8月12日，美國7月CPI資料發佈（圖一）。總的來說7月CPI就像一碗溫水，不會使當前火熱的降息預期轉冷。具體而言：7月的總CPI（Headline）略低於市場預期（圖二）。環比0.2%（前值0.29%，預期0.24%），同比2.7%（前值2.7%，預期2.8%）。從結構上看，能源價格的下降是總CPI溫和的重要原因。7月核心CPI（Core）基本與市場預期（圖二）一致，環比0.32%（前值0.23%，預期0.31%）。同比3.1%（前值2.9%，預期3.1%）。從結構上看，核心商品價格的上漲趨勢仍較為明顯，核心服務的價格上漲也有所抬頭。7月CPI顯示出關稅的影響正在逐步傳導至通膨，但幅度仍較為溫和，這不影響市場基於脆弱的就業環境對聯準會9月降息的定價（參見聯準會劇變：理事突然辭職，降息幾成定局），CPI資料公佈之後，FedWatch顯示：- 9月降息25BP的機率為93.4%，較前一日的85.9%小幅上升;- 10月降息50BP的機率為59.9%，較前一日的55%小幅上升。重要資料發佈的當口，川普當然不會缺席，他在自家社交媒體上再度發文（圖三）要求鮑爾現在必須降息，並表示考慮就聯準會總部翻新超支事宜對鮑爾發起訴訟，川普聲稱聯準會的翻新用5000萬美元就能搞定，但是卻花了30億！（川普還是一如既往地喜歡用誇張式對比）

一、消費者核心擔憂：通膨雖降，政治與地緣升溫（一）通膨焦慮持續但緩和57% 的消費者仍將通膨列為首要擔憂，較上月的 59% 和去年同期的 65% 有所下降。這是連續第三個月通膨擔憂降溫，但仍是壓倒性的首要問題。收入差異：年收入低於 15 萬美元的群體中，通膨仍是頭號問題；而年收入超 15 萬美元的高收入者更關注政治環境（48%），凸顯不同階層的關注點分化。（二）政治與地緣衝突關注度飆升43% 的消費者擔憂美國政治環境，較上月的 39% 顯著上升；地緣衝突擔憂從 21% 躍升至 31%，俄烏局勢及亞太動態是主因。典型案例：高收入群體中，43% 將政治環境與地緣衝突並列第二大擔憂，反映對政策穩定性和國際局勢的敏感。二、關稅影響：擔憂穩定，支出調整分化（一）關稅焦慮高位走穩39% 的消費者“非常擔憂”關稅，與上月的 38% 基本持平，較 4 月峰值的 43% 有所回落。自由派（63%）對關稅的擔憂遠高於保守派（23%），政治立場差異顯著。時間趨勢：自 4 月關稅政策宣佈後，擔憂情緒經歷沖高後趨於穩定，6 月資料顯示消費者已部分消化政策影響。（二）支出計畫呈“K 型分化”整體趨勢：33% 的消費者計畫削減支出（較 4 月的 42% 明顯下降），26% 計畫增加支出（較上月的 22% 上升），32% 維持不變。這表明關稅對消費的壓制正在減弱，但分化加劇。收入分層差異：年收入低於 5 萬美元的家庭中，46% 計畫削減支出，僅 18% 打算增加消費；年收入超 10 萬美元的群體中，33% 計畫增加支出，僅 25% 選擇縮減。政治立場影響：保守派中 37% 計畫增加支出（自由派僅 18%），反映政策認同度對消費意願的影響。三、經濟信心：短期謹慎，家庭財務韌性猶存（一）宏觀經濟預期偏悲觀37% 的消費者預計經濟好轉（較 5 月的 39% 微降），47% 預計惡化，淨信心指數為 - 10%（5 月為 - 6%）。這表明儘管關稅擔憂緩和，經濟前景仍存不確定性。歷史對比：1 月時淨信心指數為 + 8%，反映半年內情緒從樂觀轉向謹慎。（二）家庭財務預期更積極43% 的消費者預計家庭財務狀況好轉（5 月為 42%），27% 預計惡化，淨信心指數 + 16%（5 月為 + 14%）。這顯示個人財務安全感與宏觀經濟預期出現背離。儲蓄水平：平均儲蓄儲備為 4.9 個月（去年同期 4.7 個月），高收入家庭（超 10 萬美元）儲蓄達 8 個月，低收入家庭僅 3 個月。四、消費行為：必需品優先，大件支出韌性強（一）短期支出計畫穩定32% 的消費者計畫下月增加支出，18% 減少，淨 + 15%（與 5 月的 + 16% 基本持平）。其中，中低收入群體支出意願略降，高收入群體略升。品類分化：食品雜貨（+14%）、家居用品（+12%）等必需品支出意願較強，電子產品（-15%）、服裝（-7%）等非必需品類較疲軟。（二）大件消費保持熱度58% 的消費者計畫未來 3 個月進行大件採購（車輛、大家電等），與 5 月持平，高於去年同期的 52%。高收入家庭中 67% 會按計畫採購，低收入家庭僅 49%。延遲消費現象：32% 的消費者表示可能延遲大件採購，較 5 月的 32% 持平，顯示觀望情緒仍在。五、消費場景：線下復甦放緩，線上滲透加深（一）線下活動謹慎回暖69% 的消費者過去 1 個月外出就餐，但淨增加意願為 - 4%（5 月為 - 2%），顯示餐飲復甦乏力。商場 visits 淨意願 - 6%（5 月為 + 1%），健身房 visits 淨意願 + 33%，健康消費更受青睞。旅行計畫：60% 計畫未來 6 個月旅行（與去年同期持平），中高收入家庭佔比更高，郵輪旅行意向從 11% 升至 17%。（二）線上消費持續滲透62% 的消費者網購非食品商品，48% 網購食品（去年同期 40%）。線上食品採購淨意願 + 18%，顯示消費習慣進一步固化。支付行為：32% 的消費者過去 3 個月有帳單逾期（年內持平），低收入家庭逾期率 39%（高收入家庭 23%），手機話費、房貸等剛需支出優先順序最高。六、結論：分化時代的消費投資策略核心矛盾：宏觀經濟悲觀與家庭財務樂觀並存，儲蓄差異導致消費分層，關稅影響從衝擊期進入適應期。投資線索：必需品龍頭：關注食品雜貨、家居用品等剛需品類，抵禦消費降級風險；高端消費：高收入群體儲蓄充足，奢侈品、高端服務仍有韌性；線上零售：網購滲透率提升趨勢不變，關注物流與供應鏈效率領先者。 (資訊量有點大)

加州養老金一季度大幅減持510萬股蘋果股票，持倉降至3470萬股。受關稅影響，蘋果股價表現不佳，一季度下跌11%，二季度再跌12%。與此同時，加州養老金增持Meta、AMD和麥當勞股票，分別增持57.9萬股、32.5萬股和49.4萬股。蘋果再遭一擊！美股最大養老金一季度大舉減持蘋果！據美國最大養老金--加州公共僱員養老基金向美國證券交易委員會（SEC）提交的檔案顯示，一季度大幅拋售510萬股蘋果股票，持倉降至3470萬股。加州養老金管理著超過5400億美元的資產，其一季度拋售蘋果股票的舉動，可能預示著大型機構投資者對蘋果的信心下降，也加劇了市場對蘋果前景的擔憂。受到關稅影響，科技巨頭蘋果一季度股價表現不佳，累計下跌11%，進入第二季度後情況更為嚴峻，蘋果股價再跌12%。川普近期對蘋果在海外建廠的批評可能進一步加劇投資者擔憂。據華爾街見聞此前提及，本月早些時候，川普表示他對"蘋果在印度而非美國建廠有點問題"。5月23日，川普威脅對從海外工廠進口到美國的iPhone徵收25%關稅，這進一步打壓了蘋果股價。買入Meta、AMD和麥當勞在減持蘋果的同時，加州養老金增持了579,150股Meta股票，總持股達到550萬股。儘管Meta股票一季度小幅下跌1.6%，但二季度迄今已上漲8.8%。值得注意的是，Meta本月表示正致力於解決其平台上"詐騙氾濫"的問題，這表明公司正積極應對監管壓力，維護使用者體驗。加州養老金在第一季度還增持了325,180股AMD股票，總持股達到330萬股。儘管AMD股票在第一季度下跌15%，但自3月底以來已反彈7.4%。5月14日，AMD宣佈擴大股票回購計畫，並達成了在沙烏地阿拉伯建立人工智慧計算中心網路的協議，顯示其在AI計算領域的戰略佈局正在加速。加州養老金還在第一季度購買了494,290股麥當勞股票，持股增至350萬股。麥當勞股票一季度上漲7.8%，而二季度至今基本持平，顯示出在市場波動時期的相對穩定性。這家快餐連鎖店在5月1日報告了喜憂參半的第一季度業績，美國客流量較去年同期有所下降。然而，與"我的世界電影"相關的兒童餐促銷活動已提振了當前季度的銷售。 (invest wallstreet)

據台灣《電子時報》報導，全球知名圖形處理器（GPU）製造商輝達（NVIDIA）近期對旗下幾乎所有產品的官方價格進行了調整，以應對關稅和製造成本上升帶來的影響。其中，遊戲顯示卡價格平均上漲5%至10%，而人工智慧（AI）專用GPU價格漲幅則高達15%。報導指出，輝達目前正面臨多重挑戰。一方面，由於出口限制，尤其是其H20晶片對中國市場的銷售禁令，輝達在季度收益上遭受了約55億美元的損失。另一方面，隨著製造成本的上升，特別是台積電（TSMC）美國工廠生產成本的大幅增加，輝達不得不通過調整價格來維持穩定的盈利能力。輝達CEO黃仁勳近期頻繁往返於美國和中國之間，試圖降低關稅帶來的影響。據《電子時報》消息，輝達已對包括RTX 5090在內的多款產品實施了官方漲價策略，其合作夥伴也相應提高了產品價格。以RTX 5090為例，該顯示卡在發佈時就已因市場需求旺盛而被管道商以高價銷售，價格迅速翻倍。在AI晶片禁令實施後，RTX 5090的價格進一步上漲，其他RTX 50系列顯示卡價格也上漲了5%至10%。此外，輝達的H200和B200晶片價格也有所上調，伺服器供應商因此將價格提高了約15%。據供應鏈消息人士透露，此次價格調整的一個重要原因是黑威爾（Blackwell）晶片生產從台積電台灣工廠轉移到美國工廠，這一轉變導致生產、材料和物流成本大幅上升。儘管如此，市場對輝達AI晶片的需求依然強勁，尤其是在中國市場以外的地區，雲服務提供商的支出也在不斷增加，這使得輝達本月末的財務報告仍有望達到預期，並實現良好的利潤表現。值得注意的是，近期中美兩國達成了一項貿易協議，預計將在90天內暫停相互加征關稅，這有望使關稅減少115%。然而，由於成本上升的壓力已經傳導至終端消費者，市場價格的回落可能仍需時日。 (晶片行業)

從宏觀視角來看，中國資產重估有三大支撐，一是中國經濟高品質發展的內生動力持續增強，二是全球資本配置格局的深度調整，三是科技創新驅動下的產業升級紅利釋放中美貿易拉鋸戰迎來關鍵性進展。5月12日下午，《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》（下稱“聲明”）發佈，大幅降低雙邊關稅水平，美方取消了共計91%的加征關稅，中方相應取消了91%的反制關稅；美方暫停實施24%的“對等關稅”，中方也相應暫停實施24%的反制關稅。5月12日，A股港股全面上漲。上證指數報收3369.24點，上漲0.82%。深證成指上漲1.72%。科創50上漲0.49%，創業板指漲幅達到了2.63%。恆生指數上漲2.98%，恆生中國企業指數上漲3.01%，恆生科技上漲5.16%。富時中國A50指數期貨直線拉升，截至發稿上漲1.62%。現貨黃金出現較大跌幅，截至發稿下跌3.04%。“整體方案超預期。”華泰證券認為，日內瓦會談的意義在於，中美再次回到談判的軌道——中美雙方一致同意建立經貿磋商機制，就雙方在經貿領域的各自關切保持溝通。在關稅戰的一波三折中，中國資產重估的處理程序仍在持續。截至目前，A股、港股主流指數已收復至關稅戰前水平，部分指數表現已超越4月7日市場大跌前的水平。挺住“壓力測試”的背後，既有中國經濟內生韌性的托舉，也有來自“國家隊”領銜、跨部委協同、全市場共振的穩市行動帶來的信心。此前中美貿易談判重啟之際，金融監管部門再度集體發聲穩預期。5月7日上午9時，國務院新聞辦公室舉行新聞發佈會，中國人民銀行行長潘功勝、中國金融監管總局局長李雲澤、中國證監會主席吳清出席並介紹“一攬子金融政策支援穩市場穩預期”有關情況。這是2024年9月24日以來，“一行一局一會”第二次聯合發聲。“4月以來，儘管面臨比較大的衝擊，國內的金融體系仍然保持穩健，金融市場展現出較強的韌性。上證指數在4月7日下跌後迅速反彈，目前10年期國債收益率徘徊在1.65%左右，人民幣兌美元匯率貶值後，目前回升到7.2。”潘功勝回顧。“在廣大投資者和市場參與各方共同努力下，A股市場經歷了一天的大幅波動後持續反彈、回穩向好，展現出較為強勁的韌性和抗風險能力。”吳清表示。會上，“一行一局一會”再出政策組合拳。央行宣佈降准降息提供流動性支援，並最佳化再貸款工具，金融監管總局推出穩樓市、穩股市、穩外貿等增量政策，證監會圍繞“持續穩定和活躍資本市場”推出穩市場、服務新質生產力、推動中長期資金入市等舉措。一系列增量政策成為中國資產應對外部挑戰的底氣。“我們將為充滿不確定的世界經濟注入更多的確定性，這也為中國資本市場的穩定運行創造了堅實的基礎和條件。”吳清強調。“一攬子組合措施與2024年9月宣佈的措施類似，表明政策制定者仍然致力於優先考慮增長。”景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭表示。更長期地來看，中國資產重估的底層邏輯已經逐漸清晰。上海財經大學校長劉元春曾總結，從宏觀視角來看，中國資產重估有三大支撐，一是中國經濟高品質發展的內生動力持續增強，二是全球資本配置格局的深度調整，三是科技創新驅動下的產業升級紅利釋放。在中國銀河首席經濟學家、研究院院長章俊看來，此輪中國資產重估既是市場對技術紅利的定價重塑，亦是資源配置最佳化的必然結果。美方加征關稅的“數位遊戲”已經是強弩之末，對中國經濟的邊際影響已經趨弱，對於美國經濟、美元-美債體系的衝擊反而更大，人民幣國際化將迎來歷史機遇，而中國權益市場的表現也值得期待。從重估處理程序來看，年初DeepSeek的出圈帶動了科技股強勢上漲，在美股持續回落的背景下，再次引發“東昇西落”的討論。國泰海通首席經濟學家荀玉根認為，回顧歷史，“西降東昇”難，“西平東昇”更靠譜，中國資產重估的基礎是基本面的改善。“下一程，中國資產重估應是真正的‘基本面重估’——即市場真正看到走出通縮、企業盈利修復、名義增速改善等種種訊號，或許最晚待到房地產見底轉型完成後就會顯現。”國金證券首席經濟學家宋雪濤向《財經》表示。重估處理程序吸引著全球資金的關注。在關鍵時刻，A股有央行和中央匯金的強有力支撐，南下資金不斷抄底港股優質資產，海外資金也開始回歸。5月12日，摩根士丹利最新研究報告顯示，避險基金，特別是美國的避險基金，上周增加了對中國股票的看多押注，原因是對中美貿易談判進展持樂觀態度。據其在近期會議中的統計，有80%以上的參會投資者表示，很可能在近期增加對中國股票的敞口。“美國不再願意承擔更多責任情形下，全世界需要尋找新的安全資產，無論是大宗商品、非美貨幣還是部分區域股市，一個多極化的時代將要到來，也加大了世界經濟動盪的風險。”博時基金過鈞分析，川普上台後的關稅大棒以及中國科技上的突破，引發全球資產的新一輪配置。中國權益品種的較低估值、下行的風險溢價和政策重心轉向經濟，極大提升了投資者的信心，成為全球金融市場的價值窪地。展望未來，關稅戰走向和應對仍然是市場關注的焦點。“降息降准等一系列措施是非常必要的，不僅會起到支援實體經濟的作用，還發出了非常明確的政策訊號，可以期待其他領域有進一步政策落地。”貝萊德首席中國經濟學家宋宇認為，內部政策的調整伴隨中美談判的重啟，對市場和經濟會起到1+1>2的協同作用，預計未來政策會根據談判和經濟市場表現動態調整。“中國的資產重估已進入到深化的關鍵階段，市場正逐步認識到科技與資料資產價值。未來，隨著政策紅利持續釋放和市場信心增強，重估將更側重於長期結構性因素，如產業升級和消費升級領域，推動資產價值持續提升。”清華大學國家金融研究院院長田軒分析，隨著數字經濟與實體經濟的深度融合，在人工智慧、巨量資料、雲端運算、新能源等創新驅動和高附加值領域，有望成為資產重估的重點。“A股市場的估值水平被業界認為仍處於相對低位，在全球市場面臨著不穩定因素明顯增多的環境下，中國資產的配置價值和吸引力都在持續提升。”吳清說，“我們市場最重要的特徵整體是有一個靠譜的經濟發展，靠譜的宏觀政策，靠譜的制度保障。所以在這樣一個不確定的大環境下，不管前行的路上是風高浪急，還是驚濤駭浪，我們都有信心、有條件、有能力來實現中國股市的穩定健康發展。”01 關稅談判釋放積極訊號一場科技創新突破成為中國資產重估的關鍵轉折點。2025年1月，DeepSeek-R1橫空出世，以極低的成本實現了OpenAI o1相似的功能，挑戰了“美國科技壟斷全球”的敘事，德意志銀行稱其為中國的“斯普特尼時刻”，標誌著中國在全球科技競爭中的崛起。DeepSeek重塑全球科技能力的認知，也再度點燃了資金對中國的投資熱情。根據Wind資料，從1月13日至3月19日，上證指數上漲8.14%，深證成指上漲12.08%。恆生指數上漲29.93%。值得注意的是，此輪上漲並非普漲，結構性特徵鮮明，圍繞AI的科技股表現亮眼。在此期間，恆生科技指數漲幅達到了41.78%，漲幅傲居全球首位，創業板指與科創50漲幅分別為12.51%與13.29%。“本輪行情的本質是DeepSeek‘破圈’對科技類股的重估，決定了恆指40%的‘含科’部分仍是中長期主線。”中金公司認為。“DeepSeek的出現並不意味會迅速普及。但它的出現打破了美國在科技AI領域的領先地位。此前美國科技股投入大量資金，並圍繞這些技術建構了龐大的敘事，這些敘事不僅推動了股市的繁榮，也掩蓋了潛在的經濟風險。一旦敘事被證偽，美國經濟和股市可能會從高位大幅回落。”宋雪濤向《財經》表示。DeepSeek的出現讓中國資產重估的邏輯，尤其是科技股的估值邏輯發生根本性重構，而這也推動了中概股科技股價格的大幅提升。在1月13日至3月19日期間，納斯達克中國金龍指數上漲30.91%，納斯達克中國科技股上漲37.76%。其中，拼多多上漲33%，阿里巴巴上漲24.68%。證監會主席吳清3月6日表示：“DeepSeek在全球人工智慧領域脫穎而出，不僅使AI行業深受震撼，也讓世界對中國科技創新能力有了新的認識，帶動了中國資產價值重估。”德意志銀行預測，到2025年，中國股票市場將迎來深刻的重估，估值折價將不再，A股和港股都有望超過此前的歷史高點。高盛、瑞銀等國際投行今年初紛紛上調中國資產評級，挪威主權基金將中國配置比例從2.1%提升至5.7%，南向資金單月流入創四年新高。如果說2024年是中國資產重估的開端，2025年則是進入全面資產重估的新階段。尤其是以DeepSeek為代表的科技創新，成為中國資產價值提升的核心競爭力，加速了中國資產重估的處理程序。2025年，也成為中國資產價值重估的關鍵一年。4月以來，美國關稅風暴對重估處理程序造成了干擾。4月5日，美國對所有國家進口商品（除加拿大、墨西哥外）加征關稅，中國的稅率尤其高。政策發佈後的首個交易日（4月7日），上證指數單日跌幅達到7.34%，深證成指跌幅9.66%。不過，這種負面影響並未持續太久。在美國不斷提高對華關稅之時，中國也不斷推出反制措施。中國資產重估重新回到正軌。4月9日到5月8日，上證指數上漲6.56%，恆生指數上漲13.16%，恆生科技上漲14.46%，納斯達克中國科技股上漲16.02%。關稅戰持續一個月之後，中美進入談判階段。5月7日6時，外交部宣佈，國務院副總理何立峰將與美方牽頭人美國財政部長貝森特舉行會談。同日上午9時，國務院新聞辦公室舉行新聞發佈會，央行、金融監管總局、證監會三方發佈十余項金融政策。5月12日，中美發佈日內瓦經貿會談聯合聲明。商務部新聞發言人指出，本次中美經貿高層會談取得實質性進展，大幅降低雙邊關稅水平，美方取消了共計91%的加征關稅，中方相應取消了91%的反制關稅；美方暫停實施24%的“對等關稅”，中方也相應暫停實施24%的反制關稅。華泰證券分析，談判的重心圍繞對等關稅，具體包括：對等關稅回到4月2日即取消34%+的部分；按下90天暫停鍵：其方式參考其他國家，對等關稅徵收10%baseline部分，24%部分按下90天暫停鍵。這意味著在對等關稅上，中國回到了和其他國家同等待遇的地位。“中美關稅回到50%的水平上，告別了事實上的貿易禁運狀態——90天內，美國對華整體關稅法定水平在40%-50%左右。”華泰證券表示。當日A股表現亮眼，低開之後，一路向上。截至收盤，上證指數報收3369.24點，上漲0.82%。深證成指上漲1.72%。科創50上漲0.49%，創業板指漲幅達到了2.63%。類股方面，國防軍工以4.80%的漲幅領漲大盤。雷科防務、成飛整合、光電股份多隻國防軍工股漲停。電力裝置、機械裝置漲幅均超過2%。非銀金融上漲2.08%。其中，東方財富上漲4.27%，中國銀河上漲4.23%。根據Wind資料，A股上漲個股4190隻，下跌僅1101隻。成交十分活躍。12日，滬深兩市累計成交1.31兆元，較上個交易日增加1164億元。港股亦表現強勁。截至收盤，恆生指數上漲2.98%，恆生中國企業指數上漲3.01%，恆生科技上漲5.16%。美股熱門中概股盤前集體沖高，小鵬汽車大漲近10%，阿里、拼多多漲超7%，京東、理想汽車漲超6%；美股科技股拉升，特斯拉漲近8%，亞馬遜、蘋果漲超5%，輝達、Meta漲超4%。“此次聯合聲明釋放了積極訊號，極大緩解了市場此前對貿易摩擦的擔憂情緒，強化了經濟修復預期，與前期國內穩增長政策訊號形成共振，進一步提振投資者信心。聯合聲明落地後，市場不確定性降低，會吸引更多中長期資金佈局 A 股。”黑崎資本首席戰略官陳興文表示。中泰證券首席經濟學家李迅雷撰文表示：“大量史實告訴我們，世界上沒有一個國家能夠一直成為霸主。這輪中美關稅戰可能只是中美之爭的起始點，今後美方還會在多個領域、多個層面向中國施壓，中方也必將給予有力反擊。從歷史的高度看，處在這個起始點上討論談得成或談不成，真的無關緊要。關鍵是國內經濟要加速轉型步伐，在穩就業和促消費方面要有緊迫感和真金白銀的投入。”02 誰在做多中國資產在中國資產重估的過程中，各路資金動向引人注目。而中央匯金無疑是其中的主力。2024年2月6日，上證指數盤跌至近五年最低點之時，中央匯金發佈公告稱，充分認可當前A股市場配置價值，已於近日擴大ETF增持範圍，並將持續加大增持力度、擴大增持規模，堅決維護資本市場平穩運行。2025年4月7日，關稅風暴襲來。當日盤中，中央匯金公告增持ETF，並首次明確提出“國家隊”資金的類“平準基金”定位。中央匯金表態後，中國誠通、中國國新等國有資本營運平台發佈專項增持公告，一周之內超400家上市公司發佈增持回購相關公告。除了以中央匯金為代表的國家隊托市舉措，監管層亦大力鼓勵長線資金進場。在5月7日國新辦發佈會上，潘功勝表示，央行堅定支援匯金公司在必要時實施對股票市場指數基金的增持，並向其提供充足的再貸款支援，堅決維護資本市場的平穩運行。同日，李雲澤宣佈了多項相關舉措，一是將進一步擴大保險資金長期投資的試點範圍。近期擬再批覆600億元，為市場注入更多的增量資金。二是調整償付能力監管規則，將股票投資的風險因子進一步調降10%，鼓勵保險公司加大入市力度。三是推動完善長周期考核機制，調動機構的積極性，促進實現“長錢長投”。吳清表示，在引導上市公司完善治理、改善績效、持續提升投資者回報的同時，也更大力度地引長錢，協同各方繼續提升各類中長期資金入市的規模和佔比。同日發佈《推動公募基金高品質發展行動方案》，努力形成回報增、資金進、市場穩的良性循環。在國家隊與監管層的堅定表態下，市場情緒相對穩定。“有力的政策為在不確定環境中關鍵轉型保駕護航。我們不需要擔心當前政策的變化。更多地把央行的表態當作一個下跌保護期權，一個基於資料的擇機決策。”過鈞在一季報中坦言。“中國政府已經做出了支援市場的承諾。”知名外資機構香櫞創始人安德魯·萊福特（Andrew Left）在4月底時表示，正在做多中國。“中國是一個龐大的經濟體，市盈率非常低，之前被超賣了一段時間。”瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊與海外投資者交流發現，今年以來外資情緒整體在向偏樂觀的方向走。海外投資者在過去幾年因為多種原因選擇低配中國股票，如今DeepSeek的發展提振了科技投資的風險偏好，疊加近期海外市場波動加劇，相關資金需要尋找新的出路，預計外資會不斷減少低配的幅度，慢慢提到標配甚至超配的比例。不過，海外資金對中國市場的觀點並未形成共識。高盛資料顯示，4月初中國市場流入260億美元，但後續三周總體呈淨流出之勢。中信證券研究稱，樣本海外基金於3月中旬結束了此前的溫和資金流入趨勢，4月初以來轉為淨流出態勢。“對於許多海外主權基金、養老金以及各國央行而言，它們可能更傾向於分散投資，不把所有雞蛋放在一個籃子裡，多配置一些歐元資產、日元資產，增加黃金的配置，因此黃金價格也表現良好。大家也開始對亞洲的一些債券市場更感興趣，但目前對配置中國資產的資金流入還沒有特別明顯的增長。”摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強分析。在全球市場劇烈波動的背景下，對大類資產的調整速度決定了投資者的業績差距。富國基金QDII基金經理彭陳晨旗下基金今年以來平均收益超過20%。其在季報中回顧道，面對美國關稅政策帶來的不確定性，較快調整了美股倉位，大幅降低了美國可選消費配置，提升了對港股消費和網際網路類股的權重，同時減少了對國內出口類股的配置。相較A股市場，港股今年的表現更為出彩，亦更受內地機構投資者的追捧。孟磊向《財經》表示，今年南下資金淨流入的步伐是多年以來最快的一次，這意味著南下資金淨流入成為在港上市的中國網際網路公司股價上漲的重要動能之一。從公募基金一季報資料也可以看到，一季度期間對股票的配置有所增加，但降低了A股配置，提升了港股配置。銀河證券研究資料顯示，主動偏股型基金重倉股中，A股市場的配置比例連續五個季度回落，由2023年末的91.34%下降到2025年一季度末的80.90%；而港股市場的配置比例則由2023年末的8.66%，持續提升到2025年一季度末的19.10%。從公募基金的調倉也可看到搶籌港股估值窪地之勢。以半導體龍頭公司中芯國際為例，該公司在A股與港股兩地均有上市，去年11月AH溢價率一度高達4倍。一季度期間公募基金減持其A股3644萬股，並大幅增持價格更便宜的H股。一季度期間公募基金對行業的配置亦發生顯著變化。產品增持較多的行業包括半導體、工業金屬、乘用車、網際網路電商、貴金屬、汽車零部件、社交、化學製藥、軍工電子等。減持較多的行業包括通訊裝置、煤炭開採元件、太陽能裝置、電力、消費電子、航空裝備、油氣開採、券商、醫療器械等。03 重估的核心是業績中國資產重估，除了政策端與資金面的合力驅動，上市公司本身是否真正具有基本面業績支撐是重估價值的核心，也是行情能否持續的關鍵。從最新披露的2024年報及2025年一季報來看，A股上市公司業績仍處於逐步復甦階段，整體營收處於下滑趨勢，但盈利能力在2025年一季度開始逆勢回升；港股上市公司業績相對更佳，營收及淨利均創出歷史新高，這也體現在恆生相關指數表現更優。而在2024年，宏觀經濟GDP同比增長5%，但A股上市公司業績卻出現一定程度下滑。萬得資料顯示，2024年A股上市公司營業總收入合計約71.84兆元，相對於2023年的72.64兆元，同比下滑1.1%。從盈利能力來看，2024年A股上市公司歸母淨利潤合計約5.2兆元，同比2023年的5.26兆元下滑1.14%。“當前經濟面臨內需未修復、外部不確定性上升、宏觀政策效果邊際遞減三重挑戰，實現經濟增長目標的關鍵是名義GDP增速能夠達到5%這一風險臨界點，而非實際GDP增速，因為名義GDP增速與稅收、居民收入和企業盈利直接掛鉤，只有名義GDP增速提高才能解決宏觀資料與微觀感受的溫差問題。”中國財政科學研究院高級研究員劉尚希分析稱。港股基本面表現則相對較佳。2024年，港股上市公司營業總收入合計約51.6兆元，同比稍有增長，再創歷史新高，港股上市公司歸母淨利潤合計為4.55兆元，創近十年新高。“2024年港股整體盈利增速繼續回升，當前盈利已基本確認上行趨勢，在國內政策發力、經濟維持韌性，疊加科技周期回升，預計港股盈利增速將繼續維持高位。”國泰海通證券分析稱。進入2025年一季度，A股公司營業收入16.55兆元，同比繼續下滑0.38%，但盈利能力出現逆勢回升，同期歸母淨利潤合計為1.49兆元，同比增長約3.47%，創2015年以來新高。截至5月6日，已披露2025年一季度資料的5399家A股公司中，4078家實現盈利，佔比超七成，超五成公司歸母淨利潤同比增長。對此，東吳證券認為，A股或已迎來盈利拐點。其分析稱，2024年9月末以來，伴隨著宏觀政策轉向，經濟基本面復甦節奏加快，A股上市公司2024年歸母淨利潤同比增速下探，或為本輪盈利低點。2025年一季度在低基數效應下回升，改善明顯，歸母淨利潤增速顯著高於過去幾年，顯示一季度企業盈利復甦節奏加快。“從基本面看，雖然關稅影響下，市場對A股盈利預期偏弱，但中國經濟的復甦已經在部分上市公司業績中得到驗證。2025年一季度，萬得全A、萬得全A（除金融、石油石化）的歸母淨利潤同比增速分別為3.47%、5.13%，較2024年四季度出現明顯修復，超七成申萬一級行業2025年一季報歸母淨利潤增速較2024年報環比改善。”星石投資對《財經》表示。行業及類股層面，影響A股表現的金融、消費等權重類股業績較為穩健，上游周期業績出現下滑，但一季度邊際改善明顯。美國發起關稅戰引發國際貿易秩序動盪，根據中金公司此前測算，電子、家電、汽車、機械裝置、紡織服飾等行業對美出口占比較高，可能受關稅戰影響較大。但從上市公司2025年一季度業績來看，除紡織服飾外，上述行業業績還未受到波及，呈現較快增長，展現出一定韌性。紡織服裝行業表現則不佳，2025年一季度營收下滑13.3%，淨利下滑5.6%。由於美國是中國紡織服裝出口第一大國，2024年對美出口約佔16.9%，關稅衝擊下，導致中國紡織服裝對美出口幾乎停滯。服裝輔料公司偉星股份（002003.SZ）近日在財報電話會中表示，由於關稅政策帶來的不確定性以及終端消費不振，當前行業總體非常謹慎，預計公司短期接單面臨一定壓力。蘋果產業鏈公司同樣受關稅影響較大，由於蘋果公司70%的零部件供應來自中國供應商，關稅政策導致立訊精密（002475.SZ）、藍思科技（300433.SZ）、歌爾股份（002241.SZ）等蘋果產業鏈公司面臨訂單流失與毛利率壓縮的雙重打擊，部分公司甚至可能因此被迫退出蘋果供應鏈。而受益於DeepSeek引領全球新一輪AI浪潮，科技股業績增長成為亮點。中國越來越多的科技領域逐漸追趕世界前沿水平，中國科技資產的配置價值持續增加，“科技突破與產業升級”也成為此輪中國資產重估的重頭戲。TMT類股營收增速由2024年9.4%進一步提升至2025年一季度的10.9%，淨利增速則由3.9%提升至19.1%，其中，電子、電腦、傳媒類股淨利潤增速居前，2025年一季度，盈利增速分別為28.1%、671.5%、38.6%，呈現出較快增長勢頭。“DeepSeek為代表的國產AI科技創新力量湧現，外部環境不確定性增加下，國產科技自主可控的重要性繼續提升。”平安證券分析稱。辰翔基金總經理張斌彬對《財經》表示，看好AI軟體應用、半導體硬體、高端製造機器人等科技產業，這些產業將有“戴維斯連按兩下”的重估機會。“一方面AI技術突破下，國產替代和應用落地能夠驅動業績增長；另一方面，政策端也會持續發力對新興產業扶持。”港股中，資訊技術類股業績同樣出現高增長，驅動今年以來恆生科技指數持續跑贏市場。其中技術硬體與裝置行業盈利增速靠前，2024年歸母淨利累計同比增長達76.4%；軟體與服務行業盈利增速也大幅改善，2024年歸母淨利累計同比增長達77.4%。市值居前的權重科技龍頭公司中，在AI技術的推動下，業績重拾增長，提供了股價上行的動力。騰訊控股（0700.HK）2024年實現營收6602.57億元，同比增長8.41%；實現淨利潤1964.67億元，同比增長66.43%。這也是騰訊在經歷了兩年的業績下滑後，業績重回正增長。公司董事會主席兼首席執行官（CEO）馬化騰提及，相信AI投資會通過提升廣告業務效率和遊戲生命周期而帶來持續的回報。阿里巴巴（9988.HK，BABA.US）2025財年三季報實現營收7598.93億元，同比增長5.64%；實現淨利潤1140.03億元，同比增長61.91%，業績同樣恢復性增長。阿里巴巴CEO吳泳銘表示，AI時代對於基礎設施有明確而巨大的需求，未來三年在雲和AI的基礎設施投入預計將超越過去十年的總和。小米集團-W（1810.HK）、美團-W（3690.HK）營收、淨利則均創出歷史新高，二者均表示將對AI技術高度投入。“中國資產重估，核心是全球投資者重新評估中國資產價值背景下，由中國科技力量崛起，特別是以DeepSeek為代表的AI技術突破，驅動的估值提升過程，體現了市場對中國相關資產，尤其是科技股未來增長潛力與內在價值的更高預期。”長江證券研究所所長王鶴濤表示。“隨著中國新質生產力的發展，疊加財政貨幣政策的加持，中國經濟主要是以杭州、深圳、成都、西安、合肥等熱點城市為中心不斷擴散，從而帶動產業叢集和大城市群的發展，相關的上市公司即使不是新質生產力的行業和企業，也會逐漸感受到宏觀經濟向暖、業績向好的外部支撐。”大江洪流資產董事長姜昧軍接受《財經》採訪時表示。04 重估下一步關稅戰對人民幣匯率、A股港股等中國資產的衝擊已逐步修復，金融監管部門聯手出台一攬子金融政策為市場注入確定性，但關稅戰未來演進可能帶來的不確定性仍是全球金融市場關注的焦點。5月9日至11日，國務院副總理何立峰與美方牽頭人美國財政部長貝森特在日內瓦舉行會談。此次會談被認為是本輪中美關稅博弈出現的破冰式接觸。5月12日，雙方發佈聯合聲明，互降關稅。中信證券預測，後續的中美貿易談判處理程序或可總結為“三步走”：首先是破冰；其次是圍繞美國如何在單邊關稅上做出讓步、如何建立對話機制進行博弈和溝通，並建立常態化對話機制；最後是圍繞雙方關切的核心問題開展持續博弈和談判。市場參與者層層推演著這場複雜博弈對各類資產的影響，重估處理程序中的中國資產，能否成為全球資金的“避風港”？在中金公司首席經濟學家彭文生看來，近期美國市場出現罕見的“股債匯三殺”現象，反映了投資者對關稅引發的國際經貿摩擦衝擊美元地位和科技巨頭在一些領域的壟斷地位的擔憂。對全球經濟來講，關稅導致國際貿易萎縮，減弱通過產業鏈分工實現規模經濟效應的空間，所有經濟體都受損。對中國而言，需求不足的問題更加突出。“應對關稅挑戰，一方面需要促進內部市場競爭，另一方面需要大力提振消費需求，建立需求中心而不僅僅是生產中心，是新形勢下促進從規模經濟到創新經濟發展的關鍵。”彭文生表示。種種跡象顯示，曾經被視為“安全避風港”的美元資產不再被全球資金所信賴。4月2日以來，美元明顯走弱（美元指數顯著下跌），美國國債收益率上揚（國債價格下跌）。與之前三年時間里美債收益率和美元指數同向變化的走勢形成了鮮明反差。“4月2日之前，美國金融市場的主導因素是聯準會的貨幣政策，之後則是全球資金從美國的撤出。”中銀國際證券首席經濟學家徐高分析。徐高認為，“對等關稅”政策是美國的一條出路，但在過去40多年的全球化過程中，海外儲蓄持續通過美國的貿易逆差流入美國，支撐起了美國的高負債和高內需的增長模式。美國如果要通過“對等關稅”來壓縮其貿易逆差，過去40年的增長模式就會難以為繼，從而讓美國面臨變相的債務危機。“某種程度上，‘對等關稅’政策給中國提供了機會。川普難以自洽的關稅框架使此前流向美國的海外資金不得不重新做選擇題，中國資產迎來又一次‘重估’。而隨著中國製造業不斷擴張，效率有望進一步提升，中國製造業在GDP中的佔比將進一步提高，在全球出口份額中的地位也將更加穩固，這對中國來說是一個重要的‘二次入世’機遇。”宋雪濤向《財經》表示。關稅博弈紛繁複雜，政策應對相繼出台，投資決策上又該如何做好選擇題？面對關稅戰帶來的不確定性，國內的基金經理們偏向尋求確定性的內需。鵬華基金經理陳金偉表示，當下極有可能是一輪風格切換的拐點。內需類資產不是川普關稅下的權宜之計，不是避險，更不是風格的“高低切”。最看好的行業是內需相關的消費和醫藥，一部分中游周期包括化工、鋼鐵、新能源等也值得關注。“上一輪貿易衝突中我們發展的新能源和半導體行業，還在逐步的成長和成熟。看好在困境中不斷突破的中國高端製造業，同時也會看到在貿易衝突的不利環境中仍然具備競爭力，能夠在國際舞台與最優秀公司一決高下的企業。”南方基金基金經理熊瀟雅表示。在港股經歷了一輪系統性的估值修復後，部分基金經理開始趨於謹慎。“相當一部分公司已經脫離估值便宜的區間，因此後續的預期收益率與公司本身質量和成長性的關聯度會大幅增加。同時考慮關稅風險仍存、地緣政治不確定性仍在增加，要格外注重估值性價比的對比、產業趨勢的判斷、個股質量的選擇等。”工銀瑞信基金經理單文認為。不過，從全球市場估值橫向對比來看，A股、港股仍舊是全球市場估值窪地。截至5月12日收盤，A股市值為100.68兆元，與美股市值比值約為18.63%，這與A股公司一季度營收、淨利潤總和佔美股公司超三成的比值，依然有較大的差距。同日，A股、港股公司市盈率（TTM，整體法）分別為19.08倍、10.6倍。A股估值低於美股、印度、英國LSE股全部股票等歐洲股票交易所公司超20倍的市盈率，而港股公司市盈率還排名在東證所全部股票、全部台股市盈率之後。“中國資產重估是全面性的投資邏輯再塑，需要的是時間和耐心。”大江洪流資產董事長姜昧軍說，“隨著中國經濟從‘新質生產力’向全產業擴散，經濟長期增長空間已經打開。中國資產風險折價應該轉變為‘中國增長溢價’。”章俊認為，中國資產重估將呈現出四個階段，經歷預期修復階段、政策深化階段、盈利兌現階段，最後轉向價值重構階段。“這一演繹路徑不僅是市場波動的自然規律，更是經濟結構調整與轉型升級的必然結果。”章俊向《財經》表示。DeepSeek引領了上一階段的中國資產重估，依然是未來重估的重要方向。“科技領域無疑是當前的亮點，這可能會在一定程度上激發投資者的樂觀情緒部分回歸，但僅靠科技本身無法完全抵消關稅衝擊，也無法讓中國擺脫通縮問題，需要更多以消費驅動的刺激措施和改革。”邢自強分析。“AI作為新一代基礎設施，對一個國家的科技創新、經濟發展、競爭地位等各個方面的影響都是巨大的，也是無處不在的，AI在某種程度上會重塑全球的戰略格局。”北京大學光華管理學院組織與戰略管理系教授劉學對《財經》表示。 (財經雜誌)

西班牙桑坦德銀行（Banco Santander）超過瑞士銀行巨頭瑞銀（UBS），成為歐洲大陸市值最大的銀行。美國關稅政策進一步對歐洲銀行業造成衝擊。根據FactSet的資料，在4月2日美國總統唐納德·川普宣佈對華盛頓的貿易對手徵收基準和互惠關稅後，瑞銀的股價大幅下跌。截至周三收盤，瑞銀的市值為79.5瑞士法郎（972.3億美元），桑坦德銀行的市值為913億歐元（1037.8億美元）。LSEG的資料顯示，近幾個月來，兩家銀行的股價出現了分化，瑞士銀行今年迄今下跌了17.2%，而桑坦德銀行上漲了近35%。自從白宮實施保護主義貿易政策以來，這兩家銀行以及整個歐洲銀行業都受到了影響，因為受到關稅打擊的歐洲國家的增長前景不斷萎縮，美國經濟也可能出現衰退。華盛頓對從歐盟進口的商品徵收20%的關稅，但在川普4月9日宣佈的90天暫停期內，將關稅降至10%。瑞士不是歐盟成員國，在暫停禁令解除後，瑞士將面臨31%的高稅率，川普政府還威脅要對進口藥品徵收額外關稅。這可能對瑞士製藥業造成打擊，該行業在第四季度“強勁增長”，並在此期間對瑞士出口“做出了重大貢獻”。更廣泛地說，歐盟3月份宣佈的重整軍備計畫（ReArm initiative）提振了歐盟各銀行。該計畫將放鬆地區財政規則，並引發進一步的借貸活動，以提振國防開支。對美風險敞口歐洲大陸最大的兩家銀行在美國市場的風險敞口截然不同。桑坦德銀行是該國第五大汽車貸款機構，最近通過與電信巨頭威瑞森（Verizon）的合作正在擴張。然而，該公司2024年在美國本土的利潤僅佔其總利潤的9%左右。與此同時，美國是瑞銀利潤豐厚的核心，全球財富管理部門的一個關鍵市場。瑞銀年報顯示，去年該行約一半的投資資產集中在美洲地區。瑞士當局可能提出新的、更嚴格的資本金要求，這一不確定性也給瑞銀的前景蒙上了陰影。在此之前，它在吸收了破產的國內同行瑞士信貸（Credit Suisse）之後進行了擴張，並從後者那裡繼承了重要的美國業務。瑞士法郎走強也可能影響瑞銀的盈利能力。瑞士法郎歷來是市場動盪期間的避險資產，自美國對瑞士法郎徵收最新關稅以來，瑞士法郎兌美元已升值約8%。甚至在關稅生效之前，瑞士的貿易團體就已經表示，瑞士貨幣的升值會損害出口。瑞士貨幣的升值可能會導致瑞士央行（Swiss National Bank）進一步防禦性地降息。瑞士央行在3月份已將利率降至0.25%。相比之下，市場普遍預計歐洲央行（ecb）在周四晚些時候召開會議時也會將其主要存款安排利率下調25個基點，不過這將使其利率降至2.25%。歐洲央行在3月份表示，其貨幣政策的“限制性正在顯著減弱”。一些分析師將這一訊號解讀為，歐洲央行在進一步降息方面表現出了克制。國家利率的下降通常會對當地銀行的貸款淨利息收入造成壓力。 (北美財經)

產業鏈極長的汽車產業，正是全球化協作分工的典型，美國汽車產業對全球供應鏈的依賴程度遠超政策制定者預期3月26日，美國總統川普簽署行政令，宣佈對所有進口汽車及關鍵零部件徵收25%的關稅。4月2日，川普簽署關於所謂“對等關稅”的行政令，宣佈美國對貿易夥伴加征10%的“最低基準關稅”，並明確對汽車商品加征25%關稅的具體細節。對汽車徵收25%關稅，會導致價格上漲，使目標市場無法承受，一些汽車製造商徹底放棄這些汽車。新車的價格全面上漲。這將促使更多買家進入二手車市場，從而推高二手車的價格。美國消費者被迫為此買單，受影響最深的恰恰是川普競選時的擁躉。當全球價值鏈的複雜程度超出任何國家的掌控能力時，單邊主義終將反噬自身。惠譽預計2025年美國輕型車銷量將降至1600萬輛（較年初預測減少30萬輛），反映車價上漲和利率高企的壓力。全面關稅戰下，沒有贏家。關稅重壓之下，整車廠和零部件企業真的會回流美國本土，或者轉移至美國眼中的“友邦”？不一定，一方面是美國本土市場的規模有限，且在收縮；另一方面，川普政府以加征關稅和緩徵減免，作為胡蘿蔔和大棒，這種缺乏穩定性的政策預期，不可能安心生產。有觀點認為，中國汽車出口美國佔比不足2%，就此得出結論：中國車企受美關稅影響有限。事實並非如此，雖然中國對美整車出口占比小，但許多車企早已通過在墨西哥等地設廠、轉口等方式規避早期關稅，如今這些中轉國也被納入新一輪徵稅名單，令避險策略存在失效風險。更為重要的是，業內忽視了包括動力電池企業在內，關鍵汽車零部件企業的巨大風險。另一方面，汽車行業鏈條實在是太長了，這是最依託全球產業鏈合作分工的工業品。在關稅影響之下，沒有誰能獨善其身。長久以來，建構出來的國際分工讓全球消費者享受到了最好用的產品。中國汽車工業協會發表聲明稱，美方為一己之利加征關稅，是典型的單邊主義做法，嚴重違背WTO（世界貿易組織）規則，破壞正常貿易秩序，對全球汽車產業產供鏈穩定造成較大衝擊，並將進一步抬升汽車價格，給包括美國在內的各國消費者造成額外負擔，也給全球經濟復甦帶來負面影響。站不住腳的開戰理由美國為何跳腳？白宮的理由是，外國汽車產業在不公平補貼和激進產業政策的支援下得以擴張，美國的生產卻停滯不前。如果只是機械看待資料，會發現，美國汽車產業的本土生產能力和就業崗位確實在過去的幾十年間大量減少。1985年美國獨資汽車產量佔比高達97%，但到2024年，民眾購買的約1600萬輛新乘用車和輕型卡車中，50%依賴進口。2024年美國汽車零部件製造業就業崗位55.3萬個，較2000年減少28.6萬個，降幅達34%。從外貿數額來看，美國汽車貿易確有高額逆差。美國商務部資料顯示，美國2024年汽車貿易逆差為1848.4億美元，出口額為586.6億美元，進口額為2435億美元。從數量上看，美國進口了801.9萬輛汽車，出口了146.4萬輛左右。汽車零部件貿易逆差達1037.7億美元，出口額為935億美元，進口額為1972.6億美元。值得一提的是，在與中國的汽車整車貿易中，美國處於順差狀態。美國商務部的資料顯示，2024年美國從中國進口10.7萬輛車，對中國出口9.9萬輛，但由於進出口汽車單價差異，存在22.3億美元的貿易順差。也因此，在美國前十大整車進口國中，只與中國實現了貿易順差，從貿易額來看，這也是中美汽車整車貿易的長期特徵。有的人會以為，這是過去幾年間受貿易戰影響的結果，導致中國出口向美國的汽車變少。事實並非如此，早在2018年，川普在其第一個任期內打響對華貿易戰之時，就有接近中國汽車產業政策制定層的人士告訴《財經》，從整車出口來看，中國向美國出口的數額遠低於進口的數額，出口的也多是中美合資車企所產的汽車。上述人士曾對《財經》直言，美國提高關稅後，會搬起石頭砸自己的腳。這會使得美國在中國的合資車企吃虧，最終只是會讓日本、韓國、德國等分到一杯羹，美國車企和產業工人並不會得到好的結果。如今看來，一語成讖。不過，在汽車零部件貿易上，美國對中國仍呈現較大逆差，進口總額182.6億美元，出口總額22.6億美元，貿易逆差額達160億美元。中國在2024年美國汽車零部件主要進口國家中位列第三。從產業鏈角度看，美國汽車產業對全球供應鏈的依賴程度遠超政策制定者預期。墨西哥作為美國最大的汽車零部件供應國，2024年對美出口零部件達811.7億美元，佔美國零部件進口總額的41.1%。如果說美國汽車本土生產逐漸停滯，那麼是誰承接了這一需求呢？無論是整車還是零部件，墨西哥都是2024年美國最大的進口來源國，貿易差額也最大。整車進口總額達785億美元，進口數量為296.2萬輛，貿易逆差額為732.3億美元；零部件進口總額811.7億美元，貿易逆差額423.3億美元。汽車供應鏈高度複雜，由於北美自由貿易協定（NAFTA）和美墨加貿易協定（USMCA）等自由貿易協定，加拿大和墨西哥兩國汽車工業幾十年來一直與美國汽車工業緊密相連。加拿大向美國出口汽車的同時，也大量進口美國汽車及零部件，雙方貿易更趨均衡。此外，加拿大還是美國汽車的最大買家。2024年加拿大對美汽車出口總額為311.6億美元，進口總額為232.4億美元，逆差相對其他國家（如墨西哥-732.3億美元、日本-389.3億美元）明顯較小。美國對加拿大的汽車零部件貿易順差為100.2億美元，是2024年唯一實現順差的主要進口國。回顧川普的上一個任期，其曾在社交媒體上，挨個點評跨國車企，要求它們在美國建廠，以期為美國帶來更多就業機會，並批評美國本土汽車品牌為何把產能轉移到海外。美國此次加征關稅之舉，回到了幾十年前全球汽車業發展之初的貿易保護階段。川普意欲逼迫所有汽車製造商在美國投資生產，提高美國本土零部件比例，推動製造業回流。事實上，汽車產業鏈是高度全球協同的生意，得益於便捷的全球物流運輸能力，從整車到零部件企業傾向於在具有成本優勢、市場規模、工程師儲備的新興市場建設研發、生產中心，並把產品賣向全球。這一切恰恰是經濟全球化過程中，各國深度參與到全球價值鏈生產體系的正常發展結果，而美國卻將此解讀為美國國家安全面臨重大威脅，並將由於其國內經濟結構轉變和高成本等因素造成的製造業空心化和一家獨大局面被打破歸咎於外國汽車工業的蓬勃發展。美國在3月26日的白宮公告中試圖論證關稅的有效性，稱關稅可以成為減少或消除損害美國國家安全的威脅以及實現經濟目標的有效工具。公告提到，川普政府在第一任期內實施的關稅政策“增強了美國經濟”，並“在製造業和鋼鐵生產等行業導致了顯著的產業回流”。在上海市開放戰略研究中心（上海WTO事務諮詢中心）、商務經濟運行監測部主任談茜看來，這是美國近年來泛化、濫用“國家安全概念”，將其從抽象的公共政策向具體的規制工具發展，日益成為美國涉外貿易政策層面上的制度手段，為其國內產業振興建構邊境護欄。2024年，全球汽車總銷量為8900萬輛，中國以3143.6萬輛的銷量連續16年保持全球第一，美國以1594萬輛位居第二。美國2024年進口汽車約800萬輛，佔其全年銷量的一半，佔全球進口車的近三分之一。美國是僅次於中國的全球第二大單一汽車市場和最大的汽車進口國，加征關稅將作用於全球近十分之一的汽車銷量，多國的反擊將產生巨大的“蝴蝶效應”。在一份覆蓋幾乎所有在美國銷售車型的分析中，德意志銀行警告稱，保護主義政策的後果不會僅限於外國車企，而是將波及整個汽車生態系統——從供應商到消費者。根據該行分析，其成本將由整車製造商（OEM）、終端消費者、經銷商以及一級供應商等多個主體共同承擔。誰最受傷？關稅大棒砸向了對美國出口汽車的車企，其中恰恰包含美國本土品牌；關稅大棒更是砸向了日韓這樣以汽車出口為產業經濟重心的傳統汽車強國；無論是上漲的關稅，還是企業為了應對風險所做的調整，由此帶來的成本，終將由消費者買單。全球汽車製造商正將數以千計的汽車存放在美國港口，並暫時停止發貨，以最大限度減少川普日益升級的貿易戰帶來的衝擊。惠譽評級（Fitch Ratings）3月31日發表的一篇分析文章認為，大眾和現代等日本、韓國和德國車企將會在此輪關稅中受到較大衝擊，而此前美國對墨西哥、加拿大的關稅政策則將給斯特蘭蒂斯（Stellantis）、尼桑、本田和通用汽車等帶來顯著負面影響。4月6日，英國的捷豹路虎（Jaguar Land Rover）宣佈暫停向美國發運汽車一個月，以制定針對川普汽車進口關稅的較長期應對措施。4月8日，斯特蘭蒂斯已停止讓其中國合作夥伴零跑汽車（09863.HK）T03小型電動汽車在波蘭上市，並正在考慮替代的生產方案。大眾集團計畫對在美國境外組裝的車輛加收進口費用，奧迪汽車則計畫暫停交付4月2日後在墨西哥及海外裝配並運抵美國港口的車輛。有的車企有較強品牌力，關稅生效次日，法拉利宣佈部分車型漲價10%。而福特則啟動了“全美同享”促銷計畫降價搶市。“猛禽”F-150降價8%，Mustang Mach-E電動車補貼後降至4.2萬美元，位元斯拉Model Y還便宜3000美元。Cars.com以五個標準對最“美國化”的汽車進行了排名：裝配地點、零部件含量、發動機原產地、變速器原產地和美國製造業勞動力。該研究分析了400多輛2024年車型，以確定上榜車型的資格。特斯拉近幾年位列該榜榜首，也就是說，特斯拉預計將是受關稅影響最小的汽車製造商之一，因為它的汽車是在美國製造的，而且大部分零部件也來自美國國內。危機迅速傳導至汽車製造業中工人的飯碗。為應對川普對外國進口汽車徵收25%的關稅，斯特蘭蒂斯將暫時關閉在加拿大和墨西哥的生產，美國五家工廠的900名工人開啟休假。同時，此前其向川普提出50億美元的投資承諾也可能受到關稅影響。有媒體分析稱，關稅可能對墨西哥經濟造成嚴重衝擊，該國有100萬人直接受僱於汽車行業，該行業約佔墨西哥國內生產總值的4%。關稅還侵蝕著除美國之外的市場。保時捷一季度在除美國之外其他地區的銷量均出現下滑，這家跑車製造商正在努力應對不斷增加的貿易壁壘，這可能會使其最重要的市場利潤下降。德國Ifo經濟研究所所長克萊門斯·菲斯特（Clemens Fuest）表示：“由於德國經濟本已陷入停滯，美國的關稅可能會將德國經濟增長率推至零以下，汽車和機械工程等一些關鍵產業將受到特別沉重的打擊。”歐洲汽車製造商協會資料顯示，美國是歐盟汽車最大的出口市場，2024年歐洲汽車製造商向美國出口了總價值384億歐元的汽車，其中德國最大的三家汽車製造商大眾汽車、梅賽德斯-奔馳和寶馬約佔歐盟對美汽車出口的73%。德國汽車經濟專家費迪南德·杜登霍夫指出，德國汽車製造商將不得不降低在美國的售價以保持競爭力，但這將導致巨大的利潤損失。此外，由於降價25%並不現實，這些企業在美銷售的汽車數量也將大幅減少。基於此，4月3日，歐盟委員會主席馮德萊恩誓言，歐盟將支援汽車和鋼鐵等目標行業，並保護其市場免受被迫退出美國市場的傾銷商品的影響。“我們還將密切關注這些關稅可能產生的間接影響，因為我們無法吸收全球過剩的產能，也不會接受對我們市場的傾銷。”歐盟委員會表示，針對川普的鋼鐵關稅，它將針對高達2600萬歐元的美國出口進行報復。愛爾蘭、法國和義大利已要求從目標產品清單中刪除波本威士忌。此外，法國和德國等成員國敦促歐盟委員會打擊美國的服務出口，包括科技領域，並向與川普交好的義大利總理焦爾賈·梅洛尼（Giorgia Meloni）施壓，因其反對歐盟升級對抗措施。與此同時，英國政府正在放寬其電動車目標，並降低懲罰性罰款，以支援國內汽車產業。4月6日，基爾·斯塔默爵士（Sir Keir Starmer）宣佈，到2030年淘汰新汽油和柴油車的期限將保持不變，但根據新計畫，允許製造商將全混合動力和插電式混合動力車輛的銷售期限延長至2035年。4月9日，韓國宣佈對國內汽車行業採取緊急支援措施，試圖減輕美國總統川普的關稅政策對該行業造成的打擊。韓國政府表示，預計該關稅將對韓國汽車和汽車零部件製造商造成“重大”損害。日本和韓國也是美國重要的汽車進口來源國，2024年整車進口額分別為397.3億美元和366.4億美元。如豐田約23%的美國銷量來自日本本土生產，現代（含起亞）約60%的美國銷量來自韓國，均面臨關稅衝擊。大眾集團其高利潤的豪華車型（含保時捷）將受打擊，可能削弱自由現金流。為了防止出現流動性問題，韓國政府將把2025年對汽車製造商的政策融資支援金額從之前計畫的13兆韓元提高到15兆韓元（101.8億美元）。汽車服務提供商考克斯（Cox Automotive）此前預測，關稅將使美國製造的汽車成本增加3000美元，加拿大或墨西哥製造的汽車成本增加6000美元。汽車製造商現在必須決定是在美國本土化生產以避免關稅，還是吞下成本，或是將其轉嫁給消費者。在短期內，車企預計將採取戰術性調整——在美國境內工廠重新分配產能、加班加點生產、並避免進行大規模資本支出。此外，預計整車廠可能需要承擔部分供應商關稅成本，類似於COVID疫情期間供應鏈危機時的情形。正是在這樣的預期之下，在美國進口汽車關稅措施落地之前，美國市場呈現出奇特景象：一邊是日韓車企急忙把汽車和大量核心零部件運往美國；另一邊是美國消費者掀起了購置外國品牌汽車的熱潮。中國受影響幾何？“中國汽車產業受影響很有限。”有中國媒體援引專家觀點如是稱，該專家認為，直接向美國出口的份額還不到中國汽車出口總量的2%。從整車出口的角度來看，美國加征關稅對中國車企的直接影響並不大。據乘聯會資料，2024年中國出口美國的汽車約11.6萬輛，佔中國汽車總體出口量僅1.81%。對國內車企而言，美國長期被視為“高壁壘、低優先順序”市場，比亞迪等中國主要車企均“暫無進入美國市場的計畫”。業內或許低估了中國汽車產業受到的影響衝擊。從整車來說，中國確實逐漸減少了對美直接汽車出口。不過，仍有十余萬輛的市場規模，在這背後，大多是一些合資車企，在借助中國本土產能，向北美供貨。其中就有一些老牌的美國本土汽車品牌，而向北美供貨，恰恰是它們維持現有在華業績的重要依靠。作為加稅最直接的承接方，短期來看，是突然提升的成本，是難以維持的產線；更是衝擊了它們是否繼續在中國加碼投資的信心。此前，業內就有消息傳出，某合資車企中外雙方合作行將到期後，續約意向尚不明朗。不過，有識之士仍在加碼中國市場的投入。法雷奧集團CEO（首席執行官）Christophe Périllat曾在中國訪問期間，將中國稱為全球汽車行業的健身房，在他看來，既然是在健身房鍛鍊，當然不能三天打魚兩天曬網，必須全力以赴，才能在中國這個極具競爭的環境中生存乃至勝出。相比整車，包括動力電池在內的關鍵零部件企業受到的影響可能更大。根據美國商務部與中汽協資料，2024年中國對美國汽車零部件出口額為182.6億美元，約佔出口總額的17.3%。不過，具體的衝擊會有多大，仍難以預估。來自中國的汽車零部件到底是否適用於232條款的低稅率，還是按照對等關稅徵收高稅率，目前尚不明確，除了更高的成本外，關稅也可能帶來延期交付等衝擊，進而影響整車製造。關稅對儲能電池衝擊較大。美國為中國鋰電第一大出口國。根據東興證券分析，2024年中國動力及儲能電池出口規模達197.1GWh，同比增長29.2%，其中動力與儲能電池佔比分別為68%和32%，對美出口額佔鋰電池總出口額分別為25%（153.2億美元）和23%（20.3億美元），從結構上看美國仍為中國電池出口第一大市場。本次加征關稅後，中國對美鋰電池出口關稅已至高位，預計出口電池價格將大幅上漲。根據東興證券分析，儲能電池受本輪關稅加征影響更大。以2024年為例，中國對美出口新能源車不足3萬輛，佔總新能源車出口比例1.4%，對應動力電池裝機出口規模不足1.8GWh，佔比很小。但儲能電池中國對美出口額達62.7億美元，佔美國進口總量57%，對應約35GWh-40GWh需求規模。根據媒體報導，億緯鋰能4月7日回應投資者提問時透露，目前億緯鋰能和美國客戶簽訂的合約都採用的是FOB價格即離岸價格結算，供貨商只負責貨物離開中國港口之前的部分，之後的運輸、關稅、到岸港口費用等，均由客戶承擔。面對突然增加的超高關稅成本，美國客戶有可能引用不可抗力條款解除合約，這將對中國電池企業已經做好的年度產能規劃造成不利影響。取決於海外本地化佈局完成度、進出口體量及分佈和產品附加值，不同企業感受到的寒意參差不齊。均勝電子（600699.SH）向《財經》表示，因為公司已在海外佈局約15年，目前在全球主要汽車生產國均配套有相應研發中心和製造基地，全球業務模式以本地生產配套供應（Local for Local）為主，美洲等各區域的產能、產量與當地市場相匹配，並還根據客戶的需求進行一定的產能儲備。均勝電子進出口業務佔比較少，受到中美關稅政策影響較小。不過，該在海外佈局較早，加上涉及氣囊、安全帶等汽車必要物件，全球市場份額較高，關稅對其影響對於其他企業的參考價值有限。受此前疫情和全球供應鏈安全考慮，很多國際零部件已調整了此前的佈局方式，把自己的產線在全球佈局，貼近本地消費市場佈局。一位外資背景的汽車零部件頭部車企負責人對《財經》如是說。在他看來，最大的疑慮在於，美國的關稅戰或許還是序幕，或許會進一步影響部分汽車零部件企業在中國投入的佈局體量、放緩擴大在華投資的節奏。同時，可能會加大宏觀經濟的壓力，影響消費者買車的需求。自川普第一任期期間加征關稅、挑起貿易戰至今，不少中國企業都已加快或著手海外佈局，將部分產能本地化，或轉移到墨西哥等與目標出口國關係更加穩定、稅率更優的國家。但值得注意的是，除了中國，本次川普加征對等關稅，對象也涵蓋了歐盟、日韓、泰國和越南等傳統認知中的貿易夥伴國。而針對進口汽車更是加征25%的永久關稅。中方的回應措施已在路上。據新華社報導，4月9日中國海關總署發佈公告稱，根據國務院關稅稅則委員會相關公告，自2025年4月10日12時01分起，對原產於美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征84％關稅。對於美國的關稅政策，中國汽車工業協會（下稱“中汽協”）發表聲明表示，汽車是高度國際化的產業，通過高效的跨國產供鏈體系，實現全球資源的最優組態，為世界各地使用者提供了既安全又便利的交通和物流工具。美國突如其來的對等關稅，以及各國作為回應措施加征的關稅，讓汽車行業未來顯得撲朔迷離。而縱觀全域，川普政府上台後，呈現出利用經濟強權和貿易政策迫使貿易夥伴重新站隊的戰略趨向，而本輪對等關稅也只是這一戰略下的一個顯症。 (財經汽車)