“人生就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡。”——華倫·巴菲特大家好，我是盛運君。我深知巴菲特這句名言的含金量。“很濕的雪”代表著巨大的增長潛力，“很長的坡”則意味著可持續的商業模式。找到它們，是每個投資者畢生的追求。摩根士丹利（大摩）在2026年1月21日的內部會議，分析師對未來經濟大勢做了深度研判。今天，盛運君將以一個投資者的視角，為你揭示2026年經濟棋局下的五大黃金賽道。這不僅是對未來的預測，更是幫助你找到屬於自己的“濕雪長坡”的財富地圖。盛運君將深度剖析金融、快遞、汽車、新能源（電網與風電）與物業管理這五大行業的最新動向和投資邏輯。一、金融業：“存款搬家”是假象？真正的大機會在這裡！金融，是經濟的血脈。銀行、保險和財富管理，不僅關乎我們的錢袋子，更是洞察整體經濟健康狀況與居民財富流向的核心窗口。市場一直在熱議“存款搬家”，但大摩的金融首席分析師（Richard Xu）卻給出了一個更深層次、也更反直覺的判斷：喧囂之下，“存款搬家”尚未真正發生，而其背後，隱藏著一個更確定的機會。核心觀點分析：1、正循環開啟，利率走穩大摩明確判斷，金融行業在2026年將逐漸擺脫低谷，進入一個“正循環”。最關鍵的訊號是：貸款利率將逐步走穩回升。這意味著過去那種銀行“賠本賺吆喝”的惡性內卷時代正在結束，金融機構的盈利能力將得到修復。2、“存款搬家”的真相：抓增量，而非存量為什麼說“存款搬家尚未發生”？一個核心資料足以說明問題：即便在2025年末，全國家庭存款的增速依然高達9.7%。這說明，老百姓並沒有把銀行裡的存量存款大規模取出來去投資。真正發生變化的，是家庭金融資產的“增量”配置。想像一下，每年新增的財富就是一個巨大的蛋糕。過去這塊蛋糕大部分都直接進了銀行的冷櫃。現在，那怕只是切下薄薄的一片，分給保險和理財，也足以讓它們吃到飽。這背後的邏輯是，中國家庭的金融資產每年仍在以約12%的速度增長，這筆巨大的“增量”資金，那怕只有一小部分不再單純地存入銀行，就足以支撐財富管理和保險行業的爆發式增長。更有意思的是，大摩的分析師提出了一個被市場忽略的精彩觀點：繼續降低存款利率，反而可能適得其反。因為對於很多為養老而儲蓄的家庭來說，利率越低，意味著未來的投資回報越少，為了達到最終的養老目標，他們反而可能需要存更多的錢。這個深刻的洞察，進一步強化了“存款搬家”是個偽命題的判斷。投資機會解讀：保險與財富管理的“盛宴”基於以上邏輯，大摩堅定地看好保險與財富管理行業。它們的增長動力，來自於手續費的強勁增長。這是一個極其穩定且空間巨大的市場。當居民每年新增的財富開始尋找更高回報的去處時，這些專業機構就成了最大的受益者。金融行業的核心機會，不在於賭虛無縹緲的“存款搬家”，而在於捕捉家庭財富增量配置這個確定性極高的趨勢。二、快遞業：順豐、極兔“聯姻”，1+1真的大於2嗎？快遞行業最近上演了一出大戲：順豐與極兔，這兩大巨頭宣佈進行戰略性的交叉持股。市場為之震動，這究竟是一場資本的遊戲，還是能創造巨大價值的戰略聯盟？大摩的交通運輸分析師為我們拆解了這盤棋局。深度解析合作邏輯：1、交易結構： 這是一次不涉及現金的股權互換。交易後，順豐將增持極兔股權至約10%，並能按投資比例合併其利潤；作為交換，極兔則持有順豐約4.3%的股權。2、核心協同效應：國內市場——優勢互補：順豐的客戶群體高端，但偶爾也有經濟型快遞的需求。現在，順豐可以直接為這些客戶對接極兔的服務，完善自身的產品矩陣。跨境與海外——最大的想像空間：這是本次合作的重中之重。過去，順豐的客戶若有貨物要送到南美、中東，順豐可能需要自己花重金去當地建立末端配送網路。現在，它可以直接利用極兔在這些地區已經成熟的網路，大大節約了成本和時間。未來增量——聯手開拓歐美：雙方公開表示，正在考慮聯手開拓歐美市場。這不僅是業務上的巨大增量，更是一個強力的情緒催化劑，給市場帶來了無限的想像空間。3、評估短期與長期影響：短期影響：利潤增厚有限資本市場最忌諱的就是把預期打得太滿。大摩冷靜地指出，不要對短期的利潤增長抱有太高期望。原因有二：一是在國內市場，順豐和極兔的品牌定位差異較大，整合需要時間；二是跨境物流業務的專業性極強、資產很重，從整合到真正盈利，需要一個過程。長期價值：執行力是關鍵戰略層面看，這次合作無疑是強強聯合，未來的空間是巨大的。但最終能產生多大價值，關鍵在於後續的執行力。雙方能否真正實現資源共享和高效協同，是決定“1+1”能否大於2的核心。順豐與極兔的合作，是“未來前景廣闊，但當下仍需耐心觀察”的典型案例。投資者需要密切關注雙方合作的實際進展。三、汽車業：開年“倒春寒”，銷量暴跌三成，機會在那？汽車行業的短期顛簸，恰恰凸顯了尋找長期確定性賽道的重要性。當我們把目光從消費者的錢包轉向國家的戰略藍圖時，一幅完全不同的景象展現在眼前。但在此之前，我們必須先看清汽車業正在經歷的“倒春寒”。剖析當前困境：1、銷量斷崖式下滑： 資料不會說謊。2026年1月份上半月，市場零售同比下降接近三成，批發數同比下降更是達到四成。一些頭部的電動車企業，訂單量環比下滑30%-40%，同比下滑30%-50%。市場疲軟程度，可見一斑。2、背後的三重壓力：政策變化：新能源車的購置稅政策調整，讓部分消費者選擇觀望。需求透支：2025年下半年密集的促銷活動，提前透支了部分購車需求。觀望情緒：“以舊換新”等新的補貼政策尚未完全落地，消費者在等待更明確的訊號。3、潛在的成本風暴——一個被忽視的風險： 市場還在消化銷量下滑的利空，但大摩的汽車分析師（Tim Hsiao）則特別指出了一個更大的風險：成本。在過去6個月裡，上游原材料價格，如碳酸鋰、鋼材、鋁材等，都出現了明顯上漲。展望未來轉機短期承壓： 大摩判斷，整個汽車類股短期內仍將承壓。預計一季度乘用車銷量同比將下降5%-7%。轉折點預判： 真正的轉機預計在3月份之後。屆時，各大車企將密集投放新款車型，同時“以舊換新”等刺激政策全面落地，有望雙管齊下，重新點燃消費者的購車熱情。汽車行業正在經歷“黎明前的黑暗”。短期的陣痛難以避免，但隨著新車周期和政策紅利的到來，轉機已在醞釀之中。四、新能源賽道：國家狂砸4兆，風口中的風口！當消費市場還在寒風中掙扎時，另一個賽道卻迎來了國家隊的兆級重磅加持。這就是以電網和風電為代表的新能源基建領域，一個由國家戰略驅動的、確定性極高的增長風口。解讀電網投資藍圖：天量投資： 數字極具衝擊力。國家電網在“十五五”期間（2026-2030年）的投資總額將超過4兆人民幣，相比“十四五”期間，直接提高了近40%！投資方向： 錢要花在那裡？大摩的公用事業分析師（Eva Hou）指出了兩大核心方向：1、主配微協同：這聽起來很專業，翻譯成大白話就是，要建設一個更智能、更穩定、互動性更強的新型電網。這意味著對智能微網等領域的投資可能會超出市場預期。2、特高壓：這是解決中國能源分佈不均、實現“西電東送”的關鍵技術，是名副其實的“能源大動脈”，投資力度將持續加強。分析風電上行周期：黃金發展期： 大摩明確指出，風電行業在2025-2030年將處於一個持續的上行周期，景氣度非常高。增長驅動力：1、裝機量猛增：預計未來每年新增裝機量將維持在100-120吉瓦（GW）的高位。2、海風加速：海上風電將成為重要增量。尤其是在“十五五”後期，年裝機量有望恢復到15-20吉瓦的水平。3、老舊替換：早期建設的一批風機將進入更新換代周期，這也會貢獻5-10吉瓦的穩定增量。投資策略： 在整個產業鏈中，大摩的投資偏好非常清晰——首推零部件公司。邏輯很簡單：在行業整體高景氣的背景下，需求有保障，而零部件環節的競爭格局相對更好，因此盈利能力也更具優勢和彈性。在國家戰略的強力驅動下，新能源基建，特別是電網智能化和風電核心零部件領域，正迎來一個長達數年的高確定性增長周期。五、物業管理：巨頭分化，如何淘到“真金白銀”？最後，我們來看一個看似傳統，卻正在發生深刻變化的行業——物業管理。在經歷了前幾年的高速擴張後，行業整體增速放緩，進入了低個位數增長的“新常態”。在這樣一個分化加劇的市場裡，機會又在那裡？剖析行業新格局：1、增速放緩，但更健康： 雖然行業整體增速只有低個位數，但這未必是壞事。過去幾年受房地產開發商拖累的問題基本出清，企業開始從盲目追求規模，轉向實實在在追求盈利能力和服務質量，發展模式更加健康。2、“強者恆強”邏輯： 分化加劇是當前最核心的特徵。並非所有公司都能過上好日子。大摩預測，只有那些管理優質、效率出眾的頭部公司，依靠提質增效和穩定的分紅，仍然可以實現10%-15%的盈利增長。聚焦具體投資標的： 在這裡，大摩實際上給出了三種不同的投資策略，分別對應不同風險偏好的投資者：1、華潤萬象生活（核心持倉）： 這是穩健可靠的“核心持倉”選擇。它的“王牌”在於其強大的商場營運業務，能提供雙位數的盈利增長，基本不受地產周期影響。更吸引人的是其100%配息的慷慨分紅政策，為投資者提供了非常確定的高回報。2、綠城服務（優質成長股）： 這是典型的“優質成長股”。它的核心優勢在於項目結構優質，主要服務於高線城市的中高端項目，因此物業費收繳率高，現金回款穩定。其盈利增速預計能達到行業領先的15%左右，配息率同樣非常可觀。3、碧桂園服務（困境反轉機會）： 這是我們行內所說的“特殊情況”或“困境反轉”標的，風險與機遇並存。大摩將其定位為戰略性配置機會。市場的擔憂可能已經過度，而公司正在用超預期的股東回報（加大回購力度，股息率高達8%）作為強有力的訊號，這背後表達了公司對未來盈利的信心。物業管理行業的投資邏輯已經徹底從“看規模”轉向“看質量”。精選那些現金流好、分紅穩定、具備核心服務競爭力的頭部企業，是穿越周期、淘到“真金白銀”的關鍵。盛運君總結：讓我們快速回顧一下大摩眼中2026年的五大黃金賽道：金融業：抓住家庭財富增量配置的趨勢，關注保險與財富管理。快遞業：順豐與極兔的合作長期看好，但需耐心觀察執行力。汽車業：短期承壓，但3月後有望迎來新車與政策驅動的復甦。新能源：國家4兆投資驅動，聚焦電網智能化與風電零部件。物業管理：行業分化加劇，精選高分紅、高品質的頭部公司。希望今天的分享，能幫助你更好地看清牌局。願大家都能在2026年，收穫更多的財富。 (盛運德誠投資)

摩根士丹利指出，人工智慧正推動半導體行業劇烈分化，形成一場 “K型”復甦。AI儲存晶片（如HBM）供不應求，使三星、SK海力士等上游廠商顯著受益；但下游的PC和手機製造商則面臨無法轉嫁成本的壓力。這一趨勢由AI的 “產能擠出效應”主導，甚至導致傳統儲存（如DDR4）出現短缺，成為區分行業贏家和輸家的關鍵分水嶺。人工智慧浪潮正在重塑半導體行業的估值邏輯，隨著AI驅動的需求爆發，儲存晶片市場正經歷一場顯著的分化。摩根士丹利1月20日發佈的研報顯示，在2026年上半年，DRAM（動態隨機存取儲存器）價格同比持續走高，但這並非一場“雨露均霑”的盛宴。市場正迅速劃分為兩大陣營：受益於AI推理和高性能計算需求的“贏家”，以及受制於宏觀逆風與成本通脹的“輸家”。大摩分析，AI帶來的技術通脹正在加劇供應鏈的成本壓力，導致儲存晶片與傳統硬體製造商之間的“貧富差距”拉大。分析師指出，AI不僅推動了對HBM（高頻寬儲存器）和企業級SSD的強勁需求，甚至導致DDR4等傳統儲存產品也出現持續短缺。然而，這種上游儲存成本的上漲，對於下游PC和智慧型手機OEM廠商而言，正演變為嚴峻的利潤阻力。在這場“K型”復甦中，投資者應高度關注那些處於AI供應鏈核心位置的企業。大摩明確將SK海力士、三星以及Sandisk等列為“最受青睞”的標的，理由是它們直接受益於AI驅動的大宗商品週期和NAND超級週期。相反，對於無法將上漲的儲存成本轉嫁給消費者的傳統PC外設和OEM廠商，如宏碁和羅技，市場前景則依然承壓。這一趨勢的核心邏輯在於AI的“擠出效應”。隨著晶圓廠和供應鏈優先保證AI相關晶片的生產，非AI領域的產能受到擠壓，導致從高端HBM到傳統DDR4的全面供應緊張。對於投資者而言，理解這一供需錯配是佈局2026年半導體市場的關鍵。贏家：AI浪潮下的核心資產在儲存晶片領域，AI無疑是當前最強勁的催化劑。大摩的研報指出，受益於AI伺服器和推理需求的激增，具備高端儲存技術和產能的供應商正迎來估值重估。SK海力士和三星被列為首選，其上漲潛力分別達到13%和14%。這一判斷基於兩者在HBM市場的主導地位以及整體商品週期的改善。與此同時，NAND市場也迎來了由AI推理需求支撐的“超級週期”。Sandisk和KIOXIA因其在企業級SSD領域的潛力而被看好。分析顯示，AI儲存需求導致NAND出現短缺，甚至NOR Flash的供應不足也可能持續至2026年。除了直接的儲存晶片製造商，半導體裝置（SPE）廠商同樣是這場盛宴的受益者。阿斯麥（ASML）因EUV層數的增加而受益，目標價看漲至1400歐元，上漲空間達25%。日本裝置商如Advantest和DISCO，由於其產品在HBM製造過程中不可或缺，也被視為高增長標的。此外，大中華區的科技企業中，台積電（TSMC）依然是毫無爭議的核心。作為AI邏輯晶片的代工霸主，TSMC不僅在先進封裝（CoWoS）產能上計畫激進擴張，其2026年的資本支出和結構性利潤率改善也十分強勁。大摩預計，隨著輝達 Rubin晶片在2026年放量，以及Apple A20處理器採用N2工藝，TSMC將繼續在高端製程領域保持統治力。輸家：成本通脹下的受困者與上游儲存廠商的狂歡形成鮮明對比的是，處於下游的硬體OEM廠商正面臨嚴峻挑戰。大摩分析師警示，儲存成本的通脹正在被視為全行業的挑戰，特別是對於那些缺乏定價權的消費電子品牌。宏碁被列為“最不受青睞”的股票之一，目標價僅為20新台幣，潛在下跌空間達25%。核心原因在於，儲存元件價格的上漲無法完全轉嫁給終端消費者，這將直接侵蝕OEM廠商的利潤率。同樣，惠普和戴爾也面臨類似的逆風，儘管它們也在嘗試涉足AI PC，但短期記憶體儲成本的上升仍是主要的負面因素。這一壓力同樣波及到了外設和射頻（RF）領域。羅技SA被認為將受到儲存通脹的衝擊，這些成本不僅未能被宏觀經濟的逆風所抵消，反而加劇了經營壓力。射頻巨頭Qorvo和Skyworks Solutions也因高企的成本可能抑制下游硬體需求而被看淡，分析認為這將導致需求進一步疲軟。供需錯配：不僅是高端晶片的短缺值得注意的是，AI帶來的影響並不僅限於高端晶片，它正在對整個儲存供應鏈產生連鎖反應。大摩的研究強調了一個關鍵現象：DDR4的短缺將持續至2026年下半年。這一短缺並非因為DDR4本身的需求激增，而是因為供應鏈的產能被AI相關的高端產品（如HBM和DDR5）擠佔。隨著晶圓廠優先生產高利潤的AI晶片，傳統DDR4和DDR3的產能分配被削減，導致供應緊張，價格隨之上漲。這對台灣的Winbond Electronics（華邦電）和Nanya Technology（南亞科）等專注於利基型儲存的廠商構成了利好，因為它們擁有更好的定價權。此外，AI儲存需求還導致了NAND晶圓現貨價格和模組價格的上漲。隨著雲服務提供商（CSP）的資本支出在2026年預計達到6320億美元，用於AI訓練和推理的資料中心建設將消耗大量儲存資源。這不僅推高了企業級儲存的價格，也帶動了消費級NAND定價的回暖，使得台灣Phison Electronics Corp（群聯電子）和Silicon Motion（慧榮科技）等控製器廠商從中受益。長線邏輯：萬億市場的崛起展望未來，大摩重申了對AI半導體市場的長期看好。輝達 CEO曾預測全球雲資本支出在2028年將達到1萬億美元，而大摩的資料也支援這一趨勢，認為到2030年全球半導體市場規模可能觸及1萬億美元大關。在這一宏大敘事下，技術通脹、AI的自我蠶食和技術擴散將是主導市場的三大驅動力。雖然DeepSeek等新興AI模型展示了更低成本的推理能力，但這並未改變整個行業對高性能計算和海量儲存的依賴。對於投資者而言，當下的策略非常清晰：擁抱那些擁有核心技術、產能被AI需求填滿的上游供應商，規避那些處於產業鏈下游、受困於成本上漲且缺乏轉嫁能力的硬體組裝商。儲存晶片價格不僅是行業週期的溫度計，更是區分市場贏家與輸家的分水嶺。 (invest wallstreet)

在數位資產經歷了出色的一年之後，華爾街分析師越來越傾向於將加密貨幣視為機構市場，而不是散戶驅動的現象。摩根大通預計，隨著大型投資者對加密貨幣的態度發生結構性轉變，流入該行業的資本不僅會在2026年繼續流入，而且可能會加速流入。該銀行預計，2025年加密貨幣將吸引近1300億美元的新增資金，創下年度新高，並輕鬆超過上一年的總額。摩根大通並不認為這是一次性增長，而是將其視為下一階段增長的基礎。監管重塑投資格局展望2026年，監管環境將發生顯著變化。據尼古拉斯·帕尼吉爾佐格魯稱，美國更清晰的監管規則正在消除長期以來阻礙許多機構參與加密貨幣領域的障礙。隨著法律不確定性的降低，銀行、資產管理公司和企業也越來越願意將加密貨幣投資擴展到價格投機之外的領域。摩根大通認為，這種轉變將體現在整個生態系統中，從加密領域的併購活動增加，到對首次公開募股 (IPO) 和基礎設施密集型企業（如穩定幣發行商、託管服務提供商、交易所、支付平台）的重新關注。資金的真正來源是什麼？為了分析去年的資金流入情況，摩根大通研究了多種管道，包括交易所交易產品、期貨市場活動、風險投資募資以及上市公司的資產負債表回購。雖然比特幣和以太坊ETF吸引了大量資金，但該行認為這些資金流入主要來自個人投資者而非機構。與此同時，專業交易活動則呈現出更為謹慎的態勢。與上年相比，芝加哥商品交易所集團（CME Group）等平台上的加密貨幣期貨交易參與度有所下降，表明避險基金和其他短期機構交易者的參與度有所降低。 (X Byte)

（一）潛在政策寬鬆被動式應對房價下跌房地產行業的潛在政策寬鬆可能更多是出於風險緩釋的角度，而非GDP增長的考慮。因為過去四年來房地產對宏觀經濟的重要性已顯著下降，這也與2025年房地產市場的漸進式政策放鬆有限的事實一致，因為當年沒有出現新的金融風險。展望2026年，我們預計房地產行業的政策敘事將與2025年相似，監管機構的首要任務仍將是風險防控，房地產行業的政策寬鬆仍將保持應對式。鑑於巨額的資本需求，我們認為有財政支援的刺激（例如近期關於可能提供按揭利息補貼的討論）仍將謹慎推進，並採取零散的方式，旨在緩衝房價下跌的速度，而大規模的住房庫存回購計畫或對個別開發商的救助的可能性有限。同樣重要的是，從過去幾年幾輪政策寬鬆的經驗中可以看出，儘管任何潛在的新刺激措施可能在短期內改善居民脆弱的信心，但穩定房地產市場的政策影響的可持續性將取決於政策是否得到持續和協同的實施。圖表 2：NBS70城新房價格變化分析：首先大摩總結了這幾年房地產政策的基本立場，即房地產寬鬆的錨點在於防風險（即防止大規模斷供引發的連鎖反應等），而不在於房地產對經濟的拖累。因為房地產經過了四年的下行後在經濟中的佔比已經縮小了很多，那麼房地產下行對經濟的拖累作用自然也同比例縮小了，所以在財政資源有限的前提下托而不舉自然成了房地產政策的基本立場。2026年這種守住房地產風險底線的思路會繼續得到貫徹，因此可以合理預期接下去的寬鬆也會是被動應對式的。比如之前傳的新房貼息之類的政策會零散的推進，而耗費巨大的大規模商品房庫存收購執行可能性有限（小規模執行的可能性很大），這種被動反應式的寬鬆基調可以減緩房價下行的速度但無法逆轉下行的趨勢。恢復居民信心變得越來越具有挑戰性在我們2025年的展望報告中，我們預測實體市場可能在2025年底至2026年上半年觸底，因為我們原本預期2025年帶來更多財政支援的政策刺激。然而截至目前年內仍未公佈任何新增的住房政策，自2024年924開啟的復甦自第二季度開始逐漸消退，第三季度同比轉為負增長，第四季度同比降幅進一步擴大。雖然從高層角度來看，房地產行業的首要任務是風險控制而非GDP增長，但正因如此，恢復居民對房價信心的門檻會變得越來越高。• 在去年924之後房價仍下跌了超過10%，加深了居民對房價的悲觀預期。• 與去年相比，一手和二手市場的住房庫存均上升到更高水平。• 更多全國大型開發商面臨流動性挑戰（比如萬科境內債券展期）。• 宏觀經濟前景仍不確定。分析：大摩2024年對房地產的預測是在2026年上半年左右觸底，現在不得不推至2027年下半年左右，原因是924之後房地產寬鬆並沒有像預期的那樣持續推出。隨著下跌的時間變長和跌幅變深，居民信心恢復的門檻越變越高，救市的成本也越來越高。這裡引出了房地產下行對經濟的間接作用，即負面財富效應導致居民資產負債表受損，從而極大地影響了居民的消費意願。房地產的經濟帳不僅要算對投資的直接拖累，還要算對消費萎靡的間接拖累，其實以舊換新國補、各種社會補貼也是在為房地產下行買單，所以長期來看宏觀的走穩繞不開房地產走穩這一步。這與我們在2025年十月進行的AlphaWise房地產調查結果一致，調查顯示房東有緊急的處置計畫，其中大多數人願意接受虧損，而購房者的購房計畫較弱，只有2%的受訪者預計將在未來12個月內購房。特別是一線城市自2025年第二季度以來持續表現出疲弱趨勢，十月份信心進一步走低，預計房價下跌的受訪者淨比例為67%（相比7月的50%和4月的39%）。圖表5：二手房交易價格月環比分析：之前大摩AlphaWise房地產調查的結果顯示，目前二手房市場願意虧損出局的房東數量變多，而有購房計畫的買家數量卻越來越少，只有2%的受訪者預計會在未來一年內買房，這部分買家可以看做剛性比較大的剛需。而事實上現在很多不那麼急的剛需不斷推遲購房計畫，因為大家都本著買漲不買跌的心態，對於預期會繼續下跌的資產，即使是剛需大機率也會選擇先觀望。特別是一線城市2025年四季度的購房信心加速疲軟，預計房價下跌的受訪者淨比例為67%，而這個比例在7月份為50%，預期轉壞的速度不可謂不快。鑑於一線城市歷來都是二線城市房地產市場的領先指標，可以合理預期這種加速下行會在農曆新年前後傳導至二線城市，但目前國際投行的一致預期顯示隨著明年上半年通縮的改善和宏觀的轉暖，房地產市場的下行速度會大大放緩（情況將顯著好於2025年）。（二）房地產市場可能需要更長時間才能見底由於居民信心疲弱且政策反應偏被動，我們認為庫存消化可能比我們之前預期的更長。根據我們的估算，截至2025年9月底全國住宅庫存仍高達約23億平方米，這與2024年第一季度約23億平方米的水平相當，而當時庫存回購計畫尚未宣佈。具體來看，我們估算約有4億平方米為已竣工庫存，約16億平方米為在建項目，約4億平方米為空置土地。這相當於庫存水平為29.4個月，其中在建項目佔23.2個月，已竣工項目佔6.2個月。圖表8：估計新房庫存在2025年9月仍維持在約30個月的高位分析：由於居民信心一直很疲軟且政策缺乏主動性，導致商品房庫存又開始走高，目前的庫存量已經與2024年第一季度相當，相當於924之後一波快速去庫存的成果已經蕩然無存，現在又回到了原點。當然新房庫存中有相當比例是從2021年遺留下來的死庫存，就是那種即使在牛市都賣不掉的偏遠庫存（約佔30%以上）。開發商要把這些庫存變現就只能通過商品房收購來實現，另外還需要當地政府投入交通基建來保障通勤需求。如果不對這些庫存進行處理的話，第一是房地產市場比較難回暖（當然高線核心區可以不受這些庫存影響先行回暖），第二是開發商資金鏈不可能一直靠白名單維持，始終要拿掉枴杖自己走。上圖8可以看出，目前全國庫存平均水平為29.4個月，70城庫存為25個月，從庫存分佈結構上看，高線情況遠好於低線，特別是三線城市的庫存達到了33個月，遠高於全國平均水平的29.4個月，而一線城市的庫存僅15個月（健康水平）。這也是我之前一直在強調的房地產市場的分化將持續，這種分化不但體現在高線城市和低線城市之間，也體現在高端住宅和剛需住宅之間，還有新房與二手房之間。考慮到自十月以來銷售速度下降，儘管新房供應有限，全國庫存可能在2025年12月升至31-32個月。CRIC70城庫存資料顯示了類似趨勢，庫存月數從九月的25倍升至十月的26倍。圖表12：主要住房庫存70城總計分析：隨著銷售速度的下降和符合銷售條件的樓盤不斷增多，全國新房庫存將在2026年春節前後不斷升高，這增加了商品房庫存收購的緊迫性。但鑑於目前高層對房地產的底線是不發生風險，所以收購大機率會是小規模兜底式的。居民情緒持續惡化，近期一線和二線主要城市的二手房總掛牌量仍呈環比上升。雖然目前增速已明顯放緩，但在新房銷量下降的背景下，這一趨勢可能持續到明年，從而對2026年的二手房價格產生進一步下行壓力，一線城市最近加速的價格下跌可能延伸到更多的二線城市。圖表13：主要城市的二手住宅掛牌數量持續增加，但增速有所放緩分析：近一個季度高線城市的二手掛牌量環比不斷攀升，二手房出手難度越來越大，雖然目前掛牌量的增速已經放緩，但市場上的真買家已經習慣了自備40米大砍刀，上來就是在骨折價基礎上再砍30%起步，這導致居民購房信心持續萎靡。雖然12月開始掛牌量增速開始趨緩，但現存的二手掛牌量處於高位，同時疊加新房庫存上升對二手房形成的向下擠壓，因此二手房持續惡化的競爭環境起碼會延續到2026年上半年。特別是對於二線城市來說，不但要承受以上兩種壓力，還有一線城市四季度房價加速下行的影響也會在2026年上半年傳導至二線城市，所以對於二線城市的等等黨來說又可以省錢了。我們更新後的庫存消化分析顯示，整體房地產市場可能在2026年繼續下滑，但下滑速度會放緩。鑑於二手房掛牌量較大，我們預計新房與二手住房市場之間的分化將持續。二手房市場份額將持續擴大，銷售量的下降幅度較小，這得益於更具競爭力的定價（即二手房下跌幅度更大），而新房銷量則因新供應減少而持續下降。在我們的基本情景下（假設宏觀經濟環境穩定，且2026-2027年土地出讓進一步減少），一線城市和主要二線城市的房價將在2027年下半年穩定，而由於人口結構和供應過剩問題，其餘地區的房價觸底需要更長時間。圖表16：預計70城的新房庫存將在2027年下半年降至約20個月分析：鑑於新房庫存和二手房掛牌量雙雙加大，居民信心進一步萎靡，預計2026年房地產市場將繼續下行，但下行速度相比2025年將有所放緩。隨著四代宅入市、新房控量、商品房收購的實施，新房的供應量會先於二手房掛牌量降下來，所以新房價格會比二手房堅挺（特別是高線城市核心區的高品質住宅），也就是說新房和二手房之間的分化將持續加大。對於2026年房地產市場的綜合判斷，高線城市的房價觸底將推遲至2027年下半年（相比2024年的預測推遲半年），低線城市則會更晚，二手房成交的佔比將持續上升，這由新房供應量的主動下降所導致。（三）2026年房地產銷售可能進一步收縮由於新房和二手房市場庫存高企，且住房政策仍以被動應對為主，我們預計2026年的房地產銷售將持續低迷，甚至可能延續到2027年，銷量和房價都將從已經偏低的水平繼續小幅下滑。開發商（尤其是民營開發商）明年可能會優先考慮項目竣工、去槓桿、償還債務。因此2026年的整體施工活動預計仍將保持低位，重點將放在完成已售期房項目上。由於開發商在現金流顯著改善之前對土地投資保持謹慎，新開工項目預計將維持低位。圖表18：房地產指標的年初至今預測分析：這一篇主要針對新房市場，錨定的是開發商未來兩年的處境分析。首先在宏觀逆風和被動應對式房地產措施的前提下，2026-2027年的新房銷售將保持低迷，新房價格水平也將小幅下滑。開發商會優先完成手頭的項目以回籠資金來清償債務，所以接下去兩年不用上面督促，新房的供應量會自然下降。以上總體情況細分到不同城市會有很大的不同，比如高線城市核心區的豪宅仍會供不應求。一些財務狀況比較好，有心有力的高線城市本地開發商轉向專注於本地核心區高品質住宅已經取得了比較好的效果。而那些全國盤子鋪的太大，債務太高的開發商則很難轉身，即使有這個心也沒這個力，雖然我從來不建議買房地產股，但如果想買的話要買財務狀況好，有心有力轉向專做高線核心區項目的本地開發商。預計2025年新房銷售量同比下降超過10%（8.75億平方米），銷售額同比下降約13%（人民幣8.45兆元），2026年全國整體新房地產銷售量同比下降8.5%（8.01億平方米），其中2026年上半年同比下降14.8%，下半年同比下降1.6%（部分原因是基數較低以及可能的按揭利息補貼）。圖表21：全國主要房產銷售額預測分析：預計2025年新房銷量同比下降10%，2026年跌幅將縮小至8.5%，這一部分是因為預期2026年宏觀會有邊際改善（特別是通縮邊際改善），另一部分是因為新房供應量的主動下降。當然這其中還隱含了一個很重要的假設，就是2026年傳聞中的新房貼息政策落地，如果貼息政策未落地的話，新房銷量的同比跌幅將遠大於8.5%。總之2026年對於大多數開發商來說是回籠資金償還負債的猥瑣發育守塔之年，房地產股總體上不太可能會有大的行情。考慮到開發商對新房銷售前景變得更加謹慎，並將重點放在高線城市核心區域的土地儲備上，這些區域土地成本較高且可售面積較低（CREIS300城前10個月土地銷售同比下降超過10%），我們預測全國新開工項目在2026年將繼續同比下降15.5%，其中2026年上半年同比下降18.4%，下半年同比下降12.4%。圖表25：全國新房完工情況預測分析：預計2026年全國新開工項目將同比下降15.5%，下半年下降的幅度相比上半年將有所縮小，這主要是由於開發商的資金壓力和看空後市共同決定的。另外少數財務狀況好的本地開發商轉向受歡迎的高線城市核心區項目，而多數大型開發商由於負債率太高而無法轉身，如果沒有大規模商品房庫存收購支援的話，他們2026年的日子不會太好過。考慮到開發商在流動性緊張和銷售前景疲弱的情況下謹慎進行土地收購，以及他們將更關注關注項目完工和去槓桿化，我們預計土地市場將在2026年和2027年保持疲弱，直到房地產銷售強勁回升並且開發商現金流顯著改善。因此我們預計2026年土地銷售量將下降10%-15%，2027年將下降5%-10%。新開工項目可能仍將保持低迷，在建新房規模在2026年繼續縮減（2025年前10個月同比下降9.4%），結合土地銷售乏力，預計2026年房地產投資同比下降16.4%（2025年前10個月同比下降14.7%），其中2026年上半年同比下降19.5%，下半年同比下降12.7%。下半年同比降幅較溫和主要是由於潛在的政策支援，如抵押貸款利息補貼，可能促進開發商更多的土地投資和新開工項目。圖表27：全國房地產投資預測分析：由於開發商無力拿地且居民收入預期持續走低，2026年-2027年的土地市場將保持疲弱，預計2026年土拍金額將下降10%-15%，2027年將下降5%-10%。土地收入持續減少會使地方政府更加依賴於債務置換以維持運作，投入本地經濟的財政資源也會繼續趨緊，所以明年的宏觀逆風（居民收入、消費、通縮等）會有邊際改善，但很難逆轉。雖然有持續的白名單和潛在的小規模商品房庫存收購作為托底手段，但這些只能幫助開發商維持營運，最終要爬出泥坑還是需要房地產市場實實在在的轉好，而好轉前提是居民收入預期上升，繼而通過擴大消費來完成通縮的逆轉。漲價預期形成後經濟引擎才能順暢的轉起來，但這個過程會十分漫長，除非中間有大規模拆遷等高資源消耗的手段向市場直接注入購買力進行干預。 (finn的投研記錄)

2026 年開年中港股市表現強勁，恆指、MSCI 中國指數均上漲 5.5%-5.6%，上證綜指更是實現 12 連陽，漲幅同樣達 5.5%，顯著跑贏標普 500（1.7%）、MSCI 全球指數（2.3%）等海外主要指數。背後核心驅動力是真實流動性支撐而非投機熱潮，寬鬆貨幣環境、IPO 市場活躍、人民幣升值等因素將持續助力 momentum，摩根士丹利對未來 6-12 個月保持謹慎樂觀。一、市場開門紅：核心指數表現亮眼2026 年年初至 1 月 13 日，中港及亞太部分市場迎來強勢開局，多個指數漲幅顯著：中港市場：恆生指數上漲5.6%，MSCI 中國指數上漲 5.5%，上證綜指上漲 5.5%（自 2025 年 12 月 16 日起實現 12 連陽）；亞太其他市場：日經Topix 指數上漲 6.5%，台灣加權指數上漲 6.7%，韓國 KOSPI 指數大漲 11.6%（均為本地貨幣計價）。二、核心驅動力：中港市場流動性來源分化中港股市上漲並非投機推動，而是具備明確且可持續的真實流動性支撐，兩地驅動因素各有側重。港股市場：IPO 活躍 + 人民幣升值吸引全球資金IPO 市場火爆：開年前 7 個交易日共有 11 隻新股上市，合計募資 42 億美元，較 2025 年同期增長約 5 倍，新股首日平均回報率達 33.7%；行業集中高增長領域：11 隻新股中 8 隻來自科技及創新賽道，包括 3 隻半導體股、3 隻軟體服務股、2 隻醫療健康股，契合海外投資者對成長型資產的偏好；人民幣升值加持：人民幣自2025 年 4 月以來兌美元已升值 5.5%，年末突破 7 關口，政策層對升值的容忍度超預期，直接提升海外資金配置中資資產的吸引力；後續支撐充足：畢馬威資料顯示，截至2025 年 12 月有超 300 份 IPO 申請待處理；普華永道預測 2026 年港股 IPO 募資規模將達 3200-3500 億港元（約 400-450 億美元），涉及約 150 隻新股。A 股市場：資金再配置 + 機構買入構成穩定支撐債市資金回流股市：2025 年 11 月以來，中國 10 年期、30 年期國債收益率持續回升，延續 2025 年 6 月以來的上行趨勢，推動資金從債市轉向股市；零售資金搬家：2025 年 12 月 A 股權益及混合型基金 AUM 增加 240 億元，全年淨增 2.2 兆元，近乎 2024 年（1 兆元）的兩倍；同期貨幣基金 AUM 減少 116 億元，全年僅淨增 852 億元，遠低於 2024 年的 2.3 兆元，反映零售資金從貨幣基金向股市再配置；機構持續買入：保險資金成為重要力量，2025 年淨流入股市超 1 兆元，2026 年預計將達 1.1 兆元；跟蹤滬深 300 的海外被動基金也恢復資金流入，雖規模溫和但趨勢積極。三、政策動態：穩市場為主，鬆緊適度監管層與央行出台多項政策，既防範市場過熱，又維持寬鬆基調，助力“慢牛” 格局。監管降溫：適度收緊兩融collateral ratio2026 年 1 月，監管層將 A 股融資融券擔保比例從 80% 上調至 100%，僅適用於新增合約，不影響現有持倉。此舉主要因市場熱度已達過熱區間 —— 摩根士丹利 A 股情緒指數（MSASI）於 1 月 6 日突破 78 的過熱閾值，1 月 12 日昇至 93%，與一個月移動平均的差距達 37，為 2024 年 10 月以來最大。貨幣寬鬆：結構性工具降息+ 預留政策空間2026 年 1 月 15 日，央行宣佈對再貸款等結構性貨幣政策工具降息 25 個基點，並釋放後續仍有降息、降准空間的訊號，維持整體寬鬆的貨幣環境，為 A 股流動性提供支撐。四、五大風險需警惕：可能擾動市場momentum儘管當前趨勢向好，但以下五大風險可能中斷市場上漲節奏，需重點跟蹤：風險1：春節假期效應2026 年春節假期為 2 月 15 日 - 23 日，A 股休市時間較長，部分投資者可能為規避假期期間全球市場波動、地緣政治等不確定性，選擇節前減倉，導致短期拋壓。風險2：監管進一步收緊若A 股過熱態勢持續（可通過 MSASI 指數跟蹤），不排除監管出台更嚴格的降溫措施，可能抑制市場情緒。風險3：地緣政治不確定性川普計畫於2026 年 4 月訪華，歷史經驗顯示，突發事件可能擾動中美關係；全球其他地緣衝突若升級，也將引發全球避險情緒，衝擊中概股及港股。風險4：IPO 供給過剩稀釋資金當前港股IPO 市場的繁榮吸引了大量資金，但若後續新股供給過度增加且標的質量下滑，可能導致資金分流，反而壓制市場整體表現。風險5：宏觀經濟惡化與通縮壓力若宏觀經濟資料進一步走弱，通縮壓力加劇，可能導致企業盈利下修、債券收益率反轉，同時削弱投資者風險偏好，限制指數上行空間。 (資訊量有點大)

1. 第十五個五年計畫（15th FYP）的增長目標摩根大通預計，2026年中國經濟增長目標為“約5%”，並在計畫期內調整為“至少4.5%”。儘管中國在過去兩年實現了高於趨勢的增長，但由於潛在增長放緩以及生產與需求之間的持續失衡，實現這一目標仍面臨挑戰。預計2026年實際GDP增長率為4.7%，低於政府目標，且通縮壓力仍將存在。報告指出，中國的政策重心將繼續偏向支援製造業和投資，但向消費和服務領域的政策傾斜將有助於緩解通縮壓力並實現更可持續的增長。2. 中國高端製造業的發展中國在高端製造業和人工智慧領域取得了顯著進展，特別是在綠色技術、重工業以及新能源汽車等領域，但與技術前沿仍存在差距。儘管中國在稀土資源加工方面佔據主導地位，但其他國家的生產回流正在逐漸削弱這一優勢。摩根大通指出，中國在航空航天、生物醫藥等領域的進展相對緩慢，且在高端半導體技術方面仍依賴進口。儘管如此，中國通過“AI+”計畫推動人工智慧在製造業中的廣泛應用，旨在通過成熟節點矽片、先進封裝和國內加速器的整合來提升生產力。3. 2026年出口是否會再次推動增長2025年，中國出口在面臨關稅不確定性的情況下仍表現出色，但摩根大通預計2026年名義出口增長將放緩至3.4%，淨出口對GDP的貢獻將從1.6個百分點下降至1個百分點。報告指出，全球貿易壁壘的增加以及對轉運監管的加強將對出口構成阻力，但中國在製造業效率提升和成本優勢方面仍具有競爭力。此外，中美貿易關係的緩和以及中國在非美國市場的多元化佈局可能為出口帶來一定的增長潛力，儘管整體出口增長可能不如2025年強勁。4. 財政政策是否會支援消費2026年，中國財政政策將繼續保持積極，預計中央政府預算赤字約為GDP的4%，總赤字（包括中央和地方）約為11%。報告指出，財政政策將更多地支援國內需求，尤其是消費領域，預計消費支援措施將小幅增加至GDP的0.5%，包括貿易補貼、養老金增加、育兒支援等。然而，儘管政策重心有所轉移，但中國長期以來的政策傾向仍然偏向支援生產和投資，因此消費增長的提升可能較為緩慢。此外，報告提到，中國需要通過更深層次的改革來加強社會保障體系，以促進消費的可持續增長。5. 反內卷政策是否會進一步推進反內卷政策在2025年對市場情緒和宏觀經濟基本面產生了顯著影響，但其可持續性仍存在不確定性。報告指出，反內卷政策可能通過限制價格競爭和產能過剩來暫時提升企業利潤率，但這種做法可能會延緩庫存調整和行業整合，從而延長通縮周期。摩根大通認為，更有效的改革措施應包括統一國內市場、改革增值稅制度以及加強市場監管，但這些措施在短期內實施的可能性較低。因此，預計反內卷政策將繼續以運動式的方式推進，但政策重心可能會在經濟增長壓力顯現時重新轉向穩定增長。6. 中國是否會在2026年擺脫通縮儘管中國在過去幾年保持了接近5%的實際GDP增長，但生產與消費之間的差距不斷擴大，導致通縮壓力持續存在。報告預計2026年CPI平均增長率為0.7%，PPI將繼續通縮，平均下降1.5%。摩根大通指出，擺脫通縮需要政策支援從生產轉向消費，以減少產能過剩並增強企業的定價能力。然而，由於政策重心仍然偏向支援製造業，預計通縮壓力將繼續存在。報告還提到，核心通膨（不包括黃金）預計將保持溫和，而食品和能源價格的通縮壓力將有所緩解。7. 房地產調整是否接近尾聲中國房地產市場自2021年以來一直處於調整之中，儘管政策支援不斷出台，但市場復甦仍面臨挑戰。報告指出，2026年房地產市場↓可能繼續，新房銷售、開工和竣工量將繼續收縮，儘管速度可能會有所放緩。摩根大通認為，房地產市場的穩定需要全面的政策支援，包括大規模去庫存、設立房地產穩定基金以及推動公共住房建設等。然而，目前的政策措施仍較為分散，缺乏系統性，因此房地產市場的調整可能延續至2026年，對經濟增長構成持續拖累。8. 人民幣升值空間有多大2025年，中國創紀錄的貿易順差推動經常帳戶盈餘達到GDP的4.0%，但人民幣升值空間仍受到限制。報告指出，儘管人民幣對美元在2025年有所升值，但對其他非美元貨幣則出現貶值。摩根大通認為，人民幣的競爭力更多地源於國內製造業效率和通縮，而非貨幣低估。此外，中國面臨的資本外流壓力以及國內需求疲軟也限制了人民幣的升值空間。預計2026年人民幣將繼續保持穩定，升值幅度有限，以避免進一步加劇國內通縮壓力。9. 中國人工智慧應用的進展中國已將人工智慧作為經濟和技術戰略的核心，推動其在關鍵行業和公共服務中的廣泛應用。報告指出，中國在人工智慧領域的快速應用得益於國內開發的低成本、高效能模型，這些模型在技術性能上已接近西方先進水平。摩根大通預計，到2027年，中國的人工智慧終端和智能代理的普及率將超過70%，到2030年將達到90%。然而，報告也提到，儘管人工智慧的應用在中國迅速推廣，但其對生產力的長期提升仍取決於工作流程的整合、資料和計算基礎設施的完善以及對勞動力市場干擾的有效治理。10. 中國的地緣政治形勢如何變化具體內容（略）。 (TOP行業報告)

在新加坡支付圈，流傳著一句耐人尋味的話：“MPI 值一千萬，JPM 帳戶值一億。”這不是誇張的比喻，而是對摩根大通在全球金融體系中地位的真實寫照。對那些試圖在跨境支付、虛擬資產、穩定幣等敏感領域展開業務的機構來說，摩根大通不僅是通向美元系統的主門，更是一道衡量合規與能力的鐵閘。加密世界的龍頭交易所 Coinbase 創始人曾直言，公司得以走到今天，最大的關鍵因素不是技術、使用者增長或監管環境，而是擁有了一個強大的銀行合作夥伴——摩根大通。自 2020 年起，摩根大通成為 Coinbase 的核心銀行，這一關係不僅為其開通了美元通道，更在合規與信譽層面背書了它在傳統金融眼中的“合法性”。在整個加密行業都苦於被銀行體系邊緣化的背景下，這樣的合作無疑是一張稀缺的通行證。然而，摩根大通卻從未友好地對待比特幣。摩根大通現任 CEO 傑米·戴蒙（Jamie Dimon）多年來始終是加密貨幣最尖銳的批評者之一。他曾將比特幣斥為“欺詐”，強調其主要用於非法交易，公開表態自己“永遠不會買比特幣”。即使在貝萊德等華爾街巨頭逐漸擁抱比特幣ETF的當下，戴蒙依舊堅持否定立場。比特幣的去中心化理念，顯然與摩根大通所代表的美元中心化體系構成了本質對抗。本文將圍繞摩根大通這一金融巨擘展開，從其傳奇式的誕生與擴張講起，梳理其如何一步步成為美元全球體系的執行中樞、“神殿級銀行”的象徵，以及它在現代加密世界中的複雜角色。通過 Coinbase、泰達、穩定幣與跨境清算網路等關鍵案例，我們將嘗試回答一個貫穿金融史與鏈上現實的核心問題：在這個由去中心化與權力博弈共同塑造的新時代，摩根大通到底是誰？一、摩根大通的傳奇歷史：從鐵路沙皇到金融救星約翰·皮爾龐特·摩根（J.P. Morgan）出生於 1837 年，是一個典型的“含金鑰匙”出身的銀行世家繼承人。但真正讓他在金融史上封神的，並非出身，而是他在 19 世紀末至 20 世紀初對美國經濟體系的重塑。從 1871 年起，他開始大規模整合美國鐵路系統——當時這個國家最重要的經濟命脈卻因重複建設和管理混亂而瀕臨崩潰。摩根以資本為刀，將一地雞毛的鐵路企業加以重組整併，到 19 世紀末，三分之一的美國鐵路都歸於其資本控制之下。他由此贏得“鐵路沙皇”的稱號，不僅主導了一個行業的重生，也樹立了私人金融資本可以重塑國家基礎設施的先例。這種將私人力量凌駕於國家結構之上的能力，在 1893 年至 1895 年的金融危機中體現得更為徹底。當時美國財政部的黃金儲備即將枯竭，國會試圖增發債券失敗，國家面臨信用體系崩潰的邊緣。就在這關鍵時刻，摩根聯合歐洲銀行財團，自行籌措 6500 萬美元黃金貸款注入財政部，才使得美國避免了系統性違約。這是一筆私人對國家的“救命錢”，從此，華爾街流傳起一句至今仍讓人咂舌的話：“如果美國是一家公司，那摩根就是這家公司的 CEO。”這不僅是對其財力的認可，更是對其操盤能力的極致肯定——摩根的金融力量，已經超越了國家機器本身。他的資本運作能力也在 1901 年達到巔峰。這一年，鋼鐵大王卡內基決定退休，摩根以 4.8 億美元現金完成對卡內基鋼鐵的收購，並將其與多家鋼企整合，成立了美國鋼鐵公司（U.S. Steel）——人類歷史上第一個市值超過十億美元的企業。這不僅是一樁世紀併購，也標誌著金融資本正式取代實業家成為美國經濟的最高權力層。摩根不再只是掌舵鐵路和銀行的人，他已經成為美國工業資本的實際主宰者。而當 1907 年紐約銀行體系再度陷入連鎖倒閉的恐慌時，政府再次無力應對，摩根則再次挺身而出。他將華爾街主要銀行家鎖進自己家中的圖書館裡整整十四小時，逼迫所有人達成共同出資的救市協議，才最終平息市場風波。這次事件成為美國歷史上私人金融力量最後一次全面主導系統性危機應對的里程碑——人們開始意識到，不能把整個國家的命運再交由一個銀行家來擔保。六年後，聯準會成立。可以說，摩根不僅是舊秩序的最高體現者，也是新秩序被迫誕生的催化劑。二、神殿級銀行：摩根大通在現代全球金融體系的地位如果說 J.P.摩根在 20 世紀初是一位以個人資本重塑國家經濟秩序的金融巨人，那麼摩根大通在今天，則是以機構之身佔據了全球金融體系的“神殿之位”。這家銀行不僅是華爾街的象徵，更是世界資本流動的基礎設施之一。截至目前，摩根大通的資產總額已超過三兆美元，在美國國內排名第一，在全球範圍內也僅次於少數幾家國有巨無霸銀行。這樣的規模不僅意味著它是一個“龐然大物”，更意味著它已經成為整個美元金融體系的柱石級存在。摩根大通的權力核心，在於它對全球美元清算網路的掌控。在跨境支付和國際結算的層面，這家銀行已成為不可替代的樞紐。資料顯示，經由摩根大通每天處理的清算付款金額超過 10 兆美元，佔據全球美元清算市場近三成份額。這不只是技術能力的體現，更是全球信任體系對其背書的結果。從 ACH 到 Fedwire，從 SWIFT 到各類本地化金融基礎設施，摩根大通以一己之力搭建起全球美元流通的總動脈，令無數國家的跨境金融業務繞不開它的清算網路。這也意味著：掌握摩根大通，便掌握了美元的流動權。但如此龐大的網路並非毫無門檻。摩根大通對合規與風控的要求堪稱“全球金標準”，其開戶審查流程之嚴苛，常被業界稱為金融版的“登天梯”。只有背景清晰、資金結構乾淨、KYC 與反洗錢機制經得起推敲的機構，才有機會成為其客戶。因此，能成功開設摩根大通帳戶，不僅是一種功能上的便利，更是一種信用上的通行證——它像征著你獲得了世界最嚴銀行的認可，被納入最核心的金融信任圈層。這種高度集中而又層層篩選的結構，讓摩根大通成為全球金融體系中近似“國家級基礎設施”的存在。“摩根大通之於美元金融，好比城市裡的電網與自來水系統，是一切現代活動能夠正常運轉的前提。”它既是美國財政部主要債券發行的承銷商，又是聯邦儲備系統中關鍵的流動性中介機構。它不僅服務於市場，也服務於國家意志，在某些時刻，甚至比一些中小國家的央行更能左右國際金融的穩定性與方向。摩根大通，不只是銀行，更是美元世界秩序的執行中樞。三、美元霸權執劍人：摩根大通如何影響全球美元體系如果說聯準會是全球美元體系的設計者和規則制定者，那麼摩根大通則是這套體系最有力的執行者——它不僅執行規則，更通過自身龐大的網路將這些規則具象化、落地化，乃至於放大其在全球的實際影響。作為美債市場的一級交易商，摩根大通日常參與聯邦儲備系統的公開市場操作，協助管理短期流動性，並通過其投資銀行部門承擔大量美債發行與分銷任務。在這個架構中，摩根大通的角色既是美國財政政策的操作型盟友，也是美元國際影響力的肌肉。它不僅傳導政策，更構築出美元霸權所依賴的基礎設施。這種“執劍人”身份的體現最直觀的場景，是跨境美元清算。在今天的金融世界中，幾乎所有規模化的國際美元交易都無法繞過摩根大通這類清算巨頭。企業、機構乃至央行所進行的美元結算，通常都必須經過美國的大型商業銀行——而摩根大通是其中最關鍵的節點。這不僅帶來了技術和效率上的優勢，也賦予了摩根大通及其所在國巨大的地緣金融權力。當美國對某一國家或機構實施金融制裁時，最常見的做法之一就是“切斷其美元清算能力”，而摩根大通正是這種政策的直接執行者與放大器。一旦被摩根大通剔除出網路，就意味著失去了與全球主流金融體系的連接權。也因此，對於全球範圍內的金融機構而言，是否能接入摩根大通的網路不僅關乎效率和成本，更關乎“金融主權”的邊界問題。一個支付機構若能開立摩根大通帳戶，便意味著其得到了美元體系的核心背書；而一旦被排除在外，則很可能被迫轉向邊緣市場或次級網路。這種分層結構強化了美元霸權的層級體系，也讓摩根大通成為其鏈條上最具操作性的權力環節。在關鍵時刻，摩根大通的“體系地位”也體現為一種穩定器的作用。2008 年次貸危機期間，它臨危接管了貝爾斯登，幫助阻斷危機蔓延；而在 2023 年矽谷銀行倒閉風波中，摩根大通再度出手收購第一共和銀行資產，成為穩定市場預期的關鍵力量。這種“白衣騎士”行為儘管包含商業動機，但也凸顯了摩根大通在美元金融體系中的責任地位：它不僅是利益結構的頂端受益者，也是體系穩定性的保障者。在這張由制度與力量共同編織的美元霸權之網中，摩根大通是一把鋒利的劍——也是防止體系崩解的盾。四、摩根大通與加密世界：合作與敵意並存在加密世界裡，能擁有一個摩根大通的銀行帳戶，幾乎相當於獲得了通向全球主流金融體系的“入場券”。對於任何一家從事跨境支付、加密資產託管、穩定幣清算等業務的機構來說，這樣的帳戶不僅意味著高效率的美元清算能力，更是一種合規信譽的背書。尤其是在監管日趨嚴格、傳統銀行對加密企業普遍持觀望甚至敵意態度的背景下，摩根大通對這類客戶的基本立場一向是“默認拒絕”。因此，當新加坡業內流傳那句“MPI 值千萬， JPM 帳戶值一億”的玩笑時，所反映的不只是摩根大通資源的稀缺性，更是整個加密行業在與傳統金融系統對接時的結構性困境。Coinbase 的成功，是極少數“破圈”案例中的典型。作為美國本土最具代表性的合規交易所，Coinbase 能夠順利接入法幣通道、完成 IPO 並贏得主流投資者信任，背後依託的是一整套與銀行體系深度捆綁的金融基礎設施，而摩根大通正是其中的關鍵角色。自 2020 年起，摩根大通開始為 Coinbase 和 Gemini 等受到監管機構高度審查的交易所提供銀行服務，這一舉措在當時被視為傳統金融向加密領域釋放的重大訊號。Coinbase 聯合創始人布萊恩·阿姆斯特朗曾明確表示：公司最大的早期突破之一，就是贏得了大型銀行的合作。“如果沒有銀行帳戶，我們根本無法提供入金服務，更不可能擴張業務。”在 Coinbase 的增長曲線上，摩根大通的托底作用不可忽視。然而，這並不意味著摩根大通已然“接納”加密行業。相反，它的姿態始終是審慎且帶有邊界感的。摩根大通設有內部加密業務稽核委員會，嚴格評估潛在客戶的治理結構、資金來源、合規風險，只有少數滿足其標準的機構才有資格獲得服務。更重要的是，其支援對像往往限於已經與監管深度合作、業務高度透明的公司。一旦企業業務模式涉及匿名交易、鏈下套利、或是觸及“去中心化而無法監管”的領域，摩根大通依然會果斷劃清界限。這並不是對技術的無知，而是對制度風險的主動迴避。摩根大通不反對技術創新，但它更關注秩序穩定。這種秩序維護的立場，在摩根大通 CEO 傑米·戴蒙身上體現得尤為明顯。戴蒙或許是華爾街對比特幣最具敵意的領軍人物之一。他在多個場合公開批評比特幣是“騙局”、“無意義的投機工具”，並將其與非法交易、恐怖主義融資掛鉤。即便是在 BlackRock、Fidelity 等巨頭相繼推出比特幣 ETF、甚至美國政府也開始討論“適度監管”的氛圍下，戴蒙依舊強硬表態：“我永遠不會購買比特幣。”他的這種態度並不源自保守，而是來自於對自己身處體系的深刻理解。加密貨幣要實現的點對點、無需中介、不可審查的價值轉移路徑，恰恰繞開了摩根大通賴以生存的金融中樞結構。歸根結底，摩根大通與加密行業的敵意並非單純的理念之爭，而是一次體系層面的根本衝突。一方是以監管和清算網路為核心、依賴中心化信任和國家信用的金融巨獸；一方則是倡導抗審查、自主託管和無許可創新的加密網路。從某種意義上說，這場博弈並無對錯，而是兩種範式的自然碰撞。摩根大通或許可以接受一些“中間態”的合作，例如受監管的穩定幣發行人、鏈上支付結算企業等，但它永遠不會真正歡迎去中心化的“替代方案”。因為那些方案的終極指向，就是將金融世界從銀行體系中抽離出來，而這正是摩根大通最不願看到的未來。五、泰達與 USDT：摩根大通的“影子對手”在傳統金融體系裡，美元的跨境流動必須依賴以摩根大通為代表的“中樞銀行”完成清算與結算。但自穩定幣誕生以來，這一格局開始悄然鬆動。穩定幣，尤其是由 Tether 發行的 USDT，為美元建構了一個去銀行化的鏈上平行宇宙：無需銀行帳戶、無需 SWIFT 網路、無需合規牌照，使用者只需一串區塊鏈地址即可完成美元的跨境轉移。在這個體系中，美元不再由摩根大通這類銀行主導流動路徑，而是被寫入智能合約、穿行於全球交易所、錢包和DeFi協議之間，以一種極高效率且低門檻的方式流轉。這種變化，在加密行業看來，幾乎是一次“貨幣網路主權”的轉移，而 Tether，則成了這個新體系裡的清算核心。Tether 的運作邏輯，與摩根大通在銀行體系中的角色有著驚人相似之處。摩根大通每年經手的美元跨境交易以百兆計，依賴的是一整套覆蓋全球的 Correspondent Banking 系統（代理行網路），在合規審查、清算執行、儲備管理等環節建立起高壁壘、高信任的金融中介地位。而Tether雖然並未納入主流金融監管，但也通過“儲備資產託管 + 穩定幣發行”的方式，在區塊鏈上搭建起一個美金流動系統：全球交易所將其視為主要計價與結算單位，使用者通過 USDT 完成資金匯入匯出，鏈上協議以其作為流動性核心，甚至部分灰色地帶的經濟活動也以 USDT 為單位完成清結算。這使得 Tether 在某種意義上成為了“加密美元的央行”，或者說，是一個繞過銀行體系的“影子摩根大通”。摩根大通自然不會對此無動於衷。雖然 CEO 戴蒙對加密貨幣總體態度消極，但摩根大通的研究與技術團隊早已開始佈局數字美元的可行路徑。2019 年推出的 JPM Coin，是一款為機構客戶設計的區塊鏈清算代幣，其底層由摩根大通自身託管的美元資產支援，專用於客戶之間的帳務清算。更重要的是，它還啟動了名為 ONYX 的區塊鏈項目，希望建構一整套適用於銀行間支付的去中介平台。這表明，摩根大通雖然警惕穩定幣的系統性風險，但也在以自己的方式吸納其技術優勢，試圖把“區塊鏈上的美元”重新納入傳統金融的管轄框架之中。相比之下，Tether 則游離於主權監管之外。它雖位於英屬維京群島，但其業務遍及全球，尤其在新興市場和監管灰色地帶被廣泛採用。在拉美、中東、東南亞等地區，USDT 往往成為民眾避險本幣貶值、在資本管制中逃避限制的金融避風港。正因為如此，它常被視為對美國金融監管的挑戰者。更令傳統銀行體系頭疼的是，USDT 可以在不借助 SWIFT、Fedwire 等通道的情況下完成資金轉移，從而部分削弱了美國對跨境資金流的審查能力，也降低了摩根大通等清算巨頭的中介價值。對於摩根大通而言，Tether 的存在既是挑戰也是鏡像：它複製了自己的清算結構、美元背書邏輯和全球流通網路，卻是在一個它無法直接控制的系統中運作。從監管套利到資金遷徙，從灰色清算到金融主權模糊化，Tether 帶來的是一個“不可被審計、不可被凍結、不可被限制”的去中心化美元替代品。在這一意義上，Tether 正是摩根大通無法忽視的“影子對手”——它不像高盛那樣與其在資本市場正面對抗，也不像貝萊德那樣與其在資產管理領域分庭抗禮，而是在另一個平行世界悄然搭建起與摩根大通對等的結算架構。未來的美元清算主導權，是否仍牢牢掌握在摩根大通這樣的金融神殿手中，抑或逐步轉向鏈上的新型結構？這一問題，正成為數字時代金融博弈的核心之一。 (吳說Real)

剛剛過去的2025年，全球太空科技行業迎來里程碑式增長。SpaceX星鏈星座持續擴容、亞馬遜柯伊伯計畫啟動部署，藍源新格倫火箭實現首飛與助推器回收雙重突破。近日，摩根士丹利發佈重磅研報，宣佈將太空科技行業評級上調至“Attractive”（具吸引力），認為火箭發射頻次提升、新產品落地、政策支援與市場成熟等四大趨勢，將延續行業增長動能，太空科技行業正從“概念驗證”邁入“規模化商業化”新階段。Part.01 行業核心趨勢：四大引擎驅動增長換擋發射市場：頻次與運力雙重突破2025年全球軌道發射量達317次，美國憑藉60%的市場份額佔據主導地位，SpaceX全年完成約165次成功發射，同比增長24%。2026年，發射市場將呈現“存量擴容+增量突圍”格局：Rocket Lab（RKLB）計畫將Electron火箭年發射量從21次提升至28次，新一代中型火箭Neutron預計一季度首飛；Firefly（FLY）將重啟Alpha火箭發射並推進Eclipse中型運載火箭的熱試車，全年目標完成6次發射。摩根士丹利指出，當前全球具備可靠發射能力的企業仍屬少數，行業尚未進入同質化競爭，高運力、高復用性火箭將成為競爭核心。Part.02 技術革新：D2D與在軌計算開闢新賽道直接到裝置（D2D）通訊技術進入規模化落地期，2025年頻譜交易熱潮推動行業加速，2026年Iridium（IRDM）NTN Direct服務、Viasat（VSAT）與Space42的Equatys合資項目等將陸續商用，頻譜稀缺性將持續推高相關資產價值。更具顛覆性的“在軌計算”成為新熱點，SpaceX、藍源、Google等企業正探索太空AI資料中心建設，利用太空-270℃低溫環境與充足太陽能資源，解決地面資料中心能耗與散熱痛點，Planet Labs（PL）與Google合作的Project Suncatcher計畫2027年發射原型衛星驗證技術可行性。Part.03 政策護航：太空防禦與基建投資加碼川普政府2025年底發佈的《確保美國太空優勢行政令》成為行業關鍵催化劑，明確提出2028年重返月球、2030年建立月球前哨基地、部署軌道核反應堆等目標，並計畫吸引500億美元增量投資。作為美國導彈防禦計畫“金頂”（Golden Dome）的核心支撐，SHIELD項目已認證2100家企業，合同總額上限達1510億美元，RKLB、MDA、VSAT等8家太空企業已入選合格供應商，2026年將迎來首批專項合同落地。此外，美中太空競爭加劇推動國防、民用與商業太空資源深度融合，月球探索、導彈預警等領域成為投資重點。Part.04 市場成熟：商業化與國產化雙輪驅動2025年，Voyager（VOYG）、Firefly等新玩家通過IPO登陸資本市場，其中Firefly成為首個實現月球軟著陸的商業企業，標誌著太空行業從“政府主導”向“商業引領”轉型。同時，地緣政治變化推動主權解決方案需求上升，歐洲、亞太等地區加速建構自主太空能力，為商業太空企業創造增量市場。摩根士丹利強調，儘管行業增長並非線性，但長期來看，太空基礎設施、通訊服務、探索任務三大類股的商業化率提升將持續釋放價值。Part.05 投資機遇與風險提示摩根士丹利提出了 三大投資主線：發射與基礎設施：關注RKLB的Neutron火箭首飛進度、MDA的衛星製造訂單落地，受益於發射頻次提升與太空基建投資浪潮。通訊與服務：把握VSAT的ViaSat-3衛星組網、IRDM的NTN Direct服務商用，長期看好D2D通訊與頻譜資源價值重估。政府與國防：聚焦“金頂”計畫相關受益標的，包括RKLB的導彈跟蹤衛星、MDA的國防通訊系統，政策驅動下訂單確定性高。風險提示：太空科技行業仍面臨多重不確定性：火箭發射失敗、衛星部署延期等技術風險；政府預算調整、地緣政治衝突導致的政策風險；Starlink等頭部企業的競爭擠壓導致的市場份額流失風險。摩根士丹利強調，行業歷史波動性較高，投資者需秉持“耐心資本”理念，聚焦具備技術壁壘與訂單能見度的優質標的。2026年，太空科技行業將迎來“政策紅利+技術成熟+商業化提速”的三重共振，從發射、通訊到基礎設施全產業鏈均將出現結構性投資機會。摩根士丹利預測，隨著美國500億美元太空投資落地、商業企業技術迭代加速，行業將在未來十年實現從百億級到千億級市場規模的跨越，成為全球科技領域增長最快的賽道之一。對於投資者而言，把握評級調整背後的核心邏輯，聚焦具備稀缺能力的龍頭企業，將是穿越行業波動、把握長期價值的關鍵。 (智通財經APP)