凱文·華許已經開始對聯準會產生明顯影響，本月早些時候，華許出任主席後，聯邦公開市場委員會（FOMC）舉行了首次會議，其中有一些值得注意的事項。 首先，會議後發佈的聲明簡明扼要。最後一句話是“委員會將實現價格穩定”，表明其更側重於降低通貨膨脹。此前，該委員會曾強調需要在充分就業和通貨膨脹之間取得平衡。 其次，華許作為主席舉行了首次新聞發佈會，闡述了他關於改變聯準會多項政策的計畫。在講話中，他指出了當前金融市場存在的一大問題。遺憾的是，他提出的解決方案可能對股票投資者不利。 當今金融市場面臨的一大難題

未來幾周開始陸續分享關於明年各類資產的投資展望，更多觀點和資料詳見文末知識星球，本文逾萬字，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀。對許多國內投資者而言，日本股市長期處於視野之外：一方面源於天然的本土偏好；另一方面，在過去十多年裡，美股的表現實在太突出——不僅持續領跑全球，還幾乎“一枝獨秀”，使得投資者缺乏動力去關注其他市場。但今年或許是一個值得重新審視非美市場（尤其是日本）的契機。一方面，越來越多的市場共識認為，自2008年以來，長達近20年的“美國例外主義”可能已經終結（對應美元進入貶值周期、美股估值更高、潛在的AI泡沫擔憂、其他市場的盈利追趕）。今年以來，多數資產開始大幅跑贏美股。另一方面，從資產配置角度看，投資組合波動率越低越容易賺錢，因為更容易拿得住，而將投資適度分散至美股以外的市場，能有效降低整體組合的波動，提升長期持有體驗和實際回報。所以未來幾周，我會通過一系列文章，儘量幫大家搭建一個瞭解其他市場投資邏輯的框架，上一篇是關於黃金（13張圖，聊聊明年黃金的投資機會），這一篇是關於日股（也是個人在美股之外最看好的市場）。提到日本股市，許多投資者首先想到的可能還是巴菲特在2020年8月正式宣佈買入的日本五大商社。遵循“跟著巴菲特買總沒錯”的理念，不少投資者隨之關注或加入了這一投資行列。確實，自巴菲特買入以來，這些商社的表現十分亮眼——其中，丸紅（Marubeni Corp.）的股價漲幅最高，迄今為止已翻了五倍。不過，巴菲特的“作業”也並非總是照抄就能賺錢。如果你不瞭解他買入日本商社背後的邏輯，僅憑對他（或任何人）的信任或盲目追隨，很可能在市場波動中拿不住倉位——這就像基金整體賺錢，但很多基民卻沒賺到錢一樣。因此，對任何有意關注日本股市的投資者來說，真正理解其背後的投資邏輯，遠比簡單複製持倉更重要。核心是，我們要找到決定日股短中長期的各自邏輯，資金能投多久，就關注那個周期的核心矛盾：- 短期是周度/月度行情，它更強調博弈，強調市場情緒和預期，也就是看交易對手方的行為模式；- 中期是一個季度以上、一年以內的行情，核心邏輯是日本和海外（主要是美國）未來一年的經濟增長預期；- 長期就是三年以上的行情，主要邏輯是追蹤日本經濟長期增長的趨勢性和結構性變化。當然，如果你對日股本身興趣不大，接下來的內容也可以當作一個有趣的故事來聽：一個關於日本如何走出長達三十年通縮的故事。因此本文分為三個部分：1、日本經濟的長期矛盾是什麼？2、日本經濟的短期矛盾是什麼？3、不同經濟情景下明年日股該怎麼投資？一、日本經濟的長期矛盾：“失去的三十年”是如何發生的？首先，日股表現基本跟其名義GDP增長直接相關。而在日本“失去的30年”（1992-2022）裡，日本經濟的年均實際增長率為0.8%，名義增長率為0%。與之對應，東證指數大部分時間都在1200-1800點徘徊，長期停滯不前。而名義GDP=實際GDP+通膨=潛在GDP（供給）+產出缺口（需求）+通膨。拆開來看：1）潛在GDP如下圖所示，自泡沫破裂後，日本的潛在經濟增長率一路下降，並長期停留在不到1%。在去年分析美股的文章中（記錄思考：2025年了，美股應該如何投資？（完整版）），我曾列出計算潛在GDP的框架，簡單來說，潛在GDP是產出供給，第一，有多少人；第二，每個人能幹多少活，相乘就是產出。每個人能幹多少活又取決於他所擁有的資本和技術。對日本而言，人口問題始終是經濟增長的核心挑戰。根據日本總務省資料，截至2024年10月，日本總人口已降至1.238億，同比減少55萬人，連續第14年下滑。但比總量下降更關鍵的是人口結構的惡化。在生產和消費活動中，勞動年齡人口（通常指15–64歲） 才是支撐社會運轉的核心力量。當這一群體佔比上升時，經濟體享有“人口紅利”；而當其比重持續下降，則進入“人口負債”階段。日本的勞動年齡人口早在1995年就已見頂，遠早於總人口的峰值，此後便一路萎縮。這不僅削弱了經濟增長潛力，還帶來一系列連鎖反應：居民儲蓄率趨於下行，社會保障支出壓力不斷攀升，財政可持續性面臨嚴峻考驗。再來看資本投入：這一指標自1990年代起持續下滑——從1990年的約3%，降至2008年的接近零，甚至在2010年轉為負貢獻，此後僅在0.3%左右低位徘徊。資本形成疲軟的背後，一個重要原因是日本企業大規模將生產基地轉移至海外。早期（1990年代）主要是出於成本考量；而進入2000年後，勞動力短缺和國內市場需求萎縮排一步加速了這一趨勢。隨著本土投資意願減弱，資本對GDP增長的拉動作用自然不斷走低。值得注意的是，早在1980年代末至1990年代初，日本商界領袖曾公開表達對“產業空心化”和全球化的擔憂。然而，當企業在1990年代中期及之後真正開始大規模海外佈局時，這些聲音卻逐漸消失——或許是因為他們意識到，在人口結構惡化、內需疲軟的現實下，將生產外移已不是選擇，而是生存的必然。至於全要素生產率（TFP），過去幾十年基本維持在1%左右，缺乏顯著提升。與美國不同，日本並未出現那種雖有波動但能長期支撐潛在增長的生產率躍升。事實上，在經濟追趕階段（尤其是1970–1980年代），日本製造業曾通過快速引進並消化西方先進技術，實現高效增長。但一旦接近技術前沿，繼續進步就必須依靠本土創新。然而無論是2000年的網際網路技術，還是近幾年的新能源汽車和人工智慧等關鍵新興領域，日本企業都明顯缺位，背後原因後文還會詳細談到。2）產出缺口日本的產出缺口在很長一段時間為負值，反映需求不足導致資源閒置。很多人將總需求不足歸因於日本央行寬鬆貨幣政策/政府財政政策的滯後。被廣泛接受的一種理論是辜朝明提到的“資產負債表衰退”，也就是資產泡沫破滅 → 私人部門集體去槓桿 → 總需求塌陷。此時貨幣政策失效，如果財政政策力度不足，將無法抵消私營部門需求萎縮，從而加劇衰退、延長修復周期，甚至引發蕭條。這個問題直到最近幾年才有所好轉。3）通貨緊縮通縮是產出缺口為負的進一步表現。理論上，在總需求增長時如果勞動力人口減少，則供給側對增長的限制將導致通膨；但如果總需求下降的速度快於潛在的總供給，就會導致通縮。所以整體來看，過去三十年，日本基於人口老齡化、技術創新停滯、資本投入下降、總需求不足（產出缺口為負）和通貨緊縮共同導致名義經濟增長長期停滯，直到2022年以後，這幾個問題才出現了轉機。但要分析這些轉機是如何發生的，有必要先回顧下日本的長期經濟停滯是怎麼發生的。如下圖所示，我們可以把“失去的三十年”分成五個不同的時期。雖然這些時期名義經濟增長基本都停步不前，但日本在政策實施上，尤其是貨幣和財政政策其實發生了很多變化，這些細節對我們理解目前主導日本經濟增長的邏輯很有幫助。1、歷史復盤：日本“失去的三十年”是怎麼發生的？第一階段：泡沫破滅（1992-1997）在資產泡沫破裂後的初期，日本經濟雖已陷入衰退，但尚未出現嚴重的通縮（CPI仍為正）或大規模“殭屍企業”現象。當時主流觀點認為，這不過是80年代後半期過度繁榮後的正常修正——資產價格從非理性高點回歸基本面，屬於周期性調整。面對總需求疲軟，政策當局迅速採取了傳統逆周期措施：貨幣政策方面，日本央行（BOJ）自1991年7月起連續降息，貼現率從6%一路下調，至1995年9月降至歷史低點0.5%；財政政策方面，政府推出多輪大規模刺激計畫，包括1992年的10兆日元公共工程支出，以及1995年阪神大地震後的14兆日元重建投入，基建投資成為穩增長的主要抓手。然而，隨著股市與地價持續下跌，負向財富效應開始抑制家庭消費與企業投資，房地產和建築業遭受重創，大量企業無力償還銀行貸款。銀行體系隨之暴露巨額不良債權問題。此時政策的關鍵失誤在於：政策重心放在了“保增長”而非“穩金融”。當時最緊迫的任務本應是系統性清理銀行資產負債表、處置不良資產，但除少數監管機構外，政界與公眾普遍缺乏危機意識，甚至低估問題的嚴重性。日本央行雖已意識到金融系統可能面臨系統性風險（詳見白川方明《動盪時代》），卻受限於法律框架——央行無權直接注資救助銀行；而若動用財政資金實施救助，又面臨政治阻力（選民反對用公共資金救金融機構，類似2008年美國國會初期拒絕救助雷曼兄弟的情形）。更棘手的是，一旦公開承認金融體系的真實惡化程度，極可能觸發市場恐慌，加速銀行擠兌，反而加劇實體經濟崩潰。在此兩難之下，當局選擇了“拖延策略”：通過推動銀行間併購、模糊不良貸款分類、允許“借新還舊”等方式掩蓋問題，實質是將危機延後處理。表面上看，這一策略似乎奏效——到1996年，日本經濟錄得約3%的實際增長率，一度被視作復甦訊號。但資產價格仍在下行，金融監管機構卻放任銀行資本持續侵蝕，未強制其充實資本或核銷壞帳。這種“假裝健康”的做法埋下了巨大隱患，最終在1997年引爆全面銀行業危機，標誌著日本正式進入“失去的三十年”的第二階段——深度通縮與資產負債表衰退時期。第二階段：金融危機與量化寬鬆（1997-2003）這一時期被辜朝明視為日本錯失關鍵救助窗口的“決定性失誤期”——財政政策不僅缺乏力度，更缺乏持續性，導致私人部門資產負債表持續惡化，使經濟滑入“資產負債表衰退”。1997年，橋本龍太郎政府以“控制債務/GDP比率”為由，實施了災難性的財政緊縮，包括將消費稅從3%上調至5%；同步削減公共支出。儘管政策制定者預期消費下滑僅是短期擾動，但恰在此時，亞洲金融危機自泰國蔓延至整個東亞——這些國家正是日本出口供應鏈的關鍵環節。結果，“內需疲軟 + 外需崩塌”雙重打擊下，日本GDP在1997年第四季度陷入嚴重負增長。更致命的是，銀行作為典型的順周期機構，其脆弱性隨之暴露。1997年11月成為日本戰後金融史上最黑暗的月份：11月3日，中型券商三洋證券倒閉；次日，其無法償還無抵押同業拆借貸款——這是日本同業市場史上首次違約。市場信心瞬間崩塌，金融機構相互猜疑，同業拆借交易量驟降，流動性迅速枯竭。西方金融機構震驚於日本監管層竟允許重要機構倒閉，由此斷定“沒有一家日本金融機構是安全的”，開始對日本銀行徵收顯著的“風險溢價”。資本外流與融資成本上升進一步加劇了國內金融體系的壓力，市場情緒急劇惡化。直到系統性風險全面顯現，當局才被迫採取果斷行動：1999年2月，日本央行首次引入零利率政策（ZIRP），將隔夜拆借利率降至0%，試圖壓低融資成本、刺激信貸；2001年3月，在ZIRP基礎上進一步啟動全球首個量化寬鬆（QE），通過設定商業銀行準備金目標、大規模購買長期國債向市場注入流動性；財政政策也重回擴張軌道，發行大量赤字國債。2002年，日本終於通過立法，允許財政資金直接注資金融機構以補充資本、處置不良貸款——印證了那句政治現實：“預防性改革難以推動，唯有危機才能倒逼行動。”然而，2001年上台的小泉純一郎政府出於政治清算目的（瓦解舊派閥財政基礎），轉向“財政紀律”，於2001年設定了國債發行上限，導致2002–2003年實際財政支出停滯甚至收縮。 直至2003年經濟再度明顯惡化，該限制才被取消，財政刺激得以恢復。此外，2002年9月，竹中平藏出任金融擔當大臣，強力推動銀行清理資產負債表；到2003年5月，大和銀行在金融廳強制核銷巨額壞帳後被認定資本不足，依據《存款保險法》接受政府注資——成為首個對系統重要性銀行實施“預防性國有化”的案例。在此之後銀行間的不良債權問題開始陸續解決，東京證券交易所銀行業指數也開始止跌回升，國際評級機構亦於2004年起上調日本銀行評級，但此時距離泡沫危機發生已經過了十年。第三階段：量化寬鬆退出與短暫復甦（2003–2006）這是一段相對穩定的窗口期。在人氣高漲的小泉純一郎首相領導下，經濟出現明顯改善：實際GDP連續多年正增長；通貨膨脹率自1998年以來首次轉正，並在2006年維持數月溫和上漲（儘管大部分為能源上漲貢獻）。其實此時私人部門“資產負債表衰退”已經形成，本輪復甦更多受益於海外出口：1）國內“三個過剩”出清：人（就業）、財（企業債務）、物（庫存）的過剩基本完成調整；2）海外需求強勁：2004–2007年全球平均增速達5.2%，遠超後續十年均值；3）日元貶值提振出口與裝置投資；4）微觀制度改革推進：包括會計準則、資訊披露、公司治理及破產重組法律等。基於對經濟“已走出通縮”的判斷，日本央行於2006年3月開始退出量化寬鬆政策（逐步下調商業銀行在央行的準備金目標餘額），2006年7月，正式將政策利率從0%上調至0.25%，標誌著零利率時代的首次終結。然而，這場脆弱的復甦尚未穩固，便被2008年爆發的全球金融危機徹底打斷。第四階段：外部衝擊與政治動盪（2006–2012）儘管危機發端於美國次貸市場，但其通過全球貿易鏈迅速傳導至高度外向型的日本經濟。2008年第三季度至2009年第二季度，全球貿易總量萎縮約15%；日本作為深度嵌入全球供應鏈的製造業出口國，遭受重創——尤其是汽車、電子等高附加值產品需求驟降。經濟衝擊很快演變為政治地震：2009年眾議院選舉中，長期執政的自民黨（LDP）自1955年建黨以來首次失去多數席位；民主黨（DPJ）上台，民眾寄望其成為可靠的替代力量，但新政府缺乏執政經驗，未能有效應對經濟困局。與此同時，國際貨幣政策分化加劇了日本的困境：聯準會、歐央行等紛紛啟動大規模量化寬鬆，導致美元、歐元貶值；日元被動大幅升值，使日本出口企業同時面臨外需萎縮與利潤率壓縮的雙重壓力。失業率攀升至5%以上，創下戰後歷史新高；通縮再度加深。雪上加霜的是，2011年3月11日東日本大地震及福島第一核電站事故引發能源危機與供應鏈中斷，進一步將經濟拖入深度衰退。這一時期的政治局面亦極度不穩：2006至2012年間，日本更換了七位首相，平均任期不足一年；政策連續性缺失、領導力真空，使得結構性改革停滯，經濟信心持續低迷。第五階段：安倍經濟學（2012-2020）在2012年12月的大選中，自民黨取得壓倒性勝利，安倍晉三第二次出任日本首相。他迅速推出一套以“三支箭”為核心的經濟振興戰略——即激進的貨幣政策、靈活的財政政策和結構性改革，統稱為“安倍經濟學”。貨幣政策上，2013年3月，黑田東彥被任命為日本央行行長，隨即啟動質化與量化寬鬆（QQE）：1）大規模資產購買：年購債目標從50兆日元大幅提升至70–80兆日元，並將購買範圍擴展至ETF（股票）；2）負利率政策（NIRP，2016年1月）：對商業銀行超額準備金實施-0.1%利率，逼迫銀行放貸；3）收益率曲線控制（YCC，2016年9月）：將10年期國債收益率錨定在0%左右（容忍區間後多次放寬至±1.0%），通過無限購債維持目標。財政方面則具有明顯的“雙軌”特徵：短期推出多輪大規模經濟刺激計畫。例如，2013年初即宣佈20兆日元緊急經濟對策，重點投向災後重建、公共基建、中小企業支援及育兒補貼，以快速提振總需求；中期堅持“財政重建”路線圖，核心是分階段上調消費稅：2014年從5%升至8%，原定2015年再升至10%，但因經濟承壓兩次推遲，最終於2019年10月實施每次增稅均配套低收入家庭現金補貼等緩衝措施，以減輕民生衝擊；同時，政府設定了2020年實現基礎財政盈餘的目標（後因疫情放棄）。“第三支箭”的各種改革則大多是過去手段的重新包裝。它們要麼過於溫和，要麼類似於鼓勵對農業部門進行結構性改革的那些措施，理論上很完美，實踐中卻很難實施。表面上看，“安倍經濟學”確實為日本帶來了物價上漲、企業利潤增長和股市飆升。但背後是貨幣和財政寬鬆因素居多，還是跟之前兩次短暫復甦類似，主要來自海外經濟增長和日元大幅貶值帶來的出口的大幅提升？事實上，儘管日本的名義經濟增長在此階段開始擴張（產出缺口轉正），但潛在增長率仍然徘徊在0.5–1%之間，表明經濟已進入由供給側約束主導的新階段——老齡化加劇、勞動力萎縮、資本邊際回報下降等問題未獲根本解決。遺憾的是，安倍執政長達八年，擁有罕見的國會穩定多數，但在深層次結構性改革上仍顯謹慎：勞動市場靈活性不足、服務業生產率低下、企業治理改善不均等問題依然突出。而且隨著“低垂的果實”紅利耗盡，後續政府面臨更大的改革壓力。2、“安倍經濟學”的後遺症“安倍經濟學”希望借助的貨幣、財政雙刺激帶領日本經濟走出通縮，但我們必須指出，這不是沒有代價。1）量化寬鬆的代價下圖的第二和第三列展示了過去主要央行實施量化寬鬆（QE）的規模。通俗來說，其中聯準會“印製”並投放到市場的超額流動性相當於美國GDP的9.8%。歐洲中央銀行（ECB）和英國央行（BOE）的相應比例分別為17.1%和21.3%。相比之下，日本銀行的流動性注入總量高達日本GDP的72.6%，這一數字令人震驚，也正因此才有了“前所未有”的寬鬆程度這一說法。然而，在2013年4月開始的十年間，儘管日本銀行（BOJ）大幅增加了商業銀行的準備金——商業貸款資金供應量增長了481%，但銀行貸款僅增長了35.4%。換句話說，雖然銀行準備金以年均17.0%的速度擴張，但銀行貸款僅增長了3.1%。除非銀行有願意借款的企業和家庭，否則量化寬鬆（QE）無法推動經濟增長。有些人可能會認為，只要量化寬鬆沒有造成明顯傷害，保持低利率是可以接受的。然而，當借款人和通膨回歸時，量化寬鬆會給公眾帶來沉重負擔。關鍵是在超額準備金利率（IOER），即中央銀行對其持有的私人金融機構超額準備金支付的利息。QE使商業銀行在央行存有大量超額準備金。若央行加息卻不支付IOER，銀行可能以低於政策利率放貸，削弱緊縮效果。因此，央行必須對這些準備金付息。然而隨著利率上升，IOER支出將激增。如上圖1最右側一欄顯示，2023年，英、歐的IOER支出已超GDP的1%，而日本因利率近零，僅佔0.03%。但日本的超額準備金規模高達GDP的73%，一旦加息，IOER成本可能迅速超過政府債務利息負擔，嚴重衝擊財政。簡而言之，QE本為對抗通縮，卻製造了“高準備金+低利率”的脆弱平衡。一旦經濟回暖、借款人出現，這潭“死水”就可能變成通膨洪流。此時加息雖必要，但IOER成本又會反噬財政，形成兩難（這也是當前日本政府和央行對加息如此謹慎的重要原因之一，後面還會詳細講）。2）日元貶值的代價“安倍經濟學”不僅重塑了日本的宏觀經濟軌跡，也深刻重構了其國際資本流動格局。其核心政策工具——尤其是量化質化寬鬆（QQE）和收益率曲線控制（YCC）——將日本國債收益率壓至趨平甚至負值，大幅壓縮了國內資產的回報空間。在此背景下，以政府養老金投資基金（GPIF）、壽險公司和銀行為代表的境內機構投資者被迫“出海尋息”，大規模增持海外股票與債券。這種由國內投資者主導的資本外流，成為日元匯率的邊際決定力量——這與美元主要受境外資本流動驅動的機制形成鮮明對比。值得注意的是，日本長期維持經常帳戶盈餘，若無持續的資本輸出，日元本應趨於升值。但安倍政府通過超低利率與鼓勵對外投資，主動引導資金流出，以實現並維持日元貶值。政策實施後的三年內，日元對美元貶值近50%，顯著推高了出口企業的帳面利潤。然而，這種對弱勢日元的路徑依賴，暴露出日本政策制定中的深層結構性偏頗。長期以來，日本政府與企業界對匯率干預抱有近乎執念的期待。儘管在缺乏美歐協同的情況下，單邊外匯干預效果有限，但出口製造業始終強烈呼籲央行入市。其邏輯近乎循環：“既然單獨干預效果差，為何不爭取聯合干預？若聯合不可行，為何不至少嘗試單獨干預？無所作為就是失職！”這種呼聲之強烈，在全球主要經濟體中極為罕見。其歷史根源可追溯至1980年代的“廣場協議”與“盧浮宮協議”——當時多國聯合干預成功壓低美元，給日本社會留下“干預有效”的深刻印象。相比之下，歐美早已轉向浮動匯率制度，極少直接干預市場。更關鍵的是，日本政策話語權高度集中於出口導向的大型製造企業。在日本經濟團體聯合會（經團聯）等核心決策圈中，代表人物幾乎清一色來自汽車、電子、機械等出口行業。而在其他發達國家，進口商、消費者及服務業等多元利益群體通常擁有更強的政策影響力。此外，日本獨特的終身僱傭制文化進一步強化了這一偏向。大企業員工雖作為消費者本應歡迎日元升值（因可降低進口商品價格），卻出於身份認同與職業安全感，傾向於將個人利益服從於企業整體利益，從而默許甚至支援弱勢日元政策。更令人憂慮的是，日本主串流媒體往往不加批判地放大出口企業的“哀鳴”，將日元升值渲染為國家危機，卻忽視其對整體國民福利的正面效應。這種輿論單一化，掩蓋了政策討論應有的多元視角，使匯率政策長期服務於特定產業利益，而非全民福祉。但必須清醒認識到：日元長期貶值非但無助於提升真實競爭力，反而掩蓋了企業創新不足、產品附加值偏低等根本問題。匯率優勢只是暫時的“遮羞布”，無法替代結構性改革。總之，無論是壓低利率還是刻意引導日元貶值，正如日本前央行行長白川方明所警示：這類周期性刺激政策雖能短期穩增長，卻掩蓋了深層次結構性問題，反而推遲了改革的緊迫性。從長遠看，反而給日本經濟帶來了巨大的風險。3、當前日本經濟增長面臨的主要問題還有那些？許多人讀完日本走出通縮的歷史後，或許會感慨：這個曾創造“經濟奇蹟”、並在1990年代穩居世界第二大經濟體的國家，為何此後陷入長達三十年的低增長？答案或許令人意外：恰恰是那些曾推動日本崛起的制度安排——官僚主導、產業政策、經連會網路、大企業治理模式與終身僱傭慣例——如今已成為阻礙其復甦的桎梏。這些機制在戰後資源匱乏、技術追趕階段發揮了巨大協同效應；但當經濟進入成熟期、需要創新驅動與效率提升時，它們卻演變為保護低效、抑制競爭、固化利益的制度牢籠。1）官僚主導 vs 民主問責：權力的錯位許多人以為日本是典型的議會民主制。但實際上，日本長期以來是“官僚政治”佔主導而非“主權在民”。日本在明治維新後引入的議會制度，最初更多是對外展示“文明開化”的門面。山縣有朋等元老精心設計制度，確保內務省、大藏省等核心官僚機構免受民選議會的有效監督。二戰後，隨著財閥解體、軍隊解散，原屬競爭性權力中心被清除，一批“革新官僚”趁勢崛起，主導了從1950年代到1980年代的高速工業化處理程序。這些官僚自視為“國家利益的守護者”，而非貪婪政客或無知選民的代理人。他們相信自己比短視的政客更懂“日本該往何處去”。這種精英主義心態雖在追趕階段有效，卻也埋下隱患：政策制定高度封閉，缺乏透明度與問責機制。更關鍵的是，官僚體系通過掌控預算審批、行業許可、補貼分配等權力，與自民黨、大企業形成“鐵三角”，使改革難以觸及資源分配的核心。即便民選政府試圖推動變革（如小澤一郎/石破茂），也會遭遇系統性消極抵抗——不是公開反對，而是“不執行、不配合、不解釋”。2）產業政策：從“扶持冠軍”到“保護殭屍”戰後日本的成功離不開通產省（現經產省）主導的產業政策：通過信貸傾斜、進口限制、技術引進協調等方式，集中資源培育鋼鐵、汽車、電子等戰略產業。這一模式在技術模仿與規模擴張階段極為高效。但問題在於，這套機制缺乏退出機制。一旦行業進入成熟或衰退期，政策慣性反而催生“蕭條卡特爾”（depression cartels）：行業協會協調企業平攤產能、限制價格競爭、避免破產裁員。表面看是“有序調整”，實則保護了大量本應被淘汰的低效企業。更嚴重的是，企業預期未來會受保護，便在景氣時期過度投資（因為知道下行時有“安全網”）。結果是資本錯配、產能過剩、創新停滯。1990年代泡沫破裂後，銀行持續向“殭屍企業”輸血，正是這一邏輯的延續。3）經連會：穩定有餘，活力不足日本企業普遍嵌入兩類經連會網路（通過交叉持股）：橫向經連會：以大型銀行（如三菱UFJ、瑞穗）為核心，成員企業交叉持股，形成金融—工業聯盟；縱向經連會：以豐田、松下等龍頭企業為中心，整合上下游供應商與分銷商，形成封閉供應鏈。經連會的確帶來了諸多優勢：長期合作關係降低交易成本、促進專用性投資、平滑經濟周期波動。員工也因此獲得高穩定性與福利保障。但代價同樣顯著：1）抑制市場競爭：各種行業協會制定不成文的規則，允許失敗者保住工作和市場份額。“過度競爭”通常會通過行業協會發佈的非正式準則來阻止，外部高效供應商難以進入核心企業供應鏈；2）阻礙技術擴散：創新侷限於集團內部，無法惠及全行業；3）弱化股東權利：交叉持股使管理層免於併購威脅，也無需對利潤或股價負責；4）加劇二元分化：正式員工享受“企業家庭”庇護，而派遣工、合同工則被排除在外，形成“新貧困階層”。2000年後，隨著銀行不良債權壓力上升、股市長期低迷，交叉持股大幅減少，經連會紐帶已明顯鬆動。但其文化慣性仍在。4）“社會型企業”理念：超越利潤，還是逃避責任？其實在日本的話語和日語管理學文獻中，企業不是一個契約結構，而是一個“類家庭”的有機共同體。現代日本一直有“視企業如家”的觀念。企業是有公共責任這種觀念在日本十分普遍，管理者的使命也不是最大化股東回報，而是保障核心員工的終身福祉、維護企業永續存續。短期利益無法持久，甚至是微不足道的，更不會影響一個經理人的薪酬或在公司的地位。與此同時，它們的股東在企業資產管理方面也沒有任何發言權。股權只是利潤分紅的來源，在鞏固商業聯盟方面發揮儀式性作用。這種理念帶來極致的質量意識與客戶服務，但也導致：1）資本配置效率低下：即使項目無利可圖，企業仍因“社會責任”繼續營運；2）缺乏退出機制：虧損業務難以關停，拖累整體績效；3）道德風險：以“公共利益”為名掩蓋低效甚至危險行為（如東京電力在福島核事故前的隱瞞與懈怠）。更矛盾的是，這種“反資本主義”倫理並未惠及所有勞動者。正式員工享受穩定，而佔勞動力近40%的非正式僱員卻被排除在保障體系之外，承受著高強度、低保障的工作條件——所謂“黑企業”問題正源於此。5）僱用慣例：從人力資本投資到僵化負擔“終身僱傭”（實際指對核心男性正式員工的長期承諾）與“年功序列”（工資隨工齡增長）曾是日本經濟高速增長模式的支柱。它們激勵企業投資專用技能培訓，也促使員工忠誠於組織。而且由於工人預期一生的大部分收入都是任職多年以後才能掙得的，因此他們有在當前企業工作更長時間的激勵。 那怕在經濟波動中需要企業進行靈活的工作分配，工人也要服從。但在長期低增長環境下，這套制度難以為繼：1）企業為維持正式員工崗位，大規模轉向非正式僱傭（派遣、兼職、合同工），導致勞動力市場嚴重二元化；2）年輕人難以獲得穩定職位，生育意願下降，加劇少子老齡化；3）企業因人力成本剛性，不敢輕易擴張或轉型，抑制了創業與創新。表面上看，這是“文化選擇”，日本商界認為模仿美國資本主義這種殘忍好鬥的做法在社會凝聚力很強的日本永遠不會奏效；實質上，它是政治—經濟體系對風險的轉嫁：將結構調整的成本從企業與政府，轉移到最無議價能力的非正式勞動者身上。6）為什麼日本沒有發展出自己的矽谷？回到文章最開始提的那個問題，為什麼日本沒有發展出自己的矽谷？因為日本缺少一個像矽谷那樣充滿活力的創新生態系統。一般而言，創新導向型經濟增長有六大制度基礎：（1）為風險企業提供資金的金融體系；（2）提供高品質、多樣化和流動性人力資源的勞動力市場；（3）各產業、大學和政府之間的互動，以產生源源不斷的創新理念、產品和業態；（4）大型成熟企業和小型初創企業共同成長的產業組織；（5）鼓勵創業的社會制度；（6）協助初創企業建立並行展的專業人士。在傳統製造業時代，日本的成功依賴於企業專用型人力資本的長期積累——終身僱傭制與年功序列激勵員工深耕崗位技能，主銀行制則為有形資產密集的製造企業提供穩定融資。這套體系在追求質量、效率與漸進式改進的環境中極為有效。然而，在資訊技術和數字產業主導的新經濟中，顛覆性創新往往源於初創企業，而非既有巨頭。這類創新要求快速迭代、靈活調整戰略；跨領域人才自由流動；高風險、高回報的資本支援；“創造性破壞”機制——即低效企業退出，高效新企業崛起。日本的制度卻系統性地抑制了這些要素：1）勞動力市場僵化：終身僱傭雖已名存實亡，但正式員工仍享有高度保障，而企業為規避解僱成本，大量使用非正式僱員。結果是人才無法從過剩部門流向新興領域，年輕人更傾向於求穩而非創業。2）金融體系錯配：日本擁有強大的銀行業，但資本市場薄弱，風險投資生態極不發達。養老基金等長期資本極少配置於VC/PE；天使投資人稀缺；主銀行制擅長為有抵押物的成熟企業提供貸款，卻難以評估無形資產（如演算法、使用者資料）的價值，因而無法支撐輕資產科技初創企業。3）大學—產業脫節：儘管日本擁有世界一流的科研能力，但國立大學長期禁止教授兼職創業或持有公司股權（這一限制直到2000年代後期才逐步鬆動）。加上技術轉移機制落後、智慧財產權歸屬模糊，導致大量研究成果停留在實驗室，未能轉化為商業產品。4）缺乏“創造性破壞”：政府與銀行持續救助殭屍企業，不僅消耗寶貴資源，更阻斷了市場出清機制。當低效企業不死，新創企業便難以獲得客戶、人才與市場份額——創造性破壞對發達經濟體的生產率增長而言已成為一個日益重要的機制。然而這類過程在日本卻被扼殺了。7）低效率的更深層次的原因，還在政治層面許多人習慣將日本經濟中的種種“低效率”現象——終身僱傭、年功序列、解僱困難、對中小企業的過度保護，以及那些回報率近乎為零的地方基建項目——歸因於“日本文化重視穩定”或“根深蒂固的集體主義”。這種解釋聽來合理，卻遮蔽了一個更根本的真相：這些制度並非文化宿命，而是戰後日本政治經濟結構長期演化的產物。它們的真正根源在於自民黨、中央官僚與財界（後來進一步吸納地方利益集團）所構築的“鐵三角”體系。在長達半個多世紀的執政中，這一體系逐漸固化為一套高度穩定的政治交換機制：自民黨需要選票，便向地方輸送公共工程訂單，以維繫農村和偏遠地區的支援；官僚需要權力與預算，便通過繁複的審批程序、行業准入壁壘和補貼分配，牢牢掌控資源流向；而企業——尤其是大量本該被淘汰的中小企業甚至殭屍企業——則換取生存保障，並以政治獻金、組織票源（如經團聯動員員工投票）或地方動員作為回報。在這套邏輯中，“經濟效率”從來不是目標；維繫一個穩定的政治支援網路，才是真正的核心。所謂“終身僱傭制”，表面看是企業文化，實則是政府與大企業之間心照不宣的合謀：政府默許銀行以極低成本向低效企業提供信貸（即“護送船團方式”），換取企業維持就業、避免裁員；企業則成為自民黨最可靠的票倉。而那些“通往無人之地的橋樑”或空置港口，則是典型的政治分肥（pork-barrel politics）——儘管地方人口持續萎縮，但每個選區仍需一名議員，自民黨為保住農村票倉，不得不持續投入負收益的公共工程。國土交通省（前身為建設省）主導其事，背後牽連建材商、土木公司與地方政客，形成盤根錯節的利益鏈條。正因如此，2009年民主黨上台時，小澤一郎提出的“民生第一”與“從混凝土到人民”才顯得如此具有顛覆性。其精神核心，是要將財政資源從低效基建轉向社會保障，並以“是否真正改善民生”作為衡量政策成敗的唯一標準。然而，這一構想直接撼動了日本戰後權力運作的根基：政治家擔心失去用政府資金換取選票的能力，官僚則恐懼自由裁量權被制度化約束。於是，整個官僚體系出於本能地抵制新政權。這種抵制無法公開表達——否則將撕破“官僚是民選政府公僕”的“建前”（表面共識）——卻以極其嫻熟的“被動攻擊”悄然展開：拖延執行、模糊法規解釋、選擇性提供資訊……最終讓改革寸步難行，而新政府則被輿論貼上“無能”的標籤。民主黨政權的迅速潰敗，正是這一系統性反撲的結果。即便後來安倍晉三在2012年推出“安倍經濟學”，號稱以“三支箭”重振日本，其結構性改革（第三支箭）也始終小心翼翼：不敢觸動農協保護（農業是自民黨核心票倉），未廢除終身僱傭制，反而放任非正式僱傭膨脹，製造出龐大的“新貧困階層”；公共工程支出依然佔據財政重要比重。結果顯而易見：GDP總量雖有小幅回升，但全要素生產率、創新活力與收入分配結構並未發生根本性改善。直到2024年，石破茂——這位長期被視為自民黨內“異端”的政治家——終於登上首相之位。他出身人口最少的鳥取縣，無強大派閥背景，多年來直言批評“混凝土政治”與官僚專權。上台後，他迅速推動一系列觸及體制核心的改革：凍結數十項低效地方工程，將節省資金用於育兒補貼、失業者再就業支援和非正式僱員保障；推動《行政程序透明化法案》，設立首相直屬規制改革會議，試圖繞過經產省、國土交通省等傳統權力中樞；甚至試探性地允許企業在支付合理補償後彈性裁員，鼓勵大企業將業務外包給初創公司，以打破“護送船團式”的產業保護。起初，民意站在他一邊，支援率一度超過50%。但改革很快觸怒了整個既得利益網路。地方議員集體抗議，官僚系統消極抵抗，農協與中小企業團體發動輿論圍剿。石破茂試圖以“技術性改革”撬動“政治權力結構”，卻嚴重低估了體制的反噬能力——他缺乏堅實的政黨機器支撐，未能同步建構替代性的社會安全網，更無力對抗官僚體系那套“不露聲色卻致命”的破壞術。最終，在2025年秋，面對選舉慘敗與黨內逼宮，他黯然辭職。他的失敗，恰恰印證了一個殘酷現實：在日本現行體制下，任何試圖重構資源分配底層邏輯的改革，都會遭遇系統性絞殺。他的下台，也標誌著“後安倍時代”的自民黨徹底回歸“派閥協調 + 官僚共治 + 地方分肥”的傳統軌道。如今，高市早苗接掌政權，政策重心已全面轉向國家安全、修憲與對華強硬，結構性改革議題基本被擱置。石破茂的嘗試，或許將成為未來改革者的重要鏡鑑——但短期內，日本仍將困於這一“穩定而低效”的政治均衡之中。說到底，日本的問題，從來不是“文化太保守”或“民眾不願冒險”，而在於誰掌握權力，以及他們如何用這套權力體系保護自己的利益。要打破僵局，需要的是一次對政治—官僚—利益集團聯盟的系統性重構——而這，恰恰是最難的部分。在現代歷史上，只有一位政治家成功地迫使強力而頑固的官僚機構改變了方向，而且作為國家的捍衛者得到民眾的廣泛支援。這位政治家就是戴高樂。但所有的結構性改革，又都是民意倒逼的。回頭看，如果沒有通膨，石破茂的改革或許可以走得更遠，至少黨內沒有藉口逼迫其下台；但至少我們可以看到，隨著自民黨支援率持續下滑，越來越多的政治力量——無論是反對黨，還是自民黨內部的務實派——已開始意識到：不觸及深層結構，日本經濟便難有真正的復甦。結構性改革的必要性正從邊緣議題逐漸成為政治共識，真正的發生只是時間問題。當然前提是先要保證經濟穩定。如今執掌政權的高市早苗，或許有能力扮演“安倍第二”：若能在短期內推動經濟溫和增長、提振市場信心，自然有利於股市表現，也能為其執政贏得喘息空間。然後，利用周期性動能應對結構性挑戰。4、如何利用周期性動能應對結構性挑戰？正如此前提到，日本基於人口老齡化、技術創新停滯、資本投入下降、總需求不足（產出缺口為負）、通貨緊縮導致名義經濟增長長期停滯。通過安倍的“三支箭”刺激總需求，產出缺口在疫情前已經大幅轉正，然而，針對其他結構性因素，擴張性貨幣政策的作用微乎其微，財政政策空間也很珍貴。在這種情況下，日本需要的是真正的結構性改革，以增進其供給能力。好在，在“失去的三十年”後，日本最大的周期性的利多正在到來。 (衛斯李的投研筆記)

路透社27日報導稱，今年，印度股市的外國投資者已經撤出超過170億美元的資金，降至多年來低點，與2023年外國資金淨流入達200億美元形成鮮明反差。這也使印度成為亞洲外國投資組合資金流出情況最嚴重的市場。《斯里蘭卡衛報》27日稱，印度正在加大金融部門改革力度以穩定外國投資，這些措施旨在放寬外資准入、擴大信貸管道、鼓勵企業借貸，以緩解人們對美國加征關稅等政策衝擊印度經濟的擔憂。“全球投資者正以驚人的速度從印度撤資”印度《商業標準報》報導稱，“伊拉拉資本”公司發佈的報告顯示，全球投資者正以驚人的速度從印度撤資。從地域上看，7月以來撤資最多的是美國基金（10億美元），其次是盧森堡（7.65億美元）和日本（3.65億美元），這表明投資者普遍撤退。這一趨勢的核心是全球新興市場投資組合的轉變。印度在全球新興市場基金中的配置已下滑至16.7%，為2023年11月以來的最低水平，而2024年9月的峰值為21%。與此同時，中國的份額飆升至28.8%，反映出主動型基金經理的強勢轉向。對印度而言，持續的資金外流凸顯了全球資本流動可能給國內市場帶來的波動。鑑於印度在創業板投資組合中的配置目前處於多年來的低點，短期市場波動可能會加劇。“外國人拋售印度股票。”彭博社此前報導稱，全球投資者正從印度股市撤出。今年4月美國總統川普宣佈對多國加征關稅後，印度成為首批反彈的主要市場之一，吸引了那些在全球貿易緊張局勢中視印度為避風港的投資者。然而，在美國對印度商品徵收50%的關稅並大幅提高H-1B簽證費用後，市場擔憂情緒逐漸加深。路透社分析稱，由於擔心出口導向型行業盈利放緩和宏觀前景，美國加征關稅後，印度股市的外資流出速度加快。加征關稅損害投資組合流動、影響經濟增長並擴大印度的貿易逆差。《印度時報》稱，美國移民部門對H-1B臨時工作簽證申請政策的調整，顯著影響多家印度軟體和服務外包公司，派駐成本和項目排期等均需重估，導致印度這一重要的服務出口產業面臨壓力。這一政策變動可能是外資撤離印度的重要因素。中央財經大學國際經濟與貿易學院副教授劉春生28日接受《環球時報》記者採訪時表示，外資撤離印度主要受內外因素共同驅動。外部主因是美元走強引發全球資本從新興市場回流。內部因素更為關鍵：印度股市估值長期偏高，存在回呼壓力；同時企業盈利增長普遍不及預期，難以支撐高估值。更為深層的擔憂在於印度的政策環境，其對外資的監管缺乏連續性與透明度，加上基礎設施等營商環境短板，削弱了長期吸引力。多重因素疊加導致外資外流。《印度斯坦時報》稱，印度企業盈利持續疲弱打擊了市場。資料顯示，MSCI指數中印度公司的利潤2025年預計增長5%，低於去年的8%。外國資金外流已蔓延至外匯市場，拉低了盧比匯率，侵蝕了當地資產的吸引力。2025年以來，盧比兌美元匯率已下跌逾3.7%。股市的壓力顯而易見，拋售導致印度股票市場的基準指數Nifty 50罕見地跑輸區域內其他指數。截至9月，該基準指數已連續5個月落後於MSCI亞太指數，這是自2013年以來持續時間最長的一次。據《商業標準報》27日報導，德里智庫國家應用經濟研究委員會的一項調查顯示，印度本財年第二季度的商業信心較第一季度有所減弱，這是連續三個季度改善後首次出現下降。該調查於9月進行，當時正值川普政府對大多數印度商品加征50%關稅以及印度政府宣佈商品及服務稅改革的幾天後。報導稱，幾乎沒有分析師預計印度外資流出的勢頭會在短期內逆轉。新加坡盛寶銀行首席投資策略師查納納表示，要真正實現逆轉，投資者需要看到：美國貿易和移民政策的明確性、盧比的穩定性，以及印度股市目前估值合理的證據…… (環球時報)

US Investors Showing Highest Level of Interest since 2021美國投資者對A股表現出自2021年以來的最高興趣在大摩最近一次投資研討會中，美國投資者對中國股票的興趣遠高於2021年至2024年期間。這種興趣體現在多個指數層面以及特定主題的投資上，比如人工智慧、機器人、生物醫藥方面的技術創新以及新消費是關注的重點領域。90%以上的與會投資者明確表示願意增加他們對中國的投資，這是我們自2021年初a股達到頂峰以來觀察到的最高水平。多個因素共同促成了A股投資意願的上升譯文：投資者自今年年初以來對我們在中國的建設性觀點表示讚賞，以及我們自6月以來對A股的超配建議和主題機會。此時他們對中國更感興趣的主要原因包括：• 中國在某些科技領域（如人形機器人和生物技術/藥物開發）在全球範圍內的主導地位。• 中國高層採取漸進式策略來穩定經濟，並明確表示有意培育股市，因此最糟糕的時期可能已經過去。• 中國市場的流動性狀況顯著改善，這應有助於支援更長時間的反彈。• 對於當前高度以美國為中心的資產配置，尋求多樣化的需求正在上升。分析：首先大摩總結了這次投資者研討會中美國投資者對A股興趣上升的幾大理由。首先是中國在機器人領域的突破和創新藥領域對外授權的爆發性增長，因為科技創新已經成了經濟增長新引擎，傳統行業雖然體量龐大（吸納了大量就業），但隨著發展水平的提高成本優勢正在逐步喪失，而且東南亞新興代工國家比如越南等供應鏈的快速崛起也加速了傳統製造業外銷訂單的流失。而中國目前高端人才的成本紅利才剛剛開始，比如創新藥行業中國的研發成本僅為美國的1/3，而研發效率更是美國的5倍，這一巨大的人才成本優勢堪比大家在繁花裡看到的90年代外貿的成本優勢。創新藥是我重倉的方向，最近限制BD草案的問題會在本文末詳細分析。第二個理由是高層明確支援股市發展，其中最關鍵的一點是從過去的重融資轉變為現在的投融資並重。過去大家都把a股當成零和博弈的場所，可以明確一點以後不是了，用芒格的話來說，股市投資是投資者和上市公司共贏的機制，而不是一方贏必然伴隨著一方輸的對賭（原話比較難聽，老爺子曾把用於對賭的金融衍生工具比作下水道的老鼠）。第三個理由是a股的流動性正在改善，這可以讓水牛跑的更遠點，雖然長遠看我覺得這可能會造成問題，後續基本面不跟上的話水牛還是會摔下來。第四個理由是世界範圍內投資者的配置格局正在發生大的轉變，誰都知道美債遲早爆，但沒人知道何時會爆。借用一位大佬的比喻，這就像大家都在參加一場很high的party，由最後一位走的人買單，那麼大家現在都儘量站的離門近一些，這樣能多high一會兒，同時保證party結束時自己能順利跑掉而不成為買單的那個人。某些聰明的人為了分散這種買單的風險，他們就會提前找好新party，轉型中的a股就是這個新party的主力候選之一。美國投資者的興趣不僅限於ADR和網際網路領域，還包括國內A股市場譯文：歷史上由於交易時間/時區的限制，我們觀察到美國投資者往往更關注ADR領域。儘管如此，近年來有多個主題和細分市場逐漸受到重視，並且現在更專注於在港股和國內A股市場交易，包括人工智慧/半導體、人形機器人以及新消費。在我們與量化基金和宏觀基金的交流中，他們也提到通過A股ETF和指數期貨產品交易中國市場是一種快速而直接的參與方式，特別是在他們沒有足夠的時間或資源進行個股選擇的情況下。儘管如此，美國投資者交易中國股票的首選市場仍然是ADR > 香港 > A股。分析：首先簡單科普下ADR是啥，ADR就是美國存托憑證，粗暴理解就是一種在美國上市交易的最簡易方法。那麼由於時差關係，雖然目前H股和A股的關注度大大上升，但美國投資者還是喜歡和他們交易時間更契合的中國股票ADR交易。另外由於跨國資訊調研的難度，美國投資人會首選各種a股的ETF來完成配置，就像國內大多數投資人買納指ETF一樣。美國投資者目前的定位 - 從這裡開始更可能出現資金流入譯文：儘管他們表現出高度的興趣，然而美國投資者回歸A股市場才剛剛開始。過去幾年中，他們已經停止在中國市場的投資，需要時間在個別股票層面進行研究，尤其是在類人機器人/自動化和新消費主題方面，因為無法輕鬆與現有的美國模式進行類比/比較。我們最新的中國流動性和定位資料顯示，在美國投資者管理的三種不同類型的投資委託（全球委託、全球新興市場委託和亞太地區委託）中，亞太地區委託迄今為止是唯一一個明顯減少其低配頭寸的群體。我們會見的大多數投資者都是全球委託和新興市場委託。我們相信他們的配置可能會在此基礎上顯著增加。分析：目前美國投資人回歸A股市場的前奏才剛剛開始他們需要時間去研究中國最近興起的機器人、創新藥、新消費等主題，因為這與他們過去對a股的認識不太相同。這也體現了中美兩國投資理念的差別，美國的投資人更看重股票的基本面，而我們在這一方面的轉變需要很長時間去培育。關鍵關注點以及建議監測的內容，這有助於維持或提升積極情緒譯文：1）關於通貨緊縮和房地產市場下滑的宏觀擔憂仍然存在：我們目前的住房庫存分析顯示，消化過剩的主要住房庫存至少需要額外的10到12個月，持續以穩定的速度消化過剩庫存將是重要的。2) 政策方嚮應繼續專注於穩定國內價格和重新平衡經濟，此外還應追求技術和高端製造的優勢。因此，即將召開的四中全會對於監測這些中長期目標非常重要。3) 期權工具的可用性和獲取途徑對宏觀和量化基金進一步參與，特別是在A股市場中至關重要。4) 參與資本市場活動（例如IPO），特別是在A股市場（不允許通過北向通道）將受到歡迎。5) 最後也是重要的是地緣不確定性。我們建議關注中美高層在韓國亞太經濟合作組織峰會（2025年10月31日至11月1日）期間的可能會晤，以及當前中美談判的最後期限（2025年11月10日）。美國可能出現的鷹派言論可能導致市場波動性增加，例如《紐約時報》最近的一篇文章報導川普政府正在考慮對來自中國的藥品實施嚴格限制。報導的潛在措施包括一項限制中國發明的實驗性療法供應的行政命令。白宮發言人在周一的聲明中表示美國政府“並未積極考慮”該行政命令。儘管如此，這類消息流可能繼續導致市場波動性上升。我們認為在這一點上額外行政命令的可能性較低，並可能尋找買入機會。分析：最後大摩列舉了幾個需要監測的點（或者說是隱憂）。第一，通縮和房地產問題短期無法解決，這是拖累經濟的老問題了，但也正因為這樣，銀行存款沒地方去才為這一波流動性行情提供了基礎，當然股市漲起來的財富效應對通縮改善和房地產去化也是有幫助的。第二，即將召開的四中全會將透露未來政策和經濟結構走向的線索。第三，期權工具的作用和我們這些小卡拉米關係不大，這裡不做分析。第四，外資參與a股市場的活動是一個很好的觀察工具，特別是IPO的保薦機構名單可以關注一下，其實H股里美國頂級投行的參與度已經很高了。第五，這是我要重點說的，中美關係是影響兩國之間資本流動的關鍵因素之一，就拿前幾天紐約時報爆出來的限制中國創新藥出海草案為例，我和大摩的觀點是一致的，即這個法案實施的機率較低，但大摩並沒有在這裡給出具體理由和分析，下面我使用簡單的博弈論框架分析一下。支援因素：1，美國部分本土biotech公司投資人：這部分人投資美國本土boitech，但由於這些biotech公司在於中國創新藥企業競爭中完全處於下風，他們因為自身利益受損而提出該草案，但這部分人在美國人微言輕。2，美國優先敘事：扶持美國本地biotech企業，邏輯類似於製造業回流。3，白宮近期動作：白宮官員近期不斷徵集該草案的相關意見。制約因素：1，美國pharma集團的集體反對：對美國的頭部藥企來說從中國引進便宜且高效的管線是維持其利潤和長期競爭力的核心手段（可以說是將來的命脈），而美國的頭部藥企在國會中的影響力巨大，每年用於遊說的投入巨大（2023年為3.7億美元），加上議員的獻金年支出超過6億美元，相比之下美國那些biotech投資人和pharma集團差了好幾個量級。2，美國民眾的反對：因為中國的創新藥管線低價且高效，如果該法案實施，美國民眾將面臨高價且研發緩慢的新藥供應，這些新藥的研發進度遠遠落後於中國同靶點同機制的創新藥，這也明顯違背川普前不久簽發的美國處方藥降價令的最初意願。3，削弱美國製藥行業競爭力：如果該法案實施，中國創新藥管線出海會低價轉向歐洲和日本的製藥巨頭，這樣美國的製藥巨頭在與歐洲和日本製藥巨頭的競爭中處於將處於劣勢，這也不符合美國pharma集團的利益，長期看亦不符合美國優先敘事的初衷。4，白宮表態：白宮發言人表示並未積極考慮該草案，所以這個消息作為接下去中美關稅談判博弈籌碼的可能性比較大。5，中美在西班牙談判成果：通稿裡寫了“在減少投資障礙、促進有關經貿合作等達成了基本框架共識。”而該草案應該就屬於投資障礙和經貿合作領域，有可能已經在這次談判裡被排除了。綜上所述，我認為該法案落地的可能性不是很大，而且即使落地也是閹割版的（比如FDA收多點費用分一杯羹），落地前美國藥企應該也會集中採購一波（大大增厚短期業績），因此我的創新藥倉位暫時並沒有變動。 (finn的投研記錄)

富時羅素宣佈了其全球股票指數系列（GEIS）季度回顧結果的最終修訂。初步結果於 5 月 23 日發佈，隨後在 6 月 6 日進行了幾次修訂。所有變更將於 6 月 20 日週五收盤後實施。在亞洲 / 新興市場中，中國（+11 億美元）、印度和沙烏地阿拉伯（各 + 1 億美元）預計將獲得最高的被動資金流入，而日本（-9 億美元）以及巴西、泰國、印度尼西亞和墨西哥（各 - 1.7 億至 - 2.4 億美元）預計將經歷最大的資金流出。增持韓國：國內積極因素超過全球週期性風險，上調至增持評級，12 個月美元價格 / 總回報率預期為 13%/16%（韓國綜合指數目標 3100 點）。謹慎看待台灣股市：在年初至今大幅跑輸大盤且風險回報更平衡後，上調至中性評級，12 個月美元價格回報率預期為 10%（台灣加權指數目標 23,500 點）。東盟地區調整：因年初至今表現強勁，將新加坡評級下調至中性；因盈利預期持續下調，將印尼評級下調至減持。維持菲律賓增持、馬來西亞中性、泰國減持評級。地區展望：中等貝塔，豐富阿爾法；預計 MSCI 亞洲除日本指數 12 個月美元價格 / 總回報率為 8%/11%，目標點位 675 點。繼續減持中國內地、日本，減持澳大利亞、中國香港。將科技硬體與半導體評級上調至中性。偏好主題包括美元走弱、股東回報、盈利質量、預期修正動能、防禦性板塊及人工智慧應用。宏觀風險已緩和，但前景仍不明朗，建議關注提供更好風險回報參數的個股機會。一、中國機械行業實地調研要點：政策驅動的國內市場分化對國內需求的評論顯示出分化態勢，卡車需求加速增長，而工程機械需求有所放緩。這種差異可能源於以下幾點：1）更新置換政策（卡車包含在內，工程機械未包含），其積極影響從 5 月起終於開始顯現；2）季節性因素 —— 工程機械銷售受春節時間和施工季節性的影響更大；3）對比基數 —— 工程機械需求自 2024 年 4 月起加速，而卡車需求在 2024 年第二季度末放緩。關於出口 / 海外業務的關鍵討論，大多圍繞需求趨勢和生產本地化展開。常見觀察結果有：1）總體而言，東南亞和非洲對卡車及工程裝置的需求較強，而獨聯體國家（CIS）需求較弱；2）中國以外地區的供應鏈本地化正在加速，但即便對於跨國公司（MNCs）而言，中國仍會是重要的出口樞紐；3）中國原始裝置製造商（OEMs）的庫存水平似乎較高。買入濰柴動力（評級：確信買入，CL ）。分析師：Nick Zheng二、中國工業科技：自動化領域 —— 工廠自動化（FA）需求略有走弱，流程自動化（PA）因裝置升級需求新啟動而有所改善高盛分別於 6 月 4 日和 5 日組織投資者實地調研了匯川技術（Inovance）和中控技術（Supcon） 。主要收穫如下：（1）受當前貿易不確定性導致下游資本支出意願下降影響，國內工廠自動化（FA）需求總體平穩但略有走弱；（2）據中控技術反饋，煤化工、電力及核電、冶金行業的裝置升級需求從 5 月開始啟動，有望為流程自動化（PA）終端市場帶來一定支撐；（3）企業特定創新（匯川技術在人形機器人零部件方面、中控技術在人工智慧及軟體訂閱方面）持續推進，但短期內對利潤的貢獻仍有限。高盛仍預計，2025 年第二至第四季度（2 - 4Q25E）中國工業自動化市場增長軌跡分別為同比 0%、 - 1%、 - 2%（2025 年第一季度為 + 2%） 。分析師：Jacqueline Du三、中國上市企業最新評級：快手（01024.HK） - Kling AI 的收入 / 預訂量趨勢強於預期，維持買入，12 個月目標價為 63 港元。快手的 Kling AI 宣佈，其年化收入運行率（ARR）在 2025 年 3 月超過 1 億美元（即每月超過 830 萬美元），4 月和 5 月的月度訂閱預訂量超過 1 億人民幣（1400 萬美元 / 月）。高盛認為，這一運行率超過了公司早前的 2025 年全年 ARR 1 億美元的指引和市場預期。這將使 Kling 成為全球規模最大的收入 / 預訂量視訊生成模型和獨立人工智慧產品之一。Kling 正在擴展其在視訊 / 媒體 / 遊戲垂直領域專業客戶中的用例。例如，Kling 最近與網易的《正義手游》合作，進行遊戲內角色服裝和使用者生成內容設計。伊利（600887.SH） - 需求依然疲軟，營運成本節約支援 9% 的淨利潤率目標 - 買入-12 個月目標價為 33.40 人民幣。關鍵要點：1）管理層指出，到 2025 年，行業層面的零售需求總體上仍不令人興奮，與春節期間相比，環比走弱。然而，由於管道庫存水平同比更健康，公司預計 2025 年液態奶銷售表現（預期同比增長 5%）將好於 2024 年（同比下降 3%）。2）奶粉、奶酪和海外業務預計今年同比實現兩位數銷售增長，而冰淇淋在 2025 年年初至今已實現正增長，而 2025 年的增長目標為個位數；3）公司維持 2025 年的指引（營收增長目標約 2.8%），並認為淨利潤率擴張目標（至 9%）的關鍵驅動因素主要來自營運成本節約和同比乾粉減值損失減少。分析師： Leaf Liu康師傅（00322.HK） - 成本順風和靈活投資下的利潤增長目標不變 - 買入-12 個月目標價為 14.40 港元。關鍵要點：1）年初至今的銷售額仍面臨挑戰，與 2025 年低個位數至中個位數的營收增長目標相比：對於飲料業務，營收壓力主要來自大包裝 / 水 / 果汁，2025 年第二季度至今與第一季度大致相似。對於泡麵業務，年初至今的營收仍面臨一些壓力，尤其是經典系列提價後。2）利潤展望：管理層強調，儘管營收面臨挑戰，但年初至今的淨利潤增長目標仍然不變，主要得益於成本優勢和靈活投資。在投資水平和定價方面，公司將繼續執行之前的管道提價，同時加強行銷投資以擴大消費者覆蓋範圍 / 心智份額。分析師： Leaf Liu亞朵 （ATAT.US）- 5 月每間可售房收入降幅較 4 月收窄 - 買入-12 個月目標價為 39.60 美元。儘管最近幾週行業每間可售房收入趨勢惡化，但公司指出，5 月中下旬其每間可售房收入降幅較 4 月收窄，有望在 2025 年第二季度實現環比改善（同比 - 7%），正如他們之前所指引的。鑑於目前預訂窗口較短，現在判斷即將到來的暑假客流量還為時過早，但他們仍然希望看到健康的休閒旅遊需求，並將努力在房價和入住率之間取得更好的平衡。分析師： Simon Cheung (智通財經APP)

當美股市場剛剛經歷30多年來最強勁的5月行情後，基金經理們卻發現自己處於進退兩難的境地。他們不僅錯過了這輪反彈，還必須在當前高位做出一個可能決定全年業績的關鍵決定：是追漲入場，還是等待回呼？表面來看，當前市場似乎沒有太多值得恐懼的因素。美國企業持續交出穩健的盈利表現，經濟衰退的機率並未飆升，川普的關稅政策預計很快將變得更加明朗。然而，機構投資者正面臨著俄烏衝突升溫、第899條款的不確定性、政治風險回歸、潛在的貿易報復性稅收以及美元走弱等多重深層風險。儘管僅距歷史新高2.3%，當前標普500似乎在6000點遇到短期阻力位。資料顯示，在上周五之前，該股指連續七個交易日的漲跌幅均未超過0.6%，創下自去年12月以來最長的平靜期。雖然焦慮情緒持續，但除了川普關稅因素外，沒人能指出去槓桿化的催化劑。Wealth Alliance總裁兼董事總經理Eric Diton表示：要讓美股重返歷史新高，我們必須消除不確定性，但在貿易混亂得到解決之前，大多數催化劑都難以捉摸。01 經濟資料疲軟，市場卻“麻木”狂歡對於美股交易員而言，當前市場似乎沒有太多值得恐懼的因素。美國企業持續交出穩健的盈利表現，經濟衰退的機率並未飆升，川普總統的關稅政策預計很快將變得更加明朗。根據高盛分析，納斯達克5月份上漲9%，標普500指數上漲6%，創下30多年來最佳5月表現。IPO市場正在重現2021年的瘋狂景象。Coreweave上漲超200%，E-toro首日上漲約30%，但真正的瘋狂出現在Circle身上——兩次上調發行規模，定價超出指導區間上限，開盤後一度上漲300%，首日收漲168%。與此同時，人工智慧類股重新找回動能。輝達強勁財報引發連鎖反應，Mary Meeker報告預測AI市場規模將從2025年的2440億美元增長至2031年的1.01兆美元。隨著聯準會進入6月18日利率決議前的靜默期，投資者正為即將公佈的CPI通膨資料屏息以待。市場預測消費者價格指數報告將顯示，5月核心讀數（剔除食品和能源成本）環比上漲0.3%，高於4月的0.2%。這將使核心指標同比上漲2.9%，超過聯準會2%的目標。富國銀行經濟學家預計下半年通膨將會回升。"我們對通膨已經變得麻木，因為每個人都在押注關稅需要數月時間才能反映到經濟資料中，"Evans May Wealth管理合夥人Brooke May表示：但如果出現火熱的CPI資料，可能導致股市再次拋售。不過投資者會利用任何回呼繼續逢低買入，還是選擇賣出？據Asym 500資料顯示，過去三個月，標普500在CPI報告、政府月度就業資料和聯準會利率決議發佈當天的平均已實現波動率接近42%，而在所有其他交易日的讀數為29%。02 自滿情緒瀰漫之際，全球股市卻面臨多重潛在風險然而，正當市場開始相信關稅和貿易風險得到控制、衰退機率下降之際，機構投資者卻發現自己站在了"無人區"。標普500在2025年落後MSCI全球指數（除美國）近12個百分點，創下自1993年以來相對全球同行最糟糕的年初表現。美銀策略師Michael Hartnett表示，在投資者湧入風險資產、持倉過度拉伸後，全球股市正接近觸發技術性"賣出"訊號。"一旦出現過度自滿，就存在意外風險，因此我對即將到來的夏季更加謹慎，"Rose Advisors投資組合經理Patrick Fruzzetti表示。政治風險再次浮出水面。川普與馬斯克的“兄弟情”的破裂立即傳導至市場：標普500指數出現拋售，特斯拉股價一度暴跌18%。預算協調法案也暗藏殺機。國會正在推進預算協調法案，延長2017年稅收減免政策並新增一些變化。雖然資本支出和研發費用化可能提振標普500每股收益，但第899條款成為投資者關注焦點。該條款引入報復性稅收措施，針對來自徵收"不公平外國稅收"國家的非美國個人和企業。這可能影響歐盟、澳大利亞、加拿大、挪威、瑞士和英國等，對商業收入、企業利潤、資本支出、營運支出、外國投資以及股息、利息和資本收益產生衝擊。更令人擔憂的是，匯率因素正成為日益重要的變數。資料顯示，標普500與德國DAX指數在絕對回報方面的差距約為20%，但在匯率調整後，這一差距擴大至約30%。多年來首次，美元敞口正成為阻力而非助力。這一變化背後是美國30年期國債收益率逼近5%，穆迪下調美國信用評級，長期國債拍賣表現疲軟（投標倍數創2012年來新低），以及外國投資者對美國長期債券需求的明顯下降。03 狂歡下的隱憂：美股成交量創年內新低，市場分歧加劇儘管表面熱鬧，上周卻是今年第四低的成交量周。這種量價背離暴露出市場的深層分歧：投資者在質量股、大盤股和成長股之間輪動，向資產負債表強勁的長期增長故事傾斜，遠離低增長和債券敏感或資產負債表疲弱的股票。當前標普500似乎在6000點遇到短期阻力位，雖然焦慮情緒持續，但除了川普關稅因素外，沒人能指出去槓桿化的催化劑。隨著就業資料和央行政策會議臨近，以及美國股市所有權大幅向家庭傾斜，就業趨勢的任何變化都可能最終波及這些家庭的流動性需求，進而引發拋售壓力。對於那些錯失反彈的基金經理而言，這個問題變得愈發緊迫：是現在追漲重新配置，還是等待一次小幅回呼？在這個充滿不確定性的時刻，這可能是決定全年業績的關鍵決定。 (華爾街見聞)

一、核心觀點：藍天情景機率上升，短期需警惕盤整瑞銀全球股票策略報告指出，當前全球股市正朝著「藍天」（Blue Sky）情境演進，MSCI 全球指數（MSCI AC World）預計將實現7% 的上漲，目標點位940 點。不過，短期內市場可能出現盤整，投資人需關注戰術指標的中性訊號以及獲利預期的下調壓力。相較之下，「非常藍天」（Very Blue Sky）即泡沫情境的機率也在上升，若所有泡沫形成條件滿足，市場或有超20% 的上漲空間，但目前尚未進入該階段。二、三大情境分析：從溫和到泡沫的市場路徑（一）藍天情境：七大支撐因素關稅壓力緩和：儘管美國國際貿易法院的裁決可能影響川普政府75% 的關稅，但行政部門可能會申請暫緩執行，實際經濟影響已部分反映在資料中。歷史經驗顯示，金融市場、司法5系統和政治制衡會約束極端政策。獲利與估值動態：美國2025 年EPS 成長預期7%，雖低於市場共識的9%，但結合信用利差與本益比的關係，標普500 指數在藍天情境下的合理PE 為24.8 倍，對應目標價6336 點。政策綜效：中國2025 年3% GDP 的財政刺激、歐洲的關稅避險政策，以及除聯准會外全球央行的寬鬆周期，共同支撐全球GDP 成長率維持在2.7%。（二）溫和情境與黑天情境對比溫和情境：MSCI 全球指數目標880 點，美國GDP 成長率放緩至0.9%，獲利成長5%。黑天情境：若關稅全面升級，指數可能下跌22% 至680 點，EPS 成長歸零。上：表格比較不同情境下的標普500指數PE、EPS成長及目標價，突顯藍天情境的樂觀預期；下：展示MSCI全球指數在各情境下的EPS、PE及漲跌幅，強化情境差異三、市場風險與估價挑戰：警惕四大矛盾點獲利與股價背離：全球獲利修正廣度與股市表現出現脫節，4 周獲利修正廣度最新為60%，但股市年漲幅已達45%，顯示估值可能透支獲利預期。軟硬資料分化：美國經濟軟資料（如消費者信心）與硬資料（GDP）的驚喜指數出現背離，軟資料驚喜指數為正，但硬資料持續走弱，表示成長動能不足。估價價比壓力：以信用利差為基礎的本益比模型顯示，標普500 目前21.4 倍的前瞻PE 較隱含公允價值高估4%，若利差擴大2 個標準差，下行風險達8%。聯准會政策兩難：核心PCE 通膨預期上調至2.8%，但薪資成長溫和（離職率對應3% 薪資成長速度），聯准會可能在2025 年底前實施四次降息。1995-2025年全球獲利修正廣度與股市表現的關係圖，標註目前背離點信用利差與標普500 forward PE的量化關係表，顯示目前估值偏離程度四、泡沫風險升溫：五大條件已滿足，兩大缺口待補報告列出泡沫形成的七大條件，目前已滿足五項：結構性牛市尾聲、盈利壓力、市場廣度縮小、距前次泡沫25 年間隔、“這次不一樣” 的敘事（如生成式AI 提升生產力）。缺少的兩項為寬鬆貨幣政策（聯准會可能年底前降息至3.33%）和散戶參與（目前零售資金流入有限，但市場創新高可能觸發跟風）。歷史泡沫時期（如1998 年TMT 泡沫）顯示，30% 市值的股票PE 可達45 倍以上，目前「六大科技巨頭」（Mag 6）PE 為31 倍，仍有上行空間。泡沫形成條件檢查表，用✓和X標註當前滿足情況歷史泡棉時期（如Nifty Fifty、TMT 泡棉）的PE、市值佔比及公債殖利率比較表五、戰術配置建議：短期防禦與長期佈局（一）短期（0-3 個月）戰術買入黃金：避險美國機構可信度風險及關稅政策不確定性。持有石油看跌選擇權：受益於2025 年可能的供應過剩與需求放緩。做多2026 年美國天然氣：LNG 出口成長驅動需求上升。（二）長期（12個月）策略超配科技與消費：生成式AI 可望提升1% 生產力，支撐TMT 類股估值；消費類股在政策刺激下具備韌性。低配能源與金融：非歐佩克石油供應2025-2026 年成長強勁，能源類股面臨過剩壓力；利率波動加劇金融類股風險。不同信用利差情境下的標普500前瞻PE及漲跌幅預測表，提供戰術調整依據歐元區關稅影響模擬圖，顯示10%關稅與財政刺激的疊加效應六、結論：在分化中尋找結構性機會瑞銀認為，儘管短期盤整壓力猶存，但藍天情景的機率已高於黑天情景，投資者可在波動中佈局受益於政策寬鬆和技術創新的類股。同時需密切關注泡沫形成條件的演變，尤其是聯准會政策轉向和零售資金流動。歷史資料顯示，在避免熊市後的8 個月內，市場平均能刷新歷史高點，這為長期佈局提供了時間窗口。2025年ERP（權益風險溢酬）與生成式AI生產力提升的關係圖，凸顯科技類股的估價邏輯 （資訊量有點大）

全球股市迎來瘋狂一周，各大股指跌宕起伏，千點跌幅、暴漲暴跌比比皆是。美國挑起的“對等關稅”，成為擾動股市的最大利空因素。事實上，對於股市來說，任何極端情況都可能會遇到。翻開資本市場的歷史，你會看到曾有一天，道指單日大跌超過22%，那就是1987年10月19日的美股大崩盤；1997年亞洲金融危機之時，恆指單日大跌13.7%，部分個股一周跌幅超過50%。即使最嚴重下跌的股市，多年後也會收復失地。對於心理上和財務上都做好準備的長期投資者來說，極端波動並不能帶來真正的傷害。回顧資本市場歷史，在屢次市場大崩盤時，逆市買入或持有低估的優質公司，長期來說往往能帶來豐厚的獲利。重要的是，投資者要做好自己的事，投資於正確的公司，不要使用槓桿資金，不要使用短期資金，不要動用自己虧不起的資金。投資需要有穩定的利潤預期，不然股價會面臨估值和利潤的「戴維斯雙殺」。在「脫鉤斷煉」的極限施壓面前，中國企業能否挺得住？極限封鎖並不能折斷優秀企業的翅膀，華為就是一個可用於觀察的典型例子。在美國挑起貿易摩擦的8年時間裡，華為事實上已經被美國「脫鉤斷煉」。然而，華為2024年財報顯示，其收入規模已接近歷史巔峰，而來自美洲的收入僅佔4.2%。華為讓世人看到在美國打壓之下，企業可以透過「深淘灘、低作堰」集中精力做好自己的事而變得更強大。「深淘灘、低作堰」是2000多年前李冰父子修都江堰時留下的治水準則，也是華為的經營準則之一，它同樣適用於投資。無論外在環境如何變化，投資者用長期資金買入低估的優質企業，長期來說很難虧損。恐慌終有盡頭，投資真正重要的事情，是心理和財務上都做好的長期準備，長期投資於正確的公司。宏觀是我們必須接受的，而微觀才是我們能有所作為的。讓理智而非情緒決定去留當恐慌情緒來襲之時，不要理會挑起恐慌的言論。在2005年上證指數千點之際，曾有投資大佬評價股改方案是“一桶垃圾送給你兩桶垃圾”，但那完全是誤判，很多有眼光的投資者無懼恐慌在此階段佈局賺得盆滿缽滿。在1987年美股發生崩盤時，許多投資人認為1929年大蕭條會重演，但1987年底就上演反轉行情。1989年3月，美股大跌時，巴菲特曾寫道：“我們不知道超賣會持續多久，我們也不知道什麼能夠改變其他人瘋狂拋售的態度，但我們知道別人越不謹慎管理他們的投資時，我們就必須越發謹慎地管理自己的投資。”當前階段，華爾街金融機構紛紛上調對中國經濟成長的預測，看好中國資本市場，並將中國的「確定性」視為避險美方「不確定性」的避風港。 A股市場在面臨重大地緣政治和匯率變化時相對穩健，且與全球股票市場連結性較低，成為全球避險資金提升構形的首選。A股本身處於歷史估值底部區域，股息率具有吸引力，上市公司的增持回購與中國版“平準基金”等各路大資金準備了豐富的彈藥。在此階段入市不僅可以穩定股市，而且從長期投資回報的角度看也是極其有吸引力的。A股迎來了其發展史的第一次回購浪潮。貴州茅台4月7日晚間公告稱，已經回購了19.5億元的股份，公司將盡快完成剩餘約40.5億元的回購及註銷程序，公司已著手起草新一輪迴購股份方案。寧德時代同日公告，公司擬使用不低於40億元且不超過80億元自有或自籌資金，以集中競價交易方式回購股份。值得一提的是，回購對股市來說具有一種生生不息的推動力。上市公司擁有一個經濟體最優質的生產性資產，它們本身就能源源不斷產生充沛的現金流，它們的回購不僅表示此時股價已經非常便宜，而且能在市場上形成真金白銀的巨大買盤，穩定投資者的預期。過去10年美股的長牛其實就是回購形成的長牛，比如，蘋果公司的分紅與回購之比是1:4，過去十年蘋果公司已註銷了其流通股的50%。A股的估值已經位於歷史低位，股息率遠超十年期國債殖利率。截至4月7日，上證指數對應的本益比為13倍，股利率為3.23%；紅利指數的本益比為6.8倍，股利率為6.83%；滬深300指數的本益比為11.67倍，股利率為3.66%。A股過去四年已經完成了去泡沫的過程，而美股卻在歷史估值高位。道瓊指數市淨率為25倍，股利率為0.79%；納斯達克指數本益比為35倍，股利率為0.64%。國家和政府為穩定股市準備了充足的彈藥。國營企業是A股的中流砥柱，貴州茅台、中國海油、招商局集團下屬的7家上市公司和中國石油等藍籌公司近期均有堅定信心、穩定股市的行動。中國版「平準基金」、險資及社保基金等大資金入市也為A股帶來豐富的彈藥。 A股的股息率遠超十年期國債殖利率，此時大資金入市不僅起到穩定軍心的作用，而且長期投資回報率也不會差。匯金公司和社保基金都有長期輝煌的投資業績記錄，對於普通投資者來說，與它們並肩作戰是明智的選擇。據金融時報，作為增強資本市場內在穩定性的長效機制，自股票回購增持再貸款設立以來，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行積極響應政策號召，紮實服務上市公司開展股票回購增持，加強市值管理。其中，截至3月末，中國銀行已支援73個上市公司股票回購增持計畫，合計達成貸款意願金額253.6億元。不要被迫賣出投資的邏輯至少要求利潤穩定可期，不然股價會面臨估值和利潤的雙殺。在「脫鉤斷煉」的極限施壓面前，中國企業能否挺得住？如果投資者以華為過去8年的發展為鏡，就會明白一家企業能夠承受外界壓力集中精力辦好自己的事。華為的收入規模已接近歷史巔峰，中國市場貢獻了71%的收入，歐洲中東非洲貢獻了17.2%的收入。華為的利潤不僅來自自身「低價、高質、以客戶為中心」的長期堅持，更來自華為人的奮鬥，在蚊蟲肆虐的非洲、在戰火紛飛的中東、在嚴寒酷暑等各種西方公司不願涉足之地，華為以「低價高質」提供了可靠的產品和服務，將諸多貧窮地區接入現代化的世界。窺探一斑而知全豹。投資者多看看華為過去8年在外界極限壓力下的發展，就很難對中國的前途命運感到悲觀。極限施壓、「脫鉤斷煉」等手段無法扼殺優秀企業，反而讓它們生發更強的動力。更何況，這些企業背對的中國經濟，中國經濟是一片大海，而非小池塘。正如華為2009年所說，“我們要背靠大地，大地是母親，力量無窮，要堅定高品質、低成本的策略。”但在各種衝擊波面前，投資人需要謹慎地在投資上做好自己的安排，防止被迫賣出。只有不加槓桿，使用長期的資金，買入低估值的優質企業，才能在抗住各種短期衝擊事件的考驗。 （券商中國）