一、增長邏輯發生了質變, 科技已然取代了地產成為中國經濟的新主軸。 報告最為核心的判斷是, 中國經濟此時此刻正歷經一場深度的結構性轉型, 其增長引擎已然從房地產以及基建領域全面朝著科技與高端製造方向轉變。高盛預估2026年實際GDP增長幅度為4.7%, 儘管略微低於2025年的5.0%, 然而此增速卻是在房地產市場“尚未觸及底部”、家庭消費持續呈現出較弱態勢的背景狀況下達成的——這所蘊含的意義便是, 由科技驅動的出口以及製造業投資正在對傳統經濟部門的萎縮起到避險作用。 二、通膨邏輯逆轉：從“通縮焦慮”到“成本推升型再通膨” 中國通縮受市場擔憂正被重新定價。高盛預計PPI將從2025年的-2.6%大幅躍升至2026年的+2.0%, CPI從0%回升至1.0%, 這不是需求過熱造成的, 而是三重元素疊加的成果: 其一, 中東衝突使能源價格升高, 產生成本推升型通膨；其二, 政府“反內卷”舉措（反惡性價格鬥爭）開始顯現成效, 企業定價權得以修復；其三, 科技產業鏈上游產能利用率提高促使工業品價格轉暖。報告著重特別指出, 此輪再度出現的通膨具備“結構性以及持續性”, 和以往僅僅依靠貨幣寬鬆來加以驅動的通膨周期存在著本質性的差異。生產者物價指數從負數轉變為正數意味著企業盈利的拐點已然來臨, 特別是在中上游製造業以及科技硬體領域, 這對於資本市場的估值邏輯形成重大利多。

一、上半年進行回顧，人民幣與中國國債的“安全港”效應 在2026年上半年期間, 全球市場的波動呈現出加劇的態勢, 然而人民幣匯率以及中國國債卻逆勢保持走穩的狀態。其中, USD/CNH下行的幅度大約為2.4%, 人民幣貿易加權指數出現了上漲, 漲幅為4.5%, 並且跑贏了多數亞洲以及G10貨幣。與此同時, 中國國債收益率曲線呈現出整體下行的情況, 並沒有跟隨全球利率拋售浪潮, 再疊加匯率升值因素, 上半年的總回報約為5%。這一呈現出“安全港”的特徵主要是得益於貿易順差所具備的韌性、企業結匯數量的增加以及外資的階段性回流, 並非是源於國內消費或者投資的強勁復甦情況, 從而體現出結構性支撐與周期性疲弱同時存在的複雜格局。 二、匯率韌性之源：出口升級、結匯轉換與服務逆差縮小 技術含量高的產品以及“新三樣”（太陽能、電動車、電池）以提價的方式進行出口, 這種出口情況一直持續且超出預期, 它們推動著人民幣走向強勢, 這是其一。其二, 自2025年開始, 企業在美元交易方面, 從原本的淨買入狀態轉變為淨賣出, 在過去的一年時間裡, 淨結匯金額大概是5430億美元, 而且在此之前所累積下的超額美元存款（經過估算在5500億–9150億這個範圍）到現在都還沒有大規模地被釋放出來, 這些美元存款構成了人民幣潛在的升值動力。其三, 入境旅遊簽證政策放寬之後, 服務貿易逆差每年大約能減少500–600億美元, 再加上外資對股票和債券的增持行為, 這些一起穩固了國際收支的基礎。

6月21號——每天一本書——讀書日記 《2049：未來 10000 天的可能》 01. 中國未來25年將會發生那些重大變化 今天給大家分享凱文·凱利在2025年，也就是去年寫的一本書，如果說你想知道未來25年，這個世界將會變成一個什麼樣？將會怎麼變化？我們普通人面對這樣的變化，應該如何應對？從現在應該怎麼做？

1. 玻璃基板產業迎來關鍵落地拐點，2026-2030年是技術規模化落地的核心周期，產業生態已逐步完善，下游封測廠、頭部科技公司紛紛佈局，台積電、蘋果、輝達等企業的動作持續催化行業發展。 2. 玻璃基板可替代ABF載板與矽中介層，具備低成本、高頻電學性能優異、機械穩定性強的核心優勢，完美適配AI算力晶片大尺寸、高功耗、高資料吞吐量的發展需求。 3. 行業核心技術難點集中在雷射打孔、填孔、重布線三大工藝，目前海外頭部廠商已進入量產前匯入階段，國內多類本土公司持續突破技術、產能瓶頸，產業化處理程序提速。 4. 產業鏈增量明確，裝置端雷射裝置需求增量最大，中游形成五類核心佈局公司，台積電、三星、華為產業鏈成為國內企業核心突破方向，電鍍液加入劑等細分賽道具備高成長潛力。

分享台積電在 2024 ISSCC 發佈的半導體產業現狀與未來展望報告，主要討論宏觀趨勢。產業格局上，晶圓代工模式催生無廠設計生態，顛覆傳統 IDM 模式；細分領域中，5G 向 6G 演進，無線通訊速率、時延、功耗持續最佳化；汽車 ADAS 逐步匯入 7nm 至 3nm 製程，MRAM/RRAM 適配車載高可靠儲存；CMOS 圖像感測器向雙層、三層晶圓堆疊架構升級。未來 3D 堆疊與異構整合將實現封裝內萬億級電晶體整合。 技術上，工藝製程持續演進，台積電 N7 至 N2 節點穩步迭代，EUV 光刻、自對準圖案化成為先進製程標配；CFET 實現 1.5~2 倍密度提升，並完成 48nm 柵極間距硅片驗證。此外還介紹了SRAM、CoWoS、SoIC 3D 堆疊、CPO等技術。 報告主要內容 市場規模與需求驅動

Figure03全天候直播包裹分揀任務，這表明人形機器人正在從實驗室加速走向商業化應用階段，人形機器人類股的核心已從主題投資向量產預期演進，機器人在工業、商業、家庭等場景的落地處理程序是當前資本市場關注的重點。 中信建投機械團隊、醫藥團隊、汽車團隊、電新團隊、金屬和金屬新材料團隊共同推出【人形機器人產業鏈最新投資展望】系列研究： 01 持續推薦半導體裝置，Figure機器人直播分揀關注垂類應用放量拐點 （1）人形機器人：Figure03全天候直播包裹分揀任務，這表明人形機器人正在從實驗室加速走向商業化應用階段，人形機器人類股的核心已從主題投資向量產預期演進，關注垂類應用放量拐點。（2）AIDC發電裝置：產業鏈漲價持續落地，國產整機出海趨勢明確。（3）工程機械：內外需保持強勢，此時為最好佈局時點。（4）半導體裝置：頭部企業上調訂單預期，長鑫重啟上市。（5）固態電池裝置：鈉電放量在即，重視裝置端新增量。

一、出口拉動增長，AI資本開支拉動增長，從而經濟維持“雙速”運行，不過內需持續滯後 報告的關鍵核心判斷在於，到了2026年中國經濟展現出顯著的“雙速”結構：出口和投資，特別是與AI和能源轉型相關的投資，會有著強勁的表現，然而私人消費卻會持續處於疲軟狀態。出口會成為推動增長的主要引擎，淨出口對於實際GDP增長的貢獻預估為1.3個百分點。與此同時，AI和綠色資本開支會對製造業投資起到支撐作用，但是消費增速會減緩至3.7%，2025年時為4.5%，這反映出勞動力市場的疲弱以及房地產調整所帶來的持續制約。 上圖展現出了按照支出法來計算的GDP之下各個分項的增長所具有的貢獻，清楚地顯示出了淨出口以及資本形成的拉動方面的作用 二、出口強勁但就業傳導弱化：資本密集化與產能過剩限制就業改善

整理摩根最新(2026/5/8)對全球AI半導體晶片(CPU、GPU、ASIC、光學晶片)以及中國產晶片的展望。 此推文所有資料引自摩根的報告。感謝摩根的調研(最終解釋權不在T姐)。 （一）AI半導體供應鏈和利基型Memory 全球半導體市場規模到2030年可能達到1.5兆美元，其中半數來自AI半導體領域。