這兩天美國內部熱烈討論的話題，是一份未經公開，或者說是刪改前的《國家安全戰略報告》，這份未公開版本的核心，是川普決心要打造一個五國核心集團，來取代目前的G7‘這五國核心集團是：中國、美國、俄羅斯、印度、日本（簡稱C5）而這五國集團，要解決的問題包括俄烏、以色列等一系列國際重大問題只是不知道為什麼，在公佈的正式版裡，“五國核心計畫”不見了，也許是時機未到，也許是內部反對聲音太大這其中一個重要原因是，川普試圖繞開意識形態架構，去解決問題G7是一個充滿西方意識形態的組織，但也是個解決不了問題的組織，類似於西方關起門來自嗨，但無論是中俄還是第三世界國家，都越來越覺得G7就是個笑話所以川普選擇更務實的路線，拉攏中俄坐下來談拜登時期的“國家安全委員會主任”托裡就說：歐洲被排除在C5集團，預示著川普將俄羅斯視為在歐洲施加自身影響力的首要強權大白話就是，歐洲屁也不是，既不團結也沒能力，想要改變歐洲問題，就直接找俄羅斯談而美國參議員克魯茲（曾經的反華先鋒）則對C5成立報以嗤之以鼻的難受，他說：如果C5真成立，那標誌著川普第一任期的對華政策徹底逆轉川普第一任期的對華政策，就是全面“開戰”，貿易戰、關稅戰、科技圍堵戰，是美國對華強硬的全面轉型但如果C5成立，則標誌著這套鷹派對華戰略的徹底失敗，因為它代表川普意識到，以強硬對中國，中國不吃這一套，美國也討不到任何好於是轉變策略，拉中國成立C5，大家坐下來，好好談，好好處理世界問題，好好劃分勢力範圍所以川普要成立這個C5的本質，是美國一家獨霸的霸權結束，世界進入中美的G2規則：中美兩國是要世界大戰？還是要一起瓜分世界？這才是核心但是成立C5這個消息傳出來後，最高興的不是中國，不是俄羅斯，而是印度，印度對於C5的興奮，不亞於吃了一劑春藥因為世界未來權力的本質就是G2，就是中美，其他的“俄日印”，不過是拉進來充門面的，來讓外界看起來不像是中美在瓜分世界而川普提出的C5國家也很有意思，中美俄日印這裡面美日顯然是一家的，日本對美國言聽計從而中俄則顯然是另一家的，雖然中俄間有不少大家都懂、不便多談的歷史，但今天俄烏戰爭後俄國與西方徹底決裂，俄國也只剩抱住中國大腿這一條路那五國核心裡，美日一家，中俄一家，印度的位置就很微妙，印度彷彿成了那個“關鍵先生”但印度是個反覆橫跳，什麼都想要的主，拜登時期和美國親的不行，一起對抗中國川普時期，關稅戰把印度打懵了，主動走近中俄，又來和中俄親熱所以在C5里，好像印度親近誰，誰就能獲得關鍵一票似的這也是為什麼“五國集團”構想提出後，三哥比誰都興奮印度各家媒體已經好幾天頭版報導這消息了，並且著重炒作印度“關鍵先生”的角色，報導稱如果C5成立，印度將在中美僵持不下的時候，做出改變世界格局的重大決斷不得不說，三哥還是那般迷之自信，別說來碰瓷中美了，就連日本俄國都不會正眼看三哥一眼而且印度作為世界著名攪屎棍，從未在任何重要國際組織裡，發揮過正面作用當年中國主推東盟RCEP，連日本、韓國、澳大利亞、紐西蘭都同意簽署合作了，就一個印度不肯簽，拖了RCEP處理程序整整一年半，印度也以退出相威脅最後這十幾個國家實在沒辦法了，和印度怎麼都談不攏，決定不談了，要退你就退吧最終印度退出，十五國總算簽署了RCEP，而印度要是不來攪局，這重要協議的簽署會順利得多中國人厭惡印度人，西方人也厭惡印度人，最典型的如加拿大，都已經被印度霍霍的不成樣子，要專門成立規範印度人的組織，來勸解印度人別到處大小便所以別對印度在任何重要國際組織裡，抱任何希望，如果真有五國集團，真讓印度加入的話，那才是災難那再來說說，中國該如何正確看待川普要成立“五國集團”呢？首先加入五國集團，對中國沒好處，作為美國主張成立的集團，其背後一定是從美國利益出發，尤其是五國集團的出發點，是要去解決世界上最具爭議的問題比如俄烏戰爭，比如以色列問題，美國要C5來促成俄烏停火，要C5來解決以色列和周邊國家矛盾，可這些都是什麼？這些都是拖住美國後腿的東西，都是把美國拖進泥沼的東西俄烏戰爭，美國給了那麼多武器，投入那麼多國家安全資源以色列問題，美國同樣投入高額的軍費，武器，還要幫以色列去炸伊朗這些東西現如今對美國來說都是累贅，川普集於甩掉，但這“累贅”美國又沒辦法自己甩掉，於是就想搞個五國集團，讓中俄來幫美國擺脫泥沼這才是川普想要的，五國集團的最大作用，它就是一個美國的“泥沼擺脫器”那些重大的國際衝突和矛盾，一個個把美國拖得身心俱疲，所以美國需要中俄幫忙，來幫美國喘口氣可這些看在美國鷹派和民主黨眼裡，是絕不贊同的，因為你找俄羅斯來解決“俄烏問題”，這不就是典型的“請閻王爺拿藥單”嗎？更何況川普要拋棄歐洲，要拋棄傳統盟友，這更是美國內部一批人難以接受的而站在中國角度來看的話，中國為什麼要幫美國去解決“美國造成的問題呢”？中國為什麼要幫美國把腿從泥沼里拉出來呢？五國集團說的好聽，要扔掉G7重塑世界格局，但講到底還是美國的一個自我續命行為，所以就算川普真的在明年提出要成立“五國集團”，中國都應該冷淡處理此外最新一期的《外交事務期刊》也點出了關於多極化世界的幻影過去都說世界在走向多極化，但那越來越像個幻影，中美是世界上僅有的兩個超級大國這世界的經濟實力、軍事實力、國際影響力，並沒走向多極化，而是走向“兩極化”，即“中國一極”與“美國一極”，中美的綜合國力與其他國家的差距越來越大，其他國家越來越望不到中美的輪廓但這是好事嗎？對其他國家來說也許不是，而川普也許該更直接點，就像他屢屢提及的G2一樣，也不要虛頭八腦的弄什麼五國集團掩人耳目了，就與中國建立秘而不宣的G2機制當然川普上台還不到一年，世界的G2機制也許真沒那麼遙遠，看破多極化格局的幻影，接受中美G2的世界，更接受美國獨霸時代的結束畢竟中美如果真能坐下來認真談，那可以解決世界上任何問題 (江平舟主筆)

十七世紀，荷蘭憑藉金融創新、海外貿易與強大的海軍力量，建立了第一個真正意義上的“全球商業帝國”；十八世紀，英國繼其後起而代之，以殖民擴張和工業革命奠定現代世界經濟的雛形。十九世紀，工業化讓大英帝國步入巔峰，其繁榮又催生了德意志的工業追趕與日本的明治變革。二十世紀，美國在兩次世界大戰的廢墟上崛起，取代歐洲，成為全球秩序的設計者與守護者。過去兩百多年，“大國崛起”幾乎是世界政治的主旋律。每一次技術進步或制度革新，都孕育出新的力量中心；而舊秩序的衰退，也總伴隨著新的擴張。崛起者以增長為名，守成者以秩序為盾，世界歷史正是在這種此消彼長的循環中向前推進。然而，在塔夫茨大學副教授邁克爾·貝克利（Michael Beckley）看來，這一時代或許正在接近尾聲。新興大國不再是勢不可擋的力量，而是普遍陷入結構性困境：人口老化、技術追趕放緩、地緣與制度吸引力的衰退，讓“趕超邏輯”失去了往日的動能，“大國崛起”的引擎正在熄火。在這種背景下，全球地緣政治正經歷轉型——從“大國崛起的競爭”走向“衰退大國的共管停滯”。美國不再以制度建構者的姿態維繫自由秩序，而是轉向赤裸裸的單邊主義與交易式思維；中國、印度等發展中大國則在內生減速與體制收縮中，展現出擴張意志的衰退。多邊機制日漸癱瘓，霸權邏輯退化為“保護費式”的安排，曾經熟悉的“秩序演進路徑”似乎失去了方向。這種趨勢並不預示和平的來臨。恰恰相反，雖然大國對抗的烈度下降，但國家崩潰、制度退化與地區動盪的風險卻可能上升。當增長動力與制度引力同時消退，國家更容易退回到封閉主義、經濟民族主義與安全恐慌的邏輯中。全球政治或許正從“動態的危險”，轉向一種“靜態的不安”。在1898年，當英國與其他列強一起瓜分曾經強盛的清帝國時，英國首相索爾茲貝瑞勛爵（Lord Salisbury）在倫敦的一場演講中警告說，世界正在分裂為“活著的”和“垂死的”國家。所謂“活著的”國家，是工業時代的新興大國——這些國家擁有不斷增長的人口、變革性的技術以及前所未有的遠端投送能力和火力的軍隊。那些“垂死的”國家則是停滯的帝國，受腐敗所困，依賴過時的體制，正滑向崩潰。索爾茲貝瑞擔心，新興者的崛起與衰落者的下滑相互碰撞，將把世界推向災難性的衝突。而如今，這一輪大國權力更替的時代正在終結。幾個世紀以來首次，沒有任何一個國家增長足夠迅速，足以打破全球權力格局。曾推動大國崛起的人口爆炸、工業突破和領土擴張，如今大多已走到盡頭。中國，作為最後一個主要的新興國家，已到達頂峰，其經濟放緩、人口縮減。日本、俄羅斯和歐洲早在十多年前就陷入停滯。印度雖然年輕人口眾多，但缺乏足夠的人力資本和國家能力來將其轉化為國家實力。美國自身也面臨諸多問題——債務、增長乏力、政治失能——但相較於其他深陷衰退的競爭對手，依然領先一籌。曾定義現代地緣政治的快速崛起已讓位於硬化僵滯：世界如今是一個由老邁的守成大國構成的封閉俱樂部，周邊環繞著中等強國、開發中國家以及“失敗”的國家。這一逆轉帶來了深遠的後果。從長遠看，它或許能讓世界擺脫“新興大國”的毀滅性循環——那些為了領土、資源和地位而發起的追求往往以戰爭告終。然而在短期內，停滯與人口衝擊正在引發嚴重危險。脆弱國家在債務和年輕人口壓力下搖搖欲墜。掙扎中的強國通過軍事化和民族領土收複試圖延緩衰退。經濟不安全助長極端主義、侵蝕民主制度，而美國則正滑向暴力的單邊主義。新興大國的時代正在結束，但它留下的“餘震期”未必更和平。新興的時代儘管將中國比作崛起中的雅典、將美國比作受威脅的斯巴達如今很流行，但真正的“新興大國”其實是現代現象。它們只是在過去250年間，也就是工業革命之後才出現的。那時，煤炭、蒸汽和石油將人類社會從馬爾薩斯陷阱中解放出來——在“馬爾薩斯陷阱”中，每一份新增的財富都會被更多張嘴消耗掉，從而使生活水平始終停留在維持生存的邊緣。自此，財富、人口和軍事力量第一次能夠同步擴張——相互促進而非相互抵消——使國家能夠沿著穩定的上升軌跡積聚國力。這種轉變依託於三個力量：一是能夠極大提升生產效率的技術；二是能壯大勞動力和軍隊規模的人口增長；三是使快速征服成為可能的軍事機器。前工業時代的世界並不具備這些特徵。從公元1年到1820年，全球人均收入年增長率幾乎為0.017%，也就是每百年不到2%的增長。在貧窮為常態的背景下，權力格局的轉變只能是零星爆發，通常依靠對稀缺資源的壓榨。中國和印度的帝國通過農業盈餘勉強維持，威尼斯和奧斯曼帝國靠徵稅貿易維生，西班牙和葡萄牙掠奪白銀，哈布斯堡和波旁王朝則通過王室聯姻擴展領土。軍事突破——如蒙古人的騎兵戰術，或奧斯曼、薩法維、莫臥兒帝國的火藥使用——一度改變了力量平衡，但競爭對手最終也會適應。即便是大英帝國那種備受推崇的財政——軍事國家，也不過是從資源匱乏中擠出更多搾取罷了。蒙古騎兵。圖源：Wikimedia Commons工業革命打破了資源匱乏的桎梏，使生產效率成為權力的基礎，並在不到一個世紀的時間裡讓社會從中世紀躍升至現代。一個生於1830年的英國人，出生時所處的世界裡還只有蠟燭、馬車和木船；而等到他年老時，卻已能乘坐鐵路、傳送電報，並在佈滿電燈、工廠製品和室內管道的街道上行走。僅在一個人的一生內，人均能源使用量就增長了五至十倍。第一次工業革命之所以打破了馬爾薩斯陷阱（Malthusian Trap），是因為它帶來了生產力質的飛躍，使得人均產出長期持續增長，從而終結了人口增長必然導致貧困的“惡性循環”。圖源：華盛頓國立圖書館這場劇變催生了第一批現代意義上的新興大國。19世紀，人均收入增長速度達到前工業時代的30倍，而且收益集中在少數幾個國家，形成巨大的實力不對稱。英國、美國和德意志諸邦從1800年時全球製造業佔比不到10%，躍升至1900年超過50%，人均收入大約翻了三倍。中國和印度的全球產出佔比則從過半跌至不到10%；哈布斯堡、奧斯曼和俄羅斯帝國依然以農業為主，其工業被進口商品沖垮。到1900年，領先的工業國人均收入是中國或印度的八到十倍，是俄羅斯、哈布斯堡和奧斯曼帝國的幾倍之多。原本的大致均勢，演變為“西方與其他地區”之間的“巨大分流”。生產力的增長引發了人口爆炸。前工業社會幾乎沒有人口增長，人口在千年內也只能翻一番。而工業化打破了這一上限：在19世紀，全球人口的增長速度約為公元1年到1750年平均水平的十倍。機械化農業、衛生設施、電力、製冷技術以及新型藥品，使得全球人均預期壽命在1770年至1950年之間提高了60%以上，從而使得人口每一兩代人就可以翻倍。德國、英國和美國率先引領這波增長，隨後是日本和俄羅斯，而中國、印度、哈布斯堡帝國和奧斯曼帝國則大幅落後。到第一次世界大戰時，曾經只能動員幾萬人的軍隊，已經可以動員上百萬人。人口規模支撐了工業化的軍事力量——這是新興強國的第三個關鍵因素。前工業時代的戰爭雖殘酷卻有限。軍隊通常規模較小、季節性作戰，並依靠就地取食生活，行軍速度也僅限於馬背或帆船的速度。在武器簡陋、後勤薄弱的條件下，戰爭雖然頻繁卻往往難分勝負，甚至可能拖延數十年。工業化顛覆了這一格局。鐵路、蒸汽船和電報使大規模動員成為可能，而步槍、機槍和重型火炮則大幅提升了殺傷力。到20世紀初，工業帝國已經控制了全球五分之四的地區，世界地圖變成了由少數新興大國主導的拼圖。經濟、人口與軍事的革命共同將所有地區拉入同一個競技場。從1850年到1913年，全球貿易總額增長了十倍，連此前長期與世隔絕的幕府日本和清朝中國也被迫捲入其中。國家第一次面臨一個嚴峻的抉擇：工業化，或被征服。在這一激烈競爭中，最終形成了一小批由幾條“例外之路”錘煉出來的大國。其中一條路徑是國家統一，即工業化最早的地區統一整個國家。普魯士將德意志諸邦錘煉成統一的德國，薩摩藩與長州藩締造出現代日本，皮埃蒙特王國領導了義大利統一，而美國的工業化北方則擊敗了原住民族、戰勝了分裂的奴隸制南方，並向西擴張。另一條路徑是極權主義，前帝國通過專制手段推動極速工業化——如約瑟夫·斯大林統治下的蘇聯、阿道夫·希特勒領導的德國——代價是極其慘重的人民生命。第三條路徑則是成為附庸國。日本在美國庇護下得以重建，從1970年代起也向華盛頓靠攏。馬格尼托哥爾斯克鋼鐵廠。圖源：南烏拉爾國家歷史博物館這些，便是通往“新興強國俱樂部”的幾扇大門——而這些大門都建在工業時代那種極端的技術、人口和軍事條件之上。從順風轉為逆風大門正在關閉——生產力正在放緩，人口正在萎縮，征服也變得更加困難。雖然當今的技術無疑令人驚嘆，但它們並沒有像工業革命那樣徹底改造人類的生活。一個20世紀40年代的美國家庭所住的公寓——帶有冰箱、燃氣灶、電燈和電話——在今天看來依然十分熟悉。相比之下，一個19世紀70年代的家庭，仍然使使用者外茅廁、井水和壁爐取暖做飯，看起來則如同史前遺址一般。從1870年到1940年的躍遷堪稱翻天覆地；而此後的技術進步，相形之下則微不足道。交通速度已經停滯：從萊特兄弟首飛（1903年）到人類登月（1969年）僅隔66年，而再過了半個世紀，汽車和飛機的運行速度仍停留在20世紀水平。能源領域也展現出類似的惰性，儘管在可再生能源上投資已達數兆美元，全球80%以上的能源供應仍來自化石燃料——這一比例自20世紀70年代以來幾乎沒有變化。隨著發達國家的人均壽命增長放緩甚至逆轉，人類壽命也接近瓶頸。自20世紀30年代以來，科研人員數量增長了40倍，但科研產出卻大致以同樣的幅度下降，平均每13年減半。自20世紀80年以來，企業研發投入在GDP中的佔比翻了一番，但在發達經濟體中，生產率增長與初創企業數量卻雙雙減少了一半。甚至連被吹捧的數字革命，其實也只是曇花一現：在經歷20世紀90年代的短暫增長高峰後，其生產率增長又回落至歷史低點。一些預測認為，人工智慧將推動全球產出每年增長30%，但大多數經濟學家預計，它每年只能貢獻大約一個百分點的增長。人工智慧擅長處理數字任務，但當今最嚴峻的勞動力瓶頸主要存在於物理和社會性領域。醫院更需要護士而不是更快的影像處理；餐館更需要廚師而不是點餐平板；律師不僅要解讀簡報，更要說服法官。現實場景中，機器人仍然笨拙難用，而且由於機器學習具有機率性，錯誤無法避免——因此很多環節仍需人類介入。也正因如此，根據麥肯錫全球調研，約有80%的採用生成式AI的企業表示該技術對其利潤“沒有實質性影響”。即使人工智慧不斷進步，真正推動生產力飛躍也可能需要數十年時間，因為整個經濟體系必須圍繞這些新工具重新組織結構。這對當前掙扎中的經濟體而言，幾乎沒有什麼短期緩解作用。全球增長已從21世紀初的4%放緩至當下的約3%——而在發達經濟體中，甚至只有不到1%。生產率增長在20世紀50年代和60年代曾達到每年3%至4%，如今則已幾乎降至零。與此同時，全球債務也不斷膨脹：15年前，全球債務總量相當於GDP的200%，如今已上升至250%，而在一些發達經濟體中甚至超過了300%。人口趨勢同樣令人沮喪。如今，全球近三分之二的人口生活在出生率低於更替水平的國家。大多數工業化國家實際上都是正在“死亡”的國家，每年人口減少數十萬——一些國家甚至減少數百萬——而新興市場距離這一趨勢也已不遠。僅有撒哈拉以南非洲仍維持高出生率，且這一趨勢在當地也在下降。最新預測顯示，全球人口將在21世紀50年代開始萎縮。這一趨勢對國家實力的影響不言自明。隨著勞動人口收縮、退休人口激增，主要經濟體的增長預計將在未來25年內至少下降15%；而對某些國家來說，這一打擊將會是數倍之多。想要彌補這一損失，需要每年實現2%至5%的生產率增長——相當於20世紀50年代的狂飆突進式增速——或者延長工作時間，但在創新放緩和大規模退休潮的背景下，這兩種方式都不現實。人口下滑還意味著“鳳凰涅槃”式的復甦不再可能。在工業時代，即便經歷戰爭的嚴重破壞，國家仍能迅速反彈：一戰後的德國、二戰後的蘇聯與日本、“百年屈辱”後的中國都在一代人之內變得更大更強。可在如今人口萎縮的背景下，一旦失去國力，就可能永遠無法恢復。在經濟增長和人口復甦都無法指望的情況下，征服似乎成了通向大國崛起的最後路徑。可這條道路也越來越難走。工業技術（鐵路、電報、電氣化）的傳播促進了國家建設與去殖民化，自1900年以來，全球的國家數量已翻了四倍。圖源：新華社此後，全球超過160起外國佔領行動都陷入了叛亂困境——因為便宜的步槍、迫擊炮和火箭推進榴彈讓村莊都成了致命火力區。核武器也將征服的代價提升到了生存存亡的層級，而精確制導彈藥與無人機如今甚至讓胡塞武裝這樣的烏合之眾也能摧毀戰艦與坦克。與此同時，征服的“戰利品”也在縮水：土地和礦產曾使帝國富裕，但如今發達經濟體近90%的企業資產都是無形資產——軟體、專利與品牌——這些是無法被掠奪的。對於開發中國家的新興大國來說，這條上升通道尤其陡峭。來自富裕國家的跨國公司主導著資本與技術，而全球生產體系已高度模組化，後發國家只能被分配到低附加值的環節——要麼代工，要麼出口原材料——根本沒有機會打造具有全球競爭力的企業。外國援助的規模不斷縮減，出口市場正在收縮，保護主義日益盛行，正在將昔日“出口導向型發展”的上升梯子一層層抽走。歷史的更替節奏已經大幅放緩。除個別例外之外，自1980年以來，富裕且強大的國家仍是原來的那幾個，而大多數貧窮國家依舊沒有擺脫貧窮。從1850年到1949年，曾有五個新興大國沖上國際舞台，而過去75年裡，只有中國實現了這種飛躍。而中國可能也將是最後一個。留意差距作為世界的主導強權，美國是衡量其他國家“上升”或“衰落”的參照標尺——而在21世紀初，這一標尺本身的表現也極其糟糕。2001年，美國遭遇本土史上最致命的襲擊。此後十年，它打了兩場本國歷史上持續時間排名前三的戰爭，造成數十萬人死亡（包括數千名美國人），耗資達8兆美元，卻未能取得勝利。2008年，美國又經歷了自大蕭條以來最嚴重的金融崩潰。與此同時，其他經濟體開始迎頭趕上。2000年到2010年間，中國的GDP（以美元計）——即衡量一個國家在國際市場上購買力最直接的指標——從美國的12%上升到了41%。俄羅斯的佔比翻了四倍；巴西和印度也都至少翻了一番；歐洲主要經濟體也實現了實質性的增長。在許多觀察者看來，這些變化預示著一次史詩般的權力轉移——正如作家法裡德·扎卡里亞（Fareed Zakaria）所稱，這是“其餘國家的崛起”（the rise of the rest），將開啟一個所謂的“後美國世界”（post-American world）。但潮水很快逆轉了。進入21世紀10年代，大多數主要經濟體的相對表現都開始倒退。巴西和日本的GDP佔美國的比重幾乎減半。加拿大、法國、義大利和俄羅斯的相對經濟份額各自減少了約三分之一，德國和英國則減少了大約四分之一。只有中國和印度還在繼續追趕。而到了21世紀20年代，形勢變得更加嚴峻。如今，印度是唯一一個仍能跟上美國步伐的主要經濟體。2020年到2024年間，中國的GDP從美國的70%降至64%；日本則從22%暴跌至14%。德國、法國和英國的經濟份額繼續下滑；俄羅斯在短暫的戰時增長後也開始熄火。整個非洲、拉丁美洲、中東、南亞和東南亞各國經濟的總和，也已從十年前佔美國GDP的約90%，降至2023年的70%左右。“其餘國家的崛起”不僅已放緩，而是正在逆轉。而且，捲土重來的可能性也不大。21世紀初看似“新興強國”的崛起其實一直具有誤導性，因為GDP是一個粗略的強國衡量指標。更重要的是一國經濟的基本面：生產率、創新力、消費市場、能源、金融能力和財政健康狀況——而在這些方面，大多數挑戰者都已露出疲態。過去十年，只有印度和美國的全要素生產率（TFP）取得增長，該指標衡量的是一個國家將勞動力、資本和其他投入轉化為產出的效率。日本陷入停滯，其他國家則明顯倒退——即投入越來越多，產出增長卻越來越少。在先進產業領域，差距則更為懸殊：美國企業佔據了全球高科技行業利潤的一半以上；而中國僅佔約6%。美國的優勢還遠不止於此。它的消費市場如今已大於中國與歐元區之和。它是世界第二大貿易國，但卻是貿易依賴度最低的國家之一，出口額只佔GDP的11%——其中三分之一還流向加拿大和墨西哥——相比之下，中國為20%，全球平均水平為30%。在能源領域，美國已從淨進口國躍升為全球最大產油國，能源價格也遠低於其他競爭對手。而美元繼續主導全球外匯儲備、銀行體系和國際結算市場。當然，美國的公共與私人債務總額非常龐大——2024年約為GDP的250%，而且由於國會在7月通過的延長減稅政策，這一比例很可能繼續上升。但即便如此，美國的債務水平仍低於許多同類國家：日本超過380%，法國為320%，而中國若計入地方政府與企業隱性債務，也已超過300%。此外，從2015年到2025年，美國的債務佔GDP比重略有下降，而中國上升了近60個百分點，日本和巴西增加了25個百分點以上，法國增加了近20個百分點。人口結構的惡化將進一步拖累美國的對手。美國債務利息支付金額將在今後10年激增至14兆美元。這一數字在過去十年間為4兆美元。這將大幅擠佔關鍵經濟領域的公共與私人支出。圖源：路透社未來25年，美國的勞動年齡人口將增加約800萬人（增長3.7%），而中國將減少大約2.4億人（下降24.5%）——這個數字超過整個歐盟的勞動人口總量。日本將減少約1800萬名勞動者（下降25.5%），俄羅斯減少超過1100萬（12.2%），義大利約1000萬（27.5%），巴西也將減少1000萬（7.1%），德國則超過800萬（15.6%）。與此同時，人口老齡化將加劇這一痛苦。在同一時期，美國將增加約2400萬退休人口（增長37.8%），而中國將增加超過1.78億名老人（增長84.5%）。日本已是“高齡社會”，但仍將新增250萬名退休者（增長6.7%），德國新增380萬（增長19%），義大利430萬（增長29%），俄羅斯680萬（增長27%），巴西更是增加2450萬，增長高達100%。兩個世紀以來，新興大國一直由年輕人口推動；而如今，主要經濟體正在一邊失去勞動人口，一邊積累退休人口——這是一記雙重打擊，是歷史上任何挑戰者都未曾面對過的局面。除了美國，唯一尚能部分免疫人口崩塌的國家是印度。它是世界上人口最多的國家，勞動力規模預計將持續增長直至21世紀40年代，這也提升了其成為下一個“新興強國”的希望。然而，印度卻面臨著極其嚴重的技能人才缺口。截至2020年，幾乎四分之一的勞動年齡人口從未接受過學校教育，而在上過學的人中，五分之四不具備基本的數學和科學能力。總體而言，近90%的年輕人無法滿足基本的讀寫和算術標準。“人才流失”（brain drain）進一步加劇了這一問題：印度是全球最大的人才淨輸出國。一項追蹤2010年印度理工學院（IIT）入學考試的研究發現，在八年內，排名前1000名的學生中超過三分之一已移居海外，其中前100名中超過60%選擇出國。印度的經濟結構進一步放大了這些弱點。其勞動力和工業仍受嚴重限制：超過80%的工人就業於無法徵稅的非正規部門，且自2015年以來，幾乎一半的工業子行業呈現收縮態勢。基礎設施與貿易網路也較為落後：印度最繁忙的港口的吞吐量僅為中國港口的七分之一，且該國與歐洲和東亞之間的四分之一貿易必須經過外國港口中轉，這為每個集裝箱增加了大約三天的運輸時間和約200美元的成本。此外，被外界稱頌的“服務業”也很侷限。其增長主要集中於少數資訊技術公司，而這些公司並不能吸納龐大的勞動力，導致印度20多歲的大學畢業生中約有40%處於失業狀態。因此，印度仍將是一個有影響力的國家——其市場龐大，軍力在地區內也屬強大，海外僑民也頗具影響力——但它缺乏真正邁向“全球強權”所需的基本支撐。中國的豪賭如果說有那個國家有可能逆勢而上，那就是中國。它生產了全球三分之一的商品，造船、電動車、電池、稀土、太陽能面板和藥品原料的產量超過全球其他國家總和。深圳、合肥等工業中心可以在數天內將設計樣機推向大規模量產，這得益於全球最大規模的電網系統和龐大的機器人勞動力隊伍。北京大手筆資助科研，直接指導企業，囤積戰略資源，並以“快速、低成本部署”為核心推進AI戰略。規模賦予中國巨大的影響力。它可以用傾銷打垮競爭者（如當年在太陽能領域），並以前所未有的速度製造戰略物資——從無人機到艦船、從稀土到原材料。從資產端來看，中國的確顯得勢不可擋。但在負債端，中國的地位就要脆弱得多。它的增長模式建立在危險賭注之上：第一，認為總產出比淨回報更重要；第二，幻想幾個“明星產業”可以代替廣泛的經濟活力；這些賭博確實帶來了驚人的產出，但代價也在不斷累積——而歷史告訴我們，這種負債最終往往才是決定性的。在過去兩個世紀裡，擁有更強“淨資源”的國家——即在養活本國人民、維持經濟運轉和保障本土安全之後還能剩下的資源——能在70%的重大爭端中、80%的戰爭中、以及所有的大國對抗中取得勝利。19世紀的中國與俄國在紙面上看似龐大，擁有歐亞大陸最大的經濟體，但它們那積重難返的帝國卻一次又一次地被體量更小、效率更高的對手打敗：德國、日本和英國。20世紀的蘇聯也將大量資源投入戰略產業，其研發支出佔GDP的比重幾乎是美國的兩倍，科研人員和工程師的人數也近乎美國的兩倍，同時源源不斷地產出鋼鐵、機床、核技術、石油、天然氣和其他原材料。它建設了巨型水壩和鐵路，並在太空競賽中一度領先。然而，這些成就只是在一片停滯之海上的“卓越孤島”。蘇聯最終的解體，並非因為沒有宏大的工程項目，而是因為更廣泛的經濟體系已腐爛不堪。中國的投資驅動型模式依賴於投入越來越多的資源來換取越來越少的回報：每創造一單位產出所需的資本是美國的兩到三倍，所需勞動力更是美國的四倍。為了維持表面上的增長，北京向系統中注入了巨額信貸，自2008年以來新增銀行資產超過30兆美元。到2024年，中國銀行體系已膨脹至59兆美元——相當於其GDP的三倍，佔全球GDP的一半以上。但這些債務中相當一部分其實沉沒在空置公寓、虧損工廠和壞帳之中——看似是“資產”，實際上是可能永遠無法償還的欠條。另一個結構性負擔是人力資本。中國勞動年齡人口中，僅有三分之一完成了高中教育——在所有中等收入國家中是比例最低的。相比之下，當韓國和台灣地區在1980年代末達到中國目前的收入水平時，大約70%的勞動者擁有高中學歷，這一基礎幫助他們從組裝線過渡到先進產業，並成功躋身高收入國家。“十五五”時期，國家繼續把重心放在製造業升級和科技自立自強上，而非單純依賴消費刺激。圖源：路透社人口老齡化與財政壓力進一步加劇了困境。如果將中國的老年人口單獨列為一個國家，它將是全球第四大、增長最快的“國家”——目前接近3億，預計到2050年將超過5億。屆時，每兩名勞動者將需要贍養一位退休老人，而2000年這一比例是十比一。然而，中國每萬人口僅有29名護士，而日本為115人，韓國為70人。同時，正在萎縮的勞動力規模也在壓縮政府財政收入基礎：稅收收入已從2014年佔GDP的18.5%，降至2022年的不到14%——這甚至不到經合組織國家平均水平的一半。北京希望通過補貼戰略性產業來提振經濟。但這些產業規模過小，無法彌補房地產衰退帶來的損失——2023年，電動車、電池與可再生能源三者加總，僅佔GDP的3.5%。而且，政府補貼引發了產能過剩、價格戰，以及類似房地產泡沫時“鬼城”一樣的“殭屍”產業園。中國車企的產量是國內市場需求的兩倍，新能源汽車（EVs）產量更是其三倍。2023年，中國太陽能企業新增1000吉瓦的產能——是全球其他國家總和的五倍——導致產品價格跌破成本線。儘管過去十年中政府投入了超過一兆美元的補貼，中國仍嚴重依賴美國及其盟友提供的約400種關鍵商品與技術中。以半導體晶片為例，它已超過原油，成為中國最大的進口品類，而本土生產能力僅能滿足不到五分之一的需求。在最尖端領域，中國幾乎完全依賴外國供應商。在和平時期，這種主導地位意味著市場話語權；而在危機時期，它就成為一種武器——如果中美貿易中斷，中國將損失14%至21%的GDP，而美國的損失僅為4%至7%。風暴將至新興大國的時代正在終結，而它留下的餘波已經在引發衝突。第一個威脅在於：一些陷入停滯的國家正在加速軍事化，以奪回“失去的領土”並維持其大國地位。俄羅斯已經在烏克蘭上押注，如果得不到遏制，它接下來可能會將目標瞄準更富裕的鄰國，比如波羅的海國家或波蘭。對這些曾經崛起、如今面臨停滯的大國而言，征服可能看上去是一條“捷徑”——可以攫取資源與尊重，吞併人均收入可能是本國兩倍之多的領土人口，並讓領導人塑造“帝國締造者”的形象，而不是坐等衰落。恐懼也加劇了這一沖動：西方的繁榮可能吸引邊疆脫離、也可能在國內激起不滿。普丁在心中揮之不去的是20世紀90年代蘇聯解體的創傷。為鞏固政權，他在煽動反美情緒和民族復仇主義——而且效果顯著：俄羅斯人願意為普丁在烏克蘭的戰爭付出巨大代價，包括生命，以換取現金補貼與“愛國光環”。與此同時，自2000年以來，俄羅斯等國的軍費開支相較美國及其盟友增長了五倍，這呼應了歷史上多起危機局勢：比如20世紀30年代陷入困境的德國與日本，或1970–80年代的蘇聯，也都將大量資源投入軍備，寄希望於在無法通過經濟增長換取國際影響力之後，轉而通過武力奪取主導地位。雖然精確制導武器和無人機讓小國獲得了更多防禦工具，但它們也可能令普丁錯誤判斷，以為快速勝利是可能的。第二個威脅則是，債務纏身、人口快速增長的開發中國家大規模陷入國家失敗狀態。19世紀時，工業化將人口增長轉化為經濟紅利——通過將農民轉移到工廠中完成結構性轉型。但這條路徑現在已被堵死。製造業如今已高度同質化、自動化，並由現有強國主導，後發國家只能被困在價值鏈的低端。撒哈拉以南非洲的製造業就業佔比仍僅為11.5%，與三十年前幾乎無異。印度在2014年啟動的“印度製造”運動原本承諾要帶動製造業騰飛，但其製造業在GDP中的佔比長期停滯在17%左右，在就業中的佔比甚至還在下降。在中東，石油租金雖然支撐起了城市現代化，但卻未能帶動廣泛的工業化轉型。許多貧困國家享受到了現代化帶來的壽命延長，卻未經歷任何對應的經濟革命，結果導致人口增長反而變成了負擔。聯合國估計，目前有33億人口生活在政府償債成本高於健康或教育投資的國家中。自2015年以來，非洲和中東許多地區的人均GDP停滯，儲蓄與投資大幅下滑，青年失業率在一些國家已超過60%。這些壓力正在激發社會動盪：約有三分之一的非洲國家處於衝突狀態，而自2015年以來，薩赫勒地區的聖戰暴力急劇上升，包括博科聖地（Boko Haram）、基地組織（al-Qaeda）和“伊斯蘭國”（ISIS）等組織的分支已在十多個國家活躍。大量民眾逃離戰亂，遷徙潮激增。截至2024年6月，聯合國難民署記錄的全球被迫流離失所人口已超過1.2億人。國家失敗的螺旋式上升可能會放大第三個威脅：民主國家內部的反自由主義浪潮正在興起。敘利亞戰爭期間，大量難民湧入歐洲，引發民族主義政黨在各國迅速崛起；而在美國，拜登政府任期內南部邊境移民人數創紀錄，也促使了類似轉向。公眾對政府信任崩塌——美國民眾對政府的信任從20世紀60年代的近80%驟降至今天的約20%。與此同時，自動化和收入不平等正摧毀中產階級、加劇身份政治分裂。威權國家也在乘虛而入：俄羅斯為極端運動提供資金和擴音器，還向西方民主國家大量投放虛假資訊。歷史上，自由民主制度是在增長、機遇與社會凝聚力的環境中興盛的。如今，在一個陷入停滯、大規模人口遷移和數字操控的時代，它是否還能繼續維繫，前景並不明朗。隨著自由民主在國內腐蝕，自由國際主義也在國外瓦解。在一個沒有新興大國的世界裡，美國正變成一個超級流氓大國（rogue superpower），對自身以外幾乎不再承擔任何責任。在冷戰時期，美國的領導力一部分源於道義，三部分源於私利：保護盟友、轉讓技術和開放本國市場，是遏制崛起對手所必須付出的代價。盟友們之所以公開接受美國的主導地位，是因為紅軍就駐紮在他們的門口，而共產主義擁有數億追隨者。但當蘇聯解體後，對美國領導力的需求也隨之崩塌。如今，沒有了“紅色威脅”需要對抗，只剩一個模糊不清的自由秩序需要捍衛，“自由世界的領袖”這一稱謂連美國人自己聽來都顯得空洞無力。結果是，美國的戰略正在剝離價值觀與歷史記憶，將注意力收縮到金錢和本土防衛上。盟友們正在切身體會到什麼叫赤裸裸的單邊主義：安全承諾淪為保護費收取機制，貿易協定則以關稅手段強制執行。這種赤裸力量的邏輯，正是曾推動兩次世界大戰爆發的因素，如今其後果已經顯現。多邊機制陷入癱瘓，軍控機制正在瓦解，經濟民族主義強勢抬頭。即將到來的世界並不是一場多極大國協奏，而更像是20世紀最糟糕局面的重演：動盪國家加速軍備化，脆弱國家走向崩潰，民主國家從內部腐爛，而那個本應保障秩序的大國，則退縮回狹隘的自利本位中。一線希望然而，如果當今的危險局勢能夠被妥善管控，“新興大國消失”最終或許會帶來一個更光明的未來。幾個世紀以來，大國的崛起與衰落總是引發人類歷史上最血腥的戰爭。而如果沒有新的挑戰者崛起，世界或許終於可以逃離這一最具毀滅性的循環：霸權對抗。正如政治學者格雷厄姆·艾利森（Graham Allison）所指出，在過去250年間，有10次新興大國挑戰主導大國的案例，其中7次以戰爭收場。雖然對於他的案例選擇可以展開辯論，但基本模式已非常清晰：新興大國大約每一代人就會引發一次災難性的戰爭。一個沒有新興大國的世界並不會終結衝突，但可能會消除那種撼動整個體系的戰爭幽靈。暴力仍將存在——停滯與國家崩潰甚至可能令局部衝突更加頻繁——但這些衝突不太可能再具有霸權競爭那種全球範圍、意識形態狂熱、跨代持續性以及世界末日般的毀滅性。人口萎縮與經濟放緩可能削弱國家發動大陸征服的野心與能力——也削弱那些一度崛起卻跌落的國家捲土重來的機會。一個活力不足的世界，也許將促使自由主義與威權-寡頭體制之間的較量變得更加務實，而不再像法西斯主義或共產主義那樣試圖徹底改造人類社會。這些極端意識形態本是工業化劇變的產物。歷史不會終結，但它最災難性的篇章也許可以畫上句號。這種克制，可能還會受到政治學者馬克·哈斯（Mark Haas）所說的“老齡和平”（geriatric peace）效應的強化。老齡化社會將面臨激增的社會福利開支、不斷萎縮的兵源人口，以及更厭戰、風險規避的選民。在第一次世界大戰爆發前夕，各主要大國的中位年齡大約在25歲上下。而今天，除美國略低於40歲外，其他所有大國的中位年齡均已超過40歲；在十年之內，這些國家中超過四分之一的公民都將是老年人。一個世紀以前，年輕的社會衝進了世界大戰；而在21世紀，“灰色強國”（gray powers）或許將因疲憊與審慎而不再貿然出擊。如果沒有新興大國的世界在地緣政治上更加平靜，那麼經濟前景也可能比預期更加光明。即便沒有另一場工業革命，新技術依然在持續改善人類的日常生活，而人類的健康水平和受教育程度也比以往任何時候都更高。生產率增長放緩與人口老齡化或許會壓低GDP的增速，但它們不必成為阻礙生活水平“靜悄悄革命”的障礙——在這種革命中，即使人口在減少，社會仍能在知識上更加富有、在身體上更加健康。另一種樂觀的來源來自於當今的人口結構不對稱。發達經濟體擁有豐富的資本，卻缺乏勞動力；而大多數發展中世界——尤其是非洲——則正好相反。從原則上說，這種結構為一種新的勞動分工奠定了基礎：老齡化社會提供儲蓄與技術，年輕社會提供勞動力，從而形成一種可以維持全球增長的共生關係，即使個別國家本身增長放緩。匯款流動、技能合作夥伴關係以及跨境投資，正是這種新型關係的早期跡象；而數字平台正在簡化協調過程。然而，這一切都不是自動發生的。當前的貿易與移民政治正在走向內向，如何在不破壞社會穩定的前提下吸納大規模移民，仍是一項艱巨挑戰。如果不能加以妥善管理——包括規則化的移民通道、安全的邊境管理、勞動者保障機制，以及新的遠端協作模式——本可成為增長協定的機會可能會反轉為民粹主義反彈。這一機遇是真實存在的，但障礙同樣也是。預測未來是危險的事業。人口結構可以量化，但技術與政治常常出人意料，今天的“確定性”在一代人，甚至幾年後看來可能會顯得幼稚可笑。唯一可以有把握地說的是：在過去兩百五十年裡，全球政治的主旋律是大國的迅速崛起；而促成這種崛起的力量，如今正在退去。這並不意味著穩定一定到來，但卻標誌著一個深刻的轉變：熟悉的“崛起與衰落之爭”正走向終結，另一個故事——輪廓尚不清晰——正緩緩展開。 (IPP評論)

註：各大公司財政年度的起始時間不同於自然年，因此會出現財政季度、年度等與自然年不一致的情況。IC設計(無晶圓廠)輝達(NVIDIA)公佈截至2025年10月26日的第三財季業績。季度營收570.06億美元，上季度為467.43億美元，上年同期為350.82億美元，環比增長22%，同比增長62%。季度營業利潤360.1億美元，上季度為284.4億美元，上年同期為218.69億美元，環比增長27%，同比增長65%。季度淨利潤319.1億美元，上季度為264.22億美元，上年同期為193.09億美元，環比增長21%，同比增長65%。博通(Broadcom)發佈截至2025年11月2日的第四財季和財年業績。第四財季淨營收為180.15億美元，與上年同期的140.54億美元相比增長28%。季度淨利潤85.18億美元，與上年同期的43.24億美元相比增長97%。第四財季來自半導體業務的營收為110.72億美元，上年同期為82.3億美元，同比增長35%。來自軟體業務的營收為69.43億美元，上年同期為58.24億美元，同比增長19%。財年淨營收為638.87億美元，上年為515.74億美元。財年淨利潤為231.26億美元，上年為58.95億美元。高通(Qualcomm)發佈截至2025年9月28日的第四財季和財年業績。第四財季營收為112.7億美元，與上年同期的102.44億美元相比增長10%。受所得稅費用影響，季度淨虧損31.17億美元，上年同期淨利潤29.2億美元。第四財季來自裝置和服務的營收為96.74億美元，上年同期為85.32億美元。來自授權的營收為15.96億美元，上年同期為17.12億美元。財年營收為442.84億美元，上年為389.62億美元。財年淨利潤為55.41億美元，上年為101.42億美元。超微半導體公司(AMD)公佈2025年第三季度業績。季度營收92.46億美元，上年同期為68.19億美元，同比增長36%。季度營業利潤12.7億美元，上年同期為7.24億美元，同比增長75%。季度淨利潤12.43億美元，上年同期為7.71億美元，同比增長61%。聯發科技(MediaTek)公佈2025年第三季財務報告。季度合併營收新台幣1420.97億元(約45.7億美元)，上年同期為1318.13億元，同比增長7.8%。季度營業利潤新台幣221.88億元，上年同期為238.64億元，同比下降7%。季度歸屬母公司業主淨利潤新台幣252.21億元，上年同期為253.46億元，同比下降0.5%。亞德諾半導體(Analog Devices)發佈截至2025年11月1日的第四財季和財年業績。第四財季營收為30.76億美元，與上年同期的24.43億美元相比增長26%。季度營業利潤9.45億美元，上年同期為5.69億美元，同比增長66%。季度淨利潤7.88億美元，上年同期為4.78億美元。財年營收為110.2億美元，上年為94.27億美元，同比增長17%。財年營業利潤為29.32億美元，上年為20.33億美元，同比增長44%。財年淨利潤22.67億美元，上年為16.35億美元。美滿電子科技(Marvell Technology Group)公佈截至2025年11月1日的第三財季業績。季度淨營收20.75億美元，上年同期為15.16億美元，同比增長37%。季度營業利潤3.58億美元，上年同期營業虧損7.03億美元。季度淨利潤19.01億美元，上年同期淨虧損6.76億美元。安謀(Arm Holdings)公佈截至2025年9月30日的第二財季業績。季度總營收11.35億美元，上年同期為8.44億美元，同比增長34%。季度營業利潤1.63億美元，上年同期為6400萬美元，同比增長155%。季度淨利潤2.38億美元，上年同期為1.07億美元，同比增長122%。豪威集團發佈2025年第三季度報告。前三季度公司實現營業收入217.83億元(約30.83億美元)，較上年同期增長15.20%，歸母淨利潤32.10億元，較上年同期增長35.15%。其中，第三季度公司實現營收78.27億元(約11.1億美元)，同比增長14.81%，歸母淨利潤11.82億元，同比增長17.26%。瑞昱半導體(Realtek Semiconductor)公佈的2025年第三季度業績。季度營收新台幣307.52億元(約9.89億美元)，上年同期為294.91億元。季度營業利潤31.13億元，上年同期為39.06億元。季度淨利潤34.29億元，上年同期為43.75億元。聯詠科技(Novatek Microelectronics)公佈的2025年第三季度業績。季度營收新台幣245.74億元(約7.9億美元)，上年同期為278.66億元。季度營業利潤38.57億元，上年同期為62.41億元。季度歸屬母公司業主的淨利潤36.55億元，上年同期為52.58億元。海光資訊發佈2025年第三季度報告。第三季度實現營業收入40.26億元(約5.7億美元)，同比增長69.60%；第三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤7.60億元，同比增長13.04%。前三季度累計實現營業收入94.90億元(約13.43億美元)，同比增長54.65%。前三季度累計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤19.61億元，同比增長28.56%。Mobileye公佈2025年第三季度業績。季度營收5.04億美元，上年同期為4.86億美元。季度營業虧損1.09億美元，上年同期虧損28.07億美元。季度淨虧損9600萬美元，上年同期淨虧損27.15億美元。寒武紀發佈2025年第三季度報告。第三季度營收為17.27億元(約2.44億美元)，同比增長1332.52%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為5.67億元。公司前三季度營收為46.07億元(約6.52億美元)，同比增長2386.38%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為16.05億元。公司前三季度研發投入合計7.15億元，同比增長8.45%，研發投入強度超過15%。晶圓代工台積電(TSMC)公佈2025年第三季財務報告。季度合併營收新台幣9899.18億元(按美元計為330.97億美元)，上年同期為7596.92億元，同比增長30.3%。季度營業利潤新台幣5006.85億元，上年同期為3607.66億元，同比增長38.8%。季度歸屬母公司股東的淨利潤新台幣4523.02億元，上年同期為3252.58億元，同比增長39.1%。半導體晶圓代工大廠中芯國際發佈2025年三季報。前三季度實現總營收人民幣495.10億元(約70.1億美元)，同比增長18.22%。歸屬上市公司股東的淨利潤38.18億元，同比增長41.09%。其中，第三季度實現營業收入171.62億元(約24.3億美元)，同比增長9.9%；歸屬於上市公司股東的淨利潤15.17億元，同比增長43.10%。聯華電子(UMC)公佈2025年第三季財務報告。季度合併營收新台幣591.27億元(約19億美元)，上年同期為604.85億元，同比下降2.2%。季度營業利潤新台幣111.18億元，上年同期為141億元，同比下降21.1%。季度歸屬母公司淨利潤新台幣149.82億元，上年同期為144.72億元，同比增長3.5%。格羅方德(GlobalFoundries)公佈2025年第三季度業績。季度淨營收16.88億美元，上年同期為17.39億美元，同比下降3%。季度營業利潤1.95億美元，上年同期為1.85億美元，同比增長5%。季度淨利潤2.49億美元，上年同期為1.78億美元，同比增長40%。華虹公司發佈2025年第三季度報告。前三季度累計實現營業收入125.83億元(約17.8億美元)，同比增長19.82%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為2.51億元，同比下降56.52%。其中，第三季度實現營業收入45.66億元(約6.46億美元)，同比增長21.10%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為1.77億元，同比下降43.47%。綜合三星電子(Samsung Electronics)發佈業績報告，最終核實公司2025年第三季度合併財務報表營業利潤同比增長32.5%，為12.1661兆韓元。銷售額同比增加8.8%，為86.0617兆韓元，創下歷史單季最高紀錄。淨利潤同比增加21%，為12.2257兆韓元。具體來看，負責晶片業務的裝置解決方案(DS)部門同期銷售額為33.1兆韓元(約225億美元)，創下單季記憶體最高銷售紀錄，營業利潤為7兆韓元。負責整機業務的裝置體驗(DX)部門業績向好，銷售額為48.4兆韓元，營業利潤3.5兆韓元。晶片製造商SK海力士(SK Hynix)發佈業績報告，核實2025年第三季度營業利潤(按合併財務報表口徑計算)同比劇增61.9%，為11.3834兆韓元，創下史上單季最高紀錄。銷售額同比增長39.1%，為24.4489兆韓元(約166億美元)。淨利潤同比猛增119%，為12.5975兆韓元。淨利潤率為52%。英特爾(Intel)公佈2025年第三季度業績。季度淨營收136.53億美元，上年同期為132.84億美元，同比增長3%。季度營業利潤6.83億美元，上年同期營業虧損90.57億美元。季度歸屬公司的淨利潤40.63億美元，上年同期淨虧損166.39億美元。美光科技(Micron Technology)公佈截至2025年8月28日的第四財季和財年業績。第四財季營收113.15億美元，上年同期為77.5億美元。季度營業利潤36.54億美元，上年同期為15.22億美元，季度淨利潤32.01億美元，上年同期為8.87億美元。財年營收373.78億美元，上年為251.11億美元。財年營業利潤97.7億美元，上年為13.04億美元，財年淨利潤85.39億美元，上年為7.78億美元。德州儀器(Texas Instruments)公佈2025年第三季度業績。季度營收47.42億美元，上年同期為41.51億美元，同比增長14%。季度營業利潤16.63億美元，上年同期為15.54億美元，同比增長7%。季度淨利潤13.64億美元，上年同期為13.62億美元。英飛凌(Infineon Technologies)發佈截至2025年9月30日的第四財季和財年業績。第四財季營收為39.43億歐元(約46.1億美元)，上年同期為39.19億歐元。季度營業利潤4.54億歐元，上年同期為4.73億歐元。季度歸屬公司股東的淨利潤2.31億歐元，上年同期淨虧損8400萬歐元。財年營收146.62億歐元(約172億美元)，上財年為149.55億歐元。財年營業利潤15.15億歐元，上財年為21.9億歐元。財年歸屬公司股東的淨利潤10.15億歐元，上財年為13.01億歐元。索尼集團(Sony Group)公佈截至2025年9月30日的上半財年業績。當期銷售額57295.22億日元，上年同期55365.85億日元，同比增長3.5%。營業利潤7689.29億日元，上年同期6384.62億日元，同比增長20.4%。歸屬集團股東淨利潤5704.52億日元，上年同期5019.09億日元，同比增長13.7%。其中，第二財季(7月-9月)影像與感測解決方案業務銷售額6146.42億日元(約39.4億美元)，營業利潤1382.67億日元。意法半導體(STMicroelectronics)公佈2025年第三季度業績。季度淨營收31.87億美元，上年同期為32.51億美元，同比下降2%。季度營業利潤1.8億美元，上年同期為3.81億美元，同比下降52.9%。季度淨利潤2.37億美元，上年同期3.51億美元，同比下降32.3%。恩智浦(NXP Semiconductors)公佈2025年第三季度業績。季度總營收31.73億美元，上年同期為32.5億美元，同比下降2%。季度營業利潤8.93億美元，上年同期為9.9億美元，同比下降10%。季度歸屬股東的淨利潤6.31億美元，上年同期7.18億美元，同比下降12%。鎧俠控股(Kioxia Holdings)公佈截至2025年9月30日的上半財年業績。當期營收7911.45億日元(約50.73億美元)，上年同期9094.08億日元，同比下降13%。營業利潤1308.2億日元，上年同期2919.91億日元，同比下降55.2%。歸屬母公司所有者的淨利潤589.46億日元，上年同期1759.8億日元，同比下降66.5%。閃迪(Sandisk)公佈截至2025年10月3日的第一財季業績。財季淨營收23.08億美元，上年同期為18.83億美元，同比增長23%。季度營業利潤1.76億美元，上年同期為2.91億美元，同比下降40%。季度淨利潤1.12億美元，上年同期為2.11億美元，同比下降47%。瑞薩電子(Renesas Electronics)公佈2025年第三季度業績。按IFRS準則，季度營收3354億日元(約21.5億美元)，營業利潤726億日元，歸屬母公司所有者的淨利潤1063億日元。前九個月營收9697億日元，同比下降8.2%；營業利潤1339億日元，同比下降33.3%；歸屬母公司所有者的淨虧損691億日元。美國汽車晶片製造商安森美半導體(Onsemi)公佈2025年第三季度業績。季度營收15.51億美元，上年同期為17.62億美元。季度營業利潤2.64億美元，上年同期為4.45億美元。季度歸屬公司的淨利潤2.55億美元，上年同期4.02億美元。微芯科技(Microchip Technology)公佈截至2025年9月30日的第二財季業績。季度淨銷售額11.4億美元，上年同期為11.64億美元。季度營業利潤8890萬美元，上年同期為1.47億美元。季度歸屬普通股東的淨利潤1390萬美元，上年同期為7840萬美元。思佳訊(Skyworks Solutions)發佈截至2025年10月3日的第四財季和財年業績。第四財季淨營收為11億美元，上年同期10.25億美元。季度淨利潤1.41億美元，上年同期為6050萬美元。財年淨營收為40.87億美元，上年為41.78億美元。財年淨利潤為4.77億美元，上年為5.96億美元。羅姆半導體(ROHM CO., LTD.)公佈截至2025年9月30日的上半財年業績。當期淨銷售額2442.28億日元(約15.66億美元)，上年同期為2320.22億日元，同比增長5.3%。當期營業利潤76.53億日元，上年同期營業虧損9.74億日元。當期歸屬母公司所有者的淨利潤103.18億日元，上年同期為20.68億日元，同比增長399%。華邦電子(Winbond)公佈的2025年第三季度業績。季度營收新台幣217.71億元(約7億美元)，上年同期為213.12億元。季度營業利潤37.03億元，上年同期為2.72億元。季度歸屬母公司業主的淨利潤29.43億元，上年同期淨虧損900萬元。聞泰科技發佈2025年第三季度報告。前三季度實現營業收入297.69億元，同比下降44.00%；實現歸母淨利潤15.13億元，同比增長265.09%。其中，第三季度公司營業收入為44.27億元，同比下降77.38%；歸母淨利潤為10.40億元，同比大幅增長279.29%。第三季度公司半導體業務實現收入43.00億元(約6.1億美元)，同比增長12.20%；淨利潤為7.24億元。裝置荷蘭光刻機巨頭阿斯麥(ASML)公佈2025年第三季度業績。季度總淨銷售額75.16億歐元(約87.8億美元)，上年同期為74.67億歐元。季度營業利潤24.68億歐元，上年同期為24.41億歐元。季度淨利潤21.25億歐元，上年同期為20.77億歐元。第三季度新接訂單達到54億歐元，較去年同期的26.3億歐元翻倍，反映出全球AI算力投資浪潮帶動高端晶片製造裝置需求持續飆升。其中，EUV光刻機訂單達36億歐元。應用材料(Applied Materials)發佈截至2025年10月26日的第四財季和財年業績。第四財季營收為68億美元，上年同期70.45億美元。季度營業利潤17.12億美元，上年同期為20.46億美元。季度淨利潤18.97億美元，上年同期為17.31億美元。財年營收為283.68億美元，上年為271.76億美元。財年營業利潤為82.89億美元，上年為78.67億美元。財年淨利潤69.98億美元，上年為71.77億美元。泛林集團(Lam Research)公佈截至2025年9月28日的財季業績。季度營收53.24億美元，上年同期為41.68億美元。季度營業利潤18.28億美元，上年同期為12.64億美元。季度淨利潤15.69億美元，上年同期為11.16億美元。東京威力科創(TEL，東京電子)公佈截至2025年9月30日的上半財年業績。當期淨銷售額11796.68億日元(約75.64億美元)，上年同期為11216.26億日元，同比增長5.2%。當期營業利潤3031.53億日元，上年同期為3139.04億日元，同比下降3.4%。當期歸屬母公司所有者的淨利潤2416.26億日元，上年同期為2439.03億日元，同比下降0.9%。科磊(KLA)公佈截至2025年9月30日的第一財季業績。季度總營收32.1億美元，上年同期為28.4億美元。季度淨利潤11.21億美元，上年同期為9.46億美元。日本晶片測試裝置製造商愛德萬(Advantest)公佈截至2025年9月30日的上半財年業績。當期淨銷售額5267.33億日元(約33.77億美元)，上年同期為3292.06億日元，同比增長60%。當期營業利潤2324.35億日元，上年同期為948.59億日元，同比增長145%。當期歸屬母公司所有者的淨利潤1698.13億日元，上年同期為693.43億日元，同比增長145%。SCREEN Holdings公佈截至2025年9月30日的上半財年業績。當期淨銷售額2742.99億日元(約17.6億美元)，上年同期為2773.99億日元，同比下降1.1%。當期營業利潤464.54億日元，上年同期為582.31億日元，同比下降20.2%%。當期歸屬母公司所有者的淨利潤318.55億日元，上年同期為388.38億日元，同比下降18%。半導體製造裝置廠商迪思科(DISCO Corporation)公佈截至2025年9月30日的上半財年業績。當期淨銷售額1945.37億日元(約12.47億美元)，上年同期為1790.43億日元，同比增長8.7%。當期營業利潤788.71億日元，上年同期為759.52億日元，同比增長3.8%。當期歸屬母公司所有者的淨利潤559.13億日元，上年同期為534.43億日元，同比增長4.6%。封測日月光投控(ASE Technology)公佈2025年第三季合併財務報告。季度營收淨額新台幣1685.69億元，上年同期為1601.05億元。季度營業淨利132.01億元，上年同期為114.7億元。季度歸屬公司業主的淨利潤108.7億元，上年同期為97.33億元。其中，半導體封裝測試業務營業收入淨額1002.89億元(約32.26億美元)，上年同期為857.9億元；營業淨利108.62億元，上年同期為92.19億元。電子代工服務業務營業收入淨額690.22億元，上年同期為753.84億元；營業淨利25.41億元，上年同期為24.53億元。安靠(Amkor Technology Inc)公佈2025年第三季度業績。季度淨銷售額19.87億美元，上年同期為18.62億美元。季度營業利潤1.59億美元，上年同期為1.49億美元。季度歸屬公司的淨利潤1.27億美元，上年同期1.23億美元。積體電路成品製造和技術服務提供商長電科技公佈2025年三季度報告。第三季度實現營業收入100.64億元(約14.25億美元)，同比增長6.03%；歸母淨利潤4.83億元，同比增長5.66%。前三季度累計實現收入286.7億元(約40.6億美元)，同比增長14.8%；實現歸母淨利潤人民幣9.54億元，同比下降11.39%。力成科技(Powertech Technology)公佈的2025年第三季度業績。季度營收新台幣199.68億元(約6.42億美元)，上年同期為195.86億元，同比增長9.1%。季度營業利潤20.52億元，上年同期為27.67億元。季度歸屬母公司業主的淨利潤15.38億元，上年同期為17億元。EDA軟體新思科技(Synopsys)截至2025年10月31日的第四財季和財年業績。第四財季總營收22.55億美元，上年同期為16.36億美元。季度營業利潤1.21億美元，上年同期為3.11億美元。季度歸屬公司的淨利潤4.49億美元，上年同期為11.14億美元。財年總營收70.54億美元，上財年為61.27億美元。財年營業利潤9.15億美元，上年為13.56億美元。財年歸屬公司的淨利潤13.32億美元，上年為22.63億美元。楷登電子(Cadence Design Systems，益華電腦)公佈2025年第三季度業績。季度總營收13.39億美元，上年同期為12.15億美元。季度營業利潤4.25億美元，上年同期為3.5億美元。季度淨利潤2.87億美元，上年同期為2.38億美元。 (全球企業動態)

看現場圖片和視訊，真是讓人大吃一驚，印度人失望到了極點，對梅西發飆了。沒錯，就是那個足球傳奇的梅西。激動的印度人，不顧阻攔衝入足球場，各種吶喊抗議；更憤怒的印度球迷，打砸球場的白色座椅，然後扔到綠茵場上……要多狼藉就有多狼藉，要多混亂就有多混亂。根本不像是一個比賽場，感覺更像是一個殺戮場。印度人很憤怒，對梅西，對組織者。看媒體介紹，12月14日，梅西開始2025年印度巡迴活動，西孟加拉邦的加爾各答是第一站。很多球迷花1.2萬盧比（折合近1000元人民幣）的高價，來到加爾各答鹽湖體育場，一睹梅西真容。那知道，梅西只露面了22分鐘，就在人們簇擁中揚長而去，原先繞場一周沒有走完，更遠低於原先宣傳所說的他會出場45分鐘。讓球迷更氣憤的是，即便22分鐘，梅西周邊簇擁著一大堆的官員、嘉賓以及安保人員，人們根本就看不清，究竟那個人頭才是梅西。印度人很失望，球場開始騷動，梅西一走，更一發而不可收拾。可憐很多椅子倒了大黴，有些估計還能安裝回去，但很多已經被徹底砸碎，再也不能回到體育場了。一位球迷就痛罵：“只有政客和演員能圍在梅西身邊，那為什麼要讓我們來？我們花了1.2萬盧比買了票，卻連他的臉都看不清。”另一位沮喪的球迷表示，“警察當時為什麼不採取行動？我完全無法理解。所有人都很憤怒……我們要求退款。”很多印度人表示，他們支付了整整一個月的工資，就想來看一下梅西；那知道錢花了，人影都沒看到，組織者讓人很失望，梅西更讓人失望。事情鬧大了，當地政府趕緊介入。西孟加拉邦首席部長瑪瑪塔·班納吉，立刻就此事件道歉，她說自己“深感不安和震驚”，並下令成立調查委員會展開調查。“我當時正前往體育場參加活動，和成千上萬的體育愛好者和球迷一起聚集在那裡，希望能一睹他們最喜歡的足球運動員利昂內爾·梅西的風采。”班納吉說，“對於這起不幸事件，我真誠地向利昂內爾·梅西、所有體育愛好者和他的球迷道歉。”班納吉估計也很無奈，作為當地政府最高官員，她還在去球場路上呢，梅西就走了；而且，還留下這麼一個爛攤子，她還不得不道歉。梅西方面怎麼說？我看到，BBC引述梅西經紀人的話說，梅西履行了事先商定的時間承諾。 關於活動本身的組織，經紀人則轉述了班納吉的道歉。最後，怎麼看？類似的事件，其實挺多的，我也不是球迷，就是作為一個旁觀者，完全個人看法的粗淺三點吧。第一，真不能把球迷當韭菜。一張門票，近乎印度人一個月的工資，這是真把印度球迷當韭菜割啊。但如果整整齊齊地割，估計印度球迷還很快樂，終於見到了世界巨星梅西，他們也不至於這樣發飆，以至於要將球場椅子砸到粉碎。這肯定是印度方面組織管理上的嚴重不善；但從骨子來看，這更是對球迷的極度不尊重，只是想藉著梅西的名頭，從印度人身上賺更多的錢。但期望越高，跌落時的傷痛便越深；這不僅是金錢的損失，更是情感信任的崩塌。現在，印度人的情緒價值不僅沒有滿足，反而受到了一萬點的侮辱和傷害。印度球迷的憤怒，也就可以理解了。第二，官員嘉賓要有自知之明。印度人是花錢來看球星的，不是來看你們的。但你們總是簇擁在他身邊，所到之處，前呼後擁，果然很排場。球星可能高興，也可能未必高興；但觀眾，肯定一萬個不答應。還是要有自知之明啊。誰是主角？誰是配角？人生的舞台上，每個人都應找準自己的位置；錯位不僅尷尬，更傷害那些仰望的目光。但這種現象，就發生在印度嗎？西方沒有？東方沒有？南方沒有？但印度這種狀況，顯然已成為某種常態。但在愛憎分明的球場，這一次終於遭到了滑鐵盧。第三，球星更要珍惜羽毛、要自重。誰都不會否認，梅西是一個偉大的球員。他創造了一個又一個傳奇，也贏得了千千萬萬球迷的欣賞和喜歡。但印度加爾各答的事件，不由讓人想起去年梅西在香港缺席的事件。香港舉行中美兩支球隊友誼賽，香港颳起了梅西熱，比賽現場座無虛席，吸引了4萬多球迷。但結果呢？梅西外套都沒脫，以受傷為由，根本就沒有上場；但3天後，他精神煥發地出現在東京賽場……印度人的憤怒，相信我們香港同胞其實多少就能理解。但球場暴力肯定不對！球星身體也必須得到尊重！我只是想說，即便有些事件是組織方管理不善，但作為一個世界級球星，更應尊重球迷樸素的感情，尊重他們購買高昂門票的貢獻，而不是敷衍式地揮一揮手，拿著錢快速離開，然後將一切問題推給組織方。那怕合同免除了自己所有的責任和義務，但這種合同，你真不明白背後的貓膩？你覺得對得起球迷嗎？盛名之下，是更重的責任；球迷的喜歡，不應被視為理所當然的餽贈。試想一下，即便梅西在香港真受傷，但球場上真誠一點，那怕慢慢走，走個大半圈，解釋一下自己身體狀況，我想球迷肯定都會諒解；在印度那怕真不想上場，但多少有一點互動，我想再狂熱的印度人，估計也會接受的吧。但該有的真沒有，不該有的卻偏偏有。最後一地雞毛，真是讓人一聲嘆息！ (牛彈琴)

12月2日，貝萊德發佈《2026年全球投資展望：突破極限》，報告中表明，正式將長期美國國債的投資評級，從”中性”下調至”減持”。這個評級調整適用於未來6至12個月的投資周期，這次調整意味著貝萊德認為在這段時間內，持有長期美債的風險已經明顯超過了潛在收益。此外貝萊德指出，當前挑戰極限人工智慧的建設主要由少數幾家公司主導，它們的投入規模之大，足以產生宏觀影響。當前投資者面臨的挑戰在於，人工智慧能否帶來與巨額資本支出計畫相匹配的收入。核心觀點簡要：貝萊德長期認為，當前世界正處在由少數超級力量塑造的結構性轉型之中，這些力量包括地緣政治分化、金融的未來以及能源轉型。但當下最顯著的力量無疑是人工智慧，其建設速度與規模可能達到空前水平。這種從輕資本模式向資本密集型增長模式的轉變，正深刻改變著投資環境，並在實體資源、金融體系及社會政治等多個維度挑戰著現有極限。宏觀經濟的主要驅動力屈指可數，意味著市場的主要推手也寥寥無幾。當前市場的集中度恰恰反映了經濟基本面的集中態勢。在我們看來，這意味著投資者已無法迴避做出重大方向性抉擇。人工智慧是當前佔據主導地位的超級力量，今年助力美股屢創新高。近幾個月來，投資者開始擔憂股市估值，憂慮人工智慧泡沫是否正在形成。席勒市盈率顯示，當前美股估值已達到網際網路泡沫與1929年泡沫時期以來的最高水平。歷次重大歷史變革中皆出現過市場泡沫——此番可能再度重演。但泡沫往往持續膨脹一段時間，直至破裂後才顯現真容。正因如此，我們致力於研判投資規模與營收潛力的量級關係。這既是我們追蹤人工智慧變革的基石，亦是本展望報告的核心研究路徑。與人工智慧建設相關的資本支出計畫規模如此龐大，以至於微觀層面的投入已產生宏觀影響——這是我們的第一個核心觀點。總體營收前景或許能夠支撐這筆巨額投資，但其中有多少將真正流入人工智慧建設科技公司的口袋尚不明朗。故而這些企業並非處於自動駕駛狀態，它們完全可能在看清收益路徑後調整計畫，並在嚴峻的能源制約顯現時靈活轉向。雖然能源限制可能延緩建設處理程序，但同時也將催生新的機遇。對於能夠洞察未來收益歸屬的投資者而言，當前正是開展主動投資的黃金時期。人工智慧建設者正在提高財務槓桿——這是我們的第二個核心觀點。我們認為這是必要之舉：投資支出呈現前期集中投入的特徵（且為實現收益不可避免），而投資回報則滯後實現。加上各國政府本身債務高企，這造就了一個槓桿率更高的金融體系，使其更容易受到衝擊——包括通膨與債務可持續性之間的政策張力所引發的債券收益率飆升。我們認為，私人信貸與基建投資將為此類融資提供支援。基於此，我們戰術性地低配長期美國國債。這樣的環境也催生了“多元化幻覺”——這是我們的第三個觀點。在多元化名義下進行的資產配置，如今實質上可能已成為重大的主動押注。我們認為，投資組合需要的不是表面上的分散，而是一個清晰的備選方案，以及快速轉向的準備。一2026年全球投資環境1. 規模量級的碰撞貝萊德指出，當前投資環境呈現出若干核心特徵：槓桿水平上升、資本成本攀升、市場收益高度集中倒逼投資者做出方向性抉擇，以及主動投資視角將催生更多機遇。人工智慧建設的速度與規模可能超越歷次技術革命。如圖所示：外部機構預測，到2030年全球人工智慧企業資本支出規模可能達到5-8兆美元，其中大部分將集中於美國。投資者面臨的挑戰在於：如何將巨額資本支出計畫與潛在的人工智慧收益相匹配？兩者的數量級能否對等？圖：重大創新的持續時間與資本密集度，1760-2040年資料來源：貝萊德投資研究所，基於Crafts（2021）的資料，2025年12月。若以支出預測區間的高端值為基準，答案取決於美國經濟能否突破長期2%的增長趨勢。這雖非易事，但人工智慧首次使其成為可能。即便在宏觀層面實現支出與收益的平衡，時間錯配問題依然存在。人工智慧建設需要前期集中投入：算力、資料中心及能源基礎設施的建設必須先行，而投資帶來的最終收益則會滯後顯現。當前人工智慧建設剛剛起步且仍集中於科技領域，但我們預見到其帶來的生產力提升與收益增長將逐步滲透至整個經濟體系。資本性支出需求與最終收益產生的時間差，意味著人工智慧建設者已開始借助債務來跨越融資"駝峰"。這種支出前置是實現長期收益的必要條件。私營部門槓桿率的上升將與本已負債纍纍的公共部門疊加，加劇金融體系的脆弱性。債券收益率的驟升可能對這種融資模式構成風險。這一切塑造了一個具有若干核心特徵的嶄新投資環境：其一，更高的槓桿水平將推動公開與私募市場信貸規模的擴張；其二，巨額借貸推高利率，導致資本成本普遍上升；其三，在人工智慧創造的新收益池遍及整個經濟之前，科技類股內部的市場收益集中化將要求投資者做出方向性抉擇；其四，當這些收益溢出科技領域時，主動投資與獲取阿爾法收益的空間將會擴大。所有這些都意味著，傳統的投資組合建構方法亟需重新審視。2. 增長突破：如今成為可能我們認為，人工智慧資本支出將在2026年繼續支撐經濟增長。今年以來，投資對美國經濟增長的貢獻已達到歷史平均水平的三倍。這種資本密集型的推動力很可能延續至明年，使得即使勞動力市場持續降溫，經濟增長仍能保持韌性。這種“不招人、不解僱”的停滯狀態，為聯準會在2026年繼續下調政策利率提供了空間。然而，通膨可能被證明會頑固高於聯準會2%的目標。我們看到，在美國中期選舉來臨之際，政策和監管環境趨於有利。一旦商業信心和招聘活動出現任何反彈，都可能重新點燃通膨，使政策張力與債務可持續性的矛盾再度浮現。放眼宏觀，正如2025年的情況所示，人工智慧的影響力很可能繼續凌駕於關稅政策與傳統的宏觀驅動因素之上。在一個美國趨勢增長率持續低於2%的世界裡，消化如此巨額的資本性支出將需要重大的宏觀經濟調整——這可能會擠出經濟中其他非人工智慧領域的支出，並可能導致通膨率大幅攀升。但核心問題在於：美國經濟增長最終能否突破其長期趨勢？美國雖居於全球經濟前沿，然而過去150年間所有重大創新——包括蒸汽機、電力及數字革命——都未能助其掙脫2%的增長桎梏。實現這一突破，難如登天。圖：從未突破趨勢——美國人均GDP與長期趨勢線，1870-2024年資料來源：貝萊德投資研究所，基於美國經濟分析局、宏觀歷史資料庫及Haver Analytics的資料，2025年12月。然而，這種情況首次可以想像。原因何在？人工智慧不僅是一項創新本身，更有可能革新創新本身的過程。人工智慧可以開始自主生成、測試和改進新概念。如果這種情況發生，新發現的速率可能加快，從而推動材料、藥物和技術等領域的科學突破。這種自我強化的加速創新循環，是實現增長突破的關鍵。簡言之，要實現美國經濟突破2%的增長趨勢，就必須革新創新模式本身——而這首先需要大規模的前期投資。儘管可以想像，但我們尚不確定它是否會發生。我們追蹤那些可以作為創新加速先行指標的證據——例如每年新專利數量的激增——這些訊號將遠在相關益處體現在更廣泛的經濟活動資料之前顯現。二2026全球投資主題洞察1. 微觀即宏觀與人工智慧建設相關的資本支出規模如此龐大，以至於微觀層面都具有宏觀意義。整體收入或許能夠支撐這筆支出，但目前尚不清楚推動人工智慧建設的科技公司最終能從中獲得多少收益。人工智慧建設由少數幾家公司主導，其資本支出規模之大已產生宏觀影響。對這些公司的投資判斷，需要首先評估其宏觀層面的經濟邏輯是否成立。以2030年前人工智慧投資規模預估區間的高端值——8兆美元為例。券商分析師預測，超大規模服務商的年營收總額將增加1.6兆美元。這尚不足以支撐8兆美元高端投資實現9-12%的合理回報率（見圖表）。但這並非全貌：人工智慧的真正潛力遠超現有業務範疇。隨著人工智慧深度融入經濟，我們預計它將在科技行業乃至更廣泛領域創造全新的收入來源。具體分佈點尚難確定，但我們仍可嘗試估算其宏觀規模。為此，我們假設一個場景：若經濟增長突破2%的歷史趨勢，同時人工智慧通過提升生產率每年額外推動增長1.5個百分點。我們估算，這將使全經濟範圍的年收入增加1.1兆美元——該數額足以支撐（甚至超出）投資規模區間高端的合理性。圖：美國企業年收入增長預測（至2030年）資料來源：貝萊德投資研究所、彭博及其他機構，2025年12月然而，即便宏觀層面的數字可能成立，也無法保證這些收入會流向人工智慧建設者。根據LSEG的資料，如果科技行業的收入份額從目前的25%增長到35%，將帶來4000億美元的收入增量（見右側柱狀圖）。將這些新增收入與當前分析師的預測相結合，表明這有可能實現合理的投資回報。我們認為科技行業的收入有向該方向發展的空間，因為當前的人工智慧建設者正在侵蝕科技生態系統中的其他部分（例如軟體領域）。人工智慧實現任務自動化的能力（如自動編碼）意味著它可能替代其他科技服務。然而，收入增長將日益擴散至各個行業和整個經濟中。全新的人工智慧創造的收入流很可能會湧現。這些收入將如何分配可能會不斷演變——我們目前尚不清楚其具體方式。因此，發掘贏家將成為主動投資的主線。基於強勁的盈利預期，我們維持超配美股及人工智慧主題的立場。我們認為，隨著人工智慧收益向全經濟領域擴散，該主題將演變為一場關於發掘新贏家的主動投資敘事。2. 槓桿升級人工智慧開發商正在加大槓桿：投資前期集中，而收入後期才開始產生。加上各國政府負債纍纍，這導致金融體系槓桿率更高，更容易受到債券收益率飆升等衝擊的影響。我們認為私人信貸和基礎設施建設正在為這種融資方式提供支援，因此我們策略性地減持了長期美國國債。克服人工智慧建設期面臨的融資瓶頸——即前期投資與後期收入之間的時間差——需要依賴長期融資。這意味著提高槓桿率勢在必行。近期大型科技企業的債券發行已印證這一趨勢正在發生。好消息是：私營部門的槓桿起點較為健康，尤其是上市科技企業。彭博資料顯示，截至11月26日，雲端運算支出最高的企業平均債務股本比僅為0.54倍，表明其仍存在加槓桿空間。目前大型科技企業的新發債券均獲得市場良好反應。人工智慧資本開支所需的融資規模，已遠超即使最大型企業僅憑內部資金所能滿足的範疇。然而這一融資需求的出現，正面臨著公共部門資產負債表已然處於高槓桿率的背景。如圖所示，高企的債務水平與各國相互競爭的財政優先事項——包括德國的國防推進計畫、美國和英國日益擴大的預算赤字，以及日本的新支出承諾——共同限制了公共部門在AI建設融資中能夠發揮的作用。圖：債務分化——1950-2025年美國政府和公司債務對比資料來源：貝萊德投資研究所、美國國會預算辦公室、經濟分析局、聯準會理事會，資料來源於Haver Analytics及倫敦證券交易所集團（LSEG）Datastream平台，2025年12月。因此我們預計企業將持續求助於公共及私募信貸市場，從而為投資者創造機遇。公私部門借貸規模的攀升，很可能對利率持續施加上行壓力。高企的債務償付成本是我們判斷期限溢價——即投資者持有長期債券所要求的補償——將上升並推高收益率的原因之一。我們已轉為減持長期美國國債。人工智慧最終或許能帶來緩解公共債務負擔所需的生產力提升，但這仍需時日。主要風險在於——結構性高企的資本成本將推高AI相關投資支出，並影響整體經濟。更高槓桿的體系也會加劇其對衝擊的脆弱性——例如因財政擔憂或控通膨與償債成本之間的政策權衡困境而引發的債券收益率飆升。負債纍纍的政府緩解此類衝擊的能力已更為有限。這正是AI融資需求與政府債務約束產生交集之處。3. 多元化的幻象在少數幾股巨頭力量主導市場的情況下，以分散風險為名的資產配置可能實際上是高風險的主動投資。我們認為投資者應該減少盲目分散風險，而更加注重有意識地承擔風險。我們認為投資組合必須靈活，並具備清晰的備選方案。我們看好在私募市場和避險基金中進行獨特的投資。在"多元化配置"名義下做出的資產配置決策，如今已成為更重大的主動選擇。我們的分析顯示，在剔除價值和動量等股票回報常見驅動因素後，美國股市回報中反映單一共同驅動因素的比重正持續擴大（見圖示）。市場集中度日益提高，廣度不斷縮小。圖：強勁的共同驅動力——標普500指數回報率的波動可由一個主導性潛在因素解釋資料來源：貝萊德投資研究所，資料引自彭博及肯尼斯·R·弗倫奇（Kenneth R. French）資料庫，2025年12月。試圖從美國市場或人工智慧領域轉向其他區域或等權重指數等分散化操作，實質上構成了比以往更顯著的主動決策。這類操作導致投資組合錯失了今年主要的回報驅動因素——而這正是我們堅信的核心動力。倫敦證券交易所集團資料顯示，等權重標普500指數年內僅上漲3%，而市值加權標普500指數漲幅達11%。我們認為這不應被簡單視為無差別分散風險的操作，而應被理解為需要堅定執行的重要主動決策。更重要的是，若人工智慧主題發展遇阻，其衝擊力將遠超任何看似分散化的避險嘗試。傳統多元化工具——如長期美國國債——已無法提供往昔的投資組合穩定作用。這促使投資者持續尋找其他避險工具，黃金也因此在今年重獲關注。但我們更多將其視為一種具有獨特收益驅動因素的戰術性選擇，對其作為長期組合避險工具的作用持保留態度。我們認為，真正的多元化不應侷限於寬泛的資產類別或地區視角，而應轉向更精細、更靈活的情景配置與跨周期主題。投資組合需要明確的備用方案（B計畫），並具備快速轉向的準備。在當前環境下，我們難以找到簡便的被動多元化選擇。我們認為投資者應減少對風險的無差別分散，轉而更審慎地掌控風險——簡而言之，採取更主動的投資方式。我們認為，私募市場和避險基金等高信念策略既能實現多元化，又具備強勁的收益潛力。這些策略的業績表現很大程度上具有特異性，可充分彰顯管理人的技能。三未來長期投資趨勢展望1. 人工智慧建設面臨制約美國的人工智慧建設面臨諸多制約：正如我們指出的，既有政治和資金方面的限制，但更突出的是涉及計算能力和能源的物理性制約——其中能源是目前最緊迫的硬約束。到2030年，AI資料中心用電量可能達到當前美國總需求的15-20%，這一規模必將考驗電網、化石能源及材料行業的承載極限。部分預測甚至顯示，資料中心用電佔比可能高達當前總需求的四分之一。不斷增長的電力需求，正遭遇著等待並網的積壓項目和西方普遍緩慢的項目審批處理程序。若這些制約真正產生衝擊，資本支出計畫或將被迫推遲調整，從而限制人工智慧建設的宏偉抱負。相比之下，中國正以穩健步伐推進發電與輸電網建設。這包括按時按預算建成的核電機組，以及煤炭、水電和可再生能源項目。中國的太陽能和電池製造業正在有效拉低國內相關成本。我們認為，這為中國部署人工智慧基礎設施帶來了多項優勢：耗電量大的資料中心需要廉價、穩定且清潔的能源。今年備受關注的國產AI模型DeepSeek，其看似更高的能效表現表明，大幅降低計算能耗可在一定程度上緩解能源制約。我們認為，投資機遇正出現在制約最為突出的領域：電力系統、電網、關鍵礦產，以及可能受益於審批制度改革的環節。在我們看來，由於高企的債務限制了政府支出，私人資本將在填補當前能源供給與未來需求之間的缺口方面發揮舉足輕重的作用。圖：美國資料中心電力需求佔總需求比重，2024-30年資料來源：貝萊德投資研究所，基於彭博新能源財經所審閱的資料，2025年12月。2. 分化：人工智慧與國防我們已步入二戰以來的第三個截然不同的世界秩序，其標誌是美國從根本上調整其與世界的經濟及地緣政治關係。交易型貿易、產業政策以及旨在推進美國一系列利益而重塑聯盟關係，這些都標誌著與後冷戰秩序的決定性轉折。中美競爭是當前地緣政治的決定性特徵。兩國在貿易、技術、能源和國防領域展開全方位競爭，而人工智慧正處於這場競爭的核心。雙方都將人工智慧視為決定本世紀未來經濟和軍事優勢的關鍵技術，並都在付出重大努力以減少可能被武器化的戰略依賴。與此同時，俄烏衝突持續呈現膠著僵持的消耗戰態勢，加薩地帶在結構性區域變革中維持著脆弱的和平，而美國在加勒比地區正進行著數十年來最大規模的軍事力量集結——這些動態都表明，在結構性風險已然抬升的環境下，地區衝突與危機可能進一步疊加額外的波動性。在歐洲，美國日益抬頭的保護主義、疲弱的競爭力以及俄烏衝突，重新點燃了應對歐洲挑戰的緊迫感——歐盟已採納德拉吉報告的部分建議以指導政策制定。北約盟國同意設定目標，到2035年將國防支出提升至GDP的5%（參見下圖）。德國則暫停其"債務剎車"機制，以增加國防和基礎設施支出。這種緊迫感正推動能源領域取得進展：高昂的電價和對進口能源的依賴，使歐盟易受地緣政治衝擊的影響。放寬的財政規則正在促進能源投資，而新出台的法規旨在提升競爭性，並縮短清潔能源項目的審批時間。圖：歐洲加速防務支出——國防支出，1960年至2027年資料來源：貝萊德投資研究所、北約、世界銀行及歐盟委員會，2025年7月。3. 金融未來快速演變從加密貨幣到私募市場，新興資產類別及其日益擴大的可及性正在對金融體系的核心層面產生影響。以穩定幣為例——這類與法定貨幣（通常為美元）掛鉤並由儲備資產支援的數字代幣，正從加密生態的原生工具演變為連線字與傳統金融的橋樑。其市值不斷攀升（據Coingecko資料，截至11月27日已突破2500億美元），反映了其在支付領域的廣泛應用，涵蓋加密交易結算和跨境轉帳等場景（參見圖表）。2025年通過的《天才法案》為美國支付型穩定幣建立了首個監管框架，將其納入監管體系。該法律禁止發行人支付利息，但通過"行銷獎勵條款"允許提供類收益激勵。這使得穩定幣能與銀行存款或貨幣市場基金競爭——若形成規模效應，可能顯著影響銀行向實體經濟提供信貸的方式。此類轉變的實際影響程度尚存在高度不確定性。更明確的是，穩定幣的應用範圍正在擴大，包括融入主流支付體系。除了銀行業務領域，我們認為穩定幣在跨境支付中具有應用潛力。此外，在新興市場，穩定幣可能在國內被用作本幣的替代品——這雖然擴大了美元的可及性，但若導致本幣使用量下降，將挑戰貨幣政策的調控能力，進而鞏固美元地位。這些發展標誌著金融體系正朝著代幣化方向邁出雖小但關鍵的一步。該體系正在快速演進，數字美元將與傳統的金融中介和政策傳導管道共存，並逐步重塑其形態。圖：穩定幣市值及其佔加密市場總份額，2020至2025年資料來源：貝萊德投資研究所，資料基於幣虎平台（Coingecko），截至2025年11月27日。4. 私募信貸市場進入分化階段在經歷多年快速增長後，私募信貸已進入一個更為分化的階段。規模較大、根基穩固的貸款機構仍具韌性，而部分規模較小、新近入市的機構則承壓。在收購和交易活動低迷的背景下，激烈的競爭與充裕的資本壓低了利差，並導致一些貸款機構在信貸標準上有所妥協。儘管局部壓力顯而易見，但我們認為這些問題相對集中，不會引發系統性傳導。圖表顯示，較小規模借款人的契約違約率上升幅度大於大型借款人——這預示著私募信貸市場的分化正在加劇。我們預計行業間也將呈現分化態勢，那些過度依賴消費者需求或受人工智慧威脅較大的企業面臨的風險最高。我們認為，在經濟環境面臨挑戰的情況下，違約情況將更為顯著。隨著結構不佳的交易被清算，損失將同步上升——這是長期良性周期過後的一次正常且必要的調整。報告資料可能因債務重組或實物支付安排而掩蓋真實壓力，但我們認為一輪市場出清將促使紀律嚴明的貸款機構脫穎而出。這使得當前階段對管理人的篩選、盡職調查、債務處置能力和歷史業績的考察變得尤為關鍵。我們認為，具備完善檔案記錄和成熟專業經驗的成熟貸款機構將佔據優勢。零售資金流入半流動性私募信貸產品的行為很可能呈現順周期性，並在壓力時期放大市場波動。更廣泛的市場分化為投資者創造了更多阿爾法機會，也進一步凸顯了投資能力的核心重要性。圖：違約率分化態勢——按企業收入規模劃分的契約違約率，2024-2025年資料來源：貝萊德投資研究所，基於林肯國際的資料，2025年11月。5. 基礎設施：正逢其時我們認為，基礎設施正處在結構性需求與適時市場機遇的交匯點。我們將基礎設施定義為投資於必需且長久期實體資產——如交通、能源、數字及公用事業系統——其現金流通常受監管或源於合同約定，因而具備"防禦性"特徵。AI建設為其增添了新的維度：正如我們先前所討論的，我們相信將出現明確的贏家，但我們尚無法預知誰將最終攫取絕大部分收益。無論如何，我們認為基礎設施不可或缺，因為它為最終的贏家提供所依賴的電力、資料網路與連接。我們認為當前估值未能充分反映其長期潛力。上市基礎設施資產的交易價格相對於公開股票存在深度折價——該折價幅度低於全球金融危機時期的水平，與新冠疫情衝擊時期相當（參見圖表）。在我們看來，這種折價部分反映了市場對利率前景的不確定性，而非基本面惡化。對於能夠承受更高非流動性的長期投資者，我們認為私人基礎設施領域同樣存在具有吸引力的投資機遇，這類投資使投資者能夠直接掌控資產。私人基礎設施投資還能讓投資者接觸到通常在公開市場較難覓得的特定資產類型，例如碳捕集與封存或生物燃料項目。對於具有獲取收益或負債匹配目標的投資者，我們認為無論是投資級還是非投資級基礎設施債券均具備投資價值。高收益基礎設施債券提供相對較高的利差，而投資級債券能為保險公司帶來資本效率。兩者均能提供一定程度上的通膨掛鉤特性。圖：估值折價——上市基礎設施相對於MSCI世界指數的估值，2010年至2025年資料來源：貝萊德投資研究所，資料來自富時羅素、MSCI，2025年12月。6. 新興市場的上行空間新興市場在2025年表現強勁。隨著通膨回落、央行降息以及新興市場貨幣兌走軟的美元走強，新興市場本幣債券領漲。我們認為，由於早期的政策寬鬆和貨幣走強已基本反映在回報中，這一階段正在接近尾聲。目前，我們看到了新興市場硬通貨債券的投資機會，並轉向超配該類股。美元走弱、美國利率下降以及審慎的財政和貨幣政策，共同改善了新興市場的信用基本面，一系列主權評級上調即是明證。受有限的新債發行和更穩健的資產負債表支撐，各地區債券利差已接近十年低點。我們看好今年引領主權評級上調的高收益新興市場發行主體（參見圖表）。我們將這些評級上調視為信用質量改善的訊號，加上其具有吸引力的利差收益，共同構成了我們超配觀點的支撐。在戰術配置層面上，基於更穩定的收益潛力和更能反映近期風險的估值，我們在新興市場範圍內更看好債券而非股票。圖：新興市場主權債務評級上調情況，2010-2025年資料來源：貝萊德投資研究所、摩根士丹利研究部、標普全球評級、穆迪投資者服務公司及惠譽評級，資料援引自彭博，2025年12月。(無為家族辦公室)

根據俄羅斯國防部13日發佈的戰報，俄武裝力量12日深夜至13日凌晨對烏克蘭實施了密集火力打擊，摧毀多家烏軍工企業。烏克蘭總統澤倫斯基稱俄軍空襲造成烏全國大範圍停電。俄羅斯國防部（資料圖）俄國防部稱，俄軍使用了陸基和海基高精度武器、“匕首”高超音速導彈和遠端無人機，襲擊了多家烏克蘭軍工企業及其配套能源設施。打擊目的達成，所有預定目標均被擊中。澤倫斯基13日在社交媒體發文說，12日晚至13日凌晨，俄軍使用450余架無人機和30枚導彈再次對烏克蘭發動空襲，主要目標是能源設施。空襲造成2人受傷，數十處民用設施受損，全國大範圍停電。澤倫斯基說，空襲造成基洛沃格勒州、哈爾科夫州、敖德薩州、蘇梅州、尼古拉耶夫州、赫爾松州、切爾尼戈夫州大批家庭斷電，第聶伯羅彼得羅夫斯克州和切爾卡瑟州也遭到襲擊。澤倫斯基說，俄方所為“絕非結束戰爭”之舉，而是繼續摧毀烏克蘭。 (環球網)

據新華社報導，根據俄羅斯國防部13日發佈的戰報，俄武裝力量12日深夜至13日凌晨對烏克蘭實施了密集火力打擊，摧毀多家烏軍工企業。烏克蘭總統澤倫斯基稱俄軍空襲造成烏全國大範圍停電。俄國防部稱，俄軍使用了陸基和海基高精度武器、“匕首”高超音速導彈和遠端無人機，襲擊了多家烏克蘭軍工企業及其配套能源設施。打擊目的達成，所有預定目標均被擊中。澤倫斯基13日在社交媒體發文說，12日晚至13日凌晨，俄軍使用450余架無人機和30枚導彈再次對烏克蘭發動空襲，主要目標是能源設施。空襲造成2人受傷，數十處民用設施受損，全國大範圍停電。澤倫斯基說，空襲造成基洛沃格勒州、哈爾科夫州、敖德薩州、蘇梅州、尼古拉耶夫州、赫爾松州、切爾尼戈夫州大批家庭斷電，第聶伯羅彼得羅夫斯克州和切爾卡瑟州也遭到襲擊。 (中國基金報)

12月12日，約旦、阿聯、印度尼西亞、巴基斯坦、土耳其、沙烏地阿拉伯、卡達和埃及八國外長發表聯合聲明，重申聯合國近東巴勒斯坦難民救濟和工程處（近東救濟工程處）在保障巴勒斯坦難民權利和福祉方面發揮著不可替代的重要作用。▲12月8日，耶路撒冷，以色列軍隊突襲聯合國近東巴勒斯坦難民救濟和工程處中心，並用以色列國旗替換了聯合國旗幟。（視覺中國）聲明強調，近東救濟工程處的作用無可替代，目前沒有任何其他機構具備滿足巴勒斯坦難民需要所需的基礎設施、專業能力和現場部署能力。削弱該機構能力，勢必對整個地區造成嚴重的人道、社會和政治影響。外長們呼籲國際社會確保為近東救濟工程處提供可持續、充足的資金支援，並為其在“五個行動區域”開展工作提供必要的政治與操作空間。 (譯通社)