大摩邢自强：美元霸权松动下的全球变局：大摩解析中美科技博弈与资产配置新逻辑20250506,Alpha外资风向标,1小时6分钟全球投資格局深度分析報告一、綜述1. 全球投資格局重塑：美元走弱、關稅緩和與中國科技崛起美元走弱趨勢顯現，亞洲主要貨幣對美元顯著升值，反映資本流動與資產配置邏輯的潛在轉變。中長期來看，全球投資者正重新評估過度依賴美元資產的風險，並逐步多元化資產配置。中美關稅談判窗口或已開啟，雙方可能在年內逐步降低關稅水平至30%-40%左右，但仍高於歷史常態。中國新興產業展現結構性韌性，特別是在AI、半導體等領域，自主可控的硬體生態體系逐漸形成，為未來科技發展提供支撐。2. 全球經濟格局下的關稅調整、企業應對與科技潛力未來中美關稅形態將從國家層面逐步轉向行業層面，美國可能針對半導體、製藥等戰略性行業徵收行業關稅。這一轉變將使關稅政策更加精準化和技術密集化，但同時也增加了企業的不確定性。短期內（6至12個月），企業可能因關稅調查和產業鏈重構的高昂成本而暫緩投資決策。金融市場上，中美關稅率有望從高位逐步下調至更可持續水平，這將對市場信心產生積極影響。然而，中國經濟仍面臨出口回落和內需不足的壓力，政策刺激或將優先支援製造業裝置升級、城市基礎設施更新等領域，同時適度推動消費增長。儘管長期通縮風險存在，中國在新興科技領域展現出強勁韌性，特別是在AI軟硬體、醫藥生物等方面，得益於研發投入、人才供給、市場需求及政策支援等因素的協同作用。3. 全球經濟變局下中國政策應對與長期競爭力面對外部環境的不確定性，尤其是關稅衝擊和美元主導地位的邊際變化，中國經濟面臨短期出口壓力和長期結構調整的雙重挑戰。短期內，出口受到顯著影響，預計四月出口增速將低於一季度平均水平，後續月份可能進一步承壓。在此背景下，政策重點轉向內需提振與投資拉動，其中基礎設施更新、製造業裝置升級和技術領域投資成為關鍵著力點。4. 經濟政策與市場動態當前經濟形勢下，加大投資力度仍是政策的主要抓手，重點集中在基礎設施更新、製造業技術升級等領域。然而，由於2008年後債務水平持續上升及投資回報率下降，短期內大幅擴張投資的空間有限。政策將以托底為主，部分抵消外部關稅衝擊並管控非經濟風險。預計GDP增速將呈現先降後穩的趨勢，但整體仍處於下行通道。此外，出口導向型經濟體如台灣和韓國面臨挑戰，尤其是台幣走強對高科技出口行業的負面影響顯著。5. 全球經濟環境下的資產配置策略與市場展望當前全球經濟環境下，台灣股市因高科技領域佔比高且出口導向性強，在台幣走強、美元走弱的情況下面臨出口優勢減弱的壓力。基於此，建議降低台灣市場的股票倉位。中國股票市場方面，儘管人民幣短期走強對市場有一定正向關聯，但考慮到未來人民幣可能走弱，不應將其作為配置決策的主要利多因素。此外，全球公共基金對中國股票的配置仍處於低配狀態，中美貿易關係的變化將顯著影響外資流入。6. 中國科技與產業升級的挑戰與機遇當前環境下，針對特定領域的議案稽核具有明確的時間節點，受國會休假期等因素影響，部分提案短期內推進可能性較低。同時，中國在AI產業鏈發展方面正面臨多重挑戰與機遇。硬體自主可控成為關鍵議題，尤其在算力、演算法、資料及場景應用領域減少對外依賴的需求日益迫切。調研顯示，國產晶片替代率約達三分之一，但中芯國際等企業新增產能能否滿足需求仍存不確定性。光刻機技術瓶頸、DUV裝置供應以及中美談判結果均對產業發展產生深遠影響。此外，全球AI供應鏈動態表明，儘管資本支出強勁，但中下游供應鏈能力可能成為潛在瓶頸。從更宏觀視角看，中國產業升級潛力巨大，通過研發投入、政策支援、人才基礎和市場需求等六大要素驅動，有望在資訊技術、汽車製造等領域實現突破。7. 中國高端製造業與科技發展的多維度支援體系近年來，中國在重點領域如製造業、資訊技術、軟體、電腦通訊等行業的研發投入顯著增加，佔比高達60%。特別是在汽車、裝置和研發領域，過去五到十年間取得了顯著成就。資本市場的融資趨勢也明顯向高端製造傾斜，儘管一級市場整體融資金額下降，但高端製造領域的融資增長了170%，二級市場中半導體和機械裝置的融資增速尤為突出。政策層面，政府工作報告首次提及人工智慧（AI）及其應用，並強調了半導體、生物科技、航空航天等領域的戰略意義。從人才、供應鏈和市場需求三大支撐來看，中國每年培養超過300萬科技類畢業生，其中人工智慧領域研究人員佔比全球第一。高校學科設定也向AI、資料科學、智能製造等領域傾斜。供應鏈方面，中國具備強大的國產替代潛力，尤其在下游國產化率超30%的情況下，中上游國產化處理程序將加速。報告還指出，在AI演算法及大模型推動下，中國在應用層面展現出強大能力，未來將在自動駕駛、機器人、工業自動化等領域實現突破。二、Q&AQ：美元走弱趨勢是否會改變全球金融體系的結構？A：美元走弱趨勢可能對全球金融體系的結構產生深遠影響。長期以來，美元作為全球儲備貨幣的地位奠定了其在全球貿易結算、跨境投資和債務融資中的主導地位。然而，當前美元走弱的趨勢不僅反映了短期資本流動的變化，更可能暗示全球投資者對單一貨幣依賴的重新審視。隨著亞洲及其他新興市場貨幣的相對強勢，更多經濟體可能會加速推動本幣國際化處理程序，減少對美元的過度依賴。此外，這種趨勢可能促使全球金融體系向多極化方向發展，例如歐元、人民幣等其他貨幣在國際支付和儲備中的比重可能逐步提升，從而削弱美元的絕對優勢地位。然而，這一過程需要時間，且需克服技術標準、市場及信任機制等方面的挑戰。Q：行業關稅替代國家關稅是否能緩解全球貿易緊張局勢？A：行業關稅替代國家關稅可能是全球貿易政策調整的重要方向，但其實際效果取決於實施方式與配套措施。當前以國家為單位的關稅政策容易引發雙邊或多邊衝突，而轉向行業關稅則可能通過更具針對性的方式解決特定領域的問題。例如，針對高技術產業或環保領域的關稅政策可以更好地平衡各國利益，同時避免對整體貿易關係造成過大衝擊。然而，這一轉變也可能帶來新的問題，如行業間競爭失衡或技術壁壘加劇。因此，如何設計合理的行業關稅框架，並確保其透明度與公平性，將成為決定全球貿易緊張局勢能否真正緩解的關鍵因素。Q：中國科技自主可控戰略對全球產業鏈有何潛在影響？A：中國推動科技自主可控戰略將對全球產業鏈產生深遠影響。一方面，這一戰略有助於減少對外部技術依賴，增強國內供應鏈的安全性和穩定性。特別是在AI、半導體等關鍵領域，通過建構完整的硬體生態系統，中國有望形成具有競爭力的技術閉環，從而在全球範圍內佔據更重要的位置。另一方面，這一戰略也可能導致全球產業鏈的進一步分化，尤其是在技術標準、生產模式和市場准入等方面。其他國家可能因技術封鎖或競爭壓力而被迫調整自身產業鏈佈局，進而加劇區域間的經濟和技術割裂。因此，如何在全球合作與本地化發展之間找到平衡點，將是未來產業鏈演變的議題之一。Q：行業關稅的精準化和技術密集化趨勢對企業全球佈局有何具體影響？A：行業關稅的精準化和技術密集化意味著企業需要重新評估其全球供應鏈佈局。一方面，行業關稅將直接影響特定行業的生產成本和利潤空間，迫使企業尋找替代市場或調整生產地以規避高額關稅。例如，半導體、製藥等行業可能加速向低關稅地區轉移生產能力。另一方面，技術密集型行業的特性要求企業在遷徙過程中保持高水平的研發投入和技術創新能力，否則可能導致競爭力下降。此外，企業還需面對不同國家和地區的技術標準差異，這將進一步增加合規成本。總體來看，這種趨勢將促使企業在全球範圍內進行更為精細的資源配置，但也可能加劇區域間的經濟分化。Q：如何理解社會保障體系完善對消費模式轉型的長期意義？A：社會保障體系的完善是實現消費主導型經濟增長的關鍵。當前，許多居民因醫療、養老、教育等領域的支出壓力較大而抑制了消費需求。通過加強社會保障，可以有效降低居民的預防性儲蓄動機，釋放更多可支配收入用於消費。例如，提升農民和農民工的社會福利待遇，不僅能夠縮小城鄉收入差距，還能激發農村市場的消費潛力。然而，這一過程需要龐大的財政投入和時間積累，短期內難以見效。因此，在中短期內，投資仍是拉動GDP的主要手段，但隨著社會保障體系逐步健全，消費將成為經濟增長的驅動力，從而實現更可持續的發展模式。Q：中國在AI領域的突圍能否改變全球科技競爭格局？A：中國的AI領域突破確實具備改變全球科技競爭格局的潛力。首先，中國擁有全球最大的技術人才池，每年培養超過三百萬工程類畢業生，為AI產業發展提供了堅實的人力基礎。其次，政策支援在稅收減免、專項工程扶持等方面為企業創造了良好的生態環境，促進了技術研發和應用落地。再者，龐大的國內市場對新技術的接受度較高，形成了強大的需求驅動效應。例如，國產GPU在下游消費品補貼的帶動下取得了顯著進展，進一步推動了上游技術的研發。儘管外部限制（如晶片禁運）帶來挑戰，但憑藉叢集效應和產業鏈優勢，中國有望在AI領域實現更高程度的自主可控，從而在全球科技競爭中佔據更有利的位置。Q：在當前出口承壓的情況下，如何評估轉口貿易對緩解關稅衝擊的實際作用？A：轉口貿易作為緩解關稅衝擊的一種方式，其實際作用有限。首先，從規模上看，轉口貿易在中國總出口中佔比僅為3%至4%，遠低於對美出口占比（約15%），難以完全抵消關稅帶來的負面影響。其次，轉口貿易依賴於中立經濟體的基礎設施和產業鏈配套能力，而這些經濟體短期內難以大幅提高相關資源的供給水平。例如，東盟部分國家雖嘗試承接更多轉口貿易，但其產業鏈工人數量和質量、物流效率等限制了實際效果。此外，近期越南、韓國等國加強了對轉口貿易合規性的監管，進一步壓縮了操作空間。因此，儘管轉口貿易能在一定程度上緩解關稅衝擊，但其作用更多是短期性和局部性的，無法從根本上改變出口下行的趨勢。Q：為何在當前政策工具箱中，直接向家庭部門發放補貼並非優先選項？A：直接向家庭部門發放補貼雖然能夠快速刺激消費，但在當前政策框架下並非優先選擇，主要原因包括以下幾點：第一，財政可持續性問題。大規模發放補貼需要巨額財政支出，可能加劇政府債務壓力，尤其是在地方財政已面臨較大壓力的情況下。第二，政策傳導機制的複雜性。補貼的效果取決於居民的邊際消費傾向，若居民傾向於儲蓄而非消費，補貼的實際刺激作用將大打折扣。第三，社會福利體系的整體完善更為重要。相比於短期補貼，建立健全的社會保障體系能夠更持久地改善居民消費信心和預期。因此，當前政策更傾向於通過間接手段（如就業支援、公共服務投入）來提升家庭部門的收入預期和消費能力。Q：在美元主導地位減弱的背景下，中國如何利用這一趨勢提升全球資本吸引力？A：美元主導地位的邊際變化為各國提供了重新審視儲備貨幣體系的機會，中國可通過多方面努力提升全球資本吸引力。首先，強化科技領域的競爭優勢至關重要。通過持續加大研發投入、最佳化產業生態系統以及培養高素質人才，中國可以在半導體、人工智慧等高技術領域實現更大突破，從而吸引主權基金和養老金等長線投資者的關注。其次，推動人民幣國際化處理程序，增加人民幣在全球貿易結算和投資中的使用比例，有助於增強國際資本對中國市場的信心。最後，最佳化營商環境，包括簡化外資准入流程、保護智慧財產權以及提供穩定透明的政策支援，能夠吸引更多高品質外資進入中國市場。這些措施將共同促進中國在全球資本流動格局中的地位提升。Q：如何評估基礎設施投資對經濟增長的長期影響？A：基礎設施投資對經濟增長具有深遠意義，其作用不僅體現在短期刺激效應上，還在於為長期經濟發展奠定基礎。首先，基礎設施建設能夠直接拉動內需，通過創造就業機會和帶動相關產業鏈發展來提升經濟活力。其次，高品質的基礎設施是提高全要素生產率的關鍵因素之一，例如城市更新、老舊小區改造以及地下管網完善等項目，可以最佳化資源配置效率，降低社會運行成本。然而，需要注意的是，過度依賴基礎設施投資可能導致債務負擔加重和資源錯配問題。因此，在制定政策時應注重投資效率與可持續性，確保資金流向真正具有戰略價值的領域，從而實現經濟效益最大化。Q：在全球多極化背景下，美元地位的變化將如何重塑國際資本流動格局？A：隨著多極化趨勢的深化，美元作為全球儲備貨幣的地位受到挑戰，這將深刻改變國際資本流動格局。一方面，美元走弱可能促使投資者分散資產配置，增加對其他貨幣或新興市場資產的關注。這種變化將推動資本向更具增長潛力的地區流動，例如亞洲新興經濟體。另一方面，美元地位的削弱也可能加劇全球金融市場的不確定性，因為傳統避險工具的有效性可能下降。在此背景下，各國需加強貨幣合作機制建設，同時提升自身經濟韌性以應對潛在波動。對於投資者而言，多元化策略將成為未來資產管理的方向。Q：出口導向型經濟體如何應對本幣升值帶來的壓力？A：出口導向型經濟體在面對本幣升值壓力時，需要採取綜合措施以維持競爭力。首先，可通過產業升級和技術革新提升產品附加值，從而緩解價格劣勢。例如，加大對高端製造業和科技創新領域的投入，使出口結構從低附加值商品轉向高附加值服務和產品。其次，調整貿易策略，開拓多元化市場以減少對單一市場的依賴，分散匯率風險。此外，政府可出台相應政策支援企業轉型，如提供稅收優惠、融資便利等措施。長期來看，這類經濟體還需逐步推動內需增長，降低對外貿的高度依賴，實現更加平衡的經濟增長模式。Q：在全球經濟環境變化下，如何評估出口導向型經濟體的匯率波動對企業盈利的影響？A：出口導向型經濟體的企業盈利受匯率波動影響顯著，主要體現在收入換算和成本結構兩方面。當本幣升值時，出口企業以外幣計價的收入在換算為本幣時會減少，從而直接壓縮利潤空間。例如，日本企業在日元走強時，其海外收入換算回日元後會出現明顯縮水，導致企業盈利預期下調。此外，匯率波動還可能間接影響企業的競爭力。如果出口產品價格因匯率上升而提高，可能導致市場份額流失，進一步削弱盈利能力。對於此類經濟體，企業需通過調整定價策略、最佳化供應鏈或增加本地化生產等方式來緩解匯率波動帶來的衝擊。同時，政府層面可通過貨幣干預或財政支援幫助企業渡過難關，維持經濟穩定增長。Q：低配中國股票的全球資金為何在特定時期增加配置，這種變化背後有那些驅動因素？A：全球資金對中國股票的配置變化受多重因素驅動。首先，政策預期的轉變是關鍵因素之一。例如，疫情後經濟重啟階段，中國政府出台了一系列刺激政策，提升了市場對未來經濟增長的信心，吸引全球資金流入。其次，國際投資者對中國科技產業在全球競爭中的地位重新評估，也推動了資金流向中國新興科技領域。隨著中國企業在人工智慧、半導體等領域的技術突破，其可投資性得到提升。然而，地緣政治風險和政策不確定性（如房地產調控、反壟斷措施）也可能導致資金流出。值得注意的是，中美關係的緩和或緊張是另一個重要變數。若雙方貿易談判取得進展，全球資金對中國資產的配置意願將顯著增強。因此，理解這些驅動因素有助於更精準地把握資金流動趨勢。Q：針對中概股退市風險，美國國會提案的實際影響及其潛在演變路徑是什麼？A：中概股退市風險源於美國國會針對國家安全和審計透明度提出的多項議案。這些提案通常經過複雜的立法流程，包括委員會審議、修正案加入以及與其他法案捆綁進入快速通道等環節。儘管許多議案最終未能通過，但其提出本身已對市場情緒造成一定影響。從實際影響來看，若相關法案獲得通過，可能要求中概股滿足更高的審計標準或面臨強制退市的風險，這將迫使企業尋求其他上市途徑，如回歸港股或A股。從潛在演變路徑看，隨著夏季國會休會期臨近，短期內提案推進速度可能放緩，但長期來看，中美監管合作的進展將成為關鍵變數。若雙方能在審計透明度等問題上達成一致，中概股退市風險有望緩解；否則，更多企業可能選擇私有化或其他資本市場作為替代方案。Q：如何評估光刻機技術瓶頸對中國半導體產業發展的具體限制？A：光刻機作為半導體製造的裝置，其技術水平直接決定了晶片製程能力。目前，中國在高端光刻機領域主要依賴進口，尤其是EUV（極紫外光刻）裝置被荷蘭ASML壟斷，而DUV（深紫外光刻）雖相對成熟但仍存在技術壁壘。國產光刻機的研發進展緩慢，導致7nm及以下製程晶片生產能力受限。這一瓶頸不僅延緩了國產晶片替代處理程序，還增加了對國外供應商的依賴風險。從長期來看，若無法突破光刻機技術，中國半導體產業可能難以實現完全自主可控。然而，通過最佳化現有裝置利用率、加強國際合作以及加大研發投入，可以在一定程度上緩解壓力。例如，利用已有庫存裝置逐步提升產能，或探索新型材料和技術路徑以降低對高端光刻機的依賴，這些措施將為產業發展爭取更多時間窗口。Q：在全球AI算力需求激增的背景下，中國如何平衡進口依賴與本土化發展之間的關係？A：隨著全球AI算力需求持續增長，高性能晶片如輝達H20和B30成為關鍵資源。對於中國而言，獲取這些先進晶片需依賴出口許可，這既帶來了技術引進的機會，也伴隨著潛在的風險。如果能夠順利獲得許可，將顯著加速國內網際網路巨頭（如BAT等）的AI基礎設施建設，並推動應用場景落地。然而，這也可能導致本土晶片廠商失去部分市場份額，進而抑制自主創新動力。因此，中國需要制定清晰的戰略，在保障短期需求的同時，加快自主研發步伐。一方面，可通過政策扶持、資金投入等方式強化本土晶片設計與製造能力；另一方面，應注重建構完整的生態體系，包括軟硬體協同最佳化、人才培養以及市場需求挖掘。最終目標是實現進口替代與技術創新的良性循環，確保AI產業鏈安全與可持續發展。Q：中國產業升級過程中，六大要素如何共同作用以促進前沿領域取得突破？A：中國產業升級的成功離不開研發、資本、政策、人才、供應鏈和市場需求六大要素的協同作用。首先，研發投入的結構性最佳化至關重要，特別是在資訊技術、汽車製造等重點領域集中資源，可顯著提升技術競爭力。其次，資本流入為產業升級提供了必要資金支援，通過政府引導基金、資本市場融資等方式，有效降低企業研發成本與風險。再次，政策支援為企業創造了良好環境，包括稅收優惠、補貼計畫以及智慧財產權保護等措施，激發創新活力。同時，豐富的人才儲備為中國產業升級奠定了堅實基礎，高校與企業合作培養高技能人才將成為未來重點方向。此外，完善的供應鏈體系有助於提高生產效率，降低營運成本。最後，龐大的市場需求為新技術提供了廣闊試驗場，加速成果轉化與商業化處理程序。六大要素相輔相成，共同推動中國在前沿科技領域實現跨越式發展。 (Alpha外資風向標)
