“私募股權仍然是所有資產類別裡預期回報最高的一類資產”。這話不是出自某PE機構的公關團隊，而是來自LP的研究。最近，美國大型教師養老金CalSTRS發佈了一份私募股權半年摘要。在統計了過去20年各類資產的市場表現後，得出了上述結論。但這句話放在當下，還是讓人意興闌珊。過去兩年，PE行業的關鍵詞包括但不限於:退出難、DPI慢、估值貴。要讓LP們加大投入，看上去並不現實。CalSTRS這份材料也坦誠了當下的壓力，PE短期確實有壓力，尤其是退出和分配現金的問題。但他依然強調了長期回報，在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這兩個數字解釋了他們仍然把PE當成核心資產的原因。所以問題的關鍵在於如何組態。一方面，CalSTRS加大了對併購基金的投入，另一方面增加了對共同投資的重視。這兩個方向帶來了穩健的長期收益。01. PE的問題對於兩個市場是相似的這份報告沒有把PE寫成一個完美資產。相反，它很明確地提到，2025年私募市場活動有所改善，但整個行業依然面臨結構性挑戰。資料顯示，2025年全球PE交易額同比增長19%，退出金額同比增長40%。但這些交易更多集中在少數大額交易裡，並不意味著整個市場都重新活躍。更麻煩的是，退出積壓問題仍然嚴重。全球還有超過1.6萬家公司已經被持有超過4年，仍然沒有實現退出；並且很多退出也只是部分退出，或通過私募二級市場退出。這對LP來，他們看到的更多是漂亮的賬面回報，DPI遲遲未落地，下一輪出資懸而未決。所以今天PE市場的核心難點，在中美兩個市場似乎是趨同的：二級市場的繁榮、組態的增加、競爭的激烈、與存量退出的壓力。但CalSTRS並沒有因此降低PE的戰略位置。截至2025年9月30日，CalSTRS私募股權項目的NAV約為588億美元，佔總基金的15.4%。而它的長期目標組態比例是14%。也就是說，這不是一個邊緣倉位，而是組合裡的重要倉位。為什麼還在長期組態？因為CalSTRS的研究結論顯示，機構投資者對各類資產的長期回報預期裡，私募股權排在最前面。在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這個數字就是養老金鍾情於PE的原因。養老金的眼光尺度以10年為計。在這個時間週期上，PE的麻煩反而提供了建倉的機會。這一資產的分散組態和長期回報，能夠穩定地幫它們填上長期負債。02. 真正的勝負手還是在於“怎麼投”所以問題的關鍵，不在於是否組態，而在於如何組態。CalSTRS公佈了PE組態策略。其中有兩點值得拿出來說：一是提高併購基金的組態比重；二是增加對共同投資的重視。兩者其實都體現了養老金在當下穩健的組態思路。CalSTRS的PE組合裡，buyout佔76.1%，VC佔8.5%，debtrelated佔6.2%。也就是說，CalSTRS的策略不是一個押注早期科技的組合。而是將最大倉位，給到了Buyout交易。這類交易模式在歐美市場本身就更為成熟，擁有一批成熟的管理人。同時從標的公司考量，也代表著成熟公司的價值創新。所以相對而言，是穩健策略的體現。報告明確提到，CalSTRS私募股權能夠長期跑贏基準線，主要就是由Buyout板塊驅動。這也可以看到歐美市場與國內市場的不同。在國內，一說起PE/VC，就容易想到明星項目、獨角獸和AI公司。但對歐美大型養老金來說，真正撐起回報的，往往不是最性感的項目和創業者，而是來自長期、穩定、可複製的管理人能力。第二個關鍵詞是co-investment，共同投資。這一策略類似於國內的跟投，一般是通過設立跟投基金來操作。截至報告期，CalSTRS的co-investment策略大約佔組合的25%。並且組態在過去的六個月增長了大概0.6%。它2026年的部署計畫裡，基金投資目標是60億美元，共同投資目標是30億美元；共同投資佔總部署的比例提高到33%，高於2025年的25%。這背後的邏輯也不複雜。共同投資通常成本更低，甚至沒有管理費、沒有Carry。對養老金這類追求穩定組態的LP來說，少交一點費用，長期複利就會差很多。所以CalSTRS投PE的邏輯，已經不是簡單地把錢交給管理人。而是挑選長期穩定的管理團隊、壓低投資成本、搶共同投資份額，從三個維度共同入手。CalSTRS等養老金不會降低PE投資的原因可能還在於，與股市相比，PE市場的機會更多。CalSTRS舉了個例子，全球有超過21.5萬家公司獲得PE或VC支援，而MSCIACWI指數的成分股大約是8800家。這說明很多公司的成長階段，早就不發生在公開市場裡。過去，企業發展到一定規模就上市，普通投資人可以在二級市場裡參與它的成長。但現在，很多公司在私募市場裡待得更久。這對養老金這類長期資金來說，既是機會，也是挑戰。機會是，它們可以更早進入一批還沒有上市的公司，享受它們成長的紅利。CalSTRS所測算的10年-20年高額回報，從根本上講正是來源於此。而挑戰自然也是老生常談，市場不透明、流動性差，押錯寶的時間成本高昂。所以投資PE的真正門檻，只在於有沒有能力判斷誰能真正創造價值。那麼，一家中國的大型LP能夠從CalSTRS身上得到什麼啟發？我想因地制宜，對於中國的耐心資本而言，最關鍵的是保持在各vintage穩健的組態節奏。過去兩年，因為IPO和併購市場不順，很多機構對PE的耐心下降。但對真正的長期資金來說，一兩年的退出週期，並不等於一個資產類別的終局。要想獲得整體穩健的投資回報，需要有通盤組態的理念。並在不同的年份間對組態做靈活調整，以平滑整體的收益。此外，如何有效控制成本，如何組態管理人組合也是考慮的重點。同樣一個項目，通過基金投、通過共同投資投，長期回報可能完全不同。在組合內部，可以是行業的分散，也可以是策略（併購、早期、成長期、私募信貸等）的分散，這都在降低整體私募股權組合的波動性。 (超越J Curve)

本文彙總了李錄歷年公開演講、訪談、書籍及對話的核心內容，力求完整呈現其投資哲學體系。喜馬拉雅資本創始人 · 蒙格家族資產管理人 · 價值投資第三代代表人物第一部分：傳奇人生1.1 苦難鑄就的底色李錄，1966年4月6日出生於河北唐山，正值文革開始之年。父親是工程師，祖母是唐山市第一批女大學生之一。然而命運給了他一個極其艱難的開局：出生僅9個月，父親便被送往煤礦接受"再教育"，母親被送進勞改所。李錄被輾轉寄養於數個家庭，最終在唐山一個文盲礦工家庭中安頓下來，並與這個家庭建立了深厚的感情。這段寄養生涯持續了約十年。10歲時，李錄與父母和兩個兄弟重新團聚。然而團聚的喜悅還未散去，1976年唐山大地震便奪走了約24萬人的生命，包括撫養他的礦工家庭。小小年紀便與家人分離，李錄後來說，這教會了他在惡劣條件下生存的技能。但大地震後，他一度喪失了生活的方向，混跡於街頭，以打架鬥毆為樂。是祖母改變了一切。在祖母的鼓勵下，李錄發奮學習，最終考入南京大學物理系。1.2 從北京到華爾街80年代末，在南京大學讀書的李錄前往北京。後輾轉前往法國，最終抵達美國。到達美國後，李錄被哥倫比亞大學錄取。在這裡，他創造了一個紀錄——成為哥倫比亞大學歷史上第一批同時獲得三個學位的學生：經濟學學士、商學院工商管理碩士和法學院法律博士。1.3 巴菲特的一堂課，改變了一生1993年，巴菲特到哥倫比亞大學進行了一次演講。這堂課徹底改變了李錄的人生軌跡。李錄後來回憶，他最早理解的華爾街股市，就像曹禺在《日出》裡描繪的那樣——暗箱操作、秘密勾結的寄生蟲。但巴菲特讓他明白了一個全新的世界：一個人不靠關係、不靠資源，兩手空空，僅憑研究公司的價值，就能在股市收穫財富，進而改變命運。更重要的是，巴菲特讓他理解了價值投資的本質是雙贏——投資人其實是公司成長中很重要的一環。這解決了李錄內心深處"投資是否道德"的根本困惑。他立即找來所有關於巴菲特和蒙格的書籍，埋頭研究。隨後用省下的錢買了人生中第一隻股票。到1996年畢業時，這筆錢已經增長到相當可觀的規模——他甚至覺得自己可以退休了。1.4 建立喜馬拉雅資本畢業後，李錄進入投資銀行帝傑（Donaldson Lufkin & Jenrette），年薪12萬美元。但僅一年後他就辭職了，原因很簡單——工資和獎金還不如在股市上賺的錢多。1997年底，李錄建立了喜馬拉雅資本（Himalaya Capital），自己身兼董事長、基金經理、秘書和分析員。公司全部家當是一部手機和一台筆記型電腦。創業第一年就遇到了亞洲金融風暴，帳面虧損了19%，導致公司最大的投資者在第二年就撤資。李錄早期的投資風格深受格雷厄姆影響，專注於尋找"煙蒂股"——那些價格低於流動資產價值的統計學意義上便宜的生意。他後來坦承："雖然我靠這個過得還不錯，但卻忽略了股票背後生意的本質是什麼。"1.5 與蒙格的命運交匯創業初期，李錄遭遇了職業瓶頸。投資人希望他能降低基金的波動度，李錄為了迎合這個需求頻繁做空，但這與他信仰的價值投資相違背，使他痛苦不已。他認為一流的投資機會總是出現在股價下跌時，如果不停地做空做多，就沒時間研究長期機會。轉機出現在2003年的感恩節聚會上——李錄遇見了查理·蒙格。兩人第一次深談就聊了四五個小時，之後正式成為合夥人。蒙格告訴他："你遇到的問題就是華爾街的全部問題。雖然波克夏已經取得了這麼大的成功，但在華爾街上卻找不到任何一家真正模仿它的公司。如果想消除煩惱，就要走出與華爾街不同的道路。"在蒙格的幫助下，李錄把公司進行了徹底的改組，在結構上完全改變成早期巴菲特的合夥人公司和蒙格的合夥人公司那樣的結構，同時去除了典型避險基金的所有弊端。蒙格稱李錄是"房間裡最聰明的人"，是他"一生中三個最成功的投資之一"。蒙格甚至將自己的家族資產交給李錄管理，並說過："我這一輩子只把蒙格家族的錢交給了一個外人管理，他就是李錄。"2019年每日期刊年會上，蒙格公開表示："為什麼李錄如此成功？部分原因在於，他可以說是中國的華倫·巴菲特。"多年來，兩人每周二都會共進晚餐，聊很多話題。李錄稱之為"我個人版本的'與蒙格相約周二晚'"。這一慣例持續了很多年，直到疫情來臨。1.6 比亞迪：最經典的投資案例2002年，李錄就買入了比亞迪股票。2008年，他向巴菲特推薦比亞迪，促成波克夏以18億港元購入比亞迪10%股份，最終為波克夏帶來超過12億美元的回報。李錄持有比亞迪約22年。在這期間，比亞迪的股價至少六七次下跌超過50%，有一次甚至跌了80%。但他在這個過程中並沒有覺得壓力很大，因為他一直清楚公司每年都在創造新的價值。2014年底，比亞迪在港股市場上遭遇血洗，股價一度重挫近47%至18.7元。李錄當天"火中取栗"，以均價23.544港元增持329萬股，涉資超過7753萬港元。第二部分：價值投資核心理念2.1 價值投資的六大基本理念李錄在2024年12月北大光華管理學院《價值投資》課程十周年沙龍上，系統總結了價值投資從格雷厄姆到巴菲特三代傳承後的六大理念：第一，股票代表的是對公司的部分所有權。 它不僅僅是一張可以交易的紙。投資股票實際上就是投資一個公司。公司隨著GDP增長，價值會被不斷創造，而作為部分所有者，我們分享這個價值增長。這是一條正道——你得到的東西是你應得的。第二，市場先生提供的是服務，而非指導。 市場的存在是為你服務的，讓你有買賣的機會，但它不應該指導你什麼才是正確的價值判斷。第三，投資需要安全邊際。 投資的本質是對未來進行預測，而預測不可能百分之百精準。當判斷不夠清楚的時候，一定要選擇特別便宜的機會。便宜仍然是硬道理。第四，能力圈。 投資人可以通過長期不懈的努力，建立起自己的能力圈，對某些公司和行業獲得比幾乎所有人更深的理解，做出更準確的長期判斷。第五，投資的回報來源於少數幾個深刻的洞見。 窮盡畢生50年的努力，可能也就得到兩隻手數得過來的幾個真正有份量的洞見。這些洞見只有通過終身學習才能獲得。第六，財富是經濟體中的購買力佔比。 價值投資的目標是在最具活力的經濟體中，持有最有活力的公司的股份，來保持和增長財富。2.2 對"真懂"的極致追求李錄反覆強調，價值投資最核心的要求是"真懂"你投資的公司。他指出，要做一個好的投資者，必須對各種各樣的行業有好奇心，不是每個行業都需要非常透徹地瞭解，但需要好奇心推動你成為所投資公司的"專才"——投資人甚至要比這家公司的高管還瞭解這家公司。他要求自己和團隊："我們把絕大多數時間花在研究行業以及其中特定的公司上。我們在尋找那些已經成功的企業，找出他們真正成功的原因，以及這樣的成功是不是可以延續。有時候我們能夠找到答案，有時候找不到。我們能做的只是持續地研究、學習，直到找到答案。"對知識的誠實，是李錄最強調的品質之一。 說白了就是明白你知道什麼和不知道什麼。你要有一個能力圈，並且明白它的邊界在那。2.3 "聖盃"級公司李錄把具有長期持續競爭力和增長潛力的公司稱為"聖盃"（Holy Grail）：這類公司的特徵是——具有長期持續地超越對手的競爭力，有很廣闊的增長空間，而且具有優秀的資本回報率。這樣的公司鳳毛麟角。一旦真正找到並理解了這樣的公司，李錄通常建議不要輕易丟掉這個籌碼。如果因為覺得高估了賣掉它，再想買回來，你會發覺還是面臨同樣的問題——它還被高估，你還得繼續等待。在等待的過程中，它的增長可能已經遠遠超出你原本預估的價值。2.4 關於賣出的三個考量李錄明確提出了他賣出股票的三個理由：發現自己犯了錯——第一時間賣出出現更好的投資標的——風險回報比和潛在損失收益（downside-upside）更優時，選擇替換市場出現極端的高估泡沫——但估值很多時候是一個時間維度上的概念，很大程度上取決於公司的長期成長能力他特別指出：人類共同的缺點是常常放大短期因素，縮小或忽視長期因素。短期高估如果與長期增長相比，就沒有那麼重要。2.5 安全邊際與買入策略李錄在買入時對價格和價值之間的關係比較苛刻："一般會要求一個比較高的安全邊際，也就是說我希望以對於價值來說有一個比較大折讓的價格買入。這樣的話，如果我是錯誤的，至少不會虧錢；如果是正確的話，收益會更多一些。"他建議年輕人從簡單的做起：先買最便宜的股票。因為只有價格足夠便宜，你才能安心地長期持有，從而有充裕的時間去理解企業和生意。在理解企業的情況下，再去擁有那些真正優秀的公司。長期持有的前提是真正理解，而不是為了長期持有而長期持有。第三部分：文明觀與投資框架3.1 三個文明階段在《文明、現代化、價值投資與中國》一書和多次演講中，李錄提出了人類文明演進的三階段理論：1.0 狩獵採集文明2.0 農業畜牧業文明3.0 現代科技文明3.0文明的本質是現代科技與自由市場經濟的結合，由此產生了經濟的持續性、累進性、長期複利性增長。這是人類文明過去兩百年的根本特徵。3.2 1+1>2 與 1+1>4李錄用兩個公式來理解自由市場經濟：1+1>2：經濟上的自由交換。當社會進行分工時，兩個經濟個體進行自由交換創造出的價值比各自創造的要多得多。參加交換的人越多，創造的附加價值越高。1+1>4：知識的自由分享。兩個人在互相討論時，不僅彼此獲得了對方的思想、保留了自己的思想，還會碰撞出新的火花。知識的交換不需要"大米換奶牛"式的交換——這種知識複利產生了巨大的增量增長。3.3 財富的本質是動態的購買力佔比在現代社會，財富的本質是經濟體中的購買力佔比。如果你的財富是靜態的，它將隨著經濟增長而逐漸萎縮。李錄舉例：當年的萬元戶如今已不再富有；巴菲特提到，過去的百萬富翁（Millionaire）大概相當於今天的十億富翁（Billionaire）。投資的根本目的就是保存和增加你的購買力。3.4 3.0文明的鐵律李錄提出了一個重要概念——"3.0文明的鐵律"：相互競爭的不同市場之間，最大的市場最終會成為唯一的市場。任何人、社會、企業、國家離開這個最大的市場之後就會不斷落後，並最終被迫加入。一個國家增加實力最好的方法是放棄自己的關稅壁壘，加入全球最大的國際自由市場體系中去；要想落後，最好的方式就是閉關鎖國。3.5 "第六倫"與現代社會的信任基礎李錄在中國傳統文化"五倫"（君臣、父子、夫婦、兄弟、朋友）的基礎上，提出加入"第六倫"來定義陌生人之間的關係，並用誠實作為"第六倫"的道德準則。這是他從文明演進視角對現代市場經濟所需信任基礎的獨特思考。3.6 中國處於2.5文明李錄認為中國目前處於2.0文明和3.0文明之間的"2.5文明"階段——已經走了很長的路，但還有很長的路要走。他的核心判斷是：中國繼續在3.0文明主航道上走下去是大機率事件。因為離開的成本非常高，而且3.0文明的本質與政治、文化關係不大，而與自由市場經濟加現代科技關係極大——這是很多投資人，尤其是西方投資人對中國最大的誤解。只要中國繼續走在3.0文明的道路上，繼續堅持主體自由市場經濟和現代科學技術，基本上其主要大類資產的表現會遵循過去三百年成熟市場經濟國家的基本模式，價值投資在中國仍然是投資的大道、正道。第四部分：投資實踐方法論4.1 價值投資者的四大品質李錄認為成功的價值投資者需要具備四個核心品質：第一，獨立思考。 不被市場情緒和他人觀點左右，形成自己對公司價值的獨立判斷。第二，客觀理性。 人類擅長對事物進行合理化分析，但並不擅長保持理性。我們受一系列隱秘的本能支配——貪婪與恐懼驅使我們追求零和博弈與快錢。面對金錢時，人類是可笑的，因為金錢總能激發人性最原始的一面。李錄特別警告：別騙自己，因為自己最好騙。第三，耐心與果斷。 投資就像高爾夫，一個洞的好壞勝負不會決定全域，直到退役之前都不是最終結果。留在身後的記錄才是一生最真實的成績，時間越長越不容易。第四，對商業的濃厚興趣。 一個人最終能堅持做好一件事，這件事必須符合他的興趣。最容易成功的方向就是你既有興趣又有能力的方向。如果用賺錢多少來做判斷，你生活得一定很悲慘。4.2 能力圈的建設投資人要建立自己的能力圈，明確知道自己那些懂、那些不懂，知道能力圈的邊界在那裡。李錄對能力圈概念有一個極為精闢的界定："能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個觀點，你必須要說出這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。"他警告說："你只要不在能力圈裡面，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個時刻某一種形態下發現你，而且你一定會被它整得很慘。"李錄的核心觀點是：你的能力圈越獨特，抓到的機會也越多。投資人不需要過多研究宏觀，不需要把明尼蘇達的一萬個湖都搞清楚，也不需要把中國經濟、世界經濟都研究透徹。但是要知道那個湖裡有魚，那裡競爭不充分，而你又非常瞭解——在那裡建立自己的能力圈。關於如何判斷自己是否"真懂"一家公司，李錄給出了一個極其硬核的標準："當價格下跌百分之五十甚至百分之六十時，我們會更大規模地增持。這樣的舉動，就是我們對一個公司是否足夠瞭解的界定標準。"他以蒙格為例：蒙格在99歲時買入了一隻股票，而他對這只股票所在的行業已經研究了至少六七十年。在蒙格去世前一周，這支股票居然有了翻倍的收益。能力確實可以複利式增長。4.3 知識複利與學習方法李錄認為，有用的知識要具備幾個基本條件：可以被證實、有很強的解釋力、有預測能力。他強調科學方法的重要性：研究現實問題要用科學的方法，但必須知道得到的是模糊的結果。"你寧願要模糊的正確，也不願要精確的錯誤。"學習數學，微積分不是最重要的，但統計學一定要學好——因為現實中遇到的幾乎所有問題都是統計學的問題。李錄自己有一個獨特的學習習慣：長期閱讀《穆迪手冊》（Moody's Manual）。他說："讀穆迪手冊是因為它讀起來很有樂趣。不是說去讀就一定能找到機會，但我邊讀邊學，我對各行各業的生意都很好奇。讀得多了你就能聞到機會的味道。"蒙格也有類似的習慣——閱讀《巴倫周刊》長達50年，其間只據此做了一個投資。他也推薦了幾種培養投資品性的方法：高爾夫球：培養長期競技心態冥想：幫助認清自己的盲點橋牌：培養耐心4.4 去有魚的地方釣魚李錄提出一個樸素而深刻的投資原則——"投資如同釣魚，有兩條重要規則：一是要去有魚的地方釣，二是不忘第一條。"這一理念指導投資者選擇那些更容易建立能力圈、有更多投資機會的市場和行業。他尋找的是那些可以在巨大不確定性中泰然處之的公司——不管什麼環境都能活下去而且活得很好的公司。4.5 預測未來的核心：理解競爭態勢李錄指出，預測未來最核心的問題是理解競爭態勢。他在選擇投資標的時，一定要選擇資本回報比行業平均水平高的公司，同時這家公司還要保持持續不斷地增長。但這樣的公司鳳毛麟角。判斷企業的關鍵不在於管理者的人格特徵，而在於企業本身：市場經濟恰恰能讓各種各樣有特色的人都有可能創造出適合他的企業。沒有一個統一的標準說具備什麼素質的人就一定會成功。但具體到每一家公司，你可以研究分析為什麼這個人創造了這樣的公司、為什麼公司非常成功。4.6 關於做空的態度李錄明確表示他"痛恨"做空。他認為一流的投資機會總是出現在股價下跌時。如果基金經理不停地做空、做多，就沒有時間去研究長期的投資機會，也就無法在真正的機會出現時出手。4.7 關於指數投資的看法對於指數投資（被動投資）的興起，李錄的態度相對溫和。他指出，被動投資最大的問題就是不做定價。價值投資人（包括基本面投資人）在市場上佔比一直不高——大約只有5%左右。在指數投資出現之前，一直是這些人作為市場定價最中堅的力量，但並沒有發生大規模的市場失效。他認為美國當前指數投資的比例還沒有完全高到影響定價的程度，但如果繼續發展，到一定程度確實可能讓定價投資人越來越少。不過他個人不太擔心，覺得這個問題可能要到很多年以後才會成為一個比較大的問題。第五部分：人性與投資5.1 人性的三層結構李錄對人性有一個獨特的分層理解："人就是從動物演化來的：動物性佔了六七分，人性佔了三四分，還有半分的神性。人性沒有好壞之分，It is what it is。文化進化就是讓人凸顯人性、擴大神性和限制動物性。"理解人性是自知的開始，也是自我提高的開始。日拱一卒地提高自己，這就是人生很大的樂趣了。5.2 市場是人性弱點的"狩獵場"李錄對市場與人性的關係有極為深刻的洞察："證券市場的存在幾乎就是為了找到人的弱點——人的不誠實，人的自命不凡，以及急躁而又糊塗的觀點。如果不具備理性誠實的人生態度，那麼你在職業生涯中的某個時候會被金融市場摧毀。金融市場幾乎就是為攻擊人性的弱點而設計的。"他認為，作為進化的產物，人性不是理性建構的。我們可能擅長對事物進行合理化分析，但並不擅長保持理性。因為貪婪與恐懼，我們會追求零和博弈與快錢。面對金錢時，人類是可笑的，因為金錢總能激發人性最原始的一面。5.3 理性是最難修煉的品質李錄認為理性是投資人需要終身修煉的特質，其優先順序甚至高於對公司基本面的研究。要維持理性、邏輯和鎮定是極難的，這多少有點反人性。他特別推崇蒙格的逆向思維："反過來想的時候往往會有新的洞見。當有人渴望成功時，逆向思維的人會先想一想什麼情況下會失敗，一個企業什麼情況下會失敗。當我在有意識地避免失敗的時候，也許離成功就不遠了。"5.4 投資者品性的核心李錄斷言：決定價值投資人成功的不是智商，也不是經歷，最主要的是品性。優秀投資人的一個關鍵品質是：沒有機會時極度耐心，可以什麼都不做；機會來臨時又極度果斷。這是一個矛盾體，卻是必備品性。他也觀察到很多人做反了——"平時亂買，機會來了卻不敢買；或者等了半天，機會來了只買一點點。"第六部分：關於蒙格的回憶與啟示6.1 蒙格對李錄最大的影響李錄多次表示，蒙格對他最大的影響是"出世和入世的完美結合"。儘管經歷了很多人生磨難，蒙格始終能夠順其自然、榮辱不驚，呈現出一種完全的客觀和理性。他深情地回憶："查理對我最大的影響，其實遠超投資領域。他的為人處世，一直是我的榜樣和標竿。每個人的生命裡能有一個榜樣是特別好的。尋找一個活著的榜樣是有讓自己失望的風險。但對我而言，我的榜樣在他97歲的人生中從不曾讓我失望，並且還能一直激勵我。""在過去超過十七年的緊密合作中，我見證了他不少的起起落落，但他的生活哲學與能力，總能讓他時刻保持鎮定。我有這個殊榮能近距離地觀察他是如何處事待人，的確非常幸運。"蒙格和巴菲特對工作有極大的熱情，但對個人利益很淡泊。李錄感慨："我沒有見到過任何單純以賺錢為唯一目的的人創造出真正卓越的、超凡的業績。"蒙格和巴菲特的品格可以用中國儒家思想來概括：一輩子學習、不賺快錢、努力工作不斷提高自己、對社會負有責任、希望自己的行為給自己帶來尊嚴、給社會帶來好處、能夠幫助別人。李錄用"商才士魂"來形容蒙格——在商業上有非凡的才能，內在卻有著士大夫般的精神追求。6.2 蒙格"理性"的四個層次李錄總結了蒙格對"理性"的系統理解，分為四個層次：普世智慧：研究各種成功與失敗案例，從真實歷史中總結出來的智慧柵欄式思維：從人類所有學科裡去總結、學習，把它們融合在一起人類誤判心理學：系統列出人類在二三十種情況下會不斷犯同樣錯誤的情況持續學習：一輩子都在持續學習——這是最了不起的地方6.3 蒙格的"普世智慧"與馬斯克的"第一性原理"李錄認為蒙格的"普世智慧思維"與馬斯克的"第一性原理"本質上是同一回事——一種科學思維方式，也就是物理學思維方式。他指出馬斯克和蒙格在理性思維上極為相似，儘管他們的行事風格截然不同。馬斯克認為那怕只有5%的成功機率也應該去做，因為回報率很高。6.4 蒙格最後的日子2023年11月28日，感恩節周末，蒙格與家人在一起。吃晚飯的時候仍然和往常一樣談笑風生，但到了吃甜點的時候感覺有點不舒服，第二天一早就去了醫院。大約一天後，他去世了，距離100歲只差一個月。在去世前一周，他99歲時買入的那支人人都瞧不上的股票居然有了翻倍的收益——到生命最後一刻仍在踐行自己的投資原則。李錄說："你真正愛的人永遠不會離去。我能深切感受到，查理彷彿時刻都在身邊。這就是中國人說的：精神是永恆的。"6.5 "我的劍傳給能揮舞它的人"蒙格最喜歡的一句話是"我的劍傳給能揮舞它的人"。李錄被廣泛視為蒙格在投資理念上的傳承者。蒙格在多個場合公開讚賞李錄。哥倫比亞大學的Bruce Greenwald教授也與李錄保持了二十多年的友誼，認為李錄不僅是一個偉大的投資者，也是一個偉大的對話者。第七部分：關於中國投資的深度思考7.1 中國是價值投資者的好市場李錄一直關注中國的投資機會。他的核心判斷是：如果是價值投資者，中國就是一個非常好的市場。他特別指出，中國市場雖然還不夠成熟，但這恰恰是機會所在："今天這個市場的路徑跟美國不太一樣，市場的交易和投資者其實都仍然不夠成熟，很多人的心態還是在於高頻交易和高周轉率，這使得其中的一些公司會以更高的速度經歷泡沫的誕生與破滅。而同時，這也給真正成熟有耐心、真正懂得市場的投資者很多機會。"理由包括：中國已經成為全世界增長速度最快的消費者市場，以及全球最大的消費市場，而且這種趨勢在未來幾十年還會持續中國的融資模式正從間接融資轉向直接融資，金融服務行業會迎來很好的發展階段未來幾十年中國會持續成為最大消費市場，現在是佈局中國的很好時機7.2 中國經濟的底層邏輯李錄指出中國經濟面臨的核心挑戰：個人消費只佔GDP的40%，而儲蓄率接近50%，說明資源沒能完全有效地流動起來。這不是中國獨有的問題——所有國家在工業化起飛之後進入中間盤整時期，都遇到過同樣的問題。他強調要把常識變成共識：當經濟開始縮減時會越來越縮減，當經濟在擴張時會越來越擴張。消費端出現的問題，增加供給是解決不了的，需要增加實質性的可持續的需求。7.3 宏觀與微觀的關係李錄的基本態度是：宏觀環境是客觀存在的，我們只能接受；微觀層面才是我們可以有所作為的。他以蒙格的一生為例來激勵投資者："蒙格先生用自己的一生、六十多年的投資記錄，向我們展示了這個道理：宏觀是我們必須接受的，微觀是我們可以有作為而且大有作為的。從事價值投資可以讓我們與時代共呼吸、同增長。"第八部分：價值投資的道德維度8.1 兩條不可踰越的底線李錄在每次演講中都會強調價值投資的兩條道德底線：第一，受託人責任（Fiduciary Duty）。 把客戶的每一分錢都當作自己父母節儉一生省下來讓你打理的錢，你就開始能夠理解什麼叫受託人責任。如果沒有這樣的基因，建議不要進入這個行業。第二，把對真知、智慧的追求當作自己的道德責任。 要有意識地杜絕一切"屁股決定腦袋"的理論，真正去學到真知灼見。8.2 價值投資是一種信仰有人問李錄：價值投資是不是一種信仰？他回答："我覺得可能是，因為它確實體現了一種價值觀——你不願意去剝削別人，也不願意玩零和遊戲，只願意在自己掙錢的同時，也對社會有益。"即便在價值投資學說的發源地美國，真正用行動踐行價值投資理念的投資人也極少，絕大多數人還是願意玩投機、博短線、賺快錢——儘管事實上快錢很難賺。價值投資，知易行難。8.3 為什麼康莊大道冷冷清清李錄多次追問一個問題：為什麼康莊大道冷冷清清，旁門左道卻車水馬龍？他的回答是：這是人性使然。人性不是理性建構的。我們可能擅長對事物進行合理化分析，但並不擅長保持理性。在某種意義上，我們受一系列隱秘的有關聯性的本能支配。因為貪婪與恐懼，我們會追求零和博弈與快錢。股票市場確實非常考驗人性。如果你對投資標的不理解，遲早會在某一刻被市場打敗。所以真正明白很重要，要不斷加深和拓展自己的能力圈，堅持終身學習。第九部分：關於AI與人類文明的思考在2024年11月蒙格去世一周年專訪中，李錄分享了他對AI的深度思考：AI之所以靈活好用，關鍵在於它能為諸多因素建立相關性。人類通過創造工具，過去十年裡計算能力提升了一百萬倍，往後或許還會有數百萬倍的增速。由此產生的智能雖然未必與人類智能相同，但可能包含人類智能——就像從大猩猩到人類的進化，雖然基因區別不大，但人類涵蓋了大猩猩的智能且實現了超越。李錄認為，如果建立起相關性科學，便能在數兆億的因素中建構科學的相關性。這是他從文明演進視角對AI本質的獨特理解。第十部分：給青年投資者的核心建議綜合李錄歷年演講和訪談，以下是他給青年的核心建議：關於起步年輕時可以從簡單的做起，先買最便宜的股票，給自己充裕的時間去理解企業能力圈要一點點建立，不必著急堅持努力十五年，一定可以成為優秀的投資人最好的辦法還是自學，同時去和已經在這條路上走了很遠的人交流關於學習懷著無窮的好奇心、強烈的求知慾，去不斷學習，終身學習學習到的一切知識都是有用的用科學的方法去學習，但要接受模糊的結果——"寧要模糊的正確，不要精確的錯誤"統計學一定要學好，因為現實中幾乎所有問題都是統計學問題關於投資把客戶的錢當作父母辛苦積攢一生的保命錢來管理投資一定要誠實——知道自己知道什麼、不知道什麼不要強迫自己做不擅長的事，可以去找擅長的人幫你投資大師有四個特徵：獨立思考、客觀理性、耐心果斷、對商業有濃厚興趣重複那些已被實踐證明正確的做法，避免被實踐證明錯誤的做法關於人生跟隨自己的興趣，而不是賺錢多少常識是最稀缺的認知——往往是違反常識付出代價後才形成的投資是一個發現自己的過程選一家感興趣的公司，像"偵探"一樣研究它對複利要有信念——百分之六七八九的機會看起來不高大上，但只要時間足夠長，這就是你人生最重要的機會關於理性別騙自己，因為自己最好騙人類擅長合理化分析，但不擅長保持理性冥想能幫助你對自己的盲點認得更清楚蒙格的"普世智慧思維"和馬斯克的"第一性原理"本質是同一回事關於市場沒有那個市場是完全有效的，因為市場是由一個個具體的人組成的投資人不需要過多研究宏觀，要知道那個湖裡有魚金融市場的泡沫和破滅是不斷髮生的，這由人性導致，永遠存在要選那些不管什麼環境都能活下去且活得很好的公司第十一部分：李錄的經典金句"價值投資的核心是理解價值，支付的是價格，購買的是價值，最好去買那種能夠不斷增長的價值。""如果你最喜歡的餐館裡牛排的價格下跌了一半，你會吃得更香才對。""你要是想走這條路，你的回報率會源自於幾個洞見，而且數量絕不會多，兩隻手就能數得過來。""宏觀是我們必須接受的，微觀是我們可以有作為而且大有作為的。""我個人一直對道德和社會正義比對賺錢更有興趣。""人類共同的缺點是常常會放大短期因素，縮小或忽視長期因素。""我沒有見到過任何單純以賺錢為唯一目的的人創造出真正卓越的、超凡的業績。""價值投資的本質是雙贏，投資人其實是公司成長很重要的一環。""愛因斯坦稱複利為世界第八奇蹟是絕對有道理的。""在正道上放膽地往前走！因為這裡面既不交通堵塞，風景也特別地好。""拿著好公司比爬山容易得多。""決定價值投資人成功的不是他的智商，也不是他的經歷，最主要是他的品性。""人就是從動物演化來的：動物性佔了六七分，人性佔了三四分，還有半分的神性。""證券市場的存在幾乎就是為了找到人的弱點。""能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。""沒有機會時極度耐心、可以什麼都不做，機會來臨時又極度果斷。""讀穆迪手冊是因為它讀起來很有樂趣。讀得多了你就能聞到機會的味道。""你真正愛的人永遠不會離去。精神是永恆的。"附錄：李錄投資決策Checklist根據李錄的投資理念，整理出以下自檢清單：基本原則：我是否將股票視為公司所有權的一部分，而非交易籌碼？我是否能在公司價格下跌50%時仍然從容加倉？我是否願意持有這家公司至少10年？能力圈：我是否比市場上絕大多數人更瞭解這家公司？我能否清晰地說出我的能力圈邊界——那些我懂，那些我不懂？我是否知道那些因素會讓我的投資判斷不成立？安全邊際：我是否以顯著低於內在價值的價格買入？即使我的判斷部分錯誤，我是否仍能避免重大虧損？公司質量：公司的資本回報率是否持續高於行業平均？公司是否具有長期持續超越對手的競爭力？公司是否在"有魚的地方"——好的行業、廣闊的增長空間？道德與受托責任：我是否將客戶的資金視為父母的養老錢？我的投資方法是否可以公開並經得起檢驗？第十二部分：李錄的公開持倉（13F）概覽根據2015年《哈佛商業評論》的估算，喜馬拉雅資本長期年回報約在20%-30%區間。最新持倉：2025年Q4（2026年2月19日提交SEC）截至2025年12月31日，喜馬拉雅資本美股持倉總市值約35.69億美元，共持有9隻股票。整個Q4沒有任何買賣操作——一股沒買、一股沒賣——但組合市值從Q3的32.3億美元漲至35.7億美元，躺賺約3.8億美元。2025年關鍵操作回顧Q1（2025年1-3月）： 首度減持GoogleA股超59萬股（降幅近20%）；減持美國銀行；持倉僅8隻股票，總市值22.12億美元Q2（2025年4-6月）： 重磅建倉拼多多460.8萬股（時隔三年重新殺回，2021年Q4曾以90.7美元認虧清倉），一躍成為第二大重倉；繼續減持美國銀行；總市值升至26.89億美元Q3（2025年7-9月）： 持股紋絲未動，零操作；總市值升至32.3億美元Q4（2025年10-12月）： 幾乎無操作（新建小倉位CROX），新增Crocs；總市值升至35.69億美元歷史經典操作美光科技（Micron）： 2019年Q4建倉，約2年時間大賺5.3億美元後清倉兌現——展現了對科技股周期性機會的敏銳把握拼多多第一次： 2020年Q4以177.7美元建倉約6400萬美元，2021年Q4以90.7美元認虧清倉，虧損約3100萬美元。之後PDD最低跌至32美元——快刀斬麻，事後看是正確決定阿里巴巴： 2018年Q1建倉，2019年Q3認虧近百萬美元離場。之後阿里先沖高再進入漫長下跌郵儲銀行（港股）： 2020年底斥資約50億港元建倉12.74億股，成本價約4.2港元，重倉一年收益超60%；2021年7月開始減持，2024年12月繼續減持持倉特徵極度集中——通常不超過10隻股票，前四大持倉合計佔比超87%超長期持有——經常連續數個季度零操作拒絕使用槓桿自己的錢100%在基金裡，與投資人利益完全一致不對外公開募資，主要為家族資金運作AUM從2016年Q4的1.11億美元增長到2025年Q4的35.69億美元附錄：投資理念演進時間線(宇十一)

一、困住64%的無人之地美國有一份資料集，叫做"消費者金融調查"（Survey of Consumer Finances）。聯邦儲備系統每三年做一次，抽樣幾千個家庭，問得非常細。你有幾輛車、幾套房、退休帳戶裡有多少錢、信用卡還欠多少、年收入多少、持有什麼股票基金。做完之後資料脫敏公開。這份調查在研究美國家庭財富的人眼裡，地位大概相當於普查。它的可信度不是來自某個機構的背書，而是來自方法本身：面對面訪談、交叉驗證、追蹤同一批家庭十幾二十年。你可以說它不夠新，但你沒辦法說它不准。有個叫Nick Maggiulli的人，盯著這份資料看了很多年。他的身份有點特殊，白天是Ritholtz Wealth Management的COO（首席營運官），這是一家在美國投資圈名氣不小的財富管理公司。晚上的工作是寫部落格。他的部落格叫"Of Dollars And Data"，翻譯過來就是"關於美元和資料"，名字就暴露了他的癖好：用資料來談錢。他從2017年開始寫，寫了將近十年，幾乎每周一篇，沒斷過。中間出過一本書叫《Just Keep Buying》（中文版叫《持續買進》），主張普通人只要做一件事，持續買入多元化的生息資產，就夠了。那本書賣得很好。2025年他出了第二本書，叫《The Wealth Ladder》，《財富階梯》。這本書做了一件他自己之前沒做過的事：把聯邦儲備那份資料從1984年一直拉到2021年，追蹤美國家庭在不同"財富層級"之間的流動。然後他挖出一個數字。這個數字很出人意料。一個家庭一旦進入100萬到1000萬美元淨資產的區間，20年之後，有64%的機率，他們還在這個區間。不是說這64%的人變窮了，也不是說破產了。問題是，他們既沒往下掉，也沒往上走。他們停住了，在那一層停了整整二十年。Maggiulli給這一層起了個名字，"無人之地"（No Man's Land）。我讀到這個說法的時候，腦子裡跳出來的不是"財富"，是一戰戰場上那種畫面，兩邊戰壕之間的那塊空地，誰都進不去，誰也退不出來，就這麼僵著。但換個角度想，64%的停留率也不全是壞消息。這意味著：你一旦爬進這一層，掉下去的機率也不高。這一層像一個平台。進得去、出不來。這篇文章想聊的，就是這個平台。為什麼會存在這樣一個平台？它是怎麼形成的？如果你正好站在它的邊緣，或者正好在它裡面，又意味著什麼？以及，如何從這個平台裡爬出來？二、當我們談論財富的時候，到底該數什麼？在進入六層階梯之前，得先解決一個問題：當我們談論財富的時候，我們到底在數什麼？Maggiulli數的不是收入，是淨資產。這個選擇聽上去技術，但其實非常關鍵。你隨便翻一下中文網際網路上關於"中產"的討論，幾乎全部圍繞收入展開：年薪多少算中產、為什麼月入五萬還覺得窮、大廠P7到底算不算人上人。這些討論都有一個共同的盲點：它們把"流量"當成了"存量"。我打個不太恰當的比方。收入是水龍頭。打開它，水就流出來。關上它，水就沒了。你一次裁員、一次行業塌方、一次大病、一次家庭變故，水龍頭就關了。這時候你才會發現，你之前十年裡從那個水龍頭接的水，你都喝完了。淨資產是水池。它是你所有資產（房、股票、存款、公司股權、退休帳戶）加起來，減掉所有負債（房貸、車貸、信用卡）之後，水池裡還剩多少水。這兩個東西的差別在於：水龍頭什麼時候關，你不一定能控制。但水池裡的水，是你真正擁有的東西。Maggiulli在一次視訊訪談裡說了一句話，我覺得比他書裡很多金句都要准：窮人有車，中產有樓，富人擁有企業。這句話其實是在說資產的性質。車是貶值的，你開出4S店的那一刻它就開始往下掉。樓是"大機率不貶值"的，至少它在和通膨對抗，在一個還算正常的市場裡，長期來看它是保值甚至增值的。而企業股權——如果它是一個真正在成長的企業——它是會複利的，而且可能帶來指數級的增長。它背後有人在幹活，有現金流在產生，有市場份額在擴大。它不光是保值，它是在長大。所以當一個年薪80萬的網際網路中層，和一個持有兩套一線城市無貸房產的普通公務員家庭站在一起，前者可能焦慮自己"還沒進中產"。後者可能覺得自己"過得緊巴巴"。但是這兩個人都錯了。按淨資產算，那個公務員家庭大機率已經坐在階梯的中高位。而那個網際網路中層，如果沒有持續的資產積累，他可能還在階梯的中低位晃蕩。收入和淨資產之間的關係大概是這樣的：收入決定你爬得多快，淨資產決定你能停在那一層。兩件事完全不同，不能混在一起談。理清了這個前提，我們可以正式進入階梯了。三、六層階梯：一張粗糙但好用的地圖Maggiulli把美國家庭按淨資產分成六層。怎麼分的？很簡單，每一層和下一層之間差10倍。數學上叫對數尺度（logarithmic scale）。他自己也承認這個分法有點粗。比如淨資產110萬的家庭和990萬的家庭都算第四層，但他們的生活狀態天差地別。前者更接近第三層的末端，後者幾乎已經夠到第五層的門檻。那為什麼還要這麼分？他給了一個很誠實的理由：因為要能記住。他說他見過好幾種更精確的分法，如八層、十二層、二十層，從學術角度看都比他這個精細。但問題是，沒人記得住。一個分析框架如果不能在讀者腦子裡形成一張清晰的地圖，它的實用價值就是零。他用"十倍"這個跨度，是為了讓普通人能在腦子裡一眼分辨出自己在那一層，以及下一層是什麼樣子。他甚至提到，他的第一本書原本想叫"Dollar Cost Averaging"（定投策略），後來改成"Just Keep Buying"（持續買進）——也是同樣的邏輯：寧可粗糙，也要能傳播。好了，地圖是這樣的：·第一層：淨資產少於1萬美元。大約佔美國家庭的20%。·第二層：1萬到10萬美元。大約20%。·第三層：10萬到100萬美元。大約40%。美國"中產階級"的主體在這裡。·第四層：100萬到1000萬美元。大約18%。·第五層：1000萬到1億美元。大約1.5%。·第六層：1億美元以上。大約0.5%。對中國讀者來說，這些數字有點抽象。按1:7的粗略匯率簡單換一下。這裡我想停一下，算一個很多人不願意算的帳。一套一線城市無貸的自住房，今天的市價大概在500萬到1500萬之間。那怕你手頭現金不多，這一套房本身就已經把你托到了第三層的中後段，甚至已經一隻腳邁進第四層。也就是說，很多自認為"普通中產"的家庭，按這個階梯來看，其實已經在很高的位置了。他們的焦慮感不是來自真實的貧困，而是來自跟周圍人的比較、來自現金流的緊張、來自對未來的不確定。但站的位置在那裡，是客觀的。Maggiulli還做了一件事，他給每一層配了一個"自由度"坐標。這個坐標不是他發明的概念，但他用得很形象。他說，第二層的末端，你獲得的是"超市自由"。什麼意思？在Costco買雞蛋的時候，你不用翻來覆去比較那款更便宜，你想買那個就拿那個。這是一個很微小的自由，但對從第一層爬上來的人來說，這就是生活質量的第一個質變。到了第三層的末端，你獲得的是"餐廳自由"。去一家不錯的餐廳，菜單上任何一道主菜你都能點。服務員推薦一瓶酒你不用心虛地看價格。除了那些動輒上千美元的頂級酒，你都可以正常地享受一頓飯。到了第四層的末端，你獲得的是"旅行自由"。你可以訂任何酒店、升任何艙位、安排任何行程。除了一件事——包一架私人飛機。這是第五層才有的自由。這個坐標的意義在於：它把抽象的數字翻譯成了可以想像的生活狀態。你不需要記住"100萬美元"這個數字，你只需要記住"我現在在什麼樣的餐廳可以不看價格點菜"。四、0.01%法則：一個允許你花錢的演算法說到消費，Maggiulli在書裡提出了一個挺有意思的規則，叫"0.01%法則"。邏輯是這樣的：你的淨資產，每天大約會產生0.01%的回報。年化算下來大概是3.7%，比傳統的"4%規則"（那是養老金領域的一個經典規則，說你可以每年從退休帳戶裡取4%維持生活而不耗盡本金）稍微保守一點。這個"每天0.01%"的意思是：這是你偶爾消費時可以花掉，而不用有任何心理負擔的金額。舉個例子。如果你的淨資產是100萬美元，你的"每日回報"大約是100美元。下次在一家不錯的餐廳，你想多點一塊牛排，再加兩杯不便宜的紅酒，只管花掉這100美元。不用愧疚。不用在心裡計算"這頓飯值不值"。如果你的淨資產是70萬人民幣（第三層的前半段），你的"每日回報"大約是70塊錢。下次去星巴克，咖啡配一塊蛋糕，可以毫不猶豫花這70塊錢。就當作是你的淨資產在請你。這個法則表面上是在談消費，但它真正在對抗的，是一個更底層的東西。很多傳統的理財建議會告訴你："不要讓生活方式膨脹。"英文叫lifestyle creep，你收入漲了，支出也跟著漲，結果淨資產增長速度沒變。這個建議本身沒錯。錯的是它製造出的副作用，就是很多人賺到錢之後，不敢花。他們看著銀行帳戶裡的數字越來越大，但每次想多花一點錢就有負罪感。他們活到七十歲的時候才發現，自己這輩子其實一直都很緊。緊不是因為真的沒錢，是因為腦子裡那個"再存一點、再存一點"的聲音從來沒停過。Maggiulli的0.01%法則，本質上是在給這種人一個允許。允許你花。允許你在對應的層級上，享受對應的生活。不是奢侈，也不是揮霍，而是讓消費對齊在它應該在的坐標上。先積累財富，再按層級解鎖消費自由，這是他給出順序。五、每一層是一個物種，不是一個關卡到這裡，階梯的基本面都鋪好了。接下來是更關鍵的問題：每一層的遊戲規則到底是什麼？我自己讀這本書的時候，最容易犯的一個錯誤，就是把六層階梯理解成"升級打怪"，第一層用青銅裝備，第二層換白銀裝備，第三層換黃金裝備，每一層的策略比上一層更"高級"。Maggiulli在訪談裡特意強調過：不是這樣的。他用了一個比喻，說理財策略更像下棋。在開局、中局、殘局，你要用的策略完全不同。不是說開局的策略"低級"、殘局的策略"高級"，它們是不同類型的問題，需要不同類型的思考。我自己讀下來，覺得用"物種"來類比可能更準確一點：每一層是一個不同的物種，有它自己的生存環境、食物鏈、天敵、繁殖方式。你從一層到另一層，不是裝備升級，是換了一個生態系統。第二層的遊戲規則：投資幾乎不重要這句話乍看有點反常識，但你算一下數字就理解了。如果你手裡有2.5萬美元的淨資產，你做投資，那怕年化10%（這在長期來看已經是非常優秀的回報了），一年的收益也就2500美元。2500美元意味著什麼？在美國這是一次小車禍的修車費。在中國這大概是一線白領一個月的工資。也就是說，在這個數量級上，任何投資策略的邊際效用都小到可以忽略。你花一年時間研究股票、研究基金、研究加密貨幣，最多多賺幾千塊。但同樣的一年，如果你花在提升一門別人願意付錢的技能上，你未來的現金流曲線可能會完全不一樣。Maggiulli自己就是這個策略的例子。他2012年大學畢業，2017年開始寫部落格。前三年他沒從部落格上賺到任何錢，純粹是寫著玩。但他堅持了下來，直到現在，460多周，每周一篇，一次沒斷過。寫部落格在2012年不是什麼"風口"，也不是什麼"職業"。但這是一種很窄、很稀缺的技能積累。他後來寫書、講座、媒體合作的機會，全部建立在這460多周的積累上。他在訪談裡說：在第二層，別太關心投資。別太關心你的401(k)裡面是選A基金還是B基金。那些事情在這個階段對你的影響是5%等級的。真正能讓你突破的，是你有沒有在建立一種別人會花錢買的能力。這個建議聽起來很普通，但它反過來打臉的，是過去十年中文網際網路上鋪天蓋地的"年輕人要學理財"的說教。對於一個還在第二層的年輕人來說，把5萬塊存款放到貨幣基金和放到股票基金的差別，幾乎不影響他五年後在那一層。但他有沒有在這五年裡成為一個真正稀缺的、別人願意為他付錢的人，這才決定了他五年後在那一層。第三層的遊戲規則：Just Keep Buying持續買入一旦你進入第三層（10萬到100萬），規則就切換了。這時候投資開始真正重要。因為底數夠大，複利開始有感覺。一個50萬的組合，那怕年化只有7%，一年也能給你3.5萬的被動收入，這已經不是"忽略不計"的等級了。Maggiulli在他的第一本書裡講的就是這個階段的策略，持續買進多元化的生息資產。這個策略簡單到可以用一句話總結：每個月定投，不要擇時，不要梭哈，分散配置，然後堅持二十年。對美國大約60%的家庭（第二層加第三層），這個策略幾乎是一站式答案。你不需要讀研究報告，不需要懂宏觀經濟，不需要盯盤。你只需要做一件事，就是買。然後接著買。然後繼續買。但Maggiulli在新書裡加了一句話：這個策略能把你帶到第四層。它帶不到第五層。這句話是整本書的轉折點。第四層的遊戲規則：方向反轉從第二層到第四層，你一直在做同一件事，加大投入、擴大配置、讓複利跑起來。這是一個加速的過程。但到了第四層，加速的邏輯要切換成減速。原因是什麼？Maggiulli講了一個很樸素的道理。在第四層，每一個投資決策的"資產負債表衝擊"，都比第三層大10倍。同樣是虧5%，在第三層你可能虧3萬塊，這在可承受範圍內。在第四層你可能虧30萬，這就是一輛車、一次首付、一年生活費。但這還不是最核心的。更核心的是，如果在第四層出事故，你大機率就追不回來了。你能爬到第四層，靠的是15到25年的時間積累。你出了一次大虧損，想再用同樣的方式爬回來，時間已經不夠了。你已經50歲、55歲。你的收入增長曲線已經到了平台期。你不再有那個能"用十年把虧損補回來"的青春了。所以策略必須從"進攻"切換到"防守"：·更分散的配置，不再集中在某幾個你熟悉的類股。·更細緻的稅務規劃。Maggiulli舉了一個例子，他們公司曾經幫一個客戶省下了10萬美元的稅，這個數字遠遠超過了客戶付給他們的服務費。·更保守的風險敞口，那怕你理論上"虧得起"。這裡有一個反直覺的點，我覺得值得單獨說一下。從理論上講，一個第四層的家庭風險承受能力更強。他們的總資產多，心理和財務的緩衝都更厚。很多傳統的理財建議會說："越有錢的人越應該激進投資，因為他們輸得起。"Maggiulli反對這個說法。他的觀點是：越有錢的人越應該把一些籌碼從牌桌上收走。為什麼？因為他們收入端追不回來了。一個第二層的年輕人，那怕投資全虧了，他還有30年的工作年限可以從頭再來。一個第四層的中年人，他沒有這30年。他的每一次大虧損，都是對他未來生活質量的永久削減。所以"輸得起"這個說法，在第四層其實是個幻覺。第五層和第六層的遊戲規則：跟自己較勁到了這個層級，讓人栽跟頭的東西，已經不再是市場、不再是運氣、不再是宏觀環境。是自我。Maggiulli在書裡有一句話，第一次讀到會很讓人意外：有些人擁有的最昂貴的東西，是他們的自我。英文原文是"The most expensive thing some people own is their ego."這句話在講什麼？一個已經做到第五層的創業者，他的大腦裡有一個很強的聲音："我能做到這一步，說明我的判斷力是對的。既然我的判斷力是對的，我為什麼要分散？我為什麼要止步？"這個邏輯聽起來沒錯，但它忽略了一個殘酷的事實，你能做到第五層，很大程度上是運氣+能力+時代紅利的組合。運氣這部分不會持續。如果你把第五層的資產all in進下一個賭局，你面對的是一個全新的機率分佈，和你上次賭贏的那次完全不同。Maggiulli舉了一個朋友的例子。那個朋友bootstrap了一家公司。"bootstrap"這個詞，在創業圈裡指的是不拿外部投資、用自己的錢把公司做起來。這種人在矽谷屬於少數派，因為他們沒有拿VC的錢，也就沒有那種"必須做大否則就失敗"的壓力。他的公司做到了第五層。然後他做了一個決定，主動賣掉一部分股權，換成現金。賣到什麼程度？賣到即便他的公司明天歸零，他手上剩下的現金，也足夠讓他永久留在第四層、過完下半輩子。這件事是Maggiulli講的原話：這才是正確玩遊戲的方式。大多數人做不到這一點，因為自我不允許他們做。他們會覺得"賣股權是認輸"、"是不相信自己的公司"、"是慫了"。然後他們繼續all in，然後很多人在下一個周期裡跌回第四層，甚至第三層。六、為什麼第四層是無人之地回到本文開頭那個數字，64%。為什麼偏偏是第四層最粘？為什麼不是第三層，也不是第五層？這裡要展開三層解釋。第一層解釋：時間不夠用了從第三層到第四層，所需要的東西很樸素，高收入+持續投入+足夠時間。只要三樣都在，二十年基本能走完。這是一個可以用Excel算出來的數學問題。從第四層到第五層，"時間"這個變數突然不夠用了。我們可以算一下。假設一個家庭處於第四層的前段，淨資產100萬美元。他們的儲蓄能力也不錯，每年能存下10萬美元。投資組合的年化回報率5%（這已經比較保守，但考慮到他們需要防守，5%是合理的估計）。從100萬做到1000萬，需要多久？答案是大約23年。大多數人走到第四層的時候，已經是四十幾歲、五十幾歲。再給他們23年，就是七十歲以上。七十歲之後的那1000萬，對一個人的生活質量還意味著什麼？這不是悲觀，這是數學。第二層解釋：資產類型有一道斷層這一點是我讀這本書時，覺得最有啟發的部分。第三層和第四層的主要資產構成是什麼？大概是這些：自住房、投資性房產（或REITs）、股票指數基金、債券、退休帳戶（在美國是401(k)和IRA）、現金儲蓄。這些資產有一個共同特點，流動性好，風險分散，回報可預期，但上限也很明確。一個分散投資的股票組合，歷史上的年化回報大約在7%-10%之間。這個回報率意味著你的資產每10年翻倍左右。這個速度足以讓你從第三層走到第四層，但它數學上不可能把你從第四層推到第五層，時間窗口對不上。那麼第五層和第六層的家庭，他們的主要資產是什麼？幾乎一定是企業股權。是他們自己創辦的公司、或深度持有的公司、或作為早期員工拿到的巨額期權。指數基金不會讓一個人成為億萬富翁，創業會。這道資產類型的鴻溝，是整個階梯裡最深的一條縫。但這裡出現了一個很諷刺的悖論：你之所以能爬到第四層，是因為你學會了分散。你要繼續往上，必須重新集中。這是兩套截然相反的思維模式。一個被分散化思維訓練了20年的第四層家庭，突然要他們把60%的資產押進一家自己的公司，絕大多數人做不到。而且，實事求是地說，也不應該做到。這就是那句老話在起作用：Concentrate to get rich,diversify to stay rich.（集中致富，分散守富。）集中讓你往上走，分散讓你停下來。你學會了分散，往上走的通道就基本關上了。第三層解釋：激勵結構已經翻轉這一點是最隱蔽的。一個深處第四層的家庭，他們的投資組合產生的被動收入，可能已經接近甚至超過工作收入了。Maggiulli舉了一個例子。一個淨資產500萬美元的家庭，按4%規則，每年可以從投資組合裡安全地提取20萬美元用於生活。20萬美元是什麼概念？比84%的美國家庭的工作收入都要高。這時候你讓這個家庭"冒所有風險去博第五層"，理性嗎？他們要用已經穩定、足以覆蓋終身開銷的被動現金流，去交換一場大機率失敗、小機率暴富、需要自己重新變成24小時工作狂的豪賭。對大多數人來說，這個交換不划算。於是他們停下來了。停下來不是失敗。停下來是算過帳之後的理性選擇。七、中國版的無人之地我想花一小節專門談中國的情況。因為Maggiulli這本書是寫給美國讀者的，他的六層階梯、他的資產配置建議、他的稅務規劃，全部建立在美國的制度和市場上。直接套用到中國，會失真。失真的原因，是中國中產家庭的資產構成和美國有一道結構性的差別。美國的第三層、第四層家庭，他們的財富裡股票和基金的比重是相當高的。他們的退休帳戶裡幾乎全是股票型基金，401(k)默認配置就是股債混合，很多人的總資產裡股票佔40%-60%很正常。中國的中產家庭，大頭是房產。不管是自住房還是投資房，加起來往往佔到家庭總資產的70%甚至更高。這個差別帶來一個麻煩：中國中產家庭的資產，流動性差得多，再投資能力弱得多。下面具體說一下。自住房幾乎不能變現再投資。你賣了自住房，得去別的地方租房住，這在大多數中國家庭的觀念裡接近於"人生失敗"。所以自住房雖然掛在家庭資產的帳上，但它本質上是一筆"死帳"，不產生現金流，也不能靈活調配。投資性房產的流動性很差。尤其是這幾年，一線城市的二手房過戶周期變長、稅費不低、買家難找。很多掛牌一年賣不掉的故事都不新鮮了。存款的實際回報跑不贏通膨。現在三年定存的利率1.5%左右，這個數字低得讓人想不到什麼好說的。股市在家庭財富中的佔比普遍很低。中國有超過2億股民，但大部分家庭的股票市值在總資產裡佔比是個位數。更重要的是，大部分中國家庭是把股市當作"賭博"來對待的，而不是當作長期複利工具。他們不買指數基金。他們追個股、追熱點、追題材。結果就是股市沒有真正起到財富積累工具的作用。非上市企業股權幾乎摸不到。除非你自己創業，或者作為早期員工拿到了可觀的期權，否則這類資產對普通中產來說完全不可及。所以中國版的"無人之地"，可能不是從第四層開始，而是從第三層的後半段就開始了。一個持有500萬房產+100萬存款的中國家庭，想繼續往上走，他們面對的選項比美國同等家庭少得多：·房產難以再融資、難以變現。·股市他們不敢重倉，因為沒有建立起對長期持有的信心。·創業的窗口、資源、心力都不具備。·高淨值家庭才能用的那些金融工具（海外配置、家族信託、稅務籌劃）他們也碰不到。他們被鎖在了那一層。然後在這個基礎上，還要疊加一個更隱蔽的陷阱。八、一個幾乎被所有人忽略的陷阱Maggiulli還從資料裡挖出來的一個現象，值得所有人警惕。他比較了兩種第三層的家庭：20年後升到第四層的，和20年後還在第三層的。收入差異是明顯的，躍遷的那組家庭平均收入更高。這在意料之中。但他觀察到另一件事，就是兩組家庭的消費金額，其實差不多。停滯的那組，儘管收入明顯更低，但他們的消費水平和那些升上去的家庭相當接近。差異最大的那一項支出在那裡？住房。停留的那組，很多人買了"撐面子的大房子"，超出家庭收入水平、壓縮現金流、鎖死淨資產增長的那種房子。這個現像在美國叫"keeping up with the Joneses"（攀比鄰居）。在中國，這種現象也很常見。我舉一個具體的例子。一個一線城市年薪80萬的雙職工家庭，為了孩子教育買下1500萬的學區房。首付掏空了父母的養老金，月供5萬多，吃掉他們大部分的現金流。他們的帳面財富看起來不低，1500萬的房子掛在帳上，淨資產可能有500萬。但他們的真實可用現金流，可能還不如一個住在郊區、月供1.5萬的年薪40萬家庭。更關鍵的是：他們的淨資產增長速度停滯了。因為每個月的月供裡，前幾年80%是利息，只有20%才是在還本金。那80%的錢，沒有變成任何一點真實的財富積累。它變成了給銀行的利息、給開發商的溢價、給學區房這個社會身份標籤的附加稅。Maggiulli的原話：收入增長>支出增長的差，才是財富積累的楔子。這句話不是在讓你過苦日子。它是在讓你保持一個基本的偏序關係，不管你的收入漲得多快，都讓"增長更快的那一邊"始終是收入，而不是支出。很多人做反了。工資漲了20%，生活方式先漲30%。然後再漲20%，生活方式再漲50%。於是他們永遠處在一種"錢不夠花"的緊繃感裡，那怕他們的絕對收入已經在社會的95分位。九、你真的要爬到頂嗎？文章寫到這裡，本來應該給一個"如何躍遷到第五層"的行動指南。但我不打算這麼收。因為Maggiulli在訪談裡給出了一個比任何行動指南都更克制、也更成熟的答案。主持人問他："你的財務狀況已經足夠不工作了。你為什麼還在寫書、寫部落格、打工？"他說：如果只考慮我自己的消費，我確實早就可以停下來。我現在繼續工作，是為了那些未知的未來負債，可能的孩子教育、我父母將來的養老、我妹妹可能的醫療需求、一些突如其來的重大事件。然後他說了一句話，“我不再是只為自己工作了。”這句話擊中的是大眾理財話術的一個盲點。你去看網上那些講"FIRE"（提前退休）的視訊，它們的假設都是一樣的：你知道自己未來要花多少錢。你算出你每年的生活開銷，乘以25（對應4%規則），得到一個目標數字。達到這個數字，你就可以退休了。但真實的人生不是這樣的。真實的人生是你不知道父母會在那一年突然倒下。不知道孩子會不會生一場需要長期治療的病。不知道自己會不會遭遇一場意外。不知道家裡某個人會不會在某個時刻需要你掏空半生積蓄。成熟的財務規劃，不問"我想擁有多少錢"。它問的是："我可能要為誰、為什麼、支付多少？"這個問題沒有標準答案。但這個問題能讓你從"追逐下一層"的焦慮裡退出來，開始用另一種坐標去看自己所處的位置。Maggiulli在訪談的最後還說了一句話，讓人深思。他說，如果自己的淨資產再翻10倍，他的生活不會變好。甚至會變差。"我現在這個財富水平，認識一個新朋友，我不會懷疑他在圖我什麼。但如果我再富10倍，每一段關係我都會開始懷疑。每一次別人對我表達善意，我都會在心裡先過一遍'他想要什麼'。"他說他不知道這句話出自那裡，但他一直記得：最佳的財富水平，是你能在餐廳訂到最好的桌位，卻沒有人認出你。十、下個時代的課題這篇文章的起點是一個數字：64%。走到這裡，這個數字的含義已經變了。在資料層面，它意味著：第四層是美國財富階梯裡粘性最強的一層。在策略層面，它意味著：從第四層躍遷到第五層，需要一次根本性的資產類型轉換，和一種與之匹配的心態轉換，重新學會集中、重新願意承擔風險、重新接受自我可能被摧毀。在人生層面，它意味著：對絕大多數人來說，停在第四層不是失敗。停在第四層是數學規律下最合理的落點。這幾年AI正在把大量中層白領職業取代和壓縮。一個過去需要五個人做的工作，現在可能一個人加上合適的工具就能做。這意味著傳統的"高收入白領→穩定爬上第三層後半段→用Just Keep Buying策略走向第四層"這條路徑，正在變窄。資產形式也在重新洗牌。房產的黃金時代過去了。傳統的高薪職業的穩定性也不如從前。能不能獲得一點企業股權，變得比過去更重要。在這樣的時代，真正值得問的問題，或許不是"我怎麼爬到下一層"。而是在新的階梯上，我要把自己的時間、能力、注意力，重新分配在那裡？資料已經告訴我們，64%的人會停下來。問題在於：你停的那一層，是你自己選的，還是你的自我ego替你選的。【懂】 (虎嗅APP)

在快節奏的商業世界裡，高壓決策幾乎每天都在發生。想像一下董事會會議室裡，高管們圍坐一桌，討論一項可能影響公司未來十年的重大收購。財務模型嚴謹卻結論不明，風險真實存在。討論剛開始，氣氛就變了：有人急切打斷、有人猛烈反駁，有人默默埋頭看資料，還有人試圖“和稀泥”說“我們都認同增長，別搞成對立陣營”。心率在上升，傾聽能力卻在下降。這就是麥肯錫最新發佈的報告《How leaders can help their organizations metabolize strain》開篇描繪的真實場景。作者指出，表面看是商業分歧，實際是生理反應——人們對“損失”的本能恐懼：地位、歸屬感、勝任力。未被處理的恐懼不會消失，它會縮小思維、扭曲判斷，讓團隊錯失最佳決策。報告提出了一種實用領導方式：trauma-informed leadership（創傷知情領導力）。它不是要消除壓力，而是學會管理壓力對注意力、判斷力和人際關係的影響。領導者不再把“反對聲音”簡單貼上“抗拒變化”的標籤，而是創造條件，讓恐懼被看見、被整合，讓大家從防禦狀態轉向清晰行動。為什麼工作場所需要“創傷知情”視角報告強調，創傷不只是極端事件，還包括日常中讓人感到無力、害怕或被壓垮的經歷。這些經歷會長期影響人們處理反饋、做決策和與他人相處的方式。在組織裡，持續的轉型——重組、戰略調整、項目下線、角色變化——都會帶來未被承認的成本：對確定性、影響力、團隊凝聚力的恐懼。麥肯錫健康研究所對 30 個國家約 3 萬名員工的調研顯示，33% 的受訪者表示自己經歷過影響生活的 traumatic event（創傷事件）。這些員工在 engagement（敬業度）、adaptability（適應力）、learning and growth（學習與成長）、psychological safety（心理安全感）、innovation（創新）和self-efficacy（自我效能）六個關鍵領域，表現都明顯更低。報告特別指出，這不是因果關係，但清晰反映出：當員工感覺不安全時，他們的投入度和創造力都會打折扣。一個醫院高管用實際行動證明了改變可能。她發現重組期間團隊疲憊、 默默地抵抗，於是每月組織一次大家戲稱的“funeral meeting”（葬禮會議）。大家一起說說“什麼會想念”“什麼還沒完成”“能帶走什麼教訓”。項目結束、資源調整、角色變化，都被公開承認。目的不是情緒宣洩，而是真正整合。結果，阻力減少了，重新投入更快了，衝突少了，決策質量也上去了。工作量沒變，但“動盪感”大大降低。三大領域：從自我到系統的創傷導向型領導力報告把領導力拆成三個相互連通的層面：I—Self（自我）、You—Relationships（關係）、We—System（系統）。壓力會在這些層面流動，領導者需要同時強化三者，才能讓組織在高壓下保持清晰和韌性。I—Self：先調節自己，再回應領導者壓力一大，往往先感受到“ 緊迫感”，想趕緊結束討論、推進決議。一位全球農業公司 CEO 發現，自己在團隊爭論激烈時會本能插手“救場”。通過反思，他認清了自己的觸發模式：胸口發緊、呼吸變淺、說話加快，以及腦子裡反覆出現的“我得管起來”的念頭。他練習兩個簡單動作——深呼吸打斷應激反應，同時把不耐煩和 對失敗的恐懼當作資料看待，而不是立刻行動。漸漸地，他學會問團隊：“我們到底要解決什麼？目標是什麼？”結果，團隊參與度更高，決策也更紮實。實用做法包括：識別反覆出現的觸發點、注意身體和情緒的早期訊號、pausing（暫停呼氣）讓更好思考浮現，以及在日程裡安排會議間隙的重設。You—Relationships：讓別人“feel met”（感到被理解）壓力下，領導者容易從“傾聽”切換到“管理”：聽到擔憂就立刻安慰“沒問題”，聽到抱怨就解釋“道理是這樣”。這些“好意”往往讓對方更防禦。有效領導者會先識別對方的啟動訊號——呼吸變化、聲音緊繃、肢體僵硬——然後真誠承認：“我知道這很難。”而不是馬上解決問題。工業公司一位CEO 面對下屬接手陌生業務時的牴觸，沒有急於推績效，而是先問“什麼讓你覺得最難”，並明確表示“你不是一個人在扛”。後來那位領導者敢於冒更大風險，業務也順利增長。整個團隊都看到：敢於挑戰自我的員工，會得到真實支援。小技巧有：先觀察啟動跡象，再回應內容；用開放問題引導“我知道這很難，這裡什麼最讓你擔心？”；在對話開頭留一個簡短“到達時刻”，幫助大家從反應回到思考。We—System：設計讓系統在壓力下保持一致壓力會通過結構、決策和日常流程放大。領導者需要打造“nesting grounds”（庇護空間）——結構化的會議或儀式，讓大家處理情感負荷，重新對齊方向。交通公司CEO 在重組中定義了幾條“無論市場怎麼變都不會改”的承諾，穩定決策權、溝通節奏和關鍵儀式。媒體公司則把戰略錨定在清晰的使命上，讓每個人知道自己在更大圖景裡的位置。調研還顯示，當員工感受到高 organizational support（組織支援）、psychological safety（心理安全感）、韌性和適應力時，投入度和創造力水平是低分者的6倍左右。實用步驟包括：講清楚目的和變革故事、明確不變的優先順序和溝通節奏、建立回顧與過渡論壇、團隊例行集體暫停時刻。在持續變革時代，這種領導力越來越重要如今，數字過載、地緣政治不確定性、AI 浪潮和社會分化，讓壓力成了常態。過去那種“危機間隙恢復”的領導模式已經不夠用。創傷導向型領導力 不是取代戰略清晰、執行力和問責，而是讓這些能力在持續高壓下依然有效：決策更快、落地更好，分歧變成思維碰撞而不是個人衝突，新想法不斷湧現。壓力不會消失，但組織不再放大它。人們能承受強度，因為連接更強、組織更健康、人也更親民。報告最後寫道：“領導者可以使用工具來設計能代謝壓力的系統，從而創造更強的連接、更健康的組織，以及更真實的人類體驗。”最後這份報告為所有希望在不確定中保持競爭力的領導者，提供了一套清晰、可操作的框架。無論你是帶團隊的經理，還是制定戰略的高管，都值得一讀——因為真正的韌性，從學會 metabolize strain（代謝壓力）開始。 (AI資訊風向)

97歲的李嘉誠在長江集團中心的頂層辦公室簽下了最後一份檔案，以1108億港元徹底清倉英國電網。幾乎同一時間，大西洋彼岸的奧馬哈，94歲的巴菲特剛剛審閱完波克夏的財報：現金儲備突破3700億美元，創下60年投資生涯最高紀錄。這不是普通的資產配置調整。這是兩位經歷過二戰、石油危機、亞洲金融風暴、網際網路泡沫和2008年海嘯的“活化石”，在用真金白銀髮出最高等級的市場風險警報。歷史總是押著同樣的韻腳，上一次他們如此默契地“現金為王”，正是2007年金融危機爆發前夕。17年後，這一幕再次上演，而這次的動作比2007年還要大得多。01. 一場史無前例的“大撤退”📊 李嘉誠：五年套現3500億，從“買下半個英國”到“清倉大甩賣”如果你關注長和系的公告，你會發現一個驚悚的時間線：✔ 2026年2月：出售英國電網，套現1108億港元，徹底退出持股16年的核心資產✔ 過去五年：陸續拋售歐洲電信塔、鐵路租賃、水務、寫字樓等資產，累計套現超3500億港元關鍵訊號：甚至連被稱為“現金奶牛”的#英國電網（年賺8.5億英鎊，總回報超6倍）都說賣就賣這不是商業邏輯，這是生存邏輯。要知道，李嘉誠的投資哲學一向是“長期持有核心基建”，如今連壓艙石都一塊塊搬走，只能說明：他聞到了比虧損更可怕的味道，資產凍結與地緣風險。📊 巴菲特：每天狂囤4.2億現金，連續12個季度淨賣出波克夏最新財報披露的資料更令人窒息：現金儲備時間線：✔ 2023年底：1680億美元✔ 2024年底：3342億美元✔ 2025年底：3733億美元（折合人民幣約2.56兆元）這意味著每天增加約4.2億美元現金，每小時1700萬美元。更驚人的是操作方向：減持蘋果：持倉較峰值已縮水約75%減持美國銀行：自2024年夏季以來幾乎減半連續12個季度淨賣出：創下波克夏史上最長賣出紀錄巴菲特任內最後一季：依然在減持蘋果、美銀和亞馬遜巴菲特在2025年股東大會上直言不諱：“美股已經‘完美定價’，這不是我喜歡看到的現象。”02. 到底在怕什麼？兩位大佬同步收縮，絕不是偶然。細究之下，三大系統性風險正在發酵：📊 資產安全邏輯崩塌：契約精神已成廢紙李嘉誠加速逃離歐洲的導火線清晰可見，2026年2月23日，巴拿馬政府以“違憲”為由，強行接管長和系在當地兩個集裝箱碼頭，要求長和派駐人員48小時內離場。苦心經營近30年、累計投入18億美元的兩大核心港口，一夜之間化為烏有。2024年，英國政府也曾以“國家安全”為由，強行介入調查長和系電信交易。這傳遞出一個殘酷現實：基建、港口、公用事業這類無法遷移的硬資產，正從“穩定現金流”變成“地緣博弈人質” 。當契約精神讓位於政治需要，所謂的“私有財產神聖不可侵犯”不過是一紙空文。李嘉誠看明白了，所以選擇提前離場。📊 估值泡沫與金融脆弱性的雙重擠壓#巴菲特著名的“巴菲特指標”——股市總市值與GDP比值——當前已接近200% ，遠高於100%的警戒線，創下歷史新高。巴菲特本人近期更是發出了令人脊背發涼的警告：美國銀行業體系正顯現出脆弱跡象。 他在接受CNBC採訪時直言，隨著銀行業與非銀行機構（如私募信貸基金）的聯絡日益緊密，風險正在相互傳導。“它們彼此相互影響，一個方面的問題可能會蔓延到另一個方面。”他用一個生動的比喻揭示了恐慌的可能後果：“如果有人在擁擠的劇院裡大喊‘著火了’，所有人都會立刻開跑。搶先衝到門口依然是明智之舉。”與此同時，美國聯邦債務突破36兆美元，全球債務總額達到創紀錄水平。高利率環境下的債務服務成本，正在吞噬各國財政的彈性。📊 全球秩序重構：從全球化到“巴爾幹化”川普關稅政策、中東衝突升級、全球供應鏈正在從“效率優先”轉向“安全優先”。巴菲特在2025年股東大會上罕見地批評貿易政策：“美國不應將貿易當作武器，通過加征關稅激怒全球。在我看來，這是一個重大錯誤。”時代的底層邏輯正在被重構：安全正在壓倒效率，陣營化取代了全球化。03. 為什麼是“半年後”？資本市場上有個著名的“巴菲特滯後效應”——當巴菲特開始囤現金，危機通常會在6-18個月內爆發。回顧波克夏的歷史，現金超過股票的情況只發生過五次：1969年、1987年黑色星期一前、1999-2000年網際網路泡沫頂峰、2007-2008年金融危機前，以及2024年至今。每一次，巴菲特都站在了危機前夜。📊 當前市場處於“完美風暴”的前夜：地緣衝突多點爆發AI泡沫與2000年科網股泡沫神似全球央行貨幣政策空間耗盡金融體系出現脆弱跡象最可怕的是流動性陷阱，當所有人都想跑時，門會變得異常狹窄。李嘉誠和巴菲特現在所做的一切，就是在確保當危機來臨時，他們是那個有現金“救火”的人，而不是那個被“救”的人。95歲的巴菲特和97歲的李嘉誠，正在用他們人生最後的光陰，守候一場可能是有生之年最大的市場出清。他們不是神，但他們比任何人都清楚：在資本的叢林裡，活下去的往往不是最強的，而是最懂“收手”的。當兩個加起來190多歲的老人都在“賣賣賣”時，你真的還要“買買買”嗎？潮水退去時，希望你手裡有現金，而不是裸泳。 (正商研究院)

這位盤活布魯克林（Brooklyn）濱水地區的億萬富豪，從農場務工起家，一步步打造出價值數十億美元的地產商業帝國。以下是他在艱難曲折的奮鬥路上沉澱的六大人生感悟。早在地產億萬富豪大衛·瓦倫塔斯（David Walentas）將布魯克林破敗的濱水區改造為如今繁華興盛的丹波（Dumbo，為Down Under the Manhattan Bridge Overpass的縮寫，意為“曼哈頓大橋引橋下方”）街區之前，他不過是大蕭條時期在紐約州羅切斯特長大的窮苦少年，所有人生道理都是在艱難困苦中摸爬滾打得來的。他的父親是俄裔立陶宛第一代美國移民，在郵局某得一份差事。瓦倫塔斯五歲那年，父親突發中風，落下癱瘓。為了養活他和哥哥，母親終日操勞，即便如此，家境依舊拮据，最終她只得把兩個孩子送去周邊農場工作和生活。“那時我們像孤兒，又像傭工。”他坦言，“凌晨五點起床，擠牛奶、清理糞便，趕校車去上學，放學回家還得接著幹，日復一日。”那段早年經歷異常艱辛——冬日寒夜難眠、盛夏酷暑難熬，對瓦倫塔斯來說十分不易。但也正是這段經歷點燃了他的野心。“我學到最重要的一點，就是一定要更成功。”他坦言。但問題在於，瓦倫塔斯當時毫無方向。他向《福布斯》坦言：“窮到那個地步，身邊連一個能給我指路的人都沒有。大蕭條時期，沒多少人讀大學，我自始至終都沒有遇到過一位為我指點迷津的人。”他只能自己摸索出路。高三那年，他在校長辦公室看到一張海軍後備軍官訓練隊（ROTC）獎學金海報，便獨自申請，圈出兩所意向學校：一所是哈佛大學，只因他聽過這所學校；另一所是弗吉尼亞大學，原因很簡單——“當時是2月，我覺得往南邊一點，應該會暖和一些。”幾周後，他收到信件，得知自己被弗吉尼亞大學後備軍官訓練隊項目錄取。“這是一次徹底的轉變，”他說，“改變了我的人生。”自此，瓦倫塔斯踏上了漫長曲折的創富之路，最終躋身億萬富豪榜單：他曾在服役期間清理化糞池、靠賣血換餐度日，而後取得工商管理碩士學位，並被上世紀60年代紐約城的魅力所吸引，促使他前去打拚。如今，據《福布斯》估算，憑藉旗下地產公司雙樹（Two Trees Management），瓦倫塔斯的身家已達20億美元，躋身美國最富有人群之列。他在丹波區、布魯克林高地、威廉斯堡及曼哈頓地區擁有二十余處商住物業。近期接受《福布斯》專訪時，瓦倫塔斯分享了自己的成功秘訣。1. 肯幹眾人嫌棄的活早年的農場勞作經歷讓瓦倫塔斯從不輕視任何工作，反而善於從旁人不願碰的活計中尋找機會。有一年夏天，他在格陵蘭島的一處美軍基地找到一份為軍方清理化糞池的工作。“我幹過農活，做起這個來輕車熟路。” 他坦言，“我會跳進池內清理池壁上的污垢，每天工作十小時，一周七天無休。”他表示，這種主動直面不適、奔向機遇的態度，正是他人生的真實寫照。退伍後，他在勝家公司（SingerCorporation）任職初期便遵循這一原則，領命前往澳大利亞和日本擔任工程師；後來投身地產行業時，他又大膽押注布魯克林一片破敗蕭條、連銀行都不願放貸的區域。為實現自己的規劃，他四處尋找投資人、籌措資金，並就區劃審批問題展開艱難博弈，最終拿到了必要的政府許可。如今，他的袖扣上刻著他的人生格言：“無勇氣，無榮光。”2. 拓寬眼界，改寫人生軌跡在弗吉尼亞大學，瓦倫塔斯收穫了前所未有的見識與視野。加入兄弟會，接觸到家境更為優越的同學後，他的世界觀迅速被打開。“我遇到的人改變了我的整個人生觀。” 他說，“那裡的學生大多來自中上階層，讀過預科學校，還有不少運動健將和學生會成員。這段經歷對我影響巨大。”這樣的環境不僅開闊了他的思路，更改寫了他的人生軌跡：正是在大學期間，他結識了傑夫·拜爾斯（Jeff Byers）——雙樹公司最初的合夥人。拜爾斯不僅對公司發展起到關鍵作用，還將如今已是知名收藏家的瓦倫塔斯帶入了藝術界。3. 把控不住的，絕不沾染休假回國期間，瓦倫塔斯完成了人生第一筆投資：以3萬美元買下夏洛茨維爾近郊的一處小農舍。帳面來看這筆交易很划算——租金收入足以償還房貸，但由於管理不善，這筆投資險些泡湯：他委託的經紀人未能收取租金，屢屢導致房產數月空置。“如今這套房產估值或已達2000萬美元，但我早就將它出售了。”他向《福布斯》坦言，“這件事讓我悟出一個道理：如果我管不了它，就不該擁有它。”自此，掌控權成為他投資策略的核心。在他創立的雙樹公司，瓦倫塔斯堅持旗下所有自持物業均由公司自主營運管理。4. 遵從直覺瓦倫塔斯鼓勵人們找到心之所向並堅持追求。“我們各有所好，不妨遵從自己的直覺。”他說，尤其是在人生早期：“年輕時整個世界都在你面前......就算失敗了，也可以從頭再來。”1966年移居紐約，在諮詢公司Peat Marwick（畢馬威前身之一）工作期間，他無數個夜晚在城市尚未開發的區域漫步，內心早已下定決心轉行。“我只想做房地產開發商。”他坦言，“我嚮往的就是打造項目、收取租金、持有物業。”5. 敢下重注，敢闖敢拚瓦倫塔斯最初在曼哈頓大量購置房產，但他很快便認定，破舊的丹波工業區有望成為下一個熱門區域。銀行卻並不認可他的判斷，拒絕向他發放貸款；市政府也不看好他打造辦公、商舖、公寓一體化時尚街區的構想，拒絕為該區域重新規劃用地性質。於是他只能另尋出路。他說服美妝行業億萬富豪羅納德·勞德（Ronald Lauder）與倫納德·勞德（Leonard Lauder）為他提供600萬美元私人貸款，又找到時任州長馬里奧·科莫（Mario Cuomo）協商達成協議：獲准收購丹波地塊，同時為當地製造業租戶提供最長十年的經營保障。“處境艱難時，一定要不斷提醒自己，絕不能放棄。”他說。6. 選對人生伴侶瓦倫塔斯坦言，與妻子結婚是他這輩子做過最成功的一筆投資。“人們很少認識到，教育孩子選對人生伴侶有多重要。”他說。他將自己事業上的諸多成就，都歸功於妻子簡（Jane）。兩人1969年相識，當時簡租住了他的公寓。簡本是藝術專業學生，後來在勞德家族旗下擔任藝術總監，正是她將瓦倫塔斯引薦給勞德兄弟，而勞德家族也成為了他事業早期的重要出資人；簡同時還擔任美妝品牌倩碧（Clinique）的藝術總監。如今，夫婦倆的兒子傑德（Jed）負責雙樹公司的日常營運管理。 (福布斯)

聯博全球權益投資負責人Nelson Yu解析地緣衝突下的投資之道中東衝突襲來，疊加AI革命，全球資本市場正面臨前所未有的複雜性。增長稀缺、資本稀缺與確定性稀缺三重挑戰相互交織。日前，美國資產管理巨頭聯博集團全球權益負責人Nelson Yu在上海接受專訪，闡述其對當前市場環境的研判，分享市場劇烈波動中普通投資者的應對之道。Nelson Yu為聯博集團（Alliance Bernstein）全球權益投資負責人，集團營運委員會成員。他於1997年加入聯博，從資訊技術開發人員起步，後轉型為新興市場研究分析師，2001年起深耕全球股票投資領域，2004年起領導股票部門。二十餘年間，Nelson親歷多次金融危機與市場周期，兼具新興市場、貨幣組合與風險管理的豐富經驗。聯博集團是全球知名資產管理機構，總部位於美國，其最新管理規模約為6兆元人民幣。三重稀缺性影響全球市場中國基金報：你提出“2026年多重稀缺性交織”，能否梳理背後的邏輯？Nelson Yu：我分三步來講——增長稀缺、資本稀缺和確定性稀缺。說到增長稀缺，雖然表面看全球經濟增長有支撐，但這一增長完全由少數人群主導——主要由消費能力最強的前10%人群驅動，股市上漲也集中在少數AI公司。這種結構非常脆弱。一旦崩裂，增長就會變得稀缺。此外，全球政府債務攀升，政府繼續支撐經濟的空間越來越小。能源約束、人口結構等問題，都限制了可用來支撐經濟的資本規模。最後是確定性稀缺。地緣政治局勢的演變，世界充滿變數。我們正在目睹世界秩序的重塑，原有的格局正在改變，新的陣營正在形成。中國基金報：市場理解這種稀缺性嗎?Nelson Yu：答案是否定的。以確定性稀缺為例，現在，投資者熱衷預測衝突何時結束。每當有消息暗示停火談判進展，市場就會出現反彈；而當傳出衝突將持續更長時間的消息，市場就會下跌。期貨市場的資料顯示，大多數市場參與者預計能源價格將在年底前下降——市場認為衝突應該很快會結束。但問題在於，下行風險大，市場在為風險定價方面一向表現欠佳。這就是近期市場波動如此之大的原因。如果衝突持續時間超預期，能源價格居高不下，這將推高通膨、拖累GDP增長，進一步加劇三重稀缺性，由此形成惡性循環。中國基金報：如果你是對的，普通投資者應該如何佈局?Nelson Yu：我無法判斷那種預測會成真。試圖押注單一情景並非明智之舉，真正重要的是堅守核心投資。我比以往任何時候都更強調分散化。你要做好兩手準備：如果局勢恢復正常，你要能從中受益；如果風險進一步升級、能源危機持續，你也要有所準備。分散化是你的朋友。在這種市場環境下，多元化不僅能降低波動性，還能讓你留存流動性，以便把握未來的機會。中國基金報：我是否應該持有更多現金，等待未來的機會?Nelson Yu：持有現金表面上看起來安全，似乎可降低波動性。然而，從長遠來看，這不利於你長期財富積累。在通膨壓力下，現金購買力持續縮水，你需要保持投資，並以合適的方式來應對。中國基金報：地緣政治衝突持續的情況下，那些資產可以避險?Nelson Yu：“避險”是一個動態的概念，沒有資產是一直“安全”的，重要的是思考什麼樣的資產在當下表現良好。舉例來說，能源行業過去一直被視為高風險領域，不過，如今它受益於能源價格上漲。大宗商品久期很短，可以避險通膨，同時也是工業生產、基礎設施建設等領域不可或缺的原材料。擁有確定的現金流來源實際上很有價值。相反，現金、債券、黃金等傳統避險資產在當前的環境下也可能不會升值。若通膨急劇上升 投機性成長公司將受挫中國基金報：“高品質公司”是你關注的重點，能否定義一下“質量”的概念?Nelson Yu：質量是一個很寬泛的詞，我認為其核心在於定價權。質量型公司是我們有充分理由相信能夠長期持續增長的公司。增長隨時間不斷產生複利，公司可以將利潤不斷再投入業務，以更高的速度增長。這就是為何優質公司能長期表現優異。中國基金報：按照上述定義，微軟是典型的質量型公司，但像OpenAI這樣的AI初創企業呢?Nelson Yu：如果從歷史角度看，微軟確實是高品質公司，能夠將盈利再投入業務，持續增長而無需大量資本支出。但是，今天情況變了，為了建設資料中心、滿足持續的AI訓練需求，微軟將越來越多的利潤投入硬資產,自由現金流大幅下降。至於OpenAI這類初創公司，雖然收入增速很快，但目前尚未盈利。這就引出了一個核心問題——這些投入最終能否轉化為真正的盈利?中國基金報：所以，依照你的定義，OpenAI目前不算“質量型公司”?Nelson Yu：這類公司屬於投機性成長公司。它們在研發和公司擴張上花費巨大，以維持高增長並擴大市場份額。這通常發生在公司成長周期早期,在降息周期中更易出現——較低的折現率會放大未來現金流的現值，從而推高估值。中國基金報：當市場從寬鬆轉向緊縮時，投機性成長公司會受挫?Nelson Yu：正是如此。這就是為什麼我強調要配置那些久期更短、現金流更可見的資產。隨著通膨壓力加劇，央行的降息空間越來越小，利率居高不下，未來遙遠的現金流貼現值大幅縮水，長久期資產的價值因此受到壓制。中國基金報：過去幾十年來，很多公司幾乎不需要再投資持續盈利。現在,它們面臨被AI顛覆的風險。此前，當Anthropic宣佈其大模型能完成某些任務時，軟體公司和商業服務公司的股價大幅下挫。這些公司曾經是高品質公司，但是現在它們似乎不能被歸到“高品質”公司了。投資者應如何應對這一挑戰?Nelson Yu：質量投資需要更加謹慎，需要做深入研究。要思考商業模式的持續性——它是否深度嵌入企業客戶的營運體系，難以被輕易替換？是否有監管保護？如果這些條件成立，就會增加被AI顛覆的難度。現在還是AI發展早期階段，需要深入調研它對企業的影響。長期來看，質量仍然是驅動複利回報的重要因素。中國基金報：通膨急劇上升是否會成為人們重新發現質量股的催化劑?Nelson Yu：通膨急劇上升時會發生什麼？經濟增速放緩，能夠增長的公司越來越少。那些有實力的公司會脫穎而出，而優質公司才能產生利潤。通膨急升、經濟放緩通常有利於這些更穩健的公司。但回到上面提到的：還是要警惕部分公司面臨重大的被顛覆風險。中國基金報：質量股會是今年美股主導風格嗎？Nelson Yu：我認為我們應該始終在投資組合中保持質量配置，但質量股不會是今年唯一奏效的風格，我們需要對其保持耐心。還有其他因素也非常值得關注，特別是短久期現金流和與經濟直接掛鉤的資產。這包括工業股、材料股——這些是重建製造業、加強電力基礎設施、支撐AI發展所必需的行業，價值股在這裡大有機會。防禦性類股也很重要，在經濟下行預期下能有效保護投資組合。中國基金報：從行業角度看，今年那些投資機會值得關注?Nelson Yu：過去十年我們過度依賴了低利率環境。從2013年到2022年,我們處於低通膨、低利率的環境中，只需跟著下一個熱門主題走就行了。但今天，在高利率、高通膨的環境下，我用29年的經驗告訴你：寬泛、多元化的投資方法才是正道。普通人投資AI 切忌追熱門主題中國基金報：對於希望獲得穩定投資回報，同時又不想錯過AI機會的普通投資者，你有什麼建議?Nelson Yu：我將AI投資機會分為三類：AI賦能者、AI受益者，以及AI顛覆者。賦能者層面，投資者需關注支撐AI運轉所需的供應鏈——半導體、儲存晶片、資料中心、能源及電力基礎設施。受益者層面，醫療健康領域有機會，AI在提升研發效率、推動科學發現、實現流程自動化方面大有可為。機會並不侷限於科技類股，而是遍佈各行各業。在顛覆者中尋找贏家：找到那些擁有正確商業模式、優秀管理團隊和核心競爭優勢的公司，它們能夠抵禦顛覆浪潮，長期回報會非常豐厚。最重要的是保持長期投資的心態，不斷追逐熱門主題是摧毀財富最快的方式之一。長期追逐投機性成長股，往往承擔了大波動，卻換來更差的收益。如果不斷從一個主題跳到另一個主題，最終你手裡的錢只會越來越少。真正重要的是建立一套系統化的方法，用來理解一家公司、判斷其商業模式的競爭力，然後堅守下去。中國基金報：AI會顛覆一切，但花費的時間或長或短。那些領域會立即受益於AI，但尚未被普通投資者充分認識到?Nelson Yu：我認為有很多被低估的領域，製造業與機器人絕對是其中之二，醫療健康也是——從醫學發現，到醫療保險和健康管理，還有減輕醫療系統的行政負擔，這些都是AI能大顯身手的地方。商業服務和物流也是，流程自動化、更智能的調度，將顯著提升營運效率。還有知識工作，這是真正令人期待的領域。中國基金報：以醫療健康為例，我們能否衡量AI多大程度上可提升藥物研發的效率?Nelson Yu：我女兒正攻讀化學PhD，我深知從閱讀學術文獻、設計實驗方案，到完成各種排列組合測試，究竟需要耗費多少時間和精力。有了AI，很多步驟可以大大加速，很多相互作用可以更快地被考慮到。我們現在還處於早期階段，但空間非常大。我認為傳統藥企正在積極將AI融入研發流程，但這還需要時間來證明效果。中國基金報“”那些資產會受益於AI基礎設施建設的推進?Nelson Yu：我們思考的是那些擁有重型資產、低折舊率的公司。這類資產如何受益？為電力基礎設施提供動力。我們需要銅礦、製造裝置，重型資產很難被AI替代，會隨著AI基礎設施建設的推進而持續受益。中國基金報：硬幣的另一面是AI革命，在這之下，那些“看起來安全”的資產變得不再“安全”?Nelson Yu：舉一個常被忽視的例子——公用事業股。這類公司表面上很安全，在市場大幅下跌時看起來是不錯的避風港。但從長遠來看，它們更像債券的替代品。很多公用事業公司營運成本高，電價也在上漲。我們需要考慮它們是否真的為AI的未來發展做好了準備。中國AI公司值得關注中國基金報：你如何看待美國之外的機會?Nelson Yu：目前全球投資者的股票投資存在問題——過度集中於美國科技股。這是過去十年美國市場成功的結果，導致回報來源極度單一。這恰恰提供了好機會：投資者不僅有機會通過多元化來降低波動性，還有機會獲取額外回報。我們在日本看到了趨勢——公司治理持續改善，公司的股東回報意識提升。日本公司的估值倍數最終會向全球水平靠攏，這將帶來巨大的回報機會。韓國也在經歷類似的變化，中國亦是如此。在歐洲，以金融股為例，歐洲銀行的盈利能力與美國銀行相當，但市值更小，估值約有20%的折價。這提供了一個以更低代價獲取同等回報的絕佳機會。世界各地都有大量機會，並不僅僅侷限於那一小部分美國公司。中國基金報：投資非美市場，不僅僅是“遠離美國”敘事，而且因為其他市場增長前景值得期待。Nelson Yu：對。這是“魚和熊掌可兼得”的機會。中國基金報：過去兩年，全球投資者對中國資產態度轉暖。對於想要配置中國敞口的投資者，你有什麼建議?Nelson Yu：首先，中國是一個非常有亮點的市場。從AI的角度來看，中國可以成為投資組合中非常重要的多元化配置來源。從更宏觀的維度來看：首先，中國在能源方面具有相當強的韌性——無論是戰略儲備的積累，還是能源結構的多元化，包括水電、太陽能的大規模應用，使其對能源價格衝擊有更強的抗壓能力。其次，中國處於不同的經濟周期階段，當全球其他經濟體開始放緩時，中國提供了非常有價值的多元化收益來源。在具體投資機會上，中國仍然是全球最重要的製造業基地。貿易夥伴多元化使其對美國關稅具有一定抗壓能力。同時，越來越多的中國公司開始注重合理定價和利潤增長的紀律性，而非單純追求規模擴張。這是公司治理改善的體現。中國基金報：是否推薦買入中國指數基金?Nelson Yu：中國市場向來是贏家和輸家並存，主動選股在中國更有價值。盲目追逐趨勢是不可取的，更重要的是用系統化的方法——篩選優質公司、合理定價，並評估其全球競爭力。堅守長期持有，才能真正享受到複利積累的果實。中國基金報：如何看待中國AI公司?Nelson Yu：回想一下DeepSeek橫空出世的那一刻，美國市場受到衝擊。這清楚地表明，AI發展並非僅一條路徑。中國經過數十年的資料積累和整合，在AI應用層面具備相當強的競爭力，這將在未來大有用武之地。在基礎設施層面，比如印製電路板——中國已經是全球最重要的PCB製造國。隨著資料中心建設需求爆發，這些企業從中獲益良多。在受益者層面，要看那些行業能夠通過AI提升生產力、拓展市場規模。最後，在顛覆者中尋找贏家——那些擁有專有資料、深度嵌入企業生態、有監管保護的公司，能夠在AI浪潮中佔據有利位置。中國基金報：在地緣政治持續緊張、短期內沒有緩解跡象的情況下，普通投資者如何保護自己的投資組合?Nelson Yu：市場在為尾部風險定價方面表現糟糕。投資者真正需要關注的是多元投資，並為各種可能的結果做好應對準備。現在就行動，而不是等到風險完全明朗才行動——因為到那時候，機會往往已經消失了。 (中國基金報)

1997年，巴菲特在致股東的信中寫下了一段耐人尋味的話。他承認，有時確實找不到“經營良好、價碼合理”的理想企業，這時他們會將資金投入到一些期間較短但品質不錯的品種上。他坦承這種做法可能無法像買入好公司那樣穩健獲利，甚至在少數情況下會賠錢。但他強調，從總體來看，賺錢的機率遠高於賠錢的機率。這段話之所以值得反覆咀嚼，是因為它揭示了一個常被簡化的真相：即便是巴菲特，也並非永遠只做“買入並持有偉大企業”這一件事。他也會在特定時刻，選擇一些“次優”但確定性較高的機會，甚至不惜為此保留現金的“潔癖”。那麼，這句話對於今天的投資者，究竟意味著什麼?01 認清“理想狀態”的稀缺性每個價值投資者都嚮往這樣的狀態：找到一家偉大的公司，以合理的價格買入，然後長期持有，坐享複利。這是投資的“理想國”。但現實是，這種機會極其稀缺。偉大的企業本身就不多，而它們的價格常常並不“合理”——要麼貴得讓人下不去手，要麼根本不在你的能力圈之內。更多的時候，市場既不提供遍地黃金的極端低估，也不提供持續亢奮的瘋狂泡沫，而是處於一種“模糊”的狀態：好公司不便宜，便宜公司有瑕疵。在這種情況下，投資者面臨三個選擇：一是持有現金等待;二是降低標準買入次優資產;三是硬著頭皮追高買入“偉大”企業。巴菲特的答案很清晰：他不會為了買而買，但也不會死守現金。他會選擇那些“品質還不錯”的短期品種，儘管它們不夠完美，但勝率足夠高。這才是真正的務實主義。投資不是為了證明自己的純粹，而是為了在約束條件下實現收益最大化。02 “贏的把握”來自那裡?巴菲特在這段話中反覆強調一個詞：“贏的把握”。這種把握不是來自對股價漲跌的預測，而是來自對投資品種底層邏輯的深度理解。他所說的“短期品質不錯的投資品種”，在當時的語境下，很大程度指向了零息債券、套利交易、優先股等特殊機會。這些品種的共同特點是：收益空間可能不如長期持股那麼性感，但確定性較高，風險可控。以套利為例，巴菲特曾在多次股東信中詳細闡述過他的套利原則：只參與已經公開的交易，只評估完成機率，不考慮市場情緒。這種做法的本質，是把投資轉化為一種機率遊戲——當賠率有利時，下注;當賠率不利時，放棄。這提醒我們一個容易被忽略的道理：投資能力並不只體現在選股上，更體現在對“確定性”的判斷上。你能不能在市場紛繁複雜的噪聲中，識別出那些“賺錢機率遠高於賠錢機率”的機會?你能不能在這些機會出現時，果斷行動，而不是因為“不夠完美”而猶豫不決?03 不留現金，也是一種風險巴菲特在這段話中還提到一個反常識的觀點：不留有現金而去投資零息債券，也存在風險。很多人把“持有現金”等同於“安全”，但巴菲特指出，現金本身也是有風險的——它的風險來自於機會成本，來自於購買力的持續損耗。在通膨環境下，現金是確定性最強的虧損資產。所以，真正的風險意識，不是簡單地規避波動，而是要在“持有現金的確定性虧損”與“投資品種的不確定性收益”之間做出權衡。當後者的勝率足夠高時，選擇投資反而是一種更保守的做法。這讓我想起另一個細節：巴菲特雖然在股東信中反覆強調“現金是氧氣”，但他極少長期持有大量現金。波克夏的現金儲備往往在極端情況下(如2008年金融危機)才會大幅消耗，而在大多數年份，他的資金都在不同形式的資產中運轉。原因很簡單：現金雖然安全，但它不產生回報。投資的核心，始終是把資本配置到回報率最高的地方，而不是為了安全而安全。04 “次優選擇”的智慧很多人對巴菲特的誤解，是認為他只做“長期持有偉大企業”這一件事。但實際上，巴菲特的工具箱遠比這豐富。他買過白銀，做過外匯交易，投資過優先股，參與過大量的併購套利。這些操作在某種程度上都不符合“買入並持有偉大企業”的經典範式，但它們的共同點是：在做出決策的那一刻，巴菲特有充分的把握認為“賺錢的機率遠高於賠錢”。這種靈活性，恰恰是投資中最稀缺的品質。很多投資者容易陷入一種“非黑即白”的思維：要麼是價值投資，要麼是投機;要麼長期持有，要麼短線交易。但真實世界不是這樣運作的。投資本質上是一門關於“配置”的藝術——在不同的市場環境下，在不同的機會面前，你需要動用不同的工具，而不是拿著同一把錘子去敲所有的釘子。巴菲特在1997年的這段話，實際上是在告訴股東：我們不是教條主義者，我們會在有把握的時候，做一些“有別於慣常投資的行為”。這句話的份量，遠比想像中重。05 普通投資者的啟示當然，巴菲特的“短期品種”和普通投資者的“短線操作”有著本質區別。他的每一次出手，都建立在對底層資產的深度研究之上，建立在幾十年的經驗積累之上，建立在嚴格的安全邊際之上。但這並不意味著普通投資者無法從中獲得啟發。第一，降低對“完美機會”的執念。如果你總是等待“經營良好、價碼合理”的偉大企業，你可能要等很久。在這個過程中，不妨關注那些“品質還不錯、價格有吸引力”的機會，只要你對它的勝率有充分把握。第二，建立自己的“機率思維”。每一次投資決策，本質上都是在回答一個問題：這筆投資的期望回報是多少?當你能夠相對客觀地評估勝率和賠率時，你就不會因為一次虧損而否定整個決策框架，也不會因為一次盈利而過度自信。第三，保持工具箱的豐富性。不要把自己侷限在“價值投資”或“成長投資”的標籤裡。可轉債、封閉式基金、ETF套利、可交換債……這些工具在特定條件下都可能提供不對稱的收益機會。當然，前提是你真正理解它們。第四，接受不確定性。巴菲特也承認，這類投資“最大的問題是它的獲利能夠在什麼時候出現”。你無法精確控制時間，只能控制方向和機率。投資中很多痛苦，都來自於對確定性的過度追求——而真正的智慧，是學會與不確定性共處。06 結語1997年的巴菲特，已經是一個被神化的人物。但他依然在股東信中坦誠：我們也會做一些“不完美”的投資，我們也有找不到好公司的時候，我們也會犯錯。這種坦誠，比他的投資業績更值得尊敬。因為它揭示了一個真相：投資從來不是在理想條件下進行的。你永遠要在資訊不完全、時間不確定、情緒波動的情況下做出決策。真正重要的，不是找到那個“完美的答案”，而是在約束條件下做出“最優的選擇”。可以冒險，但是也要有贏的把握。這句話的核心，不是“冒險”，而是“把握”。當你真正有把握的時候，不要因為習慣、因為恐懼、因為“這不是價值投資”而猶豫。畢竟，大家請你來，不是讓你閒著沒事幹的。至於那個“把握”從何而來?答案很簡單：來自於持續的學習、深度的研究、嚴格的紀律，以及對自己能力邊界的清醒認知。沒有捷徑，只有功夫。 (格上財富)