2025年，是港股市場全面回暖的一年。回望2021年至2024年，港股市場堪稱歷經“寒冬”，其間恆生指數一度下跌超50%，持續的“殺估值”行情讓市場悲觀情緒蔓延。經過2024年下半年的蓄勢，“9·24”行情火爆啟動，2025年初DeepSeek的橫空出世更是瞬間啟動了港股市場，讓全球重新審視中國科技資產的價值。這種由技術突破引發的產業景氣預期，迅速傳導至資本市場各環節，為港股的全面反攻奠定了堅實基礎。這一輪反攻不僅推動港股市場估值重構，更在IPO、再融資、二級市場、互聯互通等多個維度創下歷史紀錄。尤其是在香港交易所的交易大堂中，2025年以來鑼聲不斷。香港交易所集團行政總裁陳翊庭評價稱，2025年是全球投資者紛紛重返香港市場的一年，中國內地和亞洲的創新發展為市場注入源源不絕的活力。一系列上市改革以及“科企專線”吸引了不少創新公司來港上市，互聯互通機制則繼續為連接中國內地與國際資本市場發揮著獨特的橋樑作用。IPO規模重返全球第一1. 2026年IPO規模有望超3000億港元自2018年至2021年的IPO高峰期後，近幾年港股市場的IPO表現一直較為疲軟。2021年，港交所IPO融資規模高達3313億港元，但在2022年、2023年和2024年，則分別僅有1046億港元、463億港元和881億港元。而在今年，在寧德時代等一批大型IPO的帶動下，港股IPO規模持續高歌猛進，預計2025年港股全年IPO規模將達到2863億港元，重返全球第一。此前的2015年、2016年、2018年和2019年，港股IPO規模曾雄冠全球。德勤資本市場服務部預測，在目前超過300宗上市申請個案的名單支援下，2026年全年，香港新股市場將有約160隻新股發行，總融資不少於3000億港元。2. 8家公司融資超百億港元2025年港股IPO規模能夠重返全球第一，離不開寧德時代、紫金黃金國際等大型IPO的助力，二者分別為今年全球第一大和第二大IPO。Wind資料顯示，2025年港股前十大IPO中，有8家公司超百億港元。值得注意的是，在這些大型IPO中，“含A率”極高，不少都是A股公司赴港上市或分拆而來。在前十大IPO中，有6家都是A股公司，紫金黃金國際則是由A股公司紫金礦業分拆而來。3. 破發率持續降低，打新賺錢效應凸顯在2025年，港股IPO不僅有量的提升，IPO質地同樣不俗，IPO破發率創近年新低，打新賺錢效應凸顯。整理Wind資料顯示，2025年是最近5年港股IPO破發率最低的一年，破發率為28.83%。今年港股IPO破發率較低，一方面是受市場行情所帶動，另一方面則是因為今年8月港交所正式實施的新股定價機制改革，通過減少對散戶投資者份額分配的方式，加強機構投資者的定價權所致。不過，今年11月以來，港股IPO破發又有抬頭跡象，12月22日上市的明基醫院等4家公司全部破發，股價跌幅最高者接近腰斬。4. 新股認購誕生多個紀錄在明星公司紛紛上市以及巨大的賺錢效應之下，港股市場在新股認購方面誕生了多個紀錄。比如創業板新股金葉國際集團以11465倍的超額認購倍數，創下港股歷史最高超購紀錄，成為首個超購破萬倍的新股；蜜雪集團以1.84兆港元的凍資規模（孖展貸款）超越快手，成為港股IPO新晉“凍資王”，其公開發售超購倍數亦達5258.21倍，堪稱現象級IPO。再融資規模超3000億港元1. 再融資數量創近年新高作為香港資本市場的重要一環，擁有閃電配售等制度的再融資市場在2025年同樣是快速復甦，且融資規模已超過IPO規模。Wind資料顯示，2025年港股再融資規模達到3166億港元，遠超2022年至2024年的規模，甚至接近過去三年的總和——3181億港元。同時，在再融資的項目數量上，2025年的再融資項目達到560個，遠超過去數年的均值。港股再融資市場的火爆並非偶然，背後有著多方面的因素驅動，其中港股市場的回暖是一個極為重要的原因。這是給予上市公司再融資的窗口，充實資產負債表，為未來的擴張做好準備。如果上市公司在市場高漲時進行配售，一方面更易獲得超額認購，另一方面公司能夠以較低的折扣率配售，降低公司的融資成本及對原有股東的攤薄效應。2. 比亞迪、小米領銜十大再融資項目在港股這一輪再融資熱潮中，目前一些所在行業景氣度較高的龍頭企業的參與尤為引人注目。在前十大再融資項目中，小米集團以每股53.25港元的價格配售8億股，融得426億港元用於加速業務擴張、研發和一般企業用途。比亞迪則是以每股335.2港元的價格配售近1.3億股H股，融資435.09億港元。值得注意的是，港股極為便利的配售制度也讓上市公司能夠在有融資需求時迅速完成融資。以小米集團為例，3月25日公告，3月27日就已完成配售，該公司採用了“先舊後新”的配售方式，這種方式的主要優點在於快，無需漫長的監管審批並縮短了融資流程，特別適合在股價高位時快速實施融資。股指表現位居全球前列1. 恆生指數年內漲幅排名居前2025年全球股市風雲變幻，港股市場憑藉強勁表現脫穎而出，成為全球資本市場的焦點。截至12月23日收盤的年內漲幅，恆生指數為28.49%，恆生科技指數為22.85%，國企指數為22.28%。與全球主要股指相比，恆生指數年內漲幅排名居前。韓國綜合指數以71.59%的漲幅位居榜首，巴西IBOVESPA指數以33.40%的漲幅緊隨其後，恆生指數 28.49%的漲幅，雖不及韓國綜合指數和巴西IBOVESPA指數，但在全球主要股指中處於靠前地位。2. 創新藥等領域股票漲幅居前2025年，港股市場呈現顯著的結構性分化特徵，創新藥、有色金屬及半導體等類股成為年度投資主線。截至12月23日，港股通漲幅前10名股票中，醫藥生物類股獨佔4席，有色金屬類股貢獻3席，通訊、電力裝置與電子類股各佔1席。其中，藥捷安康以950.95%的年內漲幅位居港股通漲幅榜首，總市值達548.51億港元。若以年內最高價679.50港元計算，藥捷安康的年內漲幅曾超50倍，總市值最高接近2700億港元。藥捷安康是一家臨床階段生物製藥公司，專注於腫瘤、炎症及心臟代謝疾病的小分子創新療法，以18A章規則在港股上市。榮昌生物、三生製藥、百奧賽圖等年內漲幅也在數倍以上。在金屬價格大幅攀升的背景下，中國黃金國際、洛陽鉬業、五礦資源等有色金屬類股今年來的漲幅均在2倍以上；華虹半導體年內漲幅達230.02%，位列電子類股漲幅首位。多方力量支撐港股走強1. 南向資金助推港股走強2025年，是南向資金流入港股市場最為瘋狂的一年。截至2025年12月23日，南向資金年內淨買入港股市場的金額接近1.41兆港元，刷新了南向資金年度淨買入港股金額的歷史紀錄，同時，這一資料也接近過去三年的總和。其中，2024年南向資金淨買入港股8078.69億港元，2023年淨買入3188.42億港元，2022年淨買入3862.81億港元，三年合計淨買入15129.92億港元。在此情況下，南向資金已累計淨流入港股市場近5.11兆港元，刷新歷史紀錄。這一資金規模不僅為港股市場提供了充沛的流動性，更顯著增強了內地投資者對港股市場的定價權。截至三季度末，港股通持倉市值已突破6.3兆港元，佔港股總市值的12.7%。2. 回購金額超1700億港元與南向資金相呼應的是，在港股市場估值得到修復的背景下，上市公司的回購熱情依然較高。自2022年以來，上市公司已連續四年回購金額保持在千億港元以上。Wind資料顯示，截至12月23日，年內已有261家港股上市公司進行了股票回購，其間累計回購股份75.41億股，回購金額為1759.36億港元，僅次於2024年創下的2655.13億港元歷史峰值。港股回購具有明顯的“頭部效應”。以2025年以來的回購情況來看，前十大公司貢獻了超85%的總金額。其中，騰訊控股年內回購金額達774.94億港元，居首；匯豐控股回購302.57億港元，僅次於騰訊控股；友邦保險回購176.93億港元，排名第三。此外，小米集團、中國宏橋、中遠海控等公司也進行了數十億港元回購。3. 分紅近1.46兆港元創新高年內港股市場分紅活躍，為紅利資產提供了強力支撐。Wind資料顯示，截至目前，年內已有978家上市公司實施了1490次分紅，合計分紅金額近1.46兆港元，超過2024年全年水平。自2021年以來，港股市場已連續5年分紅金額站上兆港元關口。從結構來看，港股通高股息標的成為分紅主力。Wind資料顯示，2022年至2024年，30家港股通高股息成份股的分紅金額分別為1.01兆港元、0.91兆港元、1.08兆港元，佔比分別為81.84%、66.67%和73.80%。行業分佈上，金融、能源、公用事業等是傳統高分紅類股，香港中華煤氣、匯豐控股、電能實業等老牌企業保持長期分紅傳統，“中特估”背景下的中國移動、中國海油等分紅穩定性也持續增強，部分企業還提高了分紅比例，成為分紅“新主力”。退市處理程序在加快港股今年的退市處理程序加快。Wind資料顯示，2025年內已有61家公司退市，揮別港股市場。其中，30家被取消上市地位，27家私有化退市，還有4家公司主動撤回上市。綜合來看，今年港股公司退市原因，主要是私有化和被強制退市兩類。被強制退市的公司主要是觸發了香港交易及結算所有限公司的強制退市機制引起的，比如因業務運作、財務業績、公眾持股量或其他可能導致被港交所強制除牌。也有公司選擇了私有化退市或自願撤回上市，主要是基於港股市場的估值水平、交易活躍度、維持上市成本等多方面考慮。近年來，私有化退市愈發成為港股公司主動退市的重要方式。2025年以來已有27家港股公司私有化退市，超過2024年的15家。 (證券時報)

很多企業老闆今年都在說日子不好過，生意不好做，很多都在裁員省錢；但劉強東偏偏反其道而行。近日，劉強東又甩出了兩個王炸：1，一口氣拿下15萬套房，給快遞小哥外賣小哥住。這條消息是京東官方親自宣佈的，未來5年要投入220億元，通過租賃、自建、住房保障基金等三種模式；為京東的外賣騎手和快遞物流小哥們提供至少15萬套“小哥之家”住房或者只收一點點租金的租房公寓。劉強東這一出手，直接打破了中國快遞與外賣企業的天花板。這兩天有很多同行在圈子裡討論，劉強東為什麼要這樣做？這種投入很明顯是在虧錢，貼錢；如果把這些費用省下來，那五年不是能多給企業省下220億的利潤嗎？我想了一下，我認為可能是以下三個原因：1，劉強東自己是從底層打拚上來的，知道那一個群體最辛苦，賺的是辛苦錢。網上很多人應該都聽過劉強東當年高考拿到了狀元，但是卻沒錢去中國人民大學讀書；真實的情況也確實如此，最後是全村鄉親們你捐一點錢我捐幾個雞蛋，就這樣把他供上大學的。雖然這些年他一次一次回村給60歲以上老人家發年貨發紅包，給大家安排京東的客服，快遞員等工作崗位，但劉強東知道這還遠遠不夠；現代社會開銷非常巨大，普通人滿打滿算一月也就5000到10000元的收入，又要自己租房吃喝開銷，又要供養家庭，真的所剩無幾。所以力所能及的為快遞員外賣小哥節省一點房租，那怕一個月只節省1000元，那對於底層工作者也是一個非常巨大的幫助。2，外賣小哥與快遞小哥，新手與熟手，效率差距巨大。很多人印象裡以為快遞員，外賣員，只要你有一個電動車就能做！這個觀念其實大錯特錯。為什麼有人同樣一天做八個小時，十個小時；有人一個月能多拿幾千元獎金，問題大部分是一個，就是熟手與新手的區別。一個新手對當地的地圖地形不熟悉，效率上與熟手是天差地別的，別人一天同樣時間完成的訂單可能比你多出80%！不僅如此，很多外賣小哥或者快遞小哥都是臨時的，當作過度的。而一個新手要想變成熟手，至少要3個月以上的時間才能成長起來！很多人可能看街上那麼多騎手，外賣小哥；卻不知道當下騎手行業裡一直有個痛點，那就是人員流動性太大。很多騎手干幾個月就走，要麼是房租太高攢不下錢，要麼是住得太遠通勤太累，要麼是覺得沒保障沒奔頭。劉強東此舉，花費200多億解決這些問題，其實從長遠來看是非常有必要的！對於企業的穩定，員工的穩定有非常巨大的幫助。3，用時間，空間，來換取未來。我給你們看一個業內的資料，據行業分析師測算，一個快遞小哥從新人到熟手，至少需要3個月時間，流失一個熟手，企業的直接損失就超過1萬元，更別說對配送網路穩定性的影響。你們說這個影響是不是很大？！只不過很多快遞企業寧願不斷的招聘新人，節省成本也不願意多花點錢留住老員工罷了！京東的住房投入，看似慈善行為，實則通過“空間換效率”的模式，將員工福利轉化為生產力提升的關鍵要素。其實這不是劉強東第一次這樣做了。比如2023年，京東就花31億在北京亦莊拿地建“京東青年城”，近4000套公寓2026年就能竣工。資料統計截止目前，全國145個城市已經有2.8萬套員工住房，加上這次新增的15萬套，未來五年至少能覆蓋20萬名員工。這意味著至少20萬京東的外賣小哥快遞小哥不用再為租房發愁，不用再為交通太遠的問題而發愁。我至今都記得劉強東曾說過：“一個公司成功的因素很多，但是最重要、最關鍵的永遠是人。”其實劉強東能明白的道理，其實很多企業都明白，但是真正願意這樣做的，卻很少很少。有人說劉強東很傻，我覺得這不是傻，我反而很贊同！劉強東的做法！值得我們點贊支援！ (王晶華說科技)

箭在弦上，一觸即發。自古豪門是非多，宗馥莉此刻正站在風暴的中心，她一邊要應對家族內部的分歧與拉扯，一邊要思考集團的未來與發展，還要面對輿論源源不斷的猜測與審視，早已沒有退路可言。今年7月發酵的娃哈哈家族遺產糾紛，至今還看不到結束的跡象。一則來自香港高等法院網站的消息，再次將這場遺產爭奪戰推至輿論的風口浪尖。宗馥莉與“宗家三兄妹”相關案件開庭近日，據媒體消息，香港高等法院審理涉“宗家三兄妹”和宗馥莉的一起案件。案件表披露，該案件屬於雜項案件，訴訟各方分別為宗繼昌、宗婕莉、宗繼盛以及宗馥莉和建浩創投有限公司。圖源：香港高等法院案件性質為排期評定訟費單申請，即各方就此前某起訴訟所產生的律師費、法庭費用等支出，申請由法院裁定應由誰承擔。截至目前，案件細節尚未完全披露。可以確定的是，這場紛爭並未塵埃落定，雙方的博弈還在繼續。事情得從2024年說起，1月，宗慶後手寫了一份指示，要求下屬趕往香港匯豐銀行為宗繼昌、宗婕莉、宗繼盛設立信託，交代“每人7億美元、本金不得動、只能拿利息”。2月，宗慶後與宗馥莉簽訂《委託書》，委託她作為設立人分別設立三個境外信託。宗馥莉同意上述委託內容，成為建浩創投的唯一股東。2月25日，宗慶後去世，而匯豐銀行帳戶裡的資金只有18億美元，信託的法律登記程序也沒完成。之後的大半年裡，雙方來回拉扯，一直沒談攏。宗馥莉方面表示，因為雙方對於信託的具體內容並未達成一致，所以無法設立信託。到了2024年12月，宗繼昌、宗婕莉、宗繼盛直接把宗馥莉告上法庭，說她遲遲不辦信託，還擅自轉走資金，侵犯了他們的受益權。今年7月，一份遺產糾紛案訴訟文書，把這場豪門恩怨捅到了公眾面前。信託是否成立，資產歸屬界定，是案件‌核心爭議點。8月1日，香港高等法院作出裁定，禁止宗馥莉在杭州訴訟終結前動用資金。另外需要披露該匯豐帳戶的最新餘額、資產去向及收支完整帳目。當時不少聲音認為宗馥莉首戰輸了，但這場官司只是開始，並不能說明什麼。而且業內普遍認為杭州的案子才是關鍵。8月15日，宗馥莉就凍結令與披露令提起上訴。9月26日，香港高等法院裁定駁回宗馥莉的上訴申請，維持資產凍結裁定，但允許其在杭州中院裁決前暫不披露資金流向。12月初，宗馥莉二次上訴，就涉及匯豐銀行帳戶的離岸信託資產，要求撤銷香港高等法院在今年8月作出的資產保全令和披露令。在上訴中，宗馥莉提出了幾點主要理由，包括認為宗繼昌、宗婕莉、宗繼盛三人對匯豐銀行帳戶中18億美元資產缺乏強有力的所有權主張；不存在資產流失的風險；以及早前裁決的法官，未能明確原告在匯豐帳戶中擁有何種權益。如今，宗馥莉二次上訴的結果還沒傳來。目前，杭州中院的相關訴訟也還在進行中，沒有過多披露。總之，屬於宗馥莉的戰鬥已經打響，現在說輸贏還太早。宗馥莉動作不斷，仍在佈局接下來，我們再聊聊宗馥莉。在案件進展的同時，宗馥莉本人及娃哈哈集團都經歷了一系列變化。其中，最引人關注的莫過於宗馥莉的卸任。宗馥莉的接班之路可謂一波三折。自宗慶後逝世後，她先後歷經“接棒—辭職—復歸—再辭職”等階段。9月12日，宗馥莉向娃哈哈集團有限公司辭去公司法人代表、董事及董事長等相關職務。10月23日，宗馥莉以宏勝飲料集團總裁的身份回到娃哈哈上班。11月，宗馥莉正式卸任，由許思敏接任。需要指出的是，宗馥莉仍持有杭州娃哈哈集團29.40%的股權，也就是說，她並沒有出局，依然對娃哈哈擁有相當大的掌控權。宗馥莉卸任轉到幕後，許思敏逐漸走到台前。11月18日，娃哈哈集團召開2025年銷售會議，許思敏代表娃哈哈集團發言，宗馥莉並未出現在現場。近日，杭州娃哈哈食品有限公司發生工商變更，宗馥莉卸任法定代表人、經理、董事職務，均由許思敏接任。與此同時，許思敏正在從多家娃哈哈公司接替宗慶後的任職。許思敏這些公司還有多位主要人員發生變更，均為尹緒瓊、包民霞進入，曾哲泉、蔣麗潔、郭虹等早期高管退出。郭虹是娃哈哈在宗慶後時代的“心腹”之一，上文提到的，宗慶後正是要求郭虹在匯豐銀行代為辦理信託一事。說到許思敏，他的上任絕不簡單，不少人認為他是宗馥莉的“心腹”。公開資料顯示，2015年，許思敏入職宏勝集團法務部。2024年8月，在宗馥莉接班後，許思敏進入娃哈哈集團高管團隊，擔任監事。從任職軌跡來看，許思敏是在宗馥莉掌舵娃哈哈後進入公司的核心圈。不少人認為宗馥莉是將“前台”交給信任之人，自己退居幕後統籌全域。不過這些都是猜測。卸任之後，宗馥莉也沒有停下腳步，還在繼續佈局。首先，她以宏勝集團總裁的身份，出席了宏勝的片區工作會議。圖源：宏勝集團官方公眾號據瞭解，會議系統梳理了2025年集團在生產經營、技術創新、安全管理等方面取得的新進展新成效，分析當前發展形勢，統籌謀劃下一階段重點任務。宗馥莉的露面，就是要穩住局面，給團隊加油打氣。與此同時，宗馥莉還註銷了一批公司。近期，濟寧娃哈哈宏振飲用水有限公司等多家關聯企業密集進入簡易註銷程序。圖源：天眼查今年以來，這些被註銷的企業，大多屬於非核心業務類股。在娃哈哈主業增長承壓、外部環境不確定加劇的背景下，這種“邊緣業務剝離”顯得尤為必要。宗馥莉的意圖清晰：回歸飲料本業，聚焦核心競爭力。畢竟，娃哈哈的護城河是管道、品牌與供應鏈，與其在多元化泥潭中消耗精力，不如集中火力守住基本盤。說完宗馥莉，我們再看看杜建英。在宗慶後私生子風波中，杜建英被認為是宗繼昌、宗捷莉和宗繼盛的母親，她也逃不過輿論的審視。從商業動態來看，她的公司似乎出了不少狀況。杜建英和三個孩子7月，杜建英名下的浙江興合實業投資集團有限公司新增一則被執行人資訊，執行標的3005萬餘元。9月，天眼查App顯示，杜建英名下的杭州芸台文化創意有限公司登記狀態由存續變更為吊銷，原因是公司成立後無正當理由超過6個月未開業，或者開業後自行停業連續6個月以上。此前，該公司已多年經營異常。12月11日，三捷生物科技(北京)有限公司登記狀態由存續變更為註銷。公開資訊顯示，三捷生物北京公司成立於2014年3月，法定代表人、執行董事及經理均由杜建英擔任。這些訊號表明，杜建英的商業版圖正在收縮。總的來說，樹欲靜而風不止，這場博弈的終局尚未揭曉。未來，宗馥莉能否走出一條屬於自己的路？讓我們拭目以待。 (大佬說)

12月23日晚間，融創中國（01918.HK）發佈公告，宣佈境外債務重組計畫正式生效，約96億美元的債務獲得全面解除或免除。至此，融創已完成境內債和境外債的二次重組，成為第一家完成境內外債務全面重組的大型房企。隨著總額近600億元的債務被削減，上市公司層面的債務風險得到徹底化解。融創在公告中指出，“全面境外債務重組的完成徹底化解了本公司的債務風險，實現了可持續的資本結構，並通過股權結構穩定計畫和團隊穩定計畫進一步鞏固了各方對本集團的信心，有助於未來更好的推動境內地產項目債務風險化解和資產盤活等各項工作，支援本集團地產開發類股長期的信用和經營逐步恢復。”此前的12月11日，融創中國董事長孫宏斌現身重慶灣項目開工現場，並釋放出積極訊號。這也是他今年第二次出現在公共場合。今年以來，地產化債處理程序不斷加速。根據中指研究院的統計，截至目前，已有21家出險房企完成債務重組或重整，化債總規模約1.2兆元。該機構指出，出險房企債務重組及重整獲批，將加速整體房地產風險出清處理程序，預計2026年將成為企業風險出清的關鍵年。孫宏斌兩度現身融創的現金流危機於2021年浮現，2022年上半年出現公開債務違約。此後，公司便投入債務重組的工作中。2023年1月，融創完成了160億元境內債的展期。當年11月，融創通過“債轉股+發新票”的方式，完成百億美元境外債務重組。但此後，由於業績恢復不及預期，加上遭遇債權人的清盤呈請，融創不得不對債務進行二次重組。其中，境內債的二次重組已於今年1月完成。今年3月，融創宣佈，將對境外債進行二次重組，“尋求更加全面的境外債務綜合解決方案。”按照此後披露的方案，融創將針對總規模約95.5億美元的境外債務進行重組。方案覆蓋公開市場債券、私募貸款等不同類型，以求徹底化解上市公司層面的債務風險。具體來看，融創向債權人分派兩種新強制可轉債（新MCB），一類將獲分配轉股價6.80港元/股的新MCB，可在重組生效日起轉股；另一類將獲分配轉股價3.85港元/股的新MCB，可在重組後18-30個月內轉股，該類總量不超過債權總額的25%。同時，融創還推出“股權結構穩定計畫”，向主要股東提供部分附帶條件的受限股票，主要股東在6年內僅獲得該等受限股票的投票權等極其受限的權利，除非達到特定限制條件，否則不能處置、抵押、轉讓受限股票。通過該計畫，主要股東股權比例維持在一定水平，避免過分稀釋。10月14日，融創舉行境外債重組計畫會議，在1492名債權人的投票中，贊成票人數佔比達98.5%，對應債務金額支援率94.5%，遠超75%的門檻。11月5日，境外債二次重組方案獲得香港高等法院批准，待滿足相關條件後便可正式生效。隨著債務重組正式生效，未來融創將把更多精力投入到項目層面的風險化解、資產盤活中。截至2025年上半年，融創總土儲面積超1.24億平方米，近7成分佈在核心一、二線城市。如何盤活這些項目，並使之貢獻銷售收入和現金流，成為未來的關注點。值得注意的是，今年以來，孫宏斌兩次在公開場合現身，釋放了積極訊號。6月30日，孫宏斌現身融創中國股東周年會，並表態稱，最困難的時候已經過去。12月11日，孫宏斌現身重慶灣項目開工現場。融創化債期間，孫宏斌深居簡出，將主要精力放在公司事務上。今年兩次現身時，均是融創化債工作取得重要進展，因此其釋放出的訊號較為積極。知情人士向21世紀經濟報導記者指出，隨著工作重心轉到項目層面，未來孫宏斌有望更多地出現在項目現場。明年將成風險出清關鍵年融創宣佈“上岸”的前一天，遠洋集團發佈公告，披露了兩筆境外債券的發行詳情。公告顯示，其中一筆為總額4760萬美元的3.00%優先有抵押票據，期限分為2033年、2034年、2035年三期，另一筆為2118萬美元的零息強制可轉換債券，到期日為2027年。此次發行並非新增融資，而是根據境外債重組方案，通過發行新票據對原有債務進行置換與重組。這也意味著遠洋的境外債重組進入執行階段。遠洋於去年7月首次披露了境外債重組方案，覆蓋約56.36億美元的本金，按照新發債券、強制可轉債和新永續債償債，將債權分為四組。此後歷經波折，方案在今年第一季度獲批。隨著這兩筆債券的發行，遠洋的境外債償債壓力將延後十年。境內債方面，遠洋於今年8月正式推出了“境內債務整體重組方案”，覆蓋7隻公司債及3隻定向債務融資工具，涉及本金總額約180.5億元，本金兌付期限被延長至2035年9月。11月，7隻境內公司債的重組方案已獲得持有人會議表決通過，涉及本金約130.5億元。除這兩家公司外，今年以來，萬科、碧桂園、旭輝、佳兆業、禹州、世茂等多家房企的化債工作有積極進展。根據中指研究院的統計，截至目前，已有21家出險房企完成債務重組或重整，化債總規模約1.2兆元。這將極大減輕短期的公開債壓力，為其他有息債務展期創造有利條件。中指研究院企業研究總監劉水向21世紀經濟報導記者表示，出險房企選擇多種方式削債，如現金要約收購、以資抵債、全額長展期、債券轉股權等。他指出，典型企業的削債比例在50%～70%，這能夠改善資產負債表，並為長期恢復經營創造有利條件。今年以來，監管部門多次強調，統籌推進房地產風險有序化解。本月召開的中央經濟工作會議，把房地產視為明年化解重點領域風險的重中之重。中指研究院指出，出險房企債務重組及重整獲批，將加速整體房地產風險出清處理程序，預計2026年將成為企業風險出清的關鍵年。但對於房企來說，考驗遠未結束。劉水表示，出險企業雖能夠完成債務重組，但其資產負債表仍面臨調整壓力。在市場調整期，如何盤活項目、恢復經營，仍有很長的路要走。他還指出，從企業發展戰略來看，在完成保交樓和債務重組後，不少出險企業聚焦代建、物業、資產管理等輕資產業務。雖然這些業務前景廣闊，但轉型的過程也不平坦。 (21世紀經濟報導)

作為過去十年在流量見頂的中國市場中迅速崛起的電商平台，拼多多如創始人黃崢所說，成為了一個“可以讚揚，也可以侮辱，但不能忽視”的存在。站在今日，拼多多找到了新的起點和方向。而這一方向與劉強東的下一步計畫有所重合。圖片來源：視覺中國拼多多聯席董事長陳磊在12月19日的集團年度股東大會上，透露了旗下跨境電商品牌在海外市場的表現：“Temu用3年走完了拼多多國內電商10年的路。這說明Temu的體量已經接近拼多多國內主站，這是一個新的起點。”這一速度在拼多多看來是超越預期的，與中國供應鏈產業紅利的助力密不可分。同日，拼多多宣佈升級治理架構，實行聯席董事長制度。趙佳臻獲任聯席董事長，與陳磊共同擔任聯席董事長兼聯席CEO。趙佳臻明確了未來方向：“未來三年，再造一個拼多多，Temu重倉中國供應鏈。討論如何實現再造一年拼多多？核心在於All in中國供應鏈，帶著中國供應鏈走全球。”他說，“我們將集中精力、財力和物力投入中國供應鏈升級再造，推動營運模式整體性升級，高品質、品牌化是核心方向，相信未來三年我們有機會再造一個拼多多。”從公司過往十年的整體發展來看，拼多多確實實現了與其他電商平台的錯位競爭，並成功崛起。但行至現階段，無論國內還是海外，它正在遭遇一些挑戰。根據公司財報，拼多多營收規模、收入等多項資料較去年四季度出現增速下跌。在自身業務模式和發展思路需要調整的同時，國內外市場環境的變化也是重要影響因素。例如，美國政府取消對來自中國的低貨值小包商品免稅優惠，衝擊了Temu依賴的“小額包郵”模式。來自國內外市場的進一步施壓仍在繼續。近期，國內加大了監管力度。12月20日，由國家發展改革委、市場監管總局、國家網信辦三部門聯合印發了《網際網路平台價格行為規則》，直指作為網際網路平台經濟核心的演算法。這使得演算法透明化成為包括拼多多在內的電商平台必須要做到的事情。同樣在12月，歐委會發言人證實，歐委會近期根據《歐盟外國補貼條例》，對拼多多旗下的跨境電商平台Temu進行了突襲檢查，這標誌著歐委會第二次根據所謂“外國補貼”對中企動用“黎明突襲”調查。面對這一挑戰，陳磊回應稱，伴隨業務快速發展到來的驚訝、擔憂和更嚴格的審視是可以理解的。“當前的各類檢查會為進入下一個階段的成長建立很好的基礎，也會為快速變化的國際政治和政策環境下的模式迭代探索出方向。”趙佳臻在年度股東大會上給出了拼多多接下來要探索的方向——“下一階段，公司不是要業務更多元化，相反，而是要更聚焦。聚焦供應鏈的高品質發展，通過這個核心關鍵，實現平台的再造。”結合他所說的“高品質、品牌化”的核心方向來看，拼多多的計畫路徑與劉強東為京東做的未來規劃頗為相似。今年6月，劉強東表示，京東集團所有的業務只圍繞著“供應鏈”展開，並強調未來最重要的是國際業務。他說，京東初期簽訂了1000個中國品牌，幫助它們做合規、認證、報關、售賣、交稅等工作，助力這1000個中國品牌在國際市場取得成功，京東也就成功了。在10月底的APEC工商領導人峰會上，劉強東稱，京東將打造一張更具韌性的“超級供應鏈”，建構紮根於中國、以亞太為支點、輻射全球的穩定高效的供應鏈網路，降低斷鏈風險。黃崢與劉強東都曾在採訪中提到，認同《國富論》中所寫的一個反直覺現象——從生產和供應角度看，一個地區越是富裕、發達，其商品的實際生產成本通常越低；而一個地區越貧窮、落後，其商品的實際生產成本反而越高。黃崢曾表示，“拼多多在拉平消費這點上是有夢想的。”7年前，拼多多還未出海時，他在回答關於“用拼多多是消費降級”的質疑時說，“消費升級不是讓上海人去過巴黎人的生活，而是讓安徽安慶的人有廚房紙用、有好水果吃。”如今思路的本質沒變，只是市場範圍更加寬廣了。但兩者的路徑存在差別——京東習慣通過重資產搭建，追求穩定、高品質、可控制；而拼多多走的是輕資產路線，習慣通過資料和平台，追求商品、價格與使用者的匹配效率。劉強東向來重視自營供應鏈和品質物流的基礎建設，多年經營下來已有一定積累。此番利用供應鏈打造國際業務，京東依然選擇了一條相對慢的路，在當地做基建、建團隊。正如劉強東所說，“國際業務一句話，京東所有商業模式，我們都沒法三年、五年幹成，可能都是十年、二十年幹成。”而黃崢的邏輯一直偏向於用技術和模式完成連接，將分散的需求與中國的工廠、農田相連接。拼多多佔有的資產較少，而是通過聚集流量，用C2M模式推動供應鏈升級。也正是因為拼多多當前的輕資產模式，讓它對地緣政治和貿易政策的波動更為敏感，與京東相比，它的抗風險能力更弱。按照當前模式，拼多多的低價優勢高度依賴低廉的跨境物流鏈條成本，一旦政策有變，將對其優勢造成直接衝擊，處境被動。京東要面對的成本與風險則主要發生在擴張建設階段，市場波動對已建成的本地營運網路衝擊相對間接，有一定防禦性。站在新的起點，拼多多或許已經注意到了這一問題。2025年以來，Temu已在境外市場用高薪開啟人才搶奪，目標是來自亞馬遜、沃爾瑪、TikTok電商的人才，加速推進本地化建設，並對半託管及本地倉儲模式加大投入。來自中國市場的兩家截然不同的“物種”，為了在充滿不確定性的全球市場中更好地存活，或許正在進化成有些相似的樣子。（財富FORTUNE）

151種智能視訊晶片、110種互連晶片。安徽合肥模擬晶片企業龍迅半導體正式遞表港交所。招股書顯示，龍迅半導體創辦於2006年11月，是一家領先的高速混合訊號晶片設計公司，致力於為智能終端、裝置及AI應用建構高效、可靠的“資料高速公路”。該公司於2021年獲授國家專精特新“小巨人”企業。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計，在視訊橋接晶片市場，龍迅半導體是中國內地排名第一及全球前五的Fabless設計公司，收入達4億元，市佔率為3.7%。其晶片整合高畫質視訊處理與顯示能力，以及智能感知與人機互動技術，建立了堅實的技術基礎，以支援未來端側AI驅動的應用。憑藉在高頻寬序列器/解串器（SerDes）、高速介面協議處理與資料加密、高畫質音視訊處理與顯示驅動技術方面的核心競爭力，龍迅半導體的產品能夠實現資料的無縫傳輸和處理，並在計算、儲存和顯示單元之間實現高效互動。該公司已建構包含200多款晶片型號的豐富產品組合，涵蓋從基本功能晶片到先進系統級解決方案，能滿足智能視覺終端、智能車載、AR/VR、AI & HPC等各種應用的技術和效能需求。龍迅半導體於2023年2月在A股上交所科創板掛牌上市。截至12月24日收盤，其A股總市值為99億元。01.三年半營收逾14億元，淨利潤超4億元2022年、2023年、2024年、2025年1-6月，龍迅半導體收入分別為2.41億元、3.23億元、4.66億元、3.89億元，淨利潤分別為0.69億元、1.03億元、1.44億元、1.25億元，研發費用分別為0.55億元、0.75億元、1.00億元、0.81億元。▲2022年~2025年1-6月龍迅半導體營收、淨利潤、研發支出變化（芯東西製圖）同期，其綜合毛利率分別為58.8%、53.6%、54.3%、54.5%。過去三年半，智能視訊晶片貢獻了龍迅半導體超過80%的收入。該公司合併財務狀況表如下：現金流如下：02.151種智能視訊晶片、110種互連晶片，落地4大應用場景龍迅半導體提供包含採集、連接、處理及顯示能力的端到端解決方案。其解決方案旨在滿足下一代AI基礎架構和HPC系統嚴格的超低延遲、超高頻寬和高可靠互連要求。截至2025年9月30日，其產品包括151種智能視訊晶片和110種互連晶片，可讓資料在異構系統中無縫流通。▲龍迅半導體的底層技術、產品矩陣和應用場景以專有的ClearEdge技術平台為基礎，其晶片組合滿足主要應用場景的需求，包括智能視覺終端、智能車載、AR/VR、AI & HPC。（1）智能視覺終端：晶片可將視覺細節無損地傳輸，廣泛應用於無人機、機器人、智能商業顯示器及智能視訊會議系統。（2）智能車載：涵蓋座艙域和駕駛域，能高速、穩定地將大量感測器資料傳輸至域控製器，以及從控製器至顯示器，實現多系統多螢幕互連。截至2025年9月30日，龍迅半導體已開發14顆通過AEC-Q100認證的車規級晶片，其產品和解決方案已被OEM和一級供應商採用，服務於領先的歐洲、美國和中國汽車品牌。（3）AR/VR：晶片在提供AR/VR裝置所需的無縫、沉浸式體驗方面扮演重要角色，支援高解析度（最高可達雙目8K）和高更新頻率（最高可達120Hz）的顯示效果，同時維持極低延時。通過與高通等領先的SoC廠商和索尼等顯示面板製造商共同開發，龍迅半導體正建立一個「SoC+晶片+面板」生態系統，也成為了索尼的AR顯示面板參考設計的重要合作夥伴。其晶片已被全球AR/VR品牌如雷鳥、Rokid、XREAL及位於美國的全球消費性頭戴式MR裝置市場領導者採用。（4）AI & HPC：龍迅半導體正擴展至AI & HPC領域，並研發高速訊號轉換和互連解決方案，旨在滿足下一代計算系統的嚴苛要求。▲龍迅半導體擴展到多個應用場景的時間表03.研發人員佔比超75%截至2025年9月30日，龍迅半導體的研發團隊包括193名員工，佔總員工數的75.1%；在境內獲授120項專利，包括100項發明專利及20項實用新型專利，亦於海外（包括美國及日本）獲授45項專利。高畫質音視訊資料成為連接實體世界與數字世界的重要橋樑。這些資料在機器人和無人機、AR/VR裝置、自動駕駛系統以及高性能計算系統等的無縫、高速和穩定傳輸有賴於3項基礎技術支柱：高頻寬SerDes技術、高速協議處理、資料加密技術、高畫質視訊處理及顯示驅動技術。基於在高頻寬SerDes方面的技術優勢，龍迅半導體擴展到更廣泛的互連晶片領域，特別是專注於PCIe/CXL/USB Retimer和Switch等關鍵互連元件的開發。為滿足HPC和AI日益增長的需求，其解決方案解決日益複雜的計算環境中的多模態資料傳輸瓶頸，包括縱向擴展式架構（GPU叢集內部）、橫向擴展式架構（資料中心）以及跨系統架構（資料中心之間）。龍迅半導體的產品研發規劃包括：可提升計算與儲存單元之間的資料傳輸效率的可提供樣本的PCIe3.0 to SATA3.0橋接晶片；專為採集和傳輸高解析度、高更新頻率的無損視訊訊號而設計的流片HDMI2.1 to PCIe4.0晶片；正在開發的PCIe/CXL/USB Retimer及Switch，包括正在開發的與CXL2.0相容的PCIe5.0 Retimer。其關鍵在研項目如下：04.前五大供應商集中度高龍迅半導體的客戶主要包括經銷商。2022年、2023年、2024年、2025年1-6月，其來自前五大客戶的收入分別佔總收入的47.0%、49.4%、51.6%、53.9%。同期，其供應商主要包括晶圓代工廠及提供封裝測試服務的公司，向前五大供應商採購的金額分別佔採購總額的84.4%、83.2%、93.1%、91.8%。在往績記錄期，客戶D、客戶F亦為龍迅半導體研發活動所用耗材的供應商。05.創始人畢業於安徽大學和中科院，曾在英特爾任職龍迅半導體的簡化股權及公司架構如下：截至最後實際可行日期，該公司由其創始人、董事長兼總經理陳峰持有37.53%及芯財富持有3.31%，芯財富由其執行事務合夥人陳峰最終控制；陳峰有權在該公司股東會上行使合共44.29%的投票權。陳峰本科畢業於安徽大學應用物理學專業，碩士畢業於中國科學院安徽光學精密機械研究所應用光學專業，博士畢業於美國俄勒岡科學與技術研究生院電子工程專業，在積體電路設計行業擁有約30年經驗。他曾擔任英特爾資深設計工程師、Accelerant Networks高級設計工程師、英特爾高級主管工程師、深圳朗田畝總經理、Advanced Chiplet董事。2024年、2025年1-6月，龍迅半導體的董事、最高行政人員及監事薪酬如下：06.結語：支撐AI終端資料高速穩定流通，計畫深化國際化戰略佈局AI技術的影響力正深入滲透至各類應用場景。AI驅動終端裝置由資訊顯示單元向智能互動與邊緣計算平台轉變。其中，半導體晶片作為智能系統的底層基礎設施，承擔著資料傳輸、資訊處理、算力供應等核心功能。在此背景下，高畫質音視訊訊號及大容量資料資訊需要在各類AI終端高速穩定流通。視訊晶片是電子系統中負責採集與處理音視訊資訊的關鍵基礎設施，以視訊橋接晶片為代表的產品扮演著異構訊號協議（如HDMI、DP/eDP等）轉換的橋樑，可實現靈活的音視訊互連。互連晶片則在高頻寬視訊與資料訊號高效傳輸中發揮核心作用，保障AI時代下所需的高速、穩定資料流動。此次尋求港交所上市，龍迅半導體旨在深化國際化戰略佈局，增強融資及營運能力，提升研發與創新能力，擴張產品矩陣，拓展海外業務網路，持續吸引並聚集優秀人才，進行策略性投資及併購，進一步增強綜合競爭實力。 (芯東西)

優必選收購割草機上市公司。智東西12月24日報導，剛剛，“ 人形機器人第一股”優必選（9880.HK）發佈公告，以“協議轉讓+要約收購”的組合方式共收購深交所上市公司鋒龍股份（002931.SZ）93957518股（佔鋒龍股份公司股份總數43%）。根據公告，本次控制權變更方案中的股份轉讓價格、要約收購價格均為17.72元/股（相比12月17日鋒龍股份停牌前19.68元/股折讓10%），以此計算，合計總對價達16.65億元。優必選稱，此次戰略收購是其完善產業鏈佈局、強化核心競爭力的重要舉措。未來，優必選將依託自身在人形機器人領域的技術優勢與商業化經驗，結合鋒龍股份的製造與供應鏈能力，深化產業協同，持續推動人形機器人技術的產業化落地。2025年上半年，優必選實現營業收入6.21億元，同比增長27.5%。其中，消費級機器人及其他硬體收入2.60億元、佔比41.85%，教育智慧型手機器人及解決方案收入2.40億元、佔比38.59%，其他行業定製0.638億元、佔比10.27%，物流智慧型手機器人及解決方案0.5616億元、佔比9.04%。鋒龍股份成立於2003年，2018年於深交所上市，核心業務為園林機械零部件、汽車零部件及液壓零部件的研發、生產與銷售，產品涵蓋點火器、飛輪、汽缸及精密鋁壓鑄零部件等關鍵元件。2025年前三季度，該公司實現營收3.73億元，同比增長9.47%；歸母淨利潤2151.85萬元，同比大幅增長1714.99%。今年以來，優必選工業人形機器人Walker S2已連續拿下多筆大額訂單，訂單金額突破13億元。12月14日，美國德州儀器與優必選正式達成戰略合作，德州儀器已採購優必選的工業人形機器人Walker S2，並正在其生產線上進行部署和偵錯。11月，優必選工業人形機器人Walker S2開啟量產交付，首批數百台Walker S2投入汽車製造、智能製造、智慧物流、具身智能資料中心等產業一線應用。產能方面，Walker S2當前月產能已超過300台，預期全年交付量超過500台，預計2026年工業人形機器人產能將提升至10000台。 (智東西)

港股即將再次迎來一家國產GPU公司！12 月 19 日，港交所官網披露，天數智芯已通過聆訊並公佈招股書。在這條國內最滾燙的硬科技賽道上，天數智芯跑出了驚人的加速度：過去三年，公司收入分別為1.89 億元、2.89 億元和5.4 億元。這份成績單將其推向了行業頭部。按2024 年收入計算，天數智芯以 9.8% 的市佔率位列國產通用 GPU 賽道第三，僅次於海光資訊和沐曦股份。但如果只看收入規模，很容易忽略另一條同樣重要的變化：天數智芯的業務形態也在發生變化。過去，天數智芯更像一家典型的GPU 產品公司，主要收入來自通用 GPU 的直接銷售。2023年，通用 GPU 相關收入佔比仍在90%以上。而到了2024年，AI 算力解決方案的收入佔比已經提升至30.8%，並開始成為新的增長來源。這意味著，公司正在從“賣晶片”，轉向“交付算力”。這種變化並非天數智芯一家的選擇，而是當前國內GPU 廠商在商業化階段普遍面臨的現實。某種程度上看，這種用更“重”的交付方式，彌補生態尚未完全建立的短板，或許是國產 GPU 走向規模化最現實的路徑。/ 01 /全國第三大國產通用GPU廠商，24年收入增長186%從收入層面看，天數智芯可以說是增長迅速。2022年，天數智芯收入為1.89億元。到了2024年，這一數字增長到了5.4億元，增長了186%。進入 2025 年後，增長節奏並未放緩，僅上半年收入已達3.24億元，同比增長64.47%。單說收入規模，僅看國內的國產通用GPU市場，天數智芯則拿到了9.8%的份額，高居行業第三，僅次於海光資訊和沐曦股份。（A為輝達，B為AMD）與摩爾線程強調“全功能GPU”不同，天數智芯更聚焦在通用GPU（GPGPU）上，優先錨定在 AI訓練與AI推理這兩個最現實、也最剛性的需求上。最早的GPU，並不是為“計算”而生的。它的唯一使命就是圖形渲染：把幾何模型、紋理和光照快速變成螢幕上的像素。為此，GPU 被設計成擁有大量平行單元，擅長做同一種運算的重複計算——這正是圖形流水線最需要的能力。直到後來，研究人員逐漸意識到，這種“為圖形而生”的平行架構，恰好也非常適合另一類問題：大規模矩陣與向量運算。於是，人們開始“順手”把 GPU 從圖形管線里拉出來，用它來算圖形以外的東西。為了區分這兩種完全不同的使用場景，學術界和產業界引入了一個新的說法：GPGPU（General-Purpose computing on GPU）。這種取捨，直接對應到了天數智芯的產品矩陣上，分為兩條清晰的主線：一條是以“天垓”系列為核心的訓練通用 GPU；另一條是以“智鎧”系列為代表的推理通用 GPU。其中，天垓系列是天數智芯的旗艦產品，也是國內首批次產的訓練通用GPU。它的設計邏輯不是從圖形反推，而是從負載反推：針對大模型訓練中吞吐量大、精度要求多變、多卡平行的特點，直接最佳化計算單元。在產品節奏上，天垓Gen 1於2021年實現量產，Gen 2於2023年第四季度量產並迅速成為收入主力；2024年第三季度，公司發佈天垓Gen 3，並計畫於2026年第一季度進入量產階段。從出貨資料看，訓練系列在2022 年出貨7700片，2023 年回落至7000片，並在 2024 年維持穩定；但到 2025 年，上半年出貨量已達6200片，明顯高於去年同期。推理晶片智鎧系列則是天數智芯另一款核心產品。智鎧系列發佈於2022 年底，定位為中國首款面向推理設計的通用 GPU。與訓練卡不同，推理卡的核心指標是低延遲、高吞吐和能效比。因此在架構層面，智鎧系列對整數計算單元和資料通路進行了針對性最佳化，並廣泛引入量化技術，以提升終端應用的實際性能。甚至，為了適配更邊緣的場景（如自動售貨機、工業電腦），天數智芯還推出了功耗僅75W 的智鎧 Gen 1X，它保留了完整的視訊處理能力，但在能耗上做了極致設計。受益於AI應用的爆發，智鎧系列的增長勢頭甚至超過了天垓。智鎧的出貨量從2022 年的寥寥38片，激增至 2024 年的9800片。2025 年上半年，其出貨量已達9500片，接近去年全年水平。這種雙輪驅動的策略，正在改變天數智芯的營收結構。截至2024 年，訓練晶片（天垓）依然是絕對的收入支柱，佔比曾高達 99.3%。但到了去年年底，訓練晶片的佔比已降至 49.9%，而推理晶片（智鎧）的佔比則從0 攀升至 18.6%。除了賣GPU ，天數智芯還做了一件更“重”的事：賣算力解決方案。這背後的邏輯並不複雜。對於很多客戶而言，買回來的GPU 只是零件，要把它變成能跑模型的算力，中間還隔著複雜的硬體整合和軟體偵錯。具體的交付模式主要分為兩種：一種是通用GPU 伺服器，相當於“即插即用”的標準化產品，就是將一定數量的通用 GPU 加速卡與完整的軟體棧整合在一起，形成預配置的計算節點，主要用於企業級 AI 工作負載和大語言模型的快速部署。另一種是通用GPU算力叢集，適用於大規模訓練、高吞吐推理等對算力密度和調度能力要求更高的場景。相比單一伺服器，這是一種更偏系統級的解決方案，將通用 GPU 產品與第三方伺服器、儲存和網路基礎設施深度整合，並針對整體系統進行調優。由於AI算力需求的增長，這一需求也很快反映到了業績層面。在開闢AI算力解決方案的第一年，也就是2023年，該業務收入佔比就達到了5.4%。2024年，這一數字又提升到了30.8%。/ 02 /每賺2塊錢收入，分給代工廠1塊在收入持續增長的同時，天數智芯的虧損規模也在同步擴大。2022—2024 年，公司經調整淨虧損分別為4.33億元、6.10億元和 6.45 億元。進入 2025 年後，虧損並未繼續放大，今年上半年經調整淨虧損約 3 億元，基本與去年同期持平。放在晶片行業的背景下看，這樣的表現並不算差。2022—2024 年，公司毛利率分別為 59.4%、49.5% 和 49.1%，整體維持在接近50%的水平。對於一家仍處在產品快速迭代、尚未形成規模效應的通用 GPU 公司來說，這仍然是一個相對可觀的水平。但毛利結構背後，也藏著晶片行業最現實的一條約束：製造成本幾乎不可迴避。在營業成本中，最大的一塊支出來自晶片製造。2023 年，公司支付給晶圓製造商的費用達到 1.36 億元，佔當年收入的 47%。換句話說，AI晶片廠商每獲得2元收入，其中就有約1元需要交給下游代工廠。這並非個別公司的問題，而是先進製程時代晶片行業的普遍現實。進一步拆分毛利結構，我們能看到不同產品線之間也存在著明顯差異。訓練晶片的毛利率整體更高，也更穩定。過去幾年，訓練通用GPU 的毛利率基本維持在60%左右：截至 2024 年底為60.2%，今年上半年雖略有回落，但仍保持在58.2%。相比之下，推理晶片的毛利率波動明顯更大。2024 年底，推理晶片毛利率為46.7%；到今年上半年，已從去年同期的52.9%下滑至32%。這一下滑，並非來自成本端的突然惡化，而更多是價格端主動調整的結果。原因很簡單，市場競爭變得更激烈了。招股書披露，自2024 年底起，多家競爭對手的新一代推理產品陸續進入量產階段，市場供給顯著增加。在這種情況下，為了延長其在主流推理場景中的競爭窗口，公司主動下調價格，以維持在規模化部署中的性價比優勢。同時，也為下一代智鎧產品預留性能與價格空間。從結果上看，2025 年上半年推理系列產品的平均售價由上年同期的 1.14 萬元下降至0.92萬元，下調了接近20%。相比直接賣晶片，AI 算力解決方案的毛利率本身就更低，波動也更大。2024 年，該業務毛利率為 31.7%；到今年上半年，提升至 45.7%。這一變化更多受到了項目結構的影響。原因在於，這類解決方案通常以“整機或整套系統”的形式交付，毛利率高度依賴於內嵌晶片的型號、數量以及第三方硬體配置。不同客戶在規模、性能和部署方式上的差異，會直接拉開項目之間的成本結構，最終體現為毛利率的波動。/ 03 /總結無論是已經上市的摩爾線程，還是準備衝擊港股的天數智芯，在這些國產GPU 獨角獸的招股書裡，都能看到一個共同且反直覺的趨勢：國內GPU公司，很難像輝達那樣單純地“賣晶片”。在收入規模化的過程中，這兩家公司不約而同地走向了更“重”的交付模式。摩爾線程的主要營收來自於叢集產品，而“AI 算力解決方案”也正在成為天數智芯重要的收入支柱。這揭示了國產GPU 行業當下最真實、也最殘酷的生存邏輯：無論是摩爾線程的叢集交付，還是天數智芯的算力解決方案，本質上都是在用“工程化的確定性”來彌補“生態的短板”。這種彎腰做髒活、累活的整合模式，雖然拉低了毛利，卻解決了中國 B 端客戶最核心的痛點，開箱即用與合規可控。這看似是商業模式的降維，實則是現階段國產晶片跨越生存鴻溝的必經之路。只有先通過繁瑣的系統工程把規模做起來，才有可能在未來反哺生態，最終從“賣項目”的系統公司，進化為真正“賣標準品”的晶片巨頭。 (矽基觀察Pro)