、人形機器人（Humanoid robots）與四足機器人（Quadruped robots）。而在商用（Commercial）一側，典型品類包括：服務機器人、手術機器人、農業機器人與建築機器人。在家庭（Household）一側，典型品類是陪伴機器人（Companion robots）；而家庭與商用的交叉區域則包含：教育機器人、醫療健康機器人、養老照護機器人、園藝機器人與烹飪機器人。機器人正在演進，並將變得更智能、更具移動性（Robots Are Evolving, Will Become More Intelligent and Mobile）。隨著“移動能力 + 智能”的結合不斷增強，機器人正在打開更多新的應用場景；因此，這一年（趨勢階段）正逐步呈現為機器人產業的突破之年，因為更強的移動性與更高的智能水平正在共同擴展可落地的用例邊界。從能力維度看，機器人沿著“泛化能力/靈活性（Generalization/Flexibility）”持續上升：從 SCARA、六軸工業機器人（6-axis Industrial Robot）等固定工位自動化形態，逐步發展到 協作機器人（Cobot）、AMR（自主移動機器人）、移動操作臂/移動機械手（Mobile Manipulators），並進一步走向 輪式人形機器人（Wheeled-based Humanoid Robot），最終邁向更高階的 人形機器人（Humanoid Robot）形態。在時間演進與技術/產品譜繫上，2010 年之前主要是固定功能的任務自動化（Fixed Function Task Automation）：關鍵技術特徵是固定任務自動化、幾乎無感測器（No sensors）；代表產品包括SCARA、工業機器人（Industrial Robots）與 AGV（自動導引車）。2010—2025 年進入智能增強機器人（Intelligence-enhanced Robots）階段：關鍵技術特徵是 SLAM 導航與運動控制（Motion control）；代表產品是六軸及以上協作機器人與 AMR。2025—2030 年邁向高級智能（Advanced Intelligence）：關鍵技術特徵包括大規模多模態模型（Large multimodal model）以及 VLA + 強化學習（reinforcement learning）；代表產品包括輪式人形機器人、移動操作臂與面向 ToB 的人形機器人（ToB Humanoids）。2030 年之後目標是通用智能（Generalized Intelligence）：關鍵技術特徵是AGI/泛化能力（generalization）與高自主性（High autonomy）；代表產品是面向 ToB / ToC 的人形機器人（ToB / ToC Humanoid Robots）。機器人家族一覽（Robotics Family at a Glance）。這頁將機器人按形態與應用分為：傳統工業機器人（關節型/SCARA）、協作機器人（Cobot）、移動機器人（AGV/AMR）、服務機器人、無人機（Drone）與人形機器人（Humanoid robot），並對每一類給出定義、典型外觀（設計示意）、主要參與者與核心應用方向。在傳統工業機器人（Traditional industrial robot）中，關節型機器人（Articulated robot）指具有多個旋轉關節（通常 4–6 軸）的機器人，適用於大多數製造業任務；SCARA 機器人（Selective Compliance Assembly Robot Arm，選擇性順應裝配機器人臂）則更偏向高速、高精度作業，結構更緊湊，但通用性相對更弱，通常為 4 軸。這兩類的關鍵應用以To B（企業端）為主，典型廠商/參與者包括 FANUC、ABB、安川（Yaskawa）、KUKA、埃夫特（ESTUN）、匯川（INOVANCE）、愛普生（EPSON）等。協作機器人（Cobot）被設計用於與人類直接互動與協同工作，通常配備安全檢測/防護裝置以滿足人機協作場景需求。其應用覆蓋To B / To C（企業端與部分消費端/輕商用），代表參與者在圖中包含 JAKA、AUBO、DOBOT、Universal Robots 等。在移動機器人（Mobile robot）中，AGV（Automated Guided Vehicle，自動導引車）指沿預設引導路徑移動的無人車輛；AMR（Autonomous Mobile Robot，自主移動機器人）則具備感知、導航、路徑規劃與自主避障能力。兩者核心應用仍以To B為主，圖中示例參與者包括海康機器人（HIKROBOT）、Geek+（極智嘉）、優必選相關物流/移動平台等。服務機器人（Service robot）是指在商業環境中為人類提供幫助、執行非工業任務的機器人，應用既包括To C / 家庭也包括部分商用場景（圖中以普渡、石頭等）。無人機（Drone）則是具備自主或遠端控制能力的飛行器，通常搭載相機/配送模組，應用覆蓋To B / To C / 家庭（圖中示例包括 DJI、Parrot、Yuneec 等）。而人形機器人（Humanoid robot）被定義為在模仿人類形態與動作的前提下，追求最高靈活性與通用性的機器人形態，其應用同樣指向 To B / To C / 家庭（圖中示例包括 Tesla、UBTECH、Unitree、Figure 等）。2050 年中國機器人市場規模可達 5 兆美元（A US$5 Trillion China Robot Market in 2050）。摩根士丹利全球機器人團隊在綜合各類機器人形態後預測：到 2050 年全球機器人市場規模約為 25 兆美元，其中中國將貢獻約 5 兆美元。圖表展示了機器人收入（Robot Revenue，單位：十億美元）隨時間增長的路徑，橫軸為年份（約 2024E–2050E），以堆疊柱狀方式拆分不同細分賽道的收入貢獻。整體趨勢顯示：市場規模在 2030 年後加速抬升，並在 2040 年後進入更快的放量階段，至 2050 年達到顯著體量。圖例所包含的細分賽道包括：自動駕駛/無人車輛（Autonomous Vehicles）、工業機器人（Industrial Robots）、小型無人機（Small Drones）、家用機器人（Home Robotics）、大型垂直起降飛行器（Large VTOLs）、人形機器人（Humanoids）以及專業服務機器人（Professional Service Robots）。中國處於明顯領先地位（China in a Commanding Lead）。摩根士丹利認為，中國目前不僅是全球最大的機器人市場，而且正在演變為機器人創新中心（innovation hub），推動成本效率提升並帶動下一代機器人技術在全球範圍發展。同時，中國機器人“國產化/本土化（localization）”水平仍在快速上行。從“本土化程度由高到低”的賽道排序為：無人機（drones）＞服務機器人（service robots）＞移動機器人（mobile robots）＞協作機器人（cobots）＞傳統工業機器人（traditional industrial robots）。在供應鏈層面，報告指出：隨著下游應用端本土化推進，中國機器人供應鏈的本土化正在加速，但不同零部件的滲透率/國產化程度存在差異。總體來看，到 2024 年，幾乎所有關鍵零部件的本土化率已達到相對較高水平（>40%），這也意味著相關細分領域通常正在經歷或即將面臨更激烈的競爭；從“本土化程度由高到低”的零部件排序為：電池（batteries）＞雷射雷達（LiDAR）＞視覺感測器（vision sensors）＞電機（motors）＞力感測器（force sensors）＞控製器（controllers，基本為 OEM 自研）＞諧波減速器（harmonic reducers）＞RV 減速器（RV reducers）。圖表資訊補充：左圖強調中國目前是全球最大的機器人市場，並給出全球機器人市場規模（US$bn）在 2025E、2030E、2035E、2040E、2045E、2050E 的分區構成（美國/中國/其他地區），同時顯示中國佔全球比例隨時間變化；右圖顯示在 2025 年市場體量（2025 TAM）與 2025–2050 年復合增速（CAGR）的對比下，無人機、服務機器人與工業機器人等賽道在滲透更多商業服務後有望保持更穩健增長，且專業服務機器人（Professional Service Robots）等方向在增速與體量上更突出。人形機器人（Humanoids）我們對 2026 年的 10 個關鍵要點（Our 10 Key Highlights For 2026）。幾乎所有應用場景的驗證都在擴大——覆蓋工業、商業服務、醫療健康、家庭等；與此同時，行業將迎來洗牌與第一波整合，對整機整合商而言，找到可商業化落地的場景將成為生存關鍵。成本端將出現快速通縮：我們估計中國的人形機器人 BoM（物料清單）成本同比下降約 16%，主要來自規模效應與工藝/加工最佳化。產業與資本市場的關注點也將從 2025 年的“身體（body）”、2024 年的“原型機（prototypes）”，進一步轉向 2026 年的“大腦（brain）”能力建設。在量產節奏上，硬體已為規模化生產做好準備，後續將進入持續迭代與持續降本的階段。能力瓶頸方面，靈巧手需要能夠可靠完成多步驟、專業化任務，尤其是在受限的工業與服務環境中，這是實現穩定交付的重要前提。商業化路徑上，隨著中國率先啟動商業化，行業將出現走向全球化的擴張趨勢；同時，人形機器人整機整合商 IPO有望提升市場關注度並帶動類股熱度，但也需要注意：由催化劑驅動的市場波動仍將持續。形態選擇上，報告強調“形態務實主義（Form factor pragmatism）”：在短期內，非人形形態（而非嚴格的人形）可能會實現更快的商業化落地。2026 年關鍵主題：廣泛驗證（Key Theme for 2026 – Broad Verification）。報告指出，在 2025 年下半年（2H25），市場上已公佈的訂單金額合計超過 20 億元人民幣（Over Rmb2bn worth of orders），顯示行業進入“多場景試水、加速驗證”的階段；但這些訂單/出貨背後的核心訴求，並不完全等同於真實、可持續的商業需求。更重要的是，與其說當前出貨主要由“實際商業化需求”驅動，不如說大部分出貨仍用於研發（R&D）、資料採集（data collection）與娛樂展示（entertainment）等目的。以“中國 2025 年人形機器人出貨結構（China 2025 Humanoid Shipment Mix）”為例：研發/教育 42%、資料採集 19%、互動 19%、娛樂 16%、工業/物流 4%——工業與物流等“硬商業場景”的佔比仍相對較小。因此，整機整合商（integrators）在現階段的策略，更像是在主動部署機器人“機隊”來推動資料飛輪（data flywheel）：通過“採集（Collect）→ 改進（Improve）→ 再採集（Collect）→ 再改進（Improve）”的循環，用規模化部署換取資料、迭代模型與能力，進而為後續更真實的商業化落地打基礎。應用場景示例（Use Cases Examples）。本頁列舉了人形機器人（及相關形態）在製造業產線與零售/服務業中的典型落地案例，用於展示“廣泛驗證”階段的真實部署形態與任務類型。在工業製造場景中，Spirit AI 的人形機器人已進入寧德時代（CATL）電池包裝線作業；同時，美的 Robot Ultra——一款“輪式底盤 + 六臂”的人形/類人平台，正在洗衣機生產線中執行產線任務，體現出“移動底盤 + 多機械臂”在工廠場景的適配性。在商業服務場景中，Galbot（銀河通用）的無人零售亭（unmanned retail kiosk）展示了機器人參與零售終端/自助售賣的營運形態；另外，越疆（DOBOT）的 Atom 人形機器人則被用於自主營運爆米花櫃檯（operating a popcorn counter autonomously），強調在標準化流程的輕餐飲/零售場景中實現更高程度的自動化。上調我們的短期預測（Revise Up Our Near-term Forecast）。我們在綜合以下因素後，決定上調短期預測：其一，2025 年人形機器人銷量高於預期；其二，驗證期大機率將延續到 2026/27 年——我們預計中國整機整合商會儘可能在更多應用中推進試點；其三，隨著“新鮮感”逐步消退，當前貢獻銷量較多的研發與娛樂需求在 2026/27 年可能走弱；其四，從 2028 年起在特定應用中開始規模化——在 2026/27 年積累足夠資料、形成具備商業價值驗證的實用模型後，預計2028 年起將出現一波規模化採用。同時，我們的長期預測基本不變，並再次強調：我們依然看好人形機器人作為長期結構性機會（long-term secular opportunity）。AlphaWise 調研顯示：儘管行業仍處於早期階段，但機構/企業端對輪式或腿式人形機器人的採用意願較強，這支援了應用場景快速驗證與早期匯入的判斷。調研樣本中，計畫在 2025 年前啟動輪式/腿式人形機器人試點或重大項目的佔 12%；計畫在 2026 年前啟動的佔 29%；計畫在 2027 年前啟動的佔21%；而完全沒有相關計畫的佔 38%。在銷量預測上，我們估計中國 2026 年交付量將翻倍至約 2.8 萬台（28k units），但增長主要來自用於驗證與試用的小規模訂單。對應的“中國人形機器人銷量（千台，China Humanoid Sales ‘k unit）”路徑顯示：2025 年 1.2 萬台、2026 年 2.8 萬台、2027E 4.6 萬台、2028E 9.1 萬台、2029E 15.9 萬台、2030E 26.2 萬台，並在更長周期上升至2035E 259.4 萬台、2040E 2300.7 萬台，圖中給出的 2025–2030E 期間增速假設為 +85% CAGR（復合增速）。摩根士丹利研究：全球人形機器人預測（Morgan Stanley Research Global Humanoid Forecast）。報告認為，僅中國市場就存在約 1 兆美元（US$1trn）的重大機會；結合其全球預測，到2050 年人形機器人市場規模有望達到約 7.5 兆美元（US$7.5trn）。圖表題為 “全球人形機器人市場規模與保有量（Global Humanoid Market Size and Stock）”：柱狀圖表示年度人形機器人收入（Annual Humanoid Revenue，單位：十億美元），並按地區/收入分層拆分；紅色折線表示全球人形機器人保有量（Global Humanoid Stock，單位：千台 k’s），顯示隨著時間推移，收入規模與保有量均進入加速上升通道。圖例分組包括：美國（USA）、中國（China）、低中等收入國家（Lower Middle Income Countries）、低收入國家（Low Income Countries）、中高收入國家（不含中國，Upper Middle Income Countries (Ex-China)）、高收入國家（不含美國，High Income Countries (Ex-USA)），以及對應的全球人形機器人保有量曲線（Global Humanoid Stock）。AlphaWise 調研洞察：採用意願高（Insight From Our AlphaWise Survey – High Willingness to Adopt）。調研顯示，儘管人形機器人與複合機器人整體仍處於早期階段、實際滲透率較低，但企業端的部署意願正在快速抬升；其中，多數企業（62%）計畫在 2025–2027 年啟動輪式或腿式人形機器人相關項目。從“計畫啟動項目”的節奏看，在受訪樣本中：12%的機構計畫在 2025 年前啟動試點或重大項目，29%計畫在 2026 年前啟動，21%計畫在 2027 年前啟動；而38%表示對輪式或腿式人形機器人完全沒有計畫。這意味著行業短期內會同時呈現“積極試水”與“謹慎觀望”並存的結構。從當前部署狀態看（Current Robot Deployment），整體仍以“尚未開始評估（Evaluation not starting）”為主：複合機器人 83%、輪式人形機器人 92%、腿式人形機器人 94% 仍停留在未評估階段；處於“開始評估/啟動試點/啟動重大項目”的比例整體較低，但已出現向 2025–2027 年集中推進的趨勢。進一步看時間線（Timeline），複合機器人與輪式人形機器人的推進速度整體快於腿式人形機器人。以“到 2027 年底”的狀態為例：複合機器人中，啟動重大項目可達 55%（同時仍有 30%未開始評估）；輪式人形機器人中，啟動重大項目可達 48%（33%未開始評估）；而腿式人形機器人中，啟動重大項目為 34%（仍有 49%未開始評估）。因此，報告給出的結論是：複合機器人與輪式人形機器人的部署意向，整體強於腿式人形機器人。早期採用場景（Early Adoption Use Cases）。調研結果顯示，在未來3 年裡，物流/倉儲、製造業與客服（客戶服務）等場景更有可能率先使用人形機器人；從“未來 3 年的人形機器人部署計畫淨值（Net Score：擴大使用比例 − 減少使用比例）”來看，物流與倉儲整體最突出，其次是製造與前台/客服（customer service/front desk）等更標準化、流程可拆解的崗位場景；此外，零售門店、教育培訓、醫療輔助與互動娛樂等也具備一定的匯入潛力，但整體節奏相對靠後。在勞動力替代預期方面，受訪的“潛在採用者”普遍認為：約 11% 的崗位在 5 年內可能被機器人替代，並且這一比例在 10 年內可能進一步上升到 27%。從分佈看，更多受訪者將“未來 5 年”替代比例落在 3–5% 或 6–10%區間，而對“未來 10 年”的判斷則整體右移，更多落到 11–25% 乃至 26%+的更高區間。進一步按行業拆分，報告指出：工業/製造業受訪者對崗位被替代的比例估計更高（相較服務業更明顯）。按企業規模與收入規模拆分也能看到差異：不同員工規模（如 <100、100–999、>5,000）與不同營收體量（如 <1 億元、1–10 億元、>100 億元）的企業，對未來 5 年與 10 年的替代比例預期並不一致，但總體結論是：工業與製造業更“機器人友好”，替代預期也更激進。產品成熟度（Product Readiness）。調研顯示，企業對當前人形機器人的滿意度呈“兩極/分化”，整體反映出產品仍有明顯的提升空間：在“潛在採用者”總體中，更多受訪者給出中性或部分滿意的評價，但在工業、製造、服務等不同部門之間，滿意/不滿意的結構存在差異，說明落地體驗與預期之間仍有缺口。在任務預期上，大多數採用者（70%）希望機器人在未來 3 年主要執行“特定任務（specific tasks）”，而不是通用任務：其中，選擇特定任務的佔 72%，選擇有限的多功能任務（limited multi-functional tasks）的佔 49%，選擇通用任務（general purpose tasks）的僅 32%。這表明短期商業化更可能沿著“單點可交付”而非“通用全能”的路徑推進。在能力訴求上，報告強調：企業端期待值很高，並在等待能力進一步成熟。受訪者對未來人形機器人最希望看到的 Top3 特性主要集中在：與人協作能力（Collaborative abilities with humans）（最高至 80%）、更強的靈巧性（Enhanced dexterity）（約 67%）、以及自學習（Self-learning）（約 67%）；在製造業受訪者中，除協作外，還突出與 IoT 裝置整合（Integration with IoT Devices）（約 67%）與更長續航/更長工作時間（Longer operating time）（約 59%）；在服務業受訪者中，除協作外，更強調語音互動能力（Speech interaction abilities）（約 64%）與自學習（約 55%）。在價格門檻上，報告認為定價仍是規模化採用的關鍵障礙：92% 的受訪者認為“低於 20 萬元人民幣（<Rmb200k，約 US$28k）”是實現大規模採用的必要條件。從“可接受的廣泛採用價格區間”分佈看：≤5 萬元佔 25%，5–10 萬元佔 28%，10–20 萬元佔 40%（佔比最高），而≥20 萬元僅 8%。機器人選型（Robot Selection）。報告認為，當前市場對不同整機/整合商的偏好，很可能在一定程度上反映了品牌可見度與媒體曝光度的差異（We believe current preferences likely reflect brand visibility and media exposure）。從“潛在採用者已接觸或評估過的整機整合商（Robotic Integrators Engaged or Evaluated）”來看，排在前列的是：宇樹（Unitree）60%，DeepRobotics 28%，Agibot 26%，優必選（UBTECH Robotics）23%，其後為美的（Midea）17%、EngineAI 13%，以及 Boston Dynamics/天工（Tian Gong）/小米（Xiaomi）等（多在個位數區間），越疆（Dobot）8%；此外還包括 Fourier、Kepler、Astribot、Figure、Galbot、Tesla、1X、Agility Robotics、Apple、Galaxea、Haxagon Robotics、Leju Robotics、Neura Robotics、Rainbow Robotics、Spirit AI、小鵬（Xpeng）等（大多為 2%–6% 左右）。在“表現獲得‘優秀/良好’評分的前五家整機整合商（Top 5 Integrators）”對比中，報告結論是：優必選（UBTECH）目前在競爭中領先，尤其體現在“可靠性（reliability and safety）”以及“目標應用與功能契合度（intended application and functionality）”兩項指標上。該雷達圖的評估維度還包括：相容現有系統（compatibility with existing systems）、預計投資回報（projected ROI）、總體成本（total costs）、供應商生態（vendor ecosystem）、支援與維護（support and maintenance）、以及可定製性與可擴展性（customizability and scalability）；對比對象包含 Agibot、DeepRobotics、Midea、UBTECH Robotics、Unitree。全球人形機器人零部件市場（Global Humanoid Component Market）。報告強調：其人形機器人銷量預測僅代表對外銷售（external sales）；但在零部件TAM（總可服務市場）模型中，考慮到零部件供應商無論終端用途是什麼都能受益（例如原型機、內部研發等），因此模型會納入更大的生產量假設。報告的人形機器人零部件模型主要考慮三點關鍵變化：第一，技術路線遷移——當前可獲得產品中，全旋轉執行器（all-rotary actuators）仍是主流方案，但未來預計線性執行器（linear actuators）的採用比例會提升；第二，自由度（DoF）提升——機身與手部的 DoF 都會增加，初期全球平均 DoF 可能偏低，但隨後會快速上升；第三，快速降本路徑——預計中國人形機器人BoM（物料清單，剔除軟體）在 2026 年將下降約 16%。在機身執行器方案結構上，報告給出判斷：雖然在中國，全旋轉執行器仍是主流，但隨著產業成熟，“線性 + 旋轉（linear+rotary）”的組合方案將變得更便宜、更成熟，從而在更多人形機器人中被採用。對應“機身方案結構（Body Solution Mix）”的預測顯示：線性+旋轉佔比將從 2025E 的 5%逐步提升到 2026E 9% / 2027E 13% / 2028E 17% / 2029E 21% / 2030E 25% / 2035E 40% / 2040E 45%；而全旋轉佔比則從 2025E 的 95%逐步降至 2040E 的 55%。在能力演進上，報告認為人形機器人最終會更“能幹”，關鍵在於 DoF 的持續提升。從“人形機器人 DoF 趨勢（Humanoid Degree of Freedom Trend）”來看：機身 DoF（線性+旋轉方案）與機身 DoF（全旋轉方案）均呈上升趨勢，而手部 DoF（Hands）上升更顯著，顯示未來靈巧手能力會成為系統能力提升的重要來源之一。全球人形機器人零部件市場：到 2040 年約 7800 億美元（Global Humanoid Component Market – A US$780bn Market）。報告指出：全球零部件 TAM 市場規模預計到 2040 年達到約 7800 億美元（US$780bn），並在 2030 年代中後期出現明顯加速放量（柱狀圖為按部件拆分的 Component TAM Market，單位：十億美元）。從關鍵部件構成看，報告強調人形機器人零部件中的“核心大頭”主要包括：絲槓（Screw）、減速器（Reducer）、電機（Motors）與感測器（Sensor – Force/Tactile，力/觸覺）；此外還包括攝影機（Cameras）、軸承（Bearings）、電池（Battery）、晶片（Chips）及其他（Others）。在 BoM 成本結構（BoM Cost Breakdown）上，四個時點（2026E/2030E/2035E/2040E）的佔比大致呈現如下特徵：感測器（力/觸覺）與電機長期佔比較高（約在 17%–24%區間），絲槓與減速器也佔據穩定份額（大致在 8%–15%區間）；隨著時間推移，晶片與“其他”的佔比略有抬升，而電池、攝影機、軸承等維持在相對中等的比例。在價格與降本路徑上，報告認為：隨著供應鏈產能爬坡，成本將成為規模化採用的關鍵因素；他們預計 2026 年平均成本將出現約 16% 的通縮式下降（average cost deflation）。右下角“中國 ASP 與 BoM（China ASP and BoM，單位：千美元 US$’k）”曲線也體現出：ASP（均價）與 BoM 成本都將隨時間下降，並在 2030 年後繼續下行，支援更大規模的滲透。股票影響（Stock Implications）中國人形機器人價值鏈名單（涵蓋民營與上市公司）（China Humanoid Value Chain List – Both Private and Public Companies）。該頁將參與人形機器人產業的中國公司按價值鏈環節進行歸類，分為兩大層：上游零部件與中下游整機/整合。在上游部分，按關鍵模組劃分為：“大腦”（Brain）以及若干核心硬體環節，包括執行器（Actuator）、電機（Motor）、減速器（Reducer）、軸承（Bearing）、半導體（Semi）、絲槓（Screw）、感測器（Sensor）、視覺/雷射雷達（Vision/LiDAR）、靈巧手（Dexterous hands）與電池（Battery）等。在中下游部分，圖中以 整合商/整機廠（Integrator） 單獨成欄，彙總了從人形機器人本體研發、系統整合到落地部署的相關企業。本頁觀點：股票層面更偏好“頭部核心零部件供應商”（Stocks – We Prefer Leading Component Suppliers），並按公司 / 人形機器人相關供給（Humanoid Offerings）/ 投資邏輯（Investment Thesis）/ 收入敞口（Revenue Exposure）進行對比（收入敞口以 2025E / 2026E / 2027E 展示）。Leaderdrive（綠的諧波，688017.SS）：人形機器人相關供給包括諧波減速器、行星減速器、軸承、行星滾柱絲槓、模組/執行器。投資邏輯是：綠的諧波在國內整合商中份額領先，同時也在與美國與韓國的整合商合作；並且正將產品矩陣擴展到行星減速器、軸承、絲槓與模組；此外也將受益於工業機器人（尤其協作機器人）的持續增長。對應的收入敞口預估為：2025E 15% / 2026E 25% / 2027E 30%。Hengli（恆立液壓，601100.SS）：人形機器人相關供給包括行星滾柱絲槓、模組/執行器。投資邏輯是：市場認為恆立可能憑藉其墨西哥產能，成為某北美整合商的重要絲槓供應商；同時也向多數國內整合商供應絲槓與線性執行器。收入敞口預估為：2025E 0% / 2026E 1% / 2027E 2%。INOVANCE（匯川技術，300124.SZ）：人形機器人相關供給包括電機、行星滾柱絲槓、感測器、模組/執行器。投資邏輯是：匯川已推出覆蓋較全的智慧型手機器人零部件與模組產品，用於客戶測試與採購；並判斷智慧型手機器人是匯川的關鍵戰略方向之一，長期將成為重要增長驅動。收入敞口預估為：2025E 0% / 2026E 0% / 2027E 0%。Shuanghuan（雙環傳動，002472.SZ）：人形機器人相關供給為減速器（Reducers）。投資邏輯是：雙環正在開發一種用於人形機器人的新型減速器，目前處於與關鍵客戶的測試階段。摩根士丹利研究：我們看好 Geekplus（極智嘉），其為 AMR 市場領導者，具備強大的全球觸達能力。我們認為，2025 年訂單獲取（order intake）表現紮實，這將為 2026 年收入提供更高可見性。同時，隨著其在不同地區與行業的應用進一步拓展、落地速度加快，訂單獲取增速仍有望上行。我們預計 2026 年收入同比 +32%，訂單獲取同比 +39%。我們也認為，推出“輪式人形機器人”是極智嘉邁向“完整無人倉解決方案”的關鍵一步：它將與公司的 AMR 解決方案及機器人臂共同構成端到端能力，進一步強化其在具身智能方向“All in（全力投入）”的戰略定位，並可能帶來估值重評（re-rating）機會。圖表與要點（對應頁面圖示）：收入預測（人民幣百萬元）顯示整體增長趨勢，標註 CAGR 約 29% / 32%（分階段）；淨利潤（人民幣百萬元）圖示中 2023、2024 仍處虧損區間，隨後利潤率（NPM）與盈利能力逐步改善；AMR 解決方案市場份額圖中，Geek+（極智嘉）佔比標註為 約 6.2% / 9.0%（內外圈口徑分別對應倉儲履約與更廣義 AMR 市場）。極智嘉（Geekplus）產品與方案矩陣覆蓋：Shelf-to-Person（貨架到人，適合中大型 SKU、靈活性高）、Tote-to-Person（料箱到人，適合小件/密集儲存）、Pallet-to-Person（托盤到人，適合少 SKU、倉儲空間最大化）、機器人臂解決方案（用於揀選），以及面向通用倉儲任務的 輪式人形機器人。估值方法與風險浙江雙環傳動股份有限公司（002472.SZ）：我們對其核心業務採用2026年25倍P/E進行估值，我們認為在各業務線持續增長的背景下，採用25倍（過去5年FY1平均P/E）是合適的。對於人形機器人業務潛力，我們在全球人形機器人銷量超過100萬台時，假設其對應11億元人民幣銷售額，並採用6倍P/S來推導人形機器人業務價值；這一設定的理由是：新型減速器的應用放量周期更長，但增長潛力更高。雙環傳動的上行風險（利多因素）包括：雙/三電機與同軸齒輪箱滲透率提升；海外產能擴張快於預期，從而獲取更多海外OEM需求；通過下游應用多元化帶動的智能執行器增長快於預期；以及人形機器人減速器進展快於預期。其下行風險（利空因素）包括：份額提升慢於預期；海外市場需求弱於預期；以及中國市場齒輪與執行器競爭加劇。北京極智嘉科技有限公司（2590.HK）：基準情形採用2026年11.0倍P/S倍數。我們的11.0倍2026年P/S相對人形/自動駕駛可比公司13.7倍約有20%折價（此前為30%），以反映倉儲人形/智慧型手機器人更小的TAM。極智嘉的上行風險包括：通過利潤率改善實現市佔率提升機會；智慧型手機器人在2025年末/2026年初發佈；獲取關鍵客戶；機器人類股市場情緒更強；以及2026年3月納入港股通的潛在可能。其下行風險包括：競爭加劇、中國同行出海、關鍵客戶流失；解禁期結束；智慧型手機器人產品推出延遲；以及人形/機器人類股情緒走弱。深圳市匯川技術股份有限公司（300124.SZ）：我們的目標價推導基於兩部分：其一，對核心業務（不含新能源車動力總成）採用2026年35倍P/E，並以其2016–2019年平均估值水平作為基準（該階段在供給側改革後、疫情前，需求相對偏弱）；其二，新能源車動力總成估值基於其市值與匯川83%持股，並在人形機器人業務方面，假設當全球人形機器人銷量達到100萬台時，對該業務採用5倍P/S。（續）深圳市匯川技術（300124.SZ）：上行風險包括：宏觀經濟表現強於預期，從而帶動自動化產品需求提升；以及搭載匯川電驅控制系統的電動乘用車（ePV）在2026–2027年銷量強於預期。下行風險包括：高端自動化產品開發不及預期，同時低端產品在激烈競爭下ASP（均價）下滑；以及原材料漲價導致毛利率降幅大於預期。江蘇恆立液壓股份有限公司（601100.SS）：我們的目標價推導基於兩部分：其一，對核心業務採用2026年35倍P/E；其二，對人形機器人零部件業務採用DCF，以11% WACC折現2025–2050年現金流，並假設4%永續增長率，得到每股價值約94元人民幣。兩者合併後，目標價為133元人民幣。恆立液壓的上行風險包括：挖機及泵閥需求強於預期；在海外品牌供應鏈中的滲透顯著提升；以及人形機器人滲透快於預期、並在供應鏈中實現份額提升。下行風險包括：中國市場挖機及泵閥需求大幅下滑；非挖機零部件份額擴張不及預期；以及人形機器人滲透慢於預期。綠的諧波（688017.SS，Leaderdrive Harmonious Drive Systems）：在基準情形下，我們對綠的諧波採用DCF，以11% WACC折現2025–2050年現金流，並假設4%永續增長率，得到每股價值約269元人民幣。其上行風險包括：工業機器人需求（尤其協作機器人）增長快於預期；人形機器人採用進度快於預期，並成功進入人形整合商供應鏈；以及通過更高產能利用率與更優產品結構實現利潤率擴張。其下行風險包括：中國製造業資本開支低於預期；人形機器人發展慢於預期；以及諧波減速器不再是主流技術路線。 (AI工業)