業績新高背後，藥明康德更深地嵌入了對美國市場的依賴全球醫藥外包（CXO）龍頭藥明康德2025年，營收、淨利雙雙創下歷史新高。2026年3月24日，藥明康德公佈2025年報顯示，實現營業收入454.6億元，同比增長15.84%；實現歸母淨利潤191.5億元，同比增長102%。經調整 Non-IFRS 歸母淨利潤149.6億元，同比增長41%。即便業績預告已提前披露，年報出爐後，仍有不少投資者直言，“超出預期”。在這份成績單中，來自美國的收入進一步攀升，約佔總收入的72%。市場單一顯得愈發突兀。一位醫藥分析師向《財經》表示，降糖和減重藥物GLP-1賽道的火熱，是藥明康德對美國市場依賴加深的原因之一。GLP-1市場的爆發，是藥明康德2025年營收、淨利雙增的重要因素。2025年，該公司多肽和寡核苷酸（TIDES）業務收入達到113.7億元，同比增長96%。多肽是GLP-1藥物的“本體”。另外，在手訂單達到580億元，為此，藥明康德已開啟新一輪產能擴張。在當下宏觀經濟仍處收縮，醫藥行業也並非“全面春天”，加上中東局勢的動盪，已深度嵌入美國新藥開發“生命線”的藥明康德如何佈局未來，將是一個關鍵性問題。資本開支預增，押注產能為了消化訂單，藥明康德已開啟新一輪產能擴張。2026年，藥明康德計畫將資本開支推至65億元至75億元，為近四年新高，將加速推進全球產能建設。年報顯示，藥明康德美國特拉華州生產基地、新加坡研發及生產基地，截至2025年末工程進度分別達60.66%和16.51%；兩個基地的預算，分別為44.34億元和78億元。回顧過去，藥明康德資本開支在2022年達到99.7億元高點後一度回落，2023年—2025年分別為55.2億元、40億元和55.4億元。此番加碼，意味著藥明康德擴產步伐重新提速。“在美國和新加坡佈局產能，本質上是為了緩解客戶對地緣政治的擔憂。”前述醫藥分析師對《財經》分析，目前，跨國藥企確實更傾向在非中國區域釋放訂單，海外產能建設有其必要。多家券商在研報中，均將地緣政治列為主要風險提示。年初，美國國防部在《聯邦公報》短暫發佈2026年版“1260H清單”（中國涉軍企業清單），曾將藥明康德列入其中，雖約一小時後檔案被緊急撤回，但投資者對海外風險的擔憂再度升溫。藥明康德管理層在3月24日的業績交流會上回應稱，截至目前，美國國防部尚未正式發佈2026年度1260H清單，相關情況尚不明確。“我們堅信，公司不應被列入該清單。藥明康德作為香港與上海兩地上市公司，治理結構高度透明，並非由任何政府實體持有或控制，與政府及軍事機構均無關聯。公司將持續關注事態發展，並採取一切必要措施，糾正錯誤資訊，消除由此可能引發的誤解。”隨著美國《生物安全法案》於2025年底生效，2026 年12月18日前會公佈 “受關注生物科技公司”名單，2028年6月18日前修訂《聯邦採購條例》，該法生效日期之前的合同設有五年過渡期。因此，《生物安全法》以及後續每年更新發佈的“受關注生物科技公司”名單會對相關公司在美業務有重大影響。一位投資機構醫藥行業負責人對《財經》分析，一旦被列入名單，企業能通過申訴來啟動名單移除程序和五年過渡期進行緩衝，但這種不確定性無法消除，會讓海外客戶尋找中國公司以外的替代選項。長期看，公司的收入穩定性還需要自身減少對美國業務的依賴，不斷開闢新的收入增長點。就目前藥明康德的業務結構來看，它最大的增長動力來自合同研發和生產組織（CDMO）業務，這表明公司集研發和生產於一體的能力強。而臨床研發業務及受《生物安全法案》影響的全資子公司WuXi ATU這兩年已經陸續剝離出去了。一位醫藥分析師指出，作為CDMO龍頭企業，藥明康德在小分子和多肽領域的地位是難以撼動的。即便海外藥企希望轉移訂單，也面臨現實的產能瓶頸。美國《生物安全法案》的具體限制範圍目前尚不明確，是否將對藥明康德真正構成影響，還待進一步觀察。當下更緊迫的是，中東動盪的局勢已通過供應鏈、成本控制、避險情緒傳導至醫藥行業。藥明康德管理層在業績交流會上坦言，中東局勢可能對部分上游原材料構成潛在影響，但從產業鏈傳導看尚需時間，目前未見直接可量化的衝擊。前述醫藥分析師判斷，短期內地緣政治對藥明康德的實際影響有限，但中長期來看，中美關係走向仍是核心變數，可以看到，美國政府正努力將醫藥製造逐步本土化。此外，利率問題能否妥善解決、降息預期能否兌現，都將影響該企業在二級市場的估值。針對上述相關問題，《財經》致函藥明康德，截至發稿未獲回覆。歐洲、中國收入下滑，美國依賴度持續走高在業績交流會上，藥明康德管理層多次強調“全球化收入”的結構特徵。但從資料來看，2025年，美國市場的收入佔比進一步擴大，而歐洲與中國市場的貢獻則出現下滑。2025年，美國客戶貢獻收入312.5億元，同比增長34%，佔總收入比重達72%；歐洲與中國市場分別貢獻48.2億元和54.7億元，同比分別下降4%和3.5%，佔比各為11%和13%。日本、韓國及其他地區合計收入18.8億元，同比增長4.1%，佔比4%。對於歐洲與中國收入的下滑，藥明康德管理層在業績說明會上解釋稱，主要受“個別項目交付節奏”影響。“公司CRDMO的建設並非集中於某一區域，而是整體推進。各地區的D&M臨床及臨床後期項目持續增加，這類訂單金額較大，不同季度的交付節奏會對收入比例產生影響。歐洲和中國市場基數相對較小，因此波動更明顯。從訂單角度看，兩地均保持不錯的增長。”直白地說，藥明康德管理層在試圖向投資者傳達一個核心資訊，雖然表面上歐洲與中國收入數字在跌，但那是由於“會計確認時間”和“大訂單特性”造成的，就是“樹上還有很多果子沒有摘”，公司的業務基本盤依然穩固。一位接近藥明康德的人士進一步向《財經》說明，區域收入按客戶母公司所在地統計，未必反映服務實際發生地。比如，“一家註冊在美國的跨國公司，委託藥明康德提供服務或產品，最終可能發往歐洲或中國使用，但收入仍計入美國區域”。事實上，藥明康德2025年在中國的產能建設已有顯著進展，常州、泰興及金山原料藥基地均通過美國食品和藥品監督管理局（FDA）現場檢查；小分子原料藥反應釜總體積已提升至超4000kL；2025年9月，公司提前完成泰興多肽產能建設；公司多肽固相合成反應釜總體積已提升至超100KL。無論如何，不僅要客戶全球化，還要產能真正實現全球化分佈，藥明康德才能擺脫“地緣政治敏感”的標籤。訂單拿到手軟，擴產背後是轉型藥明康德管理層在業績交流會上直言，2026年將啟動TIDES車間的建設。多名受訪者均提到，TIDES業務爆發是此輪擴產的直接推手。諾和諾德、禮來兩大藥企對GLP-1相關需求激增，藥明康德雖不直接生產藥，卻深度參與了多款GLP-1藥物的研發與生產流程。年初披露的資訊顯示，藥明康德正支援15種GLP-1小分子及多肽新藥，佔據25%的市場份額，合計為24種GLP-1藥物提供支援。截至2025年12月底，該公司持續經營業務在手訂單達到580億元，其中，TIDES在手訂單同比增長20.2%，TIDES D&M服務客戶數同比提升25%。有投資者提到，這種訂單爆發的景象“似曾相識”。2022年，輝瑞新冠口服藥Paxlovid的代工訂單曾讓藥明康德化學業務猛增。不同的是，在業內人士看來，GLP-1藥物更具消費屬性，需求周期或更持久。“多肽CDMO競爭格局相對清晰，全球主要玩家不過四家，沒有傳統小分子企業湧入。藥明康德快速釋放產能，本質是在匹配訂單。”前述醫藥分析師表示。在業績交流會上，藥明康德管理層透露，TIDES業務產能將達到130kL，目前還有三個新的TIDES車間正在建設中。擴產是回應訂單，也是押注未來。在這場由GLP-1點燃的擴張中，真正的考驗或許不是產能跑得多快，而是藥明康德能跑得多遠。2025年藥明康德化學業務收入364.7億元，佔比進一步提升至80.22%；測試業務與生物學業務佔比分別降至8.89%和5.89%。從財報資料和行業邏輯來看，化學業務，尤其是處於 CDMO 階段，比早期的測試和生物學業務更“厚”、更“穩”。可以說，2025年，藥明康德明確從一家“全能型研發平台”，轉向 “以化學合成與規模化製造”為絕對核心的一體化 CRDMO 工業企業。而這也從另一個側面反映出藥明康德的“護城河”厚度， 即使有《生物安全法案》的陰影，藥企更換提供測試服務的合作夥伴很容易，但更換“化學製造”，特別是多肽產能的合作企業頗難。這 80% 的化學業務其實是藥明康德的“壓艙石”。該公司在展望2026年時，預計整體收入達513億元至530億元，持續經營業務收入同比增長18%至22%。 (財經雜誌)

2025年7月，恆基地產創辦人李兆基與世長辭，享年97歲。外界也在關注，作為集團接班人，李家傑、李家誠兩兄弟如何繼承父親志向，在新的時代周期中如何面向未來，引領企業邁向新征程。近日，恆基地產公佈了“四叔”走後的首份年度財報顯示，去年集團基礎盈利達60.63億港元，按年下跌37.97%；其中，去年一年租金收入達69.2億港元，同比上升1%。李兆基走後恆基地產首份“成績單”，去年盈利逾60億恆基地產2025年7月，香港傳奇商人、恆基地產創辦人李兆基與世長辭，享年97歲。傳奇落幕，外界也在關注，“四叔”的兩個兒子、二代接班人李家傑、李家誠兩兄弟未來如何永固基業、邁向新征程。3月23日，恆基地產（0012.HK）公佈了創辦人李兆基辭世後的首份年度“成績單”，總體而言，尚屬穩健。恆基地產公佈的截至2025年底止年度業績顯示，期內股東應佔基礎盈利60.63億元，按年下跌37.97%。集團解釋稱，基礎盈利減少主要由於去年度因政府收回若干新界土地，以及出讓北角一項投資物業之控股公司權益而帶來應佔收益，共計約47.68億港元。恆基地產董事局建議減少派發末期股息至0.76港元，按年減少41.54%。財報亦顯示，期內，集團在香港物業發展的應佔營業額約為152.12億港元，按年增加23%。香港物業發展之應佔稅前公佈盈利約15.66億港元，按年下跌66.3%。財報指出，以自佔樓面面積計算，恆地截至2025年底在香港擁有的土地儲備約2240萬平方呎。恆基地產主席李家傑（左）、李家誠（右）昆仲至於集團2026年經營計畫，恆基地產表示，集團今年計畫在香港推售8個發展項目。連同尚餘存貨，在香港預計有約4700個自佔住宅單位或約230萬平方呎自佔住宅樓面面積，以及辦公及工業樓面面積約18萬平方呎，可於2026年出售。財報顯示，恆基地產截至去年底，在香港及內地未入帳之自佔物業銷售金額合共約127.84億港元。其中，約104.36億港元的銷售金額，預計可隨物業落成及交付買家而於今年入帳。截至2026年1月1日至3月15日，集團在香港及內地自佔物業銷售總額約50.39億港元後，預計可隨物業落成及交付買家而於今年入帳之銷售金額更增至148.3億港元。值得一提的是，財報顯示，恆地2025年香港應佔租金收入升1%至69.2億港元，相應的應佔稅前租金淨收入減1%至48.7億元；平均出租率93%；財報稱，其中，The Henderson的出租率目前已達95%。恆基地產主席李家傑及李家誠在年度財報中表示，環球經濟當前受到地緣政治局勢持續緊張，以及美國貿易政策搖擺不定等多項不明朗因素所困擾，但香港繼續吸引大量企業前來上市集資，反映其作為國際金融中心之地位，加上政府積極推動多項政策促進經濟，包括加速發展北部都會區、輸入專才及發展香港成為國際教育樞紐等，香港經濟定將更添活力，本地樓市亦可望因而受惠。分工不分家！李兆基二代續寫基業發展新章李兆基長女、恆地租務部總經理李佩雯（右1）在北大《和光同塵》紀念展今年2月，福布斯公佈2026年中國香港50大富豪榜，“香港首富”為長和系創辦人李嘉誠，上榜身家451億美元（約合3517.8億港元），緊隨其後的是已故恆基地產創辦人李兆基的二個兒子、現為恆地主席的李家傑、李家誠及其家族，上榜身家為349億港元（約2722.2億港元）。與排名第三的新世界地產鄭家純家族上榜身家261億美元相比，李兆基家族二代位列香港第二的地位相當穩固。97歲的恆基地產創辦人李兆基於去年7月辭世後，其家族二代特別重視父親遺留下來的企業文化及精神脈絡。今年3月14日，繼香港之後，李兆基博士紀念展《和光同塵》作為內地首站，先後在北京大學和清華大學展出。李兆基長女、恆地租務部總經理李佩雯表示，此次紀念展，既展示家父的人生故事，也回顧他的創業歷程，更是一份留給年輕人的禮物——希望大家從《和光同塵》的智慧中，汲取一份屬於自己的力量。據瞭解，除了北京、上海兩地，今年11月，《和光同塵》也將在李兆基家鄉的順德博物館展出。值得一提的是，今年也是恆基地產成立50周年，以傳承為根基，以創新為驅動，此展也是表露恆基二代將堅守父輩志向，商道與善業並濟，引領企業邁向新征程。李兆基：上善若水、自然無為恆基地產創辦人李兆基，1928年出生於廣東順德一個富裕家庭，因家中排行第四，故而人稱其“四叔”。李兆基6歲時就開始學做生意，20歲那年，他懷揣1000只身到香港，在中環一帶從事金銀貿易，開啟了傳奇商業人生。1976年，時年50歲的李兆基“自立門戶”，創辦恆基兆業地產，後於1981年實現公司上市。此前，李兆基被稱為新鴻基創始“三劍客”，他與馮景禧、郭得勝等人於1958年合辦“永業企業”，首次進軍房地產。1963年，李兆基三人共同組建“新鴻基”，公司於1972年股票上市後，李兆基與馮景禧、郭得勝三人“分家”後，各自續寫精彩篇章。順帶提一下，今年香港富豪榜中，郭得勝的遺孀、比李兆基小一歲的“新地郭老太”郭鄺肖卿，以175億美元（約1365億港元）身家，比上一個年度攀升1位至第五位，97歲的郭鄺肖卿繼續蟬聯香港女首富之寶座。李兆基和兩個兒子李家傑、李家誠人稱“四叔”的恆基地產創辦人李兆基逝世這一年來，外界一直在關注，他去年留下總市值逾2500億港元的商業王國，未來有何走向。我們都知道，李兆基這位被譽為“亞洲股神”傳奇企業家，從黃金貿易到地產大亨，其生前半生心血打造的“恆地系”上市王國版圖廣泛，其在香港共有7家上市公司，橫跨地產、零售、能源、交通等領域，遍佈香港人的衣食住行。除了“恆基地產”（0012.HK）外，李兆基家族另一家千億市值的港股公司是“中華煤氣”（0003.HK）。目前，恆地主席李家傑、李家誠昆仲還控制著另外5家上市公司，分別為“恆基兆業發展”（0097.HK）、“港華智慧能源”（1083.HK）、“香港小輪”（0050.HK）、“美麗華酒店”（0071.HK）、以及房地產信託架構的“陽光房地產”（0435.HK）。其中，家族旗艦上市公司“恆基地產”是香港中環的“大地主”，擁有龐大的物業資產及許多貴重地皮；如所述提及，恆地去年一年收租就高達69.2億港元，可見其資產之厚重。李兆基30歲時與前妻、50年代曾參選“香港小姐”並奪得冠軍的劉惠娟共諧連理，二人育有三女兩子，即長女李佩雯、次女李佩儀、三女李佩玲；以及他的二個接班人兒子、現任恆地主席的長子李家傑、次子李家誠。李兆基2019年正式退休前，已對二代家業傳承事先安排和佈局，總體上是“分工不分家”，齊心協力一起打拚。兩個兒子李家傑、李家誠雖同為恆地主席，但各有分工，其中長子李家傑側重於主管內地業務，而次子李家誠則執掌恆基地產。大女兒李佩雯，現任集團租務部高級總經理，而二女兒李佩儀則出任集團營業部副總經理，僅有小女兒李佩玲未參與集團日常管理工作。重視家庭的李兆基李兆基與前妻劉惠娟的婚姻，僅維持到1985年，然而離婚後，他未有再婚。李兆基是一個重情的人，1970年代末，恆基地產在中半山麥當勞道36號興建豪宅，他曾以劉惠娟的中英文名字為物業取名，即惠苑Eva Court。惠苑樓共有24層，一梯一戶，大樓落成後，李兆基舉家遷入，並視為家族“根據地”。有很長的時間裡，李家曾長期居住此大廈頂層的複式單位，三層豪宅還設有空中花園，裡面有私人泳池等設施。後來，李兆基聽從次子李家誠建議，斥資18.2億港元投得山頂白加道35號地皮，並在2018年落成使用。李兆基97歲辭世前，四代同堂，共有7名內孫、4名外孫及兩名曾孫。李兆基是一個珍視傳統家庭傳統的大家長，他生前堅持每周舉行家庭聚會，珍視天倫之樂。李兆基與兒子李家傑、兒媳徐子淇及孫女合影李兆基2019年宣佈退休時，在家業傳承上，他用的是“兩子共治”模式，兩個兒子共同繼承及管理家族事業，且有清晰的分工，並讓女兒參與其中，家和萬事興！李兆基“鮐背之年”退入幕後時，曾歡喜地對外說：“我有11個孫，6男5女，由3歲到30歲，他們都很孝順，好惜我，我想花多點時間跟他們一起。我最享受與孫兒一齊玩樂，這讓我有返老還童，回覆青春的感覺。”“四叔”喜歡孩子是出了名的，向來鼓勵後代多生孩子，且重重有賞。長子在美國透過“代孕”，育有三胞胎，即李智信、李智仁、李智勇。次子李家誠2006年迎娶女明星徐子淇後，更令“四叔”9年內7度抱孫成了一段佳話。“知子莫若父”，李兆基對於兒孫總是循循善誘，他也深知兒女的個性。對於兩個兒子，李兆基曾打分100，且給出不同評價——家傑靈活、家誠實幹。李兆基有個人生哲學——上善若水、自然無為，其生前除了大量捐助教育、民生等公益，積極回饋社會，對底層員工都一視同仁，每年都會派發紅包。 (一波說商業實驗室)

第四家衝刺港交所IPO的大模型獨角獸來了？智東西3月26日消息，剛剛，據外媒彭博社報導，北京大模型獨角獸月之暗面近期正籌備赴港IPO。知情人士稱，月之暗面正處於早期階段，其目的是激發投資者對AI的興趣。就在前一天，彭博社曾爆料月之暗面正在洽談籌集高達10億美元的資金，這或許會使其估值被推高至180億美元。消息人士稱，月之暗面已經與中金公司、高盛集團就合作發行進行磋商，但IPO時間尚不確定。另一位知情人士透露，月之暗面的相關籌備工作仍在進行中，最終未必會啟動IPO上市。月之暗面、高盛發言人均拒絕置評，中金公司未作出回應。月之暗面成立於2023年初。根據企查查資訊，月之暗面已經完成5輪融資，最新的一筆是今年2月的超7億美元C輪融資，其估值已經突破100億美元。阿里巴巴、騰訊、小紅書、美團等頭部公司都是其投資方。▲月之暗面融資情況（圖源：企查查）就在上周，在輝達GTC大會上，楊植麟作為本屆唯一受邀現場演講的中國獨立大模型公司創始人，發表題為《How We Scaled Kimi K2.5》的演講，首次完整披露Kimi K2.5背後的技術路線圖。他將Kimi K2.5的進化邏輯概括為三個維度的共振：Token效率、長上下文和智能體叢集（Agent Swarms）。去年12月31日，月之暗面曝光的內部信中，月之暗面創始人兼CEO楊植麟透露了該公司當時的資金狀況。月之暗面當時剛完成了5億美元C輪融資且大幅超募，當前現金持有量超過100億元。楊植麟稱，相比於二級市場，月之暗面判斷還可以從一級市場募集更大量資金，短期不著急上市，但未來計畫將上市作為手段來加速AGI，擇時而動。今年以來，大模型獨角獸上市潮開啟。1月8日、9日，智譜和MiniMax先後登陸港交所，截至今日收盤，這兩家公司的市值已經分別達到3050億港元和3092億港元。今年2月25日，上海大模型明星創企階躍星辰被曝正考慮在港交所IPO，計畫籌集約5億美元。接連幾家大模型獨角獸的上市進展被曝出，這或許標誌著中國大模型產業從技術競賽正式邁入資本與商業雙輪驅動的產業化新階段。 (智東西)

3月26日，泡泡瑪特發佈公告稱將斥資5.99億港元大手筆回購394萬股股份，每股回購價區間為148.4—157.8港元。有分析人士表示，此次回購意在穩定市場情緒，向市場持續傳遞出公司對長期向好的強烈信心。截至今日港股收盤，泡泡瑪特（09992.HK）延續下跌趨勢，當日跌幅10.46%，每股報價150.7港元。消息面上，泡泡瑪特於3月25日盤中發佈2025年報，總營收達371.2億元，同比增長184.7%，經調整淨利潤130.8億元，同比增長284.5%。但在財報發佈後，泡泡瑪特股價一度大跌超20%，當日收盤價報168.3港元/股，次日開盤跌幅再超10%。市場分析指出，對2026年公司能否保持高速增長的懷疑，或許是此次股價大幅回呼的原因。自2025年9月以來，泡泡瑪特股價出現回呼，並與公司同期公佈的強勁業績形成顯著反差。據2025年三季報顯示，泡泡瑪特整體收益（未經稽核）同比增長仍保持在245%-250%，業務端依然保持高速擴張，資本市場反應卻相對冷淡，股價走勢與業績增長倒掛明顯。今年1月，泡泡瑪特股價持續回呼，公司曾在1月19日、1月21日兩日展開兩次大額回購，回購價分別為177.7至181.2港元、191.1至194.9港元，回購總金額近3.5億港元，大筆回購帶動股價周內漲幅超23%。目前，泡泡瑪特累計回購金額超9億港元。 (21世紀經濟報導)

在中國AI雲五年復合年均增長率達72%的背景下，阿里巴巴憑藉全端式能力，有望成為核心受益者。我們將其列為首選標的，預計2027財年雲業務增速達45%（市場最高）。若雲服務價格上行，有望推動公司估值上修至我們樂觀情境下的每股260美元.要點在滲透率和技術創新的驅動下，AI雲的規模將以72%的2024–29年復合年均增長率增長，生成式AI佔比由6%升至39%。憑藉全端產品能力及強勁的資本開支投入，阿里雲與字節跳動 (火山引擎) 有望在AI時代獲得更高的市場份額。通過提升資源利用率、自研晶片以及潛在的提價周期，雲業務利潤率具備進一步擴張的空間。阿里巴巴是我們的首選股（目標價180美元），預計其將在中國 AI 雲領域脫穎而出：我們看好阿里巴巴擁有 從晶片、GPU IaaS、模型、MaaS 到與其 2C/2B 生態系統深度融合的全端解決方案，並預計 AI 雲市場將迎來快速增長。隨著業務逐步向推理階段過渡，我們也預計利潤率將更加穩健 。我們認為阿里巴巴是中國最佳的AI 基礎設施標的，並將其2027財年雲業務增長預測上調至 45%（市場最高）。我們將分部估值中樞上調 2% 至245美元，主要由上調雲業務估值驅動。樂觀情境估值260美元⸺前所未有的提價周期：在供給偏緊（CPU、記憶體價格上漲）的背景下，本輪周期或將不同以往。我們已看到提價的早期跡象：中國的一些中小型廠商（CDN 與雲服務）已開始跟隨全球超大規模雲廠商提價，而我們認為市場尚未充分認識到這一點。若提價落地，阿里雲的樂觀情境可能出現。我們在樂觀情境下預測2027財年雲收入增長為 50%，預測2027財年 EBITA 利潤率為12%、2028財年為 14%（對比基準情境下分別為 9% 和 10%）。其他重點個股觀點：我們維持對騰訊的超配 (OW) 評級，看好微信作為中國最大社交網路及流量入口，在 2C 端所蘊含的潛在價值。我們維持對百度的平配(EW)。我們繼續推薦中國的資料中心公司⸺萬國資料和世紀互聯⸺作為雲資本開支周期的受益標的。關鍵催化劑與風險：1）阿里巴巴雲業務及資本開支指引，以及中國可能出現的大規模雲服務漲價的消息；2）智能體 (agent) 創新及大規模的採用，推動詞元用量出現非線性增長。上行風險⸺1）超大規模雲廠商提價；2）AI 應用/智能體創新；3）晶片出口管制放寬或中國國產晶片產能爬坡快於預期。下行風險⸺1）競爭進一步加劇；2）智能體採用進度慢於預期；3）在安全擔憂背景下，公有雲部署節奏放緩。三大核心判斷1) 中國 AI 雲正進入 20 年來的首個提價周期全球超大規模雲廠商（GCP、AWS）已率先上調雲服務價格；在我們的樂觀情境下，我們認為中國的超大規模雲廠商亦可能效仿（儘管中國的一些中小型廠商已開始效仿全球超大規模雲廠商）。雲服務提價有望帶來利潤率擴張機會⸺在其他條件不變的假設下，我們估算每 1% 的價格上調，或可帶來約 1 個百分點的利潤率提升，或使 EBITA 預測上調 11%（但我們也注意到成本漲價因素同樣存在）。2) 雙強格局正在形成：阿里巴巴 + 字節跳動我們認為，決定 AI 雲競爭勝負的三大關鍵因素包括：總體晶片產能、全端解決方案能力以及服務能力。從綜合實力看，阿里巴巴處於最有利位置，其次是作為AI雲時代顛覆者的字節跳動。3) 利潤率擴張具備現實基礎隨著 AI 雲工作負載由訓練向推理轉移，我們認為通過架構最佳化推動利潤率提升的路徑將更加多元。此外，自研晶片供給以及折舊政策同樣對利潤率表現至關重要。1) 預計中國 AI 雲市場 2024–29 年復合年均增長率有望達到72%我們將中國 AI 雲市場定義為生成式 AI 相關的 IaaS（基礎設施即服務）與 MaaS（模型即服務，按傳統雲定義屬於 PaaS 的一部分）的合計市場。根據 IDC 測算，AI 雲市場 2024  年的規模（TAM）約為人民幣 150 億元，到 2029年底，中國 AI 雲 TAM 將增至人民幣2,180 億元，對應復合年均增長率為 72%。從 IaaS + PaaS 的結構來看，IDC 預計生成式 AI 的佔比將由 2024 年的 6% 提升至 2029  年底的 39%：我們認為這是超大規模雲廠商未來增長的關鍵驅動力。• 需求端快速上行：詞元 (Token) 需求在訓練與推理雙重驅動下快速增長。我們認為推理需求將成為未來增長最主要的驅動力。我們的 AlphaWise 中國 CIO 調研顯示，超大規模雲廠商仍是 AI 部署的首選，這反映出 CIO 對公有雲部署意願正在改善，有利於超大規模雲廠商的業務擴張。• 供給約束仍在，但正在改善：中國國產晶片產能持續擴張，有助於提升雲廠商的算力供給；同時，架構與軟體層面的創新也有助於超大規模雲廠商在既有算力資源下承載更多工作負載。• 我們亦指出，資料安全或將成為 CIO 在公有雲與私有雲部署選擇中的長期核心考量因素。我們的 AlphaWise 中國 CIO 調研顯示，從長期看，混合雲部署更受青睞。2) 競爭格局重塑⸺阿里雲與字節跳動有望勝出我們在競爭格局中觀察到兩大趨勢：1. 超大規模雲廠商重新從國企手中奪回份額：自 2024 年末以來，在 AI 的推動下，超大規模雲廠商此前向電信營運商及華為流失份額的趨勢開始出現逆轉。我們認為，更強的模型能力、更快的創新節奏以及更優的供應鏈是這一趨勢反轉的主要原因。2. 字節跳動成為新的顛覆者：根據 IDC 資料，字節跳動在公有雲市場的份額正快速提升，主要由於其在 AI IaaS 市場中具備顯著優勢，市佔率約為 15%（而在傳統雲市場中幾乎沒有顯著份額）。在其激進的基礎設施投資支援下，這一趨勢有望延續。那麼，誰將最終在 AI 雲市場份額之爭中勝出？我們從三大維度進行比較：1. 供給與產能：晶片產能仍是首要因素。我們認為，鑑於其投資規模及與供應商的關係，阿里巴巴、字節跳動和騰訊具備最明顯優勢。2. 產品矩陣：我們認為五大關鍵產品類別至關重要：1）自研 ASIC；2）基礎大模型；3）多模態模型；4）MaaS；5）應用層。從全端能力與模型領先性來看，我們認為阿里巴巴在上述各維度中均處於最有利位置。3. 服務質量：相較新興雲廠商（Neoclouds），傳統廠商憑藉多年市場經驗，在解決客戶複雜需求方面更具可靠性。3) 利潤率擴張機會已經顯現歷史上，中國雲服務的價格整體呈現通縮特徵，其利潤率水平亦顯著低於美國同行（例如，阿里雲 2026 財年的預測 EBITA 利潤率為高個位數，而全球同行的經營利潤率約為30–40%）。我們看到多項趨勢正推動中國本土超大規模雲廠商改善利潤率，包括：• 向 AI 推理傾斜：相較訓練工作負載，推理業務有望帶來更高利潤率，原因包括：1）更優的定價機制及更多的增值服務捆綁；2）軟體與架構創新推動詞元生成效率提升；3）更優的資源配置（如批處理）提升利用率。• 自研 ASIC：有助於降低基礎設施資本開支，並與自研模型協同最佳化 MFU（模型算力利用率）及詞元生成效率。• GPU 租賃 vs. 自採：租賃模式意味著雲廠商需向供應方讓渡部分利潤，而自採模式在成本結構上更具優勢。• 提價潛力：在全球超大規模雲廠商因需求激增及供應鏈成本上升而提價之後（AWS 與 GCP 均已提價，其中 AWS 於 2026 年將機器學習相關價格上調15%），我們認為類似情形亦可能在中國出現。網宿科技上調 CDN（內容分發網路）價格可能是早期訊號，隨後包括 UCloud 等廠商的動作亦值得關注。不過，我們同樣需要密切觀察字節跳動在 AI 雲定價上的激進競爭策略。重點個股觀點阿里巴巴⸺我們的首選股及最佳 AI 基礎設施標的：我們繼續看好其覆蓋晶片、基於GPU 的 IaaS、AI 模型、MaaS 及應用的全端 AI 解決方案，並將 2027財年阿里雲增長預測由 40% 上調至 45%。在假設每年約 20% 現有合同續約、且其他條件不變的情況下，我們估算整體合同價格上調 10% 可帶來約 4 個百分點的 EBITA 利潤率提升，並可能驅動更高的 P/S 倍數（當前基準情境估值中尚未反映）。我們的分部估值中樞為 245美元/股，其中雲業務貢獻91美元。騰訊（超配）⸺仍是我們最看好的 AI 應用標的：我們繼續認為，騰訊憑藉其強大的社交網路與生態系統，是中國最重要的 AI 賦能者。其生態與應用組合中 AI 滲透率提升，有望成為股價重估的重要催化劑。萬國資料（超配）與世紀互聯（超配）：我們繼續看好這兩隻資料中心 ADR。他們將持續受益於由字節跳動與阿里巴巴激進的資本開支計畫所驅動的中國偏遠地區資料中心擴張。百度（平配）：儘管百度同樣具備全端能力，但其在雲業務規模、模型能力及應用層面均落後於領先廠商，因此給予平配。 (大行投研)

浮出水面。今年中國最大一筆美元募資誕生。據《華爾街日報》消息，藍池資本（Blue Pool Capital）已為旗下首支私募股權基金募集到10億美元（約合70億人民幣）。總部位於中國香港，藍池資本是由阿里巴巴蔡崇信Joe Tsai於2014年聯合創辦的家族辦公室，如今正發展為外部資本管理平台。這幾年，創投圈對於神秘低調的藍池資本愈發熟悉，不少投資案例中都能看到他們的身影。如今完成美元募資，極具風向標意味。蔡崇信的家族辦公室募集70億這是藍池資本的第一支PE基金。早在2025下半年，正值全球資本重估中國資產之際，藍池資本啟動了這支基金的募集工作，名為Riverside Fund，目標規模為7.5億美元。彼時就有知情人士透露將在2026年初完成首輪募集。今年3月，Riverside Fund實現超募，規模10億美金。此前彭博社曾報導，目標LP包括家族辦公室、主權財富基金、養老金基金，Riverside將尋求對企業價值在1億至10億美元之間的中型企業進行控制性或少數股權投資，三大投資方向為：高端零售和生活方式品牌；金融科技、數字銀行和支付解決方案；人工智慧（AI）和軟體即服務（SaaS）等技術領域。但在《華爾街日報》最新報導中，“全球快速增長的消費品企業”將是投資重點。說起藍池資本，創投圈的印象是低調而隱秘。這是由阿里巴巴集團聯合創始人蔡崇信（Joe Tsai）發起並控制的家族辦公室。最早可追溯至2004年，由蔡崇信和Alexander West在香港創辦，並在2014年正式確立藍池資本主體，持有香港證監會9號資產管理牌照。蔡崇信是核心出資人，早期也涉及馬雲及其他阿里高管的財富管理。所謂“藍池”，象徵著深邃、冷靜與長期主義的投資理念。截至2022年，藍池資本資產管理規模超500億美元（約3600億元人民幣），可謂亞洲頂級家族辦公室。（藍池資本官網，僅此一頁）目前藍池資本的CEO是奧利弗·韋斯伯格（Oliver Weisberg），他擁有深厚的華爾街和避險基金背景，早期職業生涯始於高盛，於2015年左右加入藍池資本，負責日常營運和投資決策。如今藍池資本正在向多家族辦公室及對外資產管理平台轉型，以尋求新的增長路徑與更大規模的交易機會。據悉，藍池資本這些年開始接觸一些規模過大的交易，從而引發了關於募集獨立私募股權基金的討論。梳理下來，現在的藍池資本包括（但不限於）：Riverside Fund，首支私募股權基金，規模10億美金，聚焦高端零售、金融科技、AI/SaaS；Harborside Fund，規模5億美金，用於投資避險基金與私人信貸基金；同時，韋斯伯格還和另外一個團隊負責蔡崇信家族的資產營運。過往數年，藍池資本的投資組合包括SpaceX、字節跳動、華領醫藥、騰盛博藥、創新藥研發公司FogPharma、中東版花唄Tabby、Golden Goose黃金鵝等，足跡遍佈全球。其中，對資產管理公司BlueOwlCapital的投資，是藍池資本公開披露的最賺錢單筆上市資產——早年間，藍池通過Dyal Capital（Blue Owl 前身）切入，成為其核心LP與戰略股東，此後Blue Owl通過SPAC上市，股價一度飛漲，藍池帳面浮盈超200%。幾年前，藍池資本已減持，落袋為安。又見蔡崇信幾筆交易震撼創投圈蔡崇信，創投江湖無人不識。1999年，他結識馬雲。彼時，這個草根創業團隊正在尋找VC的投資，而蔡崇信任職於瑞典Investor AB風險投資部香港辦公室。雖然投資最後沒談成，但後面卻成就一段佳話：蔡崇信毅然辭掉年薪70萬美元的風投工作，跑到杭州加入不知前途幾何的阿里。幾經浮沉，蔡崇信職業生涯幾乎獻給了阿里。兜兜轉轉，他如今仍是阿里集團董事會主席。阿里之外，蔡崇信和藍池資本這幾年頻繁出現在創投圈。去年春節期間，義大利高端運動鞋、服裝和配飾品牌Golden Goose Group S.p.A（黃金鵝，簡稱“Golden Goose”）宣佈獲得來自藍池資本約12%的戰略股權投資，成為藍池在大消費領域投資的標誌性一筆。更為人熟知的，是蔡崇信家族對體育資產的投資。2024年6月，布魯克林籃網隊的擁有者蔡崇信將手中的部分股權出售給科赫家族，交易總估值為60億美元（約430億人民幣）。而他此前分批全資購得籃網隊時，花費金額為30億美金——幾年間，蔡崇信這一筆投資不經意翻倍。還有去年6月，美國女子職業籃球聯賽（WNBA）紐約自由人隊以4.5億美元（超32億人民幣）估值出售股權，創下了女子職業體育俱樂部的最高估值紀錄。該球隊背後，正是蔡崇信和妻子吳明華（Clara Wu Tsai），他們曾在2019年以超過1000萬美元買下自由人隊。回到阿里，蔡崇信對於AI極為推崇。早在2024年，他就為阿里明確了“使用者為先，AI驅動”的發展戰略，並說：未來十年，沒有那個行業能免於AI帶來的顛覆。根據阿里最新財報，2025財年全年資本開支約860–925億元，絕大部分投向AI算力、資料中心與自研晶片。前不久的中國發展高層論壇上，蔡崇信分析了中國AI獲得成功並持續發展的幾個因素：國家在電力基礎設施上戰略佈局、共贏互利的開源信念、AI與製造業的深度融合、廣大的市場和應用潛力。他提出AI終極目標是，普及應用、造福社會。中國富豪開始流行家族辦公室過去一段時間裡，藍池資本都是中國家族辦公室的標竿。這在海外早已是一股潮流——正如Google前CEO，埃瑞克·施密特（Eric Schmidt）設立自己的家辦Hillspire；亞馬遜創始人傑夫·貝索斯創辦自己的Bezos Expeditions。如今，我們看到越來越多中國富豪設立家族辦公室，他們不再滿足於傳統的家族財富的理財增值，更是產業戰略延伸的前沿觸角。由此，他們的身影開始密集出現在創投圈。正如春節後，千尋智能宣佈完成近20億元的融資，估值破百億，投資界梳理投資方看到了一個生面孔——明薈投資，這是A股龍頭匯川技術董事長朱興明的家族辦公室；隨後光輪智能融資10億，投資方出現了鼎邦投資——A股三安光電董事長家族辦公室。同樣活躍的“立翎基金”，系立訊精密家族辦公室，近幾年悄悄現身在眾多創業公司身後，例如微納核芯、中芯整合、芯聯動力等。更為知名的是嘉道私人資本，這是“中國最牛天使投資人”龔虹嘉的家族辦公室。這些白手起家的中國富豪們，把目光投向關乎未來的科技賽道。背後邏輯不難解釋，科技新時代日新月異，單純依靠企業的內部研發已不足以應對全球技術的加速迭代，家族辦公室作為靈活、長效的資本工具，悄然成為推動中國科技創新的重要力量。本周，由香港特區政府主辦、聚焦全球家族辦公室的裕澤香江高峰論壇舉辦，當中“AI與機器人技術”作為三場專題討論之一。產業潮水的方向，便是財富的方向。源源不息。 (投資界)

芯向智行！商湯自研車規晶片破局，領跑智能汽車AI算力新賽道在智能汽車產業全速邁向高階智駕的關鍵階段，車規級AI晶片作為核心“大腦”，成為行業競爭的核心制高點。近期，商湯憑藉多年技術深耕與全端自研實力，迎來重磅產業化突破——商湯科技自研的「STPU 3.0車規級AI晶片」正式實現規模化量產，憑藉頂尖能效比與高性價比優勢，成功打入長城、比亞迪等主流車企供應鏈，鎖定超120萬套域控製器訂單，成為商湯近期最具份量的硬核成就，也徹底打破海外晶片在國內智駕算力領域的長期壟斷，為國產智能汽車產業築牢自主算力底座。這款由商湯完全自主研發的STPU 3.0晶片，核心性能指標堪稱行業標竿，尤其在能效比層面實現跨越式突破，達到400TOPS/W，大幅領先業內主流的輝達Orin晶片，徹底解決傳統智駕晶片算力強、功耗高、成本高的行業痛點。商湯針對智能汽車場景專屬最佳化晶片架構，兼顧高階輔助駕駛、智能座艙、車內外感知等多重需求，在保證極致算力的同時，大幅降低整車能耗與硬體成本，相比海外同類晶片，商湯這款自研晶片具備近40%的成本優勢，既能滿足車企規模化量產需求，又能有效下沉至更多主流車型，讓高階AI算力普惠更多消費者。商湯STPU 3.0晶片的量產落地，並非單純的硬體突破，而是商湯科技全端式AI技術閉環的集中體現。商湯依託自身深耕多年的電腦視覺、多模態大模型與智駕演算法優勢，實現晶片、演算法、域控製器的深度協同最佳化，打破“晶片+演算法”分離的行業常規，打造出一體化智能汽車解決方案。不同於單純的晶片設計廠商，商湯從底層晶片架構到上層智駕應用全程自主把控，晶片可完美適配商湯自研的城區NOA、高速領航、自動泊車等全套智駕方案，感知精度、響應速度與系統穩定性遠超行業通用方案，這也是商湯能夠快速拿下頭部車企大額訂單的核心競爭力。產業化落地層面，商湯這款自研晶片已進入批次裝車階段，相關智能座艙與智駕域控製器產品，逐步搭載於多款熱門量產車型，上半年智能汽車業務收入同比激增213%，成為商湯業績增長的核心新引擎。截至目前，商湯視覺AI與晶片方案累計賦能車型出貨量突破100萬輛，在中國汽車座艙視覺AI軟體市場連續多年穩居份額第一，隨著STPU 3.0晶片的持續放量，商湯在智能汽車領域的市場份額將進一步提升，穩固行業頭部地位。商湯用實打實的量產成果，證明了國產AI晶片完全具備比肩國際頂尖水平的實力，更走出了一條“演算法+晶片”深度融合的差異化賽道。此次商湯自研車規晶片的成功量產，不僅是商湯自身技術實力的重大跨越，更為整個國產智能汽車產業注入強大信心。長期以來，高端車規級AI晶片市場被海外廠商壟斷，國內車企面臨供應鏈受限、成本居高不下的困境，商湯的突破直接填補了國產自主車規AI晶片的高端空白，助力國內車企擺脫海外晶片依賴，實現核心零部件自主可控。同時，商湯依託晶片量產優勢，持續完善智能汽車生態佈局，聯動上下游產業鏈夥伴，推動智駕技術快速迭代，助力中國智能汽車產業邁向全球價值鏈高端。從實驗室研發到規模化量產，從技術突破到產業賦能，商湯始終堅持長期主義與原創初心，一步步攻克核心技術難關。商湯科技此次車規晶片的重磅落地，是商湯深耕智能汽車領域多年的成果結晶，更是商湯從AI演算法廠商向全端式硬科技企業轉型的關鍵里程碑。未來，商湯將持續迭代升級車規級AI晶片，深化與主流車企的合作，拓展更多智駕場景應用，以更硬核的晶片技術、更完善的解決方案，持續領跑智能汽車AI賽道，書寫屬於商湯的硬科技高品質發展新篇章。 (芯榜)一張圖直觀展現商湯2025年度業績：創新高！商湯2025年收入超50億元，半年EBITDA轉正

泡泡瑪特的暴跌，就…挺突然的。3月25日，泡泡瑪特披露了2025年財報，資料顯示公司全年營收 371.2 億元、經調整淨利潤 130.8 億元，同比分別增長 184.7% 和 284.5%。泡泡瑪特的增長依舊強勁，然而就在午後，泡泡瑪特股價突然直線跳水，最終收跌超22%，單日市值蒸發超過600億港元。顯然，泡泡瑪特在某種情緒的出口上。泡泡瑪特管理層在業績會上將2026年增速預期下調至不低於20%，明確表示將從追求速度，轉向注重長期穩健經營。這可能也給了市場不同的解讀空間。從財報資料倒是可以看出，泡泡瑪特雖然業績強勁，但收入結構相對集中。2025年，THE MONSTERS家族憑藉LABUBU形象實現營收141.6億元，同比激增365.7%，佔總營收的比重由上一年的23.3%攀升至38.1%，成為絕對的收入支柱。相比之下，曾經的核心IP MOLLY雖然仍有29億元入帳，但38.4%的增速遠低於公司整體水平，顯示出IP老化跡象。其他如SKULLPANDA、CRYBABY等頭部IP雖保持了增長，卻未能形成足以匹敵LABUBU的第二極。或許也是因此，市場可能比較擔心泡泡瑪特的抗風險能力，一旦LABUBU熱度退潮，而新孵化的Supertutu、放學後的Merodi等系列無法接檔，公司就可能面臨不小的業績壓力。事實上，業內有大量IP在社交平台上都屬於曇花一現，比如黃油小熊、鸚鵡兄弟這類曾經的爆款，其實並沒有太長的生命力。而如今IP市場切換迅速，從LABUBU到庫洛米，再到如今的烏薩奇，誰也不能保證IP不會過去，同時誰也不知道舊IP會為什麼過氣、新IP又會為什麼走紅。從底層邏輯來說，IP的走紅必定是踩中了時代大眾的情緒點，LABUBU如此，烏薩奇也是如此，一旦社會情緒出現變化，IP熱度就會自然地進行切換。2025年，泡泡瑪特海外業務收入同比增長292%至162.68億元，佔比提升至43.8%，其中美洲地區更是錄得748.4%的驚人增速。然而，高速增長背後是營運成本的急劇攀升。銷售成本同比增加139.1%至103.55億元，運輸及物流費用更是暴漲280.3%。為了支撐全球630家門店及2637個機器人商店的運轉，公司員工總數突破1.1萬人，其中非中國籍員工接近4000人。顯然，在從中國公司轉型為全球公司的過程中，泡泡瑪特將會遇到不少管理挑戰，也會遇到更多市場和文化問題，這也是泡泡瑪特當下正在補足的短板。從產品形態來看，泡泡瑪特正試圖通過品類多元化和營運模式升級來尋找新的突破口。2025年，泡泡瑪特的毛絨品類營收達到187.1億元，同比增長560.6%，首次超越傳統手辦成為第一大品類，佔比過半。這其實反映了消費者對高復購、強互動產品的偏好，相比於手辦，毛絨玩具適配的使用者場景更多，這能夠刺激消費，也更具有心理上的親和力。在此基礎上，泡泡瑪特還進一步將產品延伸至生活全場景。據首席營運官司德透露，涵蓋電水壺、咖啡機等品類的泡泡瑪特小家電產品將於次月上市，核心代工方為新寶股份，採取OEM模式生產。此外，泡泡瑪特的甜品業務也計畫線上下門店落地，樂園二期工程則納入更多IP專屬場景。總而言之，按照泡泡瑪特的構想，它更應該是一個生活方式品牌，因此規劃了不少品類擴張計畫。然而我們估計，資本市場或許對多元化戰略持保留態度，過於激進的多品類擴張容易讓戰線拉長，反而可能會影響核心業務的聚焦。從商業歷史來看，也確實有大量公司倒在了多元化擴張的路上。不過當下市場更關注的，恐怕是在宏觀環境不確定和監管政策收緊的背景下，泡泡瑪特能否維持高毛利水平。2025年泡泡瑪特毛利率雖提升至72.1%，但未來隨著低毛利衍生品佔比擴大及跨境物流成本高企，這一指標可能出現變化。其實也不難看出，目前市場對泡泡瑪特的觀點分歧較大，但從財報日股價表現來看，泡泡瑪特恐怕不太對市場的胃口了。當然了，資本市場的態度並不是最重要的，重要的還是泡泡瑪特自身戰略與執行。 (未來消費)