今天我拿到了一份摩根士丹利（Morgan Stanley）剛剛發佈給核心客戶的重磅研報——《AI光模組：增長壓倒顛覆》 (AI Transceivers: Growth Dominates Disruption)。這份報告太重要了。因為它直接把過去半年懸在所有AI硬體投資者頭頂的那把“達摩克利斯之劍”——CPO（共封裝光學）替代論，給硬生生折斷了。最近，不管是美股的 Coherent，還是我們A股的“易中天”三劍客，估值總是給不上去。大家怕什麼？怕輝達下一代 Rubin 架構搞“去光模組化”，怕矽光CPO一出來，現在的插拔式模組全部歸零。但大摩這份報告，用極其詳實的資料告訴市場：你們想多了。CPO是未來，但絕不是現在。一、最大的預期差：CPO“狼來了”，但狼還在很遠的地方大摩在報告裡做了一個非常大膽的“糾偏”。他們調研後認為，CPO技術目前還卡在良率低、散熱難、成本貴這“三座大山”上。結論非常毀三觀：即使到了2027年，CPO對傳統光模組市場的侵蝕也僅僅只有 11%。這意味著，在未來兩三年裡，可插拔光模組依然是AI硬體中確定性最高的王者。更得人心的是這組資料：AI光模組的市場規模（TAM），將從今年的180億美元，飆升到2028年的 500億美元。這是一個實打實的 三年三倍 的增量市場。在這個巨大的蛋糕面前，那點被CPO分走的份額，簡直可以忽略不計。二、銅纜贏了機櫃，光模組贏了世界很多朋友問我：“老王，輝達 NVL72 機櫃裡全換成銅纜了，光模組是不是這就沒戲了？”大摩這次提出了一個非常性感的增長模型：Scale-Up（向上）、Scale-Out（向外）、Scale-Across（跨越）。雖然機櫃內部（Scale-Up）用了銅，但這反而逼出了機櫃外部（Scale-Out）對頻寬的極度飢渴。當AI叢集從萬卡邁向十萬卡，資料中心之間要搞 DCI 互聯（Scale-Across）時，銅纜就徹底歇菜了，1.6T 高速光模組 將接棒成為唯一的主角。簡單說：輝達在家裡用銅省下的錢，出門全買了光模組。三、誰在印鈔？大摩給出的名單很“暴力”這份報告最刺激的地方，是大摩對中美兩地核心龍頭的評級調整。這種力度的“空翻多”，在投行圈並不多見。🚀 第一名：中際旭創 (Eoptolink, 300308.SZ)大摩直接把評級從“低配”（Underweight）暴力翻多至 “超配”（Overweight），目標價直接看高到 460元。邏輯：它是輝達 1.6T 光模組的核心一供，地位不可撼動。只要輝達還在出貨，它就是最大的賣鏟人。🚀 第二名：天孚通訊 (TFC, 300394.SZ)目標價從 142 元直接拉升至 371 元（接近翻倍空間！）。邏輯：天孚做的是光引擎，這其實是 CPO 時代的過渡形態。進可攻 CPO，退可守光模組，卡位極佳。🚀 第三名：Coherent (COHR)美股光通訊龍頭，它是 Scale-Across（長距離相干光）的最大受益者。四、老王看來：這是機構搶籌的發令槍結合我昨天看到的輝達 Rubin 架構內部文件，這事兒的拼圖拼完整了。市場總是喜歡在技術變革的前夜過度恐慌，自己嚇自己。當所有人都在擔心“光模組要死”的時候，大摩告訴你：別傻了，產能缺口還大著呢，趕緊買票上車。對於A股投資者來說，中際旭創和天孚通訊這次被大摩“點名表揚”，是一個極其重要的訊號：華爾街資金正在重新定價中國光模組龍頭的持續性。只要輝達的 Capex（資本開支）不崩，這就是一場甚至比 2023 年還要壯闊的業績兌現潮。最後多說一句：投資不能只看“硬幣的一面”。CPO是遠期的利空（對模組廠），但更是近期的利多（因為技術不成熟，反而延長了現有產品的生命周期）。在2026年當下，業績增長才是硬道理。拿著好公司，坐穩了。 (老王說事)
