美團公佈經調整營運虧損為 175 億元人民幣，表現優於預期（高盛預期為 188 億元人民幣）。其中，核心本地商業類股經調整營運虧損 141 億元人民幣，低於高盛 151 億元人民幣的預期，但高於彭博一致預期的 131 億元人民幣；新業務類股經調整營運虧損 13 億元人民幣，優於高盛及彭博一致預期（兩者均為 23 億元人民幣）。儘管這是公司 2022 年以來首次出現季度虧損，但管理層在業績電話會議中表示，三季度虧損大機率已達峰值，四季度虧損有望縮小。在核心本地商業類股中，我們估算，外賣 + 即時零售業務的虧損規模約為 200 億元人民幣，略窄於高盛預期；同期，阿里巴巴即時零售業務的虧損規模（高盛預期）為 360 億元人民幣。與此同時，我們估算到店、酒店及旅遊業務的息稅前利潤率降至約 28%（高盛預期），利潤率下滑的原因包括餐飲商戶廣告預算轉移及市場競爭（預計四季度該利潤率將環比小幅進一步下滑）。我們認為，受三季度外賣補貼戰影響，平台加大了使用者激勵力度，這推動即時配送交易量（外賣 + 即時零售）增速加快。借助會員體系所帶來的優質使用者基礎，美團在客單價 15 元以上（市場份額達 2/3）及 30 元以上（市場份額達 70%）的細分市場中，持續保持高訂單佔比和高市場份額。我們估算，三季度到店、酒店及旅遊業務的交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位），原因包括堂食場景減少（受外賣場景佔比提升影響）以及酒店行業增速放緩（且平均每日房價下降）。在新業務類股，儘管受到美團優選戰略轉型的影響，但受益於生鮮零售及海外 Keeta 業務的增長，該類股營收達 280 億元人民幣，同比增長 16%，優於高盛預期的 0%；經調整息稅前虧損為 13 億元人民幣，同樣好於高盛預期的 23 億元人民幣。我們預計，2025 年四季度公司對海外業務的投資將環比增加，包括在中東新增國家市場及巴西市場的佈局；與此同時，受共享單車和共享行動電源業務季節性疲軟的影響，四季度息稅前虧損規模將有所擴大。我們提煉了公司業績電話會議的核心要點，重點議題包括外賣行業最新競爭格局、即時零售業務進展、到店酒旅業務趨勢演變、人工智慧相關舉措及 Keeta 業務拓展情況。1. 外賣行業最新競爭格局及長期展望自 “雙十一” 購物節（11 月 11 日）結束後，外賣行業競爭強度有所下降，美團訂單量市場份額回升（憑藉更高的客單價，其交易總額市場份額仍保持領先）。四季度外賣業務仍將維持較大規模虧損，具體虧損幅度取決於 12 月的市場競爭強度。長期來看，公司認為行業競爭將呈現動態變化，但競爭邏輯將從資本驅動轉向效率驅動 —— 通過激進補貼獲取短期流量的模式難以持續。公司預期競爭將進入更理性階段，未來將聚焦高品質訂單、平價快速配送服務，並重申長期日均外賣訂單量 1 億單的目標。2. 即時零售業務進展及四季度展望公司表示，受使用者體驗及供應鏈營運投入加大影響，四季度即時零售業務虧損將較三季度擴大，但長期來看，該業務有望實現合理且可持續的交易總額利潤率。在新的競爭格局下，公司於 10 月推出 “品牌旗艦店”（原生即時零售管道），深化與品牌方的全管道合作；雙十一期間，數百個品牌在該管道的銷售額實現 300% 增長。3. 到店酒旅業務趨勢演變受地圖類本地生活服務平台（高德地圖）及佣金制流量平台（抖音）競爭加劇影響，到店、酒店及旅遊業務交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位）。短期至中期來看，四季度該業務利潤率將進一步下滑，但長期利潤率有望維持在 30% 左右。美團到店酒旅業務持續在品類結構、商戶規模及使用者心智方面建構差異化優勢（依託 250 億條真實使用者評價）。公司正聚焦生態最佳化（細化評級標準，鼓勵商戶聚焦產品質量）、服務創新（虛擬現實工具及智能到店點餐）及營運升級，以支撐業務長期健康增長及市場領先地位。4. 技術 / 人工智慧相關進展公司人工智慧戰略涵蓋多領域：人工智慧模型（LongCat 大語言模型，已開源且使用者反饋良好）、人工智慧代理 / 聊天機器人（獨立應用 “小美” 及美團 App 內 “問小團”，支援餐飲、住宿、購物、本地服務的比價及下單功能）、面向本地生活服務商戶的定製化人工智慧工具升級，以及內部使用的人工智慧程式設計應用。5. Keeta 業務（香港 / 中東）進展及巴西市場進入邏輯公司表示，通過以客戶為中心的營運模式，Keeta 業務在香港市場（2023 年 5 月上線）於 2025 年 10 月實現盈利，較初始計畫提前 29 個月，且未來季度利潤率有望持續環比改善。公司預期中東市場將複製類似路徑，目前已進入沙烏地阿拉伯（2025 年 8 月）、卡達及阿聯（2025 年 10 月），認為該地區文化多元、餐飲供給尚未充分挖掘，存在巨大市場機遇。對於巴西市場，其交易總額規模位居全球前五，且仍保持快速增長，電話點餐佔比高於線上點餐，公司認為借助美團在中國大陸外賣業務的成功經驗，巴西將成為 Keeta 的優質拓展市場。公司預計 2026 財年新業務類股虧損規模不會超過 2025 財年。投資評級儘管面臨短期盈利壓力，但我們對美團在本地生活服務領域的整體領先地位仍有信心。即時零售市場規模持續擴大，2026 年外賣補貼有望逐步回歸常態（憑藉其交易總額領先地位，2026-2027 年盈利有望復甦）；本地生活服務市場仍保持快速增長，即時零售業務高速擴張，人工智慧應用及 Keeta 業務將成為新的增長引擎，再疊加穩健的資產負債表，我們維持美團 “買入” 評級，基於分部加總估值法（SOTP），給予 12 個月目標價 139 港元。圖 1：2025 年三季度業績實際值 vs 高盛預期（單位：百萬元人民幣）圖 2：美團 2025 年三季度業績摘要（單位：百萬元人民幣）圖 3：關鍵營運指標及展望(大行投研)

美銀預計，AI資料中心市場將在2030年增長5倍至1.2兆美元以上。在市場快速擴張背景下，即便輝達份額從85%降至75%，絕對收益仍將爆發增長，同時GPU在公有雲和企業市場具不可替代優勢，維持輝達、博通、AMD買入評級，當前估值未完全反映長期盈利能力。儘管GoogleTPU等定製晶片挑戰GPU，加劇AI加速器市場競爭，但在整體市場快速擴張背景下，美銀仍建議投資者買入輝達、博通和AMD。11月27日，據硬AI消息，美銀在最新研報中稱，儘管Google正試圖通過向Meta出租TPU來擴大其定製晶片的生態版圖，這在理論上對輝達和AMD構成了挑戰，但該行仍維持對輝達、博通和AMD堅定的看多立場。該行分析師Vivek Arya強調，定製晶片主要適用於Google、Meta等擁有大規模內部工作負載的公司，而GPU在公有雲和企業市場仍具備不可替代的優勢。美銀預計，到2030年，AI資料中心的總潛在市場（TAM）將增長5倍，達到1.2兆美元以上。即便輝達的市場份額從目前的85%正常化至75%，其絕對收益仍將呈爆發式增長。美銀建議全線買入AI晶片三巨頭——輝達、博通和AMD，認為目前的估值尚未完全反映其長期的盈利能力。01模型大戰升級：TPU開始侵蝕GPU領地？當前AI硬體領域正經歷一場關鍵的架構博弈。研報指出，Google剛剛發佈了Gemini 3模型，隨後Anthropic便於昨日低調推出了Claude Opus 4.5，宣稱在編碼和推理任務上超越了Google的新模型。美銀分析師指出，這表明LLM開發是一場長期馬拉松，當前快照可能無法反映市場份額的長期演變趨勢。美銀特別指出，硬體層面的競爭更為關鍵。Google依靠其打磨了十年的TPU進行模型訓練（Gemini 2和3均為100%使用TPU訓練）。極其關鍵的市場傳言指出，Google可能在明年向Meta出租TPU，並可能在2027年實現與Meta的本地部署合作。如果這一消息屬實，這將直接衝擊Meta當前的GPU供應商——輝達和AMD。這標誌著定製晶片（ASIC）不再僅僅是雲廠商的自用工具，開始具備對外輸出的潛力。02兆級賽道爆發：輝達份額正常化不改增長邏輯儘管TPU來勢洶洶，但美銀認為這並未改變“蛋糕做大”的核心邏輯。該行給出了三點理由：市場規模暴增、份額邏輯和護城河依舊堅固，具體如下：美銀預測，AI資料中心總體可定址市場(TAM)將從2025年的2420億美元增長約5倍，至2030年超過1.2兆美元。在這一快速增長背景下，即便輝達市場份額有所下降，絕對收入仍將顯著增長。美銀的模型假設，隨著客戶開發定製晶片以處理多樣化的工作負載，輝達的市場份額將從目前的85%逐漸正常化至75%。美銀認為，定製晶片雖然在特定內部工作負載上具有成本優勢（如Google和Meta的內部需求），但在公共雲環境中缺乏靈活性。微軟Azure、AWS以及100多家新興雲服務商需要高度的靈活性，這使得通用GPU依然是不可替代的首選，甚至Google自己的公有雲（GCP）也仍在使用輝達的GPU。此外，美銀分析師指出，通用GPU晶片具有現貨供應、多雲可移植性、完整軟體棧和更大開發者生態系統等優勢。此外，緊張的供應鏈狀況和輝達的規模優勢使得短期內市場份額不太可能出現劇烈變化。03全線買入AI晶片三巨頭研報稱，美銀維持輝達、博通、AMD三隻晶片股的買入評級。儘管輝達有望實現40%以上的銷售和每股收益增長，但其交易倍數僅為約25倍，美銀認為這低估了公司價值，維持買入評級，目標價275美元。基於資料和份額預測，輝達的每股收益能力將在2027年達到10美元以上，並在2030年突破20美元。博通被視為定製晶片趨勢的最大受益者。美銀給予其買入評級，目標價400美元，對應2026年市盈率37倍。美銀預計該公司2026年AI業務收入將因額外的TPU和Anthropic項目實現100%以上同比增長。不過分析師提醒，如果Google直接授權更多TPU，可能會削減博通為其他客戶開發ASIC的直接市場機會。報告稱，AMD作為輝達的主要競爭對手，依然值得持有。美銀給予其買入評級，目標價300美元，基於2027年市盈率32倍.這也反映了該公司在CPU、GPU、嵌入式和遊戲等領域的廣泛增長驅動力。儘管面臨嵌入式市場周期性放緩的風險，但在AI計算和CPU市場份額的獲取上仍有巨大上行空間。截至周三收盤，三家公司當前股價分別為180.33美元、397.57美元和214.24美元。 (硬AI)

“木頭姐”凱茜·伍德又逢低買入了！這一次涉及輝達也投資的人工智慧公司股票。11月21日的交易資料顯示，“木頭姐”旗下的ARK Invest購入了350,734股CoreWeave（CRWV），花費了近2400萬美元 ，而該股在過去幾個交易日中下跌了近30%，並且創出了近半年新低。同日，“木頭姐”也對其他持股進行了調倉：GitLab (GTLB)：售出670,144股（2849萬美元）。Exact Sciences (EXAS)：在雅培以210億美元收購該公司後，出售了227,153股（2287萬美元）。銥星通訊（IRDM）：售出169,485股（268萬美元）。AMD：售出1,623股（334,370美元）。訪問以下網址，訂閱最新新聞電郵：https://nbwpress.com/subscribe.html這是“木頭姐”典型的“逢低買入”策略，這也並非她唯一一次在人工智慧領域的大膽嘗試。之前，“木頭姐”自8月以來首次增持輝達93,374股股票（價值1700萬美元）。雖然持倉規模不大，但這標誌著她重新入場輝達。“木頭姐”仍然是人工智慧的擁躉，她曾在10月份接受CNBC採訪時表示，雖然人工智慧領域可能會出現回呼，但仍然存在更多機遇。CoreWeave建構完全由輝達GPU驅動的大型資料中心，並將其出租給人工智慧公司，本質上是將GPU算力出租給那些無需承擔自建硬體成本的公司。輝達是其主要股東。雙方已於9月達成一項價值63億美元的協議，輝達將在2032年前收購CoreWeave未售出的雲容量。但是，CoreWeave最近發展並不順利，其收益考驗了投資者的耐心。此前，CoreWeave下調了盈利和業績預期。CoreWeave表示，第三季度業績大幅增長，但仍處於虧損狀態：第三季度銷售額增長13.6億美元，比去年同期增長超過一倍，而淨虧損縮小至每股0.22美元，而去年同期為每股1.82美元。管理層將2025年營收預期從51.5億美元至53.5億美元，下調至50.5億美元至51.5億美元，低於華爾街52.9億美元的普遍預期。此次下調是由於一家第三方資料中心開發商（據報導是CoreScientific）的延誤，導致部分GPU產能和銷售從2025年第四季度推遲到2026年初。與此同時，CoreWeave銷售積壓訂單飆升至556億美元，環比增長85%。輝達最新提交的檔案顯示，該公司目前持有2428萬股CoreWeave股票，價值近33億美元（佔其已披露股票投資組合的86%）。該股份約佔CoreWeave總股份數的6%，源於輝達早期的1億美元投資。輝達首席執行官黃仁勳甚至公開指出，他們投資的CoreWeave正是這家科技巨頭在其人工智慧基礎設施生態系統中支援的那種“優秀初創公司”。 (北美商業見聞)

騰訊音樂近日發佈2025年第三季度財報，顯示其收入及盈利均超出市場預期。第三季度，騰訊音樂總收入同比增長21%至85億元人民幣，其中，音樂訂閱收入增長17%至45億元，付費用戶數環比增加130萬，每付費用戶平均收入（ARPPU）爲每月11.9元，同比增長11%。經調整非國際財務報告準則淨利潤同比增長33%至24億元，毛利率爲44.6%，同比上升0.7個百分點。多家金融機構對騰訊音樂的業績表現表示認可，並維持或重申其“買入”或“增持”評級。機構普遍認爲，騰訊音樂的核心競爭力在於其獨特的內容資源和對用戶的增值服務，尤其是在音樂訂閱業務的強勁增長和多元化收入的推動下，公司未來增長潛力依然可觀。儘管市場對潛在競爭和利潤率壓力有所擔憂，但機構指出，騰訊音樂通過SVIP滲透、線下演出、廣告服務和藝人周邊商品等多種變現渠道，有望繼續實現穩健的收入增長。此外，公司在內容生態、用戶體驗和商業化能力方面的持續創新，也將進一步鞏固其市場領導地位。總體來看，騰訊音樂在第三季度的優異表現，加上其多元化的業務佈局和強大的市場競爭力，使得多家機構對其未來前景保持樂觀，並預期公司將在音樂串流市場中繼續保持領先優勢。

花旗銀行近日對Strategy股票給予「買入」評級，並設定目標價為485美元。然而，該銀行同時警告，由於Strategy的價值幾乎完全與比特幣掛鉤，其股價可能因比特幣價格波動而面臨顯著風險。Strategy（前身為MicroStrategy）目前是全球最大的企業比特幣持有者，其股票在納斯達克交易，程式碼為MSTR。 Citi在周二發佈的一份報告中指出，如果比特幣在未來12個月內達到181,000美元的目標價，Strategy的股價有望繼續上漲。截至周二收盤，Strategy股價上漲1.7%，報301.91美元，而其歷史最高價為2024年的473.83美元。同日，比特幣價格為111,490美元，較10月創下的126,080美元歷史高點下跌超過11%，資料來自CoinGecko。Citi在報告中表示：“我們認為，MSTR的淨資產價值溢價可能維持在25%-35%之間，這與其歷史上2.5倍至3.5倍比特幣收益倍數一致，前提是比特幣繼續保持積極的上升勢頭。”然而，Citi也指出：“由於Strategy作為比特幣的槓桿化代理，其股票存在顯著風險。公司的價值幾乎完全依賴於這一波動性較大的加密貨幣，這意味著即使比特幣價格出現溫和下跌，也可能導致MSTR股東遭受放大的損失。”比特幣與Strategy的歷史淵源Strategy自2020年8月開始購買比特幣，當時全球正經歷新冠疫情期間的通貨膨脹衝擊。公司將比特幣作為提高股東回報的手段，並逐步轉型為比特幣金庫公司。截至目前，Strategy持有640,418枚比特幣，價值約71.6億美元。其商業模式主要是透過比特幣證券化，讓投資者透過購買其股票間接接觸這一市值領先的加密貨幣。Strategy聯合創始人兼董事長Michael Saylor一直是比特幣的堅定支持者。他頻繁地公開讚揚比特幣的潛力，認為它能夠為企業帶來長期的財務優勢。最新比特幣購買動態根據周一發佈的新聞稿，Strategy在上周以1,880萬美元購入168枚比特幣，這是該公司今年第三小的單次比特幣購買。這筆交易由優先股收益資金支援，使公司目前的比特幣儲備達到約640,400枚，總價值約71億美元（以當前價格計算）。Strategy股價因此上漲5.3%，至305美元。企業比特幣戰略的風險與前景Strategy的比特幣策略吸引其他企業效仿，包括購買比特幣、以太坊等數位貨幣以提升股價。然而，部分專家警告，這種策略可能不適合所有公司，尤其是在加密貨幣價格波動劇烈的情況下。儘管如此，Strategy的成功案例表明，企業透過比特幣資產管理，能夠在市場中佔據獨特的競爭優勢。但其風險也同樣顯而易見：比特幣價格的任何波動都會直接影響公司的資產價值和股東收益。 （區塊鏈）

周五，高盛啟動了對四隻歐洲航空航天股票的覆蓋，並給予“買入”評級。高盛對歐洲航空航天市場持樂觀態度，並為投資者提供了四種新的投資該行業的方式。在經歷了新冠疫情帶來的波動後，航空公司正在增加新飛機以滿足不斷增長的出行需求。“這種需求已經超過了供應，導致航空公司運力短缺，飛機製造商也面臨交付挑戰，”高盛分析師薩姆·伯吉斯在周五的一份報告中寫道。“相反，售後市場正處於‘收穫期’，盈利能力異常強勁，這主要得益於高水平的維護、修理和營運（MRO）需求以及發動機壽命延長所帶來的定價權。”簡而言之，飛機製造商和零部件製造商的日子都很好過。伯吉斯為投資者推薦了四隻新的“買入”評級股票。他首次覆蓋空中客車股票，給予“買入”評級，並設定目標價為230歐元（約合271美元）。“估值依然具有吸引力，供應鏈開始改善，現在正是買入的好時機。”空中客車的股價在海外交易中上漲了1%，至193.66歐元。標普500指數和道瓊斯工業平均指數期貨則基本持平。他同樣看好歐洲噴氣發動機製造商賽峰集團和勞斯萊斯的股票。賽峰集團具備“定價權”，而飛機發動機的維修需求正在增加。勞斯萊斯還擁有一個動力系統業務，可以為資料中心提供備用電力。他對賽峰集團股票的目標價為340歐元（約合400美元），對勞斯萊斯股票的目標價為12.90英鎊（約合17.40美元）。上周五，賽峰集團的股價上漲了1%，至287.70歐元。勞斯萊斯的股價上漲了1.3%，至11.44英鎊。伯吉斯表示，航空航天零部件供應商Melrose Industries是“售後市場子行業中最便宜的股票”。該公司股票的交易價格為2026年預估收益的15倍，而賽峰集團的股票則為27倍。部分原因在於Melrose的債務較多。以企業價值與2026年預估息稅折舊攤銷前利潤（Ebitda）的比率來看，這一衡量財務槓桿的常用指標約為10倍，而工業公司通常為2倍左右。伯吉斯“有信心”該公司能夠履行其債務義務。他對該股的目標價為7.30英鎊（9.90美元）。Melrose股價上漲0.2%，至5.95英鎊。整體來看，根據FactSet的資料，覆蓋Melrose股票的分析師中有63%給予買入評級。標普500指數成分股的平均買入評級比例約為55%。賽峰集團和勞斯萊斯的買入評級比例分別為67%和68%。空中客車的買入評級比例為79%。截至周五交易，四隻股票今年平均上漲了約41%。 (Barrons巴倫)

首先，輝達的下一代平台Rubin預計將於2026年中期按量產，有望帶來顯著性能飛躍；其次，公司客戶群持續多元化，主權客戶收入預計在2025年翻倍；最後，超大規模資料中心和非傳統客戶的強勁需求將共同推動輝達在2026年實現爆發式增長。當市場還在對輝達短期股價表現感到擔憂時，華爾街頂級投行卻將目光投向了2026年。高盛8月27日研報顯示，輝達公佈的第二季度財報及第三季度業績指引基本符合市場預期，但在此前普遍高漲的背景下，輝達的股價短期內或將面臨適度的下行壓力。然而，該行維持對輝達的“買入”評級，並對其在2026年的表現抱持極度樂觀態度，指出公司屆時將擁有巨大的上漲空間。高盛分析師James Schneider團隊將其2026年的每股收益（EPS）預估值設定在遠高於華爾街共識的水平，高出約10%，並給出支撐這一判斷的三大核心理由。新一代平台“Rubin”蓄勢待發高盛將輝達下一代產品路線圖視為其看漲觀點的核心支柱。報告明確指出，輝達的下一代平台“Rubin”已進入早期製造階段，並有望在2026年中期實現量產。據報告引述，輝達管理層透露，構成Rubin新平台的全部六款晶片均已開始試產。儘管技術細節披露有限，但管理層對Rubin平台在工作負載性能、效率和成本效益方面相較於Blackwell的巨大提升表現出樂觀態度。該行的預測模型也顯示，Rubin將在2026年開始成為GPU出貨量的重要組成部分，為公司開啟新一輪產品驅動的增長周期。客戶多元化，主權客戶貢獻翻倍增長輝達的增長故事正變得愈發多元化。高盛報告強調，公司的客戶基礎正在持續拓寬，擺脫了對少數超大規模雲服務提供商（CSPs）的過度依賴。資料顯示，大型雲服務商目前合計佔資料中心收入的50%，這恰恰證明了其他客戶群體的崛起。其中，最引人注目的增長來自非傳統客戶，尤其是主權AI項目。據輝達管理層預計，來自主權客戶的收入在2025年將超過200億美元，較2024年實現翻倍以上的增長。這一強勁勢頭表明，全球各國建設自主AI基礎設施的需求，正在為輝達開闢一個全新的、巨大的增量市場。超大規模計算與新興需求雙輪驅動高盛認為，輝達在2026年的巨大上漲潛力，將由傳統優勢和新興機遇共同驅動。報告寫道：“我們之所以維持買入評級，是基於我們預見到2026年巨大的上行機會，其驅動力來自超大規模雲服務商支出的增加和非傳統客戶的需求。”這意味著，高盛不僅看好主權AI等新需求的爆發力，也相信作為輝達基本盤的超大規模雲服務商將繼續加大在AI基礎設施上的投入。這種“雙輪驅動”的格局，為輝達未來的收入和盈利增長提供了高度的確定性。正是基於這種判斷，高盛給出了高於市場共識的2026年盈利預測，並相信當前的短期波動為長期投資者提供了佈局良機。短期挑戰仍存但不改長期邏輯儘管當前輝達在中國的業務因出口限制而面臨不確定性，例如Blackwell產品出口許可證以及H20產品需求等方面，但管理層仍在積極與美國政府溝通，以爭取Blackwell-based產品在華銷售的批准，且H20禁令已解除，部分客戶許可證也已獲批。如果相關不確定性得到解決，輝達預計第三季度H20產品在中國市場的出貨量可達20億至50億美元。這表明，中國市場的潛在復甦也將為輝達2026年的增長帶來額外動力。高盛分析師認為，儘管面臨地緣政治挑戰和生產爬坡壓力，但輝達的長期增長邏輯依然強勁，2026年將是關鍵的爆發年份。 (invest wallstreet)

香港股市創下自五月初以來的最佳單日表現。主要推動因素包括：1. 延續昨日的利息補貼政策利多；2. 地緣政治局勢逐步改善（關稅休戰雖已提前敲定但基本符合預期）；3. 科技巨頭財報季前的風險偏好升溫。南下資金淨賣出 10 億美元，而恆生指數大幅上漲，印證了本地市場風險情緒正在積聚動能。港股成交額環比暴增 32%，南下交易佔比從本周稍早的 30% 回落至 27%，再次表明外資買入是主要推手。做空比例最高的股票僅上漲 2.7%，未呈現顯著超額收益，說明即便存在軋空規模有限。資金流向上 —— 高盛的交易平台買入呈現 1.2 倍淨賣出狀態。消費和科技類股是平台最活躍的主題（雙向交易並存，但消費股更適合賣出而科技股更宜買入）。消費類股呈現雙向流動，餐飲類股遭遇部分拋售，而普拉達等零售股則買賣交投活躍。科技類股中，持續在硬科技領域獲得買單，但對騰訊音樂等沖高個股轉為賣出。網易也獲得較大力度買入。醫療保健 / 製藥類股更受青睞 —— 翰森製藥雖呈雙向交易但買方更佔優勢。從行業類股來看，醫療保健、科技和消費類股領漲 —— 在中國政府宣佈對符合條件的個人消費貸款實施貼息計畫後，國內零售商與消費醫療企業的股價應聲上揚。醫療類股中，信達生物（+9%）、藥明康德（+6.2%）、翰森製藥（+5.4%）漲幅居前。科技類股以騰訊音樂（+15.6%）表現最為亮眼，其財報大幅超出預期，多家投行同步上調目標價。其他漲幅顯著的個股包括阿里巴巴（+6.1%）、嗶哩嗶哩（+7.4%），華虹半導體（+5.9%）等晶片股亦表現強勢。上周淘寶閃購平台推出每日百萬杯奶茶免單活動後，阿里巴巴日訂單量一度反超美團。能源與電信類股表現滯後，雖維持漲勢但明顯跑輸大盤，部分資金正輪動至成長股。快速分享騰訊財報要點——今天股價在財報發佈前異常上漲 4.7% 非常有趣 —— 過去幾個季度由於管理層無法回購股票而 Prosus/Naspers 持續拋售，股價往往表現不佳。這次異常走勢反映出投資者對財報的強烈信心。而騰訊確實交出了好成績。第二季度收入同比增長 15% 超預期 3%；營業利潤同比增長 18% 超預期 2.5%。遊戲收入增長 22% 超預期 6%，廣告收入增長 20% 超預期 2%更重要的是毛利率環比和同比均提升至 57%（對比 1Q25 的 55.8% 和 2Q25 的 53.3%），儘管管理層曾因 AI 相關資本支出（折舊攤銷開始計提）調低毛利率預期 —— 這一影響被高利潤率業務收入的增長所抵消，包括國內遊戲、視訊號及微信搜尋。高盛最新買入評級報告彙總如下：大麥娛樂控股（01060）：提供優質實景娛樂體驗；首次評級 “買入”我們給予大麥娛樂（01060）“買入” 評級，12 個月目標價為 1.38 港元。大麥在中國通過現場演唱會 / 活動、IP 授權、電影 / 劇集製作等業務，提供優質實景娛樂體驗。作為中國最大的現場演出票務平台和最大的 IP 授權代理商，我們認為該公司在各個業務領域都佔據有利地位，憑藉其領先的市場份額以及對現場活動和 IP 業務的戰略聚焦（這有效地避開了波動較大的電影製作類股的影響 ），迎合了年輕群體不斷增長的需求，打造出更具可持續性和韌性的商業模式。在現場演唱會 / 活動票務領域佔據主導地位：自 2019 年以來，現場演唱會一直是中國增長最快的娛樂形式之一（我們預計未來 5 年規模將增長 6 倍 ），即便與短影片等形式相比也是如此，這反映出年輕一代對體驗式消費和社交娛樂的強烈需求。大麥在活動票務市場擁有 80% 的份額，有望受益於需求增長，業務將從音樂演唱會拓展至更多現場演出形式，中期還會向海外拓展。在中國 IP 衍生品授權領域領先：Alifish（大麥旗下公司 ）是中國最大的 IP 授權代理商，擁有強大的 IP 授權組合，包括三麗鷗（Sanrio ）、奇卡庫（Chikaku 等 ）。我們發現，與日本 / 美國相比，中國的 IP 相關產品消費滲透度明顯不足，而 Alifish 豐富的授權組合以及與 IP 所有者和品牌廣告商的緊密聯絡，將推動業務實現可持續增長。財務與估值：在集團層面，我們預計銷售額和淨利潤將實現 2 年復合年增長率（CAGR ）分別為 18% 和 58% ，主要驅動力是大麥的 IP 業務快速增長、穩定的利潤率，以及隨著公司削減相關業務，電影類股虧損縮小 。康師傅（00322）：2025 年上半年銷售額 / 淨利潤符合預期，毛利率提升和資產處置收益助力淨利潤增長；建議買入康師傅公佈 2025 年上半年（1H25 ）銷售額 / 報告淨利潤分別為 401 億元人民幣 / 27.11 億元人民幣，均大體符合市場一致預期（GSe ）。2025 年上半年銷售額同比下降 2.7%，其中泡麵 / 飲料銷售額分別同比下降 2.5%/2.6% ，而報告淨利潤同比增長 20.5%，意味著淨利潤率為 5.7%（符合市場一致預期的 5.6% ）。剔除處置子公司的一次性收益影響（處置子公司產生的 2.11 億元人民幣收益在稅前確認為其他收入，主要來自泡麵業務 ）後，經常性淨利潤同比增長 12.0%，至 21.11 億元人民幣。毛利率提升 1.9 個百分點，至 34.5%（市場一致預期為 34.7% ），主要源於飲料業務的原材料成本管控（+2.5 個百分點，同比提升至 37.7% ）以及效率提升，同時泡麵業務的產品結構升級和價格利多（同比提升 0.7 個百分點，至 27.8% ）也有貢獻。核心營業利潤（毛利潤減去銷售及行政費用，即 GP minus SG&A ）同比增長約 12%，大體符合市場預期，核心營業利潤率（core OP margin ）同比提升 1.0 個百分點，主要受毛利率擴張推動，不過被更高的銷售及行政費用率（SG&A ratio ，同比 + 0.8 個百分點 ）部分抵消。泡麵業務營業利潤同比增長 12%，營業利潤率（OPM ）因處置收益利多進一步同比提升 1.1 個百分點，至 8.7% ；飲料業務營業利潤同比增長 20%，營業利潤率同比提升 1.8 個百分點，至 9.1% ，這可能是受毛利率擴張（+2.5 個百分點 ）推動，但也因投資增加而有所影響。百度：深度搜尋業務重塑，關注人工智慧舉措與無人計程車業務擴張；愛奇藝業績承壓；2025 年展望我們認為，百度在 2025 年年中對其搜尋業務進行了深度重塑。鑑於廣告業務增長乏力，且人工智慧搜尋結果的貨幣化有限，我們下調了盈利預期。由於營收增長放緩，預計未來兩個季度利潤率將下降，導致同比營業利潤大幅下滑。不過，受強勁的人工智慧需求和循環訂閱模式的推動，雲業務應保持穩健。百度阿波羅正在全球迅速擴大其車隊規模，隨著規模進一步擴大並開始採用盈利的商業模式，我們相信市場將開始看好其無人計程車業務。基於對百度的調整後預期，我們將 12 個月目標股價下調至每股 93 美元 / 91 港元，維持 “買入” 評級。在百度 8 月 20 日香港股市收盤後公佈業績之際，我們預計市場重點關注以下幾點：第一，搜尋廣告業務是否有好轉跡象，特別是現在人工智慧搜尋已佔搜尋結果的大部分；第二，人工智慧舉措和雲業務需求，即人工智慧訓練 / 推理需求的增長以及 2025 財年的資本支出指引，公司近期在人工智慧領域的努力，包括人工智慧智能體 / 視訊生成模型，是市場的另一個關注點；第三，無人計程車業務，預計的車隊規模擴大情況和海外擴張前景；第四，新首席財務官上任後，股東回報政策的最新情況以及 2025 財年的進展。雲業務：預計 2025 年雲業務收入同比增長 25%，與阿里雲、騰訊雲等領先同行的雲業務增速相當。雖然在早些季度，雲業務增長部分依賴項目收入（因此 2025 年的增長率可能低於第一季度的 42%），但我們看到，受人工智慧訓練 / 推理需求的推動，第二季度基於循環 / 訂閱的收入依然強勁。無人計程車業務：在過去三個月裡，百度阿波羅通過與優步（Uber）、來福車（Lyft）合作，以及在中東、東南亞和歐洲進行無人計程車測試，在全球迅速拓展業務版圖。隨著 RT6 車型的部署，預計今年其車隊規模將逐步擴大（到 2025 年底達到 2000 - 3000 輛），並且公司在 2025 年下半年的一個關鍵重點是探索輕資產模式。廣告業務：預計廣告業務增長在未來 1 - 2 個季度仍將面臨較大壓力（第二季度 / 第三季度同比下降 15% - 20%）。廣告業務大幅下滑的原因包括：一是使用者行為從傳統搜尋引擎轉向人工智慧聊天機器人、社交媒體等新的資訊搜尋方式；二是百度對搜尋業務的自我重塑和人工智慧生成的搜尋內容目前已覆蓋超過 50% 的搜尋查詢，但人工智慧搜尋結果的貨幣化程度仍不高，目前主要應用集中在人工智慧智能體和數字人 / 助手等領域；三是我們預計 YY 直播的合併將對報告的廣告業務增長產生 1% - 2% 的負面影響（因為它已從外部廣告重新歸類為內部廣告），不過由於合併，集團整體收入可能會略有上升。利潤率下降：由於廣告收入仍在下降，2025 年第二季度 / 第三季度，營運槓桿下降將對百度集團利潤率產生壓力。公司在人工智慧應用方面的各項舉措（包括人工智慧智能體和多模態生成工具等）也會對短期利潤率產生影響。在非廣告業務方面，雲業務可能保持兩位數的利潤率，而隨著 RT6 車型規模的擴大，無人計程車業務的單位經濟效益正在改善。估值：根據我們的分部加總估值法（SOTP），目前廣告 / 搜尋業務約佔集團價值的 30%，基於 5 倍市盈率。由於百度的淨現金總額（包括長期投資）達到市值的 90%，我們認為其股價下行空間有限。預計新首席財務官上任後，投資者將關注公司在股票回購和股息政策方面是否有進一步舉措。變化情況：第一，百度。我們將 2025 - 2027 年的營收預期下調 3% - 4%，主要是由於人工智慧搜尋業務深度重塑導致廣告收入下降；同時將淨利潤預期下調 6% - 14%，以反映廣告收入萎縮帶來的利潤率下降。因此，我們將 12 個月目標股價下調至 93 美元 / 91 港元（之前為 96 美元 / 94 港元）。第二，愛奇藝。考慮到在內容競爭激烈和廣告復甦弱於預期的情況下，訂閱收入仍面臨壓力，我們將 2025 - 2027 年的營收預期下調 3.5% - 3.2%，不過由於成本控制良好，淨利潤預期基本維持不變。因此，基於 2026 年預期 9 倍市盈率，我們維持 12 個月目標股價 1.9 美元不變。騰訊音樂（TME）：Q2業績強勁超預期，非訂閱音樂收入加速增長，SVIP 使用者超 1500 萬；買入評級騰訊音樂（TME）公佈 2025 年第二季度業績，營收達 44 億元人民幣，同比增長 18%，超出市場一致預期（GSe）6%，也高於 Alpha 共識預期（+8%）。這主要得益於超出預期的線上音樂服務收入（同比增長 26%，較 GSe / 共識預期高 7%）以及社交娛樂業務（同比下降 9%）。非 GAAP 營業利潤超出預期，達 28 億元人民幣（同比增長 34% ），營業利潤率（OPM）為 33.5%，高於預期，這得益於毛利率（GPM）基本符合預期（44.4% ），且營運費用（OPEX）控制得當。經調整淨利潤超預期，達 26 億元人民幣（同比增長 37% ，較 GSe 高 17%，較 Alpha 共識預期高 14% ）。亮點：1）SVIP 使用者數達新里程碑，突破 1500 萬，推動月度每使用者收入（ARPU）增至 11.7 元人民幣（同比增長 9% ，較 GSe 預期的 11.6 元高 1% ）；付費會員淨增 150 萬，與市場預期一致。這兩者共同推動訂閱收入達 44 億元人民幣，同比增長 17%（較 GSe 高 1% ）。2）其他線上音樂業務收入表現強勁，達 25 億元人民幣（同比增長 47% ，較 GSe 高 22% ），我們認為這主要得益於在更具創新性的產品（包括預付費模式）上的廣告收入強勁，以及藝人周邊商品銷售和線下演唱會演出的良好增長。3）非 GAAP 營業利潤率擴張勢頭持續，2025 年第二季度達 33.5%（同比提升 4.0 個百分點，環比提升 1.3 個百分點 ），這得益於毛利率維持在 44.4% ，且營運費用控制嚴格。關鍵關注點：1）2025 年下半年，隨著付費會員淨增，每使用者收入（ARPU）改善趨勢；2）其他線上音樂服務的上行潛力，尤其是廣告、藝人周邊（包括韓流合作及粉絲社區 Bubble ）、線下演唱會等業務；3）收購喜馬拉雅後，SVIP 業務的協同效應及成本效率；4）毛利率進一步擴張的空間。關鍵下行風險：1）唱片公司內容定價高於預期；2）無法維持其主導市場地位，以及無法提升訂閱使用者數 / 每使用者收入；3）社交娛樂業務同比復甦慢於預期 。裕元集團（00551）/ 寶勝國際（03813）：集團淨利潤因非經營收益和較低稅費超預期；原始裝置製造（OEM）業務大體符合預期；寶勝毛利率好於預期裕元集團及其子公司寶勝國際公佈 2025 年第二季度業績。2025 年第二季度集團淨利潤同比增長 13%，超出市場一致預期（GSe）16%，不過這主要是由非經營性收益以及低於預期的稅費支出推動的。具體而言，原始裝置製造（OEM）業務銷售額在第二季度穩步增長 6.5%（已預先公佈），毛利率略有下降，但營業利潤率大體符合市場一致預期，這反映出生產水平不均衡、產能爬坡延遲、勞動力成本上升持續對利潤率產生影響 。寶勝國際 2025 年第二季度的銷售額（同比下降 12%，符合預期）/ 淨利潤（同比下降 69%；較市場一致預期高 49%）已預先公佈。寶勝第二季度淨利潤超預期，是因為毛利率好於擔憂情況以及稅費優惠。不過，庫存狀況仍有改善空間（庫存金額同比增長 4.6%），庫存周轉天數為 146 天（而 2025 年第一季度為 138 天，2024 年上半年為 130 天 ）。另外，裕元集團今日宣佈更換首席財務官（CFO）， Chau Chi Ming 先生將接任該職位。高盛認為投資者關注重點應放在 —— 原始裝置製造（OEM）業務上：1）更新 2025 年下半年訂單展望以及按客戶分類的訂單可見性，尤其是關稅解決後訂單的增量變化；2）美國加征關稅帶來的直接和間接影響，包括定價以及對生產效率的影響；3）考慮到需求波動和關稅差異，短期內勞動力前景與產能擴張計畫的對比情況；4）首席財務官變更的最新情況。零售（寶勝國際）業務：1）近期銷售趨勢和 2025 年下半年展望；2）更新折扣趨勢 / 庫存狀況，尤其是耐克庫存清理進度；3）按品牌和產品類別劃分的業績及展望，若有新品牌 / 產品亮點也需關注；4）線上和線下管道策略裕元集團：2025 年第二季度關鍵指標總銷售額（預先公佈）：2025 年第二季度營收預先公佈為 20.3 億美元，同比增長 1%，其中原始裝置製造業務銷售額同比增長 6.5%：鞋類出貨量（同比增長 5%）持續穩步增長；平均售價（ASP，同比增長 2% ）受益於高端訂單組合。2025 年第二季度裝置利用率（UT rate ）為 95%（而 2025 年第一季度為 91%，2024 年第二季度為 92% ）。毛利率（GPM ）：綜合毛利率為 22.4%（市場一致預期為 22.3% ），其中原始裝置製造業務毛利率為 17.8%（略低於市場一致預期的 18.1% ），零售業務毛利率約為 34.5%（超過市場一致預期的 33.5% ）。儘管裝置利用率同比和環比都有所提高，但公司指出以下因素繼續影響第二季度原始裝置製造業務的利潤率：1）部分工廠的訂單完成率和裝置利用率與平均水平顯著偏離，導致生產水平不均衡；2）部分生產線的生產效率未達到既定目標；3）隨著各地區勞動力規模擴大和工資上漲，總勞動力成本上升。營業利潤率（OPM ）：綜合營業利潤率與市場一致預期相符，這得益於零售和原始裝置製造業務的營業利潤率大體符合預期。淨利潤（NI ）：裕元集團 2025 年第二季度報告的淨利潤為 9500 萬美元（超過市場一致預期的 8200 萬美元 ），同比增長 13%，主要得益於高於預期的非經營性收益和較低的稅費支出。集團層面中期股息與去年同期持平，為每股 0.40 港元。這意味著 2025 年上半年配息率約為 48%（2024 年上半年為 45% ）。寶勝國際：2025 年關鍵指標銷售額（預先公佈）：2025 年第二季度營收為 41 億元人民幣，同比下降 12%。2025 年上半年同店銷售額（SSSG ）同比下降中 teens %（十幾 % ），這意味著第二季度在第一季度同店銷售額（全管道 ）下降 13.9% 的基礎上，降幅達到高 teens %（十幾 % ）。全管道在 2025 年上半年實現了 16% 的線下增長，儘管線上出現疲軟。2025 年上半年線下直接管道的折扣同比加深了低個位數 %（LSD% ），而 2025 年第二季度較 2025 年第一季度，折扣改善了低個位數 %（LSD% ）。門店數量（PoS ）：3408 家直營門店，同比下降 2%，因為公司正在積極關閉表現不佳的門店。這意味著 2025 年淨關閉 29 家門店（市場一致預期為關閉 10 家 ）。毛利率（GPM ）：2025 年毛利率為 34.5%，超過市場一致預期的 33.5%（較 2025 年第一季度下降 1 個百分點，或較 2024 年第一季度上升 2 個百分點 ）。營業利潤率（OPM ）：2025 年營業利潤率為 1.3%，大體符合市場一致預期。營業利潤率同比下降 3.2 個百分點，主要是由於經營槓桿降低。淨利潤（NI ）：淨利潤為 4900 萬元人民幣，比市場一致預期高出 49%，這得益於好於擔憂情況的毛利率和稅費優惠（來自遞延信貸費用 ）。庫存：2025 年上半年庫存金額同比增長 4.6%，庫存周轉天數為 146 天（2025 年第一季度為 138 天，2024 年上半年為 130 天 ）。過期庫存佔總庫存的比例 < 9%（2025 年第一季度和 2024 年上半年為 < 8% ）。2025 年上半年應收帳款周轉天數為 18 天（2024 年上半年為 19 天 ），應付帳款周轉天數縮短至 25 天（2024 年上半年為 32 天 ）。寶勝國際將派發中期股息和特別股息，均為每股 0.0115 港元。這意味著 2025 年上半年配息率約為 64%（2024 年上半年為 62% ） 。 (智通財經APP)