1) 股市前景 受強美元及美國債息上升影響，周一港股顯著回調，跌勢全面，成交增加，恒指再創年内新低，估值吸引。中國9月官方製造業PMI回升至擴張區間，反映經濟有所改善，預期可帶動中港股市今月做好，建議增加港股倉位。 2) 上日中港股市況總結 周一恒指低開263點，已是全日高位，早盤輾轉下滑，最多曾跌597點至17213點，創年内新低，午後小幅回升，收報17331點，跌478點或2.7%。成交額按日增27%至861億元，9月份日均成交額902億元。 周一港股通南向交易暫停。9月淨買入545億元。 恒指跌2.7%，藍籌股1升79跌。中升控股(881)及碧桂園服務(6098)跌8%及7%，為跌幅最大藍籌。翰森製藥(3692)、石藥集團(1093)及龍湖集團(960)跌逾6%。領展(823)、新世界發展(17)、恒基地產(12)、中石油(857)及中石化(386)跌逾5%。蒙牛乳業(2319)跌近5%。中國人壽(2628)、中國平安(2318)、工商銀行(1398)、建設銀行(939)、招商銀行(3968)、華潤啤酒(291)及新奥能源(2688)跌逾4%。金沙中國(1928)、李寧(2331)、安踏體育(2020)、中海油(883)及中國神華(1088)跌逾3%。友邦保險(1299)漲近1%，是唯一上升藍籌。 恒生科指跌2.6%，收報3817點，成份股1升29跌。大型科技股跑輸大市，美團(3690)跌逾4%，京東(9618)及網易(9999)跌逾3%，阿里(9988)、小米(1810)及百度(9888)跌近3%。東方甄選(1797)跌逾6%，為表現最差成份股。萬國數據(9698)及蔚來(9866)跌逾5%。京東健康(6618)及商湯(20)跌逾4%。海爾智家(6690)、攜程(9961)及嗶哩嗶哩(9626)跌逾3%。比亞迪電子(285)漲近1%，是唯一上升成份股。 板塊方面，大型科技、醫藥、石油、内銀、内險、内房、鋰電池、光伏、風電、有色金屬、煤炭、水泥、燃氣股跑輸大市，跌幅居前。中國海外發展(688)、碧桂園(2007)及融創中國(1918)跌3%-7%。贛鋒鋰業(1772)及天齊鋰業(9696)跌逾7%及3%。信義光能(968)、協鑫科技(3800)及信義能源(3868)跌3%-5%。龍源電力(916)、大唐新能源(1798)及新天綠色能源(956)跌3%-6%。紫金礦業(2899)、中國鋁業(2600)及江西銅業(358)跌3%-5%。中國神華(1088)、中煤能源(1898)及兗礦能源(1171)跌3%-5%。海螺水泥(914)、華潤水泥(1313)及中國建材(3323)跌4%-5%。新奥能源(2688)、中國燃氣(384)及華潤燃氣(1193)跌逾4%。 9月29日至10月6日中國假期，A股休市。 3) 宏觀/行業訊息 路透引述不願透露姓名的美國政府官員稱，華府已經警告中國，最快將於本月較後時間，更新美國人工智能(AI)晶片及半導體生產設施出口至中國的限制措施。(信報) 4) 個股訊息 中國生物製藥(1177)公布，董事會今日議決通過一項股份購買計劃，據此，該公司將視乎市場情況於未來12個月以不超過10億元總代價在公開市場上回購該公司普通股。(信報) 萬科企業(2202)公布，9月合同銷售金額320.1億元(人民幣．下同)，按年減少7.8%；今年首9個月，合同銷售金額2806.1億元，按年下跌10.8%。(信報) 有關選股表現，歡迎閲覧本公司的港股模擬交易組合： www.anuesec.com/zh-HK/Page/dt-model

1) 股市前景 周五港股顯著反彈，成交跌至年內次低，港股通南向交易暫停。全星期計，日均成交額環比減7%至761億元，港股通南向交易淨買入約140億元；恒指及恒生科指跌1.4%及1.8%，銀河娛樂(27)、百威亞太(1876)及龍湖集團(960)分別跌逾8%、7%及7%，為跌幅最大藍籌。上証指數及深証成指皆跌0.7%，滬深股通北向交易淨賣出175億元人民幣。標指及納指分別跌0.7%及升0.1%；紐約期油升0.8%；美元指數升0.6%，人民幣兌美元持平；美國10年期債息由4.44厘升至4.58厘。 中國9月官方製造業PMI回升至擴張區間反映經濟有所改善，預期可帶動中港股市今月做好，建議增加港股倉位。 2) 上日中港股市況總結 周五恒指高開112點，隨後穩步上揚，午後最多曾漲562點至17935點，尾市回吐，收報17809點，升436點或2.5%。成交額按日減16%至677億元，9月份日均成交額902億元。全星期計，恒指跌1.4%，恒生科指跌1.8%。全月計，恒指跌3.1%，恒生科指跌6.2%。 周五港股通南向交易暫停。9月淨買入545億元。 恒指漲2.5%，藍籌股72升7跌1持平。阿里健康(241)漲逾10%，為表現最佳藍籌。京東健康(6618)及中升控股(881)升逾7%。龍湖集團(960)、申洲國際(2313)及蒙牛乳業(2319)升逾6%。新世界發展(17)、恒隆地產(101)、華潤萬象生活(1209)、安踏體育(2020)及信義光能(968)升逾5%。九龍倉置業(1997)、恒基地產(12)、新鴻基地產(16)、李寧(2331)、銀河娛樂(27)及金沙中國(1929)升逾4%。中國聯通(762)、電能實業(6)及長江基建(1038)跌少於1%，為跌幅最大藍籌。 恒生科指漲3.8%，收報3920點，成份股全線上升。大型科技股跑贏大市，小米(1810)及網易(9999)漲逾5%，阿里(9988)、美團(3690)、京東(9618)及百度(9888)漲逾3%。阿里健康(241)升逾10%，為表現最佳成份股。蔚來(9866)及小鵬汽車(9868)升逾9%及8%。京東健康(6618)及萬國數據(9698)漲逾7%及6%。海爾智家(6690)、嗶哩嗶哩(9626)、眾安在線(6060)、商湯(20)及閱文集團(772)升逾4%。東方甄選(1797)漲少於1%，為表現最差成份股。 板塊方面，大型科技、線上醫療、電動車、乳製品、體育用品、濠賭及本地地產股跑赢大市，漲幅居前。生物科技股逆市下跌。百濟神州(6160)、信達生物(1801)及康方生物(9926)跌4%-5%。 9月29日至10月6日中國假期，A股休市。 3) 宏觀/行業訊息 中國9月官方製造業PMI為50.2，前值49.7，重返擴張區間；官方非製造業PMI為51.7，前值51，非製造業擴張力度增加。 (Wind) 中國9月財新製造業PMI為50.6，較8月微降0.4個百分點，近五個月來第四次處於榮枯線上方，顯示製造業景氣度持續恢復。中國9月財新服務業PMI為50.2，較前月回落1.6個百分點，已連續九個月位於擴張區間，但連續兩個月刷新年內新低。(Wind) 香港零售連升9個月。政府統計處公布，8月零售業總銷貨價值臨時估計為324億元，按年升13.7%，遜於市場預期升15.8%。扣除價格變動後，零售業總銷貨數量估計按年升11%。(信報) 澳門博彩監察協調局公布，9月博彩收入149.37億元（澳門元．下同），按年大增4.04倍，按月則跌13.22%。今年首9個月，博彩收入共1289.47億元，按年增長3.05倍。(信報) 美國8月個人消費支出(PCE)物價指數按月上升0.4%，預期為漲0.5%；按年升3.5%，符合預期，前值修訂為升3.4%。期內，核心PCE物價指數按月上升0.1%，預期為漲0.2%；按年升3.9%，符合預期，前值為升4.2%。(信報) 4) 個股訊息 比亞迪(1211)公布，9月新能源汽車銷量28.75萬輛，按年增長42.8%。今年首9個月，新能源汽車銷量207.96萬輛，按年增長76.2%。(信報) 吉利汽車(175)公布，9月總銷量為17.05萬部，按年增長30.6%；其中，純電動汽車銷量3.3萬部，增長8.9%。今年首9個月，累計總銷量90.9萬部，按年升14.3%；其中，純電動汽車銷量22.85萬部，上升37.4%。(信報) 內地造車新勢力9月交付數據出爐，理想汽車(2015)持續領先，交付約3.6萬輛新車，按年飆213%，創下單月交付量新高，且連續4個月交付超過3萬輛。小鵬汽車(9868)、蔚來(9866)上月交付量則分別按年提高81%及44%。(信報) 新世界發展(17)公布，截至今年6月底止全年業績，股東應佔溢利9.01億元，按年下跌27.9%。每股基本盈利0.39元。派末期息0.3元，全年共派0.76元，減少63.1%。集團宣布，派發有條件特別股息1.59元，條件為須待出售事項完成後方可作實。期內，收入952.1億元，按年增長39.6%。核心盈利110.1億元，升21%。(信報) 有關選股表現，歡迎閲覧本公司的港股模擬交易組合： www.anuesec.com/zh-HK/Page/dt-model

恆大集團及許家印的故事，正迎來最終的結局。 9月28日，3家「恆大系」港股上市公司中國恆大、恆大汽車、恆大物業在港交所暫停交易。這也讓外界充滿疑惑。 中國恆大9月28日晚間在港交所公告，公司接獲相關部門通知，公司執行董事及董事會主席許家印因涉嫌違法犯罪，已依法採取強制措施。公司的股份由2023年9月28日上午9時正起於聯交所停止買賣。公司股份將繼續暫停買賣，直至另行通知。 財務方面，9月26日，中國恆大集團（03333.HK，以下簡稱「中國恆大」或「恆大」）揭露了2023年度中期報告，期內集團收入為1281.8億元，其中房地產開發業務收入為1200.7億元。公司期內經營性虧損為173.8億元。 此外，公司期內負債總額為2.39兆元，剔除合約負債後的負債規模為1.78兆元。與2022年相比增加了678.3億元。 不降反增的債務壓力預示著恆大自救之路並沒有想像中的順利。作為恆大掌門人的許家印，也未能在這場風波中獨善其身。 《後漢書·竇融傳》中寫到：「百年累之；一朝毀之。」古語有云：「大廈將傾，毀於一旦。」昔日恆大人艷羨慕的榮耀和輝煌，怕是再也回不去了。 一、開始「收網」了？ 最近一段時間，一連串突如其來的變動讓本來就備受關注的恆大集團陷入輿論的「風口浪尖」。 9月16日，深圳市公安局南山分局發布案情通報，公安機關近日依法對恆大金融財富管理（深圳）有限公司（以下簡稱「恆大財富」）杜某等涉嫌犯罪人員採取刑事強制措施，同時告知投資人相關報案途徑。 工商資料顯示，恆大財富成立於2015年11月，公司法定代表人是杜亮，註冊資本為10億元，公司由恆大金融控股集團（深圳）有限公司100%持股，而後者是由恆大集團全資持股的企業。層層穿透之後，恆大財富的最終受益人為許家印。 同時，值得一提的是，杜亮曾在恆大「爆雷」前，於2021年5月31日提前兌付了自己在恆大財富購買的理財產品。對此，杜亮在2021年9月12日晚間回應稱，提前兌付是因為家裡有急事。 而據知情人士向媒體透露，恆大財富在開展業務的過程中涉嫌非法集資。深圳市公安局南山分局這次發布的案情通報，也將事件上升到了刑事犯罪的層面。 9月22日晚，恆大發布境外債務重組的內幕消息。恆大表示，該公司在3月22日發布了擬議境外債務重組的條款，但是自公告日期以來，集團的銷售情況不如公司預期。基於公司目前情況以及與其顧問及債權人協商，公司認為有必要重新審視建議重組的條款以匹配公司客觀情況和債權人訴求。恆大方面稱，鑑於上述情況，「有關建議重組的相關協議安排會議將不會舉行」。 重組會議被擱置，也意味著，在當前恆大集團不理想的銷售情況下，債權人無論是耐心還是信心都已經極度不足，留給許家印騰挪週轉的時間已經不多了。 兩天之後，即9月24日晚間，恆大再次發布境外債務重組的內幕消息：鑑於恆大地產集團有限公司（恆大的主要附屬公司）正在被立案調查，集團目前的情況無法滿足新票據的發行資格。 這也意味著，被立案調查中的恆大已經從融資端被堵上了「輸血」的通道，「借新還舊」的情況不復存在。 而再往前推，9月13日，國家金融監督管理總局深圳監理局發布了《關於海港人壽保險股份有限公司（以下簡稱「海港人壽」）受讓恆大人壽保險有限公司（以下簡稱「恆大人壽」）保險業務的核准》（以下簡稱「《批復》」）。《批復》同意港灣人壽保險整體受讓恆大人壽保險業務及相應的資產、負債。 恆大人壽成立於2006年5月11日，主要人壽、年金、健康及意外傷害等人身險業務。恆大人壽官網的資料顯示，公司成立以來，已在全國開設88家分支機構，累計為748萬餘名客戶提供了保額超6.5兆元的人身保險保障。 接盤恆大人壽的海港人壽成立於2023年6月28日，股東包括廣東粵財投資控股有限公司（股東為廣東省人民政府及廣東省財政廳） 、中國保險保障基金有限責任公司（財政部100 %控股）、深圳市鵬聯投資有限公司（股東包括深圳地鐵、深圳機場等）、太平人壽保險有限公司、重慶市渝新投資有限公司（重慶市地產集團有限公司100%控股）。 這也意味著，曾經為恆大「造血」的恆大人壽也已經被政府部門進行接管。目前來看，許家印想要翻身，只剩下保交大樓一條途徑。 二、許家印身家縮水90% 身為中國恆大的創辦人和董事局主席，許家印曾在一段時間裡擁有無上的榮耀和財富。2021年4月發布的《2021福布斯富豪排行榜》中，許家印以277億美元（約合人民幣2023.87億元）的身家位列《2021福布斯全球富豪榜》第53位。 更早之前，2018年8月，福布斯當時實時富豪排行榜中，許家印身家曾達到414億美元（約合人民幣3000億元），是中國首富。 而根據《2023胡潤全球富豪榜》，許家印如今身家僅剩200億元，全球排名第1100名，相較於兩年前2000多億元的財富縮水超過90%。 那麼，許家印「消失」的財富去哪裡了？目前他還剩下哪些資產？ 綜合來看，許家印的年薪並不高。Wind數據顯示，去年許家印的薪資只有12.6萬元，比2021年減少了12.6萬元。與之相比，被稱為「打工皇帝」的夏海鈞薪資為2123.1萬元。甚至在業界已經開始變冷的2021年，夏海鈞的薪水還有2.02億元。 事實上，許家印的財富主要在於所持有的公司股票。截至2022年12月底的報告期間內，許家印持有中國恆大的股份比例為59.78%，期末參考持股市值為116.34億元。 這一持股市值相較於許家印前幾年的輝煌時期已經有很大幅度的縮水。Wind數據顯示，2017年許家印薪酬為22.4萬元，對中國恆大的持股比例為77.17%，期末參考持股市值達2,289.3億元。 作為上市公司的實際控制人，許家印的財富值可以說和恆大命運息息相關。而隨著恆大“爆雷”，許家印的個人財富也開始迅速縮水。 另一方面，市場消息稱，從2021年7月開始，許家印把個人財產「押的押」、「賣的賣」 （包括香港的3棟別墅、廣州、深圳的豪宅、幾架私人飛機），換回的錢用於恆大「保交大樓」、還利息、兌理財、支付員工薪資等剛性經營成本。至於許家印到底變賣了多少資產用於償還恆大債務，目前並沒有確切數據。 目前來看，恆大系資產還有恆大物業和恆大汽車。財報顯示，截至2022年12月31日，中國恆大新能源汽車集團有限公司（00708.HK，以下簡稱「恆大汽車」）的主要股東為中國恆大集團，後者的持股比例大概為58.54%。另根據2022年度報告，恆大物業集團有限公司（06666.HK，以下簡稱「恆大物業」）的主要股東有兩個，一個由許家印和恆大集團等組成，另一個層層穿透之後也由恆大集團控制。 不過，目前恆大汽車仍處於虧損狀態。財報顯示，截至今年6月30日，恆大汽車共交付了超過760台恆馳5，公司負債總額為756.92億元。恆大物業淨利為7.9億元，公司擁有人應佔利潤約7.81億元。 對於許家印及其旗下的恆大集團來講，恆大汽車還沒有貢獻利潤，而恆大物業貢獻的利潤對於恆大集團超萬億元的負債來說也顯得微不足道。目前看來，許家印想要持續推動恆大集團的發展，只有老實保交大樓了。（徵探財經）

編按：中國恆大9月28日晚間在港交所公告，公司接獲相關部門通知，公司執行董事及董事會主席許家印因涉嫌違法犯罪，已依法採取強制措施。本文（原標題《恆大債務危機》）分析許家印及其恆大如何滑入債務深淵。 許家印被採取強制措施後，恆大保交大樓不受影響，仍由廣東省派駐恆大的風險處置工作小組負責 歷時三年，中國商業發展史上最大的企業債務危機終於追責到創辦人。 9月28日晚，中國恆大（3333.HK）發佈上市公司公告，表示公司董事局主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法採取強制措施。 當日，恆大系三家公司，中國恆大、恆大物業(6666.HK）和恆大汽車(0708.HK)股票在香港停牌。 截至停牌前，三家公司總市值為166.76億港元。2020年12月2日，恆大系最後一家公司恆大物業上市時，三家公司總市值約5,509.77億港元，目前已蒸發約97%。 根據彭博億萬富豪指數，截至2023年8月末，許家印的淨資產為17億美元，較2020年7月398億美元的高點劇降96%。 許家印最近一次公開露面是2023年7月4日在恆大足球俱樂部管理會議。許家印在會上給足球俱樂部打氣，希望今年保級，明年沖超。 2023年至今，已有多次傳聞稱許家印跳樓或被抓，但許隨後就會在恆大保交樓或與債權人溝通的會上露面。中國恆大9月28日的公告坐實了許家印一直被監管層關注、調查的傳聞。 2023年七、八月份，中國恆大陸續發布2021年-2022年的財報，梳理了公司的債務和虧損情況，並在美國申請進入破產程序，這些操作意味著公司管理層基本完成債務處置的前期關鍵動作，而攤在明面上的財務數據也讓監管層對公司的調查有數可依。 此後不久，恆大的多位高階主管被帶走調查。 9月16日，深圳警方通報：因恆大財富暴雷、非法集資等問題對恆大財富總經理杜亮採取刑事措施。此後，《第一財經》報道，恆大集團前財務長潘大榮、恆大地產集團、恆大物業集團前董事長瑤立濤、許家印二兒子許騰鶴（曾主導恆大財富工作）因融資、恆大財富等相關問題被帶走調查。 恆大財富為恆大的理財融資產品。參與者有恆大員工，公司上下游的供應商及一般投資人。根據恆大財富公告，從2021年9月開始，恆大財富的理財產品就出現了逾期無法兌付的問題。此後兩年，恆大財富一開始還能每月兌付每人8000元，到最後一分錢也付不出來。 恆大曾為中國頭部開發商，長期與萬科、碧桂園並列前三名。2020年6月初，恆大地產爆發商票兌付危機，其債務危機初現端倪。此後三年多，恆大系上市公司經歷了股債雙殺、海外債違約、國內外債券評級下調、停工停貸潮、供應鏈討債潮等風波。時至今日，恆大債務化解的進展仍不大。 從2023年7月中國恆大發布的業績公告看，公司2022年淨虧損1258.1億元，2021年淨虧損6862.2億元，兩年淨虧損合計8120.3億元，是港股地產商同期虧損總額的2.06倍。 負債方面，2021年底，恆大負債總額為25801.5億元。2022年，恆大負債有所收窄，年底負債總額為2,4,374.1億元。另外，2022年底，恆大資產總值為18,383億元，處於資不抵債狀態。 恆大的債務問題導致供應鏈上下游的中小型供應商、理財產品、債券投資人、提前付了預售款的購屋人等損失嚴重。從目前官方通報的資訊來看，許家印及其高階主管被查均與融錢有關。 目前，恆大的主要問題在於保交樓與化解債務。《財經十一人》獲悉，恆大的保交大樓仍是優先順序最高的工作，由廣東省派駐恆大的風險處置工作小組負責。 恆大的海外債處置不確定性較大。2023年9月22日，恆大最新公告稱，因集團銷售不如預期，決定重新更改境外債務重組條款，原定於9月25日召開的子公司天基和景程的協議安排會議和9月26日召開的集團協議安排會議將不再舉行。這已經是第三次會議延期，已經變成無限擱置。 9月24日，恆大再次更新債務重整訊息，表示因為集團附屬公司恆大地產正在被立案調查，集團目前無法發行新票據。 恆大嘗試新發票據是它重組方案的一部分。2023年3月22日，中國恆大對旗下共191.49億美元的境外債務提出了重組方案，以發行新票據、債轉股等組合方式完成境外債務重組。 2021年上半年，恆大在全國各地甩賣房子，導致公司信用塌縮，資產價格暴跌，陷入債務螺旋。 恆大為何陷入債務螺旋？是否引發系統性風險？中國房地產出現什麼問題？ 本文分析恆大債務問題的原因、性質以及房地產問題。 本文邏輯 一、償付性風險與流動性風險 二、個體危機與系統性危機 三、明斯基時刻與沃克時刻 償付性風險與流動性風險 恆大債務風險的性質是什麼？ 市場傾向將其定義為償付性風險，即經營不當引發的市場風險，主要表現為資不抵債。 從結果來看，恆大已經出現了大面積違約，銀行、供應商、理財投資人、購屋者等債權人人均無法充分兌付。經過近一年的去槓桿，恆大的槓桿向供應商傾斜，目前供應商的債務規模達9,000多億。由於拖欠供應商帳款導致大面積停工，經營性收入枯竭。恆大2021年6月、7月及8月的物業合約銷售金額分別為716.3億、437.8億、380.8億，呈現迅速下滑之勢。如果沒有額外的流動性輸入，經營性收入驟降，恆大的償付危機會更加嚴重，引發全國各地專案的房屋交付危機。 從原因來看，恆大的償付性危機源自於其高週轉與多角化的失控。 流動性氾濫容易引發市場價格扭曲，企業家錯誤地以名目價格取代實際價格，進而擴張產能，引發生產結構扭曲。我在之前的《債務危機是如何爆發的？》一文中，對哈耶克、德索托教授的生產結構扭曲做了一些調整。2008年金融危機後，創業家傾向將資本配置在流動性強的金融產品（金融項目）上，而不是遠期投資。近幾年，恆大向地產以外的汽車、消費品、新媒體、醫療、文化、體育、百貨等產業擴張。但是，除了主業外的所有產業幾乎都是虧損的。實際上，這些產業更接近金融項目——融資功能。 例如，2014年11月恆大地產以9.5億港元收購楊受成旗下的新傳媒74.99%的股份。恆大這麼做的目的是買殼上市。在這筆交易之前，楊受成的英皇國際收購了新傳媒旗下的核心物業。恆大收購的新傳媒其實是「空殼」公司。收購完成後，恆大宣布將新傳媒更名為恆大健康，進軍醫療整形產業，將先前收購的韓國原辰整形外科醫院納入。受此消息的刺激，恆大健康的股價從0.047港元/股，上漲至2015年11月21日收盤的2.37港元/股。若以此計價，恆大原始投資9.5億港元在一年內翻了50倍。 但遊戲還沒結束。2020年7月恆大健康宣布更名為恆大汽車，健康業務變成新能源汽車。香港、內地眾多企業家投資恆大汽車，恆大汽車股票從6月1日的6.35港元/股，迅速暴漲到今年2月的15日的69港元/股，短短半年多翻了10倍。同時，恆大汽車的市值超過了其母公司恆大地產。 恆大的多元化業務更像一種以融資為目的的金融項目，給恆大提供源源不斷現金流——套現或股權質押方式變現。表面上看，恆大的多元化是經營性問題，誘發償付性危機，實際上是流動性危機——透過多元化金融計畫來融資。 這種融資方式的終結或許是從深深房重組失敗開始的。這事還得從「萬寶之爭」說起，恆大乘機以362億買入萬科股票，成為後者第三大股東。後來，恆大以292億將萬科股票轉讓給深圳地鐵，表面上虧了70億，但是恆大獲得了深圳國資房企深深房的「殼資源」。恆大試圖藉由深深房的殼在A股上市，此後深深房進入漫長的停牌重組。 恆大經過三輪增資引入了中信、深業、蘇寧、中融、山東高速等戰略投資者，合計資金規模達1,300億元。恆大與策略投資者簽署了對賭協議，如果未能如期重組上市，恆大需要原價回購股權。 但是，2020年11月，恆大宣布深深房重組失敗，上市告吹。接下來，恆大與策略投資者協商，1300億中有863億戰略投資不要求回購繼續持有恆大地​​產股權。這其中包括蘇寧投資的200億。這項投資失敗導致蘇寧現金流斷裂，或許是壓垮蘇寧的最後一根稻草。 為什麼重組失敗？ 這或許與房地產政策有關。2020年8月，央行、住建部發布了房企融資的「三道紅線」政策：剔除預收款後的資產負債率大於70%；淨負債比率大於100%；現金短債比小於1.0倍。踩中三道紅線的房企，不得新增有息負債；每降低一檔，有息負債規模增速上限增加5%；沒踩紅線的房企，有息負債年增幅也不得超過15%。這個政策相當於限制了房企的流動性，而當時恆大踩了這三道紅線，無法新增有息負債。接著，央行和銀保監會發布政策，對各類銀行的房地產貸款比例設限。例如，六大國有大行的房地產貸款餘額佔比和個人房屋貸款餘額佔比兩個上限分別為40%和32.5%。可見，「三道紅線」和銀行五檔限貸政策，相當於控制了房地產的現金流。 這時，踩中「三道紅線」、短期負債規模大、融資成本高的房企容易遭受流動性危機。而恆大正屬於這類的企業，更要命的是，流動性限制對恆大的金融專案融資造成了衝擊。資本市場規避政策風險，恆大、萬達、富力等房商A股上市夢碎。恆大重組深深房失敗，標誌著金融計畫的融資方式失靈，加劇了恆大的現金流危機。這時恆大汽車的股價正一路高歌，但已是帝國的黃昏。 接下來，恆大隻能依靠出售資產來回流現金，許家印沒能整體性出售資產（整體性出售失敗），選擇在全國各地打折賣房。這場轟轟烈烈的賣房運動觸發了債務螺旋，公司信用崩潰，資產價格崩盤。恆大地產的股價從去年10月的26港元下跌到今年9月的2.5港元；恆大汽車從今年4月的69港元跌到今年9月的2.3港元。資產價格崩塌，股票市值縮水，金融融資枯竭，實際資產負債率反而增加，陷入越去槓桿、槓桿率越高的債務螺旋。債務螺旋對恆大的金融融資方式來說是致命一擊。 所以，恆大償付性風險背後其實是流動性風險。 房地產是高槓桿、高負債產業，經營核心是流動性。中國大型房企的剔除預售帳款後的資產負債率普遍在70%左右，如保利66.24%、萬科69.7%、融創76%、碧桂園77%、恆大81%。再來看債務規模，恆大1.95兆、碧桂園1.76兆，萬科1.52兆、綠地1.24兆。可以看出，任何一家大型房企突然失去了流動性都會陷入債務困境。當年王健林遭遇流動性危機果斷整體性出售資產得以自救。如果資產出售引發信用坍塌，觸發債務螺旋，則會爆發償付性風險。但是，根源是流動性風險。 其實，恆大長期面臨流動性風險的威脅，具體表現為融資成本高、短期負債比例大。恆大的融資成本約10%——高利是風險徵兆，保利、華潤置地不到5%。恆大的現金短債比只有0.67，而保利達1.93、華潤置地2.27、碧桂園2.1、萬科1.67。恆大借入大規模的高息短期貸款，以及不斷啟用金融項目融資，以推動高週轉。流動性危機一旦爆發，高利短期貸款逼上門，金融計畫陷入債務螺旋，沒有太多喘息機會。 02 個體性風險與系統性風險 恆大債務危機是否引發系統性風險？ 系統性風險包括房地產風險和銀行風險。我們先看銀行風險，恆大的銀行借款涉及100多家銀行，借款規模在2000多億，其中民生銀行和農業銀行的超過200億。如果恆大破產，貸款違約，那麼中國銀行系統要吃下這2000多億的不良貸款。僅此規模來說，不足以觸發銀行業的系統性風險。可能這兩年陷入麻煩的民生銀行的風險會大一些。 但是，我們不能只考慮恆大一家房地產企業，而是要考慮整個房地產市場。房地產業的風險，一看大型房地產的債務風險，二看房地產價格。 恆大債務危機是流動性危機，是由房地產業的流動性不足所引發的。同樣陷入流動性困境的大型房企，還有踩中三道紅線的富力、華夏幸福、藍光、泰禾，以及踩中兩道紅線的綠地、首開和華髮。其中一些已出現債務違約，華夏幸福正在重組，富力的現金短債比只有0.55。 除了以上八家上市房企（包括恆大）外，多數上市房企都有一定的融資能力。其中，23家沒有踩線，有息負債年增幅最多為15%；18家踩中一道紅線，有息負債年增幅最多為10%。需要關注的指標是現金短債比，中海、華潤置地、保利、世茂、龍湖越秀、龍光、建發、旭輝、正榮、碧桂園、建業在2左右或以上水平。所以，「三道紅線」對上市房商的流動性威脅，應該不足以觸發房地產系統性風險。 接下來，要看全國房地產的市場價格風險。恆大及部分大型房地產陷入債務危機，是否引發全國房地產價格下跌？ 上半年，恆大打折甩賣各地樓盤，對一些城市主要是三、四線城市的價格造成了一些衝擊。不過，未來一兩年房地產價格走向，個別大型房企的債務問題或許不是決定性因素（可能是觸發因素）。在短期內，房地產的價格走向取決於信貸政策和調控政策。 在三道紅線和銀行五檔政策下，房地產業的流動性會受到限制。假如2022年聯準會終結寬鬆政策，那麼中國貨幣發行和信貸發放的寬鬆程度也可能下降。屆時，房地產業的流動性會緊張一些。 在這種背景下，三、四線城市的房價下降的壓力會增加。三、四線城市的房地產市場更偏向居住需求，投資需求偏弱。而居住需求依賴家庭收入支撐，三、四線城市的家庭收入提升相對緩慢。一線城市，主要是22個集中供地的重點城市，房價可能趨於穩中偏弱。房地產調控的主基調還是穩房價、穩地價、穩預期，防範系統性金融風險。在具體政策上，實施集中管控，今年對22個重點城市實施集中供地政策。這個政策對這些大城市的房價可能會產生重要影響。集中供地意味著集中供給，未來幾年新增的一手房由一小部分大型房地產企業供應。這些大型房企對重點大城市新房價格的控制力將會增加。 截止到今年6月29日，全國22個重點城市首輪集中供地近9萬畝成交超1兆。哪些房地產企業在攻城略地？第一位的是融創，成交金額接近700億；依序是保利565億、招商蛇口521億、華潤置地468億、萬科378億、金地314億、綠城293億、越秀276億、建發272億、龍湖269億、中海239億。前20都不見恆大，碧桂園「屈居」14位。 全國22個重點城市首輪集中供地呈現兩個明顯的特點：一是土地供給集中度提高，前10房企成交總和接近40%，相當於掌控了全國22個重點大城市的主要土地及新房供應；二是央企和國企佔比高，前10大競拍者中除了融創和龍湖，其它8家均是央企和國企。 集中供地大幅提高了土地拍賣的資金門檻，資金實力不足的中小型地產商被淘汰，而恆大、富力、碧桂園等大型民企受到三道紅線政策的融資限制，沒有充裕的資金或不敢加槓桿大規模拿地。再看49家上市房企的三大紅線狀況（今年8月份），表現最好的前4均是央企，在未踩中三道紅線的23家綠檔房企中，有11家是央企和國企；而三道紅線均踩中的四家企業均為民企；剩下踩中一道、兩道紅線的22家企業中，只有4家是國企。換言之，在三道紅線政策中，央企和國營企業的融資條件優於大型民營房企。 所以，去年實施的三道紅線、銀行五檔限貸和今年實施的22個重點城市集中供地，對房地產市場來說是一次大洗牌。 今年以來，房地產業加速分化，我們看到恆大、華夏幸福、泰和等民企頻頻違約、危機重重；另一邊，保利、華潤置地、招商蛇口等央企和國企逆風飛揚。 今年上半年，46%房企拿地銷售比位於20%以下；35%的房企拿地銷售比位於20%-40%之間；拿地銷售比超過40%多數為央企和國企，其中建發71%、越秀地產90%、保利99%。保利新增全口徑土地儲備位列產業第二，新增權益土儲與新增貨值方面則分別位居業界第三與第二。而且，保利拓展土地多在珠三角、長三角、京津冀以及22個重點城市。保利地產高層對外稱，2021年保利發展計畫房地產及相關產業直接投資總額3,950億元－相較去年的投資預算增加17.9%。 所以，目前恆大及個別房地產的債務危機，是一場房地產行業危機，但不太可能引發系統性金融風險；它更接近房地產業暴風驟雨般的一次大洗牌。大洗牌的大趨勢，如我在先前的文章《地產大控局》所述：政府-央企-重點大城市房價與風險集中管控。房地產走向一條金融風險上限、地方債務風險下限的窄路——穩房價、穩地價、穩預期，不發生系統性風險。因此，大控局與大洗牌應該是目前房地產產業的基本面。 當然，這並不是說房地產是絕對安全的，畢竟全球宏觀經濟的不確定性愈加明顯。中國房地產市場與商業銀行風險、地方政府債務、宏觀經濟穩定高度關聯。房地產市場的安全係數取決於宏觀經濟的穩定係數。 03 明斯基時刻與沃克時刻 是否該拯救恆大？ 不救，如何避免系統性風險？拯救，如何避免道德風險？ 這讓人容易聯想到2008年的雷曼危局。當時，美國聯邦政府和聯準會前救了貝爾斯登、“兩房”，後救了美國國際集團、花期銀行等一眾企業，唯獨坐視雷曼破產。為什麼？當時，財長保爾森和聯準會主席伯南克在救助貝爾斯登、「兩房」上引發了民眾不滿。他們擔心，拯救破爛不堪的雷曼會觸發道德風險，但也不願意看到雷曼破產引發財務風險。於是，兩位官員試圖逼迫華爾街救援雷曼。當美國銀行、英國巴克萊銀行退出救助時，雷曼破產已成定局，同時也引發了金融海嘯。 僅目前來看，恆大不是雷曼。雷曼破產引發金融危機的前提是次貸危機，即大規模的房屋抵押貸款違約。雷曼持有大量有毒的住房抵押證券，這一證券的崩潰擊敗了美國金融大廈的基石。如今，中國房地產市場尚未出現房屋貸款的違約，主要風險為房地產商的流動性危機。預計，恆大危機不構成雷曼時刻或明斯基時刻。 還有一種說法是，不拯救恆大向市場釋放一種訊號：放棄「大而不能倒」的幻想。1997年亞洲金融危機時，日本政府任由日本四大證券公司之一的山一證券和日本大型銀行之一的北海道托殖銀行破產。這兩家大型金融機構的破產，終結了「護送船團方式」。所謂“護送船團方式”，就是不允許有發展過快或破產的金融機構，即“大而不倒”。第二年，日本成立了金融監管廳，加強了金融監管，約束財閥勢力對金融機構的綁架。 房地產業存在著一定的「大而不能倒」的道德風險。這波房地產分化源自於2015年。2015年開始，在棚改貨幣化的刺激下，全國性房地產市場迎來了一波上漲。這時，房地產界出現了進退的分歧。萬科為代表的房企選擇主動降溫，而恆大、碧桂園則越戰越勇。一些中大型開發商試圖衝到前30強，以在銀行融資市場中建立穩定的地位。這種道德風險確實對經濟構成威脅。 從房地產業大洗牌的角度來看，拯救恆大並不是決策者的必選項，不排除釋放道德風險的可能性。當然，決策者需要排除這起事件不會引發房地產市場風險、系統性金融風險和地方群體性事件。商業銀行自行化解恆大帶來的風險敞口，各地方政府確保恆大房屋交付。 野村首席中國經濟學家陸挺在一份報告中將此事件拔到國家經濟決策的高度。他認為，事實可能證明整頓房地產行業是「中國的沃克時刻」。所謂“沃克時刻”，大致指的是在1979年保羅·沃爾克擔任美聯儲主席後實施高度緊縮的貨幣政策，犧牲了短期經濟和就業率，但成功地控制了通脹，為80年代長期經濟成長打下了基礎。 如今，許多人意識到，高房價正在阻礙了生育率、消費率的提升。而和陸挺抱相似理解的人認為，政府整頓房地產、平抑房價、果斷去泡沫，不惜犧牲短期經濟，目的是為了釋放內需，提升生育率，促進經濟長期穩定增長。 目前，政府試圖提升生育率和消費率，同時抑制房地產泡沫。不過，主動刺穿房地產泡沫，與穩房價、穩地價、穩預期的調控政策不符。去除房地產泡沫是必要的，關鍵採取什麼方式。如果措施不當，可能會適得其反。並不是把房地產泡沫刺破了，經濟就能夠長期成長。 實際上，不管是沃爾克當年控制通膨，還是日本終結“護送船團方式”，促進經濟恢復的方式均來自破後再立，關鍵在立——美國裡根改革破除了乾預政策，沃爾克以高度緊縮的貨幣政策重新建立了美元的信用；日本政府推行了二戰以來最徹底的金融改革及司法改革，實施浮動匯率，開放金融市場，同時大力發展科學技術。 「沃爾克時刻」意味著從制度上改變當前的經濟成長邏輯，是一種艱難的社會經濟轉型。就目前來說，恆大危機也不構成中國的「沃爾克時刻」。 如果上升到國家經濟政策的高度去理解房地產，則需要識別當前房地產問題的實質。本質上來說，中國房地產問題是當前經濟成長邏輯中的輸入性通膨問題。 自2001年加入世界貿易組織後，中國出口大規模增加，大規模的出口創匯，經過結匯制度後形成大量的外匯佔款。外匯佔款和對銀行債權投放了大量的貨幣和信貸，從2012年開始，信貸投放的第一大部門就是房地產。換言之，長期以來，源源不斷地外匯輸入，經過銀行系統最終進入了房地產市場。這是一條貨幣發行、信貸流動的管道，也是中國經濟的底層邏輯。 如果這個管道不改變，外匯輸入越多，房地產市場通膨則越高。最近一年，三道紅線、銀行五檔限貸、打擊經營貸流入房地產等政策，目的就是掐住這個源源不斷地給房地產注資的管道。這就是當前的困境。 房地產市場的流動性掐住後，我們面臨一個難題：如何化解結構性通膨？中國仍是世界製造業大國，每年創匯規模龐大，信貸投放規模依然不小。這管道輸出的貨幣流入哪個市場，哪個市場便通膨。如果要根本解決這個問題，還是得從改革開放入手，需要從制度上改革原有經濟成長邏輯，將原來的管道變成自由流通的海洋。 這才是中國的「沃爾克時刻」。（智本社/財經十一人）

1) 股市前景 周四港股下跌，成交低企，恒指再創年內新低，南向資金維持淨買入。預期中國9月經濟數據有所改善，可帶動中港股市做好，回調是買入機會。 2) 上日中港股市況總結 周四恒指低開25點，隨後輾轉下滑至收盤，午後最多曾跌259點至17353點，再創年內新低，收報17373點，跌238點或1.4%。成交額按日增6%至802億元，8月份日均成交額1017億元。 港股通南向資金淨買入約41億元，美團(3690)、工商銀行(1398)及騰訊(700)錄得6.1、3.5及2.3億元淨買入，中石油(857)及中國移動(941)錄得1.9及0.5億元淨賣出。9月淨買入545億元，8月淨買入755億元。 恒指跌1.4%，藍籌股14升66跌。銀河娛樂(27)及金沙中國(1928)跌逾5%及4%，為表現最差藍籌。京東健康(6618)及阿里健康(241)跌近4%。蒙牛乳業(2319)、碧桂園服務(6098)及創科實業(669)跌逾3%。龍湖集團(960)、中生製藥(1177)、翰森製藥(3692)、紫金礦業(2899)、中石化(386)、百威亞太(1876)、港交所(388)及中國平安(2318)跌逾2%。申洲國際(2313)升逾3%，為升幅最大藍籌。中國聯通(762)、中石油(857)、中海油(883)及東方海外(316)漲逾1%。 恒生科指跌1.5%，收報3778點，成份股6升24跌。大型科技股跑輸大市，美團(3690)跌逾3%，京東(9618)及網易(9999)跌逾2%。京東健康(6618)及阿里健康(241)跌近4%，為表現最差成份股。金山軟件(3888)及理想汽車(2015)跌逾3%。閱文集團(772)跌逾2%。攜程(9961)及金蝶國際(268)跌近2%。華虹半導體(1347)、中芯國際(981)及比亞迪電子(285)漲逾1%，為升幅最大成份股。 板塊方面，濠賭、醫藥、線上醫療及黃金股跑輸大市，跌幅居前。招金礦業(1818)跌5%。石油、晶片及航運股逆市上升。東方海外(316)及中遠海控(1919)漲逾1%。 周四上証指數高開0.3%，早段最多曾升0.5%，随後抹去全部漲幅，午後窄幅震盪，收報3110.48點，升0.1%。深証成指升0.1%，科創50指數升0.9%。滬深兩市總成交約7200億元(人民幣·下同)，環比持平。滬深股通北向交易轉淨賣出約50億元，9月淨賣出375億元，8月淨賣出897億元。全星期計，上証指數跌0.7%，深証成指跌0.7%。全月計，上証指數跌0.3%，深証成指跌3.0%。 3) 宏觀/行業訊息 美國今年第二季國內生產總值(GDP)環比年率終值為增長2.1%，符合預期及與前值相同。(信報) 4) 個股訊息 港交所(388)全資附屬公司聯交所宣布，已將沙特交易所納入其認可證券交易所名單。今後，在沙特交易所主板市場上市的公司可以在香港申請第二上市。(信報) 中國恒大(3333)公布，該公司接到有關部門通知，董事會主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法採取強制措施。該股將繼續暫停買賣，直至另行通知。(信報) 舜宇光學(2382)公布，附屬公司浙江舜宇光學向重慶螞蟻消費金融注資2.7億元人民幣，相當於經增資擴大的螞蟻消金約1.17%股權。完成後，浙江舜宇光學將持有經增資擴大的螞蟻消金6%股權，並將成為其第三大股權擁有人。(信報) 有關選股表現，歡迎閲覧本公司的港股模擬交易組合： www.anuesec.com/zh-HK/Page/dt-model

2023年9月18日，中國知名房企融創中國境外債務重整計畫獲債權人高票通過，98.3%贊成。計劃涉及本息99.2億美元，由2,019名債權人持有。 同時，融創計劃發行27.5億美元的「強制可轉換債券」。最低轉換價格為每股4港元（融創現價2.6港元）。這部分債券將向40億美元債權人進行比例分配。 融創債權重整計畫還包括向13.4億美元債權人分配融創服務股票，轉換價格為每股13.5港元（融創服務現價3.1港元）。 股東會批准的發售額度低於相關債權，轉股價遠高於現價，債權人不爽卻接受了「現實」。歸根究底還是對融創有一些信心，對孫宏斌本人比較認同。 融創債務重整取得進展，恆大卻取消原定於9月25日開始的境外債權人表決會。 恆大的「命運」已經難以逆轉，現在值得關注的是融創、碧桂園。從公開資料看，碧桂園財務狀況略勝於融創，如果融創能挺住，碧桂園應該也能「生還」。 釜底抽薪 孫宏斌心中編排好的劇本是：融創從疫情中迅速恢復，在中國房地產企業中的位次穩步提高… 2020年Q1，由於疫情衝擊，融創合約銷售金額較去年同期下降22.7%；第二季開始恢復，全年合約銷售金額較2019年略有上升。 2021年H1，融創又過了半年“好日子”，Q1、Q2合約銷售金額年增幅分別為88%、53%。 下半年畫風突變，Q3、Q4合約銷售金額分別下降24%、30%。 至2023年Q2，融創合約銷售金額連續8季年比負成長。 從「步步高」到為「生還」奮鬥，劇本徹底改了，根源得從「820座談會」說起。 出於對房價持續上漲的預期，房企增加土地儲備的勁頭十足、金融機構也願意持續放款。在源源不絕的資金支撐下，土地招拍掛價格居高不下。 麵粉越來越貴，麵包不可能便宜，「買漲不買」的購屋者被迫追高。就這樣，房企、金融機構對房價的預期一再「自我實現」。 恆大、融創、碧桂園是「三高」房企的代表（高槓桿、高負債、高週轉），它們像獨輪車，速度越快越穩。 但房價不可能永遠漲，就像「樹不能長到天上」。 2020年8月20日，住建部、央行聯合召開重點房企座談會，提出「三線四檔5%」管控規則－用「三道紅線」將房企分為四檔：完全不踩紅線的房企（綠檔）有息負債年增幅不得超過15%；多踩一條線降一檔、負債規模增速被壓降5個百分點；三條全踩（紅檔）的房企有息負債規模不得擴大。 在貿易戰、疫情的雙重衝擊下，不少人高估了房地產對「穩定成長」的不可替代性。2020年的「釜底抽薪」摧毀了房商借錢拿地、推高地價，進而抬高房價的「螺旋上升」模式。 跌落的姿勢各不相同 新政於2021年正式落地，從融創、碧桂園的表現來看，後者韌性更強。 合約銷售金額、面積是衡量房地產公司規模的核心數據。 2018~2021年，融創合約銷售金額（權益）接近碧桂園的70%，但未能向上突破。 2022年，碧桂園合約銷售金額下跌36%、萬科下跌34%，而融創跌幅達73%。 2023年H1，融創、碧桂園合約銷售金額分別為298.9億、1287.6億，融創相當於碧桂園的23.2%。 2020年，融創合約銷售面積（權益）達4,102萬平米，均價1.4萬元/平米； 2021年，融創合約銷售面積微增至4,142萬平米，均價1.44萬元/平米；碧桂園銷售面積、價格均有小幅下降。 2022年，融創合約銷售面積暴跌至1,285萬平米，均價1.32萬元/平米。 2021年H1，融資合約銷售面積達2195萬平米；2022年下降61%、至852萬平米；2023年H1再降55%、至384萬平米（均價1.36萬/平米）。 2021年，融創合約銷售面積相當於碧桂園的62.4%；2022年降到28.9%，差距擴大了將近一倍。 2023年H1，融創合約銷售金額、面積均為碧桂園的23.3%。 獲利能力受損可逆 1）從蓄水轉為抽水 在結算前，合約銷售所得屬於合約負債，是房地產公司的已售未結資源。合約負債好比蓄水池，合約銷售是注入，結算銷售收入是抽水。某個財務週期蓄水量大於抽水量，池中水位上升，反之水位下降。 例如2020年，融創合約銷售金額達3889億，該年結算銷售收入2189億，相當於合約銷售額的56.3%，水位上升。 2022年，合約銷售金額降至978億，結算銷售收入828億、相當於合約銷售額的84.7%。 2023年H1，合約銷售金額僅299億，結算銷售收入520億、相當於合約銷售額的174%。同期，碧桂園結算收入相當於合約銷售金額的171%。#開始抽水# 銷售收入是往期已售項目的結算，與本期經營狀況無關。所以，當合約銷售金額斷崖式下跌，本期銷售收入不會與之同步，兩者間的比例極速放大。 2）合約負債與在建工程 碧桂園的「水池」一直比融創深，2021年達峰——7093億。同年，融創合約負債3,419億，相當於碧桂園的48%。 合約負債是已售未結資源，不必退款，但要「保交大樓」。 在建工程包括已售未結工程及已開工未售工程。 項目銷售時以收入金額列為合約負債。期房專案在結算前以成本入帳、金額隨進度成長，直至完工。對同一項目而言，合約負債會高於在建成本，幅度大致等於毛利。 對房企整體而言，當在建工程大於合約負債說明開工未售項目比較多。例如2020年末，碧桂園在建工程高達1.14兆，合約負債不到7000億（估算成本不高於6000億）。直到2023年6月末，碧桂園在建工程超過8,400億，比合約負債高2,400億。 融創的情況與碧桂園大同小異，說明房企在建工程大於合約銷售金額是常態。 融創合約銷售規模不到碧桂園的四分之一，在建工程超過碧桂園的三分之二，確保在建工程順利完成的資金壓力更大。 3）毛利大不如前 2020年，融創毛利484億、毛利率21%。碧桂園毛利潤率高達21.8%，毛利超過1000億！ 2021年融創突然「變臉」－毛虧損17.9億、虧損率0.9%。碧桂園毛利潤率雖有下降，但金額仍達928億。 2022年，融創營收暴跌72%，毛虧損8.2億；碧桂園又撐了一年，毛利329億、毛利率7.6%。 2023年H1，融創虧損再度加重，毛虧損30.8億、虧損率5.3%。碧桂園也扛不住了，毛虧損24億、虧損率10.7%。 與營收一樣，房地產公司毛利與本期收入、成本無關，而是對往期合約銷售項目的結算。融創2021年毛利暴跌，說明自2018年開始低毛利計畫佔比逐步提升。2023年H1毛虧損再擴大，說明2021年虧損本甩賣的專案開始提入結算週期。 碧桂園2023年H1開始出現虧損，說明2021年才開始降價回籠資金。 融創2018年已經有降價去庫存的動作。碧桂園自恃家底雄厚，直到2020年才開始行動。回過頭來看，融創今天的困境難以避免，碧桂園則是對情勢嚴峻估計不足。 4） 淨損虧及經營現金流 2020年，融創淨利395億，這是往期銷售結算的結果。經營活動現金淨額達737億，這是當期經營所得。 2021年，淨虧損420億、營業活動現金流負401億。2022年、2023年H1虧損金額收窄，經營活動現金流也大為改善。 融創、碧桂園虧損的主要原因是低價去庫存及處置資產，獲利能力的喪失是可逆的。 把根留住 地根、銀根是房企的命根。地根指土地儲備，銀根是房企可動用資金（除帳面現金，還包括銷售回款、再融資等方式獲得的資金）。 1）土地儲備 2020年末，融創、碧桂園土地儲備都達到峰值，分別為1.61億平米、2.75億平米，融創相當於碧桂園的58%。 2022年末，融創、碧桂園土地儲備分別降至1.3億平米、2億平米，較各自高峰下降幅度分別為19.3%、26.8%。融創「割地」速度緩慢，土地儲備上升到碧桂園的65%。 2018年~2022年，融創售房均價超過1.4萬/平米。1.2億平米土地儲備完工出售，價值近1.7兆，正常年景毛利超過3000億（假設毛利率20%）。 合約銷售代表房企昨天的規模，土地儲備是房企明天的“錢途”，昨天與明天由銀根連接，沒有資金保障，上億平米土地儲備就不是財富而是包袱。 2）銀根 2020年末，融創可動用現金也曾高達1,326億，相當於碧桂園的72%。 隨後年，兩家可動用現金均單邊下滑，融創跌幅更大。 截至2023年6月末，融創可動用現金為348億，其中受限現金高達275億、佔79%；非受限現金僅73億。 截至2023年6月末，碧桂園可動用資金1,306億，其中非受限現金1,011億、佔77%。 碧桂園「三條紅線」兩綠一紅，原則上有息負債每年可以成長10%。融創三條全紅、已“放棄治療”，理論上無法向金融機構借貸。 股權融資也不現實，融創只能靠「內源融資」自救——合約銷售大幅上漲、毛利提高到10%以上，恢復造血能力… 孫宏斌可謂“盡人事、聽天命”，融創脫困最終取決於房地產大盤。（妙投APP）

1) 股市前景 港股連跌2日後周三反彈，但成交低企，南向資金維持淨買入，主要吸納頭部科技股。預期中國9月經濟數據有所改善，可帶動中港股市做好，回調是買入機會。 2) 上日中港股市況總結 周三恒指平開，全日窄幅震盪，最多曾漲188點，收報17611點，升145點或0.8%。成交額按日減8%至759億元，8月份日均成交額1017億元。 港股通南向資金淨買入約37億元，美團(3690)、騰訊(700)及快手(1024)錄得6.4、4.5及2.0億元淨買入，中海油(883)錄得1.4億元淨賣出。9月以來累積淨買入503億元，8月淨買入755億元。 恒指升0.8%，藍籌股57升21跌2持平。信義光能(968)及翰森製藥(3692)漲逾4%，為表現最佳藍籌。友邦保險(1299)及藥明生物(2269)漲逾3%。中升控股(881)、石藥集團(1093)、中生製藥(1177)、中石化(386)、申洲國際(2313)及海底撈(6862)升逾2%。招商銀行(3968)、工商銀行(1398)、中國人壽(2628)、中海油(883)及中石油(857)升逾1%。中國宏橋(1378)跌逾3%，為跌幅最大藍籌。新奥能源(2688)及紫金礦業(2899)跌逾2%。 恒生科指升0.4%，收報3833點，成份股17升9跌4持平。大型科技股漲跌不一，小米(1810)及快手(1024)升逾1%，美團(3690)及網易(9999)跌逾1%。京東健康(6618)及商湯(20)跌逾2%，為表現最差成份股。阿里健康(241)跌逾1%。蔚来(9866)及東方甄選(1797)漲逾2%，為升幅最大成份股。萬國數據(9698)漲2%。嗶哩嗶哩(9626)、舜宇光學(2382)、中芯國際(981)漲逾1%。 板塊方面，醫藥、生物科技、光伏、風電及石油股跑贏大市，漲幅居前。金斯瑞生物(1548)及信達生物(1801)升逾7%及6%。信義光能(968)及協鑫科技(3800)升逾4%及3%。龍源電力(916)及大唐新能源(1798)漲逾2%。 鋁製品、線上醫療、航運及恒大系股份逆市下跌。中國鋁業(2600)及中國宏橋(1378)跌逾3%。中遠海控(1919)及太平洋航運(2343)跌逾2%。中國恒大(3333)及恒大物業(6666)跌逾18%及14%。 周三上証指數小幅高開，早段曾漲0.7%，随後回軟，午後窄幅震盪，收報3107.32點，升0.2%。深証成指升0.4%，科創50指數升0.5%。滬深兩市總成交約7200億元(人民幣·下同)，環比增加500億元。滬深股通北向交易轉淨買入約18億元，9月以來累積淨賣出325億元，8月淨賣出897億元。 3) 宏觀/行業訊息 國家統計局公布，首8月，全國規模以上工業企業實現利潤總額4.656萬億元(人民幣‧下同)，按年下降11.7%，降幅比首7月份收窄3.8個百分點。其中，8月份工業企業利潤按年增長17.2%，自去年下半年以來，工業企業當月利潤首次實現正增長。(信報) 4) 個股訊息 彭博引述知情人士表示，陷入困境的房地產開發商中國恒大(3333)董事局主席許家印已處於警方監視居住中。知情人士稱，許家印本月稍早被警方帶走，目前已在指定地點監視居住。(信報) 比亞迪電子(285)宣布，與全球最大之電子製造服務及解決方案提供商之一Jabil Inc.簽署正式協議，同意以代價約158億元人民幣現金收購賣方的移動電子製造業務，標誌比亞迪電子拓寬消費電子的核心供應鏈，進一步提升市場份額及夯實其行業龍頭地位。(信報) 中國神華(1088)公布，擬與國電電力簽署協議，據此，該公司與國電電力將以現金分別出資900萬美元和100萬美元，在印尼合資設立國家能源集團印尼能源有限公司。(信報) 有關選股表現，歡迎閲覧本公司的港股模擬交易組合： www.anuesec.com/zh-HK/Page/dt-model

9月27日，香港特區政府行政長官李家超在鳳凰灣區財經論壇2023的致詞時表示，香港是唯一一個集合中國優勢和環球優勢於一身的城市，又是世界前列的國際金融中心，有充分條件在大灣區金融領域發揮更大作用，貢獻大灣區高品質發展。 香港特別行政區行政長官李家超 香港發揮金融優勢 貢獻大灣區高品質發展 李家超表示，大灣區是全國開放程度最高、經濟活力最強的區域之一，人口超過8,600萬，生產總值超過1.9兆美元，相當於全球第十大經濟體，發展潛力大。 李家超說：「習近平主席今年四月在廣東省考察時指出，大灣區在全國新發展格局中具有重要戰略地位，要使大灣區成為新發展格局的戰略支點、高品質發展的示範地、中國式現代化的引領地。” 李家超指出，中央近年來多次為大灣區建設開展新空間。二0二一年，中央發布《全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案》，使香港高端專業服務業發揮更大優勢。上月，中央發表《河套深港科技創新合作區深圳園區發展計畫》，打造世界級創新平台。中央推出不同措施，為大灣區合作建立高水準合作平台，設定強而有力的政策基礎。 香港多年來建立了穩健的金融體系，我們的國際金融中心地位堅韌、穩固，並獲得國際廣泛認同。香港是唯一一個集合中國優勢和環球優勢於一身的城市，又是世界前列的國際金融中心，有充分條件在大灣區金融領域發揮更大作用，貢獻大灣區高品質發展。 互聯互通、證券市場、綠色金融及金融科技 持續創造新動力 李家超也分享香港在金融發展上的新動能。 首先，李家超表示，香港與內地金融市場的互聯互通不斷深化。今年三月，滬深港的交易所把符合資格的外國公司股票納入港股通，擴大滬深港通合資格證券範圍。五月，互換通北向交易正式啟動，第一次把互聯互通安排擴展到衍生性商品領域。八月，兩地監管機構公佈將推動大宗交易納入互聯互通機制，進一步提升跨國市場流動性。這一系列措施一方面助力國家金融市場有序開放，另一方面也為香港金融市場和服務開拓新空間。 第二，李家超指出，香港持續推動上市制度和證券市場發展。今年三月，香港交易所實施了特專科技公司上市制度，便利具規模但尚未達到主板資格測試的盈利或收益要求的特專科技企業上市融資。新制度進一步便利內地科技公司吸收國際資本和拓展業務，推動創新科技產業和實體經濟發展，並配合國家支持專精特新企業發展的政策。 李家超說：「 我知道這次的鳳凰灣區財經論壇，將舉辦首屆2023鳳凰之星港股最佳上巿公司評選活動，讓更多投資者認識香港股票市場。股票市場的蓬勃發展，對鞏固香港作為國際金融中心地位和國際競爭力，有重要作用。特區政府已成立促進股票市場流動性專責小組，深入研究提升香港股市流動性的方法，幫助我們作出策略性和前瞻性的規劃，為香港建設更蓬勃和更具活力的資本市場。” 第三，香港大力發展綠色金融和金融科技。李家超表示，香港是亞洲的綠色金融樞紐，去年在香港發行的綠色和永續債務總額達805億美元。深圳市人民政府也連續三年在香港發行離岸人民幣債券，其中包括綠色、藍色和今年首次發行的社會責任債券。綠色金融是支持國家綠色轉型，達到碳達峰、碳中和目標的重要支撐，香港將持續提昇在這方面的競爭力，並期待大灣區內更多機構善用香港的綠色金融市場。 金融科技方面，李家超說：「香港擁有一個充滿活力的金融科技生態系統，現在擁有超過800家金融科技企業，業務涵蓋多個範疇。我們將繼續把香港國際金融中心的傳統優勢，和建立國際創科中心的新發展優勢結合起來，為香港的金融科技發展帶來新的動能。” 9月27-28日，「新空間·新動能－鳳凰灣區財經論壇2023」於香港、深圳兩地同步舉行。本次論壇由鳳凰衛視、鳳凰網聯合主辦，圍繞著「新空間、新動能」主題，深入探討「多重考驗下的全球經濟：復甦還是衰退」、「全球經濟風險與中國應對之策」、「香港經濟新動力」、「全球危機與地方政府債務」、「大灣區資本市場建設」等關鍵議題，為全球經濟及灣區發展貢獻新智慧。（中國基金報）