耶誕節前夕，屬於貴金屬的狂熱盛宴還在延續，帶頭大哥白銀週二突破70美元水準，帶動黃金站上4500美元。美元則繼續其疲軟走勢，跌破98之後已經逐漸滑向關鍵性的長期支撐。對於美元而言，一旦確認破位，可能將導致明年都面臨長線的弱勢。

市場期待和等待許久的黃金新高終於在本週一到來。在白銀和鉑金等貴金屬的推動下，現貨黃金也趕上了趨勢，4500美元大關看起來唾手可得。今年的聖誕行情預計將在risk off的模式下推進。

市場在上周各大央行的利率決議後做出來不同的表現，其中較為明顯的就是日元的弱勢。雖然日銀加息，但是日元大幅走弱，跌向近期低位。而歐洲市場的偏鷹派預期並未能進一步推低美元。隨著聖誕和新年假期的臨近，市場流動性或將出現一定程度的萎縮。正常來說窄幅波動將佔據主線，但也不排除突發消息導致部分品種異動的風險。

人民幣升值，中是兩難，沒想到美國人也是兩難！2025年前11個月，中國貿易順差突破1兆美元，創下全球貿易歷史里程碑資料，中國在全球產業鏈中的核心地位無可匹敵。就在這一背景下，12月10日，國際貨幣基金組織（IMF）呼籲中國允許人民幣升值，認為這能推動經濟成長更依賴國內消費，歐洲也紛紛附和這項主張。有趣的是，作為全球第一經濟體的美國，卻在人民幣匯率問題上聲音很小。因為人民幣升與不升值，不僅讓中國陷入政策抉擇的兩難，更讓美國在戰略利益與現實風險間左右為難，背後是兩大經濟體實力格局大變化。中國的兩難，其實很簡單，就是出口韌性與勞動價值的平衡之道。對中國而言，人民幣匯率的調整始終是一場「手心手背都是肉」的艱難抉擇。一方面，人民幣升值直接衝擊出口貿易；中國出口企業的利潤率本就相對微薄，IMF建議的每年5%升值幅度，足以完全侵蝕不少企業利潤空間，對依賴出口的製造業造成致命打擊，尤其美國人貿易戰期間更有壓力。目前中國出口的強大韌性，有技術也有性價比，人民幣貿然大幅升值，可能讓這份韌性付諸東流。另一方面，人民幣長期低估確實制約了勞動價值的充分體現。中國勞工的辛勤付出支撐起全球最大的製造業體系，卻因匯率因素未能完全轉化為國民財富的提升。如何在保護出口競爭力與彰顯勞動價值、推動貨幣國際化之間找到平衡點，成為中國經濟政策的核心難題。美國的兩難，在於人民幣升值與不升值的雙重風險難以決策。因為與中國的政策糾結相比，美國的兩難處境更為複雜，人民幣升不升，似乎都在侵蝕其全球霸權根基，讓其陷入「左右皆輸」的戰略困境。一，人民幣不升值，產業鏈與技術的雙重壓制，美國製造業更要完犢。若人民幣維持現有匯率水平，全球製造業向中國集中的趨勢將難以逆轉。中國早已形成前所未有的產業鏈匯聚優勢，包括基礎製造、中階日用品和高端智造的高中低全鏈條覆蓋。加上中國日益凸顯的人才優勢，讓中國世界工廠的地位愈來穩固。聯合國工業發展組織預測，中國製造業佔全球比重將在2030年達到45%，2035年可望佔據半壁江山，這種壓倒性優勢將對美國形成持續的技術與產業鏈壓制。美國試圖推動的“製造業回流”“供應鏈脫鉤”，在中國完整的產業生態面前舉步維艱，其科技霸權賴以生存的產業基礎，正被逐步削弱。二，人民幣升值，GDP被中國超越，美元霸權的崩塌危機很嚇人。若響應IMF呼籲，搞人民幣大幅升值、依其隱含邏輯升值30%，則會觸發更令美國恐懼的後果，就是中國GDP將正式超越美國。以購買力平價計算，中國GDP早已超過美國，達到美國130%；而一旦以匯率算GDP也完成超越美國GDP，全球經濟重心的轉移將成為既定事實。隨著中國成為無可爭議的第一經濟大國，進口規模大機率將同步超越美國，那麼中國就是進出口都是無敵，全球貿易格局將以中國市場為核心重建。這項變化最致命的衝擊是美元霸權。美元之所以能成為全球儲備貨幣，核心支撐是美國的經濟霸權地位。一旦中國經濟總量登頂，各國央行的外匯存底配置將加速向人民幣傾斜，人民幣外貿交易推廣將進一步削弱美元的交易主導權。屆時，美元信用體系可能出現崩塌，美國依賴「美元潮汐」收割全球財富的模式將難以為繼，甚至可能重現類似日本廣場協議後的經濟困境，其GDP規模大幅縮水至中國一半並非危言聳聽。三，美國霸權邏輯的自我瓦解，軍費開支的合理性危機將會衝擊軍工複合體等深層政府。經濟霸權的旁落，也將引發美國內部的制度性危機。首當其衝的便是軍費開支的合理性爭議。長期以來，美國維持超過中國一倍以上的軍費投入，支撐起龐大的軍工複合體和全球軍事存在，這一切都建立在「保障世界第一經濟體安全」的敘事之上。一旦中國成為第一經濟大國，美國巨額軍費的正當性將被徹底質疑：為何花費遠超過中國的資金，卻未能阻止經濟與產業優勢的流失？為何投入大量資源打造軍事力量，卻無法改變全球權力格局的變遷？這種「多花錢少辦事」的現實，將讓美國深層政府與軍工複合體的利益輸送暴露在公眾視野下，引發國內對資源錯配的強烈不滿，進而動搖其內部治理的根基。人民幣匯率的博弈，早已超越單純的經濟政策範疇，成為中美戰略競爭的縮影。這場困局的背後，是全球經濟秩序從單極主導到多極化轉型的必然趨勢。無論匯率走向如何，中國憑藉製造業實力、市場韌性與發展定力，已在變局中佔據主動；歷史的天平，正在向尊重規律、務實發展的一方傾斜。 （前HR隨筆）

日本央行周五宣佈加息25個基點，將無擔保隔夜拆借利率上調至0.75%，創下1995年以來最高水平。該決定在為期兩天的政策會議後公佈，並以9:0的全票結果獲得通過，完全符合市場預期。所有受訪的50位經濟學家均預測日本央行此次將採取加息行動，這是行長植田和男任內首次出現“全員押注加息”的一致預期。決議公佈後，日元兌美元短線拉升，目前報155.86。市場反應顯示此次加息已被投資者充分消化，也印證了央行判斷——當前的利率調整尚不足以改變寬鬆基調，更像是“漸進式正常化”的一環。此前，植田和男在公開表態中罕見釋放出明確的政策訊號，暗示加息條件正在成熟，為市場提前定價鋪平道路。在通膨走勢逐步明朗、政策溝通更加透明的背景下，日本央行選擇按部就班推進政策正常化。植田和男將於當地時間下午3:30（台北時間2：30）左右舉行新聞發佈會，進一步闡述此次決策背後的考量以及未來利率路徑。市場普遍預期，日本央行仍將採取小步、可預期、資料依賴的方式推進加息，而非激進收緊。01 重申若前景實現將繼續加息在政策聲明中，日本央行強調，若經濟和物價前景按當前判斷得以實現，預計將繼續加息。央行表示，將根據經濟活動和物價改善情況逐步調整政策立場，同時維持寬鬆的貨幣環境以支援經濟復甦。聲明還指出，實現《經濟與物價前景展望》的可能性正在上升。通膨方面，日本央行認為，核心通膨率仍在溫和上行，物價走勢與下半年展望目標基本一致。儘管名義利率上調，但央行預計實際利率仍將維持在顯著負值區間，這意味著整體金融環境依舊偏寬鬆，不會對經濟形成明顯掣肘。02 政治不確定性緩解，加息空間得以保留值得注意的是，10月以來，日本國內政治環境一度為貨幣政策前景蒙上陰影。被視為貨幣寬鬆派的高市早苗出任首相後，市場曾擔憂政府可能對央行政策正常化形成掣肘。但分析指出，持續的通膨壓力與日元疲軟所帶來的政治成本，使得政府並未阻止日本央行此次加息行動，反而為植田繼續推進政策正常化留出了空間。03 經濟與工資資料提供支撐從經濟基本面看，日本央行此次加息也獲得了資料支援。近期經濟指標顯示，美國總統川普推動的關稅政策尚未對日本經濟造成實質性衝擊。同時，日本主要工會在即將到來的年度春斗中設定的加薪目標，與去年水平相近——而去年薪資談判曾帶來數十年來最大幅度的工資增長，表明薪資動能仍然存在。這也是植田和男自今年1月以來首次再次加息，凸顯其在“通膨—工資—政策”正循環逐步成形的背景下，持續推進利率正常化的決心。 (華爾街見聞)

週四大量經濟資料和風險事件逐一公佈，其中歐洲和英國兩大央行的決策並未有超預期的結果。而美國核心通脹則意外出現超預期放緩的情況，這使得未來貨幣政策差異化的風險得到了進一步的確認。在息差/利差因素的影響下，美元可能會面臨長期壓力。

輸入型通膨正在侵蝕日本普通民眾的錢包，可一旦開啟加息，全球資本市場或許又是一片哀嚎。日本央行擬將政策利率從0.5%上調至0.75%，創1995年以來最高水平，市場預期加息機率超90%。消息公佈後，日元兌美元短線走強，美元/日元現報價154.86。日本央行上次加息引發了全球拋售浪潮，當時正值美國就業資料疲軟之際，東證指數在三天內下跌了5%以上，納斯達克指數也在同一時期出現了下跌，亞太股市更是出現了不小的回踩。本次日本加息幾乎沒有懸念，有懸念的是日元。一邊是面臨高通膨壓力，一邊日本央行在思考到底要不要維持日元現有價格。但如果仔細看，日本當下的經濟情況並不支援大力收緊貨幣，一方面日本第三季度GDP顯示環比下降0.6%，內需和投資仍然疲軟；另一方面經濟停滯和通膨並存，並非健康的經濟過熱。因此市場分析師認為，本次加息更像是為了政府信譽而加息，而非市場原因。從日本最新的CPI資料來看，通膨的確在困擾日本民眾，央行需要通過行動展現控制通膨的決心；另外當然是阻止日元貶值，日元長期貶值雖然幫助了出口，但大幅提高了進口成本，推升了國內物價。日本資源依賴進口，弱勢日元加劇了輸入型通膨。加息有助於支撐匯率，穩定預期。但這不僅僅是日本自己的事，它牽動著全球金融市場的一根敏感神經——“日元套息交易”。你可以把它理解成一個玩了多年的“全球借錢投資遊戲”：投資者借入成本極低的日元，換成美元，然後投資美股、美債等高收益資產，賺取中間的利差。這個遊戲日本已經玩了很多年，但這有個前提，就是日元足夠便宜。一旦日本加息，兩大支柱就動搖了，一是借錢成本變高，那麼日元就有可能升值，之前的收益就可能變成損失。如果大家的帳戶出現了虧損，全球玩家就可能“平倉”賣出美股美債等資產，進而換回日元還錢。大家要知道，這個過程是容易形成連鎖反應的，拋售導致資產跌，買日元又讓它升值，進而引發更多拋售，最終衝擊全球資本市場。去年7月日本加息，就曾引發“股匯雙殺”，讓我們見識了這個“火藥桶”的威力。那麼這次，會不會有同樣的效果？日元是特殊的貨幣，這個話題待會兒我在後文會做解釋。實際上，日本加息短期影響噹然是負面的，但中長期是好事，這不得不提起日本這些年的海外投資。最近20年，日本一直在瘋狂印鈔，且利率一直維持在超低水平。這沒什麼奇怪的，其他經濟體也在大量印鈔，貨幣總量都在飆升。最重要的目的之一，就是抬高通膨率，避免陷入惡性通縮。奇怪的是，中、美、歐印鈔，物價都有很明顯的上漲；只有日本，物價基本沒變。按照商品價格=貨幣量/商品數量，日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。既然商品價格也沒變，只能說明，流通在日本社會的貨幣總量也基本沒變。那這麼多年印的這麼多日元，都去那了？去到了外匯和海外投資，日本，是個全民炒匯的國家，這個大家應該都知道，我相信很多人都聽過渡邊太太，就是他們掌握了日本家庭的大部分資產，渡邊太太們通過0利率、甚至負利率借出日元，再用這些錢買入其他高息的貨幣（尤其是美元），以此來完成套利。日本外匯市場，創造了全世界35%-40%的零售外匯交易量，是一個能容納無限日元的超大容器，這是一個散戶就能呼風喚雨的市場。資料顯示，日本家庭資金投入外匯佔日元與外幣綜合結算的63%，遠比金融機構更強。套利，這在過去的日本是非常常見的，可一旦日元與其他貨幣的利差變小，尤其是現在美元進入降息周期後，將直接導致渡邊太太們很難在繼續躺著賺錢，她們借貸日元的熱情將大幅下降，甚至還會爭先把日元還給銀行。這樣一來，日本銀行手裡的日元數量就會暴增，所以加息之後，日元不僅不會升值，反而可能貶值更快。另一重點，廣場協議後日本這些年堆積在海外的資產，竟然已經達到了國民GDP的一半。1996-2022年，日本對外投資規模翻了8倍，連續32年成為“全球最大對外淨資產國”，也因此有“海外再造一個日本”的說法。所有日本人都在瘋狂借錢，利用本幣自由兌換的機會，通過海外股票和外匯交易做資產全球配置，避險國內資產縮水風險。所謂失去的三十年，其實也是日本人在海外大賺的三十年。對於日本人而言，他們就希望日元一直貶值下去，因為日元越便宜，日本貨就更便宜，銷量必然增加，實際利潤的數字，他們在海外就能持續大賺。還有酒是，日元貶值後，日本的房產也會變得便宜，這就是為什麼這些年我們國內的一些大佬要去日本買別墅，豪宅的原因。 (成竹海外)

受到甲骨文持續重挫影響，美股週三大幅走弱，日線出現了空頭吞噬的格局。而在英國央行決議之前，英國11月CPI意外加速回落，使得降息的預期升溫，不過英鎊盤中急挫後反彈。預計日內的歐洲和英國兩大央行決議將引導外匯市場行情。