摩根士丹利認為，特斯拉決定將資金投入太陽能製造領域，源於其對地緣政治演變及資料中心需求的長期戰略展望。除有望使我們對特斯拉能源業務的估值提升 35% 外，此舉還能通過深化能源供應鏈整合，產生潛在協同效應。核心要點特斯拉太陽能業務有望為我們對特斯拉能源業務的估值增加 250-500 億美元（每股 6-14 美元），目前我們對該業務的估值為 1400 億美元（每股 40 美元，佔我們 415 美元目標價的 10%）。100 吉瓦垂直整合太陽能產能可能需要 300-700 億美元資本投入，該金額未包含在其 2026 年超 200 億美元的資本開支指引中。一旦產能擴大至 100 吉瓦，特斯拉太陽能業務可為特斯拉能源業務創造 250 億美元收入及 30-40 億美元額外息稅前利潤（EBIT）。我們認為，100 吉瓦產能中，大部分將用於太空資料中心，小部分用於地面資料中心。針對特斯拉計畫新增 100 吉瓦太陽能製造產能的初步公告，我們收到了投資者大量問詢，下文將詳細解答。總體而言，我們認為特斯拉垂直整合太陽能製造的計畫，體現了馬斯克的戰略目標：一方面將大量太陽能供電的資料中心送入太空，另一方面與自身領先的儲能業務形成協同效應。我們初步估算，滿負荷運轉時，特斯拉太陽能業務可為特斯拉能源業務的權益價值增加 200-500 億美元（每股 6-14 美元），目前我們對該能源業務的估值為 1400 億美元（每股 40 美元）。儘管單從估值來看對特斯拉整體估值影響不大，但我們認為，投入資金擴大太陽能產能的決策具有合理性 —— 垂直整合的 “太陽能 + 儲能” 業務模式能創造價值並帶來增長機遇（例如，將資料中心送入太空，可規避供應鏈瓶頸）。換言之，若不進行此項投資，特斯拉可能面臨嚴重的能源相關瓶頸，進而限制其在其他業務領域實現更廣泛目標的能力。下文將解答我們收到的投資者常見問題：全球太陽能市場規模有多大？目前全球太陽能製造產能已超 1000 吉瓦，其中 75% 以上位於中國及東南亞地區（由中國製造商營運）。相比之下，全球年度太陽能需求約為 625 吉瓦，這意味著市場存在顯著產能過剩。具體到美國市場（特斯拉的潛在目標市場之一），年度公用事業規模太陽能需求為 30-40 吉瓦，而當地矽錠、矽片、電池產能不足 10 吉瓦，元件組裝產能約為 65 吉瓦。綜合來看，全球太陽能市場目前供應嚴重過剩，而美國市場供需相對平衡，部分原因在於政策調整（關稅、反傾銷 / 反補貼調查等）。在此背景下，我們預計特斯拉新增的大部分產能將用於太空資料中心。圖表 1：頭部企業年末產能與全球元件需求對比：多晶矽領域整合後，供應仍充足但過剩幅度有所緩和圖表 2：美國太陽能製造產能 —— 美國太陽能元件供應鏈產能特斯拉為何要建設 100 吉瓦太陽能製造產能？我們認為主要有兩大原因：地緣政治擔憂：如前所述，中國主導了全球大部分太陽能電池板製造。正如馬斯克在第四季度財報電話會議中強調的，地緣政治對關鍵供應鏈構成嚴重威脅。因此，特斯拉考慮垂直整合能源供應鏈中另一重要環節具有合理性，該環節與儲能業務存在明顯協同效應。需求超預期：參考我們美國清潔能源團隊的預測，2035 年前美國太陽能年需求預計為 30-40 吉瓦。鑑於 100 吉瓦的潛在產能規模，我們推測大部分產能擬用於太空資料中心，但預計部分產能也將用於美國公用事業規模市場，作為其在美國領先的儲能系統（ESS）業務的補充。特斯拉新增 100 吉瓦太陽能產能將產生那些財務影響？特斯拉的具體規劃尚不完全明確：一方面，管理層強調計畫建設 100 吉瓦太陽能電池製造產能；但在後續電話會議中，馬斯克表示希望打造垂直整合的電池板業務，稱 “因此我們計畫實現每年 100 吉瓦的太陽能電池產能，完成從原材料到成品太陽能電池板的全供應鏈整合”。若採用後者（垂直整合），需 300-700 億美元資本投入（取決於技術路線），且該資本開支未包含在其 2026 年超 200 億美元的資本開支目標中。若特斯拉僅開展太陽能電池製造，我們估算資本投入可能在 150-200 億美元左右（註：該資本開支估算基於美國此前公佈的太陽能製造投資項目）。收入與利潤率潛力測算假設滿負荷運轉，且平均售價為 0.25 美元 / 瓦（美國公用事業規模電池板均價為 0.25-0.30 美元 / 瓦），不考慮《通膨削減法案》（IRA）稅收抵免，特斯拉太陽能業務的營收規模可達 250 億美元。相比之下，特斯拉現有儲能系統業務 2025 年營收近 130 億美元。不同太陽能電池板製造商的利潤率差異顯著，但在供需平衡的市場環境下，具備規模效應的垂直整合企業有望實現可觀利潤率 —— 我們認為特斯拉毛利率有望接近 20%-25%（不過初期擴產階段利潤率可能仍處於低位）。若銷售費用（Opex）佔營收比重為 8%-10%，我們估算特斯拉太陽能業務可為特斯拉能源業務新增 30-40 億美元息稅前利潤（摩根士丹利預測，該能源業務 2026 年息稅前利潤為 45 億美元，2030 年預計達 88 億美元）。此外，根據美國本土製造的元件類型，特斯拉可能獲得大量製造相關稅收抵免（45X 條款）：若實現全垂直整合（矽片、電池、元件），100 吉瓦產能下每年可獲得 0.17 美元 / 瓦的稅收抵免，合計約 170 億美元；若僅開展電池製造，每年稅收抵免約 40 億美元，但資本投入也會顯著降低（150-200 億美元）。我們初步的現金流貼現模型（DCF）顯示，特斯拉太陽能業務權益價值為 250-500 億美元，約為 2030 年息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的 10 倍 。圖表 3：特斯拉太陽能業務財務概況（摩根士丹利預測）時間進度如何？：近期消息顯示，特斯拉已開始選址潛在製造基地。我們預計公司將在下次季度財報電話會議中公佈更多更新資訊。特斯拉將採用何種技術？：鑑於我們預計大部分產能將用於太空資料中心，特斯拉可能採用與當前主流製造商不同的技術，而非傳統晶體矽技術。特斯拉估值方法我們 415 美元的目標價由五大業務類股構成：核心汽車業務：每股 45 美元。基於 2040 年 850 萬輛銷量、9.8% 的終端息稅前利潤率（不含全自動駕駛 FSD）、10.9% 的加權平均資本成本及 2030 年 10 倍息稅折舊攤銷前利潤終端估值倍數。網路服務業務：每股 145 美元。基於 2040 年 80% 的搭載率及每月 240 美元的每使用者平均收入。特斯拉出行業務（Mobility）：每股 125 美元。基於現金流貼現模型，2040 年約 500 萬輛汽車規模，每英里收入約 1.33 美元。能源業務：每股 40 美元。人形機器人業務：每股 60 美元（含 50% 成功機率折價）。 (大行投研)

最近一周，從黃金、白銀到銅、石油，全球大宗商品市場經歷了一場“血雨腥風”。這是趨勢的終結，還是一次健康的回呼？全球頂級投行摩根大通發佈重磅報告，給出了明確答案。近期，全球大宗商品市場經歷了自去年11月以來最劇烈的動盪。黃金創下1983年以來最大單日跌幅，白銀錄得有史以來最慘一天，銅、石油乃至比特幣都未能倖免。這場拋售潮甚至拖累全球股市，讓投資者心驚膽顫。市場不禁要問：這究竟是經濟衰退的先兆，還是牛市中的一次正常回呼？摩根大通在近日發佈的最新《全球大宗商品策略》報告中，旗幟鮮明地指出：這並非趨勢的轉折點，而是一次“健康的回呼”。報告認為，這或許為金屬提供了絕佳的買入機會，而對能源則需保持謹慎。背後的核心邏輯，在於能源與金屬的供需基本面正在劇烈分化。01 市場驚魂：混亂的開局與核心判斷上周五（1月30日）開始，市場開啟“狂暴”模式。黃金單日暴跌超9%，白銀重挫26%。風暴延續至本周，能源市場加入暴跌行列，美國天然氣價格在一周內腰斬。短短三天，大宗商品整體跌幅近8%。導火索包括美元反彈、交易所上調保證金以及農曆新年前的季節性拋售。面對如此慘烈的下跌，摩根大通的核心結論清晰而堅定：“我們將其視為一次健康的回呼，而非轉折點。這為金屬提供了買入機會，同時預計能源還將面臨進一步拋壓。”02 為什麼是“健康回呼”？宏觀背景提供堅實支撐報告認為，如此迅猛的拋售與疲弱的基本面需求並不相符。恰恰相反，全球宏觀背景正在為大宗商品需求提供強勁支撐。1. 全球增長“再通膨”周期開啟寬鬆的貨幣政策發達經濟體已轉向降息周期。擴張的財政政策美國、德國、日本等主要經濟體（G3）的財政政策在未來幾個季度將高度擴張。僅美國“一攬子財政法案”預計就能提振經濟增長0.9%。美國特定催化劑貿易戰影響消退、強勁的AI與資料中心支出、美元貶值，以及世界盃和美國建國250周年帶來的經濟刺激。2. 全球製造業活動出現拐點最新PMI資料顯示，全球製造業正在反彈並擴大。美國ISM製造業指數創下2022年8月以來最強，日本顯著改善，西歐也明顯走強。全球新訂單的增加，為復甦的持續性提供了積極訊號。報告特別指出，近期銅價的飆升幅度，暗示市場預期全球製造業PMI將飆升至53左右，遠高於當前50.5的水平，顯示市場對周期復甦極度樂觀。03 關鍵分歧：能源與金屬，從此分道揚鑣儘管需求面有支撐，但報告強調，能源和金屬的未來走勢將截然不同，核心驅動力在於供給側。金屬（黃金、銅）的下跌是“技術性清洗”暴跌主要由技術性因素驅動：前期價格上漲過快，積累了天量多頭頭寸。在美元反彈等催化劑下，這些頭寸被迅速“清洗”。其長期看漲的結構性因素絲毫未變。能源（石油、天然氣）的上漲是“暫時性因素”年初以來的上漲，主要受嚴寒天氣和美伊地緣緊張推動。然而， 2026年是美國中期選舉年，地緣衝突導致長期供應中斷的可能性極低。這些暫時性因素終將消退。04 具體品種展望：如何佈局？黃金：堅定看漲，回呼即買點觀點維持結構性看漲，回呼是健康且必要的。理由1. 央行持續買入：預計2026年各國央行將淨買入800噸黃金，比2022年前常態水平高出70%，成為堅定的“逢低買入者”。2. 投資組合避險需求：在實物資產持續跑贏金融資產的時代，黃金的配置需求強勁。目標價2026年底看至6,300美元/盎司。白銀：短期需更謹慎觀點市場規模更小、波動更大，且缺乏央行這一結構性買家，短期可能出現比黃金更劇烈的拋售。預期預計近季度底部在75-80美元/盎司，但中期將逐步回升，明年均價有望重返90美元/盎司。銅：真正的高潮尚未到來觀點當前回呼是買入機會。真正的基本面驅動型上漲尚未開始。看漲邏輯1. 供應極度緊張風險：LME交易所庫存可能在未來降至極低水平。2. 重大政策催化劑：預計川普政府可能在2026年中宣佈，並於2027年1月實施 分階段的精煉銅進口關稅。這將刺激美國進口需求。3. 中國需求延後爆發：近期中國需求疲軟是“需求延後”而非“消失”，下半年可能被迫高價補庫。價格預期存在飆升至15,000美元/噸以上的風險。12,500美元/噸是強支撐位。石油：地緣溢價終將消退觀點當前油價包含約7美元/桶的地緣政治風險溢價，預計將逐漸消退。理由1. 供給大幅增長：預計今年全球供應增速將是需求增速的三倍，非OPEC+國家（特別是海上和頁岩油）是增產主力。2. 地緣衝擊有限：即使發生衝突，也會是“外科手術式”的，避免攻擊伊朗石油設施，對長期供應影響有限。天然氣：天氣與頭寸驅動的過山車1月份價格的暴漲暴跌，是天氣預測突變、歐洲庫存極低與投資者空頭頭寸被迫平倉共同導演的“完美風暴”。隨著天氣轉暖，價格已從高位回落，報告暗示其劇烈波動與短期因素相關，而非長期趨勢。05 總結：抓住分化，佈局未來摩根大通的報告傳遞出一個清晰的資訊：不要被市場的集體恐慌所迷惑。宏觀面全球貨幣寬鬆、財政刺激與製造業復甦，為大宗商品需求托底。投資策略“逢低買入金屬”，尤其是擁有強勁結構性故事（央行購金、供應緊張、關稅預期）的黃金和銅。風險提示對能源（油、氣）持謹慎態度，其近期上漲由暫時的天氣和地緣因素驅動，中期基本面趨於寬鬆。市場的鐘擺總是從一個極端擺向另一個極端。在噪音中識別訊號，在恐慌中看到機會，或許是當下最重要的功課。 (數之湧現)

貴金屬的單邊上漲行情已暫時告一段落。據追風交易台消息，摩根大通技術策略師Jason Hunter及其團隊周四發佈報告稱，儘管長期牛市趨勢的基礎依然穩固，但在經歷了近期的劇烈波動後，技術形態顯示市場已正式進入盤整期。該行預計，黃金將在4264-4381美元的支撐位上方和5100-5150美元的阻力位下方形成一個可能持續數月的寬幅震盪區間。報告還指出，美元指數在100關口下方的徘徊，以及標普500/黃金比率的走勢，暗示長期的“貨幣貶值交易”並未結束。當前貴金屬的盤整是牛市中的休整，而非熊市反轉。黃金短期盤整，長期牛市邏輯未變摩根大通技術團隊分析認為，近期黃金價格表現出短期的“噴髮式”反轉特徵，這通常是盤整期到來的前兆，但這絕非長期反彈的終結。從戰術層面看，金價將在衝擊5100點大關前經歷一段必要的休整期。投資者需關注關鍵的技術點位以界定震盪區間：下行方面，金價的初期反彈將受到中期支撐位的考驗，尤其是4500點處的50日移動平均線，以及位於4264-4381點區域的2025年第四季度形態突破區。上行方面，反彈動能預計將在5000點附近衰減，更強的阻力位於5100-5140點區間。報告強調，結合長期價格形態及類似1970年代末的貨幣貶值周期末端對比，長期的貨幣貶值周期尚未完成。這意味著牛市基礎依然存在，當前的盤整更多是為後續走勢蓄勢。銅：回呼即買入機會與貴金屬相比，摩根大通認為基本金屬將展現出更強的韌性。儘管LME銅價在觸及14095-14596區間的中期目標後顯示出上漲疲態並形成減速形態，但順周期輪動將為其提供支撐。技術面上，隨著市場進入盤整，首個支撐位預計位於12074-12105點區域。更為關鍵的中期支撐位於11100-11200點，只要市場交易維持在這一多年區間突破區域之上，長期看漲趨勢即保持完好。值得注意的是，報告通過回歸分析指出，銅價飆升部分由“貨幣貶值資金流”推動，隱含的全球製造業PMI預期（約53）遠高於實際讀數（約50.5）。儘管銅價可能略微高估了周期性復甦的力度，但順周期趨勢的完整性意味著銅在回呼時將吸引實質性的買盤興趣。宏觀驅動：美元疲軟支撐長牛大宗商品長期看漲邏輯的核心支撐依然來自外匯市場。美元指數在1月下旬嘗試突破2025年下半年支撐位後出現劇烈震盪，目前仍受困於明確的區間內。摩根大通指出，關鍵在於美元指數在過去八個月主要運行在100這一關鍵長期拐點下方。只要價格持續低於該水平，市場就容易恢復自2025年初開始的下跌趨勢。這一弱勢美元環境將繼續支撐貴金屬及大宗商品的長期看漲邏輯。 (華爾街見聞)

2026第一個房價上漲的城市出現了。中原地產創始人施永青直呼：“要連漲6年，漲幅85%！”連摩根士丹利也預測，這座中國城市房價繼25年回升4%後，今年還將上漲10%以上。那裡？答案是——香港。去年下半年，香港私人住宅售價指數連漲6個月。全年新房成交量同比升兩成，近6年最高；二手房量價齊升，近4年最強。租金連漲12月，破歷史紀錄。香港樓市為何突然支棱起來？施永青歸因於“心理預期+基本面”共振：1是港股日均成交額穩定超2000億港元，遠超此前千億水平；2是多數行業薪資穩步上揚，租售比不斷上升。“供平過租”遍地開花：月供竟比房租還低。對許多白領而言，與其交租幫房東還貸，不如自己當業主。走進銅鑼灣，時代廣場周邊滿是操普通話、掛大廠工牌的年輕人。美團、小米、京東、小紅書紛紛入駐；阿里與螞蟻更豪擲66億整棟買下寫字樓。過去一年，內地人在香港拚命買樓。25年用普通話拼音登記買房的買家，拿下13500套，同比上漲一成多——人才與資本加速湧入。政策也一次性給足。24年香港“撤辣”力度極大，非本地買家購800萬房產可省稅214萬，好比北上廣深徹底取消限購，需求集中釋放。香港這台造富機器正加足馬力全面開動：25年港股IPO募資規模時隔6年重回全球首位，香港跨境資產規模預計達2.9兆美刀，超過霸榜第一多年的瑞士。香港還在佈局“區域黃金儲備中心”，目標三年囤積2000噸黃金。不僅要奪回國際金融中心地位，更要成為全球資本“終極避風港”。這一切，其實有跡可循。去年中聯辦換帥，新掌舵者不僅有地方經驗，更是歷任多家企業的“實戰派”，釋放強烈訊號：香港的工作重心正轉向“發展”。特首李家超也明確表態：在整體安全獲保障後，現階段香港要“全力以赴拚經濟”。這標誌著整座城市的焦點議題，回到了經濟建設的原點。最具戰略意義的，是規則體系的“自主化”，“國際調解院”在獅子山下正式成立。它提供一套非西方主導、高效低成本的國際爭端解決機制。過去打一場跨國官司要耗時數年，如今在香港，幾個月即可裁決。這種制度型開放，才是真正的硬實力。香港樓市V型反轉，是一場從人口結構、資本流向到制度話語權的系統性重構。東方之珠的爆發期，再次到來。三個影響26年經濟的靴子都已落地，接下來不再是滔滔洪水大水漫灌，不同領域接到的水會截然不同。 (智谷趨勢Trend)

AI晶片供應改善：預計2026年隨著H200的批准以及晶片本地化進展的增加，AI晶片的供應將有所改善。H200被認為是一款高性能GPU，廣泛用於基礎模型訓練，目前國內晶片無法替代，中國的AI推動者和採用者將在H200獲得官方批准後受益，預計監管方面不會有阻力。中國本土晶片供應能力也在加速提升，摩根士丹利大中華半導體團隊預計，中芯國際的先進製程廠擴產將逐步緩解裝置瓶頸，從而進一步提高中國本土GPU自給率，從2025年的27%升至2026年的39%。圖表4：中國人工智慧：GPU充足率分析：對於近期H200進口的問題大摩的判斷比較明確，儘管美方層層設限，但預計後續我方監管不會有阻力，理由是目前國內用於模型訓練的高性能GPU並沒有替代品。晶片方面的東西我不是很懂，所以我找了一下相關資料，H200的性能是H20的6倍，而且在訓練場景確實沒有國產替代，這種短缺預計會持續2-3年，直到國產能填補這個空缺。上圖4列明了未來兩年中國GPU的自足率走勢，到2027年也就50%，後續還有很長的路要走，這也說明國產晶片的發展具備可持續性。但面臨的技術封鎖等困難也不小，未來國產晶片股的業績是否能支撐目前的估值要打個大大的問號，如果我要買會等確定性再高點，大家可以自行判斷。模型能力的增長：中國人工智慧基礎模型在2025年已與美國前沿模型保持同步（僅落後數月），我們預計到2026年性能差距將進一步縮小，中國模型將在開放權重和多模態類別以及成本效率方面繼續領先。自主智能體AI的發展以及多模態場景的蓬勃發展將進一步推動2026年令牌消耗量增加。圖表 5：中美前沿模型智能對比分析：在AI模型的性能方面目前中美之間的差距並不大（僅幾個月），預計在今年差距將進一步縮小。關鍵是中國AI模型在成本效率上領先美國，這也符合我們這邊價格殺手的一貫風格，成本效率的領先是很重要的，以後AI在應用端的經濟效率和擴張速度很大程度上取決於成本效率。2C端的非線性增長：我們預計AI原生應用將在2026年繼續獲得關注，其增長將呈現非線性態勢，這主要由基礎模型能力提升和超級應用突破推動。豆包（Doubao）在月活使用者（MAU）方面可能仍將保持領先，同時預計隨著阿里巴巴建立C端業務部門來整合阿里生態系統應用，包括淘寶/餓了麼（電商/即時配送、外賣）、飛豬（旅行）、高德地圖（地圖）、支付寶（支付），全新推出的Qwen有望在C端市場獲得關注，從而定位為一站式AI超級應用和生活助手。此外騰訊近期的頂尖人才引進、推出HY2.0及計畫在2026年上半年推出的HY3.0，也可能推動公司在AI領域更積極的投資。圖表7：AI原生應用月活躍使用者數分析：從我個人的應用感受上來說，我覺得目前千問和豆包給我的使用體驗比較不錯，特別是一天限用5次的深度研究，我經常用這個功能來蒐集某些投資問題的意見，給出的報告也比較長比較詳實。但也不是沒問題，比如有一次我叫千問算復投問題時它把75%的分紅支付率給算成了股息率，真是離了個大譜，在我提醒之後才改了過來，AI畢竟不能像人類一樣避免一些常識性錯誤。DS的話之前還行，但從某一天開始似乎參考資料的數量縮水了，回答問題比較敷衍（沒有更改設定）。2B端的發展：2025年下半年CIO調查顯示，企業正越來越多地將其IT預算分配給AI，企業AI預算佔IT總預算的平均比例從2025年的7.7%提高到2026年的13%。另外軟體在AI預算中相對於硬體獲得更多份額，但沒有看到任何證據支援“AI取代軟體”的說法。最後通縮的宏觀環境仍然是企業端整體AI變現的一大障礙。圖表 11：人工智慧在IT領域的支出滲透率分析：資料顯示企業端正在加速佈置AI，預計2026年企業在AI佈置上的預算將增加將近一倍（IT預算從2025年的7.7%提高至2026年的13%），這也意味著企業內一些基礎文員的工作很可能陸續被AI所替代。另外就是AI在企業的佈置受到通縮環境的影響（預算限制）而減慢了速度，這點上也與美國AI在2B市場上的快速擴張形成了對比，所以說通縮對AI付費擴張的限製作用也是很大的。AI在2C端競爭加大：預計網際網路平台之間的競爭將保持激烈，主要是阿里巴巴（千問）、騰訊（元寶）和字節跳動（豆包）。在使用者採用方面，豆包的日活躍使用者數穩步增長，得益於其來自抖音的強大流量匯入。雖然騰訊通過微信/元寶提供最廣泛的超級應用服務，但近期重點在於提升混元模型能力。相比之下，千問正在加強2C服務，該助手整合了整個阿里巴巴生態系統（外賣、快速商業、電子商務、本地服務等業務類股），目前可以提供一體化的日常生活服務而領先於同行。圖表 32：中國AI應用2C端日活躍使用者分析：目前AI在2C端的競爭是最激烈的，巨頭們都分別推出了自己的AI應用，與我上面的使用感受比較相符的是，豆包和千問是兩個日活使用者量領先的AI應用，千問靠的是整合了整個阿里的生態系統，而豆包得益於抖音的流量匯入。我感覺元寶後期可能還有比較大的潛力可挖，畢竟在這個流量的時代流量入口等同於推廣能力，人手一個的微信流量在理論上是顯著大於抖音的，這個優勢騰訊並沒有很好的利用起來。當然我個人對元寶的使用感受也不太好，有時候感覺有點答非所問，希望後面可以有所改善。 (finn的投研記錄)

一、摩根士丹利的加密貨幣觀點和策略摩根士丹利的領導層一直謹慎但逐漸接受加密貨幣。前首席執行長詹姆斯·戈爾曼(現任執行董事長)指出"比特幣不會消失",但稱其為"徹底的投機",在富裕投資者的投資組合中應該只扮演"非常小的角色"[19]。他警告加密貨幣存在"巨大的監管變化和行業顛覆"以及缺乏內在價值[19]。與這種謹慎態度一致,摩根士丹利的全球投資委員會(GIC)明確將加密貨幣視為投機性資產;其2025年10月的報告將加密貨幣描述為"新興的、投機性的且日益流行的資產類別",專注於比特幣作為稀缺的"數字黃金"[1]。GIC不建議強制配置,但建議在最激進的模型投資組合中上限為2-4%[1][6]。實際上,摩根士丹利財富管理建議適度的加密貨幣敞口(通常為0-3%),具體取決於風險承受能力[6]。下圖是加密貨幣市場周期和採用（2016-2025）。同時,摩根士丹利的研究團隊強調加密貨幣向主流金融的過渡。2025年11月的摩根士丹利播客(由摩根士丹利分析師邁克爾·賽普里斯和策略師丹尼·加林多主持)指出,加密貨幣已經"從金融邊緣轉變為被視為主流資產配置的合法部分"[21]。他們指出,在最近的美國選舉和立法(例如關於穩定幣的"GENIUS法案")之後,零售和機構客戶都表現出日益增長的興趣[21][22]。摩根士丹利現在允許財務顧問與所有客戶(不僅僅是超高淨值客戶)討論比特幣基金,並擴大了諮詢存取權[17][3]。摩根士丹利還授權客戶交易某些加密貨幣產品:例如,從2025年末開始,顧問可以在經紀或退休帳戶中推薦比特幣交易所交易產品(ETP)[3],並在2026年初,該公司計畫通過其E*Trade平台提供比特幣、以太坊和Solana的直接交易[23][4]。在財務上,摩根士丹利的內部研究(以及貝萊德和富達等合作公司的研究)現在將加密貨幣視為更廣泛的實物資產類別的一部分。GIC將比特幣稱為"數字黃金的一種形式",將其歸入實物資產[24][2]。該銀行的首席投資官麗莎·沙萊特最近寫道,加密貨幣是"一種投機性且日益流行的資產類別,許多——但不是所有——投資者都希望接觸"[5]。然而,該公司建議極度謹慎:摩根士丹利的投資組合模型將加密貨幣置於風險範圍的最底端。對於中等風險客戶,建議加密貨幣不超過0-2%,即使是激進配置也限制在4%[6][5],與其他華爾街銀行的類似指導方針相呼應。二、市場採用和發展全球加密貨幣市場大幅增長,儘管價格波動仍然很高。加密貨幣的總市值最近首次超過4兆美元[20]。A16Z的2025年報告強調,加密貨幣現在是"現代經濟的重要組成部分":Visa、貝萊德、富達和摩根大通等領先機構提供加密貨幣產品,區塊鏈每秒處理數千筆交易[25]。特別是穩定幣,支撐著數兆的交易量(與主要支付系統相當)[26]。截至2025年末,全球估計有4000萬至7000萬個活躍的加密貨幣錢包(在約7億加密貨幣使用者中)[27],表明特別是在新興市場的採用正在加速。正如從上圖加密貨幣市場周期和採用(2016-2025)看出，波動很大，但總體不斷增長。在過去十年中,加密貨幣表現出反覆的增長和調整周期。上圖(來自行業資料)顯示了主要價格峰值(2017年ICO繁榮、2021年DeFi/NFT激增、最近的比特幣/ETF反彈)如何與活躍開發者和使用者錢包的激增相吻合。值得注意的是,2025年周期達到了創紀錄的指標:市值突破4兆美元,數千萬使用者持有加密貨幣。這些趨勢支援了摩根士丹利關於加密貨幣"走向主流"的觀點[21]。機構參與也在上升。自2024年以來,數十家大型資產管理公司(貝萊德、富達等)推出了現貨比特幣/以太坊ETF,推動了數十億美元的資金流入[22]。摩根士丹利本身在2026年初提交了S-1檔案以推出比特幣和Solana ETF[18],並正在推出加密貨幣託管和交易服務。在交易所方面,交易量正在攀升:芝加哥商品交易所的加密貨幣期貨和期權交易量在2025年增長了三倍多,美國經紀商報告有數十種代幣可供客戶使用。例如,Robinhood約20%的收入來自加密貨幣交易[29]。嘉信理財等傳統經紀商現在持有數十億美元的加密貨幣ETF[30],並正在朝著2026年提供現貨加密貨幣交易的方向發展。摩根士丹利分析師指出,監管放鬆(例如從2026年開始的CME 24/7交易和新的美國上市規則)預計將進一步釋放加密貨幣交易量[31][32]。儘管熱情高漲,摩根士丹利強調採用仍處於初期階段。研究分析師觀察到,加密貨幣的早期增長主要由零售需求推動,直到最近機構才開始嘗試小額配置[33][34]。當今大多數機構的加密貨幣配置非常適度(通常僅為比特幣的1-2%),並針對特定目標(通膨避險、多樣化)[35][6]。摩根士丹利指出,機構配置"不會一蹴而就"——它們需要監管確定性和宏觀清晰度[34]。與此一致,摩根士丹利目前的建議是保守的:客戶不應"總是超配",而應僅在符合其風險狀況時考慮加密貨幣敞口(例如數字黃金愛好者、技術信仰者或多樣化尋求者)[17][6]。三、監管和法律背景加密貨幣行業的發展在很大程度上取決於法律框架和監管明確性——摩根士丹利經常指出這一事實。近年來,重大監管進展給機構投資者帶來了信心。例如,2024年美國SEC批准了首批現貨比特幣和以太坊ETF,摩根士丹利分析師稱這一里程碑"使加密貨幣作為可投資資產類別合法化"[36]。2026年初,摩根士丹利本身申請了比特幣和Solana ETF[18],反映了更廣泛的轉變:銀行正在從被動託管人轉變為加密貨幣的主動顧問。在美國,加密貨幣監管目前依賴於現有法律和機構。SEC將許多代幣視為證券(導致對Coinbase和Binance等交易所的執法行動[12]),而CFTC監管加密貨幣衍生品,並通常根據《商品交易法》將比特幣視為商品[37]。財政部的FinCEN執行反洗錢規則(自2013年以來將加密貨幣公司視為貨幣服務企業)[9],國稅局將加密貨幣作為財產徵稅(資本利得)[38]。其他美國舉措包括2025年GENIUS法案(為穩定幣發行人建立聯邦框架)[10]以及基礎設施法案等提案(稅收和報告規則)。即使沒有單一的"加密貨幣法",監管機構也在將證券、商品、銀行和貨幣傳輸法律應用於數位資產[12][9]。在全球範圍內,監管制度正在演變。歐盟的《加密資產市場監管條例》(MiCA)於2025年全面生效[11],為加密資產服務提供商和穩定幣建立了首個統一框架。實施情況參差不齊,但監管機構(ESMA、EBA和國家監管機構)正在完善技術規則[11]。日本和新加坡也制定了全面的加密貨幣法律(例如日本的虛擬資產服務提供商規則、新加坡的《支付服務法》),監管交易所和代幣發行。中國央行禁止了私人加密貨幣,但正在推廣其數位人民幣CBDC。許多國家——從英國和韓國到澳大利亞和加拿大——正在積極起草加密貨幣特定法規(通常關注反洗錢/KYC、消費者保護和穩定幣)。值得注意的是,亞洲在穩定幣和互操作性方面採取了措施:例如,香港在2023年實施了穩定幣監管框架,新加坡正在最終確定自己的穩定幣規則[10]。國際機構也影響加密貨幣政策。金融行動特別工作組(FATF)已將其反洗錢/反恐融資"旅行規則"擴展到加密貨幣轉帳[39]。國際清算銀行(BIS)、巴塞爾委員會和金融穩定委員會(FSB)發佈了銀行敞口和穩定幣的標準[13][14]。例如,巴塞爾正在審查其針對銀行加密貨幣持有的審慎資本規則[40],BIS發佈了關於代幣化和CBDC的建議。摩根士丹利的分析師密切跟蹤這些發展:他們指出,每一步走向明確性(如GENIUS法案或SEC關於代幣化的指導)都傾向於引發更多機構興趣[7][10]。四、投資風險和考慮因素摩根士丹利反覆警告加密貨幣具有高度波動性和投機性。在其財富管理披露中,摩根士丹利強調加密貨幣產品存在全損風險,原因是波動性、託管問題、不確定的估值模型和有限的監管監督[41]。在內部,摩根士丹利研究強調,雖然比特幣"已證明其技術可行性",但在其波動性下降之前仍然是投機性投資[42][43]。摩根士丹利策略師描述了三種主要的投資者心態:比特幣作為數字黃金(通膨避險)、加密貨幣作為風險技術(增長玩法)或加密貨幣作為投資組合多樣化工具[44]。為對衝風險,該公司的全球投資委員會建議應定期(例如每季度)重新平衡加密貨幣敞口並保持小額[5]。麗莎·沙萊特2025年10月的說明將比特幣歸類為"實物資產",不建議確定配置;相反,顧問可能僅將加密貨幣作為多樣化投資組合的一部分,而不是核心持股[5]。總體資訊是,加密貨幣雖然因其潛力而得到認可,但必須謹慎對待:摩根士丹利強調投資組合平衡和風險監控(例如,使用自動化工具防止過度集中)[5][45]。五、摩根士丹利從懷疑轉向有限配置的細緻認可總之,摩根士丹利將加密貨幣視為一個不斷演變的新興"主流"資產類別——一個具有強大投資敘事但也存在深刻風險的類別。該公司的官方立場已從懷疑(強調加密貨幣的投機波動性)轉向有限配置的細緻認可。摩根士丹利現在為其顧問提供服務對加密貨幣感興趣的客戶(尤其是比特幣基金)的能力,同時施加保守指導方針[6][5]。這反映了加密貨幣的當前狀態:主要金融機構和數十億美元正在流入數位資產,全球監管正在趨向更清晰的規則,區塊鏈技術已被證明具有可擴展性。儘管如此,市場仍在應對繁榮與蕭條(如最近的周期所示),法律框架仍在進行中。對於投資者來說,摩根士丹利的資訊很明確:加密貨幣值得研究,可能在多樣化投資組合中發揮小作用——但要充分意識到法律、監管和波動性風險[19][42]。[1][2][42][43] Asset Allocation Considerations for Cryptocurrencyhttps://advisor.morganstanley.com/seven-brz-group/documents/field/s/se/seven-brz-group/MSSBNA20251001576762_%281%29.pdf[3][5] Morgan Stanley opens crypto fund access to all wealth clients - Blockworkshttps://blockworks.co/news/morgan-stanley-crypto-access[4][8][18] Morgan Stanley files for bitcoin, solana ETFs in digital assets push | Reutershttps://www.reuters.com/business/morgan-stanley-files-bitcoin-etf-2026-01-06/[6][7][16][17][21][22][28][29][30][31][32][33][34][35][36][44] Cryptocurrencies: Going Mainstreamhttps://www.morganstanley.com/insights/podcasts/thoughts-on-the-market/cryptocurrencies-going-mainstream-mike-cyprys-denny-galindo[9][12][13][14][37][38] Cryptocurrency laws and regulationshttps://legal.thomsonreuters.com/blog/cryptocurrency-laws/[10][11][15][39][40] 2025 Crypto Regulatory Round-Uphttps://www.chainalysis.com/blog/2025-crypto-regulatory-round-up/[19] Morgan Stanley's Gorman on Bitcoin, Bank Failures, Recession, Rate Cuts - Markets Insiderhttps://markets.businessinsider.com/news/currencies/morgan-stanley-gorman-bitcoin-crypto-banking-crisis-recession-rate-cuts-2024-1[20][25][26][27] State of Crypto 2025: The year crypto went mainstream - a16z cryptohttps://a16zcrypto.com/posts/article/state-of-crypto-report-2025/[23][24][45] Morgan Stanley Unleashes Crypto Funds for All Wealth Clients – Is a Market Surge Imminent? — TradingView Newshttps://www.tradingview.com/news/cryptonews:6d8b8e481094b:0-morgan-stanley-unleashes-crypto-funds-for-all-wealth-clients-is-a-market-surge-imminent/[41] Investing in Crypto: Diversifying Your Portfolio | Morgan Stanley(數字新財報)

AI 2026八大趨勢深度解析趨勢一：AI算力需求結構根本性轉向——從訓練到推理的跨越2026年，AI半導體市場進入“推理時代”。在雲端AI半導體市場裡，推理晶片佔比從2024年的約30%躍升至2030年的80%，主流雲服務商月度處理的Token數量，呈現指數級增長，預計到2025年底，將達到數兆等級。推理需求出現爆發狀況，從而對晶片架構提出了新的要求，與訓練晶片側重於追求極致的算力密度不一樣，推理晶片更加注重能效比、低延遲以及成本最佳化，這種情況為定製晶片也就是ASIC開啟了巨大的空間。趨勢二：定製晶片（ASIC）全面崛起，挑戰GPU霸權摩根士丹利作出預測，定製AI晶片市場在2024年至2029年複合增長率將會達到65%，且此增速大大超過通用GPU的增速。GoogleTPU已經迭代到了第七代，也就是Ironwood，AWS Trainium3、Meta MTIA、微軟Maia等產品正加速進行跟進。核心驅動力在於，頭部雲廠商年資本開支常常達到數百億美元，自研晶片能夠節省百分之三十到百分之四十的成本。而且，定製架構針對特殊工作負載比如介紹系統、大語言模型推理可達成兩倍至三倍的能效提升。至2026年，包括Broadcom、Marvell等在內的ASIC設計服務商的具有晶片組裝優勢的產能分配明顯增多，證實這一趨向從規劃邁向量產。趨勢三：先進封裝成為算力競爭的核心戰場有一項名為CoWoS也就是Chip-on-Wafer-on-Substrate的產能，它是二零二六年最為緊缺的資源之一。台積電打算把CoWoS產能從二零二五年的七十萬片每月擴充到二零二六年的一百二十五萬片每月 ，然而依舊面臨著供不應求的狀況。其中關鍵的變化在於：輝達至今仍舊佔據著百分之六十以上的產能 ，不過AMD、Broadcom以及雲端ASIC客戶的份額正在急劇快速提升 ；封裝技術自身朝著CoWoS-L也就是大型基板和SoIC也就是系統級整合的方向演進 ，以此用來支援更大規模的晶片互連。封裝環節之中，價值量有著顯著的提升，單顆AI晶片的封裝成本佔比能夠達到30%至40%，ASE、Amkor等這類OSAT廠商正在加速進行擴產，然而技術差距和台積電相比仍然存在2至3年。趨勢四：HBM記憶體供需緊平衡，技術迭代加速預測在2026年HBM的需求量，將會預計突破到320億GB，而輝達依舊佔有54%的份額。有三大趨勢是值得去加以關注的：首先，HBM4進入到了量產周期，其堆疊層數朝著12 - 16層邁進，單顆容量達到36GB以上；其次，OpenAI等新興勢力直接鎖定了韓廠產能，從而打破了傳統採購模式；最後，國產HBM2e通過了驗證，華為Ascend 910C等晶片達成了128GB HBM配置。記憶體廠商的資本開支朝著HBM傾斜，DDR4等傳統產品的產能出現收縮，進而導致了結構性短缺，而這種情況恰恰就是Winbond、Nanya等利基型記憶體廠商所面臨的投資機遇。趨勢五：中國AI晶片生態"自力更生"進入驗證期開源模型DeepSeek等的爆發，致使中國推理算力需求急劇增加，然而供應端卻面臨著複雜的狀況。摩根士丹利作出預測，2024年中國GPU的自給率僅僅為34%，到2027年有希望提升至50%。華為Ascend 910C的性能能夠與輝達H200相媲美，CloudMatrix 384超節點在特定的指標方面超過了NVL72，可是SMIC 7nm（N+2）工藝的良率以及產能依舊是瓶頸所在。更為貼近實際狀況的情景呈現為“分層替代”：於訓練這一環節依賴經由走私途徑獲取的或者屬於降級版本的H20/B40晶片，在推理環節則加快推進引入國內產業方案。諸如字節跳動、阿里等這類廠商的資本支出在2026年將會達到4450億元人民幣，在這其中佔據相當比例的部分朝著本土的供應鏈方向流動。趨勢六："電力牆"倒逼能效革命，CPO與先進供電成必選項AI資料中心的能耗問題已從成本議題變為物理約束。單叢集功耗朝著GW級邁進，致使行業要從三個維度去突破，在晶片層面，台積電2nm節點致使能效提升了15%至20%，背面供電技術讓IR壓降得以降低，系統層面，CPO把光引擎跟交換晶片整合在一起，功耗降低到可插拔方案的十分之一，延遲減少了一個數量級，在2026年進入量產窗口，在基礎設施層面，800V高壓直流供電、GaN功率器件滲透速度加快。客戶採購時，核心考量不再是峰值算力，而是被能效指標（Performance per Watt）所取代。趨勢七：邊緣AI蓄勢待發，手機與眼鏡成關鍵載體受雲端算力緊張以及隱私需求的作用，促使AI朝著邊緣側進行滲透。摩根士丹利作出預計，在2023年至2030年這個時間段內，邊緣AI半導體的復合增速為22%，略微超過雲端。然而，分化顯著：因換機周期以及殺手級應用的缺失，AI PC的增長比預期要慢；AI眼鏡（Meta Ray-Ban模式）成為了新的增長點，帶動了低功耗ISP、NPU以及連接晶片的需求；在智慧型手機端，蘋果A20處理器採用了台積電N2nm以及WMCM封裝，Android陣營的聯發科天璣系列持續進行升級，不過，“端側大模型”的體驗突破仍有待等待。邊緣AI的真正爆發，取決於模型壓縮技術與應用場景的耦合。趨勢八：供應鏈"再全球化"與地緣政治常態化從裝置材料方面來看，在2025年10月，中國半導體裝置進口出現了同比增長的情況，增長幅度為17%，其中荷蘭的DUV光刻機以及日韓的刻蝕/沉積裝置依舊是主力軍，然而美國和荷蘭針對對華出口的管制不斷地收緊，這就反過來促使國產替代的速度加快，像北方華創、中微公司等這類廠商在成熟製程的份額得到了提升。在製造層面，台積電位於亞利桑那州的工廠正在進行產能爬坡，不過其成本相較於台島而言要高出30%以上，客戶對於分散佈局的意願和實際的經濟性之間存在著矛盾。在設計層面，RISC - V架構在AIoT以及定製晶片當中實現了滲透，進而降低了對ARM的依賴。地緣政治，其性質已然從短期衝擊，轉變成為結構性成本，在此情形之下，企業的供應鏈韌性建設，已然步入深水區。(TOP行業報告)

連續3日下跌後，國際金銀價格迎來大幅反彈。現貨白銀一度暴漲漲12%，近逼90美元，不過收盤迴落，目前85美元左右；黃金一度暴漲近6%，逼近5000美元。橋水基金創始人瑞·達利歐周二警告稱，在地緣政治緊張局勢持續發酵、資本市場波動加劇的背景下，全球已瀕臨資本戰爭的邊緣。他認為，儘管近期貴金屬遭遇歷史性拋售而全線走低，但達利歐認為，在當前的緊張局勢下，黃金仍是儲存資金的最佳選擇。“黃金的價值不會因單日走勢而改變。”摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強分析稱，華許如果上任，預計將延續降息路徑，但會加速縮減資產負債表，減少非常規流動性工具使用，回歸傳統利率調控。此舉可能抬升市場波動中樞，波動會更常態化。但美國通過相對偏高的投資拉動增長，相對居高不下的通膨，以及壓低利率來化債，這個大方向並沒有重大變化。這也不是一個聯儲主席，或者是一個貨幣政策就能完全解決的化債方向。所以在這個過程中，長期來講，以美元為代表的法幣體系對其他的戰略資產，逐步弱化、信用被蠶食的長期過程並沒有變。摩根大通認為，這只是在通往年終更高價格的道路上的一次小挫折而已。該行將2026年底黃金的預期價格目標上調至每盎司6300美元，較上周五約4700美元的價格水平上漲約34%。摩根大通分析師們認為，無論聯準會在華許的領導下採取何種貨幣政策，黃金的需求都足夠強勁，足以使其在 2026 年達到歷史最高水平。他們認為，即便出現重大的宏觀變化，黃金仍將是最具有效性的避險資產和投資組合避險工具，這一點不會改變。 (金石雜談)