過去半年，人民幣悄悄完成了一次“逆襲”。離岸人民幣（CNH）一路從 4 月最高 7.4 上方升至 7.06，創下一年來新高。在全球貨幣普遍震盪的背景下，人民幣成為亞洲市場表現最強的貨幣之一。有人歡喜有人愁，曾經堅信人民幣會破 7.3 的空頭們被迫平倉，長期持有美元，包括持有影子美元 USDT 的投資者被動“虧損”（以人民幣計價）。人民幣為什麼會在這個時間點走強？是否可以持續？市場買起來的過去，大家談到人民幣升值，大家常用的表述是“央媽出手了”，不過本輪人民幣升值，與過去更多由政策驅動不同，而是市場自然選擇的結果。為什麼這麼說？因為從資料來看，收盤價變動是人民幣中間價調升的主要貢獻項。這裡簡單科普一下，每天的人民幣匯率有兩種關鍵價格：收盤價：市場上真實買漲買跌造成的最終價格中間價：第二天早上央行公佈的“參考價”，指導當天的交易如果這輪人民幣升值主要是靠政策強行托住的，那麼你會看到中間價提前被調得很強，但收盤價依然走弱，說明市場不買帳。但這次完全相反，收盤價自己先漲了，中間價只是根據上漲後的收盤價“順勢調升”，說明市場資金真的在買人民幣。推動人民幣升值的第一大因素，來自於外部，跌跌不休的美元造成人民幣被動升值。今年以來，美元指數累計下跌近 10%。一方面，美國就業和零售資料持續走弱；另一方面美元降息預期不斷強化，引髮套利資金集中平倉。美元的“被動走弱”，使得全球新興市場貨幣普遍反彈，其中人民幣表現最亮眼。隨著聯準會降息不斷深入，人民幣仍存在進一步升值空間。如果說以上是人民幣的“被動升值”，那麼 A 股的變化則提供了“主動升值”的第二條邏輯鏈。今年 8 月以來，A 股顯著走強，上證突破 4000 點，創近十年新高，特別以晶片和 CPO 為代表的科技股一路長虹，漲勢驚人。中國資產吸引力顯著上升，外資風險偏好正在回歸，當中國資產變得更能吸引全球資金時，人民幣自然更容易升值。當美元走弱，人民幣上漲，結匯和套保意願的回暖也會拉動人民幣需求。今年以來，在外貿市場，人民幣的真實需求快速上升。貿易淨結匯率從年初的 23.9% 一路上漲到 7 月的 54.8%，套保率（遠期結匯簽約額 / 外幣收入）升至 10%，為近一年新高。這說明什麼？企業願意把美元換成人民幣，以及企業願意鎖定未來人民幣匯率，看漲未來走勢。總結起來，本輪人民幣走強，是一次“三重合力”的結果：美元進入下行周期，人民幣被動上漲。中國資產進入“估值修復周期”人民幣從“主動升值”繼續漲。實體層面，企業結匯需求強。這三股力量相互強化，構成了人民幣升值的閉環。利多大 A短期來看，人民幣升值對出口會造成壓力，但長期利多股市。過去幾年，人民幣貶值預期曾是壓制海外資金的“隱性成本”。現在，這個成本正在消失。特別是美元降息背景之下，大量資金開始流向全球，尋找更佳的投資機會。國家外匯管理局最近公佈的資料顯示，2025 年上半年外資淨買入境內股票和基金 101 億美元，扭轉了過去兩年淨減持趨勢。特別是紅利央企，電信、電力、公用事業，AI + 半導體的細分龍頭這種權重資產，會首當受益。根據高盛的一份報告，中國股票往往在貨幣上漲時表現良好，股票回報與人民幣匯率（雙邊和籃子條件下）呈現正向相關性和貝塔係數。具體而言，自 2012 年以來，平均外匯/股票相關性和貝塔係數分別為 35% 和 1.9，表明人民幣走強時股票 66% 的時間呈正向交易。人民幣升值可能通過會計、基本面、風險溢價和投資組合流動管道惠及中國股票。高盛估計，在其他條件相同的情況下，人民幣兌美元每升值 1% 可推動中國股市上漲 3%，包括匯兌收益。持 U 有風險USDT 長期以來是中國散戶與鏈上世界互動的“標準貨幣”，也是長期存在的影子美元，但本輪人民幣升值疊加政策動向，使持有穩定幣也面臨風險。人民幣長期升值意味著，長期持 USDT 等於長期承擔美元貶值損失。其次，最近央行等十三部門聯手打擊虛擬貨幣交易炒作，正式將穩定幣納入虛擬貨幣監管範疇，包括金融和外匯風險的重點監測，虛擬貨幣換匯是未來重點打擊方向，換言之，USDT 被納入了“外匯管理框架”。這會導致 USDT 在場外換人民幣的成本與風險上升，USDT 的“人民幣流動性”下降，所以，最近 USDT 兌人民幣匯率已跌破 7。在加密熊市之下，投資者不想直接接觸高波動加密資產，但也想規避 USDT 的監管與匯率風險，於是正在轉向一個新的領域，用穩定幣投資非加密資產，比如鏈上美股和鏈上黃金， 仍然可以避險美元下跌周期，且更加便利。大量投資者正被迫從“穩定幣儲蓄”過渡到“鏈上美元資產儲蓄”。這一點，將對加密市場產生深遠影響。 (深潮 TechFlow)

週四市場消息面相對平靜，有關日本央行12月將加息的預期因為行長植田和男提前釋放的信號而走強，日元因此延續反彈。白銀則在連續上漲之後短暫失去動能，展開修復性回檔。國際油價小幅回升，因普京拒絕部分“和平協定”後，烏代表團赴美參加新一輪談判。風險提示 : 本文章僅供參考，並不構成投資建議。投資涉及風險，過去表現不代表未來結果。請根據自身情況和風險承受能力做出投資決策，並在需要時諮詢專業顧問。

近期，人民幣對美元匯率持續走強。12月4日，中國人民銀行授權中國外匯交易中心公佈，12月4日，人民幣對美元中間價上調21個基點，報7.0733，續創逾1年以來升值高點。在岸人民幣、離岸人民幣對美元匯率雙雙創下2024年10月以來升值新高。今年以來，人民幣對美元匯率中間價漲幅約1000個基點。截至發稿，離岸人民幣對美元匯率報7.06079；人民幣對美元即期匯率報7.0680。東方金誠首席宏觀分析師王青表示，人民幣近期升值的背後主要有兩個原因：一是今年初以來國內經濟走勢偏強，美元大幅下跌，人民幣對美元匯價儘管有所升值，但未能與之充分匹配。當前，匯市調控或正在向推動人民幣對一籃子貨幣匯率指數適度上行方向發力，這有助於為中國外貿企業提供穩定的外部環境。二是今年中國出口超預期，疊加7月以來國內資本市場走強，上述因素提振了市場對人民幣的信心。前海開源基金首席經濟學家楊德龍分析，這輪人民幣升值，一方面是國內經濟復甦，穩增長政策逐步落地顯效帶來的投資者信心提升；另一方面是因為美國經濟增速放緩，持續回落，客觀上推動人民幣升值。王青預計，短期內，人民幣還會處於偏強運行狀態。接下來，要重點關注美元走勢、人民幣中間價調控力度，以及國內穩增長政策的力度和節奏。由於聯準會未來可能繼續降息，且川普政府關稅政策對美國經濟的衝擊逐步顯現，美元指數上行空間有限。不過，年初以來美元跌幅巨大，對包括聯準會降息等在內的利空因素有所消化，後期會有較強的抗跌韌性。當地時間12月3日，最新公佈的ADP就業資料顯示，美國11月ADP就業人數減少3.2萬，為2023年3月以來最低水平，市場預期為增加1萬人。“小非農”資料爆冷錄得負值，使交易員增大了聯準會在下周貨幣政策會議上降息的預期。根據CME FedWatch工具，市場目前預計聯準會在下周三降息的可能性為89%，遠高於11月中旬時預測的機率。此外，人民幣走強對資本市場的影響也受到關注。分析認為，人民幣走強會提振國內資本市場信心，利多股市。資料顯示，在債券市場上，10月北向通（債券通）淨流入302億元，外資持有中國國債規模突破3.2兆元，創歷史新高；在股票市場上，7月以來A股回暖，滬深股通累計淨流入超800億元，跨境資金的雙向流入進一步鞏固了的穩定基礎。“人民幣對於美元長期趨勢走高，按照人民幣購買力平價來算，人民幣對美元匯率有較大的升值空間。”楊德龍認為，國內穩經濟增長的政策逐步落地，以及資本市場走強，吸引了外資流入，再加上之前積壓的一些結匯需求，將會推動不斷升值。“2026年人民幣升值趨勢會延續，大膽判斷，明年人民幣對美元匯率可能會升破7，回到6字頭。”澳新銀行駐新加坡亞洲研究主管Khoon Goh表示，預計人民幣對美元匯率將於2026年保持溫和升值，年末預計將升至6.95一線。不過，中銀證券全球首席經濟學家管濤提示，往後看，利多人民幣的因素或將進一步積累並顯效：在利多因素主導下，人民幣升破7是有可能的，但能否站穩在7比1以下仍不確定，不宜押注單邊行情。 （中國商報）

近日，人民幣對美元的匯率出現了一波凌厲攻勢。到今天早上，離岸人民幣對美元報7.0560；在岸人民幣昨天收於7.0640。無論是離岸匯率還是在岸匯率，都創出了去年10月10日以來新高。川普二次執政、搞對等關稅後，人民幣對美元匯率一度貶值到了7.4285。為什麼一年不到，人民幣就開始了大反攻，並可能升破7？主要是兩大原因：第一，川普希望美元利率不斷走低，為此多次逼迫聯準會主席鮑爾降息，最近已經基本確定了新主席人選，標準是對他絕對忠誠。這意味著，未來美國會有更多降息，而12月的降息也基本確定。川普希望通過降息來刺激經濟，貶值來刺激美國商品的出口。第二，中美達成了貿易協定，未來可能還會進一步互降關稅。人民幣對美元匯率的規律是：中美關係正常，則人民幣穩定或升值；反之，則貶值。為了化解出口的壓力，人民幣在對美元升值的同時，對其他主要貨幣的匯率略有走軟。未來兩年聯準會降息力度會大於人民幣，所以人民幣對美元匯率有可能升值到6.8甚至6.5。隔夜美股有兩大看點：第一，機器人類股飆升，市場傳言川普政府準備加速推進機器人技術的發展，考慮在明年發佈一項關於機器人技術的行政命令。機器人可以解決美國勞動力成本過高問題，有利於製造業回流。第二，有色金屬，尤其是鋁類股的個股大漲。美國鋁業公司漲超6%，凱撒鋁業漲超5%。最近幾天，鋁、錫、銅、銀等國際期貨價格都表現不錯。12月3日，國務院以“推進以人為本的新型城鎮化”為主題進行專題學習。總理強調，“新型城鎮化是擴大內需和促進產業升級、做強國內大循環的重要載體”。還強調：要深入實施城市更新行動，把城市更新和消除安全隱患、穩樓市等工作結合起來，紮實推進好房子建設和房地產高品質發展。城鎮化之所以是中國最大的內需，主要是因為城鎮的增量人口要買房子。年內最後一次研究經濟工作的政治會議，以及中央經濟工作會議召開在即，樓市可能有新的利多。2026年是十五五開局之年，不穩住樓市，很難穩住增長。股市向好，匯率向好，也給樓市走穩創造了很好的條件。高市早苗12月3日在日本參議院全體會議上表示，對於中國大陸在1972年《日中聯合聲明》中宣示“台灣是中華人民共和國領土不可分割的一部分”，而日本採取“理解並尊重”這一立場一事，“絲毫沒有改變”。中日關係在達到峰值後，或逐步降溫。 (劉曉博說財經)

週三受到美國11月ADP下滑影響，美元短線跌破近期低位，小型雙頭形態呼之欲出。疊加上明年新美聯儲主席帶來的鴿派預期，非美貨幣集體上行，其中英鎊表現強勢，單日上漲超過1%。風險提示 : 本文章僅供參考，並不構成投資建議。投資涉及風險，過去表現不代表未來結果。請根據自身情況和風險承受能力做出投資決策，並在需要時諮詢專業顧問。

儘管消息面並沒有意外和重磅變化，但週二市場出現較為明顯的日內/周內波動，其中創下歷史新高的白銀大幅下探後企穩，而承壓明顯的加密市場則出現強勢反擊。明年新一屆美聯儲主席預計將屬於哈賽特，其超強鴿派預期可能會面臨通脹的挑戰。風險提示 : 本文章僅供參考，並不構成投資建議。投資涉及風險，過去表現不代表未來結果。請根據自身情況和風險承受能力做出投資決策，並在需要時諮詢專業顧問。

12 月 1 日，行長植田和男公開表示：在 12 月 18–19 日會議上會認真權衡“加息的利弊”；日本企業利潤改善、勞動力緊張、工資上漲，通膨逐步向 2% 目標靠攏，是考慮進一步收緊的理由。他還說要避免“加得太晚，也不能太早”，強調要在合適時機行動。日本目前政策利率在 0.5%，今年 1 月剛從極低利率上調到這個水平，是 2008 年以來最高。這些講話一出，日元走強、日本國債收益率上升、日股下跌，市場把這理解為很明確的加息暗示。從市場預期的角度來看，路透調查顯示多數經濟學家預計 BoJ 會在 12 月加息，並在明年 3 月前把利率逐步升到 0.75% 左右。期貨/掉期定價顯示：12 月加息機率大概 60–75%（不同機構估算略有差異，但都明顯高於 50%）。綜合一下可以簡單理解為：基調已經從“超寬鬆 + 按兵不動” → 轉向 “隨時準備再加一次息”，12 月這次會議 “傾向加息，但還沒板上釘釘”，關鍵看工資資料、通膨走向和日元是否繼續走弱。講話出來以後，美股的期貨也出現了明顯的下跌，市場又在擔憂會不會重演去年8月份的yen carry trade 的連鎖去槓桿？日元加息會煽動什麼蝴蝶效應？日元加息=把“全球最便宜的槓桿水龍頭”往回擰。擰得狠一點，就會像 2024 年 8 月那樣引爆 yen carry trade 的連鎖去槓桿，全球一起抖；今天植田一句 “weigh the pros and cons of a hike in December”，就是在提醒大家：水龍頭要再擰一格了，所以 日經+ 美股期貨本能先砍一刀。回顧一下：2024 年 8 月那次“日元蝴蝶效應”到底發生了什麼？事件時間線（簡版）2024-07-31：BOJ 意外把政策利率從 0.1% 提到 0.25%，並宣佈未來要把 JGB 購債規模砍半，這是 2007 年以來第一次真正意義上的加息 + 退出 QE 路線圖。接下來幾天，日元快速走強、日債收益率上行，市場開始恐慌“便宜日元時代要結束了”。2024-08-05：TOPIX 單日 12%，日經創 1987 “黑色星期一”以來最大單日跌幅；VIX 一度衝到接近疫情時的高位。歐洲 Eurostoxx 跟跌、S&P 500 再跌 3%，MSCI Asia Pacific 當天錄得一年以來最差表現。媒體直接把這輪叫做 “yen-carry crash / yenmageddon”。背後的“主凶”：Yen Carry Trade 的集中爆倉過去十多年，日元是全球最經典的“融資貨幣”：利率超低（甚至負利率）；波動率長期不大；於是大量資金借入日元 → 換成美元/歐元/新興市場貨幣 → 買全球高收益資產（債券、股票、信用、商品、甚至 crypto）BIS 的資料顯示2021 年底以來，跨境日元借款增加了約 7420 億美元，carry trade 的體量被硬生生吹到了一個巨無霸規模。2024-07-31 這次“突然加息 + 縮表”相當於告訴所有人：“你們一直用的那根免費日元輸血管，要開始收水 & 計價了。”結果就是我們去年看到的：日元急升 → 以前靠“高利差 + 日元貶值”賺錢的倉位變成 利差縮小 + FX 虧損；槓桿資金被迫砍倉、補日元，形成 正反饋的去槓桿螺旋。用Net Liquidity OS模型的話說就是：原來日元是 全球 NL 的“隱形正貢獻”（廉價融資 → 推高全球風險資產）；加息 + 收表，把這條管子從 “NL+” 一下擰向 “NL-”，再疊加倉位高度單邊、VaR 模型統一觸發，最終演變成那次 全球性 NL-Shock 事件。日元加息的主要“蝴蝶效應通道”通道 1：FX / Carry-Trade 通道 —— 從“免費槓桿”到“爆倉槓桿”機制：1. 利差縮小 & 方向反轉日元利率上升 → 日元 vs 美元/歐元的利差縮窄；如果 BOJ 再加一次，從 0.5% → 0.75%，而聯準會又在降息，利差縮窄會更明顯；Carry trade 的 risk-reward變得很難看。2. 匯率再定價今天植田一句 “會認真權衡 12 月加息利弊”，市場立刻把 12 月加息機率提到 ~70%+，日元 intraday 直接升值 ~0.4%，USD/JPY 回落到 155.5 一線。對槓桿盤來說，那怕 1–2% 的 FX move，在高槓桿 + option overlay 之下足以觸發 margin call。3. 被迫平倉 → 全球賣資產，買回日元先砍最流動的：日經期貨 / S&P 期貨 / 納指期貨 / 大盤 ETF；然後是 EM 股票、信用債、高收益債，最後才是 illiquid 的東西。這就是為什麼今天會看到日經跌 1.5–2%，同時美股期貨在亞洲時段就開始回吐。日元加息 = 從“全球 carry source”變成“全球 NL 收縮源頭之一”；如果聯準會又在另一邊減息，則出現 NL1（美） vs NL2（日） 的結構性錯位，引發奇怪的跨資產波動。通道 2：全球利率錨的鬆動 —— “長期貼現率 Z-Trigger”日本長期被視作 “全球長端利率錨”：10Y JGB 很長時間維持在接近 0～1% 的極低水平，國際資金會拿 “US10Y vs JGB10Y 利差” 做各種相對價值和資產配置。現在發生了兩件事：植田講話後，10 年期日債收益率上到 1.84%，創 2008 年以來新高，2 年期甚至衝破 1%。這意味著：長期“日本永遠 0 利率”的假設開始崩塌；一部分長期資金要從“無腦超配美債 / 歐債” → 回頭看看日債 / 日本本土資產。可以理解成：全球貼現率因子（Z_rate_global） 從“穩定低位”開始向上偏離；對所有 “久期極長 + 估值極貴”的資產（美國 AI 高估值科技股、某些成長股、長期基礎設施資產），這會帶來一層 估值壓縮的σ等級衝擊。如果這個 Z_rate_global 再疊加 “AI 資本開支過熱 / 估值 crowding” 的 NTF 因子，就容易引發新一輪的 “Anti-Momo Pair” 機會——賣掉最擠的、高估值的長久期資產，對著那些受益於利率上行、估值不貴的資產做多（銀行、保險、cash-rich value）。通道 3：風險模型 & 槓桿管理 —— VaR / Risk-Parity Channel2024 年 8 月那次有幾個關鍵特徵：TOPIX 單日 -12%，VIX 沖上 60 附近，這是風險模型裡典型的“異常日”。BIS、BIS-style 研究都指向同一個機制：高槓桿倉位 + 集中的 yen carry trade，遇到日元和波動率的 sudden spike，VaR 限額、保證金要求立刻抬高，形成全市場去槓桿的“被動賣出”。這次（2025-12-01）雖然還沒真正加息，但記憶很新：距 2024-08-05 那次 “yen-carry crash” 只過去一年多；很多機構在 Risk Committee / Model 中已經加上了類似 “日元波動 × JGB 波動”的 stress scenario；所以，大家一看到：日元快速走強、JGB 短端收益率刷新 17 年新高、BOJ 明牌討論 “加息利弊”，就會觸發一輪 “pre-emptive de-risking”——先減一點日經、多頭期貨和高 beta 頭寸，把 VaR 空出來。可以理解為：2024-08 那次是 “實戰級教訓”證據卡，現在 Ueda 發言就是新證據 E_2025-12，兩張卡疊加，機構對 “yen-carry shock 再來一次” 的後驗機率明顯上升；行為上的結果就是 提前去槓桿，從而放大你今天看到的 “日經跌、美股期貨跟著跌”。通道 4：日本本土資產的“反向衝擊” —— 銀行/保險 & 出口股很多人直覺覺得：“加息對銀行有利啊，NIM 擴張，為什麼 2024 年 8 月日本銀行股反而崩了？”關鍵在於時間維度 + 資產負債表結構：短期：銀行/保險手裡堆著大量 JGB、外債，一旦利率快速上升，帳面浮虧暴增；市場不等你慢慢解釋 NIM 的未來收益，先按 “投資損失 + 資本金壓力” 折價。中長期：如果加息節奏可控、經濟不衰退，那 NIM 擴張會真正兌現成盈利。對出口股則相反：日元升值 → 出口企業匯兌收益減少、價格競爭力下降，你看到這次日經跌幅裡，出口導向型大票（汽車、電子）通常跌得更狠一些。日本出口龍頭這幾年享受的是：弱日元（性價比）、全球需求（增長）、極低資本成本（資本回報放大）；BOJ 正在一點點把第三個角（資本成本）往回收，對這些公司來說，不可能三角的緩衝期在縮短，所以估值要重新定價。對比 2024-08 vs 現在的三點異同1. “意外” vs “預告”：驚嚇程度不同2024-07-31：BOJ 把利率從 0.1 → 0.25 的動作，對很多人來說偏“突然”；carry trade 倉位極度擁擠，大家幾乎共識：“日本不會輕易真加息”。2025-12-01這次：從 10 月議息會開始，Ueda + 董事會成員就不斷釋放 “如果經濟如預期，會繼續加息” 的訊號，上周甚至有委員公開說 “接近加息決策”。今天這句 “we’ll weigh the pros and cons of a December hike”，更像是正式把 12 月加息放進 base case，但不算“偷襲”。所以這次看到的更多是 預防性去槓桿 + 風險溢價上調，而不是 2024 那種 “瞬間流動性凍結 + 爆倉踩踏”。2. 倉位結構：從“滿倉擁擠”到“有所收斂”多家機構（包括 JPM、Schwab 等）都在 2025 上半年寫過回顧：經過 2024-08 那次“教訓”，yen carry 的總槓桿和集中度確實降下來了；投資者更注意分散 funding currency（不只借日元）、提高避險比例。這意味著：今天這波鷹派言論，能引發的“硬性爆倉規模”小了不少；但作為 2024 記憶的觸發器，它依然足夠讓期貨、CTA、macro fund 集體先砍一圈風險資產。2024-08 像是 “極端 crowded momo reversal”；這次更像是一輪 “記憶驅動的防禦性 re-rating”——減 AI 高估值長久期；加一些高息、低估值、與日元相關性相對低的資產。3. 宏觀大背景：2024 的“多重利空” vs 現在的“日元單點擾動”2024-08 的全球 sell-off，還疊加了：美國經濟資料走弱、經濟衰退擔憂、科技股盈利不及預期等多重因素。現在（2025-12-01）：市場主線反而是聯準會可能在 12 月或者 1 月開始降息，S&P 在 11 月還剛漲完一波；這波鷹派，更像是在這條“寬鬆主線”上插進來的一個 反身性擾動，暫時抬高了全球風險溢價。所以，總體來說，2024-08 是一個宏觀 regime 突然斷檔 + yen carry 集中爆倉的Step-Change 事件，這次更像是對 “日本退出超寬鬆” 這條大趨勢的又一次Bayesian 更新：從 “也許只是一次性的 0.25%” → 升級為 “逐步走向 0.75%、甚至更接近中性利率”；後驗告訴我們：“把日本當成‘永遠零利率錨’的世界觀，已經不安全了”。從 2024-08 到今天這波發言，整個世界在慢慢告別“日本=永久負利率”的舊時代，對一個做全球資產配置 / AI 主題研究的人來說，它的蝴蝶效應主要有三條：全球貼現率結構：長期 “risk-free anchor” 在抬升，長久期高估值資產的容忍度要往回收；Net Liquidity 結構：日元從全球廉價 funding source 變成潛在的 NL-drain，carry-trade 相關的一切（EM、高收益、某些 commodity/crypto）都要多留一隻眼；風險管理視角：任何出現 “日元快速走強 + JGB 短端收益率急升” 的組合，都值得在你的投資體系中裡開一個特別的監控。 (貝葉斯之美)

週一因為日本央行行長強烈暗示12月將加息而產生動盪，再加上美國ISM製造業PMI萎靡幅度超出預期，風險資產多數承壓下行。白銀則繼續刷新歷史新高，但黃金跟隨力度有限可能會限制白銀的後續表現。風險提示 : 本文章僅供參考，並不構成投資建議。投資涉及風險，過去表現不代表未來結果。請根據自身情況和風險承受能力做出投資決策，並在需要時諮詢專業顧問。