投資者 AI 信仰的充值力度把港股砸懵了MiniMax 沒瘋，市場瘋了。上個月，投資者 AI 信仰的充值力度把港股砸懵了：MiniMax 股價於 2 月 20 日最高觸及 980 港元 / 股，總市值一度突破 3200 億港元——以 IPO 發行價 165 港元 / 股為基準，上市一個多月最高漲幅達 493.94%；即便經歷回呼，3 月 3 日收盤仍以 2574 億港元市值位列港股第五大科技股，與老牌巨頭百度、京東僅一步之遙。MiniMax 能在二級市場扶搖直上，核心邏輯有兩點：其一，它是港股市場極度稀缺的“純 AI 原生標的”，全球 AI 產業高景氣周期下，標的供給稀缺與市場資金需求旺盛形成供需錯配，是其估值溢價的核心支撐；其二，對標全球估值 8400 億美元的 OpenAI、3800 億美元的 Anthropic，MiniMax 市值暴漲，本質是資本市場對中國 AI 企業全球化突圍的樂觀預期與信仰加持。如果說 MiniMax 的市值狂飆源於市場情緒引爆，那麼其上市後的首份財報，恰好為這場狂歡提供了基本面支撐。3 月 2 日，頂著大模型“新王”光環的 MiniMax，向市場遞上 2025 年全年財報。乍看之下，財報最吸睛的數字是淨虧損 18.72 億美元，同比擴大 302.3%。但這本質是會計準則下的“紙面虧損”——18.72 億美元淨虧損中，15.9 億美元來自金融負債公允價值變動虧損，這是公司上市前發行的優先股因估值上漲產生的公允價值重新計量，屬於非現金帳面損失，不影響公司實際經營現金流。剔除優先股公允價值變動、股份支付費用、上市開支等非經營性項目後，MiniMax 2025 年經調整淨虧損僅 2.51 億美元，虧損率較上年同期大幅縮小，釋放出經營改善的積極訊號。撥開帳面虧損的迷霧後，MiniMax 財報的“真實三圍”便會清晰浮現。收入堅挺2025 年，MiniMax 總收入 7904 萬美元，同比大增 158.9%，超出大摩、瑞銀預期，增速領跑全球大模型行業——這不僅印證了業務基本面的堅挺，更展現出 C+B 雙輪驅動收入結構的強韌性。拆分業務來看，AI 原生產品作為業務基本盤，收入達 5308 萬美元，同比增長 143.4%，佔總營收的 67.2%。這部分收入主要來自海螺 AI、Talkie / 星野、MiniMax Agent 等產品，覆蓋 AI 視訊創作、AI 情感陪伴、AI 生產力工具三大核心場景，累計服務全球超 2.36 億個人使用者，覆蓋 200 多個國家和地區。至於開放平台及其他 AI 企業服務，收入達 2596 萬美元，同比激增 197.8%，佔總營收的比重從 2024 年的 28.6% 提升至 32.8%。截至 2025 年底，已服務全球超 100 個國家和地區的 21.4 萬企業客戶及開發者，Google Vertex AI、微軟 Azure AI Foundry、Notion 等平台均已部署 MiniMax 模型，OpenCode、Kilo Code 更是將其列為首選模型。值得一提的是，MiniMax 的收入結構已實現深度全球化。2025 年，公司海外市場收入達 5766 萬美元，佔總收入的 73%，徹底改寫國產大模型的出海敘事，在全球市場實現 AI 技術的反向輸出。與此同時，MiniMax CEO 閆俊傑在財報電話會上披露的三組資料，更讓市場為之瘋狂：公司在 2 月的年化經常性收入（ARR）已突破 1.5 億美元，是 2025 年全年營收近 2 倍；M2 系列文字模型 2 月平均單日 Token 消耗量增至 2025 年 12 月的 6 倍以上，其中程式設計場景的 Token 消耗量增長超 10 倍；開放平台 2 月新註冊使用者數達到 2025 年 12 月的 4 倍以上。這意味著，2026 年第一季度，MiniMax 的業績增長非但沒有放緩，反而呈現指數級攀升。毛利率翻倍至於毛利率表現，往往被視作大模型企業底層工程能力與技術最佳化的顯性指標。2025 年，MiniMax 實現毛利 2008 萬美元，較 2024 年的 374 萬美元暴漲 437.2%，增幅遠超收入增速；毛利率從 2024 年的 12.2% 大幅提升至 25.4%，實現翻倍式增長。虎嗅研究發現，其毛利率大幅躍升的核心原因有兩點：一是模型架構與演算法持續最佳化，通過 MoE 架構、Lightning Attention 等技術創新，大幅降低單次推理的算力消耗；二是基礎設施配置持續最佳化，實現了訓練與推理環節的算力效率最大化。這一推測從 MiniMax 電話會披露資料得到了驗證。“截至 2026 年 2 月，M2 系列文字模型每百萬 Token 推理算力成本，較 2025 年 12 月下降了超 50%；海螺視訊生成模型的推理延遲，同期也下降了超 30%。”閆俊傑說道。更具顛覆性的是，春節前發佈的 M2.5 模型將 AI Agent 運行成本打到了可規模化落地的臨界點——按照 M2.5 模型每秒 100 Token 的輸出速度，1 個 Agent 連續運行一小時平均成本僅 1 美元。也就是說，1 萬美元可支撐 1 個 Agent 不間斷運轉約 416 天；扣除調度冗餘、維運容錯、峰值波動預留後，仍可完整支撐 1 個 AI Agent 連續運行一整年，徹底擊穿了 AI Agent 從實驗室走向生產環境的商業壁壘。所以，M2.5 發佈後，Token 消耗量出現指數級增長，僅發佈首周呼叫量就暴漲至 3.07T Tokens，超過 Kimi K2.5、GLM-5 與 DeepSeek V3.2 三家總和。極致人效比財報中另一組反常資料也值得關注：2025 年，MiniMax 銷售及分銷開支從 2024 年的 8700 萬美元降至 5190 萬美元，同比大降 40.3%，但同期營收卻暴漲 158.9%（約 2.6 倍）。在全球 AI 應用市場，大多數 C 端 AI 產品的增長高度依賴買量獲客，銷售費用因此居高不下。而 MiniMax 走出了一條差異化增長路徑：業務增長完全由產品自然增長驅動，而非移動網際網路那套燒錢暴力美學“粉飾”，徹底打破了“消費級 AI 產品只能靠買量驅動增長”的行業固有認知。具體到產品層面，情感陪伴產品 Talkie AI 在美國、菲律賓、英國等市場的年輕群體中瘋狂圈粉，日活使用者近千萬，使用者日均使用時長高達 70 分鐘，超過國內愛奇藝、騰訊視訊等主流長視訊平台；海螺 AI 被稱為“口袋裡的好萊塢”，已成為全球視訊生成領域的核心基礎設施之一。與此同時，公司研發效率也像“開掛”一樣。2025 年，MiniMax 研發開支 2.53 億美元，同比增長 33.8%，遠低於 158.9% 的營收增速——這種以低研發投入增速撬動高營收增長的極致效率，在全球 AI 賽道中堪稱獨一檔。要知道，MiniMax 僅用 428 名員工、2.53 億美元的年研發投入，就實現了語言、視訊、語音、音樂四大模態模型的全球領先，而 OpenAI 一年的研發投入超百億美元，是 MiniMax 的 40 倍以上。一個非典型大模型樣本某種程度上，可以將 MiniMax 視作中國 AI 行業突圍的非典型樣本。在大模型行業，技術能力是一切商業價值的根基。而 MiniMax 只用四年時間，建構了“全模態佈局、高頻迭代、極致性價比”三位一體的核心護城河，甚至在多個核心賽道，實現對海外巨頭的追趕與超越。這得益於 MiniMax 成立之初便跳出行業普遍採用的“先聚焦單一文字模型，再逐步拓展多模態能力”路徑，轉而堅持四大模態平行的全模態自研路線。這種策略在創業初期曾飽受質疑——外界普遍認為，全模態佈局會分散研發資源，導致企業難以在單一賽道形成核心競爭力。但四年後的 MiniMax，不僅在四大模態均具備全球領先的技術實力，更完成了跨模態融合的核心技術積累。文字大模型層面，MiniMax 的迭代速度刷新了全球 AI 行業的紀錄。從 2025 年 10 月 27 日 M2 模型發佈，到 2026 年 2 月 13 日 M2.5 模型上線，短短 108 天，MiniMax 完成了 M2、M2.1、M2.5 三個主版本，以及 M2-her 細分版本的迭代升級。與此同時，M2 還重新定義了大模型效果、價格與速度的平衡標準，具備程式設計、工具呼叫和深度搜尋三項核心能力，在效果上接近全球頂尖水平，定價卻僅為 Claude Opus 的 1/5，不足 GPT-4o 的 1/10 。正是極致的性價比，讓 M2 模型發佈後迅速獲得全球開發者社區的追捧，成為 OpenRouter 上首個日 Token 消耗量超 500 億的中國模型，並登頂 HuggingFace 全球熱榜，徹底打破海外巨頭對高端大模型市場的壟斷。而視訊、語音、音樂三大模態的全面突破，是 MiniMax 區別於其他大模型企業的核心優勢。在視訊生成領域，MiniMax 的海螺系列模型，早已躋身全球視訊生成賽道第一梯隊。2025 年 6 月發佈的 Hailuo 02 模型，推動 AI 視訊生成進入原生 1080P 高畫質時代，在 Artificial Analysis 視訊評測中排名全球第二；截至 2025 年底，海螺系列視訊模型已幫助全球創作者累計生成超 6 億個視訊，在 Runway、Pika 等海外企業激烈角逐的賽道中，率先實現大規模商業化落地。在語音智能領域，2025 年 10 月發佈的 Speech 2.6 模型，實現了全球頂尖水平的超低延時，覆蓋 200 多個國家和地區。截至 2025 年底，該系列語音模型已幫助全球使用者累計生成超 2 億小時的語音內容，成為全球應用最廣泛的 AI 語音模型之一。在音樂生成領域，2025 年推出的 Music 2.5 版本，單首作品生成時長可達 5 分鐘，讓模型能力從基礎的片段生成，覆蓋至專業級完整音樂創作場景，補齊了多模態創作的最後一塊拼圖。談及全模態佈局的戰略意義，閆俊傑在財報電話會上給出了清晰解釋：“多個模態融合是持續提升智能的前提。過去四年，我們把每個模態都做到了行業領先，完成了第一階段的積累；2026 年上半年即將推出 M3 和 Hailuo3 系列模型，能實現多個模態的深度融合，這正是我們的核心壁壘所在。”據虎嗅瞭解，MiniMax 內部 Agent 實習生已覆蓋近 90% 的員工，使用模式也從“教 Agent 怎麼幹活”，升級為“與 Agent 協同工作”。這種根植於內部的深度滲透，逐漸聚集起兩股勢能：其一，極致的組織效率提升。AI Agent 的全面應用，讓公司組織鏈路大幅縮短，持續最佳化模型迭代、產品創新到服務使用者的閉環，428 名員工就能實現遠超行業平均水平的產出，人均創收達 18.5 萬美元。其二，模型迭代瞄準真痛點。多數大模型企業的模型最佳化只能依賴外部使用者反饋，而 MiniMax 將公司的日常營運變成模型迭代的閉環場景，讓研發始終瞄準真實的、高價值需求。MiniMax 的平台野心本次財報中，閆俊傑正式將公司戰略錨定為“從大模型公司，向 AI 時代平台型公司邁進”。他認為，網際網路時代的平台公司是流量入口，而 AI 時代的平台公司，能定義和推動新的智能範式，並在產品和商業上享受範式紅利的組織。戰略的核心邏輯可概括為一個公式：平台價值 = 智能密度 × Token 吞吐規模。基於此，MiniMax 作出了極具差異化的戰略選擇：堅決不做移動端通用個人助手，避開與字節豆包、ChatGPT 等產品的正面競爭，將全部資源聚焦於 Agent 生產力場景、多模態創作、全球化市場三大方向。與之匹配，閆俊傑對 2026 年的 AI 行業作出三大判斷，並將其作為 MiniMax 接下來的核心戰場：第一，程式設計領域將迎來 L4 至 L5 等級的智能，從“工具”走向“同事級”協作——這意味著，AI 將從輔助程式碼補全的工具，進化為能獨立完成工程設計、開發、測試的專業助手。第二，辦公領域將復刻 2025 年程式設計領域的進步速度，AI 智能體在辦公場景的交付能力和滲透率會顯著提升，這是比程式設計更大的市場。第三，多模態創作將走向“直出可交付”的中長內容，甚至出現流式、即時輸出的新形態——這意味著，視訊、語音、音樂的生成門檻將被徹底擊穿。若行業發展真如閆俊傑所預判，這三大趨勢疊加，將帶來 1-2 個數量級的 Token 需求爆發，而 MiniMax 正在研發的 M3 和 Hailuo3 系列全模態融合模型，已為承接這一量級的需求增長做好準備。當然，讓市場陷入瘋狂的 MiniMax，背後也暗藏著無法迴避的風險與挑戰。首先，是高估值帶來的泡沫破裂風險。按 3 月 3 日 MiniMax 港股收盤市值、2025 年營收計算，其市銷率超 400 倍，處於極端高估區間——作為對照，全球 AI 龍頭 OpenAI，市銷率僅在 100 倍左右。如此瘋狂透支未來的增長預期，一旦後續技術迭代放緩、商業化增速不及預期，或行業競爭格局生變，其估值將面臨劇烈的回呼壓力。其次，版權合規始終是懸在 MiniMax 頭頂的達摩克利斯之劍。2025 年 9 月，迪士尼、華納兄弟、環球影業三大好萊塢巨頭，聯合對海螺 AI 提起版權侵權訴訟，合計索賠 7500 萬美元，直指其視訊生成模型未經授權使用大量版權影視內容。對於全球化佈局的 MiniMax 而言，歐美市場對 AI 版權的監管日趨嚴格，版權合規將是其全球化處理程序中無法迴避的長期挑戰。再次，是地緣政治與海外監管的不確定性。MiniMax 73% 的收入來自海外市場，美國、歐洲是其核心收入陣地。但在中美科技博弈持續升級、歐盟 AI 監管日趨嚴格的背景下，歐美市場對中國 AI 企業的准入限制與合規要求勢必會持續收緊。屆時，資料跨境合規、技術出口管制、外資安全審查等一系列監管壁壘，都可能對 MiniMax 海外業務的穩定性造成重大衝擊。最後，是巨頭競爭與資金壓力。AI 行業算力、人才成本居高不下，MiniMax 資產負債率已從 2024 年的 187.8% 升至 2025 年的 343.3%；而當前 AI 行業正處於技術迭代爆發期，海外的 OpenAI、Google、Anthropic，擁有遠超 MiniMax 的資金、算力、人才與生態儲備；國內字節、阿里、百度等巨頭也在大模型領域持續加碼。一旦其他玩家在性價比、多模態能力上實現反超，MiniMax 現有市場份額與開發者生態，將面臨劇烈洗牌。綜上，AI 的終局博弈從來不是一場短跑衝刺——讓市場陷入瘋狂，只是 MiniMax 被看見的開始。 (虎嗅APP)

2026年春天，大模型行業的風向變了。資本的耐心正在消退，狂熱逐漸退潮。投資人現在只關心兩個問題：你的技術有沒有不可替代性，以及商業模式能不能跑通盈利。表面是行業承壓，背後是技術悄然逼近臨界點。過去兩個月，Openclaw的橫空出世，預示著AI程式設計能力完成了一次質的躍遷，Agent因此不再停留在實驗室概念，而是開始嵌入真實的企業工作流。支撐這一切的，是程式碼能力。它是智能體創造價值的底層語言，也是大模型公司能否跑通商業閉環的關鍵變數。就在此時，中國首個大模型公司的年報出爐——MiniMax交出了上市後的首份成績單。數字裡有亮點，但比資料更值得追問的是：行業拐點已至，這家公司究竟站在技術浪潮的那一側？它又配得上當前2500多億的市值嗎？01. 增長的代價：數字背後的結構性變化先看基本面。2025年全年，MiniMax實現營收7903.8萬美元，同比增長158.9%，海外收入佔比超過七成。但第四季度收入約2600萬美元，同比增速從前三季度的175%回落至130%。增長節奏放緩，說明戰略調整的陣痛正在顯現。更值得關注的，是收入結構的變化。與訂閱制和持續性API呼叫相關的收入，從483萬美元增長到3186萬美元，增幅達6.6倍，在總收入中的佔比也從15.8%躍升至40.3%。這個指標的穿透力，比總營收增速更強。它背後意味著客戶粘性在增強，呼叫行為從偶發走向常態。虧損的數字看起來確實嚇人。全年淨虧損18.72億美元，但這裡面包含了16億美元可轉債轉股帶來的帳面虧損。剔除這一因素後，經調整淨虧損為2.51億美元，同比微增2.7%。更關鍵的是銷售費用在收縮：從8700萬美元降到5190萬美元，降幅達40.3%，而同期收入翻倍。這使得銷售費用佔營收的比重從285%銳減至65.7%。曾經燒錢換增長的路徑，正在轉向效率驅動。毛利率從12.2%提升到25.4%，看起來不錯。但結合招股書披露的分業務資料來看，前三季度C端毛利率只有4.7%，B端卻高達69.4%。再加上四季度B端收入佔比從29%提升至41%，不難推斷：整體毛利率改善，主要靠高毛利的B端業務放量，C端盈利能力並沒有實質性提升。公允地說，這未必是負面訊號，而是一種必要的戰略取捨：C端產品承擔積累互動資料、收集使用者反饋的任務，通過建構資料飛輪，為B端能力輸出打基礎。閆俊傑在業績會上也強調了這一點：對話模型M2-her的迭代受益於星野和Talkie的海量互動，視訊模型的精進則依託於海螺AI累計生成的6億個視訊。但這種“C端燒錢換資料、B端變現補缺口”的模式，能否形成可持續閉環，仍需要時間驗證。02. 程式碼能力：MiniMax手裡最大的籌碼模型層面的進階，是MiniMax押注“程式碼-智能體”閉環的核心支撐。2026年2月，它發佈了主打“Agent原生設計”的基座模型M2.5，在SWE-Bench Verified上拿到80.2%的分數，和Claude Opus 4.6的80.8%幾乎持平。這個表現直接回應了行業對智能體核心能力——程式碼能力的需求。成本優勢是它的另一張牌。M2.5輸入價格0.30美元/百萬token，輸出價格區間為1.10-2.40美元/百萬token。相比之下，Claude Opus 4.6的輸入價格是5美元、輸出25美元，價格便宜了10到20倍。能力雖有差距，但對使用者而言，這個性價比的“殺傷力”在於：一個連續運行的Agent，每小時成本僅約1美元，1萬美元就能支撐4個Agent全天候工作一年。呼叫量的爆發，驗證了性價比的吸引力。據媒體報導，2026年2月，M2系列文字模型日均Token消耗量比2025年12月增長超過6倍，程式設計套餐Coding Plan增幅超過10倍。OpenRouter的資料更有說服力：M2.5以2.45兆token的月消耗量空降呼叫量榜首，環比激增197%，成為該平台首個日token消耗量突破500億的中國模型。Notion把M2.5接入其Custom Agents，也是第一次選用非歐美模型，某種程度上是對M2.5技術能力的認可。但技術進階總要付出代價。Artificial Analysis的評測資料顯示：M2.5的幻覺指數從M2.1的-30降至-41，幻覺率從67%攀升至88%。這背後是MiniMax在模型推理能力和輸出可靠性之間做了取捨——為了搶佔智能體的先發優勢，不得不在可靠性上做出讓步。而對於面向企業級場景的智能體而言，輸出的可靠性恰恰是核心前提。一旦出現嚴重的幻覺問題，可能會影響客戶信任，甚至引發業務風險。這也是MiniMax後續需要解決的核心技術痛點。03. 戰略縱深：差異化賽道中的機遇與隱憂事後看來，在大模型行業同質化競爭加劇的當下，MiniMax早期的戰略選擇顯得極為清醒。2023年，國內大模型創業公司紛紛扎堆對標ChatGPT，陷入同質化競爭的泥潭時，MiniMax選擇了一條差異化路徑。閆俊傑當時的表述是：“我們在那條路上創造不了獨特價值。”基於這一判斷，MiniMax將有限的資源集中投向三個核心方向：星野/Talkie兩款C端產品、海螺AI視訊模型，以及開放平台。三組關鍵資料，初步驗證了這條差異化路徑的可行性：海外收入佔比達73%，說明其海外市場佈局已站穩腳跟，具備了較強的國際競爭力；開放平台增速接近200%，彰顯出開發者生態的活力與增長潛力；行銷費用下降四成的同時收入實現翻倍，印證了“依靠模型口碑與開發者生態實現自然擴散”的模式行之有效，也體現了其經營效率的持續提升。閆俊傑對“平台公司”的重新定義，暗藏著MiniMax的戰略野心：網際網路時代的平台，核心是流量入口，比拚的是流量聚合能力；而AI時代的平台，核心是智能範式的定義者，其價值可以簡化為“智能密度×Token吞吐量”——智能密度決定了模型的核心競爭力，Token吞吐量則決定了商業變現的規模與潛力。這種認知，也決定了MiniMax的戰略縱深，使其跳出了單純的模型競爭，轉向了生態與範式的競爭。但清醒的戰略選擇，並未完全規避行業共同的隱憂。2月下旬，港股AI類股的情緒波動，意外撕開了大模型行業的脆弱面：智譜因流量激增導致服務承壓，股價單日下跌22%；MiniMax雖然沒有直接出現服務故障，但也被類股情緒波及，下跌13%。這一波動並非個例，而是折射出AI創業公司從初創期邁入成長期的共同深層困境——“增長斷層”：當使用者規模與呼叫量快速增長時，技術支撐、服務能力、盈利模式能否同步跟上，成為考驗企業能否持續發展的關鍵。更深層的隱憂，在於技術路線的路徑依賴。當使用者選擇MiniMax時，核心理由往往是“接近頂尖模型，而且更便宜”；而放棄選擇時，理由也很直白：“既然差距不大，為什麼不用原版”。這種後發者的“參照系困境”，像一個無形的枷鎖——即便在性價比上做到極致，也可能永遠在別人劃定的賽道里追趕，難以形成真正的不可替代性。這也是所有後發大模型企業面臨的共同難題。此外，版權風險如同一把懸在頭頂的利劍，隨時可能影響企業的發展。2025年9月，迪士尼等好萊塢片商在加州起訴MiniMax，指控其海螺AI在模型訓練、內容生成及推廣階段存在侵權行為，潛在索賠金額可能達到數千萬美元。目前案件仍處於初期階段，但它的走向不僅關乎MiniMax的財務成本，更可能重塑大模型公司的資料合規策略，進而直接影響商業模式，也給MiniMax的海外業務發展帶來了不確定性。04. MiniMax的“成色驗證期”在半年之後閆俊傑對2026年行業趨勢的三個預判，勾勒出MiniMax的發力方向：程式設計領域將進入L4-L5級智能，實現從“工具”到“同事級”的協作跨越；辦公場景將復刻程式設計領域的高速發展軌跡；多模態創作將實現“直出可交付”，中長視訊生成能力的突破，會讓AI生成內容真正具備實用價值。三者疊加上下，閆俊傑預計，Token消耗量將迎來一到兩個數量級的爆發式增長，公司ARR有望邁入10億美元區間。但這個願景的實現，依賴M3基座模型和Hailuo 3視訊模型的能力突破——這兩款產品，是MiniMax實現“程式碼-智能體”閉環、跨越“增長斷層”的關鍵抓手。研發投入的節奏，也印證了戰略重心在轉移。2025年公司研發費用2.53億美元，同比增長33.8%，增速遠低於收入增速；但四季度單季研發費用約7247萬美元，比前三季度季均高出20%。隨著M3和Hailuo 3進入關鍵訓練階段，2026年研發支出的壓力只會更大。今年1月IPO募資的約48.2億港元，雖然提供了一定的資金緩衝，但行業算力競賽的烈度並未降低。截至2月底，公司ARR已突破1.5億美元，對應月度收入約1250萬美元，接近2025年月均水平的兩倍。但必須清醒的是，對於一家年收入還不到8000萬美元的公司來說，當前的估值錨定的從來不是當下的業績，而是市場對其未來智能體戰略落地的預期。回到開篇的問題：當“程式碼-智能體”成為商業模式閉環的核心，MiniMax究竟站在了那一側？它手裡有籌碼：B端收入加速增長，海外市場已經站穩腳跟，經常性收入佔比躍升，行銷效率持續改善；M2.5的性能和成本形成的剪刀差，內部近90%任務由AI完成的組織效率，都證明它在技術和商業化上已取得階段性成果。但它背上的負重同樣不輕：C端貢獻了三分之二的收入，卻幾乎不產生毛利；幻覺率攀升是技術取捨的代價，也可能成為市場信任的隱患；版權訴訟懸而未決；而最根本的疑問在於：當商業模式的核心支撐是“性價比”而不是“不可替代性”，這樣的護城河，到底能抵禦多久行業巨頭的衝擊？2026年是大模型行業的拐點之年，也是MiniMax的分水嶺時刻。它在技術拐點處的每一步落子，都關乎生死。兩個季度後，隨著M3模型的發佈、辦公場景的滲透、中長視訊能力的落地，市場將能更清晰地判斷：這2500億究竟是價值錨點，還是又一個被證偽的預期。屆時，MiniMax的未來走向，以及它對這個問題的回答，都將逐漸清晰。 (錦緞)

3月2日消息，美以空襲伊朗之後，全球股市迎來首個交易日，全球股市上演不同程度的下跌，跌幅普遍介乎1%-2%之間，其中德國股市、法國股市等跌超2%，日經跌1.35%，美股普遍跌幅不足1%，不過上一個交易日跌超1%。中國股市方面，滬指再度走強，且逼近前期新高，不過深證成指、創業板指集體走跌，A股有4000多隻股票嗷嗷待漲，但賺錢方向卻較為明顯。1）但是，具體到港股市場，由於對地緣風險比較敏感，恆指大跌2.14%，恆科更是暴跌3%，失守5000點大關，今年跌幅近10%，在全球主要股指中跌幅居前。甚至一個關於空襲到恆科的段子刷屏。2）正如金石雜談近兩日分析，石油大爆發，黃金、有色走高，軍工、商業航天成為大贏家。其中，石油股漲停潮，新錦動力、德石股份、通源石油等20cm漲停，南京港、中曼石油、中遠海能、招商南油等批次10cm漲停。3）三桶油集體漲停，見證歷史。三桶油之中國石油、中國石化、中國海油罕見歷史性同日漲停，其他石油天然氣、能源裝置也集體爆發。值得注意的是，這次是中石油第八次漲停，上次發生在2015年大牛市時期。據新華社報導，伊朗伊斯蘭革命衛隊周六當晚宣佈，禁止任何船隻通過荷姆茲海峽。塔斯尼姆通訊社報導，隨著油輪等船隻穿行荷姆茲海峽的交通停止，該海峽實際上已被關閉。巴克萊銀行分析師在最新發佈的報告中指出：“石油市場周一（3月2日）可能不得不面對最糟糕的局面。就目前情況來看，我們認為布倫特原油價格可能達到100美元/桶。這對石油市場的潛在影響怎麼強調都不為過。”4）地緣危機之下，軍工、航天股起飛。中無人機、捷強裝備暴漲超17%，航天環宇、雷科防務等漲超10%，中國衛星漲超9%。5）隨著石油漲價預期發酵，具有替代邏輯的煤炭股集體走高，中煤能源漲超9%，兗礦能源、中國神化等漲超5%。市場分析，荷姆茲海峽關閉，受影響最大的還是亞洲地區，理論上來說亞洲地區油價、氣價漲價幅度會大於其他地區，那中國本土的石油、煤炭、煤化工、煤化一體企業就擁有最強投資邏輯。6）山東縣級市壽光國資旗下山東墨龍，今日受益於油價大漲而股價一飛衝天，單日暴漲116%，不過市值只有83億，流通值更是只有24億。而前幾次山東墨龍短線暴漲都非一天，而暴漲之後股價均是一地雞毛！公司產品主要用於油氣能源的鑽采、機械加工、城市管網等領域相關裝置製造。目前公司主要產品為油管、套管等管類產品，佔公司營業收入的比例接近95%。中期報告顯示，該公司管類產品營收佔比高達95%，且國外地區收入佔比32%，實現收入2.57億，24年同期營收佔比高達38.41%。7）今日大牛股天孚通訊早盤尾盤階段突然閃崩，從漲超5%到跌超5%，收盤最終大跌超5%。對於天孚通訊閃崩，源於一則小作文：傳言中際旭創進入cpo供應鏈做fau（光纖陣列單元），搶了天孚的份額，並且fau全產業鏈自己做。對此，市場紛紛認為是假消息，一個判斷是：中際旭創自己要做CPO中的FAU（光纖陣列單元），搶了天孚通訊的飯碗；天孚通訊早就可以做整合光模組，去年9月就傳出天孚通訊給輝達做光模組。如果市場都是這樣無序競爭，對誰都沒有好處，何況天孚通訊是中際旭創的核心供應商。該股股票之所以暴跌，核心在於該股去年大漲42%，今年才2個月就已經暴漲超70%，短期漲幅過快，存在內在回呼需求。本次不過是獲利資金趁著利空小作文砸盤。8）歐洲天然氣期貨價格飆升59.1%，卡達能源暫停液化天然氣生產。9）黃金、白銀沖高回落，白銀一度暴跌6%。對於金銀暴跌，金石雜談此前參考俄烏戰爭走勢發現：戰前階段，22年1月至2月23日，黃金從1800美元升至1950美元，戰爭預期-避險買盤-黃金漲8%；與此同時，市場擔憂衝突升級，風險偏好下降，美股震盪偏弱。爆發當日，黃金脈衝式沖高，單日最大漲幅超3%；不過，很快衝高回落，收長上影線，上演利多兌現行情。但是爆發後1到3個月，黃金從沖高到2070美元，在隨著聯準會激進加息而回落至180美元下方。這就意味著，若無聯準會加息，黃金中期行情依然走強。10）最後關於港股持續疲軟，廣發策略首席對港股疲軟做出分析並預測未來走勢？節後為何走弱？廣發策略劉晨明表示，①3月迎來解禁高峰。由於港股通帳戶並不能夠參與打新，享受稀缺性公司的上市紅利，卻需要承受限售股解禁帶來的風險；年報業績披露期限臨近，存在業績利空壓力；儘管美伊軍事衝突升級，但對港股衝擊或有限，因假期全球風險偏好並未惡化，非美資產普遍走強。何時利空出盡？1）以歷史上前十大解禁規模為例，無論解禁行業是科技還是消費，無論行情牛熊，限售股解禁可能更多是情緒面的衝擊，通常解禁時個股的股價見底，而今年3月的絕大部分解禁主要集中在3月的中下旬；2）網際網路公司以及恆生科技主要成分股的年報披露高峰通常在3月中下旬能夠披露完畢，業績有望利空出盡；3）川普可能在3月末-4月初訪華，可能會提振市場偏好。配置建議：1）如果3月中下旬市場情緒能夠有效好轉，關注恆生科技、港股通網際網路。一是AI大模型需場景變現，C端應用進展或催化恆科基本面；二是外資對網際網路類股具備定價權，若後續海外流動性反轉，相關標的彈性可能更大。2）如果後續再度出現超預期的流動性收緊事件，可以考慮港股紅利的配置機會。 (金石雜談)

2026年2月23日，巴拿馬政府官員在未獲邀請的情況下，強行進入由香港長和集團營運的巴爾博亞港與克里斯托瓦爾港。他們告知現場員工，港口特許經營權“已不再存在”，公司必須立即終止營運。員工被勒令調離，並被警告不得與公司溝通，否則將面臨刑事檢控。同一天，巴拿馬官方憲報刊登最高法院裁決和總統行政法令，宣佈“佔用”港口公司所有動產，包括起重機、車輛和電腦系統。價值約18億美元（124億人民幣）的資產，在一天之內，以“違憲”為由被當地政府強行接管。長和集團在公告中直言，此舉“不合法”，並強調將保留一切權利，訴諸國際法律程序。香港特區政府與中國外交部相繼發聲，對巴拿馬政府破壞合約精神的行徑表示強烈不滿和反對，並誓言將堅決維護企業的正當合法權益。僅僅三天後，2026年2月26日，李嘉誠家族旗下三家上市公司，長江基建、電能實業和長實集團，在港交所發佈聯合公告。公告宣佈，它們已與法國能源巨頭Engie的子公司訂立協議，將共同持有的英國最大配電網路之一UK Power Networks的100%股權，作價總計約1107.5億港元（105.48億英鎊），全部出售。 長江基建和電能實業各持股40%，分別套現約443億港元；長實集團持股20%，套現約221.5億港元。 這筆交易意味著，李嘉誠家族徹底清倉了這項持有長達16年的核心英國基礎設施資產。這兩起幾乎同時發生的事件，看似孤立，卻共同指向一個冰冷的事實：全球資本流動的遊戲規則，正在發生根本性的改變。被李嘉誠清倉的英國電網，絕非普通資產。它營運著總長度約19.2萬公里的電網，覆蓋倫敦及英格蘭東南部超過2.9萬平方公里的區域，為850萬家庭和企業供電。 2010年，長和系以約58億英鎊的企業價值購入這項資產。十六年間，它不僅為股東帶來了超過44億英鎊的現金分紅，其股權價值也從收購時的25.53億英鎊，增長至交易達成時的110.78億英鎊。算上分紅，長和系在這筆投資上的總現金回報超過了6倍。 這是一筆教科書式的成功投資：在歐債危機後的低谷期買入核心壟斷資產，享受長期穩定現金流，並在估值高點退出。然而，精明的套現背後，是敏銳的風險嗅覺。 英國電網這類公用事業資產，近年來已成為監管和政策變化的“風暴眼”。英國政府不斷強化對能源網路的價格管控和綠色轉型要求，大幅推高了營運的合規成本，長期回報率面臨被壓縮的壓力。更關鍵的是，在“國家安全”日益成為全球政策高頻詞的背景下，能源、電網、港口、電信等核心基礎設施，其“主權屬性”正迅速壓倒“商業屬性”。 外資持有並營運這些資產的風險，已非純粹的市場風險，而是難以預測的政治與政策風險。巴拿馬港口事件，正是這種風險最赤裸的體現。長和集團通過旗下巴拿馬港口公司營運巴爾博亞港和克里斯托瓦爾港已近三十年，這兩個港口恰好位於巴拿馬運河的大西洋與太平洋入口，是全球物流的關鍵樞紐。儘管特許經營權合約原本有效期至2047年，但巴拿馬最高法院在2026年1月29日裁定該合約“違憲”，為政府的接管行動鋪平了道路。2月23日的強行接管，被長和集團描述為“過去一年來連序列動的最終局面”。 接管後，巴拿馬政府迅速委任了馬士基集團旗下的APM碼頭公司作為港口的“臨時管理者”。這意味著，資產被收歸國有後，其營運權可能很快會轉移到其他國際資本手中。這種以“國家利益”或“法律裁決”為名，單方面撕毀長期商業合約的行為，被市場觀察人士稱為“政治性違約”。 它對跨國投資的信心打擊是毀滅性的。當最基本的契約精神都無法得到保障時，任何基於長期現金流折現的估值模型都將失效。李嘉誠家族被譽為英國歷史上最大的單一海外投資者，累計投資超過2555億元人民幣，業務觸及英國民生經濟的方方面面。如今，連這樣的“超級玩家”也開始從歐洲核心基建領域大規模撤資，其訊號意義不言而喻。這並不是長和系近期的首次撤退。 2025年底，市場就曾傳出其計畫打包出售遍佈23國的43個港口資產。儘管那項大規模出售計畫後續進展未明，但“西退”的態勢已非常清晰。與之形成對比的是，長和系始終牢牢持有位於香港及中國內地的核心港口與基礎設施資產。這種“西退東守”的資產配置調整，清晰地反映了資本對地緣政治風險的定價：他們將政治環境更穩定、法律框架更可預期的市場，視為了資產的“安全區”。巴拿馬政府的行動，短期內看似“贏得”了兩座戰略港口的控制權，但其行為正在國際投資界投下長長的陰影。強行接管不僅面臨長和集團發起的國際仲裁和巨額索賠，更嚴重的是，它向所有潛在投資者展示了一個極高政治風險的營商環境。當一國政府可以憑藉一紙裁決就輕易剝奪外資巨額資產時，未來還有誰敢進行長期、大規模的基礎設施投資？ 這種對投資信心的侵蝕，長遠來看對巴拿馬吸引外資發展經濟極為不利，可謂“搬起石頭砸自己的腳”。而李嘉誠的千億清倉，則是一場經典的“高位套現”。 在市場察覺到監管寒流與政治風險全面降臨之前，他果斷將一項估值處於歷史高位的資產變現，將超過6倍的豐厚利潤落袋為安。這筆巨額現金為長和系提供了充足的“彈藥”，可以用於償還債務、派發股息，或尋找下一個增長點。資本市場用股價上漲投出了贊成票，在出售公告發佈當日，長江基建、電能實業、長實集團的股價均顯著上揚。從巴拿馬運河畔的強行接管，到英倫三島的千億清倉，兩起事件像兩面鏡子，映照出同一個全球性的趨勢：那個資本可以純粹基於商業邏輯和法律法規，在全球自由配置資源的“在商言商”時代，正在落幕。核心基礎設施不再僅僅是生意，它們越來越被視為國家主權與安全的延伸。投資這些領域，除了算經濟帳，還必須精算政治帳。當大國博弈加劇，地緣政治成為主導變數時，最精明的資本巨鱷已經做出了選擇，離開風暴眼，轉向更安全的港灣。 全球資本的流向，正在重新繪製世界經濟的風險地圖。 (掌鏈)

周一，心裡懸著的石頭終於落下。上證收盤微漲0.47%，市場成交額達到了三兆。中東戰局撬動了期貨和個別股票類股，中國石油A股一共就9次漲停，而收盤時“三桶油”竟然都漲停了！這在歷史上還是第一次。更離譜的在港股！一天三隻概念股市值翻倍。中港石油、百勤油服、山東墨龍盤中最高漲幅來到了145%，107%、116%。戰局經過兩天的發酵，後續變化會對國內市場造成怎樣的影響？01油路命脈中斷周末大家一邊吃瓜，一邊期待著周一開盤股市的走向，券商機構忙得不可開交。討論方向無非是那些類股會漲，甚至只要是自己看好的類股，都能找到利多的理由。但今天從盤面來看，油氣、海運、軍工、貴金屬類股掀起漲停潮，通訊裝置、CPO、電力類股表現活躍；而文化傳媒、軟體、網際網路等AI應用方向集體走低。類股上漲理由簡單直接，就是對中東緊張局勢的情緒釋放。周一，布倫特原油開盤跳空高開至82美元附近，漲近13%。WTI原油期貨也漲超10%，報75美元/桶，集運指數（歐線）期貨直接封了漲停板。除了衝突一方的伊朗是石油生產國，油價能夠掀起巨大反應的催化劑，還在於——伊斯蘭革命衛隊把荷姆茲海峽關了。這一關，油價和運價徹底憋不住了，為什麼？荷姆茲海峽不是普通水道，它連接波斯灣和印度洋，北面是伊朗，南面是阿拉伯聯合酋長國和阿曼。它長約100英里（161公里），最窄處約33公里。（圖片來源於知乎）全球原油消費量的20%-30%都要經過該海峽輸送，主要流向亞洲市場，其中中國2024年進口原油約1100萬桶/日，而經過荷姆茲海峽的原油進口為478萬桶/日，佔比約為43.5%。影響具體會有多大？繞行與阻斷，最直接的後果便是推高能源價格與運輸成本。航運業消息稱，有3艘油輪在波斯灣沿岸海域遇到襲擊，造成損毀。超過200艘船隻，包括石油和液化氣油輪，在荷姆茲海峽及附近海域拋錨。而且由於航行至危險區域時必須購買戰爭險，戰爭保險費率估計也將大幅上漲。高盛針對具體情景，給出了分析：若海峽全面關閉一個月且無任何緩衝措施，原油公允價值將每桶上漲15美元。若動用全部備用管道產能，漲幅可降至12美元。若再配合每日200萬桶的戰略石油儲備釋放，漲幅將進一步降至10美元，在部分關閉（50%流量受阻）且動用備用管道的情況下，漲幅則每桶預計上漲4美元。02油價劇烈波動然而，激烈的情緒沒有停留太久，開盤僅不到五分鐘油價便迅速回落，後再度走高。截至發稿，布倫特原油報79.97美元/桶，漲幅為9.72%。一方面，經過周末的發酵，市場對衝突的預期影響正在逐漸減弱。美國總統川普在社交媒體宣佈，美方已摧毀並擊沉9艘伊朗海軍艦艇，他還稱，在另一場襲擊中，美方“基本摧毀”伊朗海軍總部。同時以色列國防軍宣佈，已完成對伊朗各條戰線上的所有高級領導層的“清除行動”，其中包括最高領袖哈米尼。看上去，這場戰爭變為持久戰的可能性在大幅降低。如果美以目標接下去達成，也就是徹底解決掉伊朗當下的治理和指揮體系，那美國又再次加強對石油的控制，油價在高位運行就失去了支撐。另一方面，在伊朗發生衝突之際，現有的一些措施，譬如OPEC+宣佈4月份增產，情緒上也起到一定緩衝。而且美國和中國等主要消費國持有大量戰略儲備，沙烏地阿拉伯也有能力將出口從海灣地區改道。重新復盤一下，2月市場對原油市場的預期發生了180度的轉變。國際能源署（IEA）2月12日發佈的《石油市場報告》中，將2026年全球石油需求增長預期從上月的93萬桶/日下調至85萬桶/日。美國能源資訊局（EIA）也預測布倫特原油價格在2026年平均為每桶58美元，2027年將降至每桶53美元。2月中旬，受美國API原油庫存大增1140萬桶影響，布倫特原油在65至70美元區間低位震盪。這一階段，市場更多關注供需基本面的過剩壓力。隨後，美、以、伊三方的對峙就進入了螺旋式升級階段。2月下旬，由阿曼斡旋的日內瓦核談判陷入僵局。美軍開始向中東增派航母戰鬥群。以色列方面指責伊朗核計畫突破紅線，並提升了邊境警戒等級，最終升級為了現在的局勢。所以，全球原油市場從一個原本相對供過於求的狀態，突然像被打了一針興奮劑迅速反彈。後面藥勁什麼消退，還會不會加大藥劑，目前還有待觀察。但短時間內，油價較2月低點累計最高拉升也近20%。相比之下，從1月份以來，歐線集運今天才得到一次比較大幅度的爆發。而貴金屬方面，金價漲幅也小幅收斂，但依然堅挺。前期在5000美元/盎司附近震盪消化一段時間之後，最終也在這場戰爭催化下一路上行。如果局勢迅速向美國傾斜，也可能會兌現一部分。但長期來看，川普為了中期選舉四處宣傳“贏學”，長此以往，正如委內瑞拉馬杜洛一樣，市場習慣了美國介入的預期有所提升。貴金屬的避險屬性，在一次次地緣政治危機中強化。03對中國資產有何影響？很多朋友周末都在擔心股市，回頭一看，好像也沒什麼好擔心的。靠著上面幾個類股的發力，A股收盤也是微漲。對比其他市場，A股今天在全球來講，已經相當強勢。不過，近期港股彷彿重回起點了。作為離岸市場，港股對海外流動性變化較為敏感，短期走勢受地緣衝突因素影響較大。每次這種風險事件出來，港股都會抗下所有，下跌幅度都要遠遠大於A股。上一次是2022年俄烏衝突，再上一次是2020年全球疫情。連續調整的恆生科技指數也邁入了技術性熊市，今天盤中一度跌破5000點關口，創下近10個月新低。該位置也是2025年春節DeepSeek催化下恆生科技反彈的起點。而DeepSeek的最新版本，也有傳言最近將正式發佈。當前恆生科技的估值並不高，20倍左右的市盈率，在過去五年13%的分位線上。但聯準會降息預期，美股HALO交易，中東亂局，外賣大戰、AI行銷大戰、新能源補貼取消等等等等，這些都好像一根根稻草一樣往恆科身上壓。心理防線一旦鬆動，做空的力量就會迅速集結。更重要的是，指數權重的高度集中，龍頭集體感冒，整個指數就會重度打噴嚏。歸根結底，市場缺少有效的買盤在支撐對恆科的信心和敘事。雖然南向資金一直在逆勢抄底，但買入量難以完全避險外資的流出。時間線拉長來看，恆科的波動性就是要大了一些，這是它的特點。從2021年的最高11000點下跌到2022年10月最低2720點，最大下跌約75%。2024年1月從最低2954點反彈到2025年10月最高6715點，最大上漲約127%。從2024年反彈以來，每年都會出現大跌，2024年10月暴漲後最大回撤約23.5%，持續時間4個月。2025年由於川普關稅政策影響最大下跌約30.7%，持續了2個月。此次恆科從2025年10月見頂以來到上周下跌到5100點，指數最大下跌約24%，時間經歷了大概五個月左右。短期內，美元流動性拐點還沒有確切到來，巨頭之間的白刃戰也不會立刻叫停，指數或許還會經歷反覆的震盪探底。正因為港股市場敏感度更高，大家應該把它當成高風險偏好的資產來對待。當避險情緒釋放，資金逐漸低位承接，超跌反彈的窗口才會開啟。恆科集結了中國眾多優秀的科技公司，科技創新突破帶動業務規模的擴張，依舊是恆科公司估值得到系統性提升的關鍵。接下來，3月財報披露期將成為關鍵觀察節點。對於長期投資來講，便宜就是安全邊際。 (格隆匯APP)

MiniMax收入結構中：AI產品佔比67.2%，開放平台佔比32.8%；海外收入佔比73%。公司上市前曾發行可轉換優先股，體現為金融負債，估值飆升導致帳面巨虧，經調整淨虧損為2.5億美元，與上年的2.44億美元基本持平。MiniMax於2026年3月2日發佈了亮眼的年度業績公告。2025財年，公司總收入同比大增158.9%至7904萬美元，毛利暴增437.2%至2008萬美元，毛利率翻倍，顯示出公司模型效率與商業變現能力的雙重提升。帳面數字上，公司年內虧損高達18.72億美元，主要源於優先股公允價值損失高達15.9億美元。這是公司估值持續飆升在財務報表上的"技術性代價"。目前優先股已自動轉換為普通股，這一非現金帳面虧損項已成歷史。剔除股份支付、優先股公允價值損失及上市費用後，2025年經調整淨虧損為2.5億美元，與上年的2.44億美元基本持平，同比僅擴大2.7%。從戰略佈局看，MiniMax的國際化成色尤為突出。2025年，公司來自中國大陸以外地區的收入佔總收入的73%，累計服務全球超200個國家及地區的2.36億名使用者，企業客戶及開發者達21.4萬家，遍佈超100個國家及地區。技術層面，公司在語言、視訊、語音、音樂多個模態均建構了具備全球競爭力的模型矩陣，並於2026年2月發佈的M2.5在程式設計基準測試中刷新行業紀錄。收入結構：AI原生產品為主，開放平台增速更快2025年，MiniMax的收入來源主要分為兩大類股：AI原生產品貢獻5308萬美元，佔總收入67.2%，同比增長143.4%，增長驅動力來自使用者付費意願增強及海螺AI等產品持續商業化。開放平台及其他基於AI的企業服務貢獻2596萬美元，佔比32.8%，同比增速更為迅猛，達197.8%，主要受益於付費企業客戶數量顯著擴張。值得注意的是，開放平台的增速已經反超AI原生產品，二者的收入佔比差距也從2024年的71.4%對28.6%，縮小為2025年的67.2%對32.8%，反映出公司面向企業端的B端商業化正在加速追趕C端消費者業務。按地區看，中國內地收入佔27%，海外收入佔73%。其收入結構一方面意味著更大的市場空間，另一方面也意味著更高的匯率波動與跨市場合規複雜度。毛利率大幅改善：效率提升是核心邏輯2025年毛利率從2024年的12.2%躍升至25.4%，提升逾13個百分點，超越了158.9%的收入增速，這在AI基礎模型行業中並非易事。公司將此歸因於模型及系統效率的持續提升，以及基礎設施配置的最佳化。簡而言之，推理成本在下降，而收入單價的維持甚至提升，帶動了毛利空間的持續擴大。與此同時，公司的銷售及分銷開支逆勢大幅壓縮，從2024年的8700萬美元驟降40.3%至2025年的5190萬美元。管理層解釋，AI原生產品業務主要靠自然增長和口碑傳播驅動，行銷投入得以顯著收斂。這一"降本"配合"提效"的組合，是毛利率改善的雙重引擎。研發持續高投入，效率提升明顯2025年研發開支為2.53億美元，同比增長33.8%，是公司最大的費用支出項，主要用於基礎模型迭代、多模態能力開發及雲服務訓練。但關鍵的比較訊號在於：研發開支增速（33.8%）遠低於同期收入增速（158.9%），意味著每一美元研發投入所撬動的收入產出顯著提升，這正是AI公司走向規模化盈利路徑的必要條件。在模型進展上，2025年四季度公司相繼更新M2、M2.1、M2-her三款語言模型，其中M2成為OpenRouter上首個日Token消耗量超500億的中國模型，並登頂HuggingFace全球熱榜第一。2026年2月發佈的M2.5在SWE-Bench Verified程式設計測試中刷新行業紀錄，效率較上代提升37%，且將複雜Agent運行成本壓縮至"1萬美元讓4個Agent連續工作一年"的極致水平。巨額帳面虧損拆解：優先股公允價值損失是"估值稅"18.72億美元的年內帳面虧損，需要重點理解其構成。其中，金融負債公允價值損失高達15.9億美元（上年為2.14億美元），是最大的虧損來源。這一損失源於：MiniMax在上市前融資階段發行的可轉換可贖回優先股，按國際財務報告準則須以公允價值計量，公司估值越高，這一"負債"帳面值越大，對應的損失也越大。換言之，這筆高達近16億美元的虧損，本質上是公司估值快速飆升在報表上留下的"印記"，並不代表實際現金流出。隨著公司於2026年1月9日正式上市，3,597,566千美元的可轉換可贖回優先股已自動轉換為普通股，從負債端消除，未來財報將不再出現這一扭曲性科目。這也是投資者需要穿透表面虧損數字、重點關注經調整淨虧損（2.5億美元）的原因所在。現金充裕，上市募資補倉截至2025年12月31日，公司現金儲備達10.5億美元，包括現金及現金等價物5.08億美元、以公允價值計量的金融資產5.09億美元及受限制現金、定期存款等，較上年末的8.81億美元進一步增厚。2026年1月的IPO及超額配股權行使，合計為公司淨募資約52.93億港元（約合6.8億美元），令公司的彈藥儲備進一步加厚，為後續模型研發和全球擴張奠定了財務基礎。資產負債比率方面，截至2025年12月31日為343.3%（較上年末的187.8%大幅上升），但這同樣主要受優先股負債驅動，隨著上市後優先股轉入權益，該比率將得到根本性改善。公司管理層亦在財報中明確表示，IPO後流動性充足，將按持續經營基準營運。人員精簡但薪酬高企：AI原生組織戰略提效截至2025年12月31日，MiniMax全職員工僅428人，但員工薪酬開支（含股份支付）為8430萬美元，較上年的5460萬美元增長54%，人均年薪酬成本約達19.7萬美元，體現出精英化的人員結構。與此同時，公司推進"AI原生組織"轉型。內部Agent實習生已覆蓋近90%的員工，涵蓋程式設計開發、資料分析、維運管理、人力招聘、市場銷售等核心職能，並於2026年1月將沉澱能力產品化，推出MiniMax Agent AI-native Workspace。這一戰略既是對外的產品輸出，也是對內提升人效、壓縮邊際成本的核心機制。 (invest wallstreet)

最近，又有一家AI公司要上港股市場了。不久前，群核科技正式向港交所遞交招股書。說起群核科技，很多人並不陌生。群核科技與深度求索、宇樹科技、雲深處科技、強腦科技、遊戲科學等企業一起被稱為“杭州六小龍”。從空間設計起步的群核科技，依託多年來沉澱的底層空間能力以及物理三維資料，成為了全球空間智能領域的代表性公司。過去三年，公司的收入分別為6.64億元、7.55億元和8.20億元。2024年，公司推出了面向室內環境AI開發的下一代空間智能解決方案SpatialVerse，目的是把設計軟體沉澱的空間資料，轉化為可供機器人、AR/VR 與具身智能系統訓練的模擬環境。截至2025 年，該業務已獲得16名客戶，實現收入520萬元，並已經與智元機器人展開了合作。接下來，就跟著矽基君一起來看看吧。/ 01 /“大客戶”拉動收入增長拆解收入結構可以發現，訂閱收入是公司絕對的核心支柱，常年貢獻總營收的96%以上。其中，企業客戶佔了“大頭”。2025年，企業客戶所帶來的收入高達6.69億元，佔比超過80%。在企業客戶的增長裡，“大客戶”的拉動效應尤為顯著。2023年至2025年，群核科技的企業客戶數量從41070家穩步增長至47416家，增長15%；單個企業的訂閱收入從1.37萬增長到1.41萬，增長2%。其中，年收入貢獻超過20萬的頭部“大客戶”數量，從2023年的353家增長至424家，增長了20%。每名大客戶的平均訂閱收入（ARPU）從2023年的72.9萬元，一路上漲至2025年的85.6萬元，增長17%。也就是說，群核科技的“大客戶”數量和客單價增速都遠遠超過企業客戶。相比之下，C 端業務更像一個規模穩定的基礎盤。個人客戶數量長期維持在 41 萬以上，客單價從 216 元提升至 302 元，提升明顯，但由於使用者規模增長趨緩，整體體量仍然有限。從產品矩陣來看，群核的核心產品是“酷家樂”，這是一個提供快速拖放式3D設計、即時渲染及BIM能力的雲原生平台 。在國際市場上，群核推出了支援18種語言的本地化版本Coohom 。這套產品體系覆蓋設計、可視化、實施與價值鏈協作四個環節，目標並不是單點效率提升，而是貫穿創意生成到生產交付的完整鏈路。在設計方面，設計師只需上傳CAD 圖紙、廣告設計稿或平面檔案，系統便可自動解析其中的結構與佈局資訊，生成可編輯的沉浸式 3D 設計方案。其素材庫覆蓋數百萬級3D 模型，幾乎囊括空間設計所需的全部元素，包括家具、布線、管道、照明、牆面、天花以及各類裝飾元件。上傳圖紙生成3D 設計方案在可視化方面，群核科技依託自建的高性能GPU 叢集，以及擴散模型與光線追蹤等技術能力，系統可在數秒內完成全景圖生成，實現接近即時的沉浸式可視化效果。多張全景圖還可自動拼接為虛擬現實全屋漫遊，使設計從靜態展示升級為可互動的空間體驗。更關鍵的是，系統並未停留在展示層面。設計完成後，設計師可以直接將包含尺寸、材料與規格的完整3D 資料傳送給製造商。系統基於結構化資料自動生成生產圖紙，並嚴格對齊原始輸入參數，減少人工轉換與反覆校對的誤差。這套能力已經在大客戶中形成穩定滲透，成為推動客單價提升的重要推手。2025 年，約 49.1% 的大客戶訂閱了內建 CAM 功能的版本。/ 02 /毛利率很高，但真正的考題在增長作為一家SaaS公司，群核的盈利模型已經跑通了。2023—2025年，公司毛利率分別為76.8%、80.9%和82.2%。毛利改善，也直接反映在利潤表上。2023 年和2024年，公司經調整淨虧損分別為2.42億元和0.70億元；到了2025年，公司實現5712萬元經調整淨利潤，完成扭虧。盈利改善並非偶然。過去三年，公司行銷費用從3.56億元下降至2.74億元，研發支出從3.9億元降至2.91億元。費用率的收縮，疊加訂閱收入的規模化，構成了利潤釋放的主要來源。如果單看盈利能力，群核科技是一家已經完成“從燒錢到自我造血”轉型的公司。但真正的問題不在利潤，而在增長。2025 年，公司收入增速不足10%。對於一家以成長性為核心賣點的企業來說，這樣的節奏顯然偏慢。原因並不複雜——賽道本身不夠大。招股書顯示，2024 年國內空間設計軟體市場規模約為33億元；預計到2029年將擴大至66億元，對應復合年增長率 14.9%。即便按最高預期測算，這仍然是一個百億以內的市場。而群核已經是這個市場的絕對龍頭，市佔率達到23.2%，排名第一。在這樣的背景下，尋找業務增量成為群核科技最重要的工作。從招股書看，群核的破局路徑主要集中在三個方向。第一，提高客單價，用AI 做結構性升級。AI的加入，正在改變設計軟體的使用方式。2025年，公司通過AI功能生成約 25 億張圖片，包括平面圖可視化與渲染圖等。約30%的月活使用者在其訂閱版本中深度使用AI功能。這意味著，AI不再只是附加功能，而是在成為使用者工作流的一部分。2025年3月，公司推出AI智能設計平台，面向企業客戶提升方案生成效率。截至 2025 年底，該平台已獲得28名客戶訂閱，訂單總值3000萬元。在市場規模有限的情況下，通過新功能與效率提升，向現有客戶“要增長”，提高 ARPU，而不是單純追求新增使用者數量。第二，尋找新的業務邊界。2024年推出的SpatialVerse，是公司向“空間智能”延伸的重要嘗試。平台基於多年積累的3D 設計資料與渲染引擎能力，建構高逼真、物理正確的合成虛擬資料集，用於室內場景AI訓練。簡單理解，它把設計軟體沉澱的空間資料，轉化為可供機器人、AR/VR 與具身智能系統訓練的模擬環境。截至2025 年，該業務已獲得16名客戶，實現收入520萬元。其中，智元機器人已與公司在 SpatialVerse 方案上建立合作。第三條路徑，是全球化擴張。2023—2025 年，公司海外收入從 3710 萬元增長至6840萬元，雖然規模有限，保持著不錯的增長。對群核而言，海外不僅意味著更大的市場空間，也意味著在成熟競爭環境中驗證產品競爭力。毫無疑問，群核已經證明，它可以做成一門賺錢的生意。但資本市場最真正關心的，永遠是成長性。對於群核科技來說，接下來最重要的是，這些新的故事能否在收入層面跑出足夠陡峭的斜率。 (矽基觀察Pro)

3月2日，AI大模型企業MiniMax（00100.HK）交出了上市以來的首份年度成績單。財報呈現鮮明的兩面：一方面，營收高速增長、海外市場持續擴張、使用者規模穩步攀升；另一方面，虧損也在同步放大，尤其金融負債的公允價值變動，令淨利潤承壓明顯。財報顯示，2025年MiniMax營收約7904萬美元，同比增長159%；年內虧損同比增加302%至18.7億美元，其中金融負債公允價值虧損近16億美元，經調整淨虧損為2.5億美元。作為對比，招股書披露的過往資料顯示，2023年MiniMax的收入為350萬美元，淨虧損2.69億美元；2024年營收同比增長782%至3050萬美元，淨虧損為4.65億美元。MiniMax在1月9日上市，隨後不到兩個月裡股價一路攀升，此前發行價為165港元，至今股價累計漲幅已超過350%。截至3月2日收盤，MiniMax港股跌1.44%，報752.5港元/股，總市值2360億港元。從收入結構來看，MiniMax的兩大商業化變現管道是AI原生產品、開放平台及其他基於AI的企業服務。財報提及，2025年AI原生產品收入同比增加143%至5310萬美元，增長原因是使用者對產品付費意願增強，及海螺AI等產品的商業化。開放平台及其他基於AI的企業服務收入同比增加198%至2600萬美元，受益於付費客戶數量的增加。在收入來源方面，MiniMax呈現出全球化的佈局。2025年MiniMax約73%的收入來自國際市場，共5766萬美元，而中國內地的收入約為2138萬美元。相比2024年MiniMax的海外市場份額還在持續擴大。截至2025年底，MiniMax產品累計服務使用者量約為2.36億，累計的企業客戶及開發者逾21.4萬。營收和業務增長的同時，MiniMax虧損也在同步增加。2022年、2023年、2024年以及2025年，MiniMax的年度虧損分別為7370萬美元、2.69億美元、4.65億美元及18.7億美元，四年的累計虧損約為26.8億美元。2025年虧損額偏離較大，部分原因是金融負債公允價值虧損由2024年的2.1億美元增加至2025年的近16億美元。財報解釋，由於公司估值增加，使優先股錄得重大重新計量虧損。加回年內股份支付、金融負債公允價值虧損及上市開支後，2025年MiniMax經調整淨虧損為2.5億美元，相比2024年接近持平。在費用方面，2025年佔比較大的主要是研發開支，為2.5億美元，同比增加33.8%。財報提及這主要由於模型迭代，致使與訓練活動相關的雲服務開支增加。在2026年春節前夕，MiniMax發佈了新一代基礎模型M2.5，帶動模型呼叫量快速增長，M2系列文字模型在2026年2月日均token消耗量已增長至2025年12月的6倍以上。公司表示，未來將從大模型公司全面升級為AI平台型公司，以智能密度與模型吞吐為核心指標，推動AI成為全球新一代生產基礎設施。MiniMax認為，接下來一年的模型智能水平會進一步提升。程式設計領域將迎來L4至L5等級的智能，從“工具”走向“同事級”協作；辦公領域將復刻去年程式設計領域的進步速度；多模態創作也將走向“直出可交付”的中長內容，甚至出現流式、即時輸出的新形態。這三件事疊加，意味著行業將迎來更大規模的智能供給爆發，以及應用層前所未有的創新窗口期。截至2025年12月31日，MiniMax現金餘額為10.5億美元，而截至2024年12月31日的現金餘額為8.8億美元。 (第一財經)