9個月收入超40億元。芯東西2月9日報導，今日，上海記憶體互連晶片巨頭瀾起科技在港交所掛牌上市。其發行價為每股106.89港元（約合人民幣94.86元），開盤價為每股168.00港元（約合人民幣149.09元），上漲57.17%，開盤市值為2036.69億港元（約合人民幣1807.42億元）。瀾起科技成立於2004年，由楊崇和、Stephen Tai共同創立，是全球最大的記憶體互連晶片公司，2024年收入市佔率達36.8%。招股書顯示，其基石投資方包括阿里巴巴集團間接全資附屬公司Alisoft China、華勤技術全資附屬公司華勤通訊等。中國電子、英特爾、三星亦是瀾起科技的股東。該公司提供全系列DDR2至DDR5記憶體介面晶片以及DDR5配套晶片，包括SPD（序列檢測集線器）、TS（溫度感測器）及PMIC（電源管理積體電路）晶片。其DDR5記憶體介面晶片是伺服器中CPU與DRAM模組之間的關鍵互連元件，可實現高速資料的穩定傳輸。瀾起科技新推出的互連類晶片（包括MRCD/MDB、CKD（時鐘驅動器）、PCIe Retimer及CXL MXC（記憶體擴展控製器））旨在進一步提升AI伺服器及PC中資料傳輸的可靠性及效率。根據弗若斯特沙利文的資料，瀾起科技是全球兩大PCIe Retimer提供商之一，也是首家推出CXL MXC晶片的公司。該公司在2025年初推出的高頻寬記憶體介面晶片DDR5第二子代MRCD/MDB實現了12800 MT/s的資料速率（當時業界最高資料速率）。瀾起科技於2013年9月在美國納斯達克上市，2014年11月從納斯達克退市，2019年7月回歸A股市場，成功登陸上交所科創板，是科創板首批25家上市公司之一，自2011年起已連續14年錄得盈利。根據招股書，2025年12月30日，瀾起科技承諾對上海GPGPU晶片開發商壁仞科技進行少數股權投資，代價約為990萬港元。2026年1月9日，瀾起科技承諾對公司Y進行少數股權投資，代價約為233萬港元。公司Y開發多種晶片，包括快閃記憶體晶片、利基DRAM、MCU、模擬晶片及感測器晶片。01. 2025年前9個月收入，超過2024全年收入瀾起科技有兩大產品線：互連類晶片與津逮伺服器平台。其互連類晶片主要包括記憶體介面晶片、記憶體模組配套晶片、PCIe/CXL互連晶片及時鐘晶片；津逮產品主要由津逮CPU組成，津逮CPU是一個具有PrC（預檢查）或DSC（動態安全檢查）功能的x86處理器系列。2022年、2023年、2024年、2025年1-9月，瀾起科技的收入分別為36.72億元、22.86億元、36.39億元、40.58億元，淨利潤分別為12.99億元、4.51億元、13.41億元、15.76億元，研發費用分別為5.63億元、6.82億元、7.63億元、5.33億元，整體毛利率分別為46.4%、58.9%、58.1%、61.5%。▲2022年~2025年1-9月瀾起科技營收、淨利潤、研發支出變化（芯東西製圖）同期，其經調整淨利潤分別為1.45億元、5.74億元、14.00億元、21.09億元。2023到2025年9月底，其超過90%的收入來自互連類晶片，增長主要得益於DDR5滲透率的提升，以及雲端運算及AI基礎設施應用需求提速。對應毛利率如下：瀾起科技新推出的PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD（時鐘驅動器）三款互連類晶片在2024年產生4.23億元的收入，約是2023年的8倍。這些新互連類晶片旨在進一步提升AI伺服器及PC中資料傳輸的可靠性及效率。其綜合財務狀況表概要如下：現金流如下：02. 海外市場貢獻超六成收入，供貨儲存晶片三巨頭下圖展示了電腦系統記憶體互連晶片如何與其他元件連接：瀾起科技的客戶包括三星電子、SK海力士、美光等全球領先的DRAM供應商。該公司還與英特爾、AMD等CPU及GPU巨頭建立了長期合作夥伴關係，密切合作開發用於雲端運算及AI基礎設施的下一代互連產品。2022年、2023年、2024年、2025年1-9月，瀾起科技海外業務分別約佔其總收入的66.9%、84.0%、70.8%、72.0%。同期，其前五大客戶產生的收入分別佔當期總收入的84.3%、74.8%、76.7%、84.7%，集中度較高。瀾起科技的前五大供應商採購額分別佔當期採購總額的89.4%、68.0%、77.8%、81.8%，集中度同樣較高。在此期間，瀾起科技有3名重疊客戶及供應商。作為全球微電子行業標準制定組織JEDEC的董事會成員，瀾起科技牽頭制定了DDR5 RCD、MDB及CKD晶片的國際標準，推動了記憶體互連技術的創新。截至2025年9月30日，瀾起科技擁有576名研發人員，佔總員工數的74.4%，在全球獲授208項專利。03. 創始人為初代海歸半導體企業家瀾起科技的兩位聯合創始人中，楊崇和今年67歲，擔任董事會主席、執行董事兼CEO；Stephen Kuong-Io Tai（戴光輝）今年54歲，擔任執行董事兼總裁。在創立瀾起科技前，楊崇和碩博均畢業於美國俄勒岡州立大學電子與電腦工程學專業，是最早回國創業的半導體企業家之一，於1997年9月創立上海晶片企業新濤科技並擔任總裁，該公司後來在2001年被IDT以8500萬美元併購，成為當年中國十大併購案之一、中國大陸半導體產業第一筆國際併購案。楊崇和在2010年當選為電氣及電子工程師協會（IEEE）院士，並於2023年晉陞為IEEE終身院士。戴光輝本科畢業於美國約翰霍普金斯大學電子於電腦工程專業，博士畢業於美國史丹佛大學電子工程學專業，曾參與創辦Marvell，擔任工程及研發總監，負責硬碟read channel、千兆乙太網路PHY及Wi-Fi產品研發。截至2026年1月20日，WLT Partners及珠海融英為一致行動人士，共有全部已發行股份的7.23%權益。WLT Partners、WYK Co., Ltd.、Tai Kuai Lap、珠海融英、楊崇頤及白雪共同構成瀾起科技的單一最大股東集團。全球發售後，瀾起科技股權架構如下：2024年，其董事、最高行政人員、監事收取或應收取的酬金如下：04. 結語：“運力”在AI基礎設施中重要性日益凸顯在AI基礎設施中，互連在資料傳輸中發揮越來越重要的作用。“運力”已成為系統功能的基石，關乎不同元件之間的順暢通訊及協調。瀾起科技與AI基礎設施生態系統中多家全球知名公司建立及維持戰略關係，包括記憶體模組供應商、伺服器OEM/ODM、CPU及GPU供應商以及雲服務提供商。其記憶體互連晶片已作為行業標準產品在全球範圍內被採用，成為雲端運算及AI基礎設施的重要元件。該公司擬通過開發及擴展乙太網路及光互連的創新解決方案，進一步增強其產品組合，拓寬技術能力。 (芯東西)

澳門酒店大堂裡價值近億的金磚被連夜撬起，這場看似突然的資產變現，背後是英皇集團跨越二十年經濟周期的深思熟慮。20年前，英皇娛樂酒店在澳門大堂鋪下金磚時，每克黃金價格約100港元；20年後，當工人將這些總重79公斤的金磚撬起時，金價已突破每克700港元。英皇娛樂酒店近日宣佈以約9970萬港元出售這批黃金，預計確認收益9020萬元。帳面原始價值僅940萬元的資產，在二十餘年間實現了超過九倍的增值。這場看似普通的資產處置，背後折射出的是一家企業面對市場變化時的敏銳判斷和轉型勇氣。不只是黃金，更是一場商業轉型的縮影英皇娛樂酒店2026年初出售大堂金磚的舉動，表面上是簡單的資產變現，實則蘊含深意。這批總重超過79公斤的黃金，曾鋪設在澳門英皇娛樂酒店大堂主要通道，既是奢華氛圍的營造者，也是品牌形象的象徵物。隨著集團終止博彩業務並積極籌劃轉型，這些金磚已不再符合酒店未來主題。董事會在金價處於高位時果斷出售，不僅即時釋放資產價值近億元，更節省了未來的保安及保險開支。這既是一次成功的資產增值操作，也是企業戰略調整的清晰訊號。所得資金將用於改善集團財務狀況，並為未來投資機會提供資金彈性。這一決策體現了英皇集團“穩中求變”的經營理念，在堅守核心業務的同時，靈活應對市場變化，持續最佳化業務組合，拓寬收入來源。時機把握與戰略調整的雙重考量2026年2月4日晚間，當澳門英皇娛樂酒店內總重超過79公斤的黃金被連夜撤走時，許多人可能只看到了一場奢華的結束。但細究公告內容，這一決策背後有著嚴密的商業邏輯。金價正處於歷史高位。2023年以來，國際黃金價格屢創新高，每盎司價格一度突破2100美元。英皇集團選擇在這一時機出售持有超過二十年的黃金資產，抓住了資產增值的最佳窗口期。二十年間九倍的投資回報率，足以證明當初投資決策的前瞻性。資產價值釋放與成本節約同步實現。這批金磚作為酒店裝飾，不僅需要日常維護，還需承擔高額的保險費用和安保成本。隨著酒店業務轉型，這些成本支出與其實際效用已不成比例。出售決定既實現了資產變現，又減少了未來的固定開支，一舉兩得。資金回籠支援集團轉型發展。英皇娛樂酒店在公告中明確表示，出售所得將用於改善集團財務狀況，並為未來合適的投資機會提供資金支援。這一表述揭示了更深層的戰略意圖：集團正在為後續的業務調整和轉型儲備“彈藥”。值得關注的是，這批金磚的出售時機與澳門博彩業轉型期高度契合。隨著澳門政府推動經濟適度多元化發展，英皇集團及時調整業務結構，終止博彩業務，轉而聚焦娛樂及休閒設施的最佳化升級。金磚的撤走不僅是物理空間的改變，更是企業定位轉型的象徵。對於資本市場而言，這一決策也傳遞出積極訊號。通過非核心資產的變現，企業可以提高資產周轉效率，最佳化財務報表結構，增強投資者的信心。特別是在當前經濟環境下，現金流的充裕程度往往決定企業應對風險的能力。傳奇：楊受成與英皇集團的商業智慧要理解英皇集團為何能做出如此精準的決策，必須追溯其創始人楊受成的商業歷程。這位商界傳奇人物白手起家的故事，早已成為香港商業史上的經典篇章。1940年代，楊受成的父親開設了一家小型鐘錶店——成安記。這家店舖不僅成為家族事業的起點，更培養了楊受成對價值和時機的敏銳判斷。1970年代，楊受成正式創立英皇鐘錶珠寶，並在香港黃金地段開設分店，奠定了集團發展的基石。多元化佈局與風險分散是楊受成商業智慧的核心。從鐘錶珠寶起家，楊受成逐步將業務拓展至金融、地產、娛樂文化、酒店等多個領域。這種多元化的佈局使英皇集團在經濟周期波動中具有較強的抗風險能力。進軍澳門酒店業的決策同樣體現了楊氏獨到的投資眼光。2000年代中期，澳門博彩業剛剛開放，楊受成便果斷收購當地優質物業，打造英皇娛樂酒店。大堂鋪設金磚的大膽設計，既彰顯了酒店的奢華定位，也成為吸引顧客的獨特賣點。更難能可貴的是，楊受成懂得“激流勇退”的商業智慧。當澳門博彩業面臨轉型壓力時，英皇集團果斷終止博彩業務，調整發展重心。這次出售金磚正是這一戰略調整的具體體現：既有對過往投資成果的收割，也有對未來發展方向的重新定位。楊受成的商業哲學同樣體現在慈善事業中。自1997年起，他先後成立英皇慈善基金和楊受成慈善基金，在內地和香港開展多項慈善活動。這種“行有餘力，就得回饋”的理念，形成了企業與社會良性互動的正向循環。如今，英皇集團已交棒至第二代，楊政龍秉承“進取不忘穩健”的營商之道，推動集團在保持傳統優勢的同時，積極拓展新業務領域。從支援青年創業到推動粵港澳大灣區文化交流，新一代領導者正在延續並行展著英皇的商業傳奇。當澳門英皇娛樂酒店大堂的金磚被撬起時，許多人看到的是79公斤黃金的物理位移。但真正有洞察力的觀察者會發現，這批黃金已在英皇集團資產組合中完成了它二十年的使命。金價漲幅超越多數投資品的同時，英皇集團完成了從博彩業務向綜合娛樂休閒服務的轉型。從“進取不忘穩健”到“穩中求變”，這不僅是商業決策，更是沉澱於香港企業基因中的生存哲學。 (一波說商業實驗室)

全球晶片市場已強勁回暖。在AI算力需求持續釋放、全球雲服務商加速擴建資料中心的背景下，A股公司奔赴港股上市的熱潮也在持續升溫。2月9日，瀾起科技正式登陸港股，發行的最終價格定為每股106.89港元。截至發稿前，瀾起科技股價159港元/股，市值為1929億港元。早在1月30日，瀾起科技在港交所披露上市檔案，計畫發行約6590萬股股份，最高發行價為每股106.89港元；按披露上市檔案前一交易日A股收盤價測算，較A股定價折讓至少41%。值得注意的是，瀾起科技此次為順利登陸港股引入了陣容強大的基石投資者，包括阿里巴巴、摩根大通等。這表明，市場對這個與瀾起科技赴港發行交易寄予厚望。公開發售階段，瀾起科技已獲得近280倍的超額認購。本次募資所得將主要用於人才招聘、戰略投資及潛在併購。中金公司、摩根士丹利及瑞銀擔任此次上市的聯席保薦人。從產業層面看，AI資料中心建設正推動伺服器向更高容量、更高速率記憶體配置演進，不僅拉動了DRAM等儲存晶片需求，也同步放大了對記憶體介面及互聯晶片的需求。瀾起科技長期專注於用於加速資料中心與AI加速器資料流動的記憶體介面及互連晶片設計，客戶覆蓋英特爾、AMD、三星、SK海力士等全球頭部CPU與儲存廠商。招商證券指出，2026年第一季度各類儲存產品價格環比漲幅明顯超出市場預期，全年全球儲存供給或仍維持偏緊狀態。在AI需求增速持續快於產能擴張的背景下，本輪晶片周期的資金流向也出現變化，資本正從以往偏向消費電子的設計端，轉而集中押注算力、儲存與製造等更具確定性的核心環節。港股折價至少四成瀾起科技計畫通過此次發行募集約69億港元的資金，這為年初本就活躍的港股IPO市場再添一單重要交易。在登陸港交所之前，瀾起科技已於2019年7月在上海證券交易所科創板上市，是首批科創板企業之一。過去一年，公司A股股價累計漲幅超過一倍，市值一度突破2000億元。根據招股書披露，瀾起科技此次計畫發行約6590萬股H股，最高發行價為每股106.89港元。按披露上市檔案前一交易日A股收盤價測算，當日其A股收盤價162.18元人民幣，相較之下，折價幅度至少達到41%。需要指出的是，較大折價並不等同於公司價值被低估，而更多反映了A股與港股在估值體系、投資者結構及風險偏好上的差異。A股市場以散戶和國內公募基金為主，對半導體、AI等“硬科技”賽道長期給予較高的成長溢價和情緒溢價；而港股作為以國際機構投資者為主的離岸市場，更強調現金流、盈利穩定性與周期風險控制。在科創板，瀾起科技這類細分領域龍頭往往被視為權重資產配置，估值彈性更大；而在港股市場，晶片設計公司的技術迭代風險和行業波動性則會被更為嚴格地定價。值得注意的是，瀾起科技此次為順利登陸港股引入了陣容強大的基石投資者，包括阿里巴巴、摩根大通在內的機構承諾認購金額合計約4.5億美元，此外還涵蓋瑞銀、蘇格蘭資產管理公司Aberdeen Group Plc，以及韓國的Mirae Asset Securities。所謂基石投資者，是指在IPO階段承諾以發行價認購一定數量股份、並接受6個月至12個月鎖定期的機構投資者。這意味著無論上市後股價表現如何，相關股份短期內均不得出售。頭部機構願意以較大規模資金鎖定一年，通常被視為對公司基本面和長期成長邏輯的強背書。據彭博援引知情人士消息，主權財富基金及多家長線基金亦表現出強烈認購興趣，目前訂單需求已達到發行規模的數倍，顯示出全球機構投資者對這家受益於資料中心與AI加速器需求增長的晶片企業保持高度關注。瀾起科技並非個例。今年以來，港股市場頻繁出現A股公司的身影，除瀾起科技外，國恩科技、大族數控、牧原股份等多家A股龍頭也選擇赴港上市。華泰證券測算顯示，截至2025年末，全市場近170只“A+H”兩地上市公司中，約有100只同時為滬深300指數成份股。不過，自2024年三季度以來，南向資金加速流入港股，整體AH溢價水平快速回落，過去依賴估值差進行輪動操作的空間明顯縮小，主動權益基金和量化資金獲取超額收益的難度正在顯著上升。大客戶雲集瀾起科技由被業內稱為“中國晶片海歸第一人”的楊崇和博士，與前Marvell高管戴光輝（Stephen Tai）於2004年共同創立。楊崇和1981年赴美留學，先後在美國俄勒岡州立大學完成電子與電腦工程碩士及博士學位。1990年至1994年間，他曾在美國國家半導體等公司從事晶片設計與研發工作。1994年回國後，楊崇和出任上海貝嶺新產品研發部負責人。1997年，楊博士與團隊共同創立新濤科技，該公司於2001年成功併入美國晶片公司IDT。2004年，楊崇和再度創業，與Stephen Tai聯手創辦瀾起科技，並一直擔任公司董事長兼首席執行長至今。如果將AI智算中心類比為一個以資料為核心的大型交通運輸網路，那麼支撐這一系統高效運轉的三大核心要素，分別是算力、儲存和互聯通訊。在這一“資料交通體系”中，算力決定的是單個計算節點的處理速度，儲存決定的是節點所能承載的資料容量，而互聯通訊則決定了節點與節點之間、叢集與叢集之間的資料流通效率。三者相互配合，共同決定了整個智算網路的吞吐能力與運行上限。在互聯晶片這一細分賽道，瀾起科技長期處於“低調卻關鍵”的位置，堪稱行業內的隱形冠軍。2022年至2025年前三季度，公司前五大客戶在各報告期內分別貢獻收入30.91億元、17.13億元、27.91億元和31.16億元，佔同期總收入的比例分別為84.2%、74.8%、76.7%及76.8%。儘管客戶集中度較高，但對應的是行業頭部客戶帶來的穩定需求和規模效應。公司將近年來業績的快速增長，主要歸因於AI產業趨勢帶動下的資料中心與伺服器需求擴張，尤其是互聯類晶片出貨量的顯著提升。瀾起的客戶群體覆蓋記憶體模組製造商、伺服器OEM/ODM以及雲服務提供商，包括英特爾、AMD、美光、CEAC、SK海力士、三星等全球CPU與儲存領域的頭部企業，客戶質量與行業影響力處於第一梯隊。根據弗若斯特沙利文資料，上述核心客戶在2024年合計佔據全球伺服器DRAM市場90%以上的份額。同時，瀾起科技的客戶滿意度超過90%，反映出其產品在穩定性、相容性及長期供貨能力上的綜合競爭力。這一點也體現在公司的收入結構中。2025年前三季度，瀾起科技海外收入佔比約為72.0%，其中超過一半來自韓國市場。全球晶片市場強勁回暖在AI浪潮持續推動下，全球半導體產業正進入新一輪擴張周期，需求回升的確定性不斷增強。從供給端看，全球半導體龍頭廠商持續將產能向AI高端晶片傾斜，這一結構性調整短期內難以逆轉。受此影響，通用晶片產能偏緊的局面預計將延續至2027年。在國產替代加速推進的背景下，國內晶片需求仍保持較高增速，供需錯配格局短期內難以緩解。需求端方面，全球雲服務巨頭持續擴建AI資料中心，不僅直接推升了AI晶片與儲存晶片的需求，也同步拉動了伺服器CPU的採購規模。受此影響，英特爾、AMD等頭部廠商的伺服器CPU供應出現階段性緊缺，價格隨之上行，伺服器整機成本中樞整體抬升。與需求回暖相伴的，是晶片產業鏈新一輪價格上行周期。近期，國科微、中微半導、英集芯等多家國產晶片廠商相繼發佈調價通知，部分產品漲幅最高達80%，覆蓋儲存、MCU、模擬晶片等多個關鍵賽道。市場普遍認為，此輪漲價並非短期擾動，2026年上半年國產晶片價格上行趨勢仍有望延續，且不排除更多企業跟進提價。行業景氣度的回升，也正在重塑資本的配置邏輯。與以往偏重消費電子和終端應用不同，當前資本更傾向於押注算力、儲存和製造等產業鏈核心環節。在算力領域，以天數智芯、壁仞科技為代表的新一代企業正加速突破技術壁壘，挑戰既有市場格局；在儲存領域，兆易創新完成“A+H”雙重佈局，募資將用於持續強化研發能力、推進戰略性投資與併購，並拓展全球市場佈局。與此同時，被視為“中國邊緣AI晶片第一股”的愛芯元智半導體亦已啟動全球發售，預計將於2026年2月10日登陸香港聯交所主機板。 (投中網)

2月5日，美團發佈公告，以7.17億美元的初始對價，收購了叮咚買菜中國業務100%股權。這是今年開年商界的第一大併購案，美團為何要大手筆拿下叮咚？幾年前，王興曾講過一句話：“戰鬥是永遠的，只是從一個戰場變成另一個戰場，從一個困難變成另一個困難，當然也從一個機會變成另一個機會。”可以說，此次併購既為持續數年的“生鮮電商混戰”按下了加速鍵，也藏著美團的戰略野心。一起來看看這一商界大事。01結構之憂：我買的到底是誰？解決方案：多重控股架構假如你是美團，決定收購叮咚。你面臨的第一個問題是：我究竟買那個叮咚？沒開玩笑，這是個實實在在的問題。要知道，叮咚是正兒八經的上市公司，除了中國業務。這兩年開啟了轟轟烈烈的出海之旅。在沙烏地阿拉伯市場已經做得有聲有色。還有系統性的計畫進軍更多市場。請問，你究竟是只買中國區業務，還是連著海外部分一起買了？其實美團想要的，只是中國區業務。用其他媒體的話說：“不想把基礎設施留給京東或其他對手，做預防性收購”。沙烏地阿拉伯那邊，美團的Keemart發展的非常不錯，市場前景也非常廣闊，還沒到要鬧收購的地步。另一方面，叮咚也未必想賣。還是用其他媒體的報導原話：叮咚創始人梁昌霖更希望只出售中國業務實體，即叮咚在國內的所有前置倉和供應鏈，同時保留2023年起步的海外業務，並帶走公司帳上現金，未來梁昌霖將帶領部分團隊繼續探索出海機會。我不想買，你也不想賣。問題來了。精準收購中國區業務，這做得到嗎？當然做得到，現代公司治理體系，早已提供了充分的工具。咱們看公告原文。根據協議，叮咚開曼有限公司同意向買方出售其在英屬維京群島註冊的全資子公司“叮咚鮮生活有限公司”（Dingdong Fresh Holding Limited，簡稱“叮咚BVI”或“目標公司”）的所有已發行股份。目標公司通過一系列全資及控股子公司，持有公司在中國境內的絕大部分業務（簡稱“本次交易”）。公司的國際業務不包含在本次交易內，將在交易交割前完成必要的重組程序後由公司保留。當我們提到“叮咚”時，其實它不止一家公司，至少有這麼4層架構：1. 主體公司：叮咚開曼有限公司（Dingdong (Cayman) Limited）它是最大的老大，是在美股上市的實體，叮咚買菜的股票程式碼DDL，指的就是它。它不在任何國家買菜，而是通過持股一層層控制子公司。2. 中間控制層：叮咚有限公司（Dingdong Fresh Holding Limited）因為註冊在英屬維京群島（BVI），所以簡稱為叮咚BVI。它是本次交易的核心，美團這7.17億美元，收購的就是它。3. 香港過橋層：叮咚香港（Dingdong Fresh (Hong Kong) Limited）它由上面那家“叮咚BVI”100%持股。外資主體為了控股國內業務，一般都要走香港作為橋樑。主要是稅收和資金進出便利性問題，具體可以自己查，不細說了。4. 國內實體：上海壹佰米網路科技有限公司（Shanghai 100Me）它由上面那家叮咚香港100%持股，是真正在上海賣菜的公司。如果你是叮咚上海的員工，可以看看勞動合同，就是和這家壹佰米網路科技有限公司簽的。這種層層巢狀的模式，被稱為“多重控股架構”。這是一種非常偉大的制度發明，它保證公司在多個國家之間經營、上市、融資、併購時，能夠根據不同國家的法規調整，保持靈活的身段。如果你看懂了這些，再看這次的收購，一下子就能明白：原本的股權結構，是“叮咚開曼→叮咚BVI→叮咚香港→壹佰米”。收購後，架構會變成“美團全資子公司→叮咚BVI→叮咚香港→壹佰米”（理論上，壹佰米甚至可以改名併入美團，但出於品牌資產角度，大機率不會）。再提醒你注意一個小細節，公告裡的那句“在交易交割前完成必要的重組程序”，意味著叮咚必須把海外業務從叮咚BVI公司的下面“拎出來”，掛到叮咚開曼的其他子公司名下。美團拿走的，只有中國業務。而原本的上市實體“叮咚開曼”呢？它變成了一個手握7.17億美元現金，但中國業務已經剝離的新公司。創始人可以在這個實體下，輕裝上陣，二次創業，繼續成立其它的子公司，追逐自己的出海夢。當然，我必須提醒你，上述邏輯為了讓你能聽懂，做了大量簡化，甚至簡化到了有些不准的地步。就像你不可能在短影片裡看了15秒的“大廚如何做佛跳牆”，就能去國宴掌勺。反正，結構之憂，就這樣解決了02現金之憂：咱能不能別“用現金買現金”？解決方案：現金剝離緊接著，你這位美團大老闆，會遇到第二個難題：叮咚帳上怎麼有4億多美元現金，王多魚都浪不完，咋辦啊？能不能把錢趕緊弄走？啥？沒聽錯吧？錢多居然成了難題？沒錯，還真是難題。再看一段公告原文：基於截至2025年12月31日的資產負債表，在叮咚（開曼）有限公司從叮咚BVI及其子公司獲得總額不超過2.8億美元的現金後（前提是叮咚BVI及其子公司的合併剩餘淨現金不低於1.5億美元），買方將支付7.17億美元的總現金對價。大白話說：現在合同簽訂了，但叮咚BVI帳上還有4.3億美元現金。美團允許叮咚開曼，從帳上劃走最多2.8億美元現金，確保留下1.5億美元即可。我看媒體報導，這讓很多人非常迷惑，奇了怪了，公司都買下來了，兜裡的現金，怎麼還能允許別人往外掏？這不是肥水流了外人田？其實這很好理解。想像你買了一個二手愛馬仕包包，5萬塊。沒想到賣家突然說，哎呀，我這個包包裡還放著2萬塊現金。你看，這，這咋辦？要不，你付我7萬塊買包？2萬現金就歸你了。你可能也一頭霧水。這有啥意義？我要的是這個包，又不是現金。更何況這“現金買現金”，並不是毫無成本的。它憑空把包價從5萬抬到了7萬。你交的稅呀，付給中古店的佣金呀，都會憑空變多。你會咋辦？你一定想說：要不，我還是付5萬，這2萬現金先放著，您找時間拿回去就是。沒錯，美團允許叮咚拿走2.8億美元現金，就是一模一樣的邏輯。美團想要的，只是叮咚的中國業務。如果直接按估值買，那就是“現金買現金”，白交一道稅，沒有任何意義。要多少現金？夠叮咚中國的營運和發展就可以。扒拉扒拉算盤，大約1.5億美元。那剩下的2.8億，您就找時間轉走。那你說，美團吃虧了嗎？當然沒有，因為這7.17億美元的價格，就是扣除了這“被拿走的2.8億美金”後的淨價。如果包含這筆錢，就不是這個收購價了。當然，還得再嚴謹一下。7.17億美元，其實也是個基準，最後成交時，還會根據那天的具體情況再做微調（這也是為什麼一開頭公告裡說“初始價格”）。但這塊實在太複雜，隨便一說又是幾千字，不展開了。總之現金剝離的大頭已經定死了。現金之憂，就這樣解決了。03擺爛之憂：買的時候7億，到手只剩7塊了咋辦？解決方案：鎖箱機制第三個難題，可能需要一點解釋成本：從下單到付錢的這段時間，你擺爛咋辦？我們去菜市場買菜，一手交錢一手交貨，不容易有爭議。但問題是，這是全國級的公司大併購，不是咱們買顆蘿蔔買頭蒜，沒法叮咚一聲，“支付寶到帳，7億美元”。這個過程註定非常漫長。在法律上，這就形成了三個概念：基準日、交割日、過渡期。1. 基準日：鎖定價格的那一天公司的經營情況，每天都在千變萬化。可能今天估值7.17億，明天就是7.29億了。咋辦？好辦，找一個確定的日子，定下來。這一天就是“基準日”。在這次交易裡，基準日是2025年12月31日（看看上面的原文：基於截至2025年12月31日的資產負債表）。叮咚這家公司，有多少資產、多少負債、多少裝置、多少爛帳、辦公室有多少桌椅板凳，甚至公司印表機裡還有多少張A4紙，全都在12月31日定格下來。就像刑偵人員勘察現場收集證據一樣，咔嚓拍張照，裝袋，封條。公司一切的估值，就按照這一天的情況來。那怕後面再有變化，也不改了。2. 交割日：主權移交的那一天你說，既然定了這一天，為何不能這一天一手交錢一手交貨呢？還是那句話，買公司不是買蘿蔔白菜，有一大堆的法律程序要走。股東大會要投票、監管部門要審查、業務要梳理、帳目要稽核……全都走完，交易才能完成。等完成的那一天，就是付錢、移交主權。在法律上，叮咚中國這攤業務，正式從“姓叮”變成“姓美”。這一天就是“交割日”。3. 過渡期：焦急地等待如果你理解了前面兩個概念，最後一個就很好理解了：過渡期，就是從基準日到交割日之間的這段時間。只能焦急地等待，短則數月，長則幾年。等等，不知道你有沒有意識到了，過渡期，好像是一段非常特殊的時期：這段時間，叮咚這家公司，已經被美團“預定”了。但在這幾個月裡，名義上公司依舊歸叮咚，依舊由叮咚團隊來經營。那，豈不是雙方的利益，可能會有衝突？萬一你幹一些什麼事情，我7億的價格預定的，到手只剩7塊了，咋辦？當然，我還是得強調，叮咚作為一家優秀且有職業操守的公司，肯定不會這麼幹。咱只是打個比方，讓你知道，如果沒有嚴格的法律限制，那理論上可以幹什麼。比如，突擊提款。既然公司以後是美團的，那趕緊把錢給兄弟們分了。管理層發一筆“特別貢獻獎”。帶著獎金環遊世界去。比如，利益輸送。既然我要撤了，那就趕快和某家小舅子公司簽一個20年的採購合同，價格比市場價高出80%。反正付的不是我的錢，不簽白不簽。比如，極速透支。給使用者瘋狂賣儲值卡，再把該付給供應商的前死死拖住。等交割那天，帳面現金流看起來完美無瑕。但美團接手進來第二天就會發現，門口全是討債的供應商。甚至，僅僅是不作為。比如，某個大客戶其實欠了一大筆錢。但叮咚直接做個順水人情，簽份放棄追索的聲明，一筆勾銷。損失是美團的，人情卻是叮咚的。這些在財務上操作，在財務上有一個專業名詞：漏損。瞭解了這些，再看這段原文，就不會有任何阻礙了。業務經營與過渡： 自簽約日至交割日（“過渡期”），公司承諾將按常規業務模式。營運目標公司。目標公司及其子公司在此期間產生的任何經營盈虧均由買方承擔。公司在此期間須遵守慣例性的限制性條款，包括但不限於：限制資本結構變更以及簽署重大的非正常業務合同。公司向買方聲明並保證，此前未發生、且此後也不會發生任何未經授權的資金漏損。任何此類漏損均可能導致從交易對價中直接扣除相應金額。這，就是“鎖箱機制”。既然公司已經預售給了我，那過渡期裡你就要承諾繼續正常營運公司，不能變更資本結構（比如不知道從那多出來一大筆負債），不能簽署重大非正常業務合同（比如把公司資產賣給小舅子公司）。如果你真的有這種資金漏損發生，怎麼辦？那就補，被查明漏損了1億，交割時付的價格，就減掉1億。擺爛之憂，就這樣解決了。04變卦之憂：你是不是還想“貨比三家”？解決方案：禁止尋價條款信不信，如果你能順利看到這兒，看懂下面的內容就越來越容易了。不信？再來一條：Exclusivity: The Company is bound by a "no-shop" obligation, prohibiting the solicitation or facilitation of alternative acquisition proposals from third parties during the Transition Period.排他性：公司受“禁止尋價”條款約束，禁止在過渡期內尋求或促進第三方的競爭性收購建議。這條就特別好理解了。既然定了價格，簽了合同，就該各幹各的事。我去準備錢，你去準備法律程序。不能過兩個月，你拿出一份京東的報價：你看看，東哥開價10億美元，你不得匹配個報價嗎？這就太不講武德了。所以，必須有這麼個條款，在過渡期內，叮咚嚴禁去接觸任何第三方競爭性收購者。你只能跟我談，不能再去找備胎。變卦之憂，就這樣解決了。05意外之憂：萬一併購黃了咋辦？解決方案：分手費與反向分手費接著看下一個擔憂，如果說前面的本質都是“君子條款”，只是保個底。那這項真的非常重要，因為這很有可能發生。還是先看原文。終止與費用： 若12個月內（可協商延長）未完成交割，協議可終止。設有階梯式終止費：1) 若滿足所有條件但買方未能完成交割，買方須支付1.5億美元終止費。2) 若公司未能滿足重大可控條件或不配合監管備案，公司須支付7500萬美元終止費。3) 若公司已盡力配合但未能獲得反壟斷審批或其他監管許可，買方須支付7500萬美元終止費。大白話說，就是醜話說在前頭。如果最終收購沒完成，咋收場？萬一婚結不成，彩禮退不退？你說，這麼大的事，世人皆知，難道真會黃嗎？當然有可能，能不能交割，取決於一大堆原因。這樣的例子簡直數不勝數。遠的不說，2020年，輝達宣佈400億美元收購晶片巨頭ARM，震驚世界。但在隨後很長一段時間裡，美、英、歐盟的監管機構，都對收購表達了嚴重擔憂（擔憂啥就不說了，自己猜猜吧）。總之，就這麼來來回回來來回回，鬧騰了5年。就在2個月前的2025年12月5日，輝達宣佈因始終無法通過審批監管，放棄收購。高通收購恩智浦、輝瑞收購艾爾建、螞蟻金服收購速匯金，全都是這樣，一地雞毛。所以，必須提前約好。這些約定，被稱為“分手費”和“反向分手費”。嗯，別看有點不正經，但它真的是個專業名詞。簡單來說，如果賣方（叮咚）滿足了所有條件，但買方（美團）原因沒能完成（比如不想要了、尺碼不對、地址填錯、商品少件……想想你淘寶退貨時候那些理由）。那就買方負責，美團支付1.5億美元終止費。如果買方一切正常，賣方捅了婁子，比如財務有問題呀、不配合監管呀，這啊那啊的。那就賣方負責，叮咚支付7500萬美元終止費。如果雙方都盡力配合，但是人力沒能勝天，交易最終被監管叫停（比如反壟斷，這種情況並不罕見），咋辦？也約定好了。美團說，我誠意求購，我認，這種情況，我出7500萬美元。你可能要問，為什麼兩邊承擔的後果，似乎不一樣？美團賠的多（1.5億），叮咚賠的少（7500萬）？你可以大致理解成，在這次交易中，美團是勢在必得的強勢方，而叮咚是需要確定性的保護方。美團用更高的分手費給叮咚吃定心丸：放心，只要你不出錯，我絕不悔婚。總之，醜話說在前面，是避免事後扯皮的唯一方法。所以，交割前，是雙方最脆弱的時刻。對於美團和叮咚的律師、審計，以及監管機構來說，接下來的幾個月，將是頻繁加班的日子。這些夥伴們，如果忙碌之餘看到這篇文章，祝你們一切順利，注意身體。意外之憂，就這樣解決了。06背刺之憂：我買的是資產，還是買了個對手？解決方案：不競爭條款再看一段原文：Non-Competition: The Company and the Founder have agreed to a five-year non-competition and non-solicitation covenant following the closing, covering the To-C fresh grocery e-commerce business within the Greater China region.不競爭條款：公司及創始人承諾在交割後五年內，不在大中華區經營面向消費者的生鮮電商業務，且不得招攬原員工。這個就更好理解了，美團擔憂的是什麼？是“買出一個競爭對手”。不能前腳我7億多刀買了叮咚買菜，後腳創始人再創一個“騎德龍東強買菜”，然後再把老部下都挖過去。那我不成了冤大頭了嗎。所以，要有這條規定，創始人5年內不能在大中華區跨入同賽道，並且不准帶走原公司老部下。想創業，請去中東、去美洲、去東南亞。背刺之憂，就這樣解決了。07稅務之憂：可別埋什麼隱藏的雷解決方案：尾款擔保還有最後一個問題，如果經歷千難萬難，西天取經，九九八十一難，終於到了交割日。是不是7億美元一次性付清？咱們看原文：The adjusted consideration will be payable in cash in two installments:(i) 90% of the consideration payable at closing.(ii) the remaining 10% payable following the Company's settlement of applicable taxes related to the Transaction.調整後的對價將分兩期支付：1) 90% 在交割時支付。2) 10% 在公司結算與交易相關的適用稅費後支付。最後還是有一項擔憂：這筆交易本身，也是有稅的（這也是為什麼，前面必須要把現金剝離掉）。這筆稅，必須妥善處理，不然會留下隱患。根據中國稅務局著名的“7號公告”，如果賣家（海外實體）賣了中國公司股權但不交稅，買家（美團）是有扣繳義務的。如果賣家跑路了，稅務局會找美團要這筆稅。所以，這10%尾款，是最後一道防火牆。交割當天只付90%，剩下的。等確保這筆交易的所有法律風險都排除（原文：在公司結算與交易相關的適用稅費後），把完稅證明貼我臉上，再把這10%結給你。稅務之憂，就這樣解決了。08最後的話有人可能要問，天吶，真的有必要這樣嗎？這麼不信任合作夥伴？做生意就不能真誠一點，拿電視劇裡那種“一張紙合同”，真誠互信？我反而覺得，這正是商業的美妙之處。它讓兩個可能從未謀面、甚至曾經你死我活的對手，也能夠坐在同一張桌子上，醜話說在前面，用把所有“萬一”寫在紙上的方式談生意。我有一系列特別大的收穫：1. 現代商業制度，真是一套偉大的體系它最偉大的地方，不在於讓大家都變成“好人”，而是“讓壞人也沒法作惡”。通過極其複雜的博弈，為原本脆弱的“信用”焊上了鋼筋鐵骨。2. 那些天書一樣的法律術語，背後一定有它的道理背後不知道是多少人的血淚和多少公司的坑。我們不能嘲笑他們“不說人話”。而是要搞懂它，在遇到問題時候，敬畏專業人士的力量。3.在巨大的利益面前，我們不能寄希望於“人性大發慈悲”，而要寄希望於“制度嚴絲合縫”商業社會，其實就是用一份份越來越厚的合同，去避險那些說不清的風險。商業的魅力，或許也正在於此——用最複雜的條款，成全最簡單的信任。 (正和島)

2月3日晚間，港股上市公司英諾賽科(02577.HK)發佈重大業務進展的自願性公告，稱公司產品已完成了在Google公司相關AI硬體平台的重要設計匯入，並簽訂了合規的供貨協議。這再次彰顯了英諾賽科在技術先進性、產品性能和質量等方面在氮化鎵行業的領先地位。基於當前的項目開發與客戶對接進展，英諾賽科將聚焦於AI伺服器、資料中心等高增長潛力領域，積極與產業鏈合作夥伴協作，合規地開展相關產品的商業化落地，滿足市場及客戶需求。圖片說明：英諾賽科宣佈與Google簽訂供貨協議，資料來源於公司公告對於英諾賽科來說，上一次類似的重磅公告始於2025年8月1日，彼時公司宣佈與輝達達成合作，聯合推動800 VDC（800伏直流）電源架構在AI資料中心的規模化落地，公司第三代GaN器件為輝達800 VDC架構提供從800V輸入到GPU終端、覆蓋15V到1200V的全鏈路氮化鎵電源解決方案。圖片說明：AI資料中心供電架構，資料來源於公司公告相比於2025年8月1日首次宣佈進入輝達供應鏈，彼時資本市場風險偏好較高，且香港市場流動性極為充沛，英諾賽科股價在短短一個月的時間內就實現了翻倍。本次宣佈進入Google供應鏈後，由於市場整體風險偏好下沉以及流動性欠佳的緣故，英諾賽科的股價表現冷靜了很多，公告發佈前後股價基本沒有變化，即便Google公佈財報後宣佈將2026年的資本開支上調至1750~1850億美元，遠超華爾街預期的1195億美元，公司股價仍然無動於衷。當短期投資者和投機者無利可圖之際，或許恰好就是長期投資者“從從容容、遊刃有餘”的佈局機遇。圖片說明：2025年8月至今英諾賽科股價變化，資料來源於WindGaN（氮化鎵）簡介熟悉北美AI產業鏈的投資者或許非常瞭解，光模組之所以供不應求，瓶頸在於EML雷射器，而導致EML光晶片產能不足的罪魁禍首，是第二代半導體材料InP（磷化銦）的嚴重短缺。GaN（氮化鎵）屬於第三代半導體材料，其主要應用場景在功率（電力電子）行業和射頻（通訊）行業，如無特別說明，本文主要指的是GaN功率半導體。圖片說明：半導體材料的發展歷程，資料來源於晶片技術與工藝與矽和其他半導體材料相比，GaN具有高頻、電子遷移率高、輻射抗性強、導通電阻低、無反向恢復損耗等優勢。其中GaN功率半導體能夠有效降低能量損耗、提升能源轉換效率、降低系統成本、並實現更小的器件尺寸。GaN功率半導體最典型的應用場景就是電源，而電源是所有現代工業領域的基礎。簡單來說，當電源中的矽基MOSFET在頻率、功率、熱管理、傳輸損耗和器件尺寸等方面出現物理瓶頸時，GaN功率半導體便是最理想的替代品。圖片說明：GaN的主要特點與優勢，資料來源於英諾賽科招股書普通消費者接觸最多的GaN產品，就是安克創新、小米、華為等品牌的65W、100W、140W的快充充電頭，幾乎全部採用GaN技術。一般來說GaN充電頭相比於普通充電頭，價格略貴，但具備體積小、充電快、不發熱、同時支援多種快充協議等多種優勢（如一個充電頭可以同時給蘋果裝置和Android裝置充電）。圖片說明：GaN充電頭對比普通充電頭的優勢，資料來源於小紅書過去GaN主要靠“手機快充”養活（即消費電子），後來隨著新能源汽車、太陽能及儲能等行業的快速成長，GaN的驅動力逐漸發生變化，具體來看，根據英諾賽科招股說明書中引用弗若斯特沙利文的資料：消費電子方面。GaN主要用於手機、電腦、PAD、電視、智能家居等裝置的快速充電器，同時USB-C的廣泛採用推動了多連接埠和大功率充電器需求的增加，進一步擴大的GaN的應用範圍。全球GaN功率半導體市場規模由2019年的不足1億元迅速增長至2023年的14億元，CAGR為102%。同時考慮到GaN在消費電子產品的滲透率不斷提升，以及各類消費電子所用GaN價值量上升，預計消費電子領域的GaN功率半導體市場規模將有2024年的25億元增長至2028年的211億元，CAGR高達71%。新能源汽車方面。GaN主要用於車載充電機、DC-DC變換器、雷射雷達驅動器、無線充電模組、無刷直流電機驅動器等部件。全球GaN功率半導體市場規模由2019年的不足500萬元迅速增長至2023年的7000萬元，CAGR為266%。同時考慮到新能源汽車滲透率不斷提高以及GaN產品價值量的提高，預計新能源汽車領域的GaN功率半導體市場規模由2024年的2.5億元增長至2028年的246億元，CAGR高達216%。太陽能及儲能方面。GaN主要用於微型逆變器、DC-DC變換器、儲能電池等。全球GaN功率半導體市場規模由2019年的不足3000萬元迅速增長至2023年的9000萬元，CAGR為32%。同時考慮到全球儲能系統滲透率不斷提高以及GaN產品價值量的提高，預計太陽能及儲能領域的GaN功率半導體市場規模由2024年的2億元增長至2028年的16億元，CAGR高達69%。圖片說明：GaN按下游應用區分的市場規模及增速，資料來源於英諾賽科招股書要說明的是，儘管弗若斯特沙利文的統計和測算往往過於偏樂觀，其資料作為參考即可，未必能夠完全當真，但從中能夠確定的是，GaN的增長趨勢相當迅猛。為什麼說，AI時代，GaN的好戲才剛剛開始注意到，上述資料的引用，主要來自於英諾賽科的招股說明書，其中市場規模的統計和測算的截至時間節點為2023~2024期間，彼時AI雖然非常火熱，但輝達尚未正式量產BlackWell系列也未正式發佈Rubin系列，伺服器機架的功率密度尚未從30kW飆升至100kW+，儘管傳統矽基電源體積很大、效率較低，但仍可以塞進H100、H200甚至Blackwell的機架內。因此彼時的資料，面對日益革新的AI資料中心，時效性未必足夠。2025年，輝達發佈的新資料中心架構，並正式與多家GaN功率半導體製造商的合作浪潮，包括德州儀器、Navitas、英飛凌科技、英諾賽科等，目標是共同推動資料中心向800V高壓直流架構的轉變。輝達2025年與多家GaN廠商的合作，標誌著AI資料中心大規模部署GaN的開端，基本可以確定的是，高功率密度的GaN將成為解決下一代AI資料中心電源瓶頸的唯一解。Yole Group認為，輝達對人工智慧資料中心的推動，正在為GaN技術創造類似“特斯拉推動SiC（碳化矽）”時刻的市場機遇。圖片說明：下一代AI資料中心需要匹配下一代的電源系統，資料來源於Yole Group根據Yole Group在其報告《Power GaN 2025》中測算，GaN市場的CAGR從2024年的3.6億美元增長42%，隨後增長六倍，到2030年約30億美元。其中電信和基礎設施類股預計將以53%的CAGR增長，到2030年GaN收入將超過3.8億美元，使資料中心成為GaN市場中最有前景的增長支柱之一。”TrendForce的測算更加樂觀一些，認為到2030年GaN市場規模將達到44億美元，並預計到2030年，AI伺服器電源需求將推動GaN在非消費電子領域的佔比從23%提升至48%。圖片說明：Yole測算GaN市場規模及增速，資料來源於Yole Group除了AI資料中心外，AI時代隨著端到端大模型的逐步成熟，另一台GaN的好戲，便是人形機器人。人形機器人本質上是“戴著腳鐐跳舞”的，每一克重量、每一立方釐米空間都要斤斤計較。人形機器人通常擁有40多個自由度或關節（如特斯拉Optimus僅靈巧手就22個自由度），每個關節都需要一個電機來驅動，這便是GaN發揮最大價值的地方。圖片說明：特斯拉靈巧手，資料來源於國金證券例如，傳統矽基MOSFET體積大、發熱嚴重，為了散熱，電機通常無法直接整合在關節內部，需要安裝在機器人軀幹，通過長電纜連接電機，這會導致布線複雜、重量增加（銅線很重）。因此，要想將電機做得足夠小、小到可以直接塞進人形機器人的關節裡，GaN幾乎就成為了一個必選項。換句話說，人形機器人是繼資料中心之後，在AI時代的第二台好戲，這台好戲才剛剛開始。GaN上市公司簡介在港股市場中，涉及GaN業務的公司主要是英諾賽科。在A股市場中，涉及GaN業務的公司包括但不限於三安光電(600703.SH)、聞泰科技(600745.SH)、士蘭微(600460.SH)等等。在全球市場中，涉及GaN業務的公司主要有：英諾賽科、EPC、英飛凌、Navitas及Power Integrations等等。其中英諾賽科2023年的收入在全球氮化鎵功率半導體企業中排名第一，市場份額33.7%。按折算氮化鎵分立器件出貨量計，2023年英諾賽科的市場份額為42.4%，同樣排名第一。圖片說明：2023年全球前五大GaN企業，資料來源於英諾賽科招股書英諾賽科創始人為駱薇薇，應用數學系博士，曾於美國宇航局（NASA）任職十五年，並擔任首席科學家，2015年回國創業，並於2017年成立英諾賽科，IDM模式，成為全球首家實現8英吋GaN晶圓量產的企業。能夠同時進入Google和輝達的供應鏈，已經無需再多言英諾賽科的技術實力如何，前文中關於GaN下游應用和增長前景的論述也無需再贅述，站在資本市場角度，更多關心的是如何估值，尤其是在港股這個環境中。按當前510億港幣市值計算，對應人民幣約450億元，或許當前的估值中，已經蘊含了市場希望在未來幾年內，能夠看到在一個完整會計年度內，淨利潤至少達到10億元的水平。不過好在的是，英諾賽科2025H1的毛利率已經實現了轉正（同比提升28.4個百分點），隨著IDM模式下規模效應的持續顯現，以及下游應用場景的非線性增長，GaN行業或許還有更多驚喜在等待著資本市場。 (估值之家)

法網恢恢，疏而不漏。2025年8月25日上午9時，中國恆大將從港交所正式摘牌，結束了其16年的上市歷程。回顧過往，恆大的命運起伏不禁令人唏噓。但退市並不意味著故事的終結，而是恆大全面償債的開始。與恆大巨額債務息息相關的，無疑是恆大的創始人——許家印。從被提起債務訴訟，到全球資產被凍結，再到個人資產被全面接管，許家印一直處於這場債務漩渦的中心。隨著其上訴被香港高院駁回，許家印也失去了對其全球巨額資產的控制權。這場巨額債務的償還，終於拉開了新的序幕。香港高院駁回許家印的上訴申請近日，據相關媒體消息，香港高等法院原訴法庭先後駁回了許家印及其相關公司就接管人任命決定提出的上訴許可申請，並針對許家印未在指定期限內支付訴訟費用一事下達命令，要求其在2月20日前支付約120萬港元費用，否則將被禁止在相關訴訟中提出抗辯。圖源：微博據瞭解，這起案件是關於“資產保全與接管程序”的。此前，恆大清盤人為了防止許家印轉移或者藏匿其個人資產，向法院申請任命接管人，接管許家印的個人資產。2025年9月16日，香港高院批准了這一申請，並委任Edward Simon Middleton（杜艾迪）和黃詠詩為許家印全部資產及業務的共同及個別接管人兼管理人，並判令相關費用由許家印承擔。值得一提的是，Edward Simon Middleton（杜艾迪）和黃詠詩還是中國恆大的共同及各別清盤人。正因為如此，2025年10月17日，許家印及許家印實控的XIN XIN(BVI)LIMITED提交兩項傳票，分別為上訴許可傳票，申請針對這一原判決的上訴許可；以及暫緩執行傳票，申請在上訴許可審理期間暫緩執行原命令，若上訴許可獲批，則暫緩至上訴最終審結或法院另行命令。具體來看，許家印的上訴內容主要包括三個方面，即高等法院錯誤認定或誤用了任命臨時接管人的法律標準或門檻原則、條款範圍超越管轄權、以及不應任命恆大清盤人為臨時接管人。通俗來說就是，一方面，在許家印看來，法院僅憑“未披露資產”和“被拘留狀態”就推定其存在轉移資產的風險，屬於 “證據不足”，未披露不等於一定會轉移；另一方面，許家印認為，法院簽發的接管令中，某些條款賦予接管人的權力過大，超越了香港法院的正當管轄權範圍，其焦點主要在於對 “境外資產” 和 “境外法律實體” 的控制權。與此同時，許家印方還表示，法院任命的資產接管人同時又是恆大的清盤人，這相當於把調查權和執行權都給了同一個人，容易產生利益衝突。許家印給出的這些話術，看起來有理有據，但法院卻一一予以了駁回。一方面，法官認為，法律明確授權，在公司清盤這種緊急情況下，為了防止資產流失，法院完全有權為了全體債權人的利益，去接管相關個人的資產。另一方面，法官認為，考慮到許家印本人已被內地有關部門控制，且其複雜的資產狀況，存在資產流失的“真實風險”是顯而易見、合乎情理的推斷，任命接管人來保全資產是完全正當且必要的。至於任命恆大清盤人為許家印個人資產的接管人，是因為清盤人本身就是最瞭解恆大和許家印資產關聯情況的人，由其擔任接管人效率最高、成本最低，能最好地保護債權人利益。法律上也允許這樣做。總而言之，許家印上訴的本質是保住對自己個人資產的最後控制權，阻止法院指定的官方人員將其全面接管。但法院卻認為，在恆大這個巨大的債務黑洞面前，保護成千上萬債權人的利益，防止資產被轉移，遠比照顧許家印個人的資產控制權更重要。因此，許家印的所有抗辯理由都被認為是“不具備合理的可爭辯性”，於是上訴被幹脆利落地駁回了。許家印此次被駁回上訴，並不單單意味著其案件的失敗，更標誌著法律程序對他的全面收緊，其個人資產將徹底脫離控制，以服務於償還恆大巨額債務的核心目標。而這，也是是恆大清盤處理程序中的關鍵一步。許家印的資產被接管，不僅強化了清盤人的權力，還為後續核心訴訟（追討60億美元）的判決執行提前鎖定了還款來源，極大增加了債權人獲得償付的可能性。與此同時，許家印還面臨著被禁止抗辯的風險。2025年10月21日，高等法院評估該訴訟費用為120萬港元，並要求許家印在2025年11月4日前支付，但許家印一直沒有履行這項職責。圖源：香港商報網對此，許家印一方表示，目前許家印被內地拘留，其對外溝通受限，只能作出一般指示。同時，其存於前律師事務所的2000萬港元保證金，也因現任律師無法提供許家印的直接授權證明而無法動用以支付訴訟費。然而，香港高院並未採納這一解釋，並指出，許家印自2024年10月起便持續聘用香港律師團隊，表明其一直有未公開的資金用於支付法律費用，同樣有能力支付這筆120萬港元的訴訟費。因此，法院提出，如果許家印沒有在2026年2月20日下午4時前支付120萬港元的訴訟費，那麼他將被禁止在本案合併訴訟進行抗辯。總的來看，如今法院已經算是給許家印下最後通牒了，而恆大的還債之路又向前進了一大步。恆大清盤人對許家印的“追討”之路如今的許家印，正身處多項核心訴訟的漩渦之中。除了資產接管案的上訴被駁回，他還必須直面恆大清盤人對其提起的那場關鍵“追債”訴訟。整件事的源頭要追溯到兩年前。2024年1月，香港法庭正式任命恆大的清盤人，以協助債權人儘可能追回資金。然而，隨著對恆大資產和債務狀況的調查逐漸深入，清盤人發現了一個嚴峻的現實：恆大現有的資產遠遠無法填補巨大的債務窟窿。在這樣的背景下，2024年3月22日，恆大清盤人向香港高等法院提起訴訟，將許家印等人列為被告，追討約60億美元的股息及酬金。清盤人認為，當時公司財報存在嚴重虛增收入、利潤等問題，在此基礎上的高額分紅和薪酬支付損害了公司和債權人的整體利益。而隨著案件審理的推進，被告名單進一步擴大。許家印的前妻丁玉梅被追加為第四被告，此外還包括由許家印和丁玉梅控制的三家公司。至此，該訴訟的被告增至七名。恆大在這起訴訟中明確提出，要求這七名被告返還公司在2017年至2020年各財政年度內，因財務報表誤報而所支付的股息及酬金。為了確保未來可能的判決能夠得到有效執行，清盤人向法院申請針對許家印等人的全球資產凍結令，禁止他們處置價值約77億美元（約600億港元）的資產。2024年6月24日，香港高等法院批准了這一申請，這成為了香港司法史上金額最高的資產凍結令之一。作為資產凍結令的重要組成部分，法院後續進一步命令許家印等被告，必須在規定期限內全面且詳細地披露其全球資產細節，涵蓋銀行帳戶、房產、股份等各個方面。然而，許家印並未按照法庭的要求履行這一資產披露義務。這也是為何，清盤人向法院提出申請任命許家印個人資產的接管人。除了許家印本人的上訴被駁回，其他相關被告的法律挑戰也相繼受阻。相關資訊顯示，2025年1月2日，香港上訴法庭駁回了恆大集團前總裁夏海鈞針對全球資產凍結令的上訴許可申請。法院維持了限制其轉移600億港元資產及處置相關物業收益的禁令，並且禁止其以“口頭聆訊”方式重提復議。圖源：微博緊接著，在2025年3月18日，香港高等法院又駁回了許家印前妻丁玉梅提出的兩項申請。據瞭解，丁玉梅曾要求進行閉門聆訊以保護隱私，並申請修訂資產凍結令以明確其可自由動用的資產範圍。她提出了包括豁免特定銀行帳戶資產、不回答清盤人部分問題、不公開其英國物業帳目等在內的一系列具體要求，並以保護家人生活與安全為由申請不公開審理，但這些請求都沒有獲得法院支援。圖源：微博目前，相關案件依舊在持續推進中，而恆大的債務規模也愈發清晰。截至2025年7月31日，清盤人已收到約3500億港元債權申報，而清盤人已接管公司資產總值約270億港元，但截至目前，變現總額僅約20億港元，其中約8170萬港元來自中國恆大直接持有的資產，其餘約19億港元來自附屬公司。這昭示著，圍繞恆大債務的清算與追索之路，依然漫長。 (大佬說)

2月6日，泡泡瑪特2026年年會變身巨星派對，多位明星現身與泡泡瑪特創始人王寧同台互動，引發熱議。在抽獎環節，脫口秀演員李誕現場高調表白泡泡瑪特治癒系IP“星星人”，並說想去跟星星人合影：“沒人收到泡泡瑪特會不開心”。繼LABUBU之後，泡泡瑪特旗下星星人迅速展現出潛力，1月22日星星人怦然心動系列一經發售迅速售罄，隱藏款“一起白頭”和“一起變老”在二手市場溢價明顯，一度從89元/只漲到數百元/只。2025年上半年收入就突破3.8億元，新品上線常秒空，情人節系列隱藏款溢價率甚至高達685%。圓滾滾的造型、溫暖治癒的人設，讓它成為年輕人的情緒出口。演員沈騰作為神秘嘉賓現身，當王寧宣佈將通過抽獎向現場1000名員工贈送《飛馳人生》電影票（每人兩張）時，沈騰說：“這個該死的人格魅力，他（王寧）就在包廂放了幾個點心，大家就心甘情願為他來站場子了。”知名樂隊五條人、逃跑計畫的現場演出，將年會打造成沉浸式音樂現場。除了明星亮相外，創始人王寧親自在年會舞台表演了一段完整的詠春拳。動作流暢有力，員工們連連稱帥。年會上還總結了泡泡瑪特過去一年的年度資料，全球員工夥伴超1萬人、註冊會員超 1 億人、LABUBU 全年銷量超 1 億隻、全品類全 IP 產品銷量超4億隻，業務覆蓋 100+國家和地區、全球門店超700家、擁有6大供應鏈基地並賦能超20萬個就業崗位，同時對比2024財年與2025財年的餅圖顯示代表泡泡瑪特的黃色類股明顯擴大，核心品牌或自有IP營收佔比顯著提升，整體展現了其全球化擴張、IP 營運成果、供應鏈能力及核心業務的持續增長態勢。據悉，泡泡瑪特2026年年會現場佈置融合科技與潮玩元素，人手發一個馬力全開糖膠盲盒，讓員工們體驗感拉滿。 (大河報)

地產大亨、世茂創辦人許榮茂近期將旗下香港中環中心55樓分拆出售，最新一個海景單位以每平方呎1.95萬港元成交，較其2017年購入時平均呎價3.3萬港元大幅折讓。該樓層目前已售出10個單位，累計套現逾4.33億港元。此次低價出貨發生在香港商廈市場仍持續低迷的背景下，凸顯了投資者急於變現、價格承壓的現實，是否與世茂紓解財困有關？從3.3萬到1.95萬！世茂許榮茂中環中心資產“暴跌”四成割肉香港中環中心9年前“買買買”，現如今“賣賣賣”，除了蝕本套現，買與賣的情景已大不同。儘管已過立春，但香港的商廈房地產市道卻未見回暖，仍寒意料峭。世茂集團創辦人許榮茂私人投資的香港中環皇后大道中99號中環中心的物業資產，個別樓層再錄得拆售個案；其中，55樓一個海景單位以3404.7萬港元沽出，成交呎價1.95萬港元；與2017年買入時平均呎價約3.3萬港元相比，可謂“骨折”價，虧了約四成。據香港商報報導，從代理中介得來的消息顯示，上述許榮茂出售的單位，為中環中心55樓12室，建築面積1746平方呎。此單位外望海景，並附設裝修及家私；早前擬出售意向價為3666.6萬港元，最終減價7.1%，以3404.7萬港元賣出，成交呎價約19500港元。據報導，許榮茂將中環中心55樓分拆成12個小單位出售，自去年7月起錄得成交，至今合共沽出10個單位，成交價由3404.7港萬元至2.18億港元，呎價約19500至21903港元，成交總值合共逾4.33億港元。世茂集團創辦人、原董事局主席許榮茂翻查過往的資料，許榮茂曾於2017年之時，夥同多個內地和香港財團，斥資402億港元收購長實集團旗下中環中心部分樓面，平均成交呎價約3.3萬港元。據報導，許榮茂共分得其中9層中環中心，分別為31、32、36、37、55、56、62、63及76樓層。另據文匯報此前的報導，2022年1月，時任世茂集團董事局主席的許榮茂及其女兒許薇薇當時就準備放售家族持有的中環中心兩層辦公樓，套現15億港元。而當時報導引述土地交易記錄顯示，在2021年10月，許榮茂就把中環中心的一些物業抵押給星展銀行香港分行。回顧當時，世茂集團正陷入流動性緊張的困境。當月至少有47.3億元人民幣境內債和資產支援證券（ABS）及5億美元境外美元面臨到期或回售。屋漏偏逢連夜雨，世茂當時又遭國際評級機構標普、穆迪同時降級。許榮茂（中）、許世壇（右2）父子出席業績報告會2024年8月底，世茂集團對外公告稱，創辦人許榮茂因應退休計畫，退任董事會主席兼執行董事，集團委任其兒子、原副主席兼總裁許世壇為董事會主席。創辦人許榮茂交棒二代，世茂集團迎來少帥“許世壇時代”。許榮茂創辦的世茂集團，自1989年跨入房地產行業，迄今已37年，其發展大型及高質素的綜合房地產項目，包括住宅、酒店、零售及商用物業。2006年7月5日，世茂集團於港交所主機板掛牌上市。今年1月16日，世茂集團（00813.HK）發佈公告，2025年全年，集團的累計合約銷售總額約為人民幣239.53億元，累計合約銷售總面積為196.46萬平方米，平均銷售價格為每平方米人民幣12,192元。其中，2025年12月，合約銷售額約為人民幣15.21億元，合約銷售面積為12.02萬平方米，平均銷售價格為每平方米人民幣12,649元。去年12月24日，世茂集團發佈公告稱，其境外債務重組計畫已於去年7月21日正式生效，減輕了整體債務規模及壓力。此外，截至公告期，本金約人民幣238億元的境內貸款在2025年成功獲得展期，最長展期至2035年。世茂少帥“破風戰雨”，忘了老爸“生不如死”警訓世茂集團創辦人許榮茂世茂集團創辦人許榮茂，1950年7月出生於福建閩南著名僑鄉石獅，他是菲律賓僑眷後代。1960年代，從石獅市華僑中學畢業的許榮茂，受父母影響，曾為一名中醫。1970年代末，許榮茂隻身闖蕩香港，起初在一家藥房做事，由於不懂粵語，後改到工廠務工。1980年年代，許榮茂以港商身份回內地及澳洲發展。據說，他的人生第一桶金是來自股市，在1981年至1983年短短幾年間，他靠炒股經紀人的身份，賺了錢，也開了公司，完成資本原始積累。起初，許榮茂在深圳、蘭州設廠，做服裝貼牌代工。1989年，他在家鄉石獅推動大規模投資計畫，除了振獅大酒店、振獅經濟開發區，還投資佔地6000畝的“閩南黃金海岸度假村”等項目，世茂集團轉入房地產領域，即從此時起步。1991年，許榮茂與太太去了澳洲，在雪梨、達爾文市等地投資樓市。那時，其子許世壇也在澳洲讀書。1992年，許榮茂重返內地市場，除了重啟一時擱置的石獅項目，此後，世茂集團在北京、上海、廈門等地將房地產做得“風生水起”，比如北京的亞運花園、上海浦東的世茂大廈等，均是有名的開發項目；世茂集團也成為一家知名的頭部地產商。許榮茂女兒許薇薇2024年12月，有一則重磅人事變動曾吸引市場關注。彼時，世茂集團公告稱，董事會委任許薇薇為公司非執行董事。現年51歲的許薇薇，是許榮茂的女兒，許世壇的姐姐；此前，她曾出任世茂集團附屬公司上海世茂股份有限公司副董事長及茂宸集團控股有限公司非執行董事等職；重返世茂之前，她主要負責家族的境外項目。“世茂公主”的回歸，無疑讓世茂“姐弟配”再度成型。生於1975年的許薇薇，比弟弟許世壇大二歲，姐弟都曾在澳洲讀書，她畢業於雪梨麥格里大學商業系，具有澳大利亞註冊會計師資格。2009年，許榮茂開始佈局傳承交棒，將世茂股份交予女兒，時年34歲的許薇薇出任世茂股份副董事長兼總裁。當時，外界以為，世茂進入了由許榮茂與一對兒女許薇薇、許世壇組成的“金三角”治理模式。讓人想不到的是，多年後許薇薇卻淡出一線管理，其總裁職務交予世茂老臣劉賽飛，轉而專注於境外項目。當年，許榮茂進軍上海灘時，女兒許薇薇就是最得力的助手，且幹得成績斐然。世茂集團董事局主席許世壇據世茂集團已公佈的年度財報，自2021年至2024年，公司虧損分別為283.77億元、206.59億元、235.99億元、436.86億元，且會計師事務所連續四年對財務報告均給出“無法表示意見”，2025財年恐怕也難以逆轉虧損格局。2019年，世茂“少帥”許世壇正式出任總裁一職，接管全集團業務之餘，同時也開啟併購熱潮。短短幾年，此位世茂少帥成了多家房企的“白衣騎士”，風光無兩。除了積極拿地外，世茂曾斥資收購包括泰禾、萬通地產、粵泰股份、明發集團、福晟集團等房企旗下眾多項目，合約銷售一度突破3000億元大關，並躋身中國房企前十之列。許世壇幾年間“破風戰雨”，經營策略上兇猛激進，衝勁太猛，也就難以逃脫房地產周期魔咒的懲罰。蒙眼狂奔的世茂，陷入了流動性的深坑。過去，許榮茂給業界的第一印象是“做得多、說得少、走得穩、藏得深”；他曾對有“地產行銷女皇”之稱的蔡雪梅說：“如果一個企業不能做得最好，生不如死！”有句老話“船到中流浪更急、人到半山路更陡”，身為二代接班人的許世壇，可能忘了老爸的“生不如死”警訓。2019年春天，房地產市場風雲變幻、暗流湧動，在世貿集團迎來三十周年之際，許世壇高喊著“加滿油、把穩舵、鼓足勁，將實幹進行到底！”“激流勇進”的他，作出了失誤決策的判斷——“目前是房企併購的好時機”、“未來會適當加槓桿”；可謂“一著不慎，滿盤皆輸”。世茂陷入流動性危機的教訓是什麼？說到底就是背離了本分。 (一波說商業實驗室)