自2025年起，房地產市場步入了一個政策密集出台的新階段。從二十屆四中全會明確提出“推動房地產市場實現高品質發展”的戰略導向，到一線城市全面廢止普通住宅與非普通住宅的劃分標準，再到將“優質住房”建設融入城市更新機制之中，中央層面的系列戰略部署正深刻重塑著房地產市場的整體格局。在此輪行業深度轉型的浪潮中，核心城市群內的重點城市以及人口持續淨流入的二線城市，憑藉政策紅利與自身資源優勢，正脫穎而出成為最大受益者，其市場表現及未來發展潛力，無疑值得各界高度關注。一、政策聚焦：中央確立房地產發展三大新路徑此次政策調整，並非旨在短期內刺激市場，而是著眼於房地產行業的長遠健康發展，進行系統性重構。目前，三大核心發展路徑已明確並付諸實施：其一，需求側放鬆管制與精準扶持並舉。中央明確指示，需清理住房消費領域的不合理限制性措施。當前，北京、上海等一線城市的外圍區域已放寬限購政策，廣州及多數二三線城市則全面解除了限購。同時，首付比例與房貸利率的限制也逐步取消。尤為引人注目的是，四大一線城市均廢止了與普通住宅、非普通住宅標準掛鉤的稅收政策，對140平方米以下的二套住房，契稅稅率降至1%，最高可為購房者節省2%的交易成本，此舉極大地激發了改善型住房需求。這種“全面鬆綁+精準優惠”的政策組合，有效疏通了市場交易的瓶頸。其二，供給側轉向“高品質+多元化”發展。政策導向不再單純追求增量擴張，而是聚焦於“優質住房”的建設，要求住宅層高不得低於3米，並強化隔音、防水及抗震等標準。同時，推進老舊小區改造與城中村更新工作，以實現新房品質提升與存量住房最佳化的雙重目標。在保障體系建構方面，“市場+保障”的雙軌制模式得到進一步完善，保障性住房從“規模擴張”轉向“品質提升”，重點解決新市民及低收入群體的住房難題，形成與商品住房相輔相成的格局。其三，風險化解與制度創新同步推進。中央政府高度重視房地產領域風險的化解工作，通過積極推動現房銷售制度的落地實施以及嚴格規範房地產開發企業的融資行為等舉措，全力防範系統性風險的發生。當前，全國範圍內已有超過20個城市開展了預售制度的改革試點工作，逐步向“現房銷售”模式轉變，旨在從根本上消除購房者對於購房過程中可能遭遇陷阱的擔憂，進而重建並增強市場信心。二、優勝者特徵剖析一：核心城市群中的重點城市——政策紅利與存量資產價值的雙重贏家以京津冀、長三角、粵港澳大灣區等核心城市群中的重點城市為代表，這些地區正同時享受著政策與市場的雙重利多，穩固地扮演著房地產市場“穩定器”的角色：從市場實際表現來看，這些城市的二手房市場已率先展現出回暖跡象。以上海為例，11月份其核心區域二手房日均成交量達到754套，環比增長了10%；深圳在11月前17日的新房日均網簽量更是高達276套，創下了自2006年以來的同期最高紀錄；廣州10月份一手住宅的網簽量環比實現了翻倍增長，而11月份的到訪量與認購量也持續保持在高位水平。這一系列熱度的背後，是政策紅利與城市核心價值的深度融合與相互促進。這些城市的核心優勢主要體現在以下三個方面：一是資源高度集聚效應顯著，核心城市群中的重點城市在教育、醫療、商業等配套設施方面已相當成熟，核心區域的次新房因此成為了稀缺資源。以上海陸家嘴、深圳南山等區域為例，其二手房憑藉“即買即住、地理位置優越”的獨特屬性，吸引了大量有改善性住房需求的消費者，成交佔比超過了45%；二是政策支援力度空前，作為政策落地的“先鋒隊”，這些城市不僅享受到了稅收、限購等普遍性的優惠政策，還在城市更新、產城融合等方面獲得了重點扶持。例如，北京、上海的城市更新項目已被納入“好房子”建設的考核體系，進一步提升了存量住房的價值；三是需求基礎堅實穩固，核心城市群的產業集聚能力持續吸引著高端人才的流入，為市場帶來了穩定的改善性需求與剛性需求，為市場價格的穩定提供了有力支撐。值得關注的是，這類城市的市場分化現象也日益凸顯，核心區域與遠郊區域呈現出截然不同的市場態勢，可謂“冰火兩重天”。以北京為例……在上海等城市的外圍區域，新建樓盤的佔比已然超過60%。然而，受限於配套設施的不完善以及通勤時間的冗長，這些區域的樓盤去化周期依舊維持在20個月以上。相較之下，核心區域的二手房市場則憑藉其性價比優勢，持續保持著熱銷態勢。這種“核心區域強、外圍區域弱”的市場格局，正促使資源不斷向優質區域匯聚，進而進一步穩固了其市場領先地位。三、贏家特徵剖析之二：人口呈淨流入態勢的二線城市——增量需求與政策扶持的雙重助力杭州、成都、青島、重慶等人口持續淨流入的二線城市，憑藉其強大的人口吸引力與靈活的政策調整策略，已然成為房地產市場中的“增長引擎”。其崛起背後的邏輯清晰且有力：首要因素在於人口紅利為市場需求奠定了堅實基礎。這些城市依託產業結構的升級與就業機會的增多，持續吸引著外來人口的湧入。據統計，在2025年的前10個月裡，杭州、成都等城市的常住人口增量均突破了10萬人大關。新市民的剛性住房需求與改善型住房需求相互疊加，為市場提供了穩定的需求支撐。資料顯示，青島、成都等地的改善型二手房成交佔比已超過45%，其中“賣舊買舊”的交易模式逐漸成為主流。此外，隨著公積金政策的最佳化，購房者得以提取公積金來支付二手房的首付，這進一步降低了購房門檻。其次，政策的靈活調整為市場注入了新的活力。與一線城市相比，這些二線城市在政策調整上顯得更為靈活多變。它們不僅積極落實中央層面的稅收、限購等優惠政策，還結合地方實際，推出了購房補貼、“以舊換新”等具有地方特色的政策措施。例如，青島為剛需購房者提供了最高可達5萬元的購房補貼；成都則最佳化了“認房不認貸”的規則，大幅降低了換房成本。這些政策措施的實施，直接推動了市場成交量的增長。據統計，在2025年的前10個月裡，重慶、杭州等城市的二手房交易網簽面積同比增長均超過了10%，成為穩定市場的重要力量。最後，城市更新與品質提升的協同作用也為市場發展提供了有力支撐。這些城市正處於城鎮化內涵式發展的關鍵階段，城市更新力度不斷加大，老舊小區改造與新城區建設同步推進。這一舉措不僅有效盤活了存量住房資源，還通過實施“好房子”標準，提升了新房的品質水平。以成都為例，該市將智慧社區等現代元素融入城市建設之中……杭州將綠色建築納入新建住宅的強制性要求範疇，在核心區域的土地供應中明確設定了“品質考核指標”。這些舉措不僅順應了國家政策導向，也精準對接了購房者對於居住品質的更高追求，從而建構了一個“政策扶持—品質升級—需求釋放”的良性互動循環。四、雙贏邏輯：政策契合度與城市發展潛力的深度融合兩類城市的迅速崛起，絕非偶然現象，而是政策導向與城市內在發展動力精準對接、相互促進的必然結果。從政策制定的角度審視，中央政府的調控策略已由“一刀切”的統一模式轉變為“因城施策”的靈活機制。核心城市群中的重點城市因此獲得了更多制度創新的試驗空間，而人口持續淨流入的二線城市則被賦予了更大的政策調整自主權。這種差異化的政策扶持，無疑為這些優勢城市的發展注入了強勁動力。再從城市自身條件分析，這兩類城市均具備三大核心優勢：其一，人口吸引力強勁，無論是核心城市群對高端人才的匯聚效應，還是二線城市對外來人口的吸納能力，穩定的人口增長均為房地產市場提供了堅實支撐；其二，產業支撐力穩固，產業升級帶來的就業機會增多與居民收入水平提升，直接決定了住房需求的支付能力，這是它們與人口流出型城市形成鮮明對比的關鍵所在；其三，配套設施完善，教育、醫療、交通等公共服務的全面升級，不僅提升了住房的綜合價值，更形成了“居住+生活”的雙重吸引力，這是遠郊項目與人口流出型城市難以企及的核心競爭力。五、市場前瞻：分化趨勢加劇，優勢城市將持續領跑隨著政策效應的逐步顯現，房地產市場“強者愈強”的分化格局將進一步深化。核心城市群中的重點城市與人口淨流入的二線城市，其優勢地位將從以下三個層面持續鞏固並擴大：在政策維度，中央政府將繼續大力支援核心城市群的一體化發展處理程序以及人口淨流入城市的城鎮化建設步伐，城市更新、產城融合等政策資源將進一步向這些城市傾斜；在市場層面，二手房市場的交易活躍度將持續提升，核心城市群重點城市的存量住房流轉效率將進一步加快，而人口淨流入的二線城市則將持續釋放新增住房需求。在市場格局層面，有兩類城市的市場活躍程度將顯著超越其他地區。從行業發展趨勢來看，房地產企業將會進一步聚焦於這兩類城市，資源向其傾斜將促使產品競爭力與服務水準得到提升，進而建構起“城市 - 市場 - 企業”三者之間良性互動的正向循環體系。就購房群體而言，核心城市群中重點城市的核心區域所售賣的次新房，以及人口呈淨流入態勢的二線城市中的高品質新建住房，依舊是具備高性價比的優質選項。從行業發展的宏觀視角分析，這兩類城市在發展處理程序中所積累的實踐經驗，能夠為房地產行業實現高品質發展提供具備可操作性與可推廣性的借鑑模式，有力推動整個行業從單純追求“規模擴張”的粗放式發展模式，徹底轉變為注重“品質提升”的精細化發展模式。展望未來，房地產市場的競爭格局將發生深刻變革，不再是各個城市之間全方位、無差別的“全面對決”，而是優勢城市在特定領域開展深度挖掘、精細化營運的“精耕細作”。而這兩類城市，已然站在了房地產行業全新發展階段的起點之上，蓄勢待發。 (房地產那些事兒)

2026開年，太陽能元件行業迎來了一波始料未及的漲價潮。近日，太陽能市場上有多家組價企業接連披露元件價格上調公告，市場上已經開始出現拖延發貨、坐地起價甚至“毀約”等亂相，讓下游急需發貨的企業措手不及。對於元件漲價的原因，一方面是出口退稅政策取消的窗口臨近，廠商為“搶出口”加速元件發貨刺激價格上漲，另一方面是作為元件重要成本材料的銀、鋁金屬價格大漲，使得元件成本大幅抬升。然而更嚴峻的是，在新形勢下，太陽能行業的利潤被大幅壓縮逐漸成為行業共識，接下來，太陽能行業有可能成為2026年迎來新一輪暴力出清的行業。01毀約式漲價潮突襲近日，多家分佈式太陽能投資企業被告知，其已經付款的元件訂單在提貨前夕被“漲價”，某頭部元件企業要求合同簽訂時談定的0.73元/瓦的價格，調漲到0.8元/瓦。1月13日，天合光能通過官微公告分佈式市場指導價，多個產品型號都出現集體漲價，其中分佈式太陽能元件官方指導價為0.85-0.89+元/W。據媒體統計，本周共有12家元件廠商上調報價，甚至部分頭部廠商一周內已經二次上調報價，合計漲幅達0.04-0.15元/W。與此同時，部分二三線企業近期也有較多訂單成交，其常規主流報價在0.705-0.76元/W左右。BC元件價格也同步上漲，報價區間升至0.76-0.96元/W。隆基綠能、愛旭股份對外報價再次上升0.04-0.08元/W。不過，雖然報價已突破0.90元/W以上高位，但實際成交仍集中在0.76-0.82元/W左右。有報導稱，與2025年“531”搶裝潮略有相似，近期訂單違約的現象再度爆發。部分企業訂單“推遲交付”、要求“加價交付”，個別廠商更是多次漲價，不接受就不安排發貨，甚至不惜毀約。這對當前終端電站安裝和分銷商的交貨節奏造成很大影響。另有網上的“小作文”顯示：有人已經付了500萬貨款，結果貨不僅遲遲不發，還被通知兩次漲價。網上還流傳一張截圖，是貿易商發的報價單，一天之內連漲三次：上午還是0.755元/W，到了下午就變成0.77元/W。還有消息稱，某頭部元件企業的報價可能在1月底漲到1元/W。這一輪太陽能元件的突然密集漲價，原因兩大方面：一是出口退稅政策取消的影響。2026年1月9日，財政部發佈《關於調整太陽能等產品出口退稅政策的公告》，宣佈自4月1日起分階段取消太陽能產品增值稅出口退稅，其中太陽能產品（矽片、電池、元件等，共249項）將直接取消增值稅出口退稅，無過渡期，以報關單出口日期為準。這一政策成為元件漲價的“催化劑”。儘管政策給出了四個月的緩衝期，且此前企業與海外客戶簽訂合同時已考慮相關影響，但海外客戶為規避成本增加，紛紛要求提前發貨，直接導致國內太陽能元件供應瞬間緊張。根據業內消息，部分太陽能企業此前因為銀漿、矽料、鋁等重要材料漲價導致出現虧損而停產並通知員工放假，如今又因為緊急趕工不得不召回員工，行業陷入“前一天計畫放假、後一天全員加班”的混亂局面。二是白銀等價格暴漲抬升成本的影響。2025年以來，上海黃金交易所現貨白銀價格從年初的7600元/千克，一路飆升至年末的23688元/千克，年內漲幅超150%。據分析，在2025年銀漿在太陽能元件中的成本佔比約為17%，但隨著銀價不斷飆升，這一數值目前已漲至30%左右，超越矽料成為太陽能元件第一大成本。資料測算顯示，僅白銀價格上漲一項，就使太陽能電池每瓦成本至少增加0.16元，儘管多數企業參與了白銀套保，但持續一年的瘋漲已耗盡套保額度，面對後續價格波動，企業普遍不敢輕易加倉，只能被動承受成本壓力，最終被迫將成本傳導至元件端。同時，在2024年之前鋁在太陽能元件中成本佔比約8%-12%，但隨著如今鋁價格也出現大幅上漲，在元件中的成本佔比也提升到了12%-15%，進一步提高了元件成本。02行業大規模出清在即儘管當前因為政策影響導致短期元件出現“坐地起價”搶貨潮，但實際上太陽能行業接下來面臨的巨大挑戰已無法避免。原因不僅是因為元件成本端的加速積壓，更是因為行業近年來顯著產能過剩帶來的嚴重內卷。截至2025年，矽料產能足以覆蓋2025-2027年全球需求的2倍以上，元件產能更是高達1300GW，而全球實際需求不足600GW。更諷刺的是，2025年國內仍有超400億元資金湧入太陽能擴產，新增項目超20個，進一步加劇供需矛盾。嚴重的產能過剩，是直接引發價格“血拼”與產能閒置的“罪魁禍首”。2025年元件最低報價跌至0.6元/W，低於0.68元/W的行業平均成本，企業“賣得越多虧得越多”；TOPCon產線開工率不足35%，HJT產線更慘，因缺乏龍頭引領開工率更低，數百億投資的裝置淪為“廢鐵”。此外，2026年需求端的萎縮將加劇這一矛盾。國金證券預測國內新增裝機同比最高降35%，國泰君安期貨預計全球裝機同比降13%，國際能源署更是下調了未來五年可再生能源增長預期。需求下滑疊加產能過剩，行業將從“搶增量”轉向“搶存量”，那些無技術、無成本優勢的企業，必然成為首輪出清的“犧牲品”。而取消出口退稅將是2026年太陽能元件產業暴力出清的一個殘酷的轉折點。長期以來，出口退稅政策曾是太陽能企業的重要“現金流緩衝墊”。2024年，隆基綠能、晶科能源兩家龍頭企業的稅費返還均超50億元，佔其海外營收比例分別達15.58%、26.47%；四大元件龍頭合計退稅174.28億元，疊加其他企業後總返還額超210億元。這筆資金不僅補充了企業營運現金流，更成為部分企業低價競爭的“彈藥”——將退稅額直接轉化為降價空間。但這樣卻導致了太陽能行業長期出現“中國財政補貼海外買家”的畸形格局。所以，在太陽能企業產能極端過剩和內卷的背景下，取消出口退稅成為政策必然出手的結果。而這一政策調整對行業的衝擊也立竿見影。據測算，取消出口補貼後每塊210R元件的出口利潤將減少46-51元，疊加白銀（年內暴漲超130%）、鋁邊框等原材料漲價，中小企業的成本壓力陡增。更關鍵的是，退稅取消切斷了企業的外部輸血管道：2025年前三季度四大元件龍頭退稅近100億元，如今這筆穩定現金流消失，企業只能依賴自身“造血”，而當前41%的上市企業經營現金流為負，大量中小企業將因資金鏈斷裂率先出局。與此同時，市場監管總局對矽料行業“自律聯盟”的反壟斷整治，進一步加速了出清節奏。1月6日的約談明確禁止企業約定產能、價格、市場劃分，取消每月“反內卷例會”，行業重回“自由搏擊”狀態。這意味著過去依靠隱性秩序維持的價格平衡被打破，缺乏規模、成本優勢的企業，將在無保護的市場競爭中被快速淘汰。就在近日，晶澳、TCL中環、億晶光電、天合、晶科等頭部太陽能企業相繼發佈了2025年業績公告，整體虧損情況進一步擴大。其中，晶澳科技全年預計淨虧損45至48億元。TCL中環預計2025年扣非後歸屬淨利潤虧損86億元到98億元。不出預料的話，2025年整個太陽能晶矽產業鏈仍將處於虧損狀態，全行業虧損或將達到數百億元。而2026年，隨著銀鋁等原材料持續漲價疊加出口退稅被取消，行業的虧損必然進一步擴大，加劇行業的淘汰出清。據報導，2025年已有*ST綠康、百川暢銀等超20家企業退出太陽能業務，超40家企業破產重整，接下來還會有更多跟不上節奏的企業將被行業“拋棄”。03結語儘管2026年的出清殘酷，但對太陽能行業長期發展而言，卻是“不破不立”的必經之路。這輪調整預計將淘汰30%以上的低效產能，資源加速向頭部企業集中——具備垂直一體化能力、核心技術（如N型TOPCon、鈣鈦礦）、全球化佈局的龍頭，將佔據80%以上的市場份額，行業集中度顯著提升。但太陽能行業不會因出清消失，反而會在淘汰低效產能後更健康，關鍵是找到真正有價值的標的，把握行業轉型後的長期機遇。對投資者而言，2026年太陽能行業需“避雷擇優”：堅決避開高負債、無核心競爭力的中小企業，重點關注現金流穩、技術強、全球化佈局完善的頭部企業。 (格隆匯APP)

2026年開年，中國房地產市場在政策寬鬆與市場分化的矛盾中拉開序幕。央行工作會議明確“靈活高效運用降准降息工具”，業界預計年內或實施兩次降息；然而，與政策暖風形成鮮明對比的是，房價下跌趨勢仍未扭轉。2025年12月資料顯示，百城新房價格環比微漲0.28%，二手房價格卻環比下跌0.97%，同比跌幅擴大至8.36%。這種“政策熱、市場冷”的格局，折射出樓市復甦的複雜性與長期性。2026年央行工作會議提出“促進社會綜合融資成本低位運行”，並首次將“物價合理回升”納入政策目標。東方金誠、中信證券等機構預測，年內可能降息2次、幅度20-30個基點，其中5年期以上LPR有望單獨下調，直接減輕房貸壓力。與此同時，結構性貨幣政策工具加碼：專項再貸款額度擴容、利率下調，重點支援綠色產業、科技創新及中小微企業，試圖通過“精準滴灌”啟動經濟活力。地方層面，政策組合拳持續落地。北京最佳化非京籍家庭購房門檻，上海、深圳推進城中村改造貨幣化安置；增值稅新政將個人銷售不足2年住房的稅率從5%降至3%，滿2年住房維持免徵。這些措施旨在降低交易成本、加速庫存去化，但政策效果尚未傳導至價格端。儘管政策寬鬆，市場仍陷“新房弱復甦、二手房深跌”的分化困境。2025年12月，一線城市高端改善項目支撐新房價格微漲（如上海144平方米以上戶型同比漲6.7%），但二手房掛牌量激增導致“以價換量”成為主流，北京、廣州等地二手房價格同比跌幅超7%。2026年元旦期間，深圳二手房簽約量同比上漲43%，北京新房網簽量環比增長44.6%，但成交熱度集中於核心區優質資產，三四線城市去化周期仍超30個月。房企端同樣冰火兩重天。保利、中海等頭部企業憑藉核心城市土儲實現銷售額逆勢增長，而部分出險房企雖完成債務重組（如融創化債96億美元），但整體開發投資同比下降15.9%，行業流動性壓力未解。房價持續下跌的根源在於供需失衡。截至2025年11月，全國商品房待售面積達7.8億平方米，三四線城市庫存高企；同時，人口結構變化（如北上廣深常住人口負增長）削弱長期需求潛力。政策工具可短期托底，卻難逆轉基本面：居民收入預期低迷、儲蓄率攀升至38%，購房決策更趨理性，投機性需求基本退場。此外，房地產行業轉型陣痛持續。政策推動“好房子”建設，北京、上海強制提升住宅層高與配套標準，綠城、龍湖等企業轉向綠色、適老化產品創新；但行業競爭邏輯已從規模擴張轉向品質比拚，部分高槓桿房企面臨出清。2026年樓市將延續“核心城市走穩、非核心城市承壓”的分化態勢。政策層面，一線城市限購有望進一步最佳化，城中村改造、房貸貼息等工具待發力；但市場反彈空間受制於居民收入修復進度與庫存壓力。對購房者而言，房子價值錨點已從金融屬性轉向居住品質。核心城市地鐵沿線、低密度改善型資產仍具韌性，但遠郊非優質房源可能長期陰跌。正如業內專家所言，未來房地產的競爭焦點是產品力與服務力，而非槓桿與增速。降息政策為市場注入流動性，但難以單方面扭轉房價跌勢。當政策從刺激投機轉向保障居住，當購房者從追逐漲幅回歸理性需求，樓市才能真正告別大起大落，走向基於基本面的健康平衡。 (樓市傑說)

薩莉亞的“反常識”生存術題圖｜薩莉亞1月初某工作日中午12點30分左右，虎嗅走進北京海淀一家薩莉亞，用餐的十幾桌客人零散分佈在這家200多平米的門店內。恰逢寒假，當日用餐的客人中，幾乎每桌都有一名未成年人。他們有的攤開作業本邊寫邊吃一份牛排，有的和同伴閒聊著八卦，更多的是一家三口安靜地分享一桌算起來總價不超200元卻品類極為豐富的“盛宴”。值得注意的是，打眼看過去竟沒有一名店員。而彼時店內在崗的店員也的確只有寥寥三人，他們在後廚、前廳不停地穿梭，既是“廚師”，也是服務員，同時是收銀員及所有可能的角色。有消費者調侃，如果恰好在薩莉亞門店碰到了“立在門口”的門迎，都不失為一種“幸運”。無論是店內極簡的佈局，還是菜單上最貴的菜品：59元的原切安格斯眼肉牛排，還是明知是“預製”但端至面前還在滋滋冒油的招牌菜品焗蝸牛，都讓這個本應該不起眼的品牌顯得“惹眼”起來。更離譜的是，在“預製”概念被推至風口浪尖的當下，這家預製鼻祖卻仍然交出了一份亮眼的答卷。2025年，薩莉亞合併營收 2567 億日元，同比增長 14.3%；營業利潤 154 億日元，同比增長 26.7%；淨利潤 111 億日元，同比增長 37.4%。其中，中國區營業收入達709.61億日元（約合人民幣33億元），同比增長6.3%。雖然第四季度北上廣三地營業利潤出現雙位數下滑，呈現出“增收不增利”的現象，但薩莉亞在中國市場的擴張步伐並未放緩，全年新增82家門店，總數從415家增至497家，增速接近20%。針對幾乎從不對外宣講的“神秘”薩莉亞，虎嗅在近期與其前中國區高管進行了一次深度交流。我們發現這家企業的核心競爭力並非低價，而是一套將餐飲業重構為製造業的效率作業系統：它用五十年時間，把餐廳變成了不依賴廚師、不依賴店長、甚至不依賴靈感的精密工廠。“在中國市場競爭如此激烈的情況下，薩莉亞還能保持這樣的業績，可以說是非常了不起。”上述高管如是說。6人撐起數十萬月流水的“秘密”薩莉亞門店的廚房，是一個將效率發揮到極致的空間。“外界只看到 14 元的意面，卻沒看到這背後的成本結構革命。” 該高管透露的一組資料揭開了謎底：中國區門店租金佔銷售額的 8% ~10%，遠低於行業平均水平；人效達到58萬元/人/年，超過海底撈和九毛九，翻檯率穩定在約5.5 次/天，超出行業平均水平。“在薩莉亞，即使是周末銷售額很高的情況下，廚房最多也只有6個人。平日銷售額低時，基本上就兩個人，有時甚至只有一個人。”前高管告訴虎嗅。實現這種極致效率的核心，是獨特的小型廚房設計：廚房面積佔餐廳總面積的30%左右，洗碗、披薩、主菜、前菜、面味、色拉6個崗位呈U型分佈，員工一轉身就可以兼顧另一個崗位。這套資料體系的背後，是薩莉亞創始人正垣泰彥奠定的底層邏輯。“正垣泰彥早期曾帶著秒錶在餐廳蹲點三個月，把從點單到出餐的 23 個環節拆解成可量化的動作，最終將平均出餐時間壓縮至 90 秒。”這種設計帶來雙重收益：既節約了租金，更大幅提升了人效。薩莉亞的人時銷售額高達220元，僅次於麥當勞的人均產出水平。薩莉亞自助飲品區  虎嗅攝更反常識的是，薩莉亞對店長的考核根本不看銷售額，只考核人時銷售額（營業額除以總工時）和人時個數（個人數除以總勞動時間）。“薩莉亞對店長沒有銷售額指標，但有人時銷售額指標。這是考核店長能力和評定獎金的最重要指標。”前高管對虎嗅強調。為實現這種極致效率，薩莉亞摸索出四大方法論：1：4的正式工與計時工比例、精準的銷售額預估、合理的排班體系，以及標準化培訓。其中，預估銷售額的精準度被視為生命線。“如果正負偏差超過5%，就要寫原因說明。”他表示，薩莉亞總部每周只開兩次會，核心議題之一就是核查各店工時與銷售額的偏差是否控制在±5%之內。為此，店長需要考慮九大因素：銷售趨勢、天氣、節假日、店舖促銷、廣告宣傳、寒暑假、新菜推出、商圈變化和周邊臨時活動。在排班系統上，薩莉亞採用名為TQ的智能系統，以30分鐘為單位排定工時數。系統會自動提示排班人數與公司要求的人時銷售額指標是否匹配。“排班表完成後，店長要傳送給地區長稽核，修改後公佈在店內公示欄。”每一個操作細節都被量化到秒。擦桌子要用“W”形路線，2秒內完成；撤盤不用托盤，因為測算顯示用托盤比人工直接撤盤慢8.6秒；服務員上菜時要順手撤走空盤，確保客人離桌時桌面只剩一兩個餐具，縮短翻檯時間。這種對效率的極致追求，在 2025 財年展現出強大的抗周期能力。當其他品牌因食材漲價被迫調整菜單時，薩莉亞通過自建工廠消化了 12.5 億日元的成本壓力。其在中國的中央廚房已經實現 80% 菜品的預製加工，門店僅需完成最後加熱和裝盤步驟，這使得原材料損耗率控制在 3% 以內。"薩莉亞從不靠爆款賺錢，靠的是把平凡產品做到極致效率。" 前高管表示，這正是薩莉亞的利潤密碼。2025 財年，薩莉亞全年推出的新菜品不超過三款，整體菜品更新率低於 10%。這種 "反創新" 策略大幅降低了供應鏈成本和員工培訓成本，使得經典菜品的生產效率每年能提升 5%～8%。從“消除浪費”開始“在經濟不景氣的情況下，最重要的不是保證銷售額，而是消除浪費。”薩莉亞創始人正垣泰彥在他《顧客愛吃才暢銷》一書開篇就亮明觀點。這位81歲仍擔任薩利亞會長的企業家寫道：“周圍的店舖都在降價的時候，即使想要銷售額，也不應該輕易地降價促銷...銷售額下滑是不可避免的。”這種“反周期”的經營哲學，在如今的中國餐飲市場顯得尤為珍貴。前高管為虎嗅算了一筆帳：如果每家店每天多排5個工時，按每小時27元計算，一天多支出135元，全國600家店一天就是8.1萬元，一年超過2900萬元。“這還只是工時浪費的冰山一角。”食材浪費同樣被嚴格管控。以薩莉亞銷量最高的肉醬義大利面為例，每份標準用量70克肉醬。如果員工在處理5公斤裝肉醬時沒有倒乾淨，每袋浪費70克，相當於浪費一份面的量。“一天浪費5塊錢，全國600家店一年又是多少？”這種“摳到極致”的成本控制，體現在薩莉亞的每個環節：低峰時段只開一層烤箱以節約電費、選址遵循一流城市、一流商圈、三流位置的“113原則”，專挑租金便宜的犄角旮旯、行銷費用僅佔營收的0.3%，幾乎不做廣告促銷。“薩利亞有一個能力叫創造位置。”前高管引用正垣泰彥的話說，“薩利亞通過自身魅力，把不起眼的位置做成旺鋪。”最讓人意外的是薩莉亞的定價策略。不是順推成本定價，而是倒推需求定價。“薩利亞開發新菜時，先通過市場調查確定顧客能接受的價格，再倒推成本，全球尋找合適價格的食材。”這種模式使得薩莉亞80%的菜品價格在20元以下，客單價維持在45元左右，卻仍能保持4%左右的淨利潤率。“在餐飲行業，這幾乎是個奇蹟。”此外，薩莉亞的低價並非來自犧牲品質，而是建立在獨特的“垂直直銷管理系統”之上。“我們管它叫產業鏈，不叫供應鏈。”前高管強調這一區別。薩莉亞的產業鏈分為三個層次：第一產業鏈是自營農場，從培種育種開始；第二產業鏈是食品加工廠和中央廚房；第三產業鏈才是門店。在日本，薩莉亞擁有5家工廠和自營農場。福島縣的農場專門培育“生菜9號”，一顆生菜可以分出9盤沙拉，比普通生菜多出三倍。千葉工廠是2014年建成的自動化工廠，僅需60名員工，無人叉車和自動化流水線日夜運轉。“我們去參觀時，手機不能帶入車間。整個工廠幾乎見不到人，外面也很少有人。”前高管回憶。澳大利亞工廠則利用反季優勢，專門生產白沙司、漢堡和牛肉。廣州工廠正在擴建，預計2026年投產。這種垂直整合讓薩莉亞掌握了成本控制的主動權。“薩利亞可以自己控制產量、質量和價格，不經過任何中間商。”前高管表示，“這才是薩莉亞性價比高的根本支撐。”在預製菜備受爭議的今天，薩莉亞卻堪稱“預製菜鼻祖”。所有菜品都在中央廚房完成前期處理，門店只需簡單加熱和組裝。“從食品安全形度，我認為預製菜反而更安全。”前高管直言，“薩利亞為了節省工時、保證質量，絕大部分工序都在工廠完成，門店只做簡單操作。”慢就是快薩莉亞的財報顯示，其淨利潤率長期維持在4%左右。在餐飲行業，這屬於中低水平。快餐和休閒餐的平均淨利潤率在6%-9%之間，一些特色品牌甚至能達到10%以上。“薩莉亞的理念是：先讓顧客高興，再賺錢，而且賺小錢。”前高管對虎嗅總結道。薩莉亞牛排 圖源：小紅書這種“賺小錢”的哲學，體現在薩莉亞的每個決策中：不做大幅降價促銷，而是通過提升效率來降低成本；不追求單店爆發，而要“平平常常，但有一定的利潤”，不考核店長銷售額，只考核人效；不盲目擴張，北京市場開到第19家店才開始盈利。“薩利亞北京分公司2008年開第一家店，我到2010年加入時是第五家店。直到開第19家店時才開始盈利。”前高管透露，“薩利亞看中一個市場，會慢慢經營，逐步壯大。”這種耐心在當今急功近利的餐飲界實屬異類。對比鮮明的是，據該高管透露，曾有在薩莉亞工作十多年的區域經理辭職創業，開“山寨版”薩莉亞，從進貨管道到管理方式全面複製，最終仍以失敗告終。“日方人員去看後只說了一句話：讓他自生自滅。這種自信來源於薩利亞在日本多年經營積累的經驗。”北京某新開業一年不到的餐廳老闆曾向虎嗅分享過他自認為還不錯的門店資料：面積200-250平米的門店，月銷售額80萬元，人力成本佔比13%-14%。前高管聽後表示：“如果真能在合規情況下做到這個水平，非常優秀。”但他隨即提醒：“薩莉亞的正式員工起薪5500元左右，店長約9000元。在合法合規、節假日支付三薪的條件下，人力成本控制在20%以內。現在國內餐飲真正能做到合規的並不多。”"薩莉亞把人變成了可替換的零件，卻給了零件應有的尊重。" 前高管坦言，薩莉亞的用工邏輯是 "極致分工 + 合規保障"。由於每個崗位僅負責兩三個固定任務，新人培訓周期被壓縮至三天，員工流動對門店質量的影響幾乎可以忽略。這種穩定性使得薩莉亞無需依賴 "師徒制" 或 "合夥人制"，從根本上降低了管理成本。上述提到的店長權力的弱化是這一體系的點睛之筆。在薩莉亞的管理架構中，店長更像 "資料管理員" 而非 "決策者"。他們無權調整菜品價格、更改進貨管道或決定促銷活動，唯一的職責是確保門店資料達標。出餐時間誤差不超過 10 秒，翻檯率不低於 5 次 / 天，廢棄率控制在 2% 以下。這些資料即時同步至總部系統，成為績效考核的唯一依據。2025 財年財報顯示，薩莉亞人件費（人工費用）佔銷售額的 28.4%，低於行業 35% 的平均水平。在中國市場，這套用工體系支撐起 58 萬元 / 人的年人效，而實現這一成績的秘訣，並非壓榨人力成本，而是通過流程最佳化減少無效勞動。前高管透露，薩莉亞門店員工的實際勞動密度比同類品牌低 17%，這使得兼職員工的留存率達到 68%。更長遠的是，薩莉亞提出了“全球1萬家店”的願景。在快餐品牌紛紛收縮的今天，這一目標顯得格外大膽。“薩利亞創始人最初提出要開1000家店時，員工都以為他喝多了。”前高管講述了這個在企業內部流傳的故事，“那時只有十幾家店，經營還很困難。但他用這個夢想激勵團隊，一步步實現了目標。”交流過程中，前高管向虎嗅展示了薩莉亞的基本理念卡。這是每個員工隨身攜帶的小卡片，上面印著公司的核心哲學：為他人行正事，和諧共進。“薩利亞讓人天天看、天天聽、天天講，把這些內容灌輸在腦子裡，落實在行動中。”在追求快速複製、資本運作的中國餐飲界，薩莉亞提供了一種“慢就是快”的另類生存樣本。截至2025年，薩莉亞在全球已有超過1600家直營店，中國佔600多家。公司計畫2026年新開110家店，主要以海外市場為主。“預計到2030年，中國市場的店數將超過日本本土。”餐飲的盡頭是效率“革命”"加盟模式能快速跑馬圈地，但會摧毀效率體系。" 前高管表示。薩莉亞堅持直營模式的底層邏輯，是為了保證系統的絕對控制。從門店選址到裝置採購，從員工培訓到菜品定價，所有決策都由總部統一制定，門店只需嚴格執行。這種 "總部集權" 模式在選址上體現得尤為明顯。薩莉亞有一套包含 23 個指標的選址模型，涵蓋周邊 3 公里人口密度、交通便利性、租金水平、競爭對手分佈等維度。前高管告訴虎嗅：2025 年新開的 120 家門店中，有 92% 的門店選址得分超過 85 分，這使得新店的盈利周期平均縮短至 6 個月。租金成本的精準控制是直營模式的意外收穫。由於採用總部統一談判的方式，薩莉亞能將租金佔銷售額的比例穩定在 8% 至 10%。但直營模式的挑戰同樣不容忽視。2025 財年一季度，薩莉亞中國曾遭遇 "增收不增利" 的困境，北上廣三地營業利潤出現下滑，同店銷售額下降約 10%。有分析人士表示：這主要是擴張速度過快導致的管理斷層，當門店數量突破 600 家後，總部的管控能力面臨考驗，部分新店的營運資料出現波動。為解決這一問題，薩莉亞在 2025 年 7 月進行了組織架構調整，成立（中國）薩莉亞餐廳管理公司，由海外事業本部長長岡伸兼任社長。新管理層推出的 "區域化管控" 策略，將中國市場劃分為七大區域，每個區域設立營運中心，負責門店日常管理和問題響應。面對未來的 "千店計畫"，薩莉亞正在建構更靈活的直營體系。前高管透露，總部正在測試 "區域共享中心" 模式，將多個門店的財務、人事等後台職能集中處理，預計能降低 12% 的管理成本。同時，數位化工具的普及也在提升管控效率，目前已有 70% 的門店引入掃碼點餐系統，節省了 15% 的前廳人力。當多數中國餐飲企業依賴 "合夥制解決資金、師徒制解決培訓、賽馬制解決激勵" 的模式時，薩莉亞走出了一條完全不同的道路：用系統替代人治，用流程保障效率。這種模式的核心啟示，在於重新定義了餐飲連鎖的本質。"連鎖化不是開更多店，而是讓每家店的利潤模型都能被覆制。" 前高管告訴虎嗅，薩莉亞的實踐證明，可複製的前提是系統化：當所有操作都被標準化、所有決策都基於資料、所有成本都能被管控時，規模擴張才不會稀釋效率。但薩莉亞並非沒有隱憂。隨著必勝客推出人均 40 元的 "WOW 店" 直接對標，以及本土平價西餐品牌的崛起，其價格優勢正在被削弱。消費者對 "菜品品質下降" 的吐槽也在增多，部分門店出現的食品安全問題更敲響了警鐘。如何在擴張中保持品質穩定，將是新管理層面臨的最大挑戰。2025 年的餐飲市場，正處於成本高企與消費降級的雙重擠壓中。薩莉亞的逆勢增長證明，在這個被流量和概念裹挾的行業裡，還有一種更樸素的增長方式。“餐飲的競爭，最終是成本和效率的競爭。當別人忙著講故事時，薩莉亞在算帳；當別人忙著找爆款時，薩莉亞在調流程。”前高管如是說。 (虎嗅APP)

據中國人民銀行網站消息，為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，適應中國房地產市場供求關係的新變化，支援建構房地產發展新模式，現就商業用房購房貸款政策有關事項通知如下：商業用房（含“商住兩用房”）購房貸款最低首付款比例調整為不低於30%。中國人民銀行各省級分行、國家金融監督管理總局各省級派出機構根據轄區各城市政府調控要求，按照因城施策原則，在全國統一的最低首付款比例基礎上，自主確定轄區各城市最低首付款比例下限。 (長江雲新聞)

市場分析師們或許對具體趨勢和預測存在分歧，但他們通常對半導體市場持樂觀態度。大多數評估顯示，預計到2030年將達到1兆美元至1.1兆美元，這主要得益於人工智慧和資料中心的快速發展。這種觀點雖然積極，但可能嚴重低估了半導體行業的真實價值。這是因為傳統的估值主要基於銷量，可能部分或完全忽略了擁有內部設計能力的原始裝置製造商 (OEM)、自有晶片設計師以及無晶圓廠營運商（針對某些先進封裝技術）所生產的晶片的價值。這種疏忽可能會產生重大影響，因為這些類別目前正展現出最高的增長率。此外，由於缺乏關於中國半導體公司銷售資訊的完整性，目前的分析往往低估了它們的價值。鑑於人工智慧預計將推動半導體行業的平均復合年增長率遠超2014年至2024年間9%的水平，精準的價值評估比以往任何時候都更加重要。為了更準確地評估半導體行業的價值，麥肯錫分析了所有類型的公司，包括中國的公司。我們沒有依賴銷售量（因為當公司不直接在市場上銷售晶片時，銷售量無法精準反映其價值），而是針對每類半導體公司進行了定製分析。例如，對於擁有自主晶片設計的OEM廠商（如智慧型手機製造商），我們根據其銷售成本（COGS）結合產品的典型毛利率來估算其市場貢獻。基於此，麥肯錫得出以下主要結論：預計到2030年，半導體銷售額將達到1.6兆美元（區間為1.5兆美元至1.8兆美元）——這些數字遠超其他預測。但並非所有半導體公司都能平等受益，因為大部分增長將與尖端晶片和高頻寬記憶體（HBM）相關。鑑於半導體行業贏家通吃的格局，少數極具創新精神的公司很可能在這些領域佔據最大份額。而在其他市場領域——例如先進成熟工藝節點或DDR——則不然。DRAM 和 NAND 快閃記憶體領域的領先企業正積極降低成本，他們或通過擴大規模，或實施傳統的成本最佳化計畫。同時，他們也致力於拓展在高增長領域的市場份額，併力求實現產品差異化。需要特別說明的是：由於存在諸多不確定因素（所有預測都存在這種情況），我們給出了一系列估算值。例如，在我們的低風險情景中，人工智慧需求弱於預期，進而導致晶片需求下降。1.6兆美元的估算值反映的是我們的中等風險情景，也就是基準情景。重新評估市場規模歷史上，分析師通常通過衡量半導體器件從無晶圓廠營運商、代工廠和整合器件製造商（IDM，即既設計又製造晶片的公司）向電子公司的銷售額來確定市場規模。當無法獲得直接銷售資料時——例如，對於非上市公司而言——分析師則會進行估算。多年來，這種傳統方法一直是衡量半導體市場價值的相當準確的晴雨表，因為它能夠正確評估主導市場的IDM廠商、無晶圓廠廠商和全整合廠商的晶片價值。但如今，大部分增長來自自研晶片廠商、擁有內部設計的OEM廠商和無晶圓廠廠商，而主要基於銷售額的分析並不能充分反映這些晶片的價值。中國企業也在快速發展，因此評估它們對市場價值的貢獻變得尤為重要，而傳統的評估方法無法完全體現這一點。超越銷售分析我們的評估方法彌補了傳統方法的一些不足。具體來說，我們的評估考慮了以下因素。1、自研晶片設計公司，自研晶片設計公司通常是為雲服務營運資料中心的超大規模資料中心營運商，它們為自身內部使用而研發晶片。由於這些半導體不在公開市場上銷售，而是用於內部以具有競爭力的成本提供更高性能的雲服務，因此基於銷售的分析中不包括自研晶片的需求。我們的方法通過考察與晶片設計和製造相關的內部研發支出、銷售成本和一般管理費用來估算自研晶片的價值。2、對於擁有自主設計的OEM廠商而言，大多數分析師僅通過考察銷售成本（主要通過支付給代工廠的晶片製造費用）來評估自主設計的片上系統（SoC）的價值。這類分析忽略了預估的內部毛利率——即假設供應商向最終產品製造部門銷售晶片所獲得的利潤——儘管在量化IDM廠商和無晶圓廠廠商的貢獻時，這些毛利率已被納入考量。我們的方法通過同時考慮擁有自主設計的OEM廠商的銷售成本和預估的內部毛利率，確保了更高的分析一致性（見圖表1）。3、無晶圓廠公司，無晶圓廠公司設計晶片，並將製造外包給代工廠。雖然過去基於銷售額的評估方法可以精準評估無晶圓廠公司創造的價值，但現在這種方法已不足以精準反映其價值，原因有二：企業越來越多地使用現代封裝技術，將處理器和記憶體等單獨製造的元件整合到異構晶片中；越來越多的公司提供軟體（通常是免費的），以提高易用性，並讓客戶充分發揮晶片的潛力；通常，分析師的估算僅將整個晶片封裝（例如CoWoS）價值的一部分（例如邏輯和封裝元件的成本和毛利潤）分配給無晶圓廠公司。他們不會將HBM的毛利潤分配給無晶圓廠公司，而是將其分配給儲存器公司。在我們的分析中，我們將包括HBM在內的整個CoWoS封裝的價值歸於無晶圓廠公司。我們對軟體也採用了不同的方法：傳統的分析師估算會從毛利潤中扣除一部分以計入圖形處理器（GPU）捆綁的軟體，而我們的方法則保留全部毛利潤（見圖表2）。4、區域代表性不足，預計2024年至2028年計畫的產能擴張（以晶圓產能衡量）中，約有一半將發生在中國。新工廠將專注於先進和成熟節點的製造，如果來自中國的資料不完整，分析可能會低估這一領域的規模。為了更準確地估算中國企業的價值，我們的分析結合了已公佈的收入資料、基於產能的預估收入資料以及來自內部專有模型的資料。我們的估算較為保守，並考慮到中國目前的產能利用率較低，以及部分已宣佈的未來產能可能無法實現。市場強勁，未來增長潛力巨大基於此，我們認為2024年半導體市場規模約為7750億美元。這一數字比其他市場評估值（6300億美元至6800億美元）高出約14%至23%。我們的估算值來源如下（見圖表3）：中國以外的所有半導體廠商（約 6040 億美元，其中 5070 億美元來自前 20 大半導體公司）總部位於中國的公司（930億美元）擁有自主晶片設計的OEM廠商（520億美元）晶片設計公司（250億美元）仔細分析2024年的估值可以發現，最大的垂直行業分別是計算和資料儲存（3500億美元）、無線通訊（2000億美元）以及汽車（750億美元）。從各垂直行業來看，尖端工藝節點的價值高達2200億美元，相當於所有類型記憶體（NAND、DDR DRAM和HBM）價值的總和。2030年半導體市場規模將達到1.6兆美元鑑於未來存在諸多不確定性，我們建構了三種不同的情景來預測未來的半導體需求。主要變數是人工智慧應用的預期發展軌跡。在我們的情景中，預計到2030年半導體市場規模將在1.1兆美元至1.8兆美元之間。中間情景（即基準情景）為1.6兆美元，比我們2024年的預測值增加了8250億美元，並且遠高於通常在1兆美元至1.1兆美元之間的傳統預測值（見圖表4）。我們通過考察其他未納入原始分析的自變數（例如行業產能、預計收入和資本支出）的預期變化，檢驗了我們估算的有效性。這些分析的結果支援了我們關於到2030年價值將達到1.1兆美元至1.8兆美元的估算。領先垂直行業的未來增長軌跡到 2030 年，領先的細分市場仍將是目前主導市場的三大細分市場，但它們的增長軌跡和需求驅動因素將有所不同：1、計算和資料儲存領域預計將從2024年的3500億美元增長到2030年的8100億美元。這4600億美元的增長佔半導體總預期增長額8250億美元的一半以上。伺服器領域的需求，尤其是人工智慧伺服器的需求，將是增長的主要驅動力。除了出貨量增加外，晶圓的平均售價（ASP）也將因節點尺寸縮小和HBM含量增加而上漲。隨著人工智慧伺服器通過更多連接建構大規模、共用記憶體、低延遲叢集，有線網路領域也將從中受益。2、無線領域預計到2030年將增長約1500億美元，總價值將達到3500億美元。這一增長背後有多種因素。首先，許多消費者正在轉向價格更高的智慧型手機，而這些智慧型手機需要更複雜的晶片——這一轉變將有助於彌補智慧型手機年出貨量增長停滯的局面。其次，其他無線裝置中的半導體含量也在增加，部分原因是新的連接標準需要更多的矽片。製造商也在向尖端無線元件（包括SoC、數據機、Wi-Fi晶片和NAND快閃記憶體控製器）的更小製程節點過渡。雖然這種轉變會增加元件成本，但它也提高了連接性能、增強了計算能力並有助於控制能耗。3、汽車行業。預計2024年至2030年間，晶片價值將持續增長。向電動汽車的轉型是推動該領域市場增長的主要動力，尤其對於先進成熟的工藝節點而言更是如此。此外， 高級駕駛輔助系統（ADAS）的日益完善也推動了汽車市場的增長，例如，自動駕駛技術的進步依賴於能夠加速資料處理的晶片。半導體各細分市場增長不平衡——以及一個巨大的機遇我們預計2024年至2030年半導體市場的復合年增長率為13%，但各細分市場的增長將有顯著差異：對於非儲存器件，前沿製程節點的預計復合年增長率 (CAGR) 為 22%。3 奈米 (nm) 製程節點的需求預計將增長 25%，而 5 奈米和 7 奈米製程節點的需求將會下降。2 奈米製程節點於 2025 年剛剛問世，預計到 2030 年，其需求將飆升 136%。如果 1.4 奈米製程節點如預期在 2027 年問世，其預計復合年增長率將達到約 314%。對於非儲存器件中先進和成熟的節點，需求預計只會增長 2% 到 4%，具體取決於節點尺寸。HBM 的復合年增長率將達到 20%，遠高於 DDR DRAM（12%）和 NAND（9%）。由於復合年增長率存在如此大的差異，從 2024 年到 2030 年，尖端節點在整體市場增長中所佔的份額將遠高於其他主要細分市場（圖表 5）。尖端晶片（主要用於人工智慧）將佔總增長的62%。這一增長勢頭源於新裝置對計算能力的需求，以及下一代產品（例如先進的Wi-Fi晶片）向更小節點尺寸的轉變。尖端晶片領域很可能繼續呈現贏家通吃的格局，少數幾家公司將攫取大部分利潤。儲存器市場已從此前的低迷中復甦，將貢獻31%的增長，其中近一半與HBM（高密度記憶體）相關，HBM的售價高於其他類型的儲存器。與尖端晶片市場一樣，少數幾家公司可能會攫取大部分利潤。先進成熟節點的增長速度遠低於這兩個細分市場。目前，先進成熟節點的價值超過了前沿節點，但這種情況很可能在2026年開始逆轉。許多公司都提供先進成熟節點，這凸顯了制定強有力的增長戰略以脫穎而出的重要性。在這三個細分市場中，晶圓銷售量和平均售價的趨勢可能會朝著不同的方向發展（參見側邊欄“晶圓增長趨勢”）。對半導體公司的影響我們對半導體行業價值的評估，以及對增長不平衡前景的分析表明，各公司可能低估了未來面臨的挑戰和機遇。為了最大限度地提高市場份額和經濟效益，他們必須瞭解市場的細微差別，包括那些領域的增長速度可能最快。一、尖端晶片和HBM我們的市場分析清晰地表明，HBM晶片和尖端晶片，尤其是最小製程節點的晶片，將迎來最大的增長。預計到2030年，它們的復合年增長率將超過20%，這主要得益於人工智慧的驅動。尚未涉足此類晶片領域的公司可以考慮評估自身是否具備相關資源和能力。否則，它們可能會錯失最可靠的增長途徑。對於開發HBM或尖端晶片的公司而言，成功取決於持續創新，從而為計算驅動型領域提供速度更快、能效更高的解決方案。例如，各公司正在致力於改進資料中心GPU、ADAS晶片和記憶體控製器等領域。通過針對這些應用場景採用更小的製程節點，公司可以在不增加晶片尺寸或能耗的情況下提升性能。然而，這些改進需要更多的掩模層和更高的製造精度，從而增加成本。客戶可能會傾向於選擇性能提升最大的解決方案，尤其是在價格全面上漲的情況下，這將加劇贏家通吃的競爭格局。與其他預測一樣，一些事態發展可能會影響我們的估算。例如，許多廠商正在研究HBM的替代晶片，以降低成本，尤其是在推理方面，並緩解當前記憶體供應短缺的影響。如果廠商確實轉向替代晶片，對HBM的需求可能會大幅下降。二、先進和成熟的節點對於先進成熟的節點而言，性能提升速度較為緩慢，因為相關技術已持續最佳化多年，進一步提升的空間有限。預計該領域2024年至2030年的復合年增長率約為3%，遠低於前沿節點。然而，我們仍然預期該領域存在一些高增長點，例如光連接晶片和功率半導體，這些增長將受到資料中心和電氣化處理程序的推動。在某些情況下，先進成熟節點的產能擴張速度可能超過市場增長速度，從而對價格構成壓力。這種趨勢可能對該領域的製造商構成挑戰，導致競爭加劇。因此，增長將主要來自更高的銷量，而非更高的平均售價。為了保持競爭力，生產先進成熟節點的公司必須提高產量（可能通過併購實現），以實現規模經濟並尋求進一步的成本削減機會。在產品方面，公司應實現產品差異化，並加大在高增長領域的投入。制定未來戰略過去幾十年，半導體行業的增長主要由各細分領域的少數幾家領先企業推動。麥肯錫最近的一項分析研究了這些企業的戰略，旨在找出它們脫穎而出的關鍵所在。一項重要發現：業績領先的企業通過實施五項重大舉措的組合來最佳化其經濟利潤。其中三項與投資組合相關：程序化併購、動態資源重新配置以及超越競爭對手的投資。另外兩項與業績相關的舉措則側重於提高生產力並確保與競爭對手形成鮮明差異化，從而獲得更高的利潤率。如今，半導體公司同樣可以從整合產品組合和業績提升的綜合策略中獲益，但具體策略應因公司而異。那些身處高增長和快速發展領域的公司，例如尖端晶片、DRAM、光通訊和功率半導體，應密切關注市場趨勢並迅速調整產品組合，正如英特爾聯合創始人兼前首席執行長安迪·格魯夫在其1996年出版的商業戰略經典著作《唯有偏執狂才能生存》中所述。該書強調了在戰略轉折點快速行動的重要性——這些轉折點指的是新技術出現或市場發生巨大變化迫使公司做出調整的時刻。這些轉折點在早期階段可能難以察覺，因此需要持續保持警惕。低增長領域的公司應加大力度提升業績，打造差異化產品並實現成本優勢。在投資組合調整方面，程序化併購和動態資源管理可能最為有效，因為公司需要努力增加在高增長領域的投資。我們的研究結果表明，半導體市場規模更大，也比傳統估計更具活力。但機遇並非均等分佈：尖端晶片和HBM將佔據大部分新增價值，而其他細分市場則主要在成本和規模上展開競爭。隨著各公司不斷完善戰略，那些能夠快速創新或顯著提升效率的公司將更有可能贏得市場。未來十年，那些洞悉價值轉移方向並果斷採取行動以抓住機遇的企業將獲得豐厚回報。 (半導體行業觀察)

“承擔不起錯過中國市場的後果。”近日，證監會核准城堡顧問新加坡有限公司（Citadel Advisors Singapore Pte. Limited）合格境外投資者資格。而城堡顧問新加坡有限公司是美國 Citadel 旗下專注亞太市場的全資子公司，是其避險基金業務在亞洲的核心營運主體之一。自1990年成立截至2024年底，Citadel累計為投資者創造了830億美元（約合人民幣5784億元）的淨收益，是有史以來無可爭議的全球最賺錢避險基金，沒有之一。而在大多數年份，Citadel也都是當年表現最佳的避險基金。作為全球最賺錢的避險基金，自然也不會錯過中國市場的機會。特別是12月中旬以來，A股表現驚豔全球，上證指數連續17個交易日收紅，1月12日，A股交易量再創歷史新高，達到3.6兆元。Citadel來的，正是時候。全球最賺錢的避險基金Citadel是一家由兩部分組成的商業巨頭：Citadel LLC，規模達680億美元，以多策略旗艦基金Wellington（惠靈頓）而聞名；Citadel Securities是一家做市商，提供股票、衍生品以及日益增多的債券交易服務。單獨來看，即使作為一家獨立公司，避險基金Citadel也規模龐大。惠靈頓一直是超級巨星，該基金自成立以來，扣除費用後年均回報率為19.2%，幾乎是市場平均水平的兩倍。更具象化一點，當年投資該基金的100萬美元，如今價值已達4.52億美元。但更炙手可熱的無疑是Citadel Securities。它在資本市場中勢不可擋地擴張，不斷蠶食期權、股票、國債和公司債券的市場份額，如今更將業務拓展至歐洲和亞洲。Citadel成立於1990年，創始人肯·格里芬表示之所以取這個名字，是因為它“象徵著力量和庇護之地”。而格里芬的創業之路，始於《福布斯》的一篇報導，1986年，18歲的他看到了一篇關於家庭購物網股價被高估的文章，隨後通過買入看跌期權，賺到了人生的第一桶金。雖然只有幾千美元，但在他看來，發財，這無疑是個夢寐以求的時刻。這段經歷也激發了他對交易的興趣，於是，他從祖母和朋友那裡籌集了約26.5萬美元，在宿舍裡建立了第一隻基金。1987年，學生格里芬為了獲取即時股價資料，不顧哈佛的規定，在宿舍樓頂私自安裝了一個衛星接收器。與當時依賴直覺的交易員不同，格里芬從小就展現出卓越的理科天賦，在佛羅里達州博卡拉頓長大，高中時期曾擔任數學俱樂部主席，大學之後，他自學金融理論並編寫了可轉換債券的定價模型。在1987年“黑色星期一”股市大崩盤中，格里芬憑藉做空策略不僅避免了災難，還實現了盈利。從哈佛畢業後，格里芬搬到了芝加哥，並遇到了一位人生導師—弗蘭克·邁耶。他是一位開創性的避險基金投資者，在弗蘭克的建議下，格里芬建構了一個多策略平台，這種模式能夠吸引不同背景的專業人才，通過多元投資抵禦風險。“我聽過的最好的建議來自弗蘭克·邁耶，在我職業生涯的早期，他真的鼓勵我放眼未來，”格里芬曾如此說道。一路走來，格里芬和他的公司遭遇了摩擦、挫折、爭執、罰款和失敗。在金融危機期間避險基金崩盤後，格里芬重整旗鼓，並在2012年帶領基金重回巔峰，此後業績表現強勁。經過30多年的經營，據《全球投資報告》顯示，過去五年，惠靈頓基金的年化淨回報率為23.6%，而同期標普500指數的年化總回報率為14.5% 。Citadel不收取通常2%的資產管理費，而是將員工薪資等直接成本轉嫁給投資者，這些成本最高可達7%。此外，Citadel還會收取20%的收益分成。這樣的成績也讓格里芬的身價得到了飆升。十年前，他的身價為61億美元，現在格里芬的淨資產已飆升至483億美元，成為全球第31位最富有的人。“2018年以來的最差回報年度”2026年1月初的資料顯示，Citadel旗艦惠靈頓基金2025年的全年最終值為10.2%。顯然，2025年對Citadel來說不算是個好年份，城堡投資（Citadel）拿到了一份“2018年以來最差的年度回報”的成績單。但就算是“2018年以來最差”，絕對收益仍位列全球避險基金第二位，而收益不佳的原因在於，Citadel在天然氣上的押注未能取得預期收益。據知情人士稱，幾乎所有的Citadel多策略同行2025年在能源領域都難以取得亮眼收益。不過，這些基金在能源交易方面的佈局不如Citadel那樣深，因此業績拖累也相對較小。長期以來，天然氣一直是Citadel業績的重要貢獻來源之一，業務涵蓋北美地區天然氣的運輸和儲存。當年，在俄烏衝突爆發引發全球能源危機、尤其是天然氣市場出現創紀錄波動之後，Citadel在大宗商品交易中賺取了80億美元，約佔其當年總利潤的一半。隨後兩年，Citadel每年仍能從大宗商品中賺取約40億美元，據知情人士稱，這約佔其當年總毛收益的三分之一。儘管2025年回報下跌，但10.2%的回報仍將成為Citadel連續第17年實現正收益。後來有新聞稱，Citadel計畫將2025年獲得的約50億美元利潤返還給客戶，以限制資本增長，此舉預計將使其管理資產規模從約720億美元減少至約670億美元。另外，這次返還的利潤並非2025年全部收益，而是為了更好地控制資本，以匹配公司對新一年投資機會的預期。根據公開資訊，Citadel並非每年都進行利潤分配，但自2017年以來(包括預計2025年返還的利潤)，其已向投資者返還了320億美元的利潤。另據LCH Investments的資料，Citadel自1990年成立以來淨收益最高，一直穩居避險基金盈利榜首，截至2024年Citadel已累計實現830億美元的淨收益。善於尋找機會的格里芬也在尋找新的商機，這次他將目光鎖定在了亞洲，鎖定在了中國。去年5月，Citadel Securities的亞太區負責人Vikesh Kotecha就曾表示，Citadel不能忽視中國這個全球性市場。當時他就證實公司正在申請中國證券牌照，並強調了中國對全球經濟的貢獻以及其資本市場的持續發展，他還讚揚了中國本土人才的深度、規模和質量，以及近期湧現的創新成果，例如DeepSeek人工智慧模型。之後，他還在公開場合談到：“我們始終採取長遠的戰略。作為一家全球性企業，我認為承擔不起錯過中國市場的後果。”話雖如此，但這與大多數銀行、資管公司的選擇卻是不同的。要知道，在經濟放緩、地緣政治風險加劇之際，許多全球銀行和資產管理公司對投資中國依然抱有謹慎態度。而在天然氣上的失利和中國市場的巨大潛力，成為了Citadel此次殺回中國市場的雙重導火索。尷尬往事之所以稱Citadel此次是殺回中國市場，是因為在十幾年前，Citadel與中國有段尷尬的往事。2005年Citadel九成進入中國，當年Citadel在香港設立亞太總部Citadel Asia Limited，成為進入中國市場的第一個立足點。可能因為監管、牌照等原因，其在中國市場的佈局算不上積極。時間來到2010年，這一年，Citadel全資子公司司度 (上海) 貿易有限公司在上海靜安區註冊，註冊資本1000萬美元，主營大宗商品進出口和批發。接下來的幾年，司度通過中信證券、海通證券等券商通道，開展A股交易業務，主要採用高頻交易策略。2014年，Citadel成為了第一家完成人民幣募資的外國避險基金，通過 QDLP (合格境內有限合夥人) 機制，吸引中國高淨值客戶資金投資海外市場。好景不長，2015年中國股市動盪，司度公司因涉嫌異常交易被滬深交易所限制交易，成為監管重點關注對象，其通過券商通道設立的多個資管計畫被認定為違規操作。這則事件直接讓Citadel在中國的業務陷入停擺，案件調查持續 5 年，期間司度業務基本停滯，城堡投資在中國市場進入 "蟄伏期"。直到2020年，證監會與司度及五家涉案機構達成行政和解，和解金超6.8億元，其中司度承擔主要責任，案件正式了結。風波之後，Citadel迅速採取行動，同年便設立了在上海註冊城堡投資管理 (上海) 有限公司，嘗試開展境內私募業務。同時，在新加坡設立城堡顧問新加坡有限公司，作為亞太市場資產管理主體，專注服務機構與高淨值客戶。如今，城堡顧問新加坡有限公司獲批QFII 資格，進一步加速了Citadel在華的佈局。過去一年，Citadel的避險基金業務也開始在亞洲頻頻招攬人才，以期擴大在該地區的業務。據彭博新聞此前報導，前Point72投資組合經理Doris Yang和Jerry Jiang在去年8月加入了Citadel香港辦公室，知情人士透露，Yang將專注於中國市場。差異化路線的底氣來自更直觀的財務回報。2024年，新加坡和香港作為全球資產管理中心，管理規模均實現了強勁增長，截至 2024 年底，新加坡避險基金管理資產較上年增長 37% ，達到3270億新元（2540億美元），而整體資產達到6.07兆新元。從2015年的“水土不服”到2026年的“持牌入場”，此次城堡顧問新加坡有限公司獲批QFII資格，使其不再僅限於通過“滬深港通”交易符合標的範圍的藍籌股，而是獲得了參與全部科創板標的、境內私募證券投資基金、獲批期貨期權品種等多元品類的投資入場券，也可以直接開展A股融資融券業務，而這對以量化套利見長的避險基金來講顯然至關重要。而對A股來說，越來越多不願意錯過A股的“活水”進入中國市場，場子大了，來玩的人多了，流動性也會越來越好，顯然也不是件壞事。 (投中網)

最近剛去日本待了一周多，元旦前後，關係緊張期，和以往考察都不同，這次有很多新感受、新發現。做研究的，都喜歡或者習慣，親自去看、去聽、去質疑、然後反覆帶著問題去驗證。今天，我想單純聊聊我的一些感受和看法，關於日本，關於東京，基於剛踩完的現場和最新資料，不整虛的，只說乾貨。01. 日本經濟，到底在變好還是變壞？很多人一聽到“通膨”就搖頭，覺得是壞事。但其實懂得人才知道，通膨，只有適度通膨才能讓經濟活起來，才利於經濟發展。什麼叫通縮？物價跌、工資不漲、大家不敢花錢、企業不敢投資，像是一潭死水、死循環；日本用了整整30年，從90年代泡沫破滅後，才從頑固通縮裡爬出來，現在步入溫和通膨。根據日本銀行資料，核心CPI在2025年11月穩定在3.0%左右，遠高於2%目標。這種通膨，這意味著錢開始流動，物價漲、工資漲、資產價格也在漲，企業敢投資、消費有動力。當然，好壞永遠“與你有關”。歸根到個人身上，不同人，不同立場，體感是完全不一樣的。對於純消費的打工人來說，通膨，物價上漲，吃飯、消費都要縮手縮腳，花酒都不敢敞開喝，確實日子過得緊巴巴。但你換個人群看，但凡手握資產的，又是完全不同的感受。大阪的朋友，疫情期間貸款買了套塔樓，現在已經翻倍了；有個同學在東京，這兩年股票房子兩手抓，2022年到現在，房子股票基本都翻倍了。資產翻倍，他們好極了，他們覺得經濟跟過去比肯定在變好。日本股市，在進入2026年後漲破了好幾次紀錄。昨天，日經225指數在歷史性地首次突破5萬3000點大關，收盤於53,549.16點，單日暴漲1609.27點，漲幅3.10%。這個世界不會對所有人公平，國內也一樣。月薪5000的鄭州，是早八擠掉鞋的地鐵車廂，和街頭6塊一碗的胡辣湯；月薪50000的鄭州，是帶會所的大平層小區，寬敞的甲級寫字樓，和永遠不用找的專屬車位。這在日本也一樣，物價大漲，工資雖然沒漲多少，但房子和股票替他們賺了更多。無論經濟怎樣，無論在那裡，平均分配，都不存在……02. 站在資產角度看日本，它到底還有沒有價值？有沒有坑？昨天上午，我把貝萊德的最新全球投資報告看了三遍。在貝萊德2026年的全球投資配置策略裡，依然將日本列為超配市場。報告裡，貝萊德明確表示，他們維持對日本的積極立場，繼續看好日本股市，甚至視其為建構“韌性組合”的關鍵一環。為什麼？經濟溫和通膨、企業治理改善、股東回報提升，加上AI浪潮，和日元相對弱勢帶來的出口競爭力和全球資產吸引力。這是實打實的結構性紅利。再看股市。而實際上，從日經225指數上看，2025全從年初約39,500點附近起步，攀升至年末50,339點，全年漲幅26%，這是連續第三年年度上漲，且漲幅為2023年以來最大。從2022年到現在，差不多漲了一倍。2026年1月甚至連續幾次刷新了紀錄，漲勢依然很猛。貝萊德看好日股，也意料之中。03. 資產的一面是股市，另一面是房市。30年前，無數日本人被房價泡沫搞崩了心態，所以很多日本人骨子裡不愛買房，尤其牴觸投資房產。就像現在的我們一樣。但凡事嘗到甜頭就不一樣了，房價一個月一個價，上漲的數字看的人心慌。和咱們2016年一樣。過去很多年輕人，寧願一輩子租房，但現在當地年輕人也開始買房了，甚至開始學著投資房產了。——根據Global Property Guide資料，東京23區公寓價格從2021到2025年累計漲超60%。這是平均漲幅，核心區、地段好的、離地鐵站近的、優質的公寓，翻倍的也不少。東京市場收官，2025年的價格漲跌成績單。我們只看東京23區，2025年1-11月，均價1.3366億日元，平均單價208.7萬日元/㎡，同比去年漲幅19.5%。2022年，這個均價資料還只是8236萬日元。貴不貴？真貴！看數字覺得貴，這次去考察看了很多房，依然覺得貴，現在東京核心區500萬人民幣都買不到好的塔樓了，誰能說不貴的肉疼。但有意思的是，房價越貴的，這幾年漲的越猛，月島一出地鐵就在眼前的那棟塔樓，疫情期500萬人民幣，現在至少得1000萬人民幣。日本房價漲超了預期，並不是他們有多牛多厲害，其實就是供應太少了。東京23區，過去一年供應從15957，一直縮減，24年、25年縮減到8000，直接砍半。再加上日元貶值、外資湧入、通膨導致的成本上漲等等……不是他們有多牛，這條件組合，放到那裡都同樣漲。很多人讓預測下日元什麼時候漲，這事兒，不預測了。誰都預測不了，誰預測誰錯。拿人民幣換日元去買日元資產，它便宜，而且比過去便宜很多，就行了。那日本市場就沒毛病嘛？錯！全世界那一個市場敢說完全沒毛病，沒有十全十美的資產，只有匹配度。日本市場的毛病是，漲的越猛，越有人想收割你，你如果不懂越容易被收割。比如同樣東京淺草橋區域，值7億的整棟，掛牌價飆到10億。再比如有些房子，賣之前搞個假租約，回報率搞到5%，其實連3%都不到……騙小白，跟玩兒一樣……所以啊，如果選不對，再好的市場也有遍地拖後腿的。世界從不存在平均分配，資產也是，市場也是，好眼光比好資產更珍貴稀缺。 (成竹海外)