2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？我們判斷有十大趨勢：1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。正文1 我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨我們處在一個全球經濟社會大周期的尾聲。從俄烏衝突到印巴衝突，再到中東衝突，世界秩序正在變得混亂，這都不是偶然。要理解當下局勢的本質及未來，就要理解經濟社會大周期背後的運行規律。經濟社會大周期的基本運行規律是：一國經濟最重要的就是要具備“生產性”，“生產性”決定競爭力，歷史上的經濟霸權大多經歷了從“生產性”到“非生產性”的轉變，這就使得霸權國家及其主導的國際秩序有了生命周期性質，從而無法逃脫由盛到衰的宿命。美國從世界警察到美國優先，留下巨大權力真空。二戰以來，美國充當了世界警察的角色，並建立起聯合國、WTO、世界銀行、IMF等秩序維持機制。伴隨美國貧富分化、民粹主義、產業空心化加劇，美國實力衰弱，輸出和維持舊秩序的能力與意願下降，回歸以自我利益優先，留下巨大的權力真空，導致全球經濟政治格局的重新調整，全球秩序混亂，全球公共產品缺失，地緣衝突此起彼伏。這種新舊秩序調整將帶來內外部的陣痛、摩擦和動盪，直到舊秩序瓦解，新秩序重建，新一輪周期到來。2025年下半年，中國經濟面臨的海外環境依然嚴峻複雜，貿易保護主義升級、地緣裂痕固化、全球經濟放緩三重壓力共振，不確定性成為核心矛盾。一是，美國關稅政策制約全球貿易和投資活動。2025年，川普掀起新一輪貿易摩擦，重塑全球貿易秩序，關稅制裁手段在廣度和深度上，較其第一任期均有不同程度的升級。其中，“對等關稅”顛覆WTO貿易規則，同時對大部分國家和地區開戰，且力度超市場預期，衝擊全球供應鏈成本。根據BEA資料，對等關稅（不考慮談判）將美國有效關稅稅率抬升至22.4%，為1930年斯穆特-霍利關稅法案以來的最高水平。二是，貿易保護主義抬頭與地緣政治衝突相互交織，形成了惡性循環。俄烏衝突、以伊衝突、中東局勢尚不明朗；盟友關係出現“信任危機”；全球貿易路線受阻，供應鏈中斷風險大幅上升。川普以“資源換和平”，掠奪烏克蘭核心資源，在經貿、地緣等領域對歐洲盟友施壓，引發外交信任危機。以色列與伊朗爆發大規模衝突，截至6月24日，該衝突造成伊朗610人死亡、4746人受傷，以色列28人死亡。地緣造成的能源價格波動使得生產成本難以穩定，給全球工業生產和經濟活動帶來了極大的不確定性。全球範圍內的“火藥桶”不斷湧現，隨時都有可能引爆新的危機。三是，全球經濟放緩，發達國家進入“比爛”模式。IMF將2025年全球經濟增速下調0.5個百分點至2.8%；OECD對經濟預測下調至2.9%，較2024年3.3%的預測明顯放緩。5月摩根大通全球製造業PMI較上月下滑0.2個百分點至49.6%。分區域看，歐洲經濟雖在艱難恢復，但面臨著通膨高企、能源轉型陣痛以及地緣政治衝突的多重壓力。6月歐盟消費者信心指數下滑至-14.8。IMF將2025年歐元區經濟增速下調至0.8%。日本、韓國經濟同樣不容樂觀，消費需求不足和外需低迷拖累一季度GDP。一季度日、韓GDP環比均下降0.2%。新興市場國家也未能獨善其身。全球金融環境的收緊使得新興市場國家的融資成本大幅上升，資本外流壓力加劇，貨幣貶值風險凸顯。中國企業出海，紮根全球是大勢所趨。當年日本90年代房地產泡沫破裂以後，企業紛紛出海找尋機會，對外輸出品牌、製造、科技、人才實力，日本製造業、高科技和五大商社聯合出海，造就了很多大牛股。巴菲特重倉日本五大商社，自2020年8月以來，這五家公司的股價漲幅達到60%-100%。如果我們參照日本依然能發現很多機會。出海收入佔比越來越高的企業，有可能前途無量。2 美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，中美關稅戰註定是一場持久戰，戰略遏制始終存在，仍需警惕全球貿易摩擦繼續升級2025年美國加征關稅以來，股債匯三殺、失業率抬頭，國內消費需求回落；通膨預期高企，關稅對實體損害逐步顯現。美元信用體系信譽度嚴重受損，美債遭拋售，與美元指數下跌形成惡性循環，疊加美股大幅波動，導致市場對川普政策信心動搖；美股震盪，美國居民財產性收入受損，或侵蝕消費，約束經濟增長；美債收益率快速上行，美國政府債務壓力巨大、面臨再融資壓力。一是，經濟層面，美國消費者信心下滑，通膨預期處高位，但消費市場疲軟暫時壓制企業漲價動力。5月美國消費者信心指數為60.5%。關稅使得美國進口成本上升，通膨粘性增強。在關稅壓力下，食品價格對物價的壓力或將進一步顯現，CPI分項食品環比0.3%，較上月增加0.3個百分點；密歇根大學1年通膨預期為5.1%。根據聯準會研究估計，2025年初關稅迄今已使核心商品PCE價格上漲0.33個百分點，導致核心PCE整體上漲0.08個百分點。6月聯準會議息會議維持利率不變，點陣圖顯示多數聯儲官員認為年內將至少降息兩次，但仍有7位聯儲官員認為年內無需降息。對今年美國經濟增速的預測由1.7%下調至1.4%，較3月預測下調0.3個百分點；失業率由4.4%上調至4.5%；PEC、核心PCE分別由3月的2.7%、2.8%上調至3.0%和3.1%。二是，美國國內政治壓力加劇，川普支援率創近80年新低。美國民調資料顯示，川普執政百日支援率降至39%，共和黨面臨中期選舉壓力。關稅造成大豆價格暴跌，農業州要求取消關稅；華爾街與矽谷集體施壓政府談判；洛杉磯突發暴亂、抗議驅逐非法移民。港口貨運量下降35%，南加州90萬工人面臨失業風險；低收入家庭因關稅額外支出佔比收入6.2%，為高收入群體3倍以上。5月28日，美國聯邦法院阻止了美國總統川普在4月2日“解放日”宣佈的關稅政策生效，並裁定川普越權。三是，川普政府關稅政策，引發全球不滿，中國強硬反制，歐盟等態度強硬，川普政府與各國談判尋求利益的目的遭反噬。截至6月25日，與中國、英國經貿談判取得一定進展，與歐盟、日本、加拿大、印度均陷入停滯或僵局。其中，加拿大對美國汽車徵收25%的報復性關稅；歐盟反制950億歐元美國商品報復清單、拒絕妥協；日本積極協商，但尚未達成共識；印度拒絕降低對美農產品關稅。美國對中國的遏制戰略始終存在。對華強硬是兩黨共識，也是川普轉移國內矛盾的政治手段，仍需警惕其執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。5月中美經貿談判在日內瓦達成階段性成果，但依然不妨礙美方在關稅、積體電路、學術交流等領域採取限制性措施。5月13日，美國商務部發佈加強對全球半導體的出口管制通知，要求“全球任何國家、任何企業，若使用華為昇騰910系列晶片，均被視為違反美國出口管制規定”；5月23日，美國商務部工業安全域（BIS）要求全球廠商停止對華晶片設計軟體銷售；5月28日，美國國務院宣佈撤銷中國留學生簽證；商務部暫停向中國出口噴氣發動機相關技術；6月3日，美國進口鋼鐵和鋁及其衍生製品的關稅從25%提高至50%等。3 中國經濟L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，但5月以來經濟顯現出下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激從中長期視角看，十年前作者判斷中國“經濟L型”，中國經濟要有一個新的增長平台。現在經濟L型的一橫已經出現，這是中國經濟的新常態。背景是中國房地產大開發時代落幕，老齡化少子化，逆全球化，經濟進入5%左右中速增長區間。從短期的視角來看，國內經濟有築底跡象，但5月以來顯現出下行壓力，需要新一輪大規模經濟刺激政策的避險。經濟長期看制度、中期看技術、短期看政策。去年924以來，國家拉開了大規模經濟刺激計畫的序幕，增量政策力度為過去五年之最，帶動國內經濟出現築底走穩跡象。1-4月，隨著企業主和消費者預期邊際修復，疊加搶出口驅動出口改善並帶動工業生產和投資提速，以舊換新政策提振消費，大規模裝置更新政策刺激製造業投資，1-5月規模以上工業增加值6.3%，高於2024年同期0.1個百分點、高於2023年同期2.7個百分點；出口增速較去年大幅增加3.3個百分點，社零增速較去年小幅增加0.9個百分點。但從5月單月資料看，經濟有再度放緩跡象，物價低迷、投資趨弱、地產銷售放緩，具體有五點：一是產能過剩、物價低迷，制約價格修復與企業盈利空間，當前產能利用率不足、處於歷史中位水平。二是投資動能不足，企業盈利修復瓶頸和預期不足制約企業的投資動能。5月固定資產投資（不含農戶）同比增長2.7%，較4月下滑0.8個百分點。尤其民間投資低迷更甚，1-5月累計同比0.0%增長。三是房價跌幅擴大，房地產企業投資延續低迷，負財富效應削弱有房者消費動力。5月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.2%、-0.2%、-0.3%，二手住宅銷售價格環比分別為-0.7%、-0.5%、-0.5%，降幅均較上月擴大。四是即便隱債化解持續推進，地方財政壓力仍大，掣肘基建投資，廣義基建和狹義基建增速展現較大差距。5月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長9.3%和5.1%，分別較4月下降0.3和0.7個百分點。五是貿易戰“搶出口”退潮，疊加當前關稅仍較高導致出口增速回落。5月中國對美出口金額同比-34.5%，較4月下滑13.5個百分點，降幅並未隨著“對等關稅”事項的緩和而縮窄。往後看，經濟的不確定性主要有三點：一是，外需承壓與貿易摩擦隱憂：搶出口力度減弱以及90天關稅豁免即將到期，中美新一輪談判結果對後續中美貿易的影響方向不定。二是，通過以舊換新提振消費政策的可持續性待考量：此前以舊換新政策對消費高增速的貢獻頗多，當前重慶、湖北等部分地區消費品以舊換新“國補”已出現暫停或調整的情況，且此前以舊換新政策更多針對耐用消費品，屬於對耐用消費品的消費需求的提前透支，是無法長期持續的，未來消費能否維持高增速仍根本取決於居民的就業、收入、財富預期以及政策是否進一步加力擴圍，而當前就業、收入、財富狀況未見明顯好轉。三是房地產市場下行壓力持續：房地產開發投資和銷售同步走弱、即便是一線城市的房價也在環比持續下跌。當前宏觀政策應從托底升級為提振，有必要推出一攬子經濟刺激，改善供需，八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用範圍，兜底民生；二是持續多輪降息降准，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1兆元定向消費補貼、推動“以舊換新”；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5兆以上的大型住房銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5兆元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗衝擊能力；七是加快產業轉型，新質生產力加速佈局；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效避險貿易戰，東昇西降和信心牛可期。4 下半年經濟觸底回升的關鍵是：民營經濟信心修復、房地產市場軟著陸、新質生產力提振下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的提振。穩增長的關鍵不僅在於刺激力度，更要通過制度修復、資產出清和生產力升級，實現經濟內生動力的重塑。一是民營經濟的信心修復。民營企業貢獻了“56789”，但近年來民營企業投資意願弱、缺乏安全感和穩定預期。2024年民間固定資產投資同比-0.1%，遠低於3.2%的固投增速；民間固定資產投資佔比僅為50%左右，較2015年65%的高位一路下滑。當前民營經濟面臨的是信心、信用與制度預期的多重收縮，本質是制度層面的不確定性。2025年國家召開民營企業座談會，《民營經濟促進法》落地。重建民營經濟信心的關鍵，是著力修復民營經濟信心，推動法制化。若能形成機制性穩定，民營經濟將在下半年釋放出被壓抑的生產能力與風險偏好，推動製造業投資與創新活力同步回暖。二是房地產市場的軟著陸。房地產是周期之母，佔居民資產的60%，近幾年房地產調整引發“資產負債表衰退”，居民負債高企但資產縮水，企業信用擴張受阻，地方財政依賴土地難以為繼。房地產穩則經濟穩。目前房地產仍處於“需求底未現、價格底不穩、信心底待築”的調整期。5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-3.3%和-6.0%，較4月下降1.2和回升0.7個百分點。30城新房成交面積環比13.3%、同比-2.5%。下半年房地產政策應繼續加碼，放鬆限購、加大住房銀行力度，去庫存、穩著陸。三是新質生產力的提振。近年來我們在人工智慧、新能源、新基建、未來產業叢集等新質生產力取得突出成績。但仍面臨三大瓶頸：一是規模有限，對上下游產業、就業等拉動作用仍未充分發揮；二是強大的資本市場和風險投資生態支援仍有待建立，美國科技創新之所以發達，矽谷與華爾街形成正向循環；三是對失敗容忍度不足，部分政策仍以行政手段“選產業、定贏家”，削弱市場訊號與企業自主選擇空間。制度經濟學認為，創新的核心是高容錯、高激勵、高流動性環境，只有機制到位，資源配置才會高效。未來繼續重點支援前沿產業，建立友好的制度環境，建立強大的資本市場和風投生態。5 第四次科技革命大爆發，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現的新機遇，中國硬科技崛起繼蒸汽技術革命、電力技術革命、電腦及資訊技術革命之後，人類正在迎來第四次科技革命，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現的新機遇。1） 人工智慧從演算法革命到AI超級應用2025年，人工智慧行業進入演算法革命的新轉折點。上半年，DeepSeek顛覆了AI訓練必須依賴強大算力的認知，用較短時長、低成本訓練，就推出了性能優秀，部署成本低於同類的先進模型。演算法進步推動AI模型減負，與應用場景加速融合是趨勢。大模型領域，發展低參數、高效率模型是趨勢。演算法和架構最佳化成為大模型的新突破口。參數堆疊難以達到AGI，動輒兆級參數的超大模型訓練與推理成本高，難以持續。過去“算力至上”發展導致參數膨脹，伴隨著邊際效益的急劇遞減，冗餘計算成為了商業化落地的負擔。展望下半年，為AI“做減法”的企業會越來越多。通過架構創新、知識蒸餾、模型壓縮等技術路徑，以求在縮減模型參數量的同時，保持甚至超越前代大模型的性能，不僅能大幅降低部署門檻和推理成本，還將推動AI在邊緣裝置、移動終端等場景中應用，加速AI原生應用普及。AI應用領域會湧現更多新趨勢：人形機器人率先在工業領域大規模落地，AI Agent熱潮興起，AI科研進入快速落地。人形機器人整合AI演算法與控制，是感知硬體難度最高、產業空間最大的具身智能集大成者。當前的人形機器人已經走出實驗室階段，處於B端工業場景的初步嘗試，目前在汽車製造業已有部署。下半年，人形機器人技術進步聚焦在對操作精度、協調程度、靈活度三方面的提升，有望在突破後實現在工業領域的大規模落地。智能體（AI Agent）在下半年會愈發成熟。年初火爆的Manus初步展示了智能體在生產力領域的功能，但AI Agent的潛力不止於此。隨著更多的軟體生態向智能體打開介面，將賦予AI更全面的自主行動和規劃能力，從點外賣、智能家居到旅行規劃、理財金融等方面，廣泛融入生活場景。AI科研（AI4Science）加速是大勢所趨，在2024年諾貝爾化學獎授予AI研究蛋白質結構後，AI產業加速了對科研領域的賦能。通過AI技術模擬、預測、最佳化研究來解決傳統科研處理程序中的瓶頸，比如量子系統、藥物研發、天文氣象等跨學科領域將成為AI實現重大突破的方向。未來在AI基礎設施領域，加快硬體建設、提高AI晶片自主化程度，是確保發展的前提。中國AI產業的薄弱之處仍在算力端，即便算力不再是單一最關鍵要素，也是保障人工智慧產業生態穩固的基石。目前，科技企業在圖形計算領域正快速補齊，國產晶片在設計、封裝領域進步明顯，晶圓製造方面亦有突破，EDA領域還需要追趕。2） 無人駕駛：商業化奇點已至2025年成為L4級自動駕駛商業化元年。無人駕駛車隊的成本進一步下探、未來行業滲透率會進一步提升。特斯拉Robotaxi預計6月底首次公開試營運，有望開啟中美軍備競賽，加速國內Robotaxi落地。成本端，國內頭部企業新一代Robotaxi單車成本從100萬以上下探至30萬左右，隨著車隊規模逐步放量，Robotaxi毛利率將進一步改善，帶動滲透率加速提升，形成戴維斯連按兩下。從滲透率來看，中國Robotaxi有望從2025年不到1%上升至2030年的10%。無人駕駛物流車自動駕駛場景也更成熟，方案更簡單可落地。應用場景從原來的快遞業為主，逐步滲透至生鮮商超、醫藥冷鏈等。成本端，新石器X3車型通過5代迭代從20萬元降至7萬元，九識智能E6車型裸車價低至1.98萬元，較初代降價91%。未來不止於Robotaxi與Robovan，RoboX（Robotruck、Robosweeper等）將會是兆級的大賽道，無人駕駛註定走向更廣闊的領域。3） 固態電池：產業化處理程序提速，硫化物路線主導固態電池在2025年進入量產前夜，政策與產業雙輪驅動，產業化處理程序提速。2025年《全固態電池判定方法》新標準落地，嚴格界定全固態電池，液態物質含量<1%，終結“偽全固態”亂象。產業方面，比亞迪、國軒高科、一汽集團等頭部企業開發的60Ah車規級電芯已提前半年下線，能量密度達350–400Wh/kg，循環壽命超1000次，材料體系基本定型。工信部預計2025年底完成中期審查，2026上半年成為中試線落地及樣車路試的關鍵窗口期。從技術路線看，硫化物全固態為量產趨勢。當前硫化物電解質成本約1000萬元/噸，預計2026年將降至250萬元/噸，2030年目標為10–20萬元/噸。若降本順利，2030年全固態電池成本有望接近液態電池，推動市場規模突破100GWh，在高端電動車、低空經濟、機器人及儲能領域加速滲透。在電池技術領域，升級迭代始終是驅動終端需求擴張的核心。固態電池憑藉其遠超傳統鋰電池的高能量密度與卓越安全性，已成為行業公認的下一代電池技術發展方向，具備不可替代的確定性前景。4） 商業航天：太空經濟，潛力無限全球趨勢看，商業航天正成為大國競爭一大新高地。商業航天作為區別於傳統國家主導的航天模式，是以市場化營運為核心、以商業化盈利為目標的航天活動統稱。區別於國家航天偏向於國防、科研、探測領域，商業航天在衛星通訊、星鏈發射、太空補給領域已成為有力補充。展望21世紀下半葉，太空觀光、深空探測、外星移民、星際旅行等太空經濟項目或迎需求爆發，為賽道增添更多想像力。美國是重要推動者，中國形成強勢追趕。憑藉SpaceX、藍色起源等私營企業的技術突破，在可回收火箭、衛星網際網路等領域佔據先發優勢，馬斯克SpaceX"星鏈"計畫已部署超7000顆衛星。中國商業航天在2024-2025年期間繼續快速成長。2024年，中國航天發射再創紀錄，全年發射運載火箭68次，成功率97%；全年累計入軌各類航天器共計257顆，其中商業衛星201顆，佔比78.2%。發射次數看，中國排第二；關鍵技術看，星際榮耀、星河動力、天兵科技、藍箭航天、東方空間和中科宇航等六家商業火箭公司也先後實現了入軌級火箭發射，並都在積極研發可回收火箭技術。2025年下半年，中國商業航天會繼續高速發展。政府工作報告再提商業航天，“推動商業航天、低空經濟等新興產業安全健康發展”。預計2025年中國商業航天市場規模和相關產業規模將突破2.5兆，2030年逼近10兆，太空經濟，潛力無限。6 中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費三大機遇2025年國家推動經濟從投資向消費驅動升級，以舊換新政策補貼，1-5月社零增速5%，成為經濟重要支撐，並湧現出泡泡瑪特、拼多多、名創優品等一眾公司。其實這些現象並不是新事物，日本在“失去三十年”裡也都有跡可循，情緒價值、性價比、大健康消費是三大賽道。第一，情緒價值消費勢頭迅猛，以潮玩代表的“花小錢買開心”快速崛起。伴隨著高速增長的紅利消退，個體開始從追求宏大敘事轉向關注內在感受與自我價值的即時滿足，更願意“花小錢買開心”。日本在90年代泡沫破裂以後，扭蛋文化、動漫周邊、主題咖啡館、Loft等雜貨集合店的蓬勃發展；日本的動漫和遊戲產業在90年代迎來了黃金時代，誕生了許多世界級的IP，成為日本文化的重要輸出。在中國，泡泡瑪特代表的潮玩崛起、沉浸式娛樂體驗（如劇本殺、密室、演唱會）、小眾圈層文化（漢服、露營、寵物經濟）、以及一切能提供“悅己”體驗的產品與服務，都是這一趨勢的生動體現。第二，消費者更趨理性，對性價比消費更加關注。日本在90年代泡沫破裂以後，同樣經歷了從追求奢侈品到注重性價比的消費觀念轉變。折扣店和百元店等主打極致性價比的業態迅速發展，“性價比之王”無印良品逆勢崛起，優衣庫憑藉“低價良品”策略大獲成功。在中國，拼多多的爆發式增長、臨期折扣店的火熱、以及各類“平替”產品的流行，都是性價比消費崛起的證明。2020年以來，拼多多主營業務收入季度同比平均在72.4%；2023年活躍使用者數突破9億大關。第三，中國銀髮經濟正迎來系統性重構與規模爆發，大健康消費空間廣闊。日本在1994年進入深度老齡化，“銀髮族”已經逐漸成為第一消費支柱。日本銀髮產業的市場結構中，生活產業佔比最高為51%，醫療和製藥產業佔比34%，護理產業則佔比15%。中國老齡人口總量大且持續增長，低齡老人佔比超5成且持續增加，公園裡隨處可見“活力滿滿的老年人”，預計2032年左右達2.2億。他們兼具時間自由和財富水平，將驅動銀髮經濟質量提升。據中國老齡科學研究中心測算，2018-2023年，中國養老產業市場規模年均複合增長率達12.7%，預計2050年老年人口消費總量為40萬-69兆元，佔全國GDP的20.7%。老齡群體文旅出行熱度顯著提升，其中攜程平台資料顯示60歲以上使用者年旅遊訂單量增長35%以上，定製“夕陽紅”精品旅遊項目數量較疫情前翻倍增長。7 房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場，應對下行壓力房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，大開發時代落幕，市場大分化。中國的人口紅利是1962到1976年這一波嬰兒潮，20歲到50歲的人是買房主力人群，中國房地產會在過去迎來黃金20年，正是因為1962年到1976年出生的這批人要結婚生子買房子。人口紅利的漸行漸遠，就是增速換擋的原因之一。 房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，隨著老齡化、少子化到來，20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點的出現，標誌著中國房地產大開發時代的落幕、存量房主導時代的到來。未來房地產一二線城市人口流入的區域還存在保值的可能，而其他的三四線城市將伴隨著人口流出而步入漫長的去庫存和出清。去年9月26日以來，一系列穩樓市政策出台，主要是取消此前防過熱時期的限制性措施。例如，近期的5月20日，央行下調政策利率、公積金貸款利率。6月，國常會提出，“多管齊下穩定預期、啟動需求、最佳化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩”；廣州全面取消限購、限售、限價等。那麼，全面取消限制性措施有用嗎？目前看，對核心城市的核心區域有部分效果，實現以價換量。但從整體而言，房價仍處於下行通道，銷售自5月以來再度回落，大部分三四線城市因人口流出有價無市。5月，30城新房成交面積環比13.3%、同比-2.5%，一線、二線、三線城市成交面積同比分別為20.5%、-10.8%、-2.4%，其中，北上廣深新房成交面積同比分別為22.2%、15.5%、33.4%、3.5%。16城二手房成交面積環比-15.2%、同比-2.8%。其中，北京、深圳二手房成交面積環比分別為9.5%、18.6%，杭州、成都、蘇州二手房成交面積環比2.3%、-0.1%、3.9%，核心城市二手房成交表現優於次核心城市。如無政策加碼，下半年樓市將面臨下行壓力。後房地產時代，簡單取消限制性措施已不能實現樓市走穩，目前核心制約因素是居民支付能力和預期，2025年4月，居民消費信心指數對未來的收入、就業預期環比分別-2.6%、-1.1%，同比分別為-1.7%、-6.7%。所以，需要新一輪大規模經濟刺激和住房保障銀行收儲之類的措施。簡言之，當前樓市的政策應從被動放開轉向主動提振，政策需把握“金九銀十”窗口前繼續加碼。房地產是第一大支柱行業，關係六十多個上下遊行業、幾千萬人就業，同時房地產是居民最大財富，關係消費信心。房地產穩，則經濟穩，就業穩。短期看，三招可救地產：1）組建5兆以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。同時，嚴控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應停止新增用地出讓。2）降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，並通過降准等降低銀行負債成本。3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，廣州已全面放開，後續其他一線城市也應該逐步全面放開。2025年政府工作報告提到：“因城施策調減限制性措施”。對於生育家庭，給與住房生育補貼。長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購併舉”為核心，可以加快建構房地產新模式。相信經過實質有力措施，房地產一定能避免硬著陸，實現軟著陸，為經濟復甦和民生改善貢獻力量。8 人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系4月，民政部發佈《2025年1季度民政統計資料》顯示，一季度，全國結婚登記181.0萬對，離婚登記63.0萬對，同比分別減少15.9萬對、增加5.7萬對。6月，教育部發佈《2024年全國教育事業發展統計公報》顯示，2024年全國幼兒園25.33萬所，同比減少2.1所，學前教育在園兒童數量同比減少509萬人。目前人口形勢如何？1）老齡化進一步加劇。2024年65歲及以上老年人口占比上升至15.6%，預計在2032年左右進入佔比超20%的超級老齡化社會。2）出生人口反彈。由於堆積生育意願釋放及龍年生育偏好顯現等，出生人口有所反彈，2024年出生人口同比增加52萬人，為近8年首次正增長。3）不婚化加劇。由於“無春年”、年輕人口減少、結婚成本過高、婚姻觀念改變等，2024年全國結婚登記610.6萬對，較2023年減少157.6萬對，降幅為20.5%。2025年第一季度全國結婚登記同比為-8.1%，再創同季新低。4）“晚婚”現象突出，初婚人數減少。2024年，25-29歲代替20-24歲人群成為結婚主力，高年齡層段（40歲以上）結婚登記佔比大幅上升。5）性別比逐漸改善。2024年總人口性別比為104.3，較2023年小幅下降，處於歷史低位水平。6）城鎮化穩步提升。2024年城鎮人口占全國人口的比重為67%，比2023年末提高0.84個百分點。老齡化、少子化、不婚化三大趨勢加速到來，符合世界趨勢，但中國有自己的特殊情況，人口因素影響重大深遠，生育政策調整是最根本、最重要的供給側結構性改革之一。我們在2021年呼籲建立鼓勵生育基金，發放生育補貼，降低生育養育教育成本，解決人口老齡化少子化問題，讓未來更有活力。近年湖北省天門鼓勵生育成效明顯，天門於2023年出台《鼓勵生育五條措施》，2024年繼續加碼，出台《鼓勵生育七條意見》，從發放育兒補貼、減免孕育費用、保障產假待遇、強化住房保障、提供托育服務等方面鼓勵生育，三胎七項生育補貼合計最高可達23萬元。2024年，天門出生人口同比17%，逆轉自2016年來的持續下降。目前生育政策正在積極改變。全社會已經開始高度關注中國的人口問題，政策也逐漸向鼓勵生育轉變。從“放開三孩”到“完善生育支援政策體系，建設生育友好型社會，發放育兒補貼”。期待更多行之有效的人口支援政策出台，未來的中國人口，很大程度上取決於鼓勵結婚、生育的力度。相信經過一系列長短結合的措施，未來中國人口有望長期健康均衡發展。9 過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段內卷本質是存量博弈。在增量時代，我們靠做大蛋糕獲得增長，隨著機會越來越少，更大投入換來的產出也越來越少，進入存量博弈。企業以價換量，產能利用率下降、增收不增利，居民工作時長上升，但收入增速放緩，物價低迷。2025年5月CPI同比-0.1%，連續四個月負增長，PPI同比下降3.3%，比連續32個月為負。中國式內卷，傳統行業存量過剩與新興行業結構性過剩並存，不簡單是市場原因造成，也有行政手段干預因素導致。過度內卷沒有贏家，也創造不了增量價值。一方面，受地產鏈影響的傳統行業需求不足，產能壓力大，一季度，非金屬礦物製品業、化學原料及化學製品製造業產能利用率為79.3%和73.5%，低於歷史均值。另一方面，受資本、政策等因素影響，資金、資源大量進入，部分高技術製造業面臨結構性過剩，尤其是汽車製造業，投資增速高於製造業、產能利用率、價格和利潤增速都偏低。1-5月，固定資產投資完成額中，汽車製造業累計同比23.4%，高於整體製造業增速14.9個百分點；1-4月，汽車製造業利潤總額累計同比-5.1%，低於整體工業企業6.5個百分點。破除“中國式內卷”，既要引導市場出清，也要採取行政手段，技術迭代與海外佈局有望打開新的成長空間。2024年730政治局會議首提，防止“內卷式”惡性競爭；2024年12月，強調“綜合整治‘內卷式’競爭，規範地方政府和企業行為”，防止地方政府為了GDP錦標賽大干快上，重複招商引資。行業協會也在發揮作用，太陽能玻璃、多晶矽實行 “產能置換”淘汰千噸以下小窯爐；鋼鐵行業推行“超低排放改造+碳排放權交易”，倒逼小高爐退出。打鐵還需自身硬，太陽能企業加速東南亞、中東建廠；鋼鐵行業聚焦“特鋼轉型”，久立特材等企業加碼油氣管、汽車用高強鋼，毛利率較普鋼高。10 下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣2025年上半年，非美市場股票、貴金屬漲幅明顯。2025年初至6月26日，漲幅居前的大類資產前5位是韓國綜指28.34%、COMEX黃金26.71%、COMEX白銀23.85%、恆生指數21.26%、恆生科技19.63%。貴金屬漲幅受益於“去美元化”、避險情緒升溫；韓國、香港、德國股指表現亮眼，年初美股回呼，資本從美國外溢至其他市場找尋亮點。美元指數、原油、螺紋鋼居後，漲幅-9.9%、-11%、-12%。受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。外部秩序重構，黃金的避險屬性上升、軍工需求擴大、稀有資源的戰略價值凸顯。內部經濟築底，經濟有望維持在5%左右中速增長區間，股市上有頂、下有底，大機率維持震盪市，人工智慧、硬科技、情緒消費、出海、穩定幣、創新藥等概念此起彼伏，湧現一批優秀公司，需要關注盈利可持續。 (澤平宏觀展望)
