馬克·法伯博士（Dr. Marc Faber），這位著名的逆向投資者和《Gloom, Boom & Doom Report》出版人，在與丹妮拉·坎博內（Daniela Cambone）的最新訪談中，對西方經濟前景表達了極為悲觀的看法。他與格蘭特·威廉姆斯（Grant Williams）共同指出，真正的資本主義已在數十年前消亡，取而代之的是裙帶資本主義（crony capitalism）。法伯強調，“未來10年內將發生重大變化，美元將不再是全球儲備貨幣”。這一觀點基於長期貨幣印刷、政府擴張以及西方生活水平持續下降的結構性問題。一、美元儲備地位的漸進式衰退法伯認為，美元的儲備貨幣地位已處於“中等不安全”狀態。儘管美元仍主導全球外匯儲備，但其份額正逐步下滑。根據國際貨幣基金組織（IMF）2025年第三季度COFER資料，美元在已披露外匯儲備中的佔比降至56.9%，為1994年以來最低水平，較2025年第二季度的57.1%和第一季度的58.5%進一步下降。這一降幅主要源於匯率效應和儲備多元化，而非對聯準會或美國機構的信任危機。2025年美元指數表現疲軟，是十多年來最弱的一年，主要受聯準會降息（2025年12月聯邦基金利率目標區間降至3.50%-3.75%）、財政赤字擔憂以及政策不確定性影響。IMF資料顯示，美元份額從2001年峰值72%降至當前水平，但仍遠高於歐元（約20%）、日元和人民幣等其他貨幣。法伯警告，長期來看，持續的貨幣印刷和政府債務擴張將加速這一處理程序。2026年全球GDP預計達123.6兆美元，美國佔31.8兆美元，仍居首位，但結構性劣勢日益顯現。分析認為，這一變化並非突發，而是漸進式多元化。中央銀行增加澳元、加元和人民幣等資產配置，反映出對美元單一依賴的擔憂。法伯指出，如果地緣政治緊張加劇（如中美貿易摩擦或地區衝突），美元避險屬性可能短期回升，但長期貶值趨勢不可逆轉。二、西方資本主義的“死亡”與裙帶資本主義崛起法伯和威廉姆斯一致認為，真正的自由市場資本主義已死，取而代之的是裙帶資本主義。自20世紀80年代以來，中央銀行和政府干預不斷增強，導致資產價格嚴重膨脹，而普通民眾生活水平停滯甚至下降。法伯指出，過去40年的低利率環境製造了巨大資產泡沫，受益者主要是華爾街和1%-5%的精英階層，而70%的美國人仍靠薪水度日。威廉姆斯補充，政府已成為“最大的投資者”，干預市場以維持現狀。這種模式類似於歷史上的多次危機：貨幣印刷短期刺激消費，卻長期破壞經濟增長和社會穩定。法伯引用歷史教訓，指出許多社會因過度印鈔而衰落。當前，美國債務危機加劇，兩黨均無減債計畫，2026年財政赤字預計達數兆美元。消費者行為變化進一步印證這一判斷：聯準會資料顯示，2025年循環消費信貸連續下降，消費者態度從樂觀轉向謹慎，反映出對未來通膨和經濟衰退的擔憂。三、亞洲與新興市場的樂觀前景與西方形成鮮明對比，法伯對亞洲和新興市場持相對樂觀態度。他指出，自1978年中國改革開放以來，超過10億人擺脫貧困，生活水平大幅提升。俄羅斯、東歐和越南等國也從計畫經濟轉向市場經濟，受益匪淺。亞洲社會在逆境中表現出更強的韌性：缺乏完善的社會保障體系，迫使民眾主動適應、創業和節約。法伯特別看好東南亞（泰國、印尼）、拉丁美洲（巴西、哥倫比亞）和印度等地區。這些市場估值較低（P/E、P/B遠低於美國），人口紅利和地緣中立優勢明顯。若無大規模戰爭，2026年新興市場可能繼續跑贏發達國家。2025年新興市場指數回報率達34.4%，遠超美股，顯示資金已開始輪動。四、資產配置：黃金、白銀與鉑金的避險價值法伯強烈建議投資者遠離紙幣，轉向實物貴金屬。他認為，持有紙幣將是“災難”，因為貨幣印刷將持續導致貶值。黃金、白銀和鉑金是終極財富保護工具，尤其是鉑金可能面臨市場“擠壓”（squeeze）。法伯表示，即使在監獄裡只能選擇一種資產，他也會全倉黃金和白銀。當前，金價已突破4500美元/盎司，白銀價格約82美元/盎司。法伯強調，貴金屬相對股票仍被低估。礦業股（尤其是黃金礦企）估值極低，具有高回報潛力。他警告，科技股（如輝達、特斯拉）泡沫嚴重，多數股票已多年不動，只有少數龍頭推動指數上漲。建議配置高股息股票（收益率7%-10%）作為防禦，並分散至新興市場和實物資產。五、地緣政治與戰爭風險法伯警告，第三次世界大戰的條件已“完美具備”。中美衝突、歐洲局勢和供應鏈脆弱性加劇風險。一旦戰爭爆發，網際網路、電力和供水中斷將導致金融系統崩潰，比特幣等數位資產將失效，而實物黃金和白銀將凸顯價值。他預測，若發生貨幣危機，將“在一夜之間”發生，黃金將成為唯一可靠解決方案。六、結論：資本保全優先於增值法伯的觀點根植於歷史周期和奧地利經濟學派。他認為，當前體系已不可持續，投資者應聚焦“最小損失”而非最大收益。多元化配置至關重要：10%-20%黃金白銀、20%-30%新興市場股票、20%高股息股、20%債券和現金。2026年全球經濟可能面臨結構性調整，西方衰退風險上升，而亞洲崛起提供機會。法伯提醒，人類本性中的恐懼與貪婪永存，市場情緒將放大波動，但長期看，實物資產和新興市場將勝出。這一悲觀但現實的展望，提醒投資者在不確定性中尋求保護，而非盲目追逐泡沫。美元儲備地位的終結並非明日之事，但趨勢已不可逆轉。 (周子衡)

如果只看指數走勢，印度股市過去十幾年堪稱完美：回撤不深、修復極快、長期斜率清晰。尤其是在疫情、全球加息等衝擊後，印度指數竟走出45度上升趨勢。這讓它在新興市場中顯得格外突出，甚至被不少機構視為“介於發達市場與新興市場之間的第三種資產”。所以，印度股市總被當作“別人家的孩子”來怒斥大A不作為。但這一切從2024年開始轉變。印度股市不斷下跌，問題逐一暴露：泡沫更誇張：AI鏈中軍“易中天”今年至少翻倍，但印度AI妖股RRP半導體在20個月內股價暴漲超550倍；結構更極致：指數中金融服務約佔36%，當科技股回呼時，是印度的“農偉達”們撐起半邊天；資金更逐利：享受多年慢牛紅利後，外資瘋狂外逃，印度新老財團“忽悠”著散戶一起“接盤”；散戶更瘋狂：持股額僅為10%左右，交易量卻佔40%；t+0的股票不滿足，要玩高槓桿的期權/期貨；可90%的散戶每年虧掉印度人均GDP的63%。某些角度上，這更像問題MAX版的大A。印度股市成為亞洲第二不受歡迎的市場。截至2025年12月12日，外國投資者今年在一級和二級市場上已淨賣出184億美元（1.6兆盧比）的印度股票，幾乎每小時就有1.52億盧比流出印度，創下歷史拋售新高。顯然，南亞次大陸的資本敘事邏輯已被嚴重挑戰。如果說，觸發印度股市下跌的直接原因是大國博弈重新定價風險，深層次則反映出印度經濟長期存在的結構痼疾被集中暴露。經歷長達十多年的牛市，當前陷入萎靡的印度股市有何投資價值？印度一邊“覬覦”世界第三的位置，一邊又被國際貨幣基金組織（IMF）給出倒出第二的評分，還能“上位”嗎？從今年年中，龍象交匯後走出相反方向，中國投資者又可以從印度股市得到那些警示？本篇將通過分析印度股市、外部環境變化、經濟發展頑疾等方面，嘗試找到解答。漲，從何而來？跌，誰來接盤？果然，AI泡沫也分為輕度、中度、重度和印度。印度這波AI炒作讓人大跌眼鏡。比妖股RRP半導體的漲幅更離譜的是，這簡直是家空殼公司：只有2名全職員工，沒有製造工廠，近半年虧損了7290萬盧比（近600萬人民幣）；近99%的股權被關聯方持有並鎖定，僅剩約4000股可供交易。這導致過去一年半間，RRP半導體的日均交易量僅為50股，很多時候甚至只有一兩股，很小資金量就能拉升股價，每日漲幅能保持在2%到5%，甚至出現了連續149個漲停。關於RRP半導體相關的“小作文”也會適時推波助瀾，包括但不限於：馬哈拉施特拉邦首席部長“站台”，板球明星持股，根據印度的半導體發展計畫獲得了大額晶片訂單或劃撥土地……雖然這些後來均被公司否認了，可股價已經漲到天上去。更值得細品的是印度監管的疏忽。無論是對RRP半導體上市資格審查有漏洞，還是對異常股價飆升的警告和監控遲到了一年多，亦或是當前所謂嚴監控是讓該股每周交易一天，波動幅度限制在1%以內。上漲時轟轟烈烈，下跌時唯唯諾諾，看起來收益與風險此時並不對等。歸根結底，RRP半導體股價的暴漲並非來自技術或產業突破，而是由於印度股市缺乏真正的AI概念股導致的稀缺性，投資者的暴富狂熱與產業的孱弱現實，在體制的空隙和外部刺激的推動下，找到了一個短暫的出口。事實上，在全球資本市場為人工智慧狂飆時，印度今年的Nifty IT 指數下跌約20%，在基準指數中的權重處於十年來的最低點。那麼，除了在當下最火熱的AI賽道上明顯落後外，當前印度股市還存在那些問題？首先是，印度股指構成存在顯著的集中性、時代滯後性和潛在風險。印度曾有高達30多家交易所，這不是金融強國的證明，反而是殖民遺產與聯邦分權疊加的結果；在關閉29家後，當前主要的交易所是孟買股票交易所（BSE）和印度國家股票交易所（NSE）；前者有大約5000隻上市股，但多數市值較小且流動性差，對應的指數是由30隻代表性較強的藍籌股（HDFC銀行、Infosys等）組成的Sensex 30。後者雖然只有1500隻上市股，但多是大盤股或交易活躍的標的，且行業不僅包括銀行、IT，還覆蓋了能源、消費、工業等多領域；對應的指數是Nifty 50，成分股更多元，調節機制更靈活，幾十年來只有大約十幾個“原住民”堅持了下來，所以更能吸引外資，往往被視為印度市場的主流指數。如今該指數主導權逐漸向金融服務、科技與消費升級類股傾斜，其中金融服務約佔36%，IT服務業通常佔據約15-20%的權重。所以印度Nifty 50的走勢高度依賴於少數幾家銀行和IT巨頭的業績。一旦這兩個行業遭遇系統性風險（如金融危機的信貸損失、全球IT支出衰退），指數將承受巨大壓力。具體來看Nifty 50指數不同時期的漲幅來源：2016–2017，傳統能源、銀行與房地產拉升為主；2018–2021，IT 、製藥與外需驅動（全球數位化、外包延續）；2022–2023，房地產、汽車、能源發力期；2024–2025：金融與新興周期（地產、金屬）輪動明顯。可見，印度指數的階段性領漲類股，與全球外需（IT）、國內政策（基建/稅改/刺激）、商品周期（鐵礦、油價）和金融周期（信貸、利率）高度耦合。此次科技回呼時，印度也是靠著自己的“農偉達”頂起一片天。2025年，印度國家銀行（SBI）股價已上漲近25%，在Nifty指數中超越了所有主要的私營銀行同行；而銀行類股和IT類股正好在今年漲幅榜的一首一尾，遙望呼應。其次，印度股市的運行機制存在風險。關於印度股市能長牛，國內對其交易制度有個謠言：因為印度股市散戶交易t+0，而機構t+3，更保護散戶所以能走得遠。但其實在印度，無論是散戶和機構，交易頻率都是t+0。真正助力印度股市上漲的其實是指數和股票期貨和期權業務的爆發。只要支付最低不到1元人民幣的合約費用，散戶即可獲得高達投資本金五倍的槓桿頭寸，對指數和股價走勢買漲跌。門檻足夠低，高槓桿，以小博大，且無其他交易限制，配合牛市宣傳，炒股成了印度人繼板球和電影之後的第三大“國民愛好”。但印度散戶的交易活動主要集中在期權等衍生品上，交易量中的份額從2018年的2%上升至50%左右。印度號稱“世界最大”的金融衍生品市場，佔全球總量的近六成（美國期貨業協會）；今年Nifty 50指數期權的名義交易量平均每天約為1.64兆美元，超過了標準普爾500指數的1.44兆美元（美國銀行資料），看起來實至名歸。但狂熱與危險並存，追求財富的極端態度和方式讓印度散戶的也是虧損重災區。2021-2024年，印度散戶在期貨期權虧損210億美元，90%的活躍散戶年均虧損1468美元，這相當於印度人均GDP的63%（SEBI）。所以，印度雖然長牛這麼多年，真正賺錢的還是國內的新老財團，以及外資機構。最後，不得不提印度股市最根本的問題，到底那些資金力量真正影響走勢。印度股市對外資的依賴度非常高，其外資持股比例一度達34%；當外資開始大量退出，為避免市場出現更大幅度動盪，政府推出系統性投資計畫（SIP），即一種新型公募基金，允許每月最低繳費250盧比（20元人民幣左右），即便是農村和低收入群體也能買。2024年，SIP每月給股市“輸血”約27億美元，2025年10月的月度募集額也創下新高，提供了穩定的資金來源。‌另外，印度共同基金也在“買買買”，今年份額也首次突破兩位數；以印度人壽保險公司（LIC）為首的保險公司也投資上千億盧比，使其在國家證券交易所的持股比例達到3.72%，創五年來新高。2024年，國家證券交易所78%的交易來自交易金額不足100萬盧比（折合人民幣不到8萬）的投資者；今年印度國內投資者已購買了價值 5.9 兆盧比（652 億美元）的股票；而早在Q1底時，印度國內機構（DII）持股比例（17.62%）就反超了印度外資機構（FII）持股比例（17.22%），到9月，該比例進一步提升至18.4%。總之，是印度國內機構投資者和散戶當了“接盤俠”。那麼，如果外資繼續流出印度股市，其國內資金能承接住嗎？目前印度的獨立個人投資者數量預估在1.36億左右（去重後），印度證券交易委員會（SEBI）的目標是在未來3-5年內將獨立投資者數量翻一番；據調查，63%的印度家庭瞭解股票投資，但只有個位數比例的家庭真買賣股票；共同基金的滲透率僅為20%，遠低於74%的全球平均水平，這些都是SEBI希望可以開拓的新增量。但在印度，目標的落地過程總是很抽象，還是測算下比較好。雖然印度人口眾多，但真正決定投資者數量的是可投資中產階層。以美國和中國作為錨點來看，美國是金融化社會的上限，中國是未來可對標的對象，假設印度未來達到中國當前階段的結構，以人均DGP和活躍投資者佔比來測算，印度的個人投資者數量為1.4億左右，現在基本就是上限。考慮到印度投資者某種程度上和韓國投資者很像，即賭性相對堅強，甚至神話中都有“在排燈節之夜賭博的人將會有好運，不賭博者來世轉生成驢”的說法，所以將投資者比例再提升至美國一半，則其中長期上限在2億左右。但也要將近兩年散戶虧損會造成信任度下降考慮在內。綜合來看，印度國內資金“托住市場”已經很勉強，更難“推著市場繼續走牛”。關鍵還要看，外資為何從印度市場“逃亡”。棋子、血包與墳場表面來看，外資從印度市場退出是正常的套現離場。2025年預計到年底的印度IPO融資總額超過180億美元，位居全球第三。而2025財年，印度PE/VC退出總額高達267億美元，“上市即套現”。同時，印度企業對外直接投資飆升至290億美元。一進一出，印度2025財年的淨外國直接投資額（FDI）驟降至僅3.53億美元，同比下降96.5%，創歷史新低。但外資離場印度，直接原因是川普的“關稅風暴”。印度吸引全球風險資金的關鍵在於，其被美國作為制衡中國的夥伴，又是“產業鏈供應鏈轉移目的地，所以理應是主要國家中“被美國加征關稅稅率最低國家之一”。現實是，美國先是對印度加征25%的關稅，後又因印度“用直接或間接方式進口俄羅斯石油”再加25%的懲罰性關稅；直接讓印度失去與周邊國家在關稅上的比較優勢，被“打臉”。川普第二任期對印政策一百八十度大轉變，根本原因在於美國戰略重心轉移，“從注重應對外部地緣競爭，轉向優先應對自身實力衰落。”所以，盟友的定位也從制衡“棋子”，變成給美國續命的“血包”。印度之前拿了美國“好處”，但在此關鍵時刻卻十分“滑頭”，想在複雜環境中左右逢源，自然會被川普一再敲打以索取回報。但印度也確實缺乏給美“輸血”的實力基礎。以石油來說，假設印度將從俄羅斯進口的原油佔比從35%降到15%，則其今年進口總額將增加約11億美元（野村證券）。另一邊，如果印度不妥協，關稅衝擊可能會立即導致其出口下降25%至30%。手心手背都是肉，印度目前看來還是選擇妥協。10月印度已經減少15.4%的俄羅斯原油進口，後面兩個月下降幅度更大；11月，印度國有石油公司與美國簽署了“歷史性首次”採購協議，採購量約佔印度年進口量的10%。而且國際上對印度與美國達成協議更為樂觀，所以11月印度出口竟同比增長了22.6%，除了因為電子產品和藥品免徵關稅，而咖啡、茶葉等食品也被列入豁免清單外，也在於貿易商認為兩國能達成協議的居多。從這一角度出發，流出印度的國際風險資金仍可能會有部分回流；但後面局勢仍然複雜且不確定性極大。而且這兩年，印度“外資墳場”的名聲越來越響。“印度賺錢印度花，一分別想帶回家。”這用來形容在印度投資的真實體驗再合適不過：市場很大、故事很美，但一進印度深似海，看著賺錢，但往往是紙面財富，甚至公司最後都不是自己的，落得為他人做嫁衣的下場。比如，小米在2022年被凍結其銀行帳戶資金約合48億元，這幾乎相當於小米在印度多年累計利潤的總和，最終這筆錢被印度政府正式沒收。2024年新版《外匯管理法》要求外資撤資時繳納33%資本利得稅，沃達豐、雅虎等外企清零離場。據說在印外企最忙的法務部，因為印度政策反覆、可預期性差，合同執行也是大問題。而世界銀行《2025營商環境報告》顯示，印度在全球190個經濟體中僅排第78位。加上外部環境變化，“高預期、低變現”反差，外資流出也就順理成章。總之，印度的資本市場必須放在全球坐標系下來考量，其有三重博弈角色。首先是，供應鏈“中國+1”最大受益人。蘋果、戴爾、台積電等在印產能增速很快，如在印生產的iPhone佔全球產量比重預計到2027年可能進一步增至25%。其次是，地緣經濟“樞紐變數”。美歐視其為對華脫鉤的“產能夥伴”；俄羅斯、中東將其當作結算的中間節點；多重身份讓印度在美元、人民幣、能源三圈博弈中成為規則利用者。最後，資本流動的候選地。2025年2月，BofA調查顯示僅19%的基金經理認為對“印度配置足夠”，排名亞洲倒數第二，這可能說明當時資本市場對印度投資毫無興趣，但如果形勢轉變，也會有博取高彈性的資金和配置型資金回流。也即，印度能否真的吸引外資回流，要看地緣政治格局的變化後，外資對其風險和收益的再評估。“外資墳場”？截至2025財年，印度GDP增速從9.2%下滑至6.5%，仍屬高位，卻是疫情後四年來最差表現。直觀來看，這是由於印度幾乎在三大產業發展中均遇到困境。眾所周知，印度的三大產業中，服務業才是增長支柱，製造業是缺失的“增長引擎”，而農業只能充當就業“穩定器”。之前印度是世界的“後台”， IT外包、金融服務、全球能力中心（GCC）、離岸軟體開發，構成了印度經濟最亮眼的部分；由於歐美市場貢獻了行業約85%的收入，但這些地區企業和金融業（BFSI）大幅削減了非必要的技術支出。未來，當AI開始自動生成程式碼、替代客服、壓縮外包需求，印度最具優勢的產業，反而成為最先被衝擊的對象。雖然印度服務業這兩年仍有增長，但隱患已顯現。從2014年至今，印度製造戰略越努力越心酸。2025財年，製造業佔GDP比重降至12.5%，創1967年以來新低。如果說手機產業成為莫迪“印度製造”計畫的明星行業，但從本質上來看，手機產業的繁榮是利用市場體量和產業政策造就的“人為優勢”，而非印度利用低廉用工成本而獲得的“自然優勢”。印度政府利用先期已經入場的國際廠商不忍放棄已有市場份額的求全心理，用步步緊逼的階段性產業政策，將手機產業鏈的各個環節漸次引進，最終形成生產規模足夠大、生產成本足夠低且各個生產環節能夠自洽的產業生態。但在勞工制度、土地制度、基礎設施等限制工業化的桎梏無法根本解決的情況下，印度手機產業是特例，並不具有普遍性。更何況，當前的全球供應體系每個環節都面臨著史無前例的激烈競爭，印度已然錯過製造業發展的末班車。至於農業，在解決土地問題前，印度的農業也只能蹣跚前進，多年來佔GDP的比重持續下降。產業結構發展的欠帳已經帶來了嚴重的系統性問題。2021年，印度又從製造轉向AI。“半導體印度”、國家級AI計畫、PLI激勵、特區改革，政策工具一應俱全。現實是，項目普遍延期，技術夥伴頻繁退出，28nm晶片一再推遲，台積電、美光、富士康項目接連生變。近來，又有一批更高等級的合作夥伴將目光投向印度，微軟計畫未來四年中向印度投入175億美元，亞馬遜承諾2030年前在印度投資350億美元，Google也計畫未來五年投資150億美元建設AI資料中心。不說這些投入最終是否會落到實處，其實，這些巨頭是將印度當作“全球數字基礎設施的一個站點”，如果印度的產業結構不變，算力越強，反而越可能放大印度經濟的分化，並不能解決根本問題。至於另一波巨頭如OpenAI、Google、Perplexity在印度推出免費服務，看重的更是使用者市場和資料資源。由此，關於印度還有個繞不開的問題就是，人口到底是資產還是負債。從來不用否認世界第一人口大國的潛力巨大，但如果人口和生產力之間的關係不是農業和工業時代的關係，人口越多，越可能是一種負擔，起碼不再有紅利屬性。當前印度就面臨嚴峻的就業壓力。2025財年，印度整體失業率在5%-8%之間，近年勞動力參與率甚至低於巴西、印尼（財新）。2025年，印度前六大IT服務公司員工淨增幅下滑72%；TCS裁員1.2萬人；自動化和AI已導致約20萬IT崗位消失，且仍在加速，2025年，這⼀數字將攀升⾄30萬⼈。通常製造業是吸收勞動力的大戶，但印度製造業顯然難當大任，農業反而成了“蓄水池”。2018年到2023年，印度農業就業人口不降反升，五年增加約7000萬人。這讓印度的K型分化越發嚴重。同時擁有電視、冰箱和洗衣機的家庭，在收入最低的農村人群中，只有1%的家庭擁有；而在最富裕的城市中，超過70%的家庭擁有。印度高種姓人口占比約10%，卻掌握全國約60%以上的財富，其中僅佔全國人口4%–5%的婆羅門群體佔據全國財富的四成以上。印度過往的經濟增長模式是，靠國家扶植私有家族企業，這留下巨大隱患。印度經濟曾被稱為“AA制經濟”，因為前兩位首富名字以A開頭，收入加起來等於印度GDP的4%，資產加起來佔印度上市公司的25%。而當其中一位阿達尼被美國機構做空時，就給印度股市造成不小震動。所以，印度經濟發展困難的本質在於“上層建築”與“經濟基礎”錯位發育，這導致人口和土地兩大要素紅利無法有效發揮。印度的未來很可能是，一個擁有世界級精英、強大服務出口能力；但同時也是一個內部結構撕裂、製造業長期偏弱、人口紅利難以兌現的國家。對投資者而言，理解印度，不能只看GDP增速、人口紅利和地緣敘事，而要看到結構決定上限，制度決定結果。而這，正是投資印度真正複雜、也真正難的地方。還值得投嗎？在經歷了長達一年多的調整後，不同外資機構開始重新提起印度股市。不同於之前外資幾乎不加掩飾的“長期樂觀”，這一次的看多，更像是一種基於周期、倉位與相對比較的謹慎修復。確實，印度股市在宏觀環境和微觀個體都出現轉機。從宏觀條件看，印度貨幣政策已經實質性轉向，印度央行從去年底已累計降息1.25個百分點，並下調現金儲備率，改善銀行體系流動性。印度政府也推動八年來最大規模的個人所得稅和商品及服務稅（GST）改革，意在大眾消費和內需修復。而印度央行已將截至明年3月財年的 GDP 增速預期上調0.5個百分點至7.3%。從盈利周期來看，至少在資料層面，下調已接近尾聲。高盛認為“MSCI印度指數成分公司的利潤增長將從今年的10%回升至2026年和2027年的14%。”不過相比“新科技敘事”，印度更吸引外資的是傳統內需與政策受益類股。從估值角度，Nifty的12個月遠期PE約23倍，已接近長期歷史均值。而外資對印度已處於歷史性低配區間。一旦盈利改善，那怕只是“沒那麼差”，資金回補就可能構成股市上漲推動力。所以，即便印度股市沒有牛市，但中短期的中等回報值得期待。可這仍然是一筆高門檻投資，因為匯率很可能會吞噬股票回報。2025年以來，盧比兌美元已貶值近5%，這還是在同期美元指數下跌超過7%的基礎上。這意味著，如果盈利10%，但盧比貶值7%，從美元視角看，風險收益比可能還不如美債。目前，國內暫無直接跟蹤印度指數的純本土 ETF，但可通過跨境 ETF和跟蹤印度市場的 QDII-ETF/LOF 基金間接參與。比如印度成分股佔比近 50%的新興亞洲 ETF，成立以來收益4.68%，但規模只有幾億，相對較小。還有工銀印度基金人民幣，不直接買印度股票，而是通過投資境外跟蹤印度市場的基金（含 ETF）間接佈局，重點跟蹤 MSCI India 指數（佔比 52%）、India 50 指數（佔比 11%），覆蓋印度大中盤股。宏利印度股票基金（QDII）成立時間較長，規模已達到15億，直接持倉印度個股，個股集中度較高；成立以來盈利49.06%，但近一年的表現均為負。另外港股市場也有跟蹤印度的產品，比如華夏MSCI印度ETF，但需要通過港股通投資，或選擇場外QDII等方式。不過，一些國內投資者定投印度ETF半年，結果還虧不少。總之，當前的印度股市，適合尋找相對收益，押注外資低配回補的資金，但離真正的優質投資還差得遠。 (虎嗅APP)

隨著海南全島封關運作的實質性推進，中國在深度連結全球市場方面開啟了關鍵的制度性探索。在重塑其經濟地理格局的同時，更向海內外市場傳遞清晰的資本預期，發揮政策磁吸效應。2025年，海南一級市場較為活躍。投中嘉川CVSource顯示，全年發生投融資事件66起，併購事件69起。涉及總金額超過277億元。既包含零售巨頭獲數十億融資的轟動案例，也有資本在商業航天、深海科技等戰略新興賽道的戰略集聚。隨著明年封關運作，島內要素流動更為自由與便利，資本或將持續湧入高新技術產業與消費升級等核心領域。最終推動海南建設粵港澳大灣區-海南-東盟發展軸帶，深度融入全球產業鏈。01.66筆融資拿下120億2025年海南省共發生66起融資事件，募資金額為121.47億元。其中A輪融資案例最多，有32起；B輪階段融資金額最多，達65.5億元。電子資訊排在第一位，有12筆投資。文娛傳媒7筆、金融6筆、醫療健康6筆，批發零售、企業服務、先進製造三個領域分別5筆，緊隨其後。本年發生最大的一筆融資事件是尊遠超市獲得38億元B輪融資，投後估值420億元。投資方包括域呈國際控股集團有限公司等。本輪融資將用於人工智慧零售技術研發、擴大國內外的市場份額、加強供應鏈管理等。新興產業如航天航空共發生5起投資。中關村資本、梅花創投等知名機構，海口金控等國資機構都有出手。02.69筆併購最大交易金額約52億2025年海南省共發生69起事件，交易金額為155.77億元，其中，Buyout事件為34起，交易金額為142.31億元。併購交易中，醫療健康排在第一，有12筆交易，金融、電子資訊分別11筆。2025年8月26日，國信證券收購萬和證券96.08%股權，賣方包括深圳市資本營運集團有限公司、鯤鵬資本旗下深圳市鯤鵬股權投資有限公司、深業集團有限公司等，交易金額為519,183.79萬元，本次事件為本年最大的一筆併購事件。此外，海南省大力發展的海洋產業發生1起併購，標的公司為海蘭寰宇，交易金額為10.51億元，併購方為海蘭信。海蘭寰宇主營業務為對海監測雷達產品、雷達組網綜合監測系統及雷達監測資訊服務，與海蘭信屬於同行業。兩家聯姻屬於強強聯手。在併購交易前，海蘭寰宇還曾獲得水木創投、信創投資、清控銀杏、國開開元等機構多輪投資。03.新增上市公司鈞達股份2025年海南省僅有1家企業IPO，為鈞達股份。2025年5月8日，海南鈞達新能源科技股份有限公司（002865.SZ）（02865.HK）在港交所主機板上市，本次公開發行股票數量為63,432,300股，佔發行後總股本的比例為21.68%，發行價格為22.15港元/股，募集資金總額為140,503萬港元，募集資金淨額為129,167萬港元。目前鈞達股份市值為53億港元左右，A股市值140億左右。截至目前，海南省上市公司總數40家。 (超越 J Curve)

十七世紀，荷蘭憑藉金融創新、海外貿易與強大的海軍力量，建立了第一個真正意義上的“全球商業帝國”；十八世紀，英國繼其後起而代之，以殖民擴張和工業革命奠定現代世界經濟的雛形。十九世紀，工業化讓大英帝國步入巔峰，其繁榮又催生了德意志的工業追趕與日本的明治變革。二十世紀，美國在兩次世界大戰的廢墟上崛起，取代歐洲，成為全球秩序的設計者與守護者。過去兩百多年，“大國崛起”幾乎是世界政治的主旋律。每一次技術進步或制度革新，都孕育出新的力量中心；而舊秩序的衰退，也總伴隨著新的擴張。崛起者以增長為名，守成者以秩序為盾，世界歷史正是在這種此消彼長的循環中向前推進。然而，在塔夫茨大學副教授邁克爾·貝克利（Michael Beckley）看來，這一時代或許正在接近尾聲。新興大國不再是勢不可擋的力量，而是普遍陷入結構性困境：人口老化、技術追趕放緩、地緣與制度吸引力的衰退，讓“趕超邏輯”失去了往日的動能，“大國崛起”的引擎正在熄火。在這種背景下，全球地緣政治正經歷轉型——從“大國崛起的競爭”走向“衰退大國的共管停滯”。美國不再以制度建構者的姿態維繫自由秩序，而是轉向赤裸裸的單邊主義與交易式思維；中國、印度等發展中大國則在內生減速與體制收縮中，展現出擴張意志的衰退。多邊機制日漸癱瘓，霸權邏輯退化為“保護費式”的安排，曾經熟悉的“秩序演進路徑”似乎失去了方向。這種趨勢並不預示和平的來臨。恰恰相反，雖然大國對抗的烈度下降，但國家崩潰、制度退化與地區動盪的風險卻可能上升。當增長動力與制度引力同時消退，國家更容易退回到封閉主義、經濟民族主義與安全恐慌的邏輯中。全球政治或許正從“動態的危險”，轉向一種“靜態的不安”。在1898年，當英國與其他列強一起瓜分曾經強盛的清帝國時，英國首相索爾茲貝瑞勛爵（Lord Salisbury）在倫敦的一場演講中警告說，世界正在分裂為“活著的”和“垂死的”國家。所謂“活著的”國家，是工業時代的新興大國——這些國家擁有不斷增長的人口、變革性的技術以及前所未有的遠端投送能力和火力的軍隊。那些“垂死的”國家則是停滯的帝國，受腐敗所困，依賴過時的體制，正滑向崩潰。索爾茲貝瑞擔心，新興者的崛起與衰落者的下滑相互碰撞，將把世界推向災難性的衝突。而如今，這一輪大國權力更替的時代正在終結。幾個世紀以來首次，沒有任何一個國家增長足夠迅速，足以打破全球權力格局。曾推動大國崛起的人口爆炸、工業突破和領土擴張，如今大多已走到盡頭。中國，作為最後一個主要的新興國家，已到達頂峰，其經濟放緩、人口縮減。日本、俄羅斯和歐洲早在十多年前就陷入停滯。印度雖然年輕人口眾多，但缺乏足夠的人力資本和國家能力來將其轉化為國家實力。美國自身也面臨諸多問題——債務、增長乏力、政治失能——但相較於其他深陷衰退的競爭對手，依然領先一籌。曾定義現代地緣政治的快速崛起已讓位於硬化僵滯：世界如今是一個由老邁的守成大國構成的封閉俱樂部，周邊環繞著中等強國、開發中國家以及“失敗”的國家。這一逆轉帶來了深遠的後果。從長遠看，它或許能讓世界擺脫“新興大國”的毀滅性循環——那些為了領土、資源和地位而發起的追求往往以戰爭告終。然而在短期內，停滯與人口衝擊正在引發嚴重危險。脆弱國家在債務和年輕人口壓力下搖搖欲墜。掙扎中的強國通過軍事化和民族領土收複試圖延緩衰退。經濟不安全助長極端主義、侵蝕民主制度，而美國則正滑向暴力的單邊主義。新興大國的時代正在結束，但它留下的“餘震期”未必更和平。新興的時代儘管將中國比作崛起中的雅典、將美國比作受威脅的斯巴達如今很流行，但真正的“新興大國”其實是現代現象。它們只是在過去250年間，也就是工業革命之後才出現的。那時，煤炭、蒸汽和石油將人類社會從馬爾薩斯陷阱中解放出來——在“馬爾薩斯陷阱”中，每一份新增的財富都會被更多張嘴消耗掉，從而使生活水平始終停留在維持生存的邊緣。自此，財富、人口和軍事力量第一次能夠同步擴張——相互促進而非相互抵消——使國家能夠沿著穩定的上升軌跡積聚國力。這種轉變依託於三個力量：一是能夠極大提升生產效率的技術；二是能壯大勞動力和軍隊規模的人口增長；三是使快速征服成為可能的軍事機器。前工業時代的世界並不具備這些特徵。從公元1年到1820年，全球人均收入年增長率幾乎為0.017%，也就是每百年不到2%的增長。在貧窮為常態的背景下，權力格局的轉變只能是零星爆發，通常依靠對稀缺資源的壓榨。中國和印度的帝國通過農業盈餘勉強維持，威尼斯和奧斯曼帝國靠徵稅貿易維生，西班牙和葡萄牙掠奪白銀，哈布斯堡和波旁王朝則通過王室聯姻擴展領土。軍事突破——如蒙古人的騎兵戰術，或奧斯曼、薩法維、莫臥兒帝國的火藥使用——一度改變了力量平衡，但競爭對手最終也會適應。即便是大英帝國那種備受推崇的財政——軍事國家，也不過是從資源匱乏中擠出更多搾取罷了。蒙古騎兵。圖源：Wikimedia Commons工業革命打破了資源匱乏的桎梏，使生產效率成為權力的基礎，並在不到一個世紀的時間裡讓社會從中世紀躍升至現代。一個生於1830年的英國人，出生時所處的世界裡還只有蠟燭、馬車和木船；而等到他年老時，卻已能乘坐鐵路、傳送電報，並在佈滿電燈、工廠製品和室內管道的街道上行走。僅在一個人的一生內，人均能源使用量就增長了五至十倍。第一次工業革命之所以打破了馬爾薩斯陷阱（Malthusian Trap），是因為它帶來了生產力質的飛躍，使得人均產出長期持續增長，從而終結了人口增長必然導致貧困的“惡性循環”。圖源：華盛頓國立圖書館這場劇變催生了第一批現代意義上的新興大國。19世紀，人均收入增長速度達到前工業時代的30倍，而且收益集中在少數幾個國家，形成巨大的實力不對稱。英國、美國和德意志諸邦從1800年時全球製造業佔比不到10%，躍升至1900年超過50%，人均收入大約翻了三倍。中國和印度的全球產出佔比則從過半跌至不到10%；哈布斯堡、奧斯曼和俄羅斯帝國依然以農業為主，其工業被進口商品沖垮。到1900年，領先的工業國人均收入是中國或印度的八到十倍，是俄羅斯、哈布斯堡和奧斯曼帝國的幾倍之多。原本的大致均勢，演變為“西方與其他地區”之間的“巨大分流”。生產力的增長引發了人口爆炸。前工業社會幾乎沒有人口增長，人口在千年內也只能翻一番。而工業化打破了這一上限：在19世紀，全球人口的增長速度約為公元1年到1750年平均水平的十倍。機械化農業、衛生設施、電力、製冷技術以及新型藥品，使得全球人均預期壽命在1770年至1950年之間提高了60%以上，從而使得人口每一兩代人就可以翻倍。德國、英國和美國率先引領這波增長，隨後是日本和俄羅斯，而中國、印度、哈布斯堡帝國和奧斯曼帝國則大幅落後。到第一次世界大戰時，曾經只能動員幾萬人的軍隊，已經可以動員上百萬人。人口規模支撐了工業化的軍事力量——這是新興強國的第三個關鍵因素。前工業時代的戰爭雖殘酷卻有限。軍隊通常規模較小、季節性作戰，並依靠就地取食生活，行軍速度也僅限於馬背或帆船的速度。在武器簡陋、後勤薄弱的條件下，戰爭雖然頻繁卻往往難分勝負，甚至可能拖延數十年。工業化顛覆了這一格局。鐵路、蒸汽船和電報使大規模動員成為可能，而步槍、機槍和重型火炮則大幅提升了殺傷力。到20世紀初，工業帝國已經控制了全球五分之四的地區，世界地圖變成了由少數新興大國主導的拼圖。經濟、人口與軍事的革命共同將所有地區拉入同一個競技場。從1850年到1913年，全球貿易總額增長了十倍，連此前長期與世隔絕的幕府日本和清朝中國也被迫捲入其中。國家第一次面臨一個嚴峻的抉擇：工業化，或被征服。在這一激烈競爭中，最終形成了一小批由幾條“例外之路”錘煉出來的大國。其中一條路徑是國家統一，即工業化最早的地區統一整個國家。普魯士將德意志諸邦錘煉成統一的德國，薩摩藩與長州藩締造出現代日本，皮埃蒙特王國領導了義大利統一，而美國的工業化北方則擊敗了原住民族、戰勝了分裂的奴隸制南方，並向西擴張。另一條路徑是極權主義，前帝國通過專制手段推動極速工業化——如約瑟夫·斯大林統治下的蘇聯、阿道夫·希特勒領導的德國——代價是極其慘重的人民生命。第三條路徑則是成為附庸國。日本在美國庇護下得以重建，從1970年代起也向華盛頓靠攏。馬格尼托哥爾斯克鋼鐵廠。圖源：南烏拉爾國家歷史博物館這些，便是通往“新興強國俱樂部”的幾扇大門——而這些大門都建在工業時代那種極端的技術、人口和軍事條件之上。從順風轉為逆風大門正在關閉——生產力正在放緩，人口正在萎縮，征服也變得更加困難。雖然當今的技術無疑令人驚嘆，但它們並沒有像工業革命那樣徹底改造人類的生活。一個20世紀40年代的美國家庭所住的公寓——帶有冰箱、燃氣灶、電燈和電話——在今天看來依然十分熟悉。相比之下，一個19世紀70年代的家庭，仍然使使用者外茅廁、井水和壁爐取暖做飯，看起來則如同史前遺址一般。從1870年到1940年的躍遷堪稱翻天覆地；而此後的技術進步，相形之下則微不足道。交通速度已經停滯：從萊特兄弟首飛（1903年）到人類登月（1969年）僅隔66年，而再過了半個世紀，汽車和飛機的運行速度仍停留在20世紀水平。能源領域也展現出類似的惰性，儘管在可再生能源上投資已達數兆美元，全球80%以上的能源供應仍來自化石燃料——這一比例自20世紀70年代以來幾乎沒有變化。隨著發達國家的人均壽命增長放緩甚至逆轉，人類壽命也接近瓶頸。自20世紀30年代以來，科研人員數量增長了40倍，但科研產出卻大致以同樣的幅度下降，平均每13年減半。自20世紀80年以來，企業研發投入在GDP中的佔比翻了一番，但在發達經濟體中，生產率增長與初創企業數量卻雙雙減少了一半。甚至連被吹捧的數字革命，其實也只是曇花一現：在經歷20世紀90年代的短暫增長高峰後，其生產率增長又回落至歷史低點。一些預測認為，人工智慧將推動全球產出每年增長30%，但大多數經濟學家預計，它每年只能貢獻大約一個百分點的增長。人工智慧擅長處理數字任務，但當今最嚴峻的勞動力瓶頸主要存在於物理和社會性領域。醫院更需要護士而不是更快的影像處理；餐館更需要廚師而不是點餐平板；律師不僅要解讀簡報，更要說服法官。現實場景中，機器人仍然笨拙難用，而且由於機器學習具有機率性，錯誤無法避免——因此很多環節仍需人類介入。也正因如此，根據麥肯錫全球調研，約有80%的採用生成式AI的企業表示該技術對其利潤“沒有實質性影響”。即使人工智慧不斷進步，真正推動生產力飛躍也可能需要數十年時間，因為整個經濟體系必須圍繞這些新工具重新組織結構。這對當前掙扎中的經濟體而言，幾乎沒有什麼短期緩解作用。全球增長已從21世紀初的4%放緩至當下的約3%——而在發達經濟體中，甚至只有不到1%。生產率增長在20世紀50年代和60年代曾達到每年3%至4%，如今則已幾乎降至零。與此同時，全球債務也不斷膨脹：15年前，全球債務總量相當於GDP的200%，如今已上升至250%，而在一些發達經濟體中甚至超過了300%。人口趨勢同樣令人沮喪。如今，全球近三分之二的人口生活在出生率低於更替水平的國家。大多數工業化國家實際上都是正在“死亡”的國家，每年人口減少數十萬——一些國家甚至減少數百萬——而新興市場距離這一趨勢也已不遠。僅有撒哈拉以南非洲仍維持高出生率，且這一趨勢在當地也在下降。最新預測顯示，全球人口將在21世紀50年代開始萎縮。這一趨勢對國家實力的影響不言自明。隨著勞動人口收縮、退休人口激增，主要經濟體的增長預計將在未來25年內至少下降15%；而對某些國家來說，這一打擊將會是數倍之多。想要彌補這一損失，需要每年實現2%至5%的生產率增長——相當於20世紀50年代的狂飆突進式增速——或者延長工作時間，但在創新放緩和大規模退休潮的背景下，這兩種方式都不現實。人口下滑還意味著“鳳凰涅槃”式的復甦不再可能。在工業時代，即便經歷戰爭的嚴重破壞，國家仍能迅速反彈：一戰後的德國、二戰後的蘇聯與日本、“百年屈辱”後的中國都在一代人之內變得更大更強。可在如今人口萎縮的背景下，一旦失去國力，就可能永遠無法恢復。在經濟增長和人口復甦都無法指望的情況下，征服似乎成了通向大國崛起的最後路徑。可這條道路也越來越難走。工業技術（鐵路、電報、電氣化）的傳播促進了國家建設與去殖民化，自1900年以來，全球的國家數量已翻了四倍。圖源：新華社此後，全球超過160起外國佔領行動都陷入了叛亂困境——因為便宜的步槍、迫擊炮和火箭推進榴彈讓村莊都成了致命火力區。核武器也將征服的代價提升到了生存存亡的層級，而精確制導彈藥與無人機如今甚至讓胡塞武裝這樣的烏合之眾也能摧毀戰艦與坦克。與此同時，征服的“戰利品”也在縮水：土地和礦產曾使帝國富裕，但如今發達經濟體近90%的企業資產都是無形資產——軟體、專利與品牌——這些是無法被掠奪的。對於開發中國家的新興大國來說，這條上升通道尤其陡峭。來自富裕國家的跨國公司主導著資本與技術，而全球生產體系已高度模組化，後發國家只能被分配到低附加值的環節——要麼代工，要麼出口原材料——根本沒有機會打造具有全球競爭力的企業。外國援助的規模不斷縮減，出口市場正在收縮，保護主義日益盛行，正在將昔日“出口導向型發展”的上升梯子一層層抽走。歷史的更替節奏已經大幅放緩。除個別例外之外，自1980年以來，富裕且強大的國家仍是原來的那幾個，而大多數貧窮國家依舊沒有擺脫貧窮。從1850年到1949年，曾有五個新興大國沖上國際舞台，而過去75年裡，只有中國實現了這種飛躍。而中國可能也將是最後一個。留意差距作為世界的主導強權，美國是衡量其他國家“上升”或“衰落”的參照標尺——而在21世紀初，這一標尺本身的表現也極其糟糕。2001年，美國遭遇本土史上最致命的襲擊。此後十年，它打了兩場本國歷史上持續時間排名前三的戰爭，造成數十萬人死亡（包括數千名美國人），耗資達8兆美元，卻未能取得勝利。2008年，美國又經歷了自大蕭條以來最嚴重的金融崩潰。與此同時，其他經濟體開始迎頭趕上。2000年到2010年間，中國的GDP（以美元計）——即衡量一個國家在國際市場上購買力最直接的指標——從美國的12%上升到了41%。俄羅斯的佔比翻了四倍；巴西和印度也都至少翻了一番；歐洲主要經濟體也實現了實質性的增長。在許多觀察者看來，這些變化預示著一次史詩般的權力轉移——正如作家法裡德·扎卡里亞（Fareed Zakaria）所稱，這是“其餘國家的崛起”（the rise of the rest），將開啟一個所謂的“後美國世界”（post-American world）。但潮水很快逆轉了。進入21世紀10年代，大多數主要經濟體的相對表現都開始倒退。巴西和日本的GDP佔美國的比重幾乎減半。加拿大、法國、義大利和俄羅斯的相對經濟份額各自減少了約三分之一，德國和英國則減少了大約四分之一。只有中國和印度還在繼續追趕。而到了21世紀20年代，形勢變得更加嚴峻。如今，印度是唯一一個仍能跟上美國步伐的主要經濟體。2020年到2024年間，中國的GDP從美國的70%降至64%；日本則從22%暴跌至14%。德國、法國和英國的經濟份額繼續下滑；俄羅斯在短暫的戰時增長後也開始熄火。整個非洲、拉丁美洲、中東、南亞和東南亞各國經濟的總和，也已從十年前佔美國GDP的約90%，降至2023年的70%左右。“其餘國家的崛起”不僅已放緩，而是正在逆轉。而且，捲土重來的可能性也不大。21世紀初看似“新興強國”的崛起其實一直具有誤導性，因為GDP是一個粗略的強國衡量指標。更重要的是一國經濟的基本面：生產率、創新力、消費市場、能源、金融能力和財政健康狀況——而在這些方面，大多數挑戰者都已露出疲態。過去十年，只有印度和美國的全要素生產率（TFP）取得增長，該指標衡量的是一個國家將勞動力、資本和其他投入轉化為產出的效率。日本陷入停滯，其他國家則明顯倒退——即投入越來越多，產出增長卻越來越少。在先進產業領域，差距則更為懸殊：美國企業佔據了全球高科技行業利潤的一半以上；而中國僅佔約6%。美國的優勢還遠不止於此。它的消費市場如今已大於中國與歐元區之和。它是世界第二大貿易國，但卻是貿易依賴度最低的國家之一，出口額只佔GDP的11%——其中三分之一還流向加拿大和墨西哥——相比之下，中國為20%，全球平均水平為30%。在能源領域，美國已從淨進口國躍升為全球最大產油國，能源價格也遠低於其他競爭對手。而美元繼續主導全球外匯儲備、銀行體系和國際結算市場。當然，美國的公共與私人債務總額非常龐大——2024年約為GDP的250%，而且由於國會在7月通過的延長減稅政策，這一比例很可能繼續上升。但即便如此，美國的債務水平仍低於許多同類國家：日本超過380%，法國為320%，而中國若計入地方政府與企業隱性債務，也已超過300%。此外，從2015年到2025年，美國的債務佔GDP比重略有下降，而中國上升了近60個百分點，日本和巴西增加了25個百分點以上，法國增加了近20個百分點。人口結構的惡化將進一步拖累美國的對手。美國債務利息支付金額將在今後10年激增至14兆美元。這一數字在過去十年間為4兆美元。這將大幅擠佔關鍵經濟領域的公共與私人支出。圖源：路透社未來25年，美國的勞動年齡人口將增加約800萬人（增長3.7%），而中國將減少大約2.4億人（下降24.5%）——這個數字超過整個歐盟的勞動人口總量。日本將減少約1800萬名勞動者（下降25.5%），俄羅斯減少超過1100萬（12.2%），義大利約1000萬（27.5%），巴西也將減少1000萬（7.1%），德國則超過800萬（15.6%）。與此同時，人口老齡化將加劇這一痛苦。在同一時期，美國將增加約2400萬退休人口（增長37.8%），而中國將增加超過1.78億名老人（增長84.5%）。日本已是“高齡社會”，但仍將新增250萬名退休者（增長6.7%），德國新增380萬（增長19%），義大利430萬（增長29%），俄羅斯680萬（增長27%），巴西更是增加2450萬，增長高達100%。兩個世紀以來，新興大國一直由年輕人口推動；而如今，主要經濟體正在一邊失去勞動人口，一邊積累退休人口——這是一記雙重打擊，是歷史上任何挑戰者都未曾面對過的局面。除了美國，唯一尚能部分免疫人口崩塌的國家是印度。它是世界上人口最多的國家，勞動力規模預計將持續增長直至21世紀40年代，這也提升了其成為下一個“新興強國”的希望。然而，印度卻面臨著極其嚴重的技能人才缺口。截至2020年，幾乎四分之一的勞動年齡人口從未接受過學校教育，而在上過學的人中，五分之四不具備基本的數學和科學能力。總體而言，近90%的年輕人無法滿足基本的讀寫和算術標準。“人才流失”（brain drain）進一步加劇了這一問題：印度是全球最大的人才淨輸出國。一項追蹤2010年印度理工學院（IIT）入學考試的研究發現，在八年內，排名前1000名的學生中超過三分之一已移居海外，其中前100名中超過60%選擇出國。印度的經濟結構進一步放大了這些弱點。其勞動力和工業仍受嚴重限制：超過80%的工人就業於無法徵稅的非正規部門，且自2015年以來，幾乎一半的工業子行業呈現收縮態勢。基礎設施與貿易網路也較為落後：印度最繁忙的港口的吞吐量僅為中國港口的七分之一，且該國與歐洲和東亞之間的四分之一貿易必須經過外國港口中轉，這為每個集裝箱增加了大約三天的運輸時間和約200美元的成本。此外，被外界稱頌的“服務業”也很侷限。其增長主要集中於少數資訊技術公司，而這些公司並不能吸納龐大的勞動力，導致印度20多歲的大學畢業生中約有40%處於失業狀態。因此，印度仍將是一個有影響力的國家——其市場龐大，軍力在地區內也屬強大，海外僑民也頗具影響力——但它缺乏真正邁向“全球強權”所需的基本支撐。中國的豪賭如果說有那個國家有可能逆勢而上，那就是中國。它生產了全球三分之一的商品，造船、電動車、電池、稀土、太陽能面板和藥品原料的產量超過全球其他國家總和。深圳、合肥等工業中心可以在數天內將設計樣機推向大規模量產，這得益於全球最大規模的電網系統和龐大的機器人勞動力隊伍。北京大手筆資助科研，直接指導企業，囤積戰略資源，並以“快速、低成本部署”為核心推進AI戰略。規模賦予中國巨大的影響力。它可以用傾銷打垮競爭者（如當年在太陽能領域），並以前所未有的速度製造戰略物資——從無人機到艦船、從稀土到原材料。從資產端來看，中國的確顯得勢不可擋。但在負債端，中國的地位就要脆弱得多。它的增長模式建立在危險賭注之上：第一，認為總產出比淨回報更重要；第二，幻想幾個“明星產業”可以代替廣泛的經濟活力；這些賭博確實帶來了驚人的產出，但代價也在不斷累積——而歷史告訴我們，這種負債最終往往才是決定性的。在過去兩個世紀裡，擁有更強“淨資源”的國家——即在養活本國人民、維持經濟運轉和保障本土安全之後還能剩下的資源——能在70%的重大爭端中、80%的戰爭中、以及所有的大國對抗中取得勝利。19世紀的中國與俄國在紙面上看似龐大，擁有歐亞大陸最大的經濟體，但它們那積重難返的帝國卻一次又一次地被體量更小、效率更高的對手打敗：德國、日本和英國。20世紀的蘇聯也將大量資源投入戰略產業，其研發支出佔GDP的比重幾乎是美國的兩倍，科研人員和工程師的人數也近乎美國的兩倍，同時源源不斷地產出鋼鐵、機床、核技術、石油、天然氣和其他原材料。它建設了巨型水壩和鐵路，並在太空競賽中一度領先。然而，這些成就只是在一片停滯之海上的“卓越孤島”。蘇聯最終的解體，並非因為沒有宏大的工程項目，而是因為更廣泛的經濟體系已腐爛不堪。中國的投資驅動型模式依賴於投入越來越多的資源來換取越來越少的回報：每創造一單位產出所需的資本是美國的兩到三倍，所需勞動力更是美國的四倍。為了維持表面上的增長，北京向系統中注入了巨額信貸，自2008年以來新增銀行資產超過30兆美元。到2024年，中國銀行體系已膨脹至59兆美元——相當於其GDP的三倍，佔全球GDP的一半以上。但這些債務中相當一部分其實沉沒在空置公寓、虧損工廠和壞帳之中——看似是“資產”，實際上是可能永遠無法償還的欠條。另一個結構性負擔是人力資本。中國勞動年齡人口中，僅有三分之一完成了高中教育——在所有中等收入國家中是比例最低的。相比之下，當韓國和台灣地區在1980年代末達到中國目前的收入水平時，大約70%的勞動者擁有高中學歷，這一基礎幫助他們從組裝線過渡到先進產業，並成功躋身高收入國家。“十五五”時期，國家繼續把重心放在製造業升級和科技自立自強上，而非單純依賴消費刺激。圖源：路透社人口老齡化與財政壓力進一步加劇了困境。如果將中國的老年人口單獨列為一個國家，它將是全球第四大、增長最快的“國家”——目前接近3億，預計到2050年將超過5億。屆時，每兩名勞動者將需要贍養一位退休老人，而2000年這一比例是十比一。然而，中國每萬人口僅有29名護士，而日本為115人，韓國為70人。同時，正在萎縮的勞動力規模也在壓縮政府財政收入基礎：稅收收入已從2014年佔GDP的18.5%，降至2022年的不到14%——這甚至不到經合組織國家平均水平的一半。北京希望通過補貼戰略性產業來提振經濟。但這些產業規模過小，無法彌補房地產衰退帶來的損失——2023年，電動車、電池與可再生能源三者加總，僅佔GDP的3.5%。而且，政府補貼引發了產能過剩、價格戰，以及類似房地產泡沫時“鬼城”一樣的“殭屍”產業園。中國車企的產量是國內市場需求的兩倍，新能源汽車（EVs）產量更是其三倍。2023年，中國太陽能企業新增1000吉瓦的產能——是全球其他國家總和的五倍——導致產品價格跌破成本線。儘管過去十年中政府投入了超過一兆美元的補貼，中國仍嚴重依賴美國及其盟友提供的約400種關鍵商品與技術中。以半導體晶片為例，它已超過原油，成為中國最大的進口品類，而本土生產能力僅能滿足不到五分之一的需求。在最尖端領域，中國幾乎完全依賴外國供應商。在和平時期，這種主導地位意味著市場話語權；而在危機時期，它就成為一種武器——如果中美貿易中斷，中國將損失14%至21%的GDP，而美國的損失僅為4%至7%。風暴將至新興大國的時代正在終結，而它留下的餘波已經在引發衝突。第一個威脅在於：一些陷入停滯的國家正在加速軍事化，以奪回“失去的領土”並維持其大國地位。俄羅斯已經在烏克蘭上押注，如果得不到遏制，它接下來可能會將目標瞄準更富裕的鄰國，比如波羅的海國家或波蘭。對這些曾經崛起、如今面臨停滯的大國而言，征服可能看上去是一條“捷徑”——可以攫取資源與尊重，吞併人均收入可能是本國兩倍之多的領土人口，並讓領導人塑造“帝國締造者”的形象，而不是坐等衰落。恐懼也加劇了這一沖動：西方的繁榮可能吸引邊疆脫離、也可能在國內激起不滿。普丁在心中揮之不去的是20世紀90年代蘇聯解體的創傷。為鞏固政權，他在煽動反美情緒和民族復仇主義——而且效果顯著：俄羅斯人願意為普丁在烏克蘭的戰爭付出巨大代價，包括生命，以換取現金補貼與“愛國光環”。與此同時，自2000年以來，俄羅斯等國的軍費開支相較美國及其盟友增長了五倍，這呼應了歷史上多起危機局勢：比如20世紀30年代陷入困境的德國與日本，或1970–80年代的蘇聯，也都將大量資源投入軍備，寄希望於在無法通過經濟增長換取國際影響力之後，轉而通過武力奪取主導地位。雖然精確制導武器和無人機讓小國獲得了更多防禦工具，但它們也可能令普丁錯誤判斷，以為快速勝利是可能的。第二個威脅則是，債務纏身、人口快速增長的開發中國家大規模陷入國家失敗狀態。19世紀時，工業化將人口增長轉化為經濟紅利——通過將農民轉移到工廠中完成結構性轉型。但這條路徑現在已被堵死。製造業如今已高度同質化、自動化，並由現有強國主導，後發國家只能被困在價值鏈的低端。撒哈拉以南非洲的製造業就業佔比仍僅為11.5%，與三十年前幾乎無異。印度在2014年啟動的“印度製造”運動原本承諾要帶動製造業騰飛，但其製造業在GDP中的佔比長期停滯在17%左右，在就業中的佔比甚至還在下降。在中東，石油租金雖然支撐起了城市現代化，但卻未能帶動廣泛的工業化轉型。許多貧困國家享受到了現代化帶來的壽命延長，卻未經歷任何對應的經濟革命，結果導致人口增長反而變成了負擔。聯合國估計，目前有33億人口生活在政府償債成本高於健康或教育投資的國家中。自2015年以來，非洲和中東許多地區的人均GDP停滯，儲蓄與投資大幅下滑，青年失業率在一些國家已超過60%。這些壓力正在激發社會動盪：約有三分之一的非洲國家處於衝突狀態，而自2015年以來，薩赫勒地區的聖戰暴力急劇上升，包括博科聖地（Boko Haram）、基地組織（al-Qaeda）和“伊斯蘭國”（ISIS）等組織的分支已在十多個國家活躍。大量民眾逃離戰亂，遷徙潮激增。截至2024年6月，聯合國難民署記錄的全球被迫流離失所人口已超過1.2億人。國家失敗的螺旋式上升可能會放大第三個威脅：民主國家內部的反自由主義浪潮正在興起。敘利亞戰爭期間，大量難民湧入歐洲，引發民族主義政黨在各國迅速崛起；而在美國，拜登政府任期內南部邊境移民人數創紀錄，也促使了類似轉向。公眾對政府信任崩塌——美國民眾對政府的信任從20世紀60年代的近80%驟降至今天的約20%。與此同時，自動化和收入不平等正摧毀中產階級、加劇身份政治分裂。威權國家也在乘虛而入：俄羅斯為極端運動提供資金和擴音器，還向西方民主國家大量投放虛假資訊。歷史上，自由民主制度是在增長、機遇與社會凝聚力的環境中興盛的。如今，在一個陷入停滯、大規模人口遷移和數字操控的時代，它是否還能繼續維繫，前景並不明朗。隨著自由民主在國內腐蝕，自由國際主義也在國外瓦解。在一個沒有新興大國的世界裡，美國正變成一個超級流氓大國（rogue superpower），對自身以外幾乎不再承擔任何責任。在冷戰時期，美國的領導力一部分源於道義，三部分源於私利：保護盟友、轉讓技術和開放本國市場，是遏制崛起對手所必須付出的代價。盟友們之所以公開接受美國的主導地位，是因為紅軍就駐紮在他們的門口，而共產主義擁有數億追隨者。但當蘇聯解體後，對美國領導力的需求也隨之崩塌。如今，沒有了“紅色威脅”需要對抗，只剩一個模糊不清的自由秩序需要捍衛，“自由世界的領袖”這一稱謂連美國人自己聽來都顯得空洞無力。結果是，美國的戰略正在剝離價值觀與歷史記憶，將注意力收縮到金錢和本土防衛上。盟友們正在切身體會到什麼叫赤裸裸的單邊主義：安全承諾淪為保護費收取機制，貿易協定則以關稅手段強制執行。這種赤裸力量的邏輯，正是曾推動兩次世界大戰爆發的因素，如今其後果已經顯現。多邊機制陷入癱瘓，軍控機制正在瓦解，經濟民族主義強勢抬頭。即將到來的世界並不是一場多極大國協奏，而更像是20世紀最糟糕局面的重演：動盪國家加速軍備化，脆弱國家走向崩潰，民主國家從內部腐爛，而那個本應保障秩序的大國，則退縮回狹隘的自利本位中。一線希望然而，如果當今的危險局勢能夠被妥善管控，“新興大國消失”最終或許會帶來一個更光明的未來。幾個世紀以來，大國的崛起與衰落總是引發人類歷史上最血腥的戰爭。而如果沒有新的挑戰者崛起，世界或許終於可以逃離這一最具毀滅性的循環：霸權對抗。正如政治學者格雷厄姆·艾利森（Graham Allison）所指出，在過去250年間，有10次新興大國挑戰主導大國的案例，其中7次以戰爭收場。雖然對於他的案例選擇可以展開辯論，但基本模式已非常清晰：新興大國大約每一代人就會引發一次災難性的戰爭。一個沒有新興大國的世界並不會終結衝突，但可能會消除那種撼動整個體系的戰爭幽靈。暴力仍將存在——停滯與國家崩潰甚至可能令局部衝突更加頻繁——但這些衝突不太可能再具有霸權競爭那種全球範圍、意識形態狂熱、跨代持續性以及世界末日般的毀滅性。人口萎縮與經濟放緩可能削弱國家發動大陸征服的野心與能力——也削弱那些一度崛起卻跌落的國家捲土重來的機會。一個活力不足的世界，也許將促使自由主義與威權-寡頭體制之間的較量變得更加務實，而不再像法西斯主義或共產主義那樣試圖徹底改造人類社會。這些極端意識形態本是工業化劇變的產物。歷史不會終結，但它最災難性的篇章也許可以畫上句號。這種克制，可能還會受到政治學者馬克·哈斯（Mark Haas）所說的“老齡和平”（geriatric peace）效應的強化。老齡化社會將面臨激增的社會福利開支、不斷萎縮的兵源人口，以及更厭戰、風險規避的選民。在第一次世界大戰爆發前夕，各主要大國的中位年齡大約在25歲上下。而今天，除美國略低於40歲外，其他所有大國的中位年齡均已超過40歲；在十年之內，這些國家中超過四分之一的公民都將是老年人。一個世紀以前，年輕的社會衝進了世界大戰；而在21世紀，“灰色強國”（gray powers）或許將因疲憊與審慎而不再貿然出擊。如果沒有新興大國的世界在地緣政治上更加平靜，那麼經濟前景也可能比預期更加光明。即便沒有另一場工業革命，新技術依然在持續改善人類的日常生活，而人類的健康水平和受教育程度也比以往任何時候都更高。生產率增長放緩與人口老齡化或許會壓低GDP的增速，但它們不必成為阻礙生活水平“靜悄悄革命”的障礙——在這種革命中，即使人口在減少，社會仍能在知識上更加富有、在身體上更加健康。另一種樂觀的來源來自於當今的人口結構不對稱。發達經濟體擁有豐富的資本，卻缺乏勞動力；而大多數發展中世界——尤其是非洲——則正好相反。從原則上說，這種結構為一種新的勞動分工奠定了基礎：老齡化社會提供儲蓄與技術，年輕社會提供勞動力，從而形成一種可以維持全球增長的共生關係，即使個別國家本身增長放緩。匯款流動、技能合作夥伴關係以及跨境投資，正是這種新型關係的早期跡象；而數字平台正在簡化協調過程。然而，這一切都不是自動發生的。當前的貿易與移民政治正在走向內向，如何在不破壞社會穩定的前提下吸納大規模移民，仍是一項艱巨挑戰。如果不能加以妥善管理——包括規則化的移民通道、安全的邊境管理、勞動者保障機制，以及新的遠端協作模式——本可成為增長協定的機會可能會反轉為民粹主義反彈。這一機遇是真實存在的，但障礙同樣也是。預測未來是危險的事業。人口結構可以量化，但技術與政治常常出人意料，今天的“確定性”在一代人，甚至幾年後看來可能會顯得幼稚可笑。唯一可以有把握地說的是：在過去兩百五十年裡，全球政治的主旋律是大國的迅速崛起；而促成這種崛起的力量，如今正在退去。這並不意味著穩定一定到來，但卻標誌著一個深刻的轉變：熟悉的“崛起與衰落之爭”正走向終結，另一個故事——輪廓尚不清晰——正緩緩展開。 (IPP評論)