一、報告核心摘要：Scale-Up網路為何成為算力新戰場？ 摩根士丹利（大摩）於2026年7月13日發佈了關於AI叢集“擴展網路（Scale-Up Network）”的更新版初級讀物（Primer）。報告指出，隨著AI模型複雜度和規模激增，Scale-Up市場正成為一片極其廣闊的藍海。 1. 市場規模：4倍上調，2030年劍指700億美元 根據Dell'Oro資料，Scale-Up（讓同一叢集內加速器像單一系統一樣工作，消除通訊瓶頸）市場規模預計在2030年達到約720億美元（Exhibit 1/3），相比去年預測的2029年170億美元規模，增長了超過4倍。同期Scale-Out（跨叢集網路）市場約520億美元。資本開支（Capex）和叢集規模（Cluster Size）的指數級膨脹是核心驅動力。

美國公司已開始就儲存器短缺向政府表達擔憂，但中短期內短缺不太可能緩解 由美國寬頻和電信行業組織組成的聯盟（NCTA、ACA、NTCA、TIA）近期致信白宮，警告由 AI 驅動的儲存器短缺和價格飆升可能會“顛覆供應鏈”。他們敦促政府提高美國本土儲存器產量，更好地在各行業之間分配現有產能，並簡化替代來源的審批流程（即要求放寬使用長鑫儲存、長江儲存  等產品的限制；我們認為美國政府不太可能接受這一要求）。 我們認為，當前儲存器短缺是需求驅動（AI）所致，而非供應側限製造成。來自美國和中國的政治壓力將持續存在，但政府缺乏能夠改變中短期定價的有效工具。儲存器公司願意在承擔增量成本的情況下提前推進產能擴張計畫，是反駁任何串謀說法的最有力證據。我們認為，在長期協議（LTA）結構下，高價格很可能至少在 2026F-31F 期間維持“高位且平穩”。 歷史先例：政治壓力存在，但缺乏法律約束力

三星目標價上調50%，海力士目標價上調94%。高盛記憶體研報，數字大得有點誇張了。 他們直接把傳統DRAM在26年的ASP漲幅從200%+拉到了316%，NAND從180%+拉到了256%。而且不只是26年好，缺口預測一直拉到28年——5.9%、4.6%、5.4%，逐年擴大。 史上最短的儲存周期，最短也有過兩年。但這次高盛說，缺口要持續到2028年。 我研究了一下他們列的三個核心差異，確實跟2017年那輪周期不一樣。

本文內容基於《中國電力裝置 —— 乘著全球電力裝置 “超級周期”》（英文標題：China Power Equipment Riding the global power equipment supercycle）整理，報告發佈機構：野村證券，發佈時間：2026 年 5 月 27 日。 全球電力裝置超級周期真的來了 野村最新的判斷很明確，全球電力裝置已經進入了一個持續多年的長期上行周期。而且這次需求的溢出效應，會讓中國供應鏈企業拿到非常大的一塊蛋糕。 這個判斷不是拍腦袋來的。野村梳理了三個核心驅動因素，每一個的持續性都很強，不是短期的脈衝式需求。更重要的是，這三個因素疊加在一起，形成了過去幾十年都沒見過的行業景氣度。

野村證券（Nomura）是日本最大綜合金融集團之一，也是亞洲最具影響力的投行與研究機構之一。其關於儲存晶片行業的最新判斷，被市場視為觀察DRAM、NAND與HBM周期拐點的重要訊號 日本金融巨頭野村證券發佈最新一份儲存晶片行業重磅研報，重申其對全球儲存產業的核心判斷：DRAM、NAND與HBM將進入三重超級周期Triple Super-Cycle，且這一周期至少持續至2027年結束 有意義的供給增加最早在2028年才會出現。野村同時大幅上調對韓國兩大儲存巨頭SK海力士和三星電子的盈利預測和目標股價，將SK海力士目標價上調至88萬韓元，對應未來12個月潛在上行空間高達50%。 野村對儲存行業的最新論點不再僅圍繞HBM單一題材，而是建構了一個更具結構性的三重超級周期敘事框架

3 月 1 日，中信證券發佈針對伊朗局勢的專題研報，就當地時間 2 月 28 日伊朗局勢正式進入軍事衝突爆發階段後的市場走向，給出了系統性的分析框架與資產配置參考。研報指出，當前伊朗局勢仍處於快速演變過程中，市場難以一次性對最終情景完成定價與演繹，更大機率將跟隨局勢關鍵訊號的變化持續波動。同時，研報通過復盤 1970 年以來中東地區八場重大沖突的市場表現，提煉出大類資產的核心運行規律，為投資者應對本輪地緣衝突提供了明確的決策錨點。一、當前局勢核心定性：衝突進入爆發階段，市場將階梯式演繹研報首先對本輪伊朗局勢做出明確的階段定性：當地時間 2 月 28 日，伊朗局勢已正式進入軍事衝突爆發階段，局勢的不確定性仍在快速抬升。不同於市場常見的一次性極端情景預判，中信證券強調，本輪衝突的市場演繹不會一步到位。地緣衝突的非線性特徵決定了，市場無法提前對最終結局完成完整定價，後續行情更大機率將伴隨核心事件訊號的釋放，呈現階梯式波動的特徵，投資者需動態跟蹤局勢變化，而非靜態押注單一情景。二、決定局勢走向與衝擊等級的三大核心觀測訊號研報明確提出，投資者需重點緊盯三大不可替代的核心訊號，以此判斷局勢演化方向與市場影響力度，三大訊號分別為美軍軍事調動、伊朗政局變化、衝突外溢範圍。第一，美軍軍事調動情況。美國的軍事介入程度，是決定衝突規模與全球影響的核心變數。美軍的兵力部署調整、軍事行動的升級或收縮，將直接改變市場對衝突烈度的預期，進而傳導至全球風險偏好與大類資產定價。第二，伊朗政局變化。伊朗國內的政治走向，將決定本輪衝突的內生持續性與升級潛力。伊朗政局的變動，可能直接改變其對衝突的應對策略，進而決定局勢是走向可控收斂，還是持續升級擴大。第三，衝突外溢範圍。本輪衝突是否會從雙邊對抗，外溢為中東地區的全面區域性衝突，是判斷影響等級的關鍵邊界。若衝突外溢至中東其他國家，衝擊全球能源供應鏈的核心環節，將顯著放大對全球市場的系統性影響。三、1970 年以來八場中東衝突復盤，提煉四大市場核心規律為給本輪衝突下的資產配置提供可參考的歷史經驗，中信證券復盤了 1970 年以來中東地區八場重大沖突的全球市場表現，剝離情緒噪音後，提煉出四大可複製的核心定價規律，覆蓋避險資產、大宗商品、美股與中國資產四大類別。其一，避險資產維度，黃金的避險配置價值顯著優於美元。研報顯示，在歷次中東重大沖突期間，黃金作為無國界的硬通貨，兼具地緣避險與抗通膨雙重屬性，其價格上漲的確定性、漲幅與持續性，均顯著強於美元。美元的避險屬性更多呈現階段性、脈衝式的特徵，而黃金在衝突升級帶動的風險偏好下行、通膨預期抬升的雙重邏輯支撐下，表現出更強的穿越周期的配置價值。其二，大宗商品維度，原油價格短期受衝突情緒衝擊，長期走勢仍由供需基本面決定。中東地區是全球原油供給的核心腹地，衝突爆發初期，市場對原油供給中斷的擔憂，往往會帶動油價出現脈衝式上漲。中信證券在此前研究中發現，歷史規律顯示，若戰爭導致油價較戰前上漲50%以上，可能誘發美國經濟衰退。但研報強調，若衝突未對全球原油的長期供給格局造成實質性破壞，油價的上漲難以持續，最終仍將回歸全球原油供需基本面的定價邏輯。其三，美股表現維度，其走勢與美國軍事介入程度、戰局發展走勢直接相關。研報復盤顯示，若美國未直接軍事介入衝突，美股往往僅出現短期的情緒性回呼，隨後快速修復；若美國深度介入軍事衝突，戰局的不確定性將顯著壓制美股的風險偏好，戰事拉長、進展不及預期的階段，美股的調整幅度與持續時間都會明顯放大。而當戰局走向明朗化、衝突進入收尾階段，美股往往會迎來快速的修復反彈。其四，中國資產維度，中東地區衝突對其並無顯著的系統性影響。研報明確指出，中國資產的定價核心，始終是國內經濟基本面、貨幣政策、產業政策等內生變數。歷次中東衝突，僅會通過全球風險偏好波動、油價上漲帶來的輸入性通膨預期，對中國資產造成短期的情緒性擾動，並不會改變其中長期的運行趨勢。歷史資料顯示，中東衝突期間，A 股、港股均未出現持續的系統性單邊行情，僅能源、黃金等相關類股出現短期的結構性機會。四、配置展望與投資提示綜合當前局勢和歷史經驗，中信證券為投資者勾勒出兩條潛在的市場演繹路徑：路徑一：三個關鍵訊號未出現重大變化。在此情景下，美軍軍事調動維持在有限規模，伊朗政局過渡相對平穩，報復手段未實質性涉及關鍵產油設施與航路。市場反應或將呈現：避險資產黃金短期獲得顯著催化，原油價格脈衝式上行後動能減弱，美股在戰局明朗後逐步修復，中國資產受情緒擾動後快速走穩。路徑二：關鍵訊號出現重大變化——走向更極端的情景。若美軍進一步大規模增兵中東、伊朗內部政局劇烈動盪、荷姆茲海峽油運長期中斷，市場將面臨更深層次的衝擊。油價可能進入結構性抬升通道，推高全球通膨中樞，打亂主要央行降息部署，對全球風險資產估值形成顯著壓制。 (財觀全球)

大摩最近發的一篇中國宏觀研報，核心就一個事兒：中國通縮還在加劇，想完成再通膨得搞一整套改革，不然可能得長期跟通縮耗著。通縮，簡單理解就是東西越來越便宜，大家都不愛花錢，經濟就跟踩了剎車。你看最近比亞迪降價這事兒，汽車圈價格戰打得火熱，這不就說明供需失衡越來越嚴重嘛。雖說上面一直在說刺激內需、經濟轉型，但老模式轉新模式太難了，現在還是靠供給側驅動經濟，再通膨進度慢得讓人著急。大摩分析了一堆問題，首先就是官方總說反內卷，但現實是企業還在打價格戰，工業企業利潤看著好像在復甦，其實水分挺大。成交量就漲了一丟丟，利潤高還是因為去年基數低，價格壓根沒起來，說白了就是虛胖。01然後就說到投資和消費的事兒了。有專家說要不咱再來一輪大規模投資，先把經濟拉起來再轉消費。但大摩可不這麼想，他們覺得投資短期能沖沖需求，可長期看，投進去的錢最後都變成產能了，本來就產能過剩，再這麼搞，以後供需更失衡，再通膨就更難了。你看現在固定資產投資增速和名義GDP增速還倒掛著呢，就算投資增速已經挺低了，可GDP增速更低，這說明還是靠投資硬撐著，通縮壓力自然小不了。為何會這樣呢？大摩扒拉了幾個深層原因。首先是地方政府的考核機制，以前靠 GDP 賽跑陞官，所以地方政府特愛搞投資，反正投基建、投項目，政績肉眼可見，而且投下去至少能落個固定資產，就算效益差點，也比投民生風險小。你想啊，要是拿錢去補社保、發生育補貼，短期看不到效果，萬一沒弄好還得擔責任，誰願意冒這險？還有財稅體制的問題。咱國家間接稅佔比高，企業生產就能繳稅，地方政府就使勁招商引資，管你賣不賣得出去，先生產了再說。所以現在好多地方不管自己有沒有條件，都跟風搞新能源汽車、晶片，結果就是重複建設、產能過剩。雖說上面說要從間接稅轉向直接稅，但進度太慢，地方政府還是靠生產端繳稅，自然接著走供給側驅動的老路。再有就是社保體系不夠完善。按理說低收入人群應該更願意花錢，可現實是他們儲蓄率高得嚇人，為何？還不是怕生病、養老沒保障，只能拚命存錢。要是社保不改革，大家總攥著錢不敢花，消費根本起不來。02那大摩覺得該咋整呢？他們列了幾個改革方向。首先得把社保體系補上，讓老百姓花錢沒後顧之憂；然後是債務重組，尤其是地方政府和房地產的債，得重新規整規整；財稅體制也得改，多收點消費稅、財產稅，讓地方政府別再盯著生產端使勁；最後，政策方向得從 “管” 轉向 “促”，營造更寬鬆的經濟環境，鼓勵消費和創新。說白了，大摩覺得現在這情況跟日本當年有點像，要是不徹徹底底改革，可能就得跟通縮長期耗著，甚至得一代人慢慢熬過去。當然啦，咱國家也在想辦法，比如提了要轉直接稅，也在試點消費稅改革，可這些都是慢功夫，急不得。對咱們普通人來說，這事兒咋影響生活呢？通縮的時候，錢越來越值錢，但工資可能漲得慢，甚至裁員、降薪都有可能。所以啊，手裡留點現金應急沒錯，但也別光存錢，該花的錢還是得花，畢竟消費起來了，經濟才能好起來。投資的話就得悠著點了，產能過剩的行業別碰，多看看政策支援的新方向，比如新能源、高科技這些，說不定有機會。 (新魚財經)

正文：2025年4月29日，摩根士丹利（Morgan Stanley）發佈最新人形機器人研報：Humanoid：A $5 Trillion Global Market（人形機器人機器人：5兆美元全球市場），報告深度探討了人形機器人領域價值鏈上的最佳商業模式和投資機會。值的注意的是，[摩根士丹利]曾於2025年2月6日發佈的人形機器人報告：Humanoid 100（人形機器人100：全球人形機器人產業鏈梳理），報告按“大腦（Brain）”“身體（Body）”和“整合商（Integrators）”三個類別詳細梳理了人形機器人領域核心供應鏈上市公司（共100家）、技術發展、投資機會、市場潛力以及未來趨勢；整份報告圍繞Humanoid 100清單展開，為讀者提供更精準的投資建議。有關摩根士丹利往期人形機器人研報詳細解讀，查看往期文章：深度解讀「摩根士丹利」人形機器人最新研報：100家人形機器人價值鏈大摩兩份研報皆肯定了肯定人形機器人行業廣大前景，相較於2月份研報圍繞Humanoid 100清單展開，最新研報更側重於商業化模式探索和技術層面解讀，也是往期研報的延伸版整理核心觀點：市場規模：全球人形機器人市場規模和存量呈現階段性增長路徑；到2050年，全球人形機器人市場規模有望達到5兆美元、存量有望突破10億台（僅計算最終裝置銷售），遠超如今全球汽車行業市場規模；其中中上收入國家（如中國、巴西等）將成為主要市場，預計裝機量佔比超過50%；其次是高收入國家（如美國、日本等）佔比約30%；中國後續有望成為最大單一市場，全球佔比約30%；產業鏈價值分佈：在眾多參與者中，擁有機器人大腦、身體、品牌和生態系統的整合類人形機器人原始裝置製造商（OEM）具備最高價值（如特斯拉等），其次是獨立大型機器人模型開發者（如輝達、Google等）；供應鏈元件玩家可能會根據不同的市場規模潛力、技術壁壘和下游機器人需求，處於不同競爭格局，潛在的領導者在於感測器、行星滾珠絲槓和諧波減速器；其中，供應鏈層面，中國最具優勢；本章節重點提到特斯拉、輝達、Google和華為；最佳商業模式：類人機器人價值鏈在高度智能化和供應鏈管理方面與智慧型手機和自動駕駛電動車價值鏈有許多相似之處；我們認為在類人機器人價值鏈中，機器人大模型將是一個更為整合的市場，要求高度的可擴展性，而機器人整合商則將在一段時間內保持較為分散的市場，尤其是用於商業用途的機器人；供應鏈各組成部分的市場動態在技術壁壘和總可定址市場(TAM)潛力方面可能會有所不同；商業化落地場景：工業和商業環境中的商用(ToB)機器人可能會率先實現銷量增長，但鑑於不同的工作要求以及對整合商的不同專業需求，我們預計該市場在一段時間內仍將高度分散；家用(ToC)機器人銷量增長可能需要時間，但從長遠來看，家庭使用市場可能比商業用途更加集中；後續同時佈局家用和商用場景的人形機器人整合商最具價值；人形機器人降本和關稅影響：人形機器人成本降低的巨大潛力，中國供應鏈對此起著決定性作用；短期內，貿易緊張局勢下美國BoM成本將顯著高於中國，但不會阻礙人形機器人的採用；核心、價值性玩家：報告列出全球20家人形機器人領域相關公司：4家機器人整合商、7家機器人“大腦”供應商和9家機身供應鏈企業；溫馨提示：報告翻譯非本篇文章重點，如果查看報告完整版翻譯、解讀和下載本篇報告，查看完整版內容：【摩根士丹利】[翻譯]Humanoid：A $5 Trillion Global Market（人形機器人：5兆美元全球市場）核心觀點解讀：報告觀點：機器人大模型(如：視覺-語言-動作(VLA)模型)是人形機器人的最有價值部分，決定了機器人的泛化水平；資料是當前模型的關鍵瓶頸，行業內的參與者正在嘗試不同的方法來收集資料；然而，類似於智慧型手機和全自動駕駛車輛，規模是模型玩家獲勝的唯一決定性因素，鑑於資料和計算能力的高成本；因此我們預計只有少數獨立模型提供商能夠長期維持競爭力，典型行業頭部企業為輝達、Google和華為。小編解讀：人工智慧、大模型技術突破性進展催生了本身具身智能浪潮，但同時大模型發展瓶頸也同樣是人形機器人商業化核心壁壘；相較於上游機器人核心零部件基本成熟，軟體演算法進步將是推動人形機器人功能提升和應用場景拓展的關鍵。大模型的通識理解能力、多級推理能力賦予人形機器人具身智能的核心；嵌入在大模型中的龐大先驗知識庫&強大的通識理解能力讓機器人更好理解泛化任務，且基於思維鏈的多級推理能力，讓人形機器人實現了具身智能。搭載AI大模型，賦予機器人最強大腦，已經成為機器人發展的必然趨勢；海外科技大廠和高等院校，如Google、OpenAI、Meta和輝達、斯坦福等早有佈局；國內大廠雖然佈局稍晚，但已有成型產品，如華為、百度、科大訊飛等；以及湧現出一批優秀初創公司，試圖打造機器人“通用大腦”，如Skild AI、Covariant、穹徹智能、若愚科技等；國內外在具身智能基礎模型方面差距仍然較大，無論是大語言模型、多模態模型還是模擬器，這些關鍵技術主要掌握在OpenAI、輝達、特斯拉等海外巨頭手中；小編往期文章：人形機器人發展路線之爭：“大腦”優先，還是“運動”優先？有提到目前絕大多數人形機器人本體初創企業在AI層面投入極少，多是依託科技大廠多模態大模型賦能。小編往期文章[原創]具身智能大模型賽道:科技巨頭技術進展、初創公司盤點，第一款“機器人通用大腦”花落誰家（文字6W+）有細盤點具身智能大模型領域，全球初創公司（PI、Skild AI、Covariant、穹徹智能、若愚科技、X Square等）介紹及產品進展、全球科技巨頭/大廠（Google、輝達、微軟、OpenAI、華為、阿里、騰訊、字節等）現階段產品進展、人形機機器人本體廠家與科技巨頭/大廠合作現狀以及科技巨頭入局人形機器人本體賽道現狀。報告觀點：目前人形機器人整合商市場競爭激烈，自2024年以來已推出141款類人機器人；僅中國，2024年底就有超過80家新成立的機器人整合商初創公司；然而在眾多參與者中，擁有機器人大腦、身體、品牌和生態系統的整合類人形機器人原始裝置製造商（OEM）具備最高價值（如特斯拉等）。小編觀點：具身智慧型手機器人是一個複雜的AI+機器人+自動駕駛的系統性學術+工程問題，遠期AGI的物理世界載體，受算力、軟體演算法、資料、硬體、工程化等多面因素影響；小編往期文章：【原創】人形機器人商業化卡點（人形機器人創企九死一生）有從算力、軟體演算法、資料、硬體、工程化等多層面，詳細梳理人形機器人商業化卡點。馬斯克曾在6月份特斯拉2024年股東大會上提到：人形機器人原型很容易，批次生產很難，甚至不可能。股東大會上，馬斯克提到初創公司難點（總結）：1）大量0-1設計，包括電機、變速箱、感測器、電力電子裝置；2）需要頂尖的工程師以及技術積累；3）需要高效、節能的推理電腦；4）需要強大的AI能力；5）需要非常擅長大規模製造。2024年四季度以來，人形機器人入局者已從最初的創業派為主、產業派和科技大廠戰略入局變為以汽車主機廠為代表的產業派和網際網路、電子商務等為代表科技大廠為主；目前全球已有15家知名車企入局人形機器人賽道，其中國內11家；Google、OpenAI、Meta等國外科技大廠率先從大模型賦能、投資形式轉變為躬身入局本體製造，國內大廠隨後跟進，如華為、螞蟻集團、京東集團等；國內家電巨頭、手機廠商也紛紛宣佈切入人形機器人賽道，如美的、海爾等。 (Robot獵場備忘錄)