12月24日，A股三大指數震盪走高，截至收盤，滬指漲0.53%，錄得六連陽；深成指漲0.88%，創業板指漲0.77%。盤面上，商業航天概念股再度爆發，福建本地股反覆活躍，太陽能、鋰電池、算力硬體、AI手機、智能駕駛、化纖題材走強。具體來看，商業航天概念集體爆發，中國衛星、航天動力、永鼎股份等近30股漲停。PCB概念午後快速拉升，生益科技漲停創歷史新高，有研粉材、兆馳股份、天通股份等多股漲停。滬深兩市成交額1.88兆，較上一個交易日縮量196億。市場逾4100股上漲。資金流向主力資金全天淨流入電子、半導體、航天航空等類股，淨流出有色金屬、銀行、食品飲料等類股。具體到個股來看，中國衛星、工業富聯、德明利獲淨流入10.78億元、10.05億元、9.08億元。淨流出方面，新易盛、中科曙光、摩爾線程-U遭拋售9.20億元、6.57億元、6.17億元。機構觀點東方證券：市場有望重啟震盪上行，未來投資機會在中等風險特徵股票，沉寂已久的中盤藍籌與強主題方向值得積極佈局。光大證券：連續反彈之後，場內資金存在一定的分歧，需要震盪消化獲利盤，接下來指數或將震盪上行。東莞證券：A股跨年配置行情有望提前啟動，為春季躁動行情奠定基礎。歲末年初，機構再配置需求釋放與資金回流將改善市場流動性，提振交易活躍度。 (第一財經)

12月24日，市場震盪拉升，滬指高開高走，深成指、創業板指均漲近1%。滬深兩市成交額1.88兆，較上一個交易日縮量196億。盤面上，市場熱點輪動較快，全市場超4100隻個股上漲。從類股來看，商業航天概念持續爆發，20餘隻成分股漲停，神劍股份5連板，國機精工4天3板，上海港灣、九鼎新材、再升科技漲停。算力硬體概念拉升，環旭電子6天3板，英唐智控20CM漲停。福建類股走強，安記食品7天4板，合興包裝3連板。PCB概念快速拉升，生益科技漲停創歷史新高。下跌方面，貴金屬、保險、乳業等類股跌幅居前。其中乳業概念集體調整，莊園牧場跌停。截至收盤，滬指漲0.53%，深成指漲0.88%，創業板指漲0.77%。10兆超級賽道爆發，超20股集體漲停截至收盤，衛星網際網路概念指數漲幅超5%。中國衛星、航天動力、新勁剛、超捷股份、新雷能、有研粉材等多股20CM漲停；九鼎新材、天通股份、中超控股等20余股漲停，天銀機電漲幅超17%。值得注意的是，該類股自11月24日以來的累計漲幅已超過20%。從個股表現來看，神劍股份強勢錄得5連板，國機精工、航天工程實現4天3板，創元科技斬獲3連板。據財聯社，有資料顯示，中國商業航天市場規模從2015年的約0.38兆元增長至2024年的2.3兆元，年均複合增長率約22%，預計到2030年有望達到7兆元至10兆元。今日場內多隻商品LOF產品漲停12月24日，國際黃金、白銀價格接連創下新高。今日，場內多隻商品LOF產品漲停，包括黃金主題LOF、嘉實黃金LOF、黃金LOF、有色LOF、有色金屬LOF、國投白銀LOF等諸多產品。此外，國投瑞銀基金旗下的國投資源LOF、國投瑞泰LOF、國投瑞盈LOF、國投新絲路LOF等多隻LOF產品也集體漲停。【詳見】國投瑞銀基金12月24日發佈公告稱，國投白銀LOF的場內申購進一步限額，該基金A份額的申購限額仍為500元，C份額的申購限額由500元降至100元。 (21世紀經濟報導)

短短十來天，兩家市值超3000億的巨頭誕生——摩爾線程和沐曦整合排隊科創板敲鐘，首日漲幅均超500%，令人驚嘆。若是打新中上一簽，當日即可實現數十萬浮盈。一時間，幾乎所有的目光都聚集在這兩家晶片新貴身上。而作為AI晶片帶頭大哥的寒武紀，也在這個熱鬧非凡的時刻被“端”了出來。正如股民們調侃：摩爾線程和沐曦整合就像18歲熱情洋溢的少女，寒武紀則像沉默寡言的老登。其實，此時距離市場尊稱其為“寒王”，才僅僅過去不到四個月。01小登排隊敲鐘暴漲寒王有點落寞不曾想，A股總市值一下子就增了6000多億。12月5日，摩爾線程在萬眾期待中摘下“GPU第一股”，首日表現較發行價最高漲超5倍，市值突破3000億元。隨後幾個交易日又續寫新高，股價一度開掛衝至941元成為A股“第三貴”，市值逼近4500億元。然而這似乎只是一個開始。12月17日，沐曦整合登陸科創板，一度暴漲超750%，迅速奪走A股“第三貴”頭銜，市值最高沖上3500億元。那些參與打新的人，若看首日收盤價，中一簽（500股）首日便可浮盈超36萬元，這是全面註冊制以來最賺錢的新股。“摩爾線程和沐曦整合讓很多投資機構活過來了。”驚人的財富效應同樣漫灌兩家公司背後的早期投資人們。比如，同時投中兩家的紅杉中國一度浮盈超過100億。那些最早上船的人更不必多說，當年沐曦整合的天使輪投資人們以4.8億元估值進場，若堅守至今，帳面回報定然不菲。熱鬧之間，“摩王”“沐王”站到舞台中央。二級市場，一股情緒迅速蔓延。用股民的話來調侃，現在摩爾就像18歲的青春少女，熱情洋溢；東芯就像30歲大姐姐，成熟穩重；寒王像是步入更年期的老登，暮氣初現……何曾想幾個月前，大家都還在追著“寒王”。甚至今年12月前，寒武紀還獨自穩坐“AI晶片第一股”的寶座。猶記得5年前寒武紀科創板上市時同樣是風頭無兩，開盤即大漲超350%，首日市值一度超過1000億元。其實今年寒武紀資本市場和基本面表現令所有人印象深刻，其淨利潤在沉寂和攻堅多年後自今年一季度開始轉盈，這份成績單放在AI晶片行業中相當亮眼。與此同時，其股價也走出低谷屢創新高，市值在8月底一度超7000億。也因寒王，一種獨屬於中國半導體投資圈的反思曾蔓延開來：“寒武紀沒趕上或退早了，現在必須抓住下一個。”恰恰是這種FOMO情緒，一定程度上為今天新貴們的估值抬了下轎。02活下來的老登才是英雄無疑，今天中國的算力盛宴風頭正盛。就在沐曦上市的同一時間，壁仞科技港股IPO通過聆訊；消息也傳出，百度旗下AI晶片公司崑崙芯即將完成股改加速推進衝刺上市的步伐；時間再往前，11月1日，燧原科技重新提交上市輔導備案。細看下來，包括寒武紀在內，當下這批熱門AI晶片公司幾乎都是在2017年前後成立。那一年，為大模型奠定技術底座的Transformer架構誕生，國內外大模型賽道暗潮湧動，AI晶片廠商應運而生。再後來，ChatGPT在全球打響，大模型全民應用時代來臨。到了2023年，被稱之為“大模型元年”，GPU廠商輝達市值一舉飛躍兆美元。或許那時，市場已經捕捉到了一條樸素的投票邏輯：AI競爭是一場堆積算力競買大賽，無論最終誰主沉浮，賣AI晶片的都是躺賺的那一個。於是，在國產替代和“中國輝達”的期待中，屬於國內AI晶片廠商的機遇從未像今天這樣濃烈。但機遇從來都伴隨著競爭。一種更為現實主義且更具普適性的論調是，能活下來的老登才是真英雄。誠如眼下，國內AI晶片廠商技術路線稍有區分：比如摩爾線程選擇對標輝達、堅持全功能GPU路線；寒武紀則聚焦AI專用晶片賽道，類似ARM與Google TPU的混合技術路徑。再如沐曦，重點強化AI和高性能計算能力，這與摩爾線程的全功能GPU路線形成差異。但AI晶片最後的解決方案是什麼？這尚是需充分競爭和市場閱卷後才明晰的未至之境。一位AI投資人向我們聊起他的觀點：“當下大模型處於快速發展期，因此通用性強的GPU看起來更佔領優勢，但當大模型某些範式固定下來，一些最佳化過的專用晶片（TPU）也可能會更好。”技術世界變化之快，沒有人有明確的答案。對於不願錯過的投資人，最重要的事情是：先投進去，讓自己在船上。03面孔更迭背後是中國產業接力賽從寒武紀到摩爾線程、沐曦，再次證明了一個共識：AI是一件長期的事。這份長期主義中，勢必會不斷湧現新賽道承接下一輪的AI敘事。我們不妨把思緒拉回2023年左右，那時當屬“百模大戰”正酣，國內跑出了智譜AI、月之暗面、MiniMax等大模型“六小虎”，所有頭部VC幾乎都在投大模型，動輒數億元的融資比比皆是。行至今天，大模型公司們或許終於快到了去資本市場兌現估值的時刻。幾乎同一時間，智譜、MiniMax兩家AI大模型獨角獸傳出已經通過了港交所聆訊的消息，開搶“大模型第一股”。若是把目光放到2025年，具身機器人賽道無疑是焦點。開源證券有一組資料顯示，截至2025年10月，具身智能領域融資總金額已超500億元，較2024年全年增長超400%，融資事件超200起。“具身機器人公司門檻都要被投資人踏破了”，這樣的調侃今年投資圈沒少聽到。而沿著AI算力賽道，除了估值想像空間巨大的GPU新貴們，還有曾經的老登搖身變小登燃炸資本市場的故事。不得不提到光模組產業。這原本是發源於通訊行業的傳統賽道，年初AI東風刺激算力需求猛增，光模組迎來絕佳逆襲良機：當GPU與光模組結合，可以為AI訓練提高資料傳輸速度，提供更高效的計算能力。資本市場迅速買帳，今年4月來，光模組巨頭們股價紛紛翻了若干倍，新易盛、天孚通訊市值最高分別沖上4400億、1800億，中際旭創則一度達6900億，三家以驚人漲勢，成就A股“易中天”老師。不由感嘆，沒有永遠的新賽道，只有永遠的參與者。而新賽道總是熱情洋溢、不缺擁躉——因為關注它們，就是關注中國科技產業的未來。 (EDA365電子論壇)

狂熱資本的熱情助推下，摩爾線程+沐曦股份+寒武紀，三家AI晶片新貴的總市值已經高達1.2兆元，超過了老牌半導體廠商德州儀器和科技巨頭索尼。然而，三家企業上年的總營收還不到德州儀器的十四分之一。伴隨著幾個超級IPO的問世，其炸裂的估值增長、匪夷所思的傳奇投資故事，開始在中文網際網路上廣泛傳播開來。梳理來看，絕大多數知名中國算力GPU初創企業，實際上都可稱為輝達和AMD的門徒。摩爾線程創始人張建中曾是輝達大中華區總裁，沐曦股份的創始三人組都來自AMD，寒武紀亦有技術大拿曾是輝達員工，壁仞科技的多個高管也曾在輝達、AMD任職。此外，輝達還創辦了“初創加速計畫”，旨在通過提供技術輔導、融資對接、產品支援等路徑孵化新型企業，已為上千家初創機構提供資源扶持。但蹊蹺的是，這其中幾乎沒有來自中國大陸的初創企業獲得了直接資金支援。中國幾大GPU新秀已經全面崛起，在資本市場上吸金無數，獲得的訂單金額數以億計，在某種程度上觀察，卻又似乎並未真正衝破兩大AI晶片巨頭的陰影。門徒2006年，擁有在惠普和戴爾兩大PC廠商工作經驗的張建中加入輝達。彼時GPU尚未普及，CUDA平台才剛剛推出，AI還處萌芽階段。張建中從銷售工作起步，提出更“親民”的市場策略，他從網咖切入，推廣高性價比顯示卡。在當年PC遊戲盛行的年代，網咖是玩家們接觸高性能圖形處理器的首要場所，通過與網咖合作，輝達顯示卡迅速打開市場，並為此後的AI晶片擴張奠定了基礎。張建中借此開拓了輝達GPU在中國的完整生態系統，並使得輝達在中國GPU市場的市佔率從不足50%上漲到80%，他也因此升任輝達全球副總裁、大中華區總經理。在黃仁勳眼中，張建中儼然就是自己“最重要的男人”和“最得意的中國門徒”。在敲鑼儀式後的專訪中，張建中回憶道：在輝達的14年，“從普通銷售做到全球副總裁，我最清楚GPU行業的命脈，那就是技術、生態，還有懂行的團隊。”因此，當他拉著老部下擠在中關村軟體園創業時，摩爾線程就被稱作“中國輝達”。除了創始人張建中，摩爾線程的核心創始團隊均來自輝達，職工董事周苑曾在輝達任市場生態高級總監，副總經理張鈺勃、楊上山曾任輝達GPU架構師，王東則曾出任過輝達銷售總監。不僅團隊來源於輝達，張建中的行事作風，摩爾線程的研發、經營、商業模式，均全面對標輝達。2022秋季的發佈會上，張建中一襲黑色皮衣亮相，並推出了中國首個遊戲顯示卡MTTS80、多功能GPU晶片“春曉”等。他的著裝風格被認為明顯是在模仿黃仁勳。創立摩爾線程伊始，張建中就豪言：“輝達有的，我們都要有。”目前，AI晶片分為三大流派，而輝達就是全能型GPU的翹楚，可實現“一芯多用”，AI計算、圖形渲染、科學計算樣樣精通。張建中深知該模式的領先性，因此全面押注“全能型GPU”技術路徑，率先賦予了國產GPU多種功能於一體的能力。此外，CUDA生態被稱為輝達屹立於AI晶片之巔的核心利器。輝達耗費巨資，歷時十多年打造的這套AI“作業系統”，不僅創造了編譯器、工具鏈、演算法庫等工具庫，更形成了繁榮活躍的生態開發者社區。為此，摩爾線程自主研發了MUSA生態，手握100%自主智慧財產權。上市15天的12月20日，摩爾線程就舉行了首屆“MUSA開發者大會”，發佈全新一代全功能GPU架構“花港”、AI訓推一體晶片“華山”、高性能圖形渲染晶片“廬山”。MUSA架構還可與輝達GPU生態相容，使開發者能夠以較低成本利用國際主流生態程式碼資源。類似CUDA，摩爾線程也在建構以MUSA為基座的生態護城河。輝達門徒，為國產GPU帶來了寶貴的火種，以及開發相關產品的一系列基礎設施。魅影摩爾線程之後，號稱“國產GPU第二股”沐曦股份拿過接力棒，也已登陸科創板。摩爾線程的創業元老們擁有輝達背景，而沐曦股份的創業三人組，則與輝達的老對手AMD有著非同一般的淵源。其創始人、實控人陳維良，在創立沐曦股份之前，曾在上海AMD任高級總監，供職時間長達10餘年。另外兩位聯合創始人——彭莉和楊建，也都曾在上海AMD幹過10多年的企業院士，楊建此後還進入華為，歷任上海華為、海思半導體的架構師。而更早上市的寒武紀，其創始團隊雖主要來自中國科學院計算技術研究所，但一些技術大拿也擁有輝達背景。副總經理劉毅於2012年至2016年，擔任上海輝達高級工程師，並在2023年新增為寒武紀核心技術高管。目前正在衝刺H股的壁仞科技，由曾經闖蕩華爾街的張文創辦，他曾找朋友給他列出一張GPU大牛名單，隨後，張文按圖索驥，洪洲、徐凌傑、張凌嵐等高管都被招至麾下。執行董事兼CTO洪洲主導公司技術研發，其此前在輝達、S3 Graphics等企業擔任GPU研發要職，負責架構設計與性能最佳化；前總裁徐凌傑曾在輝達、AMD和三星擔任過GPU項目的高級管理和架構師，後於2024年1月離開壁仞科技，並創辦魔形智能科技；首席營運官張凌嵐，也曾在三星電子美國研發中心及AMD擔任GPU 架構師。另一家國產GPU新秀也不例外。燧原科技創始人趙立東曾在AMD擔任計算事業部高級總監，負責CPU/APU產品規劃，並參與成立中國研發中心，還曾在S3 Inc.從事GPU圖形處理器晶片的研發工作；CEO張亞林也在2008年加入AMD，據說他當時就是由趙立東親自招聘。張亞林歷任AMD資深晶片經理、技術總監，曾經作為全球晶片研發主要負責人之一，領導團隊為微軟定製開發了XBOX-ONE系列晶片，還參與創立了AMD北京研發中心。這對老搭檔同時於2018年離職創業，共同成立燧原科技，並很快獲得了來自騰訊的大筆投資。目前，燧原科技也在衝刺A股上市。如今摩爾線程和沐曦股份、壁仞科技、燧原科技已經被併稱為“國產GPU四小龍”。而這四家國產替代之光，其創立和發展的背後都離不開輝達、AMD的身影。潛行和資本市場炸裂的表現、輿論層面的超高曝光度相反，幾家企業的創始人都十分低調。他們基本都是職業經理人出身，學歷極高、履歷驚豔，熟諳科技型公司技術研發、市場推廣、融資上市以及企業運作，但名氣相比此前網際網路時代的馬雲、馬化騰、丁磊們相差甚遠。譬如，張建中在惠普公司時，擔任產品總經理，主導了x86伺服器產品線的本土化適配，同時又首創“技術顧問+銷售”的複合型團隊，使惠普在中小企業市場佔有率三年提升17%。在戴爾任職期間，又借助這種“六邊形戰士”的能力，幫助高能公司在金融、電信等ToB大客戶領域實現訂單增長300%。和老一輩網際網路時代的企業家如雷軍、劉強東、周鴻禕、俞敏洪們相比，他們步伐一致，低調潛行，很少公開露面，也較少接受採訪。雖然硬科技是一條靠程式碼、產品和性能說話的賽道。但如此淡化創始人個人IP，也反映出和上一輪網際網路創業潮時截然不同的風格，並且與輝達、AMD強調創始人和掌舵者個人魅力的模式完全相反。12月8日，美國正式允許輝達向中國“經批准的客戶”出售H200晶片。H200並非輝達最新一代產品，但也已經讓這些國內的“門徒”們感受到了一絲寒意。放行H200，其實是中美大國競合博弈下的一種商業妥協。黃仁勳也表示，美國的出口管制已“完全失效”，反而倒逼中國晶片自主發展。當前，國產AI領域IPO審批都以極快的速度疾馳。摩爾線程IPO創下多項紀錄，它是2025年科創板“1+6”政策落地後首家過會上市的科技企業，從受理到過會僅用時88天，從受理到上市不足半年。投行人士更是感慨，“這速度在硬科技領域絕無僅有。‘1+6’政策提前掃清了稽核障礙，加上國產GPU的戰略地位，一路綠燈。”12天後，沐曦股份也正式登陸科創板。在他們身後，壁仞科技已通過港交所聆訊，有望在2026年1月2日成為H股GPU第一股，燧原科技已重啟上市輔導，百度旗下崑崙芯也被曝開啟IPO處理程序。不僅是晶片領域，一切跟AI相關的資本運作，都呈現出一股集體亢奮的狀態。港股市場上，2025年以來，已有超30家機器人相關企業遞交申請表，前三季度，機器人創業公司融資總額就達到500億元。大模型賽道，智譜AI也提交了港交所聆訊資料，而稀宇科技MiniMax僅相隔48小時，就遞交招股書，兩家企業將角逐“全球大模型第一股”。當整個中國資本市場裹挾著大大小小無數的投資人，在AI宏大的歷史性敘事中狂歡，這些掀起了資本狂潮的輝達、AMD的門徒們，享受了這場造富浪潮和未來廣闊的發展空間。但幾乎無一例外，他們都選擇將自己藏身到聚光燈之外。寫在最後門徒們引領著中國AI晶片產業發展的浪潮，但輝達卻從未投資過一家中國大陸初創企業。輝達2025年參與的AI融資已達50筆，超過2024年全年總和。2023年至今，其參投的單筆過億美元的企業達31家，總投金額超500億美元。但反常識的事實在於，這31家企業中沒有一家中國大陸公司。直到今年1月，輝達參與了數字孿生技術公司 MetAI（宇見智能）的 400 萬美元種子輪融資，這是其在台灣的首筆創業投資。輝達當然不會培養自己的競爭者，然而在全球AI創業最活躍的市場，沒有一家公司能入得了輝達的法眼，這背後也許更多是非市場因素所致。考慮到目前頭部的中國算力晶片企業的核心創始團隊和技術人才，來自輝達或AMD的比例是如此之高，這意味著兩家美國巨頭正以另外一種方式，參與到中國AI的發展浪潮中。可預見的時間裡，這種狀態還將持續存在，這也許是它們為中國科技發展所做出的某種貢獻。 (巨潮WAVE)

今日，市場被一則消息震動：據供應鏈及媒體最新消息稱，中芯國際計畫於2026年初實施全線產品漲價，幅度約10%-20%。對於大多數交易員而言，這只是一個做多半導體ETF的訊號；但對於宏觀策略研究員，這是全球科技製造供應鏈成本定價機制發生根本性轉移的界碑。這10%-20%的漲幅，並非簡單的通膨溢出，它是“原材料美元通膨”、“AI產能擠出效應”與“供應鏈安全溢價”，三股力量劇烈擠壓出的“溢價”。這不是一次戰術性的調價，這是一次戰略性的重定價。一、漲價核心動因：成本傳導通膨在宏觀經濟學裡是貨幣現象，但在製造業裡，它是極度具體的物理現象。中芯國際此次漲價的底氣，首先來自於成本表的失控。1. 先進製程的美元通膨我們在分析晶圓廠成本時，往往過度關注“折舊”，而忽視了“變動成本”中正在發生的劇變。很多人認為，中國半導體國產化率提高後，我們就能擁有“低成本優勢”。但現實是冷酷的：在半導體製造的核心環節，通膨具有極強的“美元輸入性”。儘管我們竭力推進國產化，但核心供應鏈的去美化是一個漫長的漸進過程。在28nm及更先進的製程（甚至部分成熟製程的關鍵工序）中，對海外原材料的依賴依然存在剛性。光刻膠的剛性： 高端KrF和ArF光刻膠，以及部分電子束光刻膠，仍高度依賴日本與美國供應商。2025年下半年以來，受匯率波動及海外廠商產能策略調整影響，相關一次性消耗品價格普漲10%-20%。刻蝕氣體的地緣溢價： 電子特氣（如氖、氪、氙）作為晶片製造的血液，其供應鏈極易受到地緣政治（如東歐局勢）的擾動。這種擾動不再是短期的脈衝，而已固化為長期的“風險溢價”。良率的隱性成本： 在缺乏EUV光刻機的情況下，利用DUV進行多重曝光來實現7nm工藝，本質上是用“時間換空間”。這導致了光刻次數的倍增和掩膜版（Mask）消耗量的指數級上升。這部分的成本增加，是物理規律決定的，無法通過管理最佳化來消除。這就形成了一個尷尬的局面：晶圓廠收的是人民幣（針對國內客戶），但買材料付的是美元/日元。 當匯率波動與上游漲價產生共振，晶圓廠為了維持毛利率的底線，必須將這部分成本向下游傳導。2. 封裝端正如我們前幾天所述，26年將是一場耗物的經濟，而不論是成熟製程還是後道封裝，這裡發生的都是大宗商品周期的共振。ABF載板的成本傳導：封裝關鍵材料ABF載板，其上游原材料深度掛鉤石油衍生纖維布與電解銅箔。當布倫特原油在80美元/桶上方震盪，當銅價因全球電氣化需求而高企，ABF載板的生產成本便被底層大宗商品鎖定。20%的漲幅邏輯：產業資料顯示，ABF載板價格近期漲幅已超20%。這不僅僅是因為原料貴了，更是因為AI伺服器對高端載板的搶奪，擠壓了通用型載板的產能。中芯國際的漲價，首先是一次成本轉嫁。在毛利率受到擠壓的臨界點，漲價是維持資本開支能力的唯一選擇。除了變動成本，固定成本的壓力也在2026年到達峰值。這次漲價的底層邏輯之一，是晶圓廠在產能利用率回升到一定水位（如85%+）後，為了對抗“折舊黑洞”而進行的資產負債表修復。二、產能的擠出效應如果說成本上升是外因，那麼“產能結構的極度緊張”則是內因。這並非總量的短缺，而是結構的錯配。很多做模擬晶片、做MCU的朋友問：“AI火爆關我什麼事？我又不用HBM，我也不用3nm，為什麼我的8英吋、12英吋成熟製程產能也變得緊張了？”答案在於：產業鏈的傳導與資源的擠兌。2.1 儲存與模擬新聞中提到一個核心細節：“儲存晶片出價更高，中芯國際將產能分配向儲存傾斜。”我們需要理解晶圓廠的商業邏輯：▶ 儲存晶片（DRAM/NAND/利基型儲存）：標準化程度高，晶圓切割效率高，且當前受AI端側裝置（AI PC/AI Phone）驅動，需求處於爆發期。儲存廠商為了搶佔市佔率，願意支付更高的晶圓代工費。▶ 模擬晶片（PMIC/Signal Chain）：產品型號碎、單量小、定製化程度高。在產能充裕時，它們是填充產能利用率的良藥；但在產能緊張時，它們因ASP較低，成為了被擠出的對象。2.2 交期延長產業調研資料揭示了這場“內戰”的慘烈程度：頭部模擬廠商：其在中芯國際的晶圓交期，已從標準的6-8周惡化至12-14周。2026年的“鎖單”：更加驚人的訊號是，2026年的產能預定已近乎“爆單”。這意味什麼？這意味著對於模擬晶片廠商而言，現在的核心矛盾已不是“價格貴不貴”，而是“能不能拿到貨”。當台積電宣佈關閉部分8英吋產線，全球成熟製程供給出現真空，中芯國際作為主要的承接者，其產能瞬間成為稀缺資源。漲價10%，本質上是篩選客戶的手段——用價格機制剔除低毛利、不穩定的長尾需求。三、供應鏈安全溢價為什麼敢漲價？因為客戶沒得選。這是本輪半導體周期與2018年、2021年最大的不同：國產替代已從“可選項”變成了“必選項”。如果說成本和產能是商業邏輯，那麼“安全”就是政治邏輯。而政治邏輯，往往享有最高的定價權。在此背景下，國內的系統廠商（華為、小米、比亞迪、大疆等）制定了更為激進的“本土製造比例”指標。過去：只要設計是國產的就行。現在：製造也必須是國產的。這種轉變直接重塑了供需關係。原本可以找聯電、格羅方德代工的訂單，現在回流到中芯國際、華虹。四、產業鏈推演既然漲價是大機率事件，那麼壓力的傳導路徑是怎樣的？2026年的投資邏輯該如何重構？我們將產業鏈中游的設計公司分為三類，進行壓力測試：1. 強議價能力的甲方代表企業：海思（雖然不對外）、部分頭部AI晶片公司、頂級手機SoC廠商。影響預測：微乎其微。這部分客戶通常簽有LTA（長期供應協議），且本身就是晶圓廠極力拉攏的戰略夥伴。他們甚至可能通過“以量換價”獲得更好的條件。投資邏輯：強者恆強，關注其新品放量帶來的Alpha收益。2. 高毛利的龍頭代表企業：專注於汽車電子、高性能模擬、FPGA的細分龍頭。影響預測：可控。這類產品的毛利率通常在40%-60%之間，對晶圓成本的敏感度相對較低。且其下遊客戶（車企、工控廠）對價格不敏感，更看重質量。它們有能力將部分漲價傳導給下游。3. 通用晶片代表企業：低端MCU、消費類電源管理、低端儲存控製器、通用型功率器件廠商。影響預測：毀滅性打擊。這是最慘的群體。上游：晶圓廠漲價，不給產能。下游：華強北的現貨價格還在跌，客戶一分錢都不肯加。自身：毛利率本來就只有20%-30%，一旦晶圓成本上漲10%，淨利潤可能直接歸零甚至轉負。產業結局：2026年將是這批企業的“出清之年”。大量依靠融資生存、沒有核心技術壁壘的Design House將在這一輪周期中倒閉或被併購。中芯國際的這次漲價傳聞，其意義遠超財務報表本身。 (北向牧風)

得益於不斷壯大的中產階級和強勁的消費者需求，中國仍然是全球最大的單一增長引擎——對於全球首席執行長們而言，需要思考一個重要問題：在中國新的發展階段，應該佈局那些領域以及如何制勝？過去一年，中國始終是全球高管關注的焦點。儘管對增長前景、消費信心和投資仍然存在疑慮，但到訪中國的高管仍然絡繹不絕。來訪目的不僅是為了評估風險，更為親身瞭解本土競爭對手動向、中國消費者行為變遷以及蓬勃發展的數字生態。對中國市場的興趣不僅停留在企業董事會層面：這點從今年國際訪客人數創下歷史新高可見一斑。在本期《中國市場簡報》中，我們將簡要回顧中國宏觀經濟表現，隨後探討全球CEO及高管最常問及的四大關鍵問題。儘管中國經濟增速已告別黃金時代，市場競爭日趨白熱化，但龐大的市場規模、複雜的結構和蓬勃的活力，仍將為洞悉增長潛力的企業創造重大機遇。持續的經濟增長動能中國仍是全球經濟增長的最大貢獻者，約佔全球GDP增量的三分之一。今年中國經濟約5%的增長可能低於歷史預期，但考慮到其經濟規模和全球環境，這仍是值得矚目的成績。中國貿易順差增長22%，成為2025年GDP增長的關鍵驅動力（圖1）。同時，重要的結構性挑戰仍在。房地產和建築行業仍十分低迷，且尚未看到明確的復甦跡象。消費者信心依然徘徊在歷史最低水平。隱藏在消費者信心指數背後的，則是更為複雜的情況：儘管消費意願逐步改善，但就業問題，尤其是青年失業率問題，仍引發更多擔憂。相較去年末，截至今年11月就業信心指數明顯下降(圖2)。正如我在2025年8月發佈的上一期《中國市場簡報》中提到的【1】 ，得益於強勁需求以及新消費模式的出現，消費保持了積極的增長勢頭。全年零售額預計將增長約4%，部分原因在於國補和技術升級推動下，上半年家電和電動汽車消費的高速增長。隨著補貼退出，家電增長在近幾個月回落，10月銷量約下降15%，11月下降20%。與此同時‌，化妝品、服飾等品類下半年卻逆勢上揚，近數月保持中高個位數增長。而食品飲料類股持續成為市場亮點，下文將展開詳述。服務業的表現繼續優於商品消費。國內和國際旅遊均實現兩位數增長，凸顯出消費者從商品消費向服務和體驗消費的結構性轉變。入境游達到歷史最高水平，全球CEO和高管的來華數量堪稱前所未有，以瞭解這個因規模優勢而持續保持吸引力的中國市場(圖3)。全球CEO關於中國市場的4個問題在一個以規模龐大、增長不平衡和快速變化為特點的市場中，全球CEO都希望釐清中國的未來走向以及如何應對。在這些討論中，以下四個問題最為常見。問題 1：如果整體零售額增長4%-5%，為什麼我們在中國的業務卻在下滑？當前中國消費格局的顯著特徵是分化。雖然整體零售額增速在4%-5%，但這一頭條數字卻掩蓋了消費者細分、產品品類、管道和城市層級之間極其廣泛的差異。將整體增速拆解，可以清楚地看到消費增長分佈不均。一些細分市場以高個位數或兩位數速度增長，而另一些則持平或顯著萎縮。這解釋了為何一些高管感受到的增長‌遠高於‌平均水平，而另一些公司的業務卻遭遇停滯或收縮——即使‌同屬一個行業。區域差異顯而易見，低線城市的增長速度持續高於高線城市。例如，上海的消費在2024年出現下降。品類之間的差異同樣顯著。享受補貼支援的品類，如家電（增速14.8%）和電動汽車（27.4%）增長迅猛，而化妝品（4.8%）和服飾鞋帽（3.5%）等非必需品類則表現疲軟。食品、飲料、酒類和菸草品類生動地體現了這種分化。年初至今約8%的增長讓許多行業領導者感到意外。但細看之下，差異更為明顯：食品消費增速達10%，而包裝飲料基本持平，酒類和菸草消費則略有增長。食品消費增長背後的最重要驅動因素是零售商自有品牌的快速崛起。這一由來已久的全球趨勢如今已在中國全面鋪開。儘管會員店管道繼續擴張，但零食店管道已成為一大增長引擎。該管道目前年營收約為200億美元，其中兩大頭部企業分別營運超過1萬家門店，主要集中在低線城市。這些門店的大部分銷售額來自零售商直接從工廠採購的白牌或自有品牌產品。中國極其高效的供應鏈使得零售商能夠在提供極具競爭力價格的同時，保持盈利。與此同時，外賣平台持續加速發展，線上管道依舊保持強勁勢頭，對即食、即烹和健康類產品的需求穩步上升。此外，消費者從‌傳統菜市場‌轉向‌現代零售業態‌的持續趨勢，也助推了報告中的零售增長。這些‌分化的增長態勢‌解釋了為何即便‌整體消費保持正增長‌，個別品牌或品類仍可能下滑。未來的成功將越來越取決於商家能否‌識別新興客群、管道和消費場景‌——並‌搶佔先機‌。問題 2：中國人口下降和老齡化對消費行業意味著什麼？由於出生率持續低迷，中國人口已進入負增長階段。人口結構不再年輕化，生育率下降已持續十多年，儘管有政策干預，但仍無明顯逆轉跡象。在上海等城市，生育率已降至極低水平。然而，未來十年的人口結構狀況仍比通常預想的更加有利‌。大批‌高出生率時期出生的人群‌正進入勞動力市場，‌外加‌高企的高等教育毛入學率（去年達60%），二者共同導致了截至今年11月高達17%的青年失業率‌。城鎮化處理程序持續推進，且仍有巨大發展空間。據麥肯錫全球研究院預測，未來十年中國預計將新增大約6000萬城鎮家庭，超過德國家庭總數。其中‌中高收入及以上家庭‌的增長將‌愈發顯著‌，這部分群體正是‌推動品牌及高端產品需求的主力軍‌。今年，中國中高收入家庭數量預計將‌首次突破2億戶‌。儘管長期預測可能會呈現出完全不同的圖景，但在下一個十年，中國人口和城鎮化趨勢將繼續支撐消費增長(圖4)。問題 3：外國直接投資的急劇下滑對中國來說意味著什麼？外國直接投資（FDI）從2022年的峰值開始大幅下降。繼2023年小幅下滑後，2024年FDI大幅下跌約30%，並在2025年持續走低，‌回落至‌十年前水平。這一趨勢也折射出跨國公司日益謹慎的態度和不確定性。FDI是評估外資對中國市場態度和中國投資吸引力的重要指標。就此而言，近期走勢明顯趨於負面。但若將其作為衡量中國國內實際投資狀況的參考，FDI的指導意義則相對有限。中國固定資產投資總額中，僅3%至4%來自非大陸企業，而來自中國以外企業的投資更是僅佔1%-2%。因此，FDI的變化對‌整體投資水平‌的直接影響較為有限。更令人擔憂的是國內民間投資的持續下滑。儘管其中大部分可以歸因於建築行業的崩盤，但重振中國企業家信心對於維持長期增長仍至關重要（圖5）。問題 4: 公開資本市場正在復甦——私募股權何去何從？公開資本市場已呈現明顯復甦態勢。‌在往年積壓項目和市場環境改善的助推下，香港IPO活動強勢反彈，且這一勢頭已延續至第三季度。然而，私募股權活動仍遠低於歷史峰值。‌儘管公佈了多筆大型交易，但今年的投資額甚至低於去年。收購活動佔比似乎有所上升，但私募股權整體投資水平仍顯低迷。作為衡量對中國中期增長前景信心的指標之一，私募股權將與FDI和國內民間投資一道，共同成為值得關注的重點領域，尤其是在邁向2026年之際（圖6）。結論中國經濟增長已從歷史高位下降，但整體基本面、尤其是消費市場，仍展現出強大適應力。‌在當前龐大基數上實現5%的消費增長仍是值得矚目的成就，這得益於產品、管道及商業模式的持續創新。零售商自有品牌的崛起、零食專賣業態的湧現，以及聚焦消費者健康與健身品類的持續擴張，無不印證中國市場的增長動能正在轉移而非消失。對跨國企業而言，在華成功的關鍵已從廣撒網轉為精準佈局：‌必須精選細分賽道、最佳化管道策略、錨定核心城市、打磨價值主張。儘管市場挑戰猶存，但對於積極應對複雜局面的企業，這裡依然能提供無可比擬的規模優勢、市場活力與發展機遇。 (麥肯錫)

以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊周一預計，明年中國股票牛市將持續。受益於投資者重估中國科技行業價值，以及家庭儲蓄流入股市等利多，今年中國股票強勁反彈。高盛最新預測，中國股票在2026年料將延續漲勢。“我們預計（中國股票）牛市將持續，但上漲節奏會有所放緩。”以高盛首席中國股票策略師劉勁津為首的分析師團隊在周一發佈的報告中表示。高盛分析師認為，中國股市周期正從‘預期驅動’轉向‘盈利驅動’，在這一階段，盈利兌現與估值溫和擴張將成為推動回報的核心動力。報告指出，中國企業盈利明年可能增長14%，2027年或繼續增長12%；而估值擴張程度或在10%左右。高盛分析師重申，中國股票市場到2027年底可能再上漲38%。該行還指出，上市公司海外營收增長預計將推動MSCI中國指數成分股的盈利到2030年每年增加約1.5%，中國AI科技生態系統的估值已重新評估，但考慮到中國在資本支出方面的潛在增長空間以及對人工智慧商業化的重視程度，與美國相比仍然顯得便宜。劉勁津上個月曾表示，AI引領的中國股票上漲遠非泡沫，因為中國科技公司仍有空間通過專注於AI應用來提升估值和盈利。他在接受採訪時表示，與美國專注於算力的戰略不同，中國將更多資金投向人工智慧應用領域，這讓投資者 “有理由相信，至少在短期內，中國AI的商業化變現能力可能更強”。高盛精準預判了今年中國股票市場的上漲行情。該行去年底預測，得益於經濟與資本市場的政策支援，企業盈利增長回暖、估值擴張，中國主要股指2025年有望至少上漲13%。實際狀況是：滬深300指數——中國A股市場最具代表性的指數之一——今年以來已上漲逾17%，而香港恆生指數——港股市場最具代表性的指數——已上漲近30%。今年初，中國人工智慧初創公司DeepSeek突然崛起，促使市場重新評估從阿里巴巴到騰訊等一眾中國科技股的價值，同時引發美國科技股暴跌。與此同時，在銀行存款利率下行的背景下，中國家庭為追求更高回報將海量儲蓄中的一部分轉移到股市，這進一步助推了本輪上漲行情。除高盛外，摩根士丹利、摩根大通、瑞銀等國際主流大行近日也相繼發表了對中國股市的看漲觀點，對中國科技類股的看張情緒尤為強烈。摩根大通中國內地及香港地區股票策略研究主管劉鳴鏑近日接受採訪時表示，當前中國經濟和股市處於“夏季”周期，雖存在短期回呼，但2026年有望迎來“春季小衝刺”，成長股或將再度受追捧。基於摩根大通量化宏觀指標，劉鳴鏑將市場周期劃分為恢復（春）、擴張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個階段。 (科創板日報)

張一鳴：選擇比努力更重要。豆包手機的橫空出世，如同一顆投入平靜湖面的石子，在手機行業激起了層層漣漪。發佈後迅速售罄，市場由此掀起了一股對AI手機巨大的熱情，整個AI手機類股指數隨之上揚。趁熱打鐵，字節跳動沒有停下腳步，盯上了與vivo、聯想、傳音等主流硬體廠商的合作，致力於將豆包手機助手打造成下一代移動互動的核心。字節跳動與vivo達成AI手機合作消息稱，字節跳動正推進與vivo、聯想、傳音等硬體廠商開展AI手機合作，為其裝置預裝AIGC外掛，從而獲得使用者入口。而多位vivo員工證實：vivo與字節跳動已經確認合作，雙方正在討論具體合作細節。截至發稿，以上廠商對此消息暫無回應。還有知情人士透露，字節跳動的戰略並非為業務增長，而是創造新的流量變現路徑，再讓手機廠商參與到流量分發和會員訂閱等收益中。因此，雙方討論的合作模式包括不收取定製化開發費或Token銷售分成，以及給手機廠商二次流量的分成收益等。與傳統網際網路廠商通過預裝應用爭奪流量不同，字節跳動這次選擇與手機廠商共享收益，可以說從根本上改變了合作的性質，很有顛覆性。圖源：財聯社知情人士還表示：字節跳動的想法是，在2000元以上的中端機型進行“投量”，先與手機廠商合作發佈新機，後續再通過OTA（系統升級）覆蓋至其他機型，等規模達到1.5億-2億量級後，再與其他網際網路廠商“掰手腕”。除此之外，消息稱，字節跳動內部十分重視AI手機項目，系統部門和標註部門各自超過500人。總的來說，字節跳動似乎已經下定決心，要在AI手機賽道闖出一番天地。字節跳動的AI手機戰略核心在於“滲透”，其不做手機，卻希望讓AI能力帶向每一台手機。當然，這則消息中另一個備受關注的角色——vivo，vivo作為國內手機市場的重要玩家，在AI領域的佈局早有跡象。據介面新聞瞭解，vivo曾希望與騰訊在AI大模型深度合作，後來因找不到合適的商業化落地方式導致雙方不能達成一致，其中一點便是Token成本帶來的問題。圖源：財聯社另一方面，因為AI業務進度不及預期，使得vivo有動力去考慮和字節跳動等廠商的合作。其實，早在今年10月舉行的中國移動全球合作夥伴大會上，vivo就展示了現階段的AI技術成果，包括全新系統OriginOS 6等。更具戰略意義的是，12月11日，vivo還宣佈與Google進行了合作，其表示：vivo將深度整合Google的Gemini模型，共同打造新一代AI智能裝置。一系列動作證明，vivo一直在積極建構自身的AI能力。那麼，為何還要與字節跳動合作？答案可能在於AI生態的多元化。AI賽道玩家越來越多，在日新月異的戰場上，擁有多種合作選項無疑比依賴單一技術路徑更穩妥。對於vivo來說，與字節跳動的合作，可以為自身提供更快速的AI能力補充，同時降低自研模型的高額成本，一舉兩得。總的來說，目前字節正在開展的探索對於整個AI手機行業來說，極具前瞻性。豆包手機，一場技術曙光有人說：豆包手機可能標誌著“第二個DeepSeek時刻”的到來。12月1日，字節和中興合作的“豆包手機助手技術預覽版”橫空出世，外界多稱之為“豆包手機”。首批備貨約3萬台，開售當天就被一掃而空。銷量火爆，中興也很高興，在官方微博公佈：市場反響熱烈，第二代機型也已正式立項，進入快速迭代階段。在此之前，市面上很少見到真正意義上的系統級AI。與傳統手機上的AI助手不同，豆包手機助手最核心的差異化在於其高權限AI Agent能力，系統內嵌的AI智能體能夠跨應用執行複雜指令。即使用者可以直接通過語言發出指令，指示手機去完成任務。比如，你只需說“幫我在全平台比價下單肯德基套餐”，手機便可以在後台自動操作美團、京東等應用，智能領券並下單。再比如，你說“幫我規劃一下日程表，包括今天的重要事項和會議，並生成提醒”，AI就能自動完成以上操作。這種“一句話實現跨App閉環操作”的體驗，很符合外界對於“未來手機”的想像。因此，對於大多數人來說，現階段與其說是“需求”，更多的是“好奇”。市場熱情被點燃後，在得物等平台，豆包手機迅速被炒至7000元以上，部分稀缺配色甚至被標出3.6萬元的天價。但好景不長。12月2日，多位使用者反饋使用豆包手機助手操作微信時出現異常退出甚至無法登錄的情況。12月3日，有市場消息稱，豆包手機助手使用了Android系統中的INJECT_EVENTS（事件注入）高危權限。隨後，淘寶、美團、支付寶、拼多多等應用也加入限制行列，提示“您的裝置登錄環境存在異常”。圖源：電商派一場針對豆包手機的“圍剿”悄然展開。表面看，這是隱私保護和安全問題；但深層次看，這是關於“入口控制權”與“資料主權”的問題。大廠們不願將資料介面開放給第三方AI，是能說得通的，畢竟“流量調度能力與資料資產沉澱能力是網際網路平台的核心資產”。對於淘寶這樣的超級應用，其商業模式建立在“使用者親自打開並使用APP”的基礎上。但豆包手機助手在操作過程中越過了使用者，由AI作為“代理人”去呼叫各種服務——這直接動搖了淘寶等超級應用的根基。對此，360創始人周鴻禕看得透徹：豆包手機助手會直接沖垮網際網路大廠的護城河，因此大廠們絕不會坐視，接下來行業內將展開一場激烈的技術攻防戰。圖源：微博爭議四起，豆包團隊也迅速做出了調整。12月5日，豆包團隊發佈《關於調整AI操作手機能力的說明》，宣佈限制金融類應用和部分遊戲場景的使用。與其說是調整，更像是一種對現實的妥協。12月9日，中興通訊終端事業部總裁、努比亞技術有限公司總裁倪飛在社交平台發文稱，“已收到一些問題與反饋，正在與合作夥伴積極溝通與解決。”當然，一個“石破天驚”的產品，即便身陷爭議，仍有不少人其抱有興趣。16日，中興商城官網顯示，豆包手機開啟候補申請通道。很快，首批貨源又全部售罄，官方表示，F碼的申請已經停止。目前首批貨源已售罄，近一兩周內暫無機器可供銷售，此前行業內傳聞的備貨數量均不精準。圖源：中興商城官網技術的革新總要經歷陣痛與波折，豆包AI手機對於手機行業來說，既是威脅也是驅動方向。一方面，自身不造手機的字節跳動，通過向硬體廠商輸出AI能力來定義體驗。這種模式，一定程度上挑戰了華為、蘋果等頭部廠商現有的一體化封閉生態。另一方面，它指明了手機的一個未來發展方向：從“工具”走向“智能體（Agent）”。火爆的銷售資料和市場熱度證明，這種“一句話搞定麻煩事”的極致便利性，確實迎合了市場期待。不過，對於大多數普通使用者而言，最終訴求仍要落到產品“好不好用”以及是否能轉化為日常生活中穩定、高頻的實用功能上，這一點，仍需一定時間觀察。手機廠商與AI廠商的跨界合作才剛剛開始，這場爭奪戰註定重新定義下一代移動網際網路的生態格局。 (大佬說)