“全球人工智慧投資規模2025年或將接近2000億美元。”高盛8月份的一份報告中寫道。雖然爭奪算力是追逐超級智能的明牌項，但中、美這兩個最大的玩家，卻站在分岔路口：中國這邊不斷地在性能上追分，美國那邊雖沒有被算力困住，卻被能源所“卡脖子”。時針撥回到2023、2024年，搶算力成為“全球共識”——無論矽谷巨頭、主權基金，無不寄希望從輝達的手裡，搶到更多的H100產能。但是站在2025年年末回看，儘管搶算力的趨勢沒有根本改變，但各大雲廠下單為了計算總擁有成本，已經把計算器按冒煙。在輝達的身後，Google十年磨一劍，在Gemini 3的訓練上讓自研晶片TPU脫穎而出，為專用積體電路（ASIC）贏得極其重要的話語權。在Google身後，亞馬遜、Meta、微軟一眾老巨頭，以及OpenAI、xAI這樣的新貴，無一例外的下場自研。資本市場隨即給出結論：輝達市值上限5兆美金。2025年下半年之前，泡沫並不是主旋律，但隨著山姆·奧特曼拿出1.4兆美元的龐大基礎設施建設計畫，尤其是背後的循環交易、舉債融資，引發外界對泡沫的擔憂。泡沫理應關注，但在先進算力禁運的背景下，泡沫顯然不是中國算力、大模型的重點。相比矽谷，中國AI產業走的非常曲折、艱難，但成果也頗豐——我們有世界頂級的開源模型，有成熟的應用生態，更有數倍於矽谷明星公司的Tokens使用量。在有限的空間裡，過去中國大模型一直使用輝達供應的“閹割版”次等晶片，但今年開始，這個趨勢將慢慢得到改變——機構伯恩斯坦的資料顯示，中國本土AI晶片品牌滲透率已從2024年的約29%，快速提升至接近60%。同期，中國輝達們紛紛衝刺上市，背後是中美科技競爭加劇和國產替代需求的爆發。在這個大環境下，越來越多的中國晶片企業試圖通過“超節點”的形式，以繞開單晶片性能不足的問題，這反映出中國人工智慧產業的智慧和韌性。矽谷大佬們注視著沙盤上的伺服器和核電站，圖片由AI生成01. 矽谷巨頭從CapEx到CapEx+TCO回望2023與2024年，全球AI算力市場的主旋律是恐慌與搶購，在那兩年裡，無論是矽谷巨頭還是主權基金，唯一的KPI就是搶到儘可能多的H100。根據UBS的資料，2025年全球AI晶片市場規模雖然預計將突破2000億美元，但增長的內驅力已發生質變。現在的雲廠商在下單前，不再只盯著性能參數，而是開始拿著計算器審視TCO（總擁有成本）。今年美國主要雲服務提供商如亞馬遜AWS、微軟Azure和Google雲，正以前所未有的激進姿態加大資本開支（CapEx）。高盛預測，2025年五大巨頭的資本支出將達到3800億美元，用於AI基礎設施擴張和資料中心建設，以應對爆炸式增長的計算需求。到2027年，總規模將超過5400億美元。雲長的投資反映了激烈的競爭，但和以往不同，所有人都不得不考慮效率問題，不得不精打細算考慮經濟帳。在這個過程中，還有一個值得關注的訊號：2025年的算力市場不再是單純的“賣卡”生意，資料中心的基建進入了機架級時代。如今，交付到雲廠商的是整合了計算、高速互聯、甚至液冷系統的完整機櫃。與此同時，由於單機架功耗普遍突破100kW，電力供應已成為限制2025年算力總量釋放的物理天花板，而非晶片產能本身。今年AI產業的另一一個顯著的標誌就是推理的需求越來越多。算力中心的工作負載正從“暴力堆算力跑訓練”轉向“大規模、高並行的推理調度”。大摩預測，2026年推理算力需求將超過訓練需求。這意味著，市場對晶片的要求不再僅僅是單卡極致的算力峰值，而是單位成本下的Token輸出效率。這種需求偏移，也變相給了非輝達陣營更多生存空間，因為在推理側，性價比往往比絕對生態優勢更具殺傷力。當然，推理需求的暴漲也給廣大的“賽博玩家”一記暴擊——儲存價格暴漲。02. 輝達是“一超”，Google領銜“多強”2025年，資料中心AI晶片市場呈現典型的“一超多強”格局。憑藉Blackwell架構的領先性能、NVLink互聯生態和大規模部署，輝達佔據主導地位，市場份額約佔80%以上，憑藉年度旗艦GB200&GB300系列，繼續以“一超”的姿態，主導訓練和推理領域。AMD、Google、亞馬遜、微軟和Meta作為“多強”，通過自研ASIC加速器，積極最佳化內部雲基礎設施、降低成本並逐步向外部開放，挑戰輝達的壟斷。這些公司主要從自身大規模AI需求出發，開發專用晶片，強調能效、規模化和特定工作負載最佳化。AMD通過Instinct MI系列在資料中心市場快速崛起，已吸引Meta、微軟和Oracle等客戶。2025年MI350系列已大規模可用，在某些MoE模型上性價比突出。MI400系列計畫2026年推出，支援更大規模機架級整合。亞馬遜AWS的自研Trainium系列針對資料中心訓練和推理，Trainium3 採用3nm工藝，支援144晶片整合，峰值超362 PFLOPS，專門針對Agent代理、推理和視訊生成等下一代應用最佳化，支援PyTorch/JAX無縫遷移，可擴展至百萬晶片超大規模叢集。亞馬遜策略是垂直整合Bedrock平台，吸引Anthropic等客戶，顯著降低token成本，在AWS生態內提供高性價比替代。Meta的MTIA系列專注內部資料中心推薦和排名模型，核心策略是基礎設施自主化，減少成本，主要內部使用（如Facebook/Instagram推薦），尚未外部開放，但正擴展至生成AI訓練。2025年下一代MTIA（基於5nm）已測試並部署，提供3.5倍密集計算和7倍稀疏計算提升，記憶體頻寬翻倍，效率較GPU高2倍。MTIA與下一代GPU協同，支援Llama系列推理。和其他巨頭一樣，微軟過去兩年也在推動自研Maia系列，但一直“掉鏈子”。Maia系列的首款產品Maia 100在2023年底發佈，被視為微軟進軍自研晶片的標誌性動作，不過參數遠不及同行同期的產品。Maia 200更是一波三折：原計畫2024年完成流片，但設計過程中出現多個技術問題，導致流片延遲至2024年底，2025年才啟動量產。根據SemiAnalysis的資訊，Maia 200的性能未達預期，被內部評估為失敗項目，即便量產也難以支撐核心AI工作負載。而計畫在2027年部署的Maia 300，雖然瞄準 2nm工藝，目標是接近內部性能預期。在“多強”的陣容當中，不得不提的是Google十年磨一劍的TPU。Google的TPU系列專注雲端資料中心，最新的第七代Ironwood支援高達9216晶片的節點規模，提供超過4倍於前代Trillium的單晶片性能。都在說ASIC在慢慢趕超GPU，但對輝達來說，真正意義上的變數還要數GoogleTPU。長期以來，TPU作為Google內部AI工作負載的核心支撐，主要服務於搜尋推薦、廣告等業務，即便 2018 年通過Google雲對外開放，也未推進全面商業化。近幾個月，這一局面發生根本性轉變：Google調動全技術堆疊資源，通過 “雲端服務+硬體直售” 雙路徑開放TPU能力，正式以硬體供應商身份入局AI算力市場。這一戰略轉型已取得顯著成效：Anthropic、Meta、OpenAI、xAI等頭部機構陸續加入TPU採購佇列，其中Anthropic與Google的合作堪稱標竿——不僅部署規模超 1GW 的TPU計算叢集，更簽訂100萬個TPU的合作協議，分兩階段落地40萬個直供TPUv7 Ironwood和60萬個GCP租用 TPUv7，對應訂單金額超520億美元。訂單背後，關鍵支撐在於：Gemini 3、Opus 4.5這些業界領先模型，均基於該晶片訓練，所謂“好不好看療效”。不過，TPU的過去10年研發路，也不是一帆風順，TPUv4、v5的計算吞吐量曾顯著落後於同期輝達旗艦產品，直到TPUv6通過將脈動陣列規模從128×128 提升至 256×256，實現算力翻倍且能耗降低。TPUv7則沿用3D環面（3D Torus）架構，在實際場景中展現出更優的 TCO 表現。現在，很多網友們都在討論TPU進入國內的可能性，有兩個關鍵問題：其一是性能超規，這很好理解；其二是生態問題。生態問題上，即便在北美，大家都是租用Google雲上的TPU算力，如果雲廠自己買回去建TPU叢集，會增加非常多的偵錯時間，而且還要學會使用TPU的軟體生態，在沒有Google的支援下，難度可想而知。03. “中國輝達”上市潮超節點與華為昇騰2025年，對於中國的AI晶片來說，是不平凡的一年。寒武紀在今年走出了一波大行情，市值最高一度突破6000億，成為A股AI晶片龍頭標竿。摩爾線程和沐曦也成功在科創板上市。其他幾個耳熟能詳的國產AI廠商，比如壁仞科技、天數智芯、遂原科技、崑崙芯也基本都在上市的路上。這一輪國產AI晶片上市潮背後，是中美科技競爭加劇和國產替代需求的爆發——美國對高端GPU的出口管制，推動國內巨頭和初創企業加速自主研發，同時資本市場對AI算力的追捧，讓這些高研發投入的公司迎來融資窗口期。儘管多數企業仍處於虧損階段，但高估值反映了投資者對未來國產晶片在智算中心、大模型訓練等領域的期待，這一潮湧不僅帶來了資金活水，也標誌著中國AI晶片產業從“跟跑”向“並跑”邁進的關鍵轉折。之所以說是關鍵轉折，原因在於，2023年輝達憑藉其CUDA生態和領先的GPU性能，幾乎壟斷了全球和中國AI算力市場，市場份額一度高達80%以上，尤其在資料中心和訓練大模型領域，輝達的H100和A100系列晶片成為不可或缺的核心，國產廠商難以撼動其地位。受美國出口管制的持續影響，特別是對先進AI晶片的禁售，輝達在中國市場的份額急劇下滑，這為國產GPU提供了絕佳的滲透機會。根據伯恩斯坦的資料，本土AI晶片品牌滲透率已從2024年的約29%快速提升至2025年的59%以上，特別是在智算中心和雲服務領域，國產晶片的採用率顯著上升。轉變得益於“國產替代”的強勢推動和產業鏈的加速成熟。具體來說，華為的Ascend系列性能已接近輝達H200的80%，並在多家資料中心大規模部署；其他廠商如阿里的PPU、崑崙芯、寒武紀、壁仞、天數智芯和燧原，也通過異構計算和生態相容性提升，逐步蠶食市場空白。整體而言，中國AI晶片市場正從輝達“一超獨大”的壟斷格局，向“百花齊放”的多強競爭演變。預計到2026年，國產GPU在國內滲透率將進一步突破，這不僅降低了供應鏈風險，還推動了AI算力的自主可控和成本最佳化。單晶片性能在不斷追趕，整個算力產業都湧向“超節點”，以規避單晶片性能還不足的問題，更體現了中國人的智慧。超節點是將大量AI加速卡通過高速互聯整合成邏輯上統一的“巨型電腦”，有效解決傳統叢集通訊延遲高、擴展性差等問題，支援兆參數模型高效訓練和推理。目前，中國已推出多款商用超節點產品，單節點規模從128卡到640卡不等，技術路線涵蓋電互連、光互連和開放架構。互聯技術是國產超節點的核心突破，傳統乙太網路和PCIe難以滿足萬卡級通訊需求，頭部廠商自研高速協議成為標配：華為“靈衢”協議單晶片互聯頻寬達2TB/s、卡間延遲僅2.1微秒；海光/曙光HSL協議支援112G高速互聯，並通過專用交換晶片實現節點內全頻寬點對點互聯，避免出節點轉發，這種低延遲、高頻寬設計極大降低了分佈式訓練中的通訊開銷。目前，已有多個超節點項目落地，但大規模商用預計2026年真正爆發，所以我們也常說，2026年將迎來“超節點戰爭”。儘管超節點可以部分補齊單晶片算力不足的問題，但挑戰仍然存在，包括軟體生態最佳化、先進製程與HBM產能瓶頸。關於國產算力，不得不提的是華為。根據IDC的資料，明年昇騰的出貨量將佔比中國AI晶片總出貨量的一半。9月份的全連接大會上，華為直接亮出了昇騰系列路線圖。根據規劃，2026年至2028年，華為將分階段推出四款新晶片：2026年第一季度發佈昇騰950 PR（專注推理Prefill和推薦場景）；2026年第四季度推出昇騰950 DT；2027年第四季度推出昇騰960；2028年第四季度推出昇騰970。昇騰AI晶片路線圖這一路線圖延續了昇騰從910系列（2018年起）到910C（2025年推出）的迭代路徑，結合Atlas超節點技術，支援大規模叢集部署。關於昇騰的950 PR，最近大家在網上都能看到一些性能參數，對華為來說，其目前的核心並不是在訓練上要去掉輝達，而是讓自己的晶片被更多的使用者使用起來。有可能會被忽視的關鍵資料：在950 PR中，增加了SIMT/FP8/F4，這些都對推理有明顯的改善。04. 有泡沫，那就擠掉當奧特曼的1.4兆美元投資重塑AI產業格局，當輝達市值一路飆升至5兆美元，當AI概念股成為資本市場的香餑餑，關於AI是否處於泡沫的爭論變得異常激烈。有人將當前的資本狂熱比作 2000年網際網路泡沫的重現，也有人堅信這是技術革命的必然序曲，這些都是基於不同視角、立場得出的洞察，都有存在的合理性。樂觀派堅定看好AI的長期價值，認為當前的高投入與高估值並非炒作，強調AI將創造20兆美元的經濟價值，僅生成式AI就有望提升勞動生產率15%，這種技術賦能的潛力足以支撐資本的熱情。從資料來看，以輝達為代表的龍頭企業並非空談概念，其憑藉GPU技術佔據AI價值鏈35-40% 的資本支出份額，2025年營收預計超2000億美元，紮實的盈利能力成為估值的重要支撐。謹慎派則認為市場存在潛在的風險，企業對債務融資的依賴度不斷上升， 五大AI超大規模企業現金資產佔比已從2021年底的29%降至2025年二季度的15%，債券與私人信貸成為主要融資管道。更值得關注的是，AI產業呈現明顯的結構性失衡：上游算力硬體景氣度高漲，但中游多數初創模型企業缺乏商業化能力，下游80%部署AI的企業尚未實現淨利潤提升。換句話說，源源不斷地投錢，卻沒有在商業收入上高效轉化。判斷AI是否處於泡沫，不能僅憑市場熱度，而需從估值水平、盈利支撐、產業邏輯三個核心維度理性分析。從估值來看，當前美國科技巨頭的估值並未達到歷史泡沫峰值。被稱為“美股七姐妹” 的核心科技股當前市盈率約31倍，遠低於2000年網際網路泡沫時期的極端水平。更重要的是，這些企業大多具備強勁的現金流和造血能力，與當年缺乏盈利支撐的網際網路初創企業有本質區別。從產業邏輯來看，美國AI硬體投資自2023年已增長2000-3000億美元，資料中心、算力基礎設施的建設雖然存在局部過熱跡象，但背後是真實的產業需求支撐。GoogleTPU晶片對外供貨引發的“鯰魚效應”，更證明AI產業正從壟斷走向多元共生。關於部分企業“閉環買賣”的模式——輝達投資xAI後xAI隨即採購其晶片，微軟投資OpenAI後獲得巨額雲服務訂單——可能導致估值虛高，進而帶來局部泡沫，尤其是美國前十大科技股佔全球股市近25%的極高集中度，也讓市場波動的傳導風險不容忽視。但市場不是從來就是二八分化，優勢資源集中在20%的機構手裡？從我們的視角來看，所謂AI泡沫：只是短期利益與長期價值、資本狂歡與技術本質的博弈。即便是真有泡沫，擠掉就是。 (騰訊科技)

12月25日，越南海關舉行儀式，慶祝該國進出口總額首次突破9000億美元大關。如果只看數字本身，越南進出口規模突破9000億美元，很容易被解讀為一次成功的年度成績單，是越南國際經濟一體化處理程序中的一項重大成就。但真正值得關注的，並不是這個數字有多大，而是它意味著越南在全球供應鏈中的位置，已經發生了根本變化。更準確地說：越南已不僅僅是全球供應鏈的參與者，而是正在成為一個不可忽視的結構性節點。越南的國際貿易層級與地位，已經發生了根本性變化。9000億美元大關出現在一個並不“該增長”的周期判斷一項貿易資料，是否具有標誌性意義，首先要看它出現的時間點。2024～2025 年，並不是全球貿易的順風期。世界貿易組織多次下調全球貨物貿易增速預期。美國在高利率環境下，消費增長明顯趨緩。歐洲製造業長期徘徊在榮枯線以下。對跨國企業而言，這幾年最常見的關鍵詞並不是“擴張”，而是“去風險”與“收縮敞口”。在這樣的背景下，多數出口導向型經濟體的共同目標，其實只是“穩住基本盤”。而越南，卻在這一周期中，把全年進出口總額推過了9000億美元。根據越南海關總署和工貿部披露的資料，2025年全年進出口總額約在 9100～9200億美元區間，同比增速仍維持在15%左右。值得注意的是，出口與進口並非單邊拉動，而是同步增長。這說明一個現實問題：越南的貿易規模，已經不再取決於某一輪景氣或某一個市場，而是由一套相對穩定的結構所支撐。貿易規模的“厚度”，正在發生變化如果只看總量，9000億美元當然醒目。但真正重要的，是支撐這一規模的貿易“厚度”。從結構上看，越南出口中，電子產品、機電裝置及其零部件的比重持續提高。這類產品的共同特徵是：供應鏈長、分工複雜、對配套體系高度依賴。與服裝、鞋類等傳統出口不同，電子與機電產業並不是“那裡便宜就去那裡”。一旦形成叢集，就涉及上游零部件、本地配套、物流節點、通關效率、電力與資料穩定性等一整套系統。當這些要素同時存在時，一個國家的角色就會發生變化：它不再只是“承接生產”，而是成為生產網路中必須被保留的節點。正是在這個意義上，越南的貿易規模突破9000億美元，才具有結構性含義。外資的選擇，比任何表述都更直接衡量一個經濟體在全球供應鏈中的真實位置，最可靠的訊號，並不來自官方表態，而來自外資企業的實際行為。近幾年，外資在越南的變化非常清晰：投資周期明顯拉長，本地採購比例持續上升，越來越多企業開始在越南同步佈局生產、測試、倉儲乃至區域分撥功能。這背後，是跨國企業對供應鏈穩定性的重新評估。在全球不確定性上升的背景下，企業更願意把關鍵環節放在那些制度可預期、運行相對穩定、已被驗證可靠的節點上。越南，正在被越來越多企業寫進這樣的長期設計中。這也是為什麼，在全球製造業投資普遍趨緊的階段，越南仍能維持相對穩定的製造業外資流入。“節點”意味著被依賴，而非被偏愛當一個經濟體的進出口規模逼近或超過9000億美元，它在全球體系中的含義會發生根本變化。首先，它開始具備系統影響力。港口效率、電力供應、物流瓶頸，都會直接影響跨國企業的全球營運節奏。其次，它會被納入更多規則與合規框架。原產地規則、供應鏈溯源、環保與碳排放要求，都會以更高標準適用於它。再次，它不再只是“規則的接受者”，而是規則設計者在建構體系時無法繞開的現實存在。這正是“結構性節點”的真正含義：不一定擁有主導權，但已經成為系統穩定運行的一部分。9000 億美元，並不是輕鬆的數字當然，成為結構性節點，並不意味著進入“安全區”。規模越大，對外部周期的敏感度越高；角色越重要，對基礎設施、行政效率和政策穩定性的要求越嚴苛。換句話說，9000億美元並不是一個終點，而是一個更高難度階段的起點。但可以確認的是：越南已經完成了從全球供應鏈“參與者”，向“不可忽視的結構性節點”的轉變。這一判斷，並非基於情緒或需要，而是由貿易規模、產業結構、外資行為以及全球環境共同指向的現實。 (越南越美)

公募基金規模首次突破37兆元大關，再創歷史新高在資本市場回暖、增量資金湧入等多重因素共同作用下，公募基金規模再創歷史新高。12月29日，中國基金業協會發佈的最新一期公募基金市場資料顯示，截至今年11月底，公募基金總規模達到37.02兆元，連續八個月創歷史新高。尤為值得關注的是，11月份，各類型公募基金份額均實現正增長，其中，基金中基金（FOF）份額環比大增13.64%，位居各類型基金榜首，QDII基金也迎來7.15%的環比淨申購，股票型基金份額環比也實現2%以上的增長。不過，受股票市場11月調整影響，股票及混合型基金規模出現小幅回落，其餘類型基金規模均有不同程度增長。公募基金規模首次突破37兆元大關中國基金業協會最新披露的資料顯示，截至2025年11月底，中國境內公募基金管理機構共165家，其中基金管理公司150家，擁有公募資格的資產管理機構15家。以上機構管理的公募基金資產淨值合計37.02兆元。同時，自本月起，基金業協會不再列示封閉、開放分類。其他基金包含QDII、REITs、商品類、同業存單類基金等。今年11月，公募基金整體份額及規模均實現環比正增長，份額增速大於規模增速。其中，公募基金整體份額達到31.70兆份，相比於10月末增長1.04%；公募基金整體規模達到37.02兆元，環比增長0.16%。在市場回暖勢頭向好的情況下，最近半年多時間，公募基金規模一路高歌猛進，連續8個月創出歷史新高。其中，4月份，公募基金總規模首次突破33兆元大關，5月再次刷新歷史新高，6月、7及8月份接連突破34兆元、35兆元、36兆元大關，顯示出強勁的增長勢頭，9月及10月規模繼續穩步增長，10月份規模逼近37兆元，11月份規模一舉突破37兆元關口。資料顯示，與去年年末相比，今年以來公募基金規模增長了4.19兆元，年內規模增幅達到12.77%。FOF、QDII基金增長勢頭強勁11月份，基民踴躍入市，各類型基金產品均迎來淨申購。其中，股票型基金11月末最新份額達到3.82兆份，相比於10月末環比增長2.09%。不過，受基金淨值下跌影響，股票型基金11月末規模達到5.8兆元，環比下跌2.2%。“股票型ETF是股票型基金的重要組成部分，ETF投資者具有逆向操作的特點，往往是越跌越買，越漲越賣。”一位基金公司人士表示。Wind資料也印證了這一點，從11月份的情況看，A股股票型ETF 11月以來淨申購183.51億元，規模從3.72兆元下降至3.63兆元。混合型基金與股票型基金類似，淨值及規模受A股市場影響較大。基金業協會資料顯示，混合型基金11月份最新份額達到2.58兆份，環比增長0.42%；最新規模達到3.6兆元，環比減少1.96%。今年在招商銀行等大型商業銀行銷售管道力推下，FOF基金爆款頻出，規模節節攀升，FOF基金更是11月份額及規模增長幅度最大的一類基金。資料顯示，FOF基金11月份額及規模分別達到2167.63億份、2355.44億元，環比分別增長13.64%、11.74%。此外，據記者瞭解，包括建行在內的其他銀行管道明年也將跟進，將FOF基金作為基金銷售的主要抓手，在各大銷售管道加持下，未來，FOF基金規模仍有望保持較快的規模增速。投資者在11月繼續加大跨境資產配置力度，QDI基金11月份額及規模也實現較快增長，最新份額及規模分別達到7902.46億份、9657.26億元，環比分別增長7.15%、2.73%。 (中國基金報)

台灣12月27日深夜23時5分發生規模7強震，全台有感，台灣氣象署表示，因深度較深又在外海，雖然造成廣泛震動，持續時間滿長，相對災害也比較輕，不會有太大災害，不過未來一周仍要留意規模5.5至6.0餘震。台灣氣象署地震測報中心科長陳達毅說明，地震位置在宜蘭縣政府東方32.3公里，位於台灣東部海域，芮氏規模7.0，地震深度72.8公里，對整個台灣都有感，因此氣象署也針對22縣市發佈即時警報。陳達毅表示，此地震成因為菲律賓海類股與歐亞類股碰撞有關，對整個台灣造成地震的震度非常廣泛，是特別現象，許多地方都是最大震度4級，南部也有3級和2級。陳達毅提到，過去該地類似地震，最接近是在今年8月27日，也是在宜蘭外海，但震央靠內部一點，發生規模6.1地震，深度破百公里，都是屬於類股隱沒帶的地震，顯示這兩起地震情形接近。“未來一周留意規模5.5至6.0餘震！”陳達毅說，未來一星期有機會發生餘震，餘震深度都會跟主震有相關性，會沿著斷層破裂面延伸上來，但難預測餘震發展趨勢。陳達毅也說，921大地震當時是規模7.3、去年0403花蓮大地震則是規模7.2，接下來規模大於7的地震就是今晚這起，因深度較深又在外海，雖然造成廣泛震動，持續時間滿長，相對災害也比較輕，不會有太大災害。一名網友在Threads上貼出影片，只見女看護原本在一旁滑手機，當地震一發生時，看護立刻放下手機，拿起旁邊的枕頭蓋住自己的頭，強忍著恐懼，邊哭邊死命護著臥病在床的阿嬤的頭部，喊著不要動不要動，而阿嬤則是伸手不斷安撫看護腦勺，邊說著不要緊啦，好啦，免驚了啦。一名網友在PTT八卦版發問“大家都沒經歷過921？”表示看到一堆人喊說嚇哭嚇尿，有史以來感受最強，甚至拿921來對比，直言當年921才搖到第3秒，當下整棟房子晃到以為要飛天了，那他不就要嚇到休克？另一名過來人也回文，感慨地震後還有電，還能上網，發什麼呂雅築我愛你的，都別想跟921比了。他直言“921那種地震是你各位菜逼巴永遠不會想遇到的經歷，也是我誠心希望你們永遠不會遇到的的事”，真的不值得拿來這樣說嘴。該名網友說，921之前，他對於地震並不恐懼，但921之後規模較大的地震，他心中的念頭都是“千萬不要再一次”，他寧願自己被人酸貴古仔、老人臭，也不希望再碰到一次那種地震，如果一定要比喻，大概就像是搭飛機碰到強烈亂流，只是是在地面，根本無法行走，這就是921。鄉民們也贊同留言：“飛機亂流根本比不上921”、“921中部停水停電快10天，根本不是最近幾年能比的”、“還清楚記得當下感受，震的人快被甩出去的那種，然後以為房子真的會倒”、“體驗過921的，只會祈禱快點結束，別再有房子倒塌的消息傳出來”、“921是目前唯一一個晃到沒辦法站住的”、“921就是國難，小屁孩不懂的”、“以前學校還來過921學校被震倒的轉學生”、“想當年用的還是好幾公斤的CRT螢幕，結果被921震得跳來跳去...”、“921是那種你會狂奔出門的搖，我現在在15樓都沒當年在4樓宿舍的恐怖”、“當時駐校，921一早老師集合我們，收拾東西回家，因為停水停電沒辦法上課”、“不管後面的美濃地震，還是花蓮地震，沒有一個可以跟921比，沒有一個”、“永遠記得當時開電視，每一墓都是地獄”、“當時台北先停電，那種絕望的末日感很恐怖”。1999年9月21日凌晨1:47，南投集集發生規模7.3超級強震，深度僅8公里，南投震度達7級；台中、雲林、嘉義6級；宜蘭、新竹、苗栗、花蓮、台東、台南、高雄5級；台北市、台北、桃園4級，造成全台多地山崩、2415人死亡，超過4萬棟房屋倒塌，其中還包括多所學校，甚至形成大安溪大峽谷，全台電力也遭癱瘓，彰化以北全部停電，共計649萬戶無電可用，台灣建築法規也是在此之後，進行大幅度強化、修改。 (兩岸商匯)

中國ETF市場發展迎來重大突破！Wind資料顯示，截至12月26日，全市場ETF總規模已跨越6兆元門檻，升至6.03兆元，較今年年初的3.73兆元大幅增長超60%，創下歷史新高。這一躍升不僅標誌著市場規模的快速擴張，也反映出中國資本市場投資結構與參與方式的深刻演變。目前，全市場已有125隻ETF產品規模突破百億，其中更有7隻成為千億等級的“旗艦產品”，展現出大中型產品對市場持續的領導力。從基金管理人角度來看，“頭部效應”顯著，前三家基金公司合計佔據41%的市場份額，前十家公司合計佔據75%市場份額，前十六家合計佔據90%市場份額。回顧2025年，ETF市場接連突破4兆、5兆和6兆三大關口，實現“三級跳”，且規模攀升節奏明顯加快。市場加速擴容，體現了投資者對ETF工具認可度的不斷提升。展望未來，機構分析認為，國內指數化投資正從單純的“規模擴張”階段，邁向注重“質量躍升”的新發展周期。ETF規模突破6兆Wind資料顯示，截至12月26日，境內ETF總規模達到6.03兆元，創歷史新高。從資產類型分佈看，股票型ETF規模達3.85兆元，佔總規模的64%，佔據主導地位。截至同期，股票型ETF跟蹤的標的指數達366隻。其中，跟蹤滬深300指數的ETF規模接近1.2兆元，跟蹤中證A500指數的ETF規模超過3000億元，跟蹤中證500、上證50、中證1000、科創50、創業板指、證券公司指數的ETF規模均在千億元以上。此外，跨境ETF與債券型ETF規模分別超過9300億元和8000億元；商品型ETF與貨幣型ETF規模則分別超過2500億元和1700億元。具體來看，科創債主題ETF規模超3400億元，黃金ETF規模超2200億元，跟蹤恆生科技、納斯達克100、港股通網際網路指數的ETF規模也均在千億元以上。回顧發展歷程，國內ETF規模於2020年10月首次突破1兆元，2023年8月突破2兆元，2024年9月突破3兆元，2025年4月、8月和12月分別突破4兆、5兆和6兆元。ETF基金管理人頭部效應愈加明顯從基金管理人角度來看，ETF發展的“頭部效應”十分明顯。Wind資料顯示，截至12月26日，華夏基金ETF規模達9601.38億元，位居第一；易方達基金以8883.33億元緊隨其後；擁有超大單品的華泰柏瑞基金ETF規模達6282.97億元。這三家機構構成的第一梯隊，已佔據市場41%的份額。此外，前10家基金公司合計市場份額達75%，前16家合計超過90%，馬太效應突出。從產品規模看，2025年被視為被動投資的歷史性一年——被動ETF持有A股市值首次超越主動權益基金，成為市場的主導力量。這一變化對A股生態影響深遠：寬基指數成份股獲得持續資金流入，核心資產估值趨於穩定；ETF的高頻交易特性也增強了市場流動性。尤其是在去年“9·24”行情及後續反彈中，寬基ETF成為資金快速入場的重要工具。目前，市場上千億級ETF產品有7隻，華泰柏瑞滬深300ETF以4270.67億元規模領跑。易方達滬深300ETF、華夏滬深300ETF、嘉實滬深300ETF規模分別為3029.96億元、2302.9億元和1976.90億元。此外，華夏上證50ETF、南方中證500ETF及易方達創業板ETF規模均超千億元。百億等級以上ETF數量則達到125隻。指數投資邁入高品質發展階段ETF憑藉分散風險、成本低廉、交易靈活等優勢迅速崛起，已成為普惠金融的重要載體和普通投資者分享資本市場紅利的有效途徑。今年以來，科創板100指數增強、科創板晶片、中證科創創業人工智慧等多隻ETF陸續發行上市，顯著降低了個人投資者參與科創板投資的門檻，助力公眾分享科技創新發展紅利。與個股投資相比，ETF通過跟蹤指數分散非系統性風險，更有利於平滑資產波動，尤其適合風險承受能力有限的中小投資者。近一年來，隨著《促進資本市場指數化投資高品質發展行動方案》的落地，國內指數化投資正從“規模擴張”向“質量躍升”轉型。政策層面通過最佳化ETF審批流程、完善指數編制規則等措施，有效打破了產品供給瓶頸。當前，跟蹤成熟指數的ETF產品註冊效率大幅提高，原則上可在受理後5個工作日內完成註冊，極大激發了市場活力。指數公司與基金管理人也在持續最佳化指數編制方法，強化產品的長期生命力，特別是在服務國家戰略、聚焦金融“五篇大文章”、刻畫新質生產力、覆蓋專精特新企業等領域，重點佈局特色指數研發。展望後市，有業內人士表示，指數化投資已從單一的投資工具升級為資本市場高品質發展的基礎設施。通過資金流向引導，ETF行業發展推動人工智慧、生物醫藥、商業航天等新興產業獲得資本聚焦，助力產業結構升級；而指數成份股的篩選機制也倒逼企業規範治理。易方達基金董事總經理、指數投資部總經理林偉斌認為，中國資本市場已進入指數投資的高品質發展階段。一方面，市場參與者不斷成熟，從最初的簡單貝塔投資、阿爾法追逐，逐步向更複雜的因子投資、多資產配置演進；另一方面，AI技術的應用為指數投資持續賦能。以保險資管等為代表的長線資金持續入市，也推動了ETF市場的結構最佳化。林偉斌表示，政策的持續支援將進一步啟動市場活力，吸引更多投資者參與指數投資。最後，林偉斌希望通過本次分享拋磚引玉，讓更多投資者理解風格因子指數的價值，在風格輪動的市場環境中建構穩健的投資組合，把握ETF時代的長期機遇。 (券商中國)

2025年，是港股市場全面回暖的一年。回望2021年至2024年，港股市場堪稱歷經“寒冬”，其間恆生指數一度下跌超50%，持續的“殺估值”行情讓市場悲觀情緒蔓延。經過2024年下半年的蓄勢，“9·24”行情火爆啟動，2025年初DeepSeek的橫空出世更是瞬間啟動了港股市場，讓全球重新審視中國科技資產的價值。這種由技術突破引發的產業景氣預期，迅速傳導至資本市場各環節，為港股的全面反攻奠定了堅實基礎。這一輪反攻不僅推動港股市場估值重構，更在IPO、再融資、二級市場、互聯互通等多個維度創下歷史紀錄。尤其是在香港交易所的交易大堂中，2025年以來鑼聲不斷。香港交易所集團行政總裁陳翊庭評價稱，2025年是全球投資者紛紛重返香港市場的一年，中國內地和亞洲的創新發展為市場注入源源不絕的活力。一系列上市改革以及“科企專線”吸引了不少創新公司來港上市，互聯互通機制則繼續為連接中國內地與國際資本市場發揮著獨特的橋樑作用。IPO規模重返全球第一1. 2026年IPO規模有望超3000億港元自2018年至2021年的IPO高峰期後，近幾年港股市場的IPO表現一直較為疲軟。2021年，港交所IPO融資規模高達3313億港元，但在2022年、2023年和2024年，則分別僅有1046億港元、463億港元和881億港元。而在今年，在寧德時代等一批大型IPO的帶動下，港股IPO規模持續高歌猛進，預計2025年港股全年IPO規模將達到2863億港元，重返全球第一。此前的2015年、2016年、2018年和2019年，港股IPO規模曾雄冠全球。德勤資本市場服務部預測，在目前超過300宗上市申請個案的名單支援下，2026年全年，香港新股市場將有約160隻新股發行，總融資不少於3000億港元。2. 8家公司融資超百億港元2025年港股IPO規模能夠重返全球第一，離不開寧德時代、紫金黃金國際等大型IPO的助力，二者分別為今年全球第一大和第二大IPO。Wind資料顯示，2025年港股前十大IPO中，有8家公司超百億港元。值得注意的是，在這些大型IPO中，“含A率”極高，不少都是A股公司赴港上市或分拆而來。在前十大IPO中，有6家都是A股公司，紫金黃金國際則是由A股公司紫金礦業分拆而來。3. 破發率持續降低，打新賺錢效應凸顯在2025年，港股IPO不僅有量的提升，IPO質地同樣不俗，IPO破發率創近年新低，打新賺錢效應凸顯。整理Wind資料顯示，2025年是最近5年港股IPO破發率最低的一年，破發率為28.83%。今年港股IPO破發率較低，一方面是受市場行情所帶動，另一方面則是因為今年8月港交所正式實施的新股定價機制改革，通過減少對散戶投資者份額分配的方式，加強機構投資者的定價權所致。不過，今年11月以來，港股IPO破發又有抬頭跡象，12月22日上市的明基醫院等4家公司全部破發，股價跌幅最高者接近腰斬。4. 新股認購誕生多個紀錄在明星公司紛紛上市以及巨大的賺錢效應之下，港股市場在新股認購方面誕生了多個紀錄。比如創業板新股金葉國際集團以11465倍的超額認購倍數，創下港股歷史最高超購紀錄，成為首個超購破萬倍的新股；蜜雪集團以1.84兆港元的凍資規模（孖展貸款）超越快手，成為港股IPO新晉“凍資王”，其公開發售超購倍數亦達5258.21倍，堪稱現象級IPO。再融資規模超3000億港元1. 再融資數量創近年新高作為香港資本市場的重要一環，擁有閃電配售等制度的再融資市場在2025年同樣是快速復甦，且融資規模已超過IPO規模。Wind資料顯示，2025年港股再融資規模達到3166億港元，遠超2022年至2024年的規模，甚至接近過去三年的總和——3181億港元。同時，在再融資的項目數量上，2025年的再融資項目達到560個，遠超過去數年的均值。港股再融資市場的火爆並非偶然，背後有著多方面的因素驅動，其中港股市場的回暖是一個極為重要的原因。這是給予上市公司再融資的窗口，充實資產負債表，為未來的擴張做好準備。如果上市公司在市場高漲時進行配售，一方面更易獲得超額認購，另一方面公司能夠以較低的折扣率配售，降低公司的融資成本及對原有股東的攤薄效應。2. 比亞迪、小米領銜十大再融資項目在港股這一輪再融資熱潮中，目前一些所在行業景氣度較高的龍頭企業的參與尤為引人注目。在前十大再融資項目中，小米集團以每股53.25港元的價格配售8億股，融得426億港元用於加速業務擴張、研發和一般企業用途。比亞迪則是以每股335.2港元的價格配售近1.3億股H股，融資435.09億港元。值得注意的是，港股極為便利的配售制度也讓上市公司能夠在有融資需求時迅速完成融資。以小米集團為例，3月25日公告，3月27日就已完成配售，該公司採用了“先舊後新”的配售方式，這種方式的主要優點在於快，無需漫長的監管審批並縮短了融資流程，特別適合在股價高位時快速實施融資。股指表現位居全球前列1. 恆生指數年內漲幅排名居前2025年全球股市風雲變幻，港股市場憑藉強勁表現脫穎而出，成為全球資本市場的焦點。截至12月23日收盤的年內漲幅，恆生指數為28.49%，恆生科技指數為22.85%，國企指數為22.28%。與全球主要股指相比，恆生指數年內漲幅排名居前。韓國綜合指數以71.59%的漲幅位居榜首，巴西IBOVESPA指數以33.40%的漲幅緊隨其後，恆生指數 28.49%的漲幅，雖不及韓國綜合指數和巴西IBOVESPA指數，但在全球主要股指中處於靠前地位。2. 創新藥等領域股票漲幅居前2025年，港股市場呈現顯著的結構性分化特徵，創新藥、有色金屬及半導體等類股成為年度投資主線。截至12月23日，港股通漲幅前10名股票中，醫藥生物類股獨佔4席，有色金屬類股貢獻3席，通訊、電力裝置與電子類股各佔1席。其中，藥捷安康以950.95%的年內漲幅位居港股通漲幅榜首，總市值達548.51億港元。若以年內最高價679.50港元計算，藥捷安康的年內漲幅曾超50倍，總市值最高接近2700億港元。藥捷安康是一家臨床階段生物製藥公司，專注於腫瘤、炎症及心臟代謝疾病的小分子創新療法，以18A章規則在港股上市。榮昌生物、三生製藥、百奧賽圖等年內漲幅也在數倍以上。在金屬價格大幅攀升的背景下，中國黃金國際、洛陽鉬業、五礦資源等有色金屬類股今年來的漲幅均在2倍以上；華虹半導體年內漲幅達230.02%，位列電子類股漲幅首位。多方力量支撐港股走強1. 南向資金助推港股走強2025年，是南向資金流入港股市場最為瘋狂的一年。截至2025年12月23日，南向資金年內淨買入港股市場的金額接近1.41兆港元，刷新了南向資金年度淨買入港股金額的歷史紀錄，同時，這一資料也接近過去三年的總和。其中，2024年南向資金淨買入港股8078.69億港元，2023年淨買入3188.42億港元，2022年淨買入3862.81億港元，三年合計淨買入15129.92億港元。在此情況下，南向資金已累計淨流入港股市場近5.11兆港元，刷新歷史紀錄。這一資金規模不僅為港股市場提供了充沛的流動性，更顯著增強了內地投資者對港股市場的定價權。截至三季度末，港股通持倉市值已突破6.3兆港元，佔港股總市值的12.7%。2. 回購金額超1700億港元與南向資金相呼應的是，在港股市場估值得到修復的背景下，上市公司的回購熱情依然較高。自2022年以來，上市公司已連續四年回購金額保持在千億港元以上。Wind資料顯示，截至12月23日，年內已有261家港股上市公司進行了股票回購，其間累計回購股份75.41億股，回購金額為1759.36億港元，僅次於2024年創下的2655.13億港元歷史峰值。港股回購具有明顯的“頭部效應”。以2025年以來的回購情況來看，前十大公司貢獻了超85%的總金額。其中，騰訊控股年內回購金額達774.94億港元，居首；匯豐控股回購302.57億港元，僅次於騰訊控股；友邦保險回購176.93億港元，排名第三。此外，小米集團、中國宏橋、中遠海控等公司也進行了數十億港元回購。3. 分紅近1.46兆港元創新高年內港股市場分紅活躍，為紅利資產提供了強力支撐。Wind資料顯示，截至目前，年內已有978家上市公司實施了1490次分紅，合計分紅金額近1.46兆港元，超過2024年全年水平。自2021年以來，港股市場已連續5年分紅金額站上兆港元關口。從結構來看，港股通高股息標的成為分紅主力。Wind資料顯示，2022年至2024年，30家港股通高股息成份股的分紅金額分別為1.01兆港元、0.91兆港元、1.08兆港元，佔比分別為81.84%、66.67%和73.80%。行業分佈上，金融、能源、公用事業等是傳統高分紅類股，香港中華煤氣、匯豐控股、電能實業等老牌企業保持長期分紅傳統，“中特估”背景下的中國移動、中國海油等分紅穩定性也持續增強，部分企業還提高了分紅比例，成為分紅“新主力”。退市處理程序在加快港股今年的退市處理程序加快。Wind資料顯示，2025年內已有61家公司退市，揮別港股市場。其中，30家被取消上市地位，27家私有化退市，還有4家公司主動撤回上市。綜合來看，今年港股公司退市原因，主要是私有化和被強制退市兩類。被強制退市的公司主要是觸發了香港交易及結算所有限公司的強制退市機制引起的，比如因業務運作、財務業績、公眾持股量或其他可能導致被港交所強制除牌。也有公司選擇了私有化退市或自願撤回上市，主要是基於港股市場的估值水平、交易活躍度、維持上市成本等多方面考慮。近年來，私有化退市愈發成為港股公司主動退市的重要方式。2025年以來已有27家港股公司私有化退市，超過2024年的15家。 (證券時報)

2025年，居然是“核電元年”？。今年4月，經中國國務院常務會議審議，決定核准浙江三門、廣西防城港、廣東台山、山東海陽、福建霞浦等5個核電項目、10台機組，總投資超過2000億。一次性核准10台核電機組，力度相當猛。而在去年8月出台的一份頂層檔案《中共中央 國務院關於加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見》中，還出現這樣一段非常罕見的表述：“加快西北風電太陽能、西南水電、海上風電、沿海核電等清潔能源基地建設……到2030年，非化石能源消費比重提高到25%左右。”要知道，這可是2011年日本福島核電事故後，中國首次在最高規格的官方檔案中明確使用“加快”一詞來指導核電項目發展。此前的檔案在談到核能時，一定會“戴上緊箍咒”，強調“安全第一”。如：在確保安全的前提下積極有序發展核電；安全穩妥推動沿海核電建設等……其實，不只中國，其他大國也在迅猛上馬核電站。2023年，法國取消了“核電佔比降至50%”的目標，並大力支援新建核電項目；2025年2月，英國首相府發公告稱，將批准在該國英格蘭和威爾士地區建設更多核電站；2025年2月，韓國政府宣佈，將在2038年底前新建兩台1400MWe級核電機組；印度計畫到2032年新增18台核電機組，使核電裝機容量達到22.4吉瓦，實現翻番增長；就連受核電傷害最深的日本，也重啟了核電計畫，試圖將核電佔日本電網總發電量的佔比從9%提高到20%。為什麼短短幾年內，因核污染擔憂而被“喊停”的核電產業，重新迎來“春天”？為什麼能源領域經歷了幾輪大洗牌，最終核電捲土重來，再返巔峰？歷史性的一刻到來，背後訊號很不尋常。0114年前的福島核電站事故，給核電行業貼上了一道“定身符”。以中國為例，2011年、2013年、2014年、2016年、2017年、2018年，這六年時間沒有批准一個核電機組，中國核電行業進入“冰凍時刻”，相關企業業績低迷，從業者士氣低落。2015年8月至2021年8月，“中國核電”的股價下滑了53%。轉機出現在2019年，那一年中國重啟了新核電機組的審批。此後，核電建設進入爆發期，審批節奏不斷提速，核准機組的數量井噴式爆發：2019年4台，2020年4台，2021年5台，2022年10台，2023年10台，2024年11台……今年的勢頭更猛，4月27日一口氣核准了10台機組，接下來8個月如果再批幾組，就能打破年度紀錄。目前，中國已經建好且正常使用的核電機組有58台，裝機容量約6000萬千瓦，僅次於美國。而正在建設、未來可投用的核電機組則有54台，裝機容量約為6000萬千瓦；已建和在建核電機組加起來算，中國核電規模位居世界第一。不過，無論是核電裝機量還是發電量佔比，中國均低於全球平均水平。目前，法國、美國、俄羅斯的核電佔總電量比例分別為70%、20%、20%左右，而2024年中國核能發電佔比僅為4.73%。按照目前的趨勢，預計到2035年，中國核電發電總量佔比將提升至10%左右，與當前的全球平均水平相當；到2060年佔比將達到18%左右，與當前經合組織國家平均水平相當。這就意味著，中國的核電建設潮，至少還要持續30多年，核電產業擁有廣闊的想像空間。面對這麼大一塊蛋糕，各省市都忍不住想咬一口。山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東等沿海省份均出台了扶持核電產業發展的政策。上海的目標是，2027年把核電產業規模幹到700億元。出人意料的是，湖北、湖南等中西部省份，也在積極申請核電站。2024年11月15日，湖北咸寧發佈《咸寧市發展新質生產力三年行動方案（2024—2026年）》，其中提到“做好核電廠址保護，全力爭取內陸核電突破”。有些讀者或許會感到詫異，“核電站不都應該建在海邊嗎”。其實，在內陸修建核電站，是國際慣例。美國98台核電機組有84台分佈在內陸，其中密西西比河流域有32台核電機組。此時此刻，中國核電的狂飆突進，已是勢不可擋。02為什麼全球各國突然轉向？前幾年還在關停並轉核電站，現在又要拚命發展核電。簡單來說，就是核電實在“太香了”，具有不可替代性。其中有三大因素，值得說道。首先，在所有發電類型中，核電的綜合競爭力最強。與污染嚴重的火電相比，核電站沒有高高的煙囪，不會向天空排放二氧化碳、二氧化硫等氣體。與“看天吃飯”的水電、太陽能、風電相比，核電站運行更加穩定，可以7x24小時不間斷髮電，而且發電量還可以精準控制，想要多少給多少。再來看核電的極致效率：核電裝機佔全國總裝機的比例不到2%，但發出的電量接近全國總發電量的5%。與之相對應，風電和太陽能發電累計裝機量佔比高達42.09%，發電量佔比卻只有19.43%。水、火、風、陽各有各的缺陷，只有核電是妥妥的“六邊形戰士”。其次，全球局勢越來越動盪，新冠疫情、俄烏衝突、貿易戰等“黑天鵝”事件層出不窮，世界各國都把“能源安全”提上了核心議程。以前歐洲有個小循環，由俄羅斯向西歐輸送量大又便宜的天然氣，然後在西歐發電，以供歐洲人搞生產或服務，歐洲人賺了錢，再去俄羅斯買能源。但是俄烏衝突後，這條通道被切斷了，西歐國家就必須重建電力體系。重建的話，要選擇什麼形式的電力呢？歐洲人以前痴迷太陽能和風電等新能源電力，但現在吃了大虧。今年4月28日，葡萄牙和西班牙遭遇極為罕見的全國範圍大停電，導致交通癱瘓、通訊中斷、商業停擺、醫療系統混亂，數萬乘客被困地鐵，數千萬人工作生活被按下“暫停鍵”。發生如此大規模的停電，或許是因為當地過度依賴太陽能和風電，容易受極端天氣影響，發電量大漲大跌，導致電網極其不穩定，一不小心就會崩盤。最後，經濟要發展，社會要進步，電力需求肯定會越來越大。當前，全球各國都在瘋狂發展AI產業，AI產業的基石就是算力中心，而算力中心都是“耗電狂魔”。調查顯示，資料和算力中心每處理1G資料大約需要消耗電力13kWh。在中國，AI產業主要集中在東部沿海地區，自然會加大東部地區的耗電量。用電量上升，發電量就得跟上。要在東部興建發電站，選擇什麼類型最好呢？東部缺煤，搞火電站的成本較高；東部地勢落差小，水電不太好搞；太陽能和風電發揮不穩定，會影響算力中心運轉；算來算去，還是應該在海邊多建幾個核電站。可見，核電大發展也關係到中國攀登AI科技樹的處理程序，極為關鍵。03全國上下都在大搞核電站，會讓很多人產生疑慮，“安全性如何保障”。不用擔心。在核電安全性方面，中國走到了世界前沿。截至2025年一季度，中國運行的核電機組和研究堆從未發生INES2級及以上事件或事故，安全運行業績保持國際領先的水平。從資料上看，2023年中國核電機組WANO綜合指數高於美俄法等主核國家，33台機組為WANO綜指滿分，同樣位於世界前列。這源於技術的進步。三代核電技術的革新，讓中國核電的安全性顯著提升。中國三代核電技術，配備了一四套冷卻反應堆的安全系統作為核電站的 “ 應急預案 ”，以應對地震、海嘯等極端情況。就算冷卻失敗，堆芯真的發生了熔燬，中國核電站還配備了能動與非能動兩套方案進行堆腔注水，封死壓力容器的底部，將融化的放射性物質控制在核島內。進一步假設，如果這些方案失效、堆芯發生爆炸，那也不用擔心核電站的有毒氣體往外洩露。因為核電站安全殼兩層之間還採取了負壓設計，能保證環形區域的壓力低於大氣壓，就算發生嚴重破損，也是吸收外部空氣，而不是內部往外漏。第三代核電技術很安全，第四代核電技術更安全。在山東半島最東端，平穩運行著的華能石島灣高溫氣冷堆核電站示範工程，就是全球首座第四代核電站，也被稱為“不會熔燬的核反應堆”。即使遇到嚴重事故，在沒有人為和機器干預的情況下，核電站的反應堆堆芯也不會熔燬，放射性物質不會外洩。這是核能安全的最高目標。值得注意的是，中國核電站的建設和營運成本遠低於國外，建設進度也比國外快得多。中國核電項目能得到政府和金融機構的全力支援，土地使用成本較低，融資成本也非常低，是其他國家核電項目難以比擬的。大規模的資金投入，讓核電建設速度一路狂飆。廣西白龍核電一期工程是國家電投在廣西開發的首座核電站，計畫工期56個月，兩台機組投資約400億。不比不知道，一比嚇一跳。法國弗拉曼維爾核電項目延誤了12年之久，成本總計超過190億歐元，其中包括30億歐元的“額外融資成本”。放眼全球，中國還實現了核電站出口。中國核電的門面——華龍一號，早已走出國門，落地巴基斯坦和阿根廷。未來，中國“核電狂魔”或將像高鐵一樣，“開”進更多國家和地區。在充滿不確定性的當下，穩定可靠效率高的核電站，能夠為人們提供極大的安全感。核電產業鏈的快速發展，也能帶動中國科技力量的進步。 (智谷趨勢Trend)

鮑爾強調，“下次會加息”不是任何人的基本假設，就業增長實際或被高估，自4月以來就業增長可能已經略微轉負，勞動力市場仍在持續、逐步降溫，可能只是比此前預期的降溫幅度略微更溫和一些。通膨方面，他表示關稅影響明年料逐漸消退。他說，目前利率所處位置使聯準會能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。他表示，短期美債的相關購買規模在未來幾個月可能維持在較高水平，聯準會並非嚴格意義上“擔憂”貨幣市場的緊張狀況，只是這種情況比預期來得稍快一點。鮑爾12月10日新聞發佈會要點總結：1、貨幣政策：並不認為“下次會加息”是任何人的基本假設。目前利率所處位置使聯準會能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。2、勞動力市場：需要謹慎地評估家庭就業資料。如果對就業資料中的高估部分進行調整，自4月以來就業增長可能已經略微轉負。勞動力市場仍在持續、逐步降溫，可能只是比此前預期的降溫幅度略微更溫和一些。那些沒能收集到的資料可能會造成（資料）扭曲/失真。技術性因素可能會扭曲CPI和家庭就業資料。失業率可能僅僅會上升十分之一至十分之二。就業增長被誇大，這並沒有爭議。 人工智慧（AI）可能是就業疲軟的原因之一，但其影響程度並不大。3、通膨：美國已經在非關稅通膨領域取得進展，關稅影響明年料逐漸消退。如果美國不實施新的關稅，商品通膨可能會在2026年一季度見頂。4、10-11月美國政府停擺：2026年增長預期在一定程度上上修，體現出美國政府10-11月關門事件結束的影響。5、個人前途：對聯準會主席任期屆滿之後沒有任何新的打算。6、市場反應：標普漲幅從1.2%縮小至0.7%，道指目前漲556點漲幅1.1%，納指漲0.4%，半導體指數漲1.4%，銀行指數漲2.7%。兩年期美債收益率跌穿3.54%刷新日低，日內跌7.5個基點；10年期美債收益率跌約5個基點，刷新日低至4.14%下方。現貨黃金漲0.6%，刷新日高、逼近4239美元，台北時間03:41（鮑爾新聞發佈會之處）刷新日低、逼近4182美元。鮑爾新聞發佈會臨近結束時，比特幣一度漲向94500美元刷新日高。美東時間12月10日周三，聯準會在貨幣政策委員會FOMC會後公佈，聯邦基金利率的目標區間從3.75%至4.00%下調至3.50%至3.75%，同時啟動短期美國國債的購買。聯準會主席鮑爾在會後記者會上表示，目前可獲得的資料表明經濟前景尚未改變，國債購買規模在未來幾個月內可能會維持在較高水平。鮑爾在記者會開場白中表示，儘管過去一兩個月的一些重要聯邦政府資料尚未公佈，但現有的公共部門和私營部門資料顯示，自10月會議以來，美國就業和通膨前景並未發生明顯變化，經濟活動仍在以溫和的速度擴張。勞動力市場狀況似乎正在逐步降溫，而通膨水平仍然略高，消費者支出看起來依然穩健，企業固定資產投資也在持續增長。他說，相比之下，房地產領域的活動仍然疲弱。聯邦政府的臨時停擺可能在本季度對經濟活動造成了一定拖累，但隨著政府重新運作，這些影響預計將在下個季度通過更高的增長基本得到抵消。在聯準會的《經濟預測摘要》中，與會者的預測中位數顯示，今年實際GDP增速預計為1.7%，明年為2.3%，這一預期略高於9月的預測。在勞動力市場方面，鮑爾表示，儘管10月和11月的官方就業資料尚未公佈，但現有證據表明，裁員和招聘活動都仍然處於較低水平。同時，家庭對就業機會的看法，以及企業對招聘難度的感受，都在持續下降。失業率繼續小幅上升，達到4.4%，而就業增長較今年早些時候明顯放緩。同時，聯準會在聲明中也不再使用“失業率仍然處於低位”這一表述。這种放緩在很大程度上，可能反映了勞動力供給增長放緩，包括移民減少和勞動參與率變化。但與此同時，勞動力需求本身也確實有所走弱。在這樣一個活躍度下降、趨於疲軟的勞動力市場中，近幾個月就業下行風險有所上升。委員會預計，今年年底失業率約為4.5%，之後將小幅回落。鮑爾在隨後的問答環節中表示，在對就業資料中存在的高估進行調整後，自4月以來就業增長可能已經略微轉為負值。“我認為可以這樣說，勞動力市場仍在持續、逐步降溫，可能只是比我們此前預期的降溫幅度略微更溫和一些。”有關通膨，鮑爾表示，通膨已從2022年年中高點明顯回落，但相對於聯準會長期2%的目標，仍然略高。他說，自10月會議以來，通膨資料發佈不多。以9月為截至點的12個月內，整體個人消費支出（PCE）價格指數上漲了2.8%；剔除食品和能源後的核心PCE通膨同樣為2.8%。這些讀數高於今年早些時候的水平，主要原因是商品通膨回升，反映了關稅帶來的影響。他表示，相比之下，服務類通膨的回落趨勢似乎仍在持續。短期通膨預期已從今年早些時候的高點回落，無論是市場指標還是調查資料都反映了這一點；而大多數長期通膨預期指標仍然與聯準會2%的通膨目標保持一致。在《經濟預測摘要》中，聯準會官員對整體PCE通膨的中位預測是，今年為2.9%，明年為2.4%，略低於9月的預測。此後，通膨中位數預計將回落至2%。鮑爾表示，當前，通膨風險偏向上行，而就業風險偏向下行，這是一個充滿挑戰的局面。在應對就業與通膨目標之間的張力時，並不存在一條沒有風險的政策路徑。一個合理的基本判斷是，關稅對通膨的影響將是相對短暫的，本質上是一種一次性的價格水平上移。我們的職責，是確保這種一次性的價格上升不會演變成持續性的通膨問題。但與此同時，近幾個月就業下行風險有所上升，整體風險平衡已經發生變化。我們的政策框架要求在雙重使命的兩個方面之間保持平衡。因此，我們認為在本次會議上下調政策利率25個基點是合適的。隨著今天的降息，在過去三次會議中，聯準會已累計下調政策利率75個基點。鮑爾表示，這將有助於在關稅影響消退後，推動通膨逐步回落至2%。他說，自9月以來對政策立場所做的調整，已使政策利率進入多種“中性利率”估計區間之內，聯邦公開市場委員會成員的中位數預測顯示，2026年底聯邦基金利率的合適水平為3.4%，2027年底為3.1%，這一預測與9月保持不變。由於通膨回落進展陷入停滯，聯準會官員在本周決議前已暗示，進一步降息可能需要看到勞動力市場走弱的證據。鮑爾在新聞發佈會上表示：“我們目前所處的位置，使我們能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。”啟動美債購買鮑爾表示，作為一項獨立決定，聯準會還決定啟動對短期美國國債的購買，其唯一目的，是在較長時間內維持充足的儲備金供應，從而確保聯準會能夠有效控制政策利率。他強調，這些問題與貨幣政策立場本身是分開的，並不代表政策取向的變化。他說，鑑於貨幣市場利率相對於聯準會設定的管理利率持續走高，以及其他儲備金市場狀況指標，委員會認為，儲備金規模將回落至“充足的水平”（ample levels）。因此，增加我們的證券持有量，有助於確保聯邦基金利率維持在目標區間內。這是必要的，因為隨著經濟增長，公眾對現金和儲備金的需求也會增加。鮑爾表示，根據紐約聯儲發佈的說明，初期的資產購買規模將在第一個月達到400億美元，並可能在接下來幾個月保持較高水平，以緩解預計中的短期貨幣市場壓力。之後，購買規模預計將下降，具體節奏將取決於市場狀況。在我們的執行框架下，“充足的儲備金”意味著，聯邦基金利率和其他短期利率主要通過我們設定的管理利率來控制，而不是依賴每日的貨幣市場操作。他說，在這一機制下，常設回購工具在貨幣市場壓力較大的時候，對於確保聯邦基金利率穩定在目標區間內至關重要。基於這一考慮，委員會重新評估並調整了回購操作的限額，以支援貨幣政策執行和市場平穩運行，並將在經濟條件合理時使用這些工具。以下是記者會問答環節實錄：Q1：今天的聲明中加入了“在考慮進一步調整的幅度和時機時”這句話，是否意味著聯準會現在將按兵不動，直到從就業資料或經濟沿著基準情景發展的過程中，看到更明確的訊號？考慮到GDP增速上調、通膨水平以及相對穩定的失業率，這看起來構成了一個對明年相當一致的經濟預期。這種前景是如何形成的？是否與人工智慧的早期發展、生產率改善有關？主要推動因素是什麼？鮑爾：是的。9月以來的調整，已經讓我們的政策利率進入了一個相當寬泛的“中性利率”估計區間。正如我們今天在聲明中提到的，未來是否以及如何進一步調整，將取決於我們對最新資料的觀察以及對就業和通膨風險平衡的判斷。新增的表述強調，我們會仔細評估即將公佈的資料。同時我也想指出，自9月以來我們已經累計降息75個基點，而自去年9月以來累計降息175個基點。目前聯邦基金利率已經處在一個較寬的中性利率估計區間內，這使我們具備了耐心觀望、等待經濟如何進一步演變的良好條件。有多方面因素在推動預測結果的變化。如果你放眼聯準會之外的預測機構，也能看到其中不少機構同樣上調了增長預期。一方面，消費者支出依然保持韌性；另一方面，與人工智慧相關的資料中心建設以及AI投資，正在支撐企業固定資產投資。總體來看，無論是在聯準會內部，還是在外部預測中，對明年的基準預期，都是在當前相對偏低的1.7%增長基礎上出現回升。我剛才提到，9月SEP中對今年的增長預測是1.2%，而目前是1.7%，對明年的預測是2.3%。其中一部分變化與政府停擺有關，這大約可以從今年挪出0.2個百分點放到明年，因此也可以理解為今年約1.9%，明年約2.1%。總體而言，財政政策將繼續提供支援，AI相關支出預計會持續，消費者也仍在繼續支出。因此，從基準情景來看，明年經濟增長看起來將是穩健的。Q2：你之前曾用“風險管理框架”來描述這輪降息。現在是否正處在基於風險管理的降息階段？換句話說，面對下周可能公佈的、在就業方面偏弱或反覆的資料，聯準會是否已經提前“買好了足夠的保險”？你們大幅上調了經濟增長預期，但就業方面的回落幅度卻不大。也就是說，增長更高了，但就業並沒有明顯走弱？鮑爾：在1月會議之前，我們還會獲得大量新的資料，我相信到時我們還會進一步討論這些問題。這些資料都會納入我們的政策考量。不過，是的，回顧一下此前的情況：我們曾將政策利率維持在5.4%超過一年，因為當時通膨水平很高，非常高，而失業率和勞動力市場狀況都相當穩健。隨後，在2024年夏天，通膨開始回落，勞動力市場也逐漸顯現出真正的疲軟跡象。因此，按照我們的政策框架，當雙重目標面臨的風險變得更加均衡時，就應當從此前主要側重應對其中一個目標——在當時是通膨——轉向一個更加平衡、更接近中性的政策立場。我們正是這樣做的。我們先進行了幾次降息，然後暫停了一段時間，以觀察年中經濟形勢的演變，隨後在10月恢復降息，累計下調了175個基點。正如我剛才提到的，我們認為當前所處的位置，使我們能夠比較從容地觀察接下來經濟將如何發展。“增長更高但就業並未明顯走弱”背後的含義，通常就是生產率提高。其中一部分可能與人工智慧有關。同時我認為，生產率在過去幾年裡本身就已經呈現出較為結構性的上升趨勢。如果把潛在生產率增長理解為每年大約2%，那麼在不需要顯著增加就業的情況下，經濟也可以維持更高的增長速度，而居民收入會隨著時間推移而提高。從這個角度看，這是一個積極的結果，這正是這些預測所反映出的基本含義。Q3：今天的決定顯然分歧很大。不只是有兩位委員正式投反對票，另外還有四位委員表達了較為溫和的反對意見。我想知道，是否有多位委員對繼續降息持保留態度，意味著短期內再次降息的門檻已經明顯提高？如果目前的政策立場被認為是“位置合適的”，那麼委員會究竟需要看到什麼，才會支援在1月再次降息？鮑爾：好的。先說明一點，正如我之前提到的，目前我們的兩個目標之間確實存在一定張力。有意思的是，FOMC與會的所有人都一致認為，通膨仍然偏高，我們希望它繼續回落；同時，大家也都同意勞動力市場已經出現降溫跡象，而且未來還存在進一步走弱的風險。這一點上，大家是完全一致的。分歧在於，如何權衡這兩方面的風險，各自對前景的判斷如何，以及最終認為那一側的風險更大。當雙重使命的兩部分之間出現這種明顯張力時，本來就不常見，而一旦出現，通常就會看到現在這種情況，我們確實也看到了。與此同時，我要說，我們內部的討論質量非常高，是我在聯準會14年裡見過的最好的之一。討論非常認真、理性、相互尊重。大家都有很強的觀點，但最終我們需要做出決定。今天我們做出了決定，12名委員中有9人支援，因此支援面其實相當廣。但這並不是那種大家對方向和做法高度一致的常態情形，而是意見分佈更為分散。我認為，這正是當前形勢本身所決定的結果。至於接下來需要看到什麼，我想每個人心中都有各自的前景判斷。但最終，在已經累計降息75個基點之後，這75個基點的政策影響，正如我之前多次提到的，才剛剛開始逐步顯現。目前的政策立場，讓我們處在一個可以耐心觀望的位置，看看經濟將如何演變。接下來我們還會看到相當多的資料。順便說一句，既然提到資料，我要特別強調，我們在解讀部分資料時需要格外謹慎，尤其是家庭調查資料。在通膨和勞動力市場的一些統計中，由於資料收集方式本身的技術性原因，資料可能不僅會更波動，甚至可能出現偏差。這主要是因為10月以及11月上半月部分資料未能正常採集。因此，未來我們確實會拿到資料，但在1月會議前，我們需要以更加審慎、甚至帶著一定懷疑態度的方式來解讀這些資料。儘管如此，到1月時，我們仍然會掌握相當多的12月資料。所以無論是CPI，還是家庭調查資料，我們都會非常仔細地分析，並充分考慮這些技術性因素可能帶來的扭曲影響。Q4：你剛才對當前這種複雜的經濟環境下的分歧持相當積極的態度。但是否存在這樣一種情況：當反對意見增多時，反而會對聯準會的溝通、以及未來政策路徑的資訊傳遞產生負面影響？鮑爾：我並不認為我們已經到了那樣的階段，至少現在還遠遠沒有。再說一遍，這些討論是高品質的、深思熟慮的、相互尊重的。你會聽到一些委員的觀點，而你也會聽到很多外部分析人士說同樣的話——在當前情況下，兩種立場其實都能講得通。我自己也可以為任何一邊做出論證。這本身就是一個非常接近的判斷。我們必須做出決定。當然，我們總是希望資料能給我們一個非常清晰的指引，但在當前這種情況下，確實存在相互競爭的風險。如果你仔細看《經濟預測摘要》，會發現有相當多的參與者都認為，失業率面臨上行風險，通膨同樣也面臨上行風險。那該怎麼辦？我們只有一個工具，卻無法同時針對兩個目標採取不同方向的行動。於是問題就變成了：行動的節奏如何？先側重那一邊？以及時點如何把握？這是一個非常具有挑戰性的局面。而正如我之前所說的，我們現在所處的位置，是一個可以耐心等待、觀察經濟如何進一步演變的良好位置。Q5：市場提到了上世紀90年代的情況。當時委員會曾兩次各進行過連續三次、每次25個基點的降息，一次是在1995年至1996年，另一次是在1998年。而在這兩輪之後，利率的下一步動作都是上調，而不是繼續下調。現在政策利率已經更接近中性水平，是否可以認為下一步利率調整一定是向下？還是說，從現在開始，政策風險是真正意義上的雙向？鮑爾：我認為，目前沒有任何人把加息作為基本假設。我並沒有聽到這樣的看法。現在看到的情況是，有些人認為政策可以停在這裡，認為目前的位置是合適的，只需要等待觀察；也有一些人認為，今年或明年還需要再降一次，甚至降不止一次。但當委員寫下各自對政策路徑和合適利率水平的判斷時，基本都集中在幾種情況：要麼維持在當前水平，要麼小幅降息，要麼降息幅度稍大一些。我並不認為主流情景包含加息。當然，只有兩次、現在算三次的歷史樣本，不能算是一個很大的資料集，但你提到的90年代那兩次“三連降”情況確實存在。Q6：失業率在過去將近兩年裡一直在非常緩慢地上升，而且今天的聲明中，也不再使用“失業率仍然處於低位”這樣的表述。在住房以及其他對利率高度敏感的行業，仍然承受緊縮政策影響的情況下——即便在今天之前已經累計降息150個基點——是什麼讓你們有信心，失業率不會在2026年繼續上升？鮑爾：我們的判斷是，在進一步降息75個基點之後，政策利率已經進入一個相當寬泛、合理的中性利率估計區間。處在這樣的位置，有助於勞動力市場趨於穩定，或者最多隻是再小幅上升一兩成個百分點，而不至於出現明顯更嚴重的下行。到目前為止，我們也完全沒有看到任何出現急劇惡化的跡象。與此同時，當前政策立場仍然不能算是寬鬆的。我們認為，今年在非關稅相關的通膨方面已經取得了一定進展。隨著關稅影響逐步傳導，這些影響會在明年體現出來。正如我之前所說的，我們現在所處的位置，使我們能夠耐心觀察這些變化最終會如何演變。這是我們的基本預期，但接下來公佈的資料會告訴我們，這個判斷是否正確。Q7：很多人把你在10月會議上的表態理解為：在形勢不夠清晰、存在“迷霧”的情況下，聯準會會放慢節奏，這意味著這次不會降息，而是等到1月再降。那為什麼委員會最終選擇在今天行動，而不是等到1月？鮑爾：是的，在10月我確實說過，當時並不存在一定會採取行動的確定性，而這本身就是事實。我當時也說過，確實存在行動的可能性，你可以這樣去理解，但我也很謹慎地指出，其他人也可能會有不同的解讀。那為什麼我們今天選擇行動？我想主要有幾個原因。首先，勞動力市場持續出現逐步降溫的跡象。失業率從6月到9月已經上升了0.3個百分點。自4月以來，非農就業平均每月新增約4萬人。我們認為這些資料被高估了大約6萬人，調整後實際上可能是每月減少約2萬人。另外還有一點值得強調，家庭調查和企業調查都顯示，勞動力供給和需求都在下降。因此，我認為可以說，勞動力市場仍在持續、逐步降溫，而且可能比我們此前預期的還要略微更明顯一些。在通膨方面，資料略微低於此前預期。我認為，越來越多的證據表明，目前的情況是服務業通膨在回落，而商品通膨在上升；而商品通膨的上升，幾乎完全集中在存在關稅的領域。這進一步強化了當前的判斷。到目前為止，這仍然更多是一種判斷框架：也就是當前通膨超出目標的主要來源是商品，而商品通膨中，超過一半來自關稅。那麼問題就變成，我們對關稅的影響應當作何預期？在這方面，我們會觀察更廣泛的宏觀經濟“熱度”。經濟是否過熱？是否存在明顯的供給約束？工資情況如何？你們今天也看到了就業成本指數（ECI）的報告。從這些指標來看，目前的經濟並不像是那種會引發典型菲利普斯曲線式通膨的“過熱經濟”。綜合考慮這些因素後，我們認為這是一個需要作出決定的時點。這個決定顯然不是一致通過的，但總體來看，這是委員會作出的判斷，也是我們今天採取行動的原因。Q8：再問一個關於準備金的問題。委員會內部對近期貨幣市場中出現的一些緊張跡象，有多擔憂？鮑爾：我不會說是“擔憂”。事情的經過其實是這樣的：資產負債表的收縮，也就是通常所說的QT，一直在推進，我們也有一套明確的監測框架。期間並沒有發生什麼異常，隔夜回購便利的使用規模幾乎降至零。但從9月開始，聯邦基金利率開始在目標區間內向上靠攏，幾乎觸及準備金充足區間的上沿。這本身並沒有問題，它只是告訴我們，我們已經進入了“準備金趨緊”的運行狀態。我們早就預期這種情況會出現，只是它來得稍微比預想中快了一點。但我們完全準備好在需要時採取此前就明確過的行動，而這些行動正是我們今天宣佈的措施。因此，我們宣佈重新啟動準備金管理相關的資產購買。這與貨幣政策立場本身完全是兩回事，其目的只是為了維持體系中充足的準備金。至於為什麼規模會這麼大，原因在於，如果向前看，4月15日的報稅日即將到來。在我們的運行框架下，即便是在準備金暫時下降的時期，也需要確保準備金是充足的。而報稅日正是準備金會出現明顯、但短暫下降的時點，因為大量資金會從銀行體系流向政府。因此，接下來幾個月出現的這種季節性準備金回補，本來就會發生，僅僅因為4月15日一定會到來。此外，資產負債表本身還存在一種長期、結構性的增長趨勢。為了讓準備金在銀行體系和整個經濟中的相對水平保持穩定，僅這一點，就要求我們每個月增加大約200億至250億美元的準備金。這只是其中的一小部分。所有這些因素疊加在一起，再加上為順利度過4月中旬報稅期而進行的幾個月前置補充，這就是我們目前在準備金操作方面所做安排的全部背景。Q9：這是下個月最高法院舉行一場重要聽證會之前，最後一次FOMC會後記者會。你能否談談你希望最高法院會如何裁決？另外，我也想知道，聯準會為什麼在這樣一個極其關鍵的問題上一直保持相當克制的態度。鮑爾：這個問題我不想在這裡討論。我們不是法律評論員，這件事目前正在司法程序中，我們認為，公開參與相關討論並不會對事情有所幫助。Q10：你是否認為，1990年代可以作為理解當前經濟形勢的一個有用參考模型？鮑爾：我不認為它能上升到那樣的參考層級。確實，在某一年——是2019年還是2000年？——我們曾經連續降息三次，但當前的情況非常獨特。至少可以明確一點，這不是1970年代的情形。但我們的確面臨雙重使命之間的張力。這種情況，在我任職聯準會期間是獨一無二的，如果往更久遠的歷史回看，也很少見到類似局面。在我們的政策框架中，正如你所知道的，當出現這種情況時，我們會嘗試在兩個目標之間採取一種平衡的做法。我們會評估它們距離目標有多遠，以及分別需要多長時間才能回到目標水平。這在很大程度上是一種主觀判斷，但它所傳遞的資訊是：當兩個目標面臨的風險大致相當、威脅程度相近時，政策立場就應該儘量接近中性。因為如果政策偏向寬鬆或偏向緊縮，實際上就是在偏袒其中一個目標。因此，我們一直在朝著中性的方向調整政策立場。現在，我們已經處在中性區間之內，而且我會說，可能是在中性區間的偏高端位置。這正是我們目前所處的狀態。恰好我們已經降息了三次。我們還沒有就1月作出任何決定，但正如我之前所說的，我們認為自己目前處在一個可以耐心等待、觀察經濟表現的位置。Q11：《經濟預測摘要》中顯示，通膨預期已經有所回落。你是否認為關稅帶來的價格上漲，會在接下來的三個月內逐步傳導？這是否是一個大約持續六個月的過程，然後才會結束？在此過程中，是否會對就業構成威脅？鮑爾：關於關稅的影響，通常是這樣的：先有關稅的宣佈，隨後需要一段時間才能體現在價格上，因為商品需要從其他地區運輸過來。換句話說，單項關稅要完全體現其影響，往往需要相當長的一段時間。但當它的影響真正體現出來之後，關鍵問題在於：這究竟是一次性的價格上升，還是會持續推高通膨。我們會綜合觀察所有關稅相關的公告。從整體來看，每一項關稅都會對應一個“完全傳導”的時間窗口。如果假設沒有新的關稅宣佈——當然我們並不知道是否會如此，但先假設沒有新的關稅——那麼商品通膨大致會在明年第一季度左右見頂。我們無法非常精確地預測，沒有人能做到這一點，但大致可以認為是在明年一季度左右達到高點。從現在到那時，商品通膨的上行幅度應該不會太大，可能只有零點幾個百分點，甚至更低。對此我們並沒有非常精確的判斷。在那之後，如果不再有新的關稅出台，商品價格的關稅影響大約需要九個月左右才能完全消化——這九個月同樣只是一個估算——那麼在明年下半年，你應該會看到這部分通膨開始回落。Q12：媒體最近公開討論可能會出現新的聯準會主席。這是否會對你當前的工作造成干擾，或者改變你現在的判斷？鮑爾：不會。Q13：自你們在2024年9月開始降息以來，10年期美債收益率已經上升了50個基點，收益率曲線也基本在持續變陡。在缺乏新增資料的情況下，為什麼你認為現在繼續降息，能夠壓低那些對經濟影響最大的長期利率？鮑爾：我們關注的重點是實體經濟。當長期國債收益率出現波動時，關鍵是要看它們為什麼會上下波動。如果看通膨補償，也就是盈虧平衡通膨率，這是影響長期利率的一個組成部分。目前這些指標處在非常舒適的水平。尤其是在短期影響消退之後，盈虧平衡通膨率處在很低的位置，與長期2%的通膨目標一致。因此，目前利率上升的情況，並不反映市場對長期通膨的擔憂，或類似的因素。我會非常頻繁地關注這些指標，調查資料也是一樣，所有調查都顯示，公眾理解我們對2%通膨目標的承諾，也相信我們會回到這一目標。那麼，利率為什麼會上升？一定是其他因素在起作用，很可能是對更高經濟增長的預期，或類似的原因。這正是當前情況的重要組成部分。你們也看到，去年年底出現了一次較大的利率上行，那並不是由我們的政策直接引起的，而是由其他發展因素推動的。Q14：你剛才提到，公眾相信你們會把通膨帶回2%。但對大多數美國人來說，物價高企、通膨仍然是他們最關心的問題。你能否向他們解釋一下，為什麼你們現在更重視看起來對大多數人仍然相對穩定的勞動力市場，而不是他們最關切的通膨問題？鮑爾：正如你所知道的，我們在美國經濟中擁有一套非常廣泛的聯絡網路，通過12家地區聯儲，我們獲得的資訊是幾乎無可比擬的。我們非常清楚地聽到了民眾對生活成本的感受，確實是成本很高。但其中很大一部分，並不是來自當前的通膨率，而是源於2022年和2023年高通膨時期所固化下來的價格水平，也就是已經“嵌入”的高成本，這才是人們目前感受到的現實。因此，我們能做的最重要的事情，就是把通膨恢復到2%的目標水平，我們的政策正是朝著這個方向努力。同時，我們也希望經濟保持強勁，讓實際工資持續增長，讓人們有工作、有收入。未來需要有一段時間，實際薪酬要明顯為正，也就是說，名義工資增速要持續高於通膨率，人們才會真正開始在“負擔能力”這個問題上感覺好轉。因此，我們正在努力做到這兩點：一方面控制通膨，另一方面支援勞動力市場和工資增長，讓人們能夠賺到足夠的收入，重新感受到經濟狀況在向好的方向發展。Q15：今年這已經是你們第三次降息，而通膨仍然在3%左右。那麼，你們想傳遞的資訊是否是：在目前這個階段，只要公眾理解你們最終仍會把通膨拉回到2%，你們對通膨暫時維持在當前水平是可以接受的？因為通膨在目前水平看起來相對穩定。鮑爾：所有人都應該明白，而且調查資料也顯示他們確實明白，我們對2%的通膨目標是堅定承諾的，我們也一定會實現2%的通膨目標。但當前的情況確實非常複雜，也異常困難。一方面，勞動力市場正在承壓，就業增長實際上可能已經轉為負值。與此同時，勞動力供給也明顯下降，因此失業率並沒有出現大幅上升。這是一個下行風險相當突出的勞動力市場，而人們對此非常在意。這關係到他們的工作，以及在被裁員或剛進入勞動力市場時，是否還能找到工作的能力，這對普通民眾來說至關重要。至於通膨，目前我們也清楚地意識到，這在一定程度上仍然只是一個“判斷框架”。如果把關稅因素剔除掉，通膨水平實際上是在2%出頭的低位。也就是說，當前通膨超出目標的主要來源，確實是關稅。在當前情況下，我們認為關稅更可能體現為一次性的價格上升。我們的職責，就是確保它確實只是一輪一次性的價格上調，而不會演變成持續性的通膨，我們會履行好這一職責。但眼下確實存在一個非常困難的平衡問題。就業和通膨兩方面的風險同時存在，沒有一條完全沒有風險的政策路徑。如果只是通膨問題，而勞動力市場依然非常強勁，那麼利率水平本來就應該更高，就像此前一年多的情況一樣。那時我們幾乎不用擔心就業，因為在通膨非常高的時候，失業率也非常低，勞動力短缺嚴重，我們可以把全部精力放在壓制通膨上。但現在情況不同了。當前兩個目標都面臨風險。我認為，我們是在盡最大努力為民眾服務。人們既關心自己的工作，也關心生活成本和負擔能力。我們能做的最重要的事情，就是在支援經濟活動的同時，確保當關稅帶來的通膨影響逐步消退後，通膨最終能夠穩定回到2%左右。Q16：你一直在提到就業增長可能是負的。為什麼你認為就業增長情況要比一些官方資料顯示的更糟？換句話說，順著你剛才關於就業增長的說法，為什麼你認為實際情況比官方資料所顯示的要弱得多？鮑爾：這個問題並不新鮮，我也不認為這有什麼爭議。即時估算就業增長本來就非常困難。你不可能每天或每晚把所有人都調查一遍。目前存在一種系統性的高估問題，這一點我們早就知道。相關資料每年會進行兩次修正。上一次修正時，我們原本預計修正幅度可能在80萬到90萬之間——我現在不記得確切數字，但結果確實大致如此——因此我們認為這種高估狀況一直延續到了現在。所以，我們認為非農就業資料中仍然存在高估，而且之後會被修正。我現在腦子裡沒有具體是那一個月份會調整。我認為大多數預測人士其實也都理解這一點。我們估計高估的幅度大約是每月6萬人左右。也就是說，如果官方資料顯示每月新增4萬人，那麼實際可能是減少2萬人。當然，這個估算本身也可能上下有一兩萬的誤差。但無論如何，就業增長本身反映的是勞動力需求。而與此同時，勞動力供給也出現了相當明顯的下降。如果處在這樣一種情形下：勞動力幾乎不再增長，那麼即便就業崗位增加得不多，也可能依然維持充分就業。有些人認為，這可能正是我們現在所處的狀態。但如果就業創造真的轉為負值，我認為我們必須非常密切地關注這種情況，並確保我們的政策不會在這個時候對就業增長形成額外的下壓。Q17：在談到勞動力供給時，我們也看到像亞馬遜這樣的美國大型僱主提到，人工智慧正在帶來裁員。你們在多大程度上把AI因素納入了當前就業市場走弱的分析之中？鮑爾：這是整個故事的一部分，但現在還不能說它已經完全成為主線，甚至還不能確定未來是否會成為主線。不過，你確實無法忽視那些大型裁員公告，以及一些公司公開表示在相當長一段時間內不會再招聘，並且明確提到這是因為人工智慧。這些情況確實正在發生。但與此同時，人們並沒有大量申請失業保險。當前的再就業率，也就是找到新工作的速度，非常低。如果真的出現了大規模裁員，你會預期持續申領失業救濟的人數會上升，新申請人數也會上升，但實際上這些指標並沒有明顯變化。這一點確實有些耐人尋味。從更長期來看，真正的問題是接下來會發生什麼，我們現在還不知道。過去在一些重大的技術變革時期，確實會看到某些崗位被淘汰，同時也會有新的崗位出現。從幾百年的歷史經驗來看，最終的結果往往是生產率提高、新崗位出現，而且整體上仍然有足夠的工作機會，人們的收入也隨之提高。這一次是否會不同，還需要時間來觀察。每一輪技術浪潮出現時，人們都會擔心：這是否會讓大量人口失業，他們還能做什麼？但歷史上，最終都出現了更多的工作、更高的生產率，以及更高的收入。至於這一次會如何發展，我們只能繼續觀察。但至少在當前階段，這種影響還很早期，尚未明顯體現在裁員資料中。Q18：考慮到政策委員會內部觀點的多樣性，為什麼地方聯儲主席與理事會成員之間，會出現這麼明顯的觀點分化？鮑爾：情況並沒有那麼截然對立。實際上，這兩類成員內部的觀點本身也都非常多樣化。確實存在一定差異，但我想強調的是，在兩個群體中，都有人站在不同立場上。我不會過分解讀這種身份上的區分。Q19：在你們上調經濟增長預期的背景下，如果最高法院最終推翻目前正在討論的這些關稅措施，對經濟增長和通膨會產生什麼影響？鮑爾：我真的無法給出答案。這將取決於很多目前尚不清楚的因素，所以在這個問題上，我沒法提供有意義的判斷。Q20：現在很多高收入家庭因為持有股票等資產，資產價格上漲在不斷推升他們的財富；但財富較少的家庭，在過去大約5年的物價上漲中，更多是被“價格水平”本身壓住了，而不是當前通膨率，還在為累積的高物價發愁。在這種背景下，所謂“K型經濟”能持續多久？聯準會怎麼看待這種結構性分化在未來構成的風險？鮑爾：我們通過各類聯絡網路和家庭資產負債資料，經常研究這個問題。如果你去聽那些面向低收入和中低收入群體的消費品企業的財報電話會，你會發現他們幾乎都在說同一件事：消費者在勒緊褲腰帶，開始換更便宜的商品、減少購買，這類跡象非常明顯。與此同時，也可以清楚看到，房產、股票等資產價格都處在較高水平，而這些資產大多掌握在收入和財富水平較高的人手中。至於這種狀況能持續多久，我也很難給出確切答案。現實是，大部分消費確實來自更有支付能力的人群。比如，收入最高的三分之一人群，消費佔比遠遠超過三分之一。所以，這確實是一個“這種結構到底有多可持續”的好問題。我們能做的最好事情，就是保持物價穩定，同時維持強勁的勞動力市場。舉個例子，在疫情爆發前結束的那輪超長擴張中，我們經歷了大約10年零8個月的擴張期，是有記錄以來最長的一次。在最後兩年裡，工資增幅最大的一部分，正是流向了收入分佈底部四分之一的人群，也就是中低收入群體。從社會角度看，長期維持強勁的勞動力市場，對這些低收入家庭非常有利，而這正是我們希望回到的狀態。但要做到這一點，我們必須既實現物價穩定，又實現充分就業或最大就業。Q21：你剛才提到，房地產市場整體仍然偏弱。在已經多次降息的情況下，未來有沒有機會讓住房變得更可負擔一些，讓更多人分享到這部分財富積累？現在首次購房者的中位年齡是40歲，已經創下歷史新高。鮑爾：是的，住房市場正面臨一些非常嚴峻的挑戰。我並不認為，聯邦基金利率再降25個基點，會給普通購房者帶來多大直接改變。目前住房供給不足，很多家庭還在持有疫情期間鎖定的超低利率按揭貸款，並且反覆再融資，把利率壓得非常低。對他們來說，搬家、換房的成本可能非常高，因此不會輕易行動。要等這種情況改變，恐怕還需要很長時間。另外，美國多年來新建住房數量一直不足，很多研究都認為，我們整體上就是缺少各種類型的住房。所以，住房問題在未來會持續存在。而就工具而言，聯準會可以做的主要還是加息或降息，但我們並沒有直接解決長期住房短缺、結構性住房短缺問題的工具。Q22：你剛才提到，服務業通膨處在較低水平，商品通膨看起來可能即將見頂。你也提到了今天公佈的工資報告，顯示工資增長正在放緩。在你看來，通膨風險到底在那裡？看起來通膨正在降溫，而與此同時，就業招聘甚至可能轉為負增長。在這樣的環境下，為什麼我們沒有聽到更多關於進一步降息的討論？鮑爾：我認為，通膨風險其實是比較清楚的。正如我剛才提到的，目前高於目標的那部分通膨，主要來自商品領域。我們認為、我們估計、而且大多數委員也預期，這輪通膨更像是一次性的價格上升，隨後會回落。但問題在於，我們剛剛經歷過一段時期，當時通膨的持續性遠遠超出了幾乎所有人的預期。那麼，這一次會不會重演？這本身就是一個風險。這種風險在於，關稅帶來的通膨，最終可能被證明比我們目前預想的更具持續性。比如，一些企業現在還在壓著沒有完全把關稅成本轉嫁給消費者，如果這種轉嫁持續、分階段發生，就可能導致通膨壓力拖得更久。另一種可能性，我認為發生的機率要低得多，那就是勞動力市場重新趨緊，或者整體經濟重新變得偏熱，從而出現更傳統意義上的通膨。我並不認為這種情況特別可能發生。但正如我所說的，在委員會內部，大家對當前形勢的基本判斷其實非常接近，只是在如何看待風險的問題上，分歧較大。確實有一些委員更重視通膨風險，這種觀點並不能被輕易否定，我也不會否定它。但最終我們必須作出取捨，而這正是我們這次作出的判斷。Q23：你是否認為，美國正在經歷一次正向的生產率衝擊，無論是來自人工智慧，還是來自政策等其他因素？在《經濟預測摘要》中，上調GDP增長預期，有多大程度是由這一因素推動的？這是否意味著中性利率水平會上升，因此當前合適的政策利率水平也應當更高？鮑爾：是的。我從沒想過自己會看到連續五六年生產率保持較快增長的情況。現在的生產率水平確實更高，明顯更高，而且這種趨勢在人工智慧被廣泛歸因之前就已經出現了。同時，如果你看看人工智慧能做什麼——如果你在個人生活中使用過它，我想我們很多人都用過——你是能直觀感受到它對生產率的潛在提升作用的。我認為，它確實能讓使用它的人變得更高效。當然，這也可能意味著，有些人需要去尋找新的工作崗位。因此，人工智慧可能一方面提升生產率，另一方面也會對社會和勞動力市場帶來影響，而這些並不是我們目前擁有工具能夠直接應對的。但可以肯定的是，我們確實看到了更高的生產率水平。現在就斷言這是生成式人工智慧帶來的結果，可能還為時尚早，但我也無法排除這種可能性。此外，疫情或許促使企業更多採用自動化，用電腦和技術來替代部分人工，這也會提高單位小時產出，從而推升生產率。在其他條件相同的情況下，是的，中性利率水平會上升。但現實中並非所有條件都相同。還有許多因素在同時向不同方向作用，影響中性利率的水平。不過，這種觀點確實存在，也確實是委員會討論中會出現的一種看法。Q24：從今天算起，你作為聯準會主席只剩下三次會議了。自你擔任主席以來，經歷了多輪貿易戰、新冠疫情，以及隨後這段高通膨時期。我知道你的主席任期要到5月才結束，但我想問的是，你是否思考過，希望自己的“歷史定位”或“政治遺產”是什麼？你是否已經進一步考慮過、或者能否透露更多，你在主席任期結束後，是否計畫繼續留任聯準會理事會？鮑爾：我的“遺產”？我的想法其實很簡單：我真正想做的，是在把這份工作交給下一任主席時，讓經濟處在一個非常良好的狀態。我希望通膨得到控制，回落到2%；我希望勞動力市場保持強勁。這就是我想要實現的目標。我所有的努力，都是為了把經濟帶到這個位置。一直都是這樣。至於更宏大的事情，我其實沒有時間去想。我希望未來還有很多年可以慢慢去想這些，但現在手頭的事情已經夠多了。我現在的全部精力都放在剩餘的主席任期上。目前沒有任何新的資訊可以告訴你。Q25：儘管許多商品和服務的價格水平仍然偏高，但隨著聯邦基金利率下調，儲蓄利率——或者更準確地說，存款和投資收益率——似乎已經見頂；與此同時，關鍵的借貸利率仍然維持在較高水平。在不少美國家庭仍然面臨儲蓄不足、能源成本高企等壓力的情況下，這種情況是否只是政策實施過程中的“附帶損害”或“非預期後果”，因為聯準會的工具本身無法直接解決家庭層面的資金約束問題？鮑爾：我並不認為這是我們政策的“附帶損害”。從長期來看，我們所做的一切，都是為了實現物價穩定和最大就業，而這兩點對我們所服務的所有人來說，都具有極其重要的價值。當我們通過加息來壓低通膨時，確實是通過放緩經濟來發揮作用。但現在，我們已經把政策利率下調到了一個不再明顯具有限制性的水平。我認為，目前的政策立場大致處在中性區間。這正是我們努力想要達到的狀態，我也希望公眾能夠理解這一點。我認為，人們當下真正感受到的，是價格水平上升所帶來的壓力。這並非美國獨有的現象，而是一場全球性的通膨浪潮。而相比之下，美國的表現要好得多，明顯好於其他國家，經濟增長也更強勁。我們擁有一個非常出色的經濟體，人們富有創新精神，也非常勤奮。因此，對所有從事經濟政策工作的人來說，能夠在美國經濟體系中工作，都是一件非常幸運的事情。 (invest wallstreet)