美國IPO市場近年來經歷了顯著的波動與結構性調整，以下從市場規模、發展趨勢及關鍵驅動因素三個方面進行詳細分析：一、市場規模：從疫情後的峰值回歸常態化1. 2024年市場回暖，規模顯著回升2024年是自2021年峰值以來表現最好的一年，全年共有225家企業完成IPO，募資總額達382.6億美元（若計超額配售則達410億美元），同比增長65.1%。其中傳統IPO佔168家（募資295.5億美元），SPAC佔57家（募資87.1億美元）。中概股表現突出，78家中企赴美上市，佔美股IPO總數的34.7%，但平均募資規模較小（約5094萬美元）且股價表現疲軟，平均較發行價下跌超20%。2. 2025年一季度延續增長勢頭2025年第一季度，美股IPO數量達79家（同比增長75.56%），募資113.55億美元（同比增長32.46%）。中概股佔比進一步提升至35%（28家），但融資額僅7.8億美元，平均募資額降至2796萬美元，反映出中企赴美上市以中小型企業為主的趨勢。同期SPAC市場表現強勁，18家SPAC募資27.37億美元，佔比24.1%。3. 行業分佈：科技與生物科技主導2024年美股IPO行業分佈中，殼公司（SPAC）、生物科技（26家）、軟體（15家）位列前三。2025年一季度，軟體服務行業以29億美元募資額居首，非銀金融和石油石化各募資26億美元緊隨其後。科技公司如CoreWeave（AI雲端運算）和Caris Life Sciences（醫療AI）的上市案例，顯示出市場對高增長科技企業的持續關注。二、發展趨勢：結構性調整與新興機遇並存1. 利率下行與經濟復甦推動市場回暖隨著美聯儲進入降息週期，2024年IPO市場逐漸擺脫高利率陰影。安永報告指出，2024年美股IPO回報率達3.7%（2023年為-7%），雖仍落後於納斯達克指數18%的漲幅，但市場信心顯著修復。2025年預計降息75個基點，疊加股市估值回升（納斯達克和標普500指數2024年分別上漲29%和23%），為IPO創造了更有利的環境。2. 科技行業引領復甦，AI與新能源成焦點科技行業在2025年展現出強勁復甦勢頭。高盛預測，科技IPO數量可能翻倍至34家，大型科技公司如瑞典支付平台Klarna計畫上市，私募股權支援的科技企業也加速準備IPO。AI和新能源領域尤為活躍：CoreWeave（輝達合作的AI雲端運算公司）以350億美元估值上市，募資27億美元；核能初創公司Terrestrial Energy通過SPAC上市，獲2.8億美元融資。3. SPAC市場重新活躍，中概股轉向小型化2025年上半年SPAC市場迎來爆發，58家SPAC募資117.2億美元，超過2024年全年的96.2億美元。中概股方面，儘管數量增加（2025年一季度28家），但融資額大幅下降，更多中小型企業選擇“小額IPO”，平均募資額不足3000萬美元。部分企業通過調整架構（如將海外子公司轉為母公司）規避監管風險。4. 監管趨嚴與國際競爭加劇納斯達克2025年4月實施新規，要求企業必須通過新股發行滿足流通市值標準，老股轉售不再計入，導致2024年符合條件的中企從60家驟降至8家。同時，港股市場憑藉政策支援和中概股回流（如霸王茶姬、亞盛醫藥），2025年上半年IPO融資額同比增長超500%，對美國市場形成分流壓力。5. 投資者理性化與行業分化投資者對AI熱潮的態度從投機轉向務實，更關注技術落地和商業模式。2024年AI相關IPO平均回報率僅3.7%，落後於大盤，促使企業更注重盈利前景。行業分化加劇，生物科技、軟體服務等領域表現穩健，而消費類企業（如中國茶飲品牌）上市後股價波動較大。三、關鍵驅動因素與未來展望1. 宏觀經濟與政策環境利率下降和經濟軟著陸預期是2025年IPO市場的主要推動力。紐交所預測全年融資額可能達500億美元，接近疫情前水平。但地緣政治（如中美貿易限制）和美國大選的不確定性仍構成潛在風險。2. 私募股權與風險投資退出需求私募股權支援的IPO佔比從2022年的3%回升至2024年的8%，隨著私募與公開市場估值差距縮小，更多機構傾向於通過IPO退出。例如，黑石、凱雷等機構計畫在2025年推動旗下企業上市。3. 替代上市方式的興起直接上市和SPAC成為傳統IPO的重要補充。2025年一季度有2家企業採用直接上市，而SPAC佔IPO數量的22.78%。儘管直接上市案例較少，但Spotify、Slack等先例顯示其在科技行業的可行性。4. 國際資本流動與市場競爭中概股在美上市面臨監管壓力，部分企業轉向香港（如亞瑪芬體育、富途控股）或東南亞市場。港股憑藉日均成交額翻倍（2025年前五月達2423億港元）和政策支援，成為中概股回流的主要選擇。總之，美國IPO市場正從疫情後的異常繁榮回歸常態化，2024年的回暖為2025年奠定了基礎。科技與生物科技行業仍是增長主力，SPAC和直接上市提供靈活融資管道，但監管趨嚴和國際競爭加劇帶來挑戰。隨著利率下降和經濟復甦，市場有望進一步活躍，但投資者對盈利質量和行業前景的要求將更高。對於企業而言，選擇合適的上市時機和路徑（如SPAC、直接上市），並適應監管變化，將成為成功登陸美股的關鍵。 (才說資本)

日本央行一般避免在國政選舉前採取行動。出現“1月解散眾議院、2月選舉”的政治環境，央行就能避開選舉季，在6～7月更容易採取行動。需要注意的是，如果日元貶值壓力加大，加息也可能提前……清水功哉：日本首相高市早苗決定在1月23日召集的例行國會開幕之初解散眾議院，這將影響日本銀行（央行）的加息節奏。由於原本部分人士看好的6月解散眾議院從常理上講已不可能，因此日本央行在作為下次加息候選時機的6～7月將更容易採取行動。如果眾議院選舉結果導致日元貶值壓力加大，再加上預計將於2026年春季舉行的日美首腦會談，加息也有可能提前到春季，這一點需要特別注意。“果然在2025年12月決定加息是對的”，這或許是日本央行相關人士的真實想法。日本央行在討論冬季加息時機時，曾有2025年12月和2026年1月兩個選項。選擇在12月加息的背後被認為也包含了這樣的判斷：如果出現1月解散眾議院、2月舉行選舉，那麼1月加息將變得困難。需要瞭解的是日本央行一般會避免在國政選舉前採取行動。因為選舉前的政策變更可能被進行政治解讀，從而引發對央行中立性受損的擔憂。事實上，自現行《日本銀行法》實施（1998 年）、日本央行獲得了金融政策的自主性以來，日本央行從未在眾議院選舉前決定政策變更。即使是最接近的一次（2003年10月10日），也與選舉日相距約一個月。2025年12月決定加息的結果是，日本央行能與可能出現的“1月解散、2月選舉”的政治環境保持距離。重要的不僅如此。1月解散眾議院的方案對下一次加息而言也可以說是有利的。為什麼這麼說？2025年12月完成加息的日本央行接下來擔心的是眾議院有可能在6月解散的情況。因為通過各項法案後的例行國會的會期末是一個解散的節點，從歷史上看也確實多次在此時期解散眾議院。問題在於，如果出現6月解散眾議院、7月選舉的日程，就會與下一次加息的候選時間——6月或7月重疊。而如果解散眾議院發生在1月，這種擔憂就會基本消失，對日本央行來說是個有利的局面。6月或7月之所以成為日本下一次加息的候選時間，是因為屆時春季勞資談判所決定的較高加薪幅度的實施情況將更加明確，便於日本央行做出加息判斷。從利率互換市場對進一步加息（幅度為0.25%）決定時期的機率預測來看，6月為28%，7月為30%，兩者合計接近6成（資料來自東短研究）。不過，日本央行的加息時間也有可能進一步提前。關鍵在於以下兩個因素。首先，由於2月有可能實施眾議院選舉，日元貶值情況將會加劇，物價上漲壓力可能會加大。“如果趁著內閣支援率較高、在野黨尚未充分完成選舉準備的時候一決勝負，自民黨勝算很大”（Market Concierge公司負責人上野泰也）。因市場認為“早苗經濟學”獲得認可，財政擴張預期擴大，擔心財政紀律鬆弛而引發的日元拋售或許會進一步加劇。需要注意的情況是，如果物價面臨上漲壓力，高市早苗政權將不得不允許提前加息。日本首相高市早苗在春季可能會訪美，並舉行日美首腦會談，這也是對於加息的重要影響因素。原因是如果在此之前日元不斷下跌，預計外部會對日本央行施加加息壓力。背景是“美國總統川普對日元貶值感到不滿，美國財政部長貝森特指出，穩定日元匯率所需要的措施並不是匯率干預，而是賦予日本央行加息靈活度”（與貝森特關係密切的美國金融資訊顧問齋藤Jin）。綜合以上因素來考慮，就算不是主線劇情，也不宜忽視3月或4月日本央行金融政策決定會議上的加息可能性。從前面提到的市場機率預測值來看，3月和4月合計為39%，尤其是4月的機率為30%。1月解散眾議院的情況並不多見，在過去半個世紀中1990年曾出現過這樣的先例，並在2月舉行了大選。筆者當時負責採訪大藏省，至今仍記得當年的政治與金融政策相關情況。當時同樣處於日本央行加息周期，自民黨在2月的選舉中獲勝，日本央行於3月決定加息。8月伊拉克入侵科威特，為了應對原油價格上漲引發的通膨擔憂，日本央行再次決定加息。或許由於“選舉季”在2月結束帶來的加息靈活度，日本央行得以輕鬆採取行動進行兩次加息。雖然不能對當時和現在的情況簡單對比，但年初以來持續一定時間的日元貶值趨勢、地緣政治風險等也與當年極為相似。即便此次同樣上演日本央行在選舉結束後推進加息的劇情，也並非不可思議。 (日經中文網)

筆者：如果說研究經濟要先看zz，那麼觀察美國zz必須要看的就是選舉，一切圍繞選舉展開。2026年的看點無疑是中期選舉。不論是2025年年底的關稅政策轉向，還是最新發佈的國家安全戰略報告，都顯示未來任期內搞jj拿下選舉、轉向西半球和“解決”內部矛盾的決心。美國經濟目前像一個“捲曲的彈簧”（Coiled Spring），在經歷了過去幾年的“滾動式衰退”後，蓄勢待發，即將迎來強勁反彈。- “滾動式衰退”體現在：儘管 GDP 表面在增長，但住房、製造業和低收入群體的消費情緒此前因聯準會激進加息而陷入衰退。目前這些領域已處於極低水平（如房屋銷售量接近 1980 年代初），具備巨大的反彈空間。- 蓄勢待發的條件：放鬆管制（如 AI 和加密貨幣領域）、減稅（企業稅率實際有效稅率下降）、關稅降低以及利率下行，將共同推動經濟快速復甦。油價預計將維持低位（🇻🇪新增供給），AI、機器人、儲能、區塊鏈等技術的融合將推動生產力每年增長 4-6%。這不僅能抑制通膨，還將推動名義 GDP 每年增長 6-8%。市場觀點：- 黃金與比特幣： 黃金價格雖上漲，但比特幣因與其他資產類別的相關性低（甚至低於黃金與比特幣的相關性），被視為資產配置中極佳的分散風險工具。（資產配置價值）- 美元走強： 類似於 1980 年代的“里根經濟學”時期，美國的政策組合（財政減稅 + 貨幣降息 + 弱監管）和技術突破（AI）將提高資本回報率，從而推動美元升值。（資本回報率驅動美元走強）- AI 投資與估值： AI 領域的巨額資本支出（Capex）是合理的，因為其應用普及速度是網際網路當年的兩倍。雖然目前股市估值（P/E）處於高位，未來可能會向歷史均值回歸，但生產力驅動的盈利高增長將抵消估值壓縮的影響。（對比網際網路泡沫尚未見頂）- 股市估值處於歷史高位：市盈率（P/E）可能會向 20 倍的歷史均值回歸（即估值壓縮）。但歷史上（如 1993-1997 年、2002-2007 年），即使 P/E 從高位下降，只要盈利增長強勁（本次由生產力驅動），股市仍能實現雙位數的年化回報。（盈利消化估值） (後廠村的徐斯)

近日國家統計局發佈了2025年中國GDP資料，2025年中國GDP達到1401879億元，破140兆元大關。以不變價格計算，2025年中國GDP相較2024年增長5%，2024年較2023年的增速也是5%，2年GDP增速相同，體現了經濟的穩中有進。從產業上來看，2025年第一產業產值大約是9.3兆元，第二產業大約是49.9兆元，第三產業大約是80兆元。三大產業分別增長了3.9%，4.5%，5.4%，顯示出第三產業服務業在GDP中的比重持續上升。2024年世界製造業格局，中國製造業以4.8兆美元的規模位居世界第一。如果用2026年元旦匯率，人民幣兌換美元1:7.02來計算，2025年全年中國GDP規模達到了20.03兆美元，第一次突破了20兆美元大關。2025年美國GDP規模是30.5兆美元，中國佔美國GDP比重大約是65.6%。2024年以美元計價中國GDP是18.9兆美元，歐盟是19.4兆美元，中國經濟在24年屈居第三。2025年歐盟經濟預測增長1.1%，上升到19.6兆美元，再次被中國反超。按照經濟三駕馬車，消費、投資、出口來看，2025年中國消費市場總和達到50.1兆元，對GDP貢獻了3.8個百分點。2025年的投資規模大約是48.5兆元，對GDP的貢獻是-3.7%。然後是進出口總額在2025年達到了45.4兆元，其中出口總和大約是18.5兆元，增長了6.1%。2000年以來中國貿易順差變化，20年以後中國出口激增。在投資增速日益放緩的當下，出口在中國經濟中的地位越來越重要。2024年中國淨出口首次破1兆美元，2025年淨出口上升到1.2兆美元，出口日益成長為中國經濟的發動機。如果到2035年前GDP增速都可以穩定在5%以上，那麼到2035年中國GDP將增長到220兆美元，以現價美元計算GDP為31.4兆美元，在總量上達到今天美國的規模。在人均上，中國人均GDP將從目前的1.42萬美元上升到2.24萬美元，達到中等發達國家水準。預測2026年各國GDP，中國佔美國GDP比重為64.7%，短時間中國GDP超美看起來很難。如果未來10年美國平均經濟增速維持在2.5%，10年後美國經濟總量將從目前的30.5兆美元增長到39兆美元，那時中國GDP佔美國比重將從目前的65.6%上升到80.5%，不過經濟超美依舊不能實現。 (未音g)

電力裝置股突然成為了市場的新焦點。1月15日，中國國家電網披露“十五五”固定資產投資計畫，為中國電網科技行業注入確定性增長動能。這份高達4兆元的投資目標，較“十四五”期間的約2.8兆元增幅達40%，不僅創下歷史新高，更較“十四五”相對“十三五”8%的增速實現跨越式提升。19日，高盛研究團隊發佈一份研究報告指出，這一投資規模意味著年均投入不低於8000億元，複合增長率至少6%，而疊加新能源消納、AI資料中心耗電增長等需求，實際增速有望向8%靠攏，為南瑞科技、思源電氣等核心裝置企業打開長期成長空間。Part.01 從特高壓領跑到智能電網接棒高盛在研究報告中表示，此次4兆投資並非均衡發力，而是呈現清晰的階段性結構特徵，折射出中國電網從“骨幹擴容”向“智能升級”的戰略轉型邏輯。高盛預測，2026年特高壓將成為增長最快的細分領域，同比增速有望達24%，之後逐步換擋至智能電網與配網建設。從節奏上看，特高壓投資將經歷“短期高增、逐步放緩”的過程：2026年計畫新開工5條特高壓線路，2027-2030年每年新開工數量降至4條，但整體投資強度仍將維持高位。這一佈局與國家電網“十五五”核心目標高度契合——跨區跨省輸電能力較“十四五”末提升30%以上，“西電東送”規模突破420GW，新增省間電力交換能力約40GW，通過特高壓骨幹網路破解新能源“西多東少”的空間錯配問題。長期來看，投資重心將向配網與智能電網傾斜。2026-2030年，配網投資增速將超過輸電環節，其在總投資中的佔比從57%提升至59%。隨著新能源發電佔比目標2030年逼近30%，900GW分佈式可再生能源需納入電網，疊加4000萬台以上充電基礎設施的建設需求，電網波動性顯著增加，倒逼發電控制、智能變電站、調度軟體等數位技術加速落地，智能電網成為結構性投資主線。高盛特別強調，2028-2030年AI與資料中心耗電需求的爆發，將進一步強化智能電網的投資緊迫性。Part.02 2025投資增速承壓 但招標景氣上行2025年作為“十四五”收官與“十五五”銜接的關鍵年，電網行業呈現“投資增速不及預期但裝置招標強勁”的分化特徵。資料顯示，2025年1-11月國家電網固定資產投資達5604億元，同比增長6%，結合過往三年季節性規律，全年增速預計為11%，低於高盛原預期的13%（6900億元）；同期發電投資同比下降2%，整體基建節奏略顯放緩。但裝置招標市場的熱度，提前印證了行業景氣度。2025年國家電網五批次輸電裝置招標總額同比增長26%，其中一次裝置（GIS、變壓器等）增速27%，二次裝置（保護繼電器、監控系統等）增速20%，形成對投資增速的有力避險。唯一例外的是特高壓裝置招標，全年同比下降12%，主要因2025年新開工的5條特高壓線路集中於下半年，招標需求順延至2026年釋放。截至2025年底，國家電網已投運特高壓線路達42條，隨著新線路逐步落地，特高壓裝置需求將迎來補漲。Part.03 頭部企業市場份額持續集中招標市場的強勁增長，同時推動行業競爭格局向頭部集中，細分領域龍頭優勢進一步凸顯。高盛通過梳理2023-2025年國家電網招標資料發現，GIS、斷路器、變壓器等核心產品的CR5（前五企業市場份額）普遍提升，行業集中度持續最佳化。在斷路器領域，思源電氣表現尤為亮眼，市場份額從2023年的16%躍升至2025年的49%，實現絕對領先；特變電工在電力變壓器領域穩居第一，2025年市佔率達23%，較2023年提升7個百分點。二次裝置領域，南瑞科技的龍頭地位穩固，在保護繼電器市場長期維持30%以上份額，2025年達31%；在SVC/STATCOM等柔性輸電裝置領域，南瑞科技市佔率從2024年的86%微調至48%，但仍顯著領先於思源電氣（19%）等同行。高盛指出，頭部企業份額集中的核心邏輯的是技術壁壘與產能優勢。隨著電網裝置向高端化、智能化升級，具備核心技術與規模化交付能力的企業，將持續收割招標市場份額，行業馬太效應進一步強化。Part.04 投資機遇與風險提示基於4兆投資紅利與行業結構變化，高盛明確看好兩條投資主線：一是短期受益於特高壓補漲需求的核心裝置企業，如思源電氣、特變電工等。二是長期享受智能電網升級紅利的數位技術龍頭，以南瑞科技為代表，其在保護繼電器、調度系統等領域的優勢將持續兌現。目前高盛對南瑞科技、思源電氣維持買入評級，目標價分別為24.40元、185.90元，對華明裝備給予中性評級，目標價29.54元。同時需警惕三大風險：一是特高壓線路開工與招標進度不及預期，影響短期裝置需求釋放；二是行業競爭加劇導致價格戰，擠壓企業盈利空間；三是新能源消納進度與AI耗電增長不及預期，削弱智能電網投資動力。4兆電網投資不僅是穩增長的重要抓手，更標誌著中國電網建設從“周期性擴容”進入“結構性升級”的新階段。特高壓的短期紅利與智能電網的長期機遇形成共振，疊加頭部企業市場份額的持續集中，電網科技行業將迎來為期五年的黃金發展期。對於投資者而言，把握投資結構的演進節奏，聚焦具備技術壁壘與客戶粘性的龍頭企業，是穿越行業波動、獲取長期收益的核心邏輯。 (智通財經APP)

一、麥肯錫的判斷：我們正站在一個危險的十字路口報告開篇便拋出一組令人不安的資料：全球淨資產已達600兆美元，創歷史新高，但這筆財富的根基正在瓦解。世界經濟已進入"失衡"狀態——資產負債表規模遠超實體經濟支撐能力，財富增長與生產力脫節，債務擴張速度令人生畏。失衡的三重內涵尤為危險：第一重是增長與財富的撕裂。2000-2024年間，全球淨資產增長440兆美元，但其中36%是純粹的"紙面財富"，源於資產價格泡沫而非實際投資。更扭曲的是，每投入1美元實體經濟，竟創造出3.5美元新財富，而代價是同步產生1.9美元新債務。這種"財富自我繁殖"機制，本質上是金融槓桿對實體增長的透支。第二重是分配結構的固化。2024年，主要經濟體頂層1%家庭持有至少20%財富，美國更高達35%。底層50%美國人的人均財富僅9000美元，甚至低於中國同等階層的購買力水平。當財富增長主要依賴資產升值而非工資收入，未持資產者被永久鎖定在財富階梯之外，社會流動性枯竭。第三重是跨境失衡的加劇。美國對外淨負債達GDP的90%，德國、日本則坐擁相當於GDP 80-90%的淨盈餘。表面上看是貿易逆差與順差的對立，深層則是資本配置的全球失序：盈餘國將儲蓄持續注入美元資產，壓低美國利率，進一步推升其資產泡沫。這種循環令美國資產負債表膨脹至GDP的5.4倍，而中國和德國分別達6.2倍和6.6倍。麥肯錫警告，後疫情時代的通膨與利率飆升，已終結了長達二十年的"低利率-高槓桿"舒適區。資產負債表雖從2021年峰值回落，但仍處於歷史高位，任何一個變數——利率、生產率、資產價格預期——的劇烈波動，都可能觸發連鎖反應。這不是周期性調整，而是結構性拐點的到來。二、這筆"巨額財富"從那裡來？——紙上富貴的三重密碼所謂600兆美元財富，並非憑空而生，而是三種力量疊加的產物：密碼一：資產價格膨脹（佔財富增量的36%）2000-2021年，全球股市估值增長109%，房地產增長53%，遠超GDP增速。麥肯錫通過拆解發現，驅動房地產和股票估值的核心並非租金或利潤增長，而是利率下行帶來的折現率效應。以美國為例，1995-2021年間，實際抵押貸款利率下降和股權成本降低，分別貢獻了房地產和股票估值漲幅的63%和143%。換句話說，財富增長的主引擎是央行降息，而非企業創新。當利率在2022年後逆轉，房地產價值相對GDP已下跌15-20%，凸顯其脆弱性。密碼二：貨幣幻覺（佔財富增量的40%）通膨本身會名義性抬高資產價值。2021-2024年，美國名義GDP年均增長7%，其中通膨貢獻近三分之二，歐洲更高達四分之三。這解釋了為何全球財富在疫情後"縮水"速度看似溫和——通膨扮演了隱形的財富減記器，讓債務和資產價值在名義上顯得不那麼刺眼。但代價是侵蝕家庭購買力，扭曲企業投資預期。密碼三：真實的投資缺失（不足增量的30%）最諷刺的是，真正代表經濟潛力的"淨國內投資"僅佔財富增長的不到30%。全球債務已達GDP的2.6倍，中國非金融企業債務（180% GDP）是全球均值的兩倍，日本政府債務超GDP的250%。債務激增並未對應等量的生產性資本積累。美國生產性資產（基礎設施、裝置、智慧財產權）佔GDP比重僅增長18百分點，遠落後於金融資產膨脹。資本大量流向資產回購和投機，而非創造未來增長動力的實體投資。更深層的問題在於財富效應的異化。美國家庭將35%財富配置於股票，財富效應敏感度高，資產升值能刺激消費；但中國家庭58%財富是存款和房產，房地產崩盤直接摧毀消費信心。2021年後，中國家庭存款激增6.9% GDP，而房產投資暴跌6.5% GDP，消費引擎熄火。財富從"增長催化劑"異化為"風險放大器"。三、未來可能出現的四條路徑——從天堂到地獄的光譜麥肯錫模擬了2024-2033年的四種情景，揭示不同經濟體面臨的非對稱風險。這不是簡單的經濟周期預測，而是資產負債表再平衡的四重可能：路徑A：生產率加速（理想情景）核心邏輯：通過技術革命和實體投資，讓經濟增長速度超越債務與資產膨脹速度，實現"軟著陸"。關鍵資料：美國人均財富增長6.5萬美元，GDP增速升至3.3%（比基準高1個百分點）德國人均財富增長2.5萬美元，GDP增速1.4%（比基準高0.5個百分點）中國人均財富增長2.5萬美元（增幅達50%），GDP增速4.6%（雖低於歷史，但實現可持續）實現條件：美國需持續加大AI、能源、基礎設施投資；歐洲需填補7000億美元投資缺口，啟動《德拉吉報告》競爭力改革；中國需將消費佔GDP比重提升6個百分點，從出口驅動轉向內需驅動。該情景下，利率因資本需求旺盛而維持高位，但資產估值有真實盈利支撐，財富增長與生產力同步，跨境失衡因美國儲蓄上升、歐洲投資增加、中國消費擴張而緩解。路徑B：持續通膨（次優但可能）核心邏輯：需求過熱疊加供給瓶頸，通膨持續高於目標，名義GDP增長稀釋債務，但真實財富縮水。關鍵資料：美、德人均財富實際損失9.5萬美元，相當於蒸發20%購買力GDP增長溫和（美國2.4%），但企業盈利遭侵蝕，股票估值最多下跌40兆美元利率因通膨壓力維持高位，政府債務利息負擔加重觸發因素：美國財政赤字持續7% GDP，聯儲被迫購入國債穩市場，引爆貨幣貶值；或關稅戰引發成本推動型通膨。歐洲能源轉型受阻、中國供應鏈重構亦可能輸入通膨。此情景下，紙面財富看似穩定，實則購買力被悄然掏空，家庭預算和企業規劃陷入混亂，貧富差距因低收入者抗通膨能力弱而惡化。路徑C：資產負債表重設（災難情景）核心邏輯：資產價格崩盤引發去槓桿螺旋，進入"失去的十年"。歷史鏡像：1990年代日本房地產泡沫破裂，或2008年美國次貸危機。關鍵資料：美、德人均財富損失9.5萬美元，中國損失5000美元，財富回撤至2010年代水平GDP增長降至1%（美、德）甚至負增長，企業破產率飆升政府債務激增100% GDP（如日本模式），私人債務收縮30% GDP，經濟陷入通縮陷阱觸發導火索：美國企業盈利預期崩塌（如AI技術落地失敗），股市估值從3.2倍GDP腰斬；或公共債務可持續性遭質疑，10年期國債收益率失控突破6%。歐洲主權債務風險重燃（如法意債務違約），或中國房地產壞帳暴露比例超5%。此情景下，財富不是緩慢蒸發，而是瞬間清零，養老金資產縮水，消費崩坍，銀行體系承壓，政策空間耗盡。路徑D：回歸長期停滯（溫水煮青蛙）核心邏輯：低投資、高儲蓄、超寬鬆貨幣政策再現，資產價格虛高但經濟增長停滯。關鍵資料：財富繼續"紙面增長"（美國+4萬美元/人），但GDP增速僅1%（美、德），中國降至2%利率重回1%以下，債務負擔看似減輕，但生產力停滯資產估值進一步脫離基本面，美股佔GDP比重再升5個百分點， Tobin's Q值超過2風險：這是 最隱蔽的毒藥方 。看似避免了崩盤，實則將風險 postponed。美國85%房貸為固定利率，家庭負債率下降，看似安全，但政府債務因缺乏增長而失控。歐洲家庭儲蓄率已升3個百分點，企業投資意願降至冰點，競爭力持續流失。中國若無法提振消費，產能過剩將加劇，出口傾銷引發貿易戰。此情景下，失衡持續累積，等待下一次更大爆發。麥肯錫強調，四條路徑並非等機率。當前資料指向美國更接近"生產率加速"（科技投資強勁），歐洲滑向"長期停滯"（投資缺口7000億），中國處於"重設"與"停滯"的臨界點（消費佔比僅38%）。但三者高度聯動：若美國無法減少財政赤字，其高利率將吸走全球資本，壓制歐洲投資；若歐洲不提振內需，其順差將持續補貼美國赤字；若中國不轉向消費，其過剩產能將衝擊全球貿易，反噬自身增長。四、資產配置的意義：不是押對結局，而是活過所有結局報告最終指向一個核心命題：在高度不確定的失衡時代，戰略的核心不再是精準預測，而是跨情景生存。對投資者、企業和政策制定者，這意味著思維範式的轉換。1. 拒絕單一敘事，建構"反脆弱"組合傳統配置模型假設經濟周期可預測，但麥肯錫的四情景跨度極大（財富差異高達16萬美元/人）。押注單一情景（如死守"美國例外論"）可能致命。智者應：持有跨情景資產，例如既有受益於生產率加速的科技股權，又有抗通膨的實物資產（房地產、商品），還保留重設情景下的現金與黃金。美國家庭財富35%集中於股票，遠超全球平均25%，這正是脆弱性來源。2. 盯住"搖擺因子"，而非預測終點報告提供了一套即時監測的領先指標：美國：財政赤字是否降至3% GDP以下？企業盈利能否保持1.5倍GDP的超額水平？若赤字維持7%且AI盈利預期破滅，距重設僅一步之遙。歐洲：企業投資能否從GDP的12%回升至15%？家庭儲蓄率能否從14%降至11%？若持續當前投資缺口，停滯將自我強化。中國：消費佔GDP能否從38%升至44%？私人投資能否替代公共投資？若存款繼續飆升而消費低迷，停滯不可避免。這些月度可追蹤的資產負債表訊號，比GDP或CPI更前瞻。例如，中國家庭存款增速若連續兩季超過6% GDP，即消費引擎失靈的警報。3. 從"金融套利"回歸"生產性錨定"報告反覆強調，只有生產性資產（基礎設施、裝置、智慧財產權）的擴張，才能支撐真實財富。過去二十年，資本過度流向金融套利：美國企業回購推高股價，中國國企投資製造過剩產能，歐洲銀行囤積主權債。未來配置應聚焦：美國：AI基礎設施、能源轉型、國防供應鏈，這些是生產率加速的"干火藥"。歐洲：數位化、綠色技術、防務產能，填補7000億美元投資缺口。中國：服務消費、社會保障、私營部門創新，將存款轉化為內需。避開純估值驅動的資產，如利率敏感型REITs或高槓桿企業債，其估值對利率彈性極大（美國房地產估值每升降1%利率，波動12兆美元）。4. 地域多元化：避險失衡的鏡像風險跨境失衡意味著一國的解藥可能是另一國的毒藥。美國若成功"再儲蓄"，其國債收益率將下降，資本回流將衝擊新興市場；歐洲若投資復甦，歐元升值將削弱德國出口；中國若消費翻身，全球大宗商品價格將被重估。因此，全球配置需包含避險頭寸：持有美國科技股的同時，做空超漲的美元資產；投資歐洲復甦主題時，配置中國消費替代標的；在中國內需資產中，對衝出口導向型行業的風險。5. 政策制定者的"資產負債表紀律"報告隱含一個激進結論：傳統宏觀政策（貨幣寬鬆、財政刺激）已無法修復結構性失衡，反而加劇風險。美國需財政自律，將赤字從7%降至3%，否則通膨或重設不可避免；歐洲需突破《馬約》3%赤字紅線，用公共投資撬動私人資本；中國需將財政支出從基建轉向社保，降低家庭預防性儲蓄。政治家若繼續"頭痛醫頭"（如美國降息救市、歐洲財政緊縮、中國刺激地產），只會將經濟推向更危險的路徑。結語：穿越失衡的生存法則麥肯錫這份報告的價值，不在於給出確定的預言，而在於用資產負債表透鏡，揭示了現代資本主義的深層病灶：財富已從實體產出的"結果"，異化為金融槓桿的"遊戲"。600兆美元淨資產背後，是懸浮在債務之上的紙面富貴，是分配失衡的社會裂痕，是跨境資本空轉的系統性風險。站在十字路口，沒有一個經濟體能獨善其身。美國的科技繁榮若不能匹配財政紀律，將淪為債務驅動的泡沫；歐洲的競爭力改革若不能突破政治桎梏，將永久淪為停滯的"博物館"；中國的消費轉型若不能撼動舊增長模式，將陷入"中等收入陷阱"的資產負債表版本。對個體而言，資產配置的本質，是在四種可能的世界中，確保至少三種能活下來。這意味著放棄對"完美預測"的執念，轉而擁抱"情景韌性"：持有生產性資產錨定長期價值，保留流動性應對黑天鵝，分散地域避險政策風險，緊盯資產負債表訊號而非宏觀噪音。最終，報告傳遞了一個克制的警告：失衡不會自動修復，要麼通過痛苦的"重設"暴力出清，要麼通過艱難的"生產率"結構性改革。中間道路（通膨或停滯）看似溫和，實則拖延時日，讓風險在未來以更烈性的方式爆發。財富管理的終極挑戰，是在這個"失衡"成為常態的時代，找到穿越風暴而不翻船的航向。 (TOP行業報告)

世界銀行最新《全球經濟展望（Global Economic Prospects）》報告指出，儘管貿易緊張局勢與政策不確定性持續存在，全球經濟的韌性仍超出預期。預計未來兩年全球增速大體保持平穩，今年降至2.6%，2027年回升至2.7%，較去年6月的預測有所上調。報告還將2025年中國經濟增長預期從4.5%上調至4.9%，並將今年的增長預測從4%上調至4.4%。全球經濟展現韌性此輪韌性源於超預期的經濟增長——其中美國的表現尤為突出，其對2026年增長預測上調幅度的貢獻約佔三分之二。但即便當前預測正確無誤，2020年代仍將成為自20世紀60年代以來全球增長最為疲弱的十年。報告發現，增長乏力正導致全球生活水平差距拉大：到去年底，幾乎所有發達經濟體的人均收入已超越2019年水平，但約四分之一發展中經濟體的人均收入仍低於2019年。2025年，政策變動前的貿易激增與全球供應鏈的迅速調整支撐了經濟增長。然而隨著貿易與內需走弱，這些提振效應預計將在2026年消退。不過報告認為，全球金融條件趨於寬鬆及多個大型經濟體的財政擴張應有助於緩衝經濟下行。受勞動力市場趨軟及能源價格下降影響，預計2026年全球通膨將微降至2.6%。隨著貿易流動逐步適應現狀且政策不確定性減弱，2027年經濟增速有望回升。© 世界銀行世界銀行集團首席經濟學家兼發展經濟學高級副行長英德米特·吉爾（Indermit Gill）表示，“隨著時間推移，全球經濟創造增長的力量日趨減弱，對政策不確定性卻似乎更具韌性。但經濟活力與韌性不能長期背離，否則終將拖累公共財政與信貸市場。未來數年，全球經濟增速將低於動盪的1990年代，同時背負創紀錄的公共與私人債務。為避免陷入停滯與失業困局，新興市場與發達經濟體的政府必須積極放開私人投資與貿易，節制公共支出，並加大對新技術與教育的投入。”東亞與太平洋地區經濟展望：政策支援緩衝增長放緩報告對東亞與太平洋地區經濟的最新評估顯示，2025年地區經濟增長率預計從2024年的5.0%放緩至4.8%，中國增速預計放緩至4.9%，財政刺激支撐消費增長，出口展現韌性，但房地產投資持續收縮導致整體投資增長低迷。除中國外，本地區經濟體增長率預計從4.8%降至4.6%，主要受出口放緩影響，但仍高於6月預測，一些經濟體受益於人工智慧驅動的半導體出口需求。太平洋島國增長率預計升至4.2%。© 聯合國新聞 l 上海浦江兩岸展望今年，東亞及太平洋地區增長率預計降至4.4%，明年降至4.3%，主要因中國增速放緩所致。除中國外，地區增長率預計2026年微降至4.5%，2027年回升至4.7%。中國2026年增長率預計為4.4%，較六月預測高出0.4個百分點，反映財政刺激、出口韌性及貿易政策趨穩的影響。然而，消費信心不足、房地產持續低迷及勞動力市場疲軟仍制約增長。地區增長前景仍面臨下行風險，包括貿易緊張局勢加劇、金融條件收緊、中國經濟增速低於預期、政治不確定性、社會動盪及自然災害。上行潛力則可能來自企業適應能力提升以及人工智慧相關投資帶來的生產率增長。© Unsplash/Steve Johnson發展中經濟體增長承壓：人均收入差距仍大報告顯示，2026年，發展中經濟體增速預計將從2025年的4.2%放緩至4%，隨著貿易緊張局勢緩解、大宗商品價格趨穩、金融條件改善及投資流動增強，2027年有望微幅回升至4.1%。預計低收入國家增長更快，受國內需求穩固、出口復甦及通膨趨緩支撐，2026-2027年平均增速可達5.6%。然而，這仍不足以縮小發展中經濟體與發達經濟體間的收入差距。2026年發展中經濟體人均收入增速預計為3%，較2000-2019年平均水平低約1個百分點。按此速度，發展中經濟體人均收入將僅達發達經濟體的12%。© peshkova l 全球經濟韌性掩蓋了增長前景的不均衡發展中經濟體未來十年將有12億年輕人步入勞動年齡，當前趨勢或將進一步加劇其就業壓力。報告提出三大政策支柱：夯實有形、數字及人力資本基礎，以提升生產率與就業能力通過增強政策公信力與監管確定性最佳化營商環境，助力企業成長大規模動員私人資本，為投資提供支撐。財政可持續性亦是關鍵議題。世界銀行副首席經濟學家阿伊汗·高斯指出：“新興市場與發展中經濟體公共債務處於半個多世紀以來的最高水平，恢復財政公信力已是當務之急。財政規則需與公信力、執行力及政治承諾結合，方能帶來穩定與增長。”此外，發展中經濟體亟需鞏固財政可持續性，這一能力在近年來因多重衝擊擠壓、發展需求日增及償債成本上升而被削弱。報告專題章節對發展中經濟體實施的財政規則進行了分析，這些規則明確約束政府借貸與支出上限，助力強化公共財政管理。財政規則通常關聯著更強勁的增長、更高的私人投資、更穩定的金融部門以及更強大的應對外部衝擊能力。© Unsplash/Beth Macdonaldl 可持續旅遊業有利於環境、經濟和社區世界銀行副首席經濟學家、預測局局長阿伊汗·高斯（M. Ayhan Kose）說：“新興市場與發展中經濟體的公共債務已處於半個多世紀以來的最高水平，恢復財政公信力已是當務之急。審慎設計的財政規則能幫助政府穩定債務、重建政策緩衝空間，並更有效地應對衝擊。但僅有規則是不夠的：公信力、執行力與政治承諾最終決定財政規則能否真正帶來穩定與增長。”當前超半數發展中經濟體已實施至少一項財政規則，涵蓋財政赤字、公共債務、政府支出或財政收入等方面限制。在計入利息支付與經濟周期波動影響後，採用財政規則的發展中經濟體通常在五年後預算收支平衡改善約佔GDP1.4個百分點。實施財政規則還可使預算平衡持續多年改善的可能性提高9個百分點。然而報告指出，財政規則的中長期效益高度取決於制度強度、規則實施時的經濟狀況以及規則的設計方式。 (聯合國)

服務消費是我們認為2026年應該非常重視的藍海機會。2024 年中國服務消費規模已達約 18 兆元，作為經濟結構轉型在消費領域的直接對應，這一市場未來必定突破 30 兆元大關。儘管正站在新一輪行業敘事的起點，但由於仍處於發展早期，目前尚未形成清晰的投資錨點。以服務消費中的核心類股——零售行業為例，一邊是政策層面暖風頻吹，持續釋放支援訊號；另一邊卻是外賣大戰、電商廝殺愈演愈烈。在這樣的格局下，中國零售業似乎難逃競爭致衰的宿命。在做大做強服務消費的新時代發展主題下，中國零售行業如何打破 "無長牛" 的魔咒、迎來重整山河的發展機遇？01 全球規律推演中國服務消費增長潛力近兩年來，頂層設計層面關於服務消費的相關政策密集落地、環環相扣，建構起全方位的支援體系。首先是2024 年 7 月，國務院率先出台綱領性檔案《關於促進服務消費高品質發展的意見》，明確了文旅、健康、數字、綠色四大重點發展領域，同時挖掘基礎型消費潛力、激發改善型消費活力、培育壯大新型消費。到了 2025 年政策推進節奏進一步加快：1 月，商務部、國家發改委等部門接著推出 48 條具體舉措，9 月的《關於擴大服務消費的若干政策舉措》更是把落地路徑細化到位，近期總工會等部門還重點提到了文體產業…另外，還有財政金融支援、引導社會資本、保障休息休假權益這些助力。圖：2024年以來服務消費重要政策彙總 資料來源：國信證券為何國家從 2024 年開始密集出台服務消費政策，2025 年進一步提速？從全球發展經驗來看，這正是經濟發展到特定階段的必然選擇。經濟發展的客觀規律表明，當人均 GDP 達到一定水平後，消費結構從“商品消費主導”向“服務消費主導”轉型是必然趨勢。美國早在20 世紀 70 年代就完成這一跨越，1970 年服務消費支出首次超過商品消費，2024 年服務消費佔比已達 68%，涵蓋醫療、教育、金融、娛樂等多個領域，成為經濟增長的核心引擎。日本的轉型始於 90 年代，1989 年服務消費佔比首次與商品消費持平，即便經歷 "失去的二十年"，家庭服務消費支出仍穩步增長，2024 年服務消費支出已達商品消費的 1.4 倍，佔比高達 56%。美日經驗清晰顯示，人均GDP 突破 1 萬美元是消費結構升級的關鍵節點，原因是居民消費從“生存”向“發展、享受”轉型，服務消費佔比自然會快速提升。當人均 GDP 超越 1.5 萬美元時，服務消費將正式佔據主導地位。從中國發展現狀來看，2025 年人均 GDP 估算達 1.4 萬美元。2024 年服務消費佔比已升至 46%，正臨近這一關鍵轉型拐點。據中改院預測，到 2030 年中國服務消費佔比將突破 50%，正式邁入服務型消費社會。值得注意的是，轉向服務消費不僅是人均 GDP 提升的必然結果，更是跨越中等收入陷阱的核心抓手，同時能創造大量就業崗位，政策順勢而為正當其時。圖：日本服務消費與商品消費佔比變化資料來源：國海證券02 轉型服務消費，零售行業迎價值重塑契機如前文所述，服務消費在需求側的增長具有確定性，但當前行業發展緩慢的核心癥結在於供給側的短板。因此“十五五”規劃建議強調，擴大優質消費品和服務供給，為零售行業轉型指明了方向。服務消費是居民為滿足生活與發展需求，購買非實物形態服務的經濟行為。與標準屬性較強的商品消費不同，服務消費更突出其內含 "情緒價值" 的非標屬性，對體驗感、個性化要求更高。對照服務消費的核心品類（傳統生活服務中的餐飲住宿、家政保潔、教育培訓等；現代服務中的文旅體育、醫療健康、數字服務等；融合型服務中的即時零售、本地生活等），不難發現，當前多數消費場景中的服務體驗仍有較大提升空間，這也正是零售行業轉型機遇所在。圖：服務消費分類資料來源：中郵證券服務消費的崛起不僅是消費結構的升級，具體到本文關注的零售業，有可能是一次全方位的價值重塑。當前中國零售行業增加值佔GDP的比重，遠低於海外主要國家，供給側的不足是核心掣肘。而服務消費能有效提升差異化競爭力。比如通過引入配送、售後、體驗等增值服務，企業可以擺脫單純的價格戰，建構更深的使用者粘性。圖：各國服務業增加值佔GDP比重 資料來源：華泰證券03 零售歷史之困，也到了該終結的時候從商超、專賣店、電商、再到即時零售，到處都是價值毀滅。盤點中國零售行業現狀，各細分賽道均面臨激烈競爭：傳統商超掙扎求生、專業零售舉步維艱、電商格局持續動盪、剛興起的即時零售迅速從藍海變紅海，"內卷式競爭" 導致行業價值不斷損耗。傳統商超的核心問題在於盈利模式的脆弱性——長期依賴通道費、後台費的聯營模式，本質上是二房東角色，缺乏自主選品、定價和供應鏈管理能力，“千店一面”現象嚴重。隨著電商衝擊和消費者覺醒，商超的劣勢被無限放大。中國超市行業的資產周轉率普遍低於2，僅為美國超市龍頭的一半左右；坪效更是差距顯著，永輝超市坪效連山姆十分之一還不到。再是專業零售店，曾試圖通過品類聚焦建構競爭力，但始終未成氣候。比如家電領域的蘇寧、國美，曾憑藉連鎖模式佔據管道優勢，但過度依賴廠商返利和通道費，缺乏對供應鏈的深度整合能力，最終消亡。多數專賣店追求品類擴張和門店數量增長，導致營運複雜度提升，缺乏“單 SKU 規模經濟” 思維；而海外成功的專業零售企業，如日本的 Lopia、Seico Mart，均通過聚焦核心品類、精簡 SKU，建構了強大的品類規模效應和供應鏈壁壘。專賣店，在京東、天貓等電商平台的高效物流和低價策略，且品牌直接下場做DTC後更是再難翻身了。電商雖然效率領先，但“內卷式競爭” 導致格局持續動盪。2015至今，淘系份額從絕對領先逐步下滑，抖音快速崛起。分散化格局下，頭部平台不得不持續投入流量補貼，導致盈利能力承壓。且行業呈現“品類割據” 態勢——淘系主導化妝品、服飾等長尾品類，京東強勢於 3C、日用等高價值標品，拼多多在生鮮、日用品等爆品品類佔據優勢。即時零售行業，2025 年的外賣大戰價值毀滅的激烈程度，更是到了需要國家來介入才能緩和的境地，參考《外賣反內卷，國家這次動真格了》。04 破局之道，從0開始重構零售零售的發展，是對“人貨場”的不斷解構與重構，成功者的秘密在於降低交易成本、提升流通效率。更具體的說，優秀零售的本質是建立效率模型並將其擴張。1）沃爾瑪的成功在於建立效率模型並擴張在《阿里們沒做到的事，為什麼沃爾瑪做到了？》一文中，我們發現永輝、蘇寧、京東、阿里們的困境，本質上是未能抓住零售的核心——效率，而陷入了對管道、模式或流量的盲目追求，最終在過剩經濟中被越來越“挑剔”的消費者拋棄。而正面典型沃爾瑪的選擇始終是，站在消費者這側：降低成本、提升周轉、最佳化體驗，最終建立“效率模型”，然後對模型持續進行迭代和複製。最終體現的就是極強的適應能力，從倉儲式會員、到全球化、到線上化，打造了全管道的效率模型。無論是線上還是線下，無論是本土還是全球，誰能更好地降低成本、提升效率、滿足需求，誰就能在千變萬化的競爭環境中始終屹立不倒。圖：沃爾瑪轉型全管道零售成功在於將效率模型複製資料來源：錦緞繪製2）服務消費時代，更應站在消費者一側在商品消費時代，海外零售企業就將效率優勢讓利給消費者。Costco、沃爾瑪等企業的經營利潤率長期保持在 2-3% 的低位，亞馬遜也曾多次拒絕漲價，選擇通過降價讓利於消費者，建構長期良性循環。隨著服務消費佔比提升，消費者“從物質需求到精神需求、從基礎功能到品質體驗” 的遞進愈發明顯。隨之而來的是，零售企業的競爭，已從單純的商品比拚轉向“商品+服務+體驗” 的綜合競爭。線上下零售哀鴻遍野的這幾年，山姆中國每年的增速都超過9%，單店平均銷售額高達 17 億元；胖東來的成功，很大程度上源於對體驗的極致追求。其提供 84 項免費服務，涵蓋家電檢測、首飾清洗、服裝修改等多個場景。海外企業同樣重視體驗升級。美國的塔吉特通過在門店設定咖啡區、親子遊樂區，延長消費者停留時間；日本的無印良品提供家居展示和配送安裝服務，打造一站式生活解決方案。這些體驗式服務不僅提升了消費滿意度，更建構了差異化競爭力，而這正是中國零售企業需要補的關鍵一課。05 按圖索驥，我們看到的幾縷微光美日經驗表明，服務消費不僅能拉動經濟增長和就業，更能推動零售企業從商品銷售向價值創造轉型。中國零售行業新圖景也有了方向——從管道之爭轉向效率和服務之爭。那些能夠抓住服務消費趨勢，堅守零售本質，深耕供應鏈、最佳化效率、提升體驗的企業，終將打破“零售無長牛”的魔咒。C2M真正內涵是從消費者出發重構供應鏈。中國擁有聯合國產業分類中全部工業門類，製造業上下游配套齊全，尤其在小家電、家居用品、服飾鞋包等品類，產業帶集聚效應顯著，具備從研發、生產到出貨的快速響應能力，是全球最適合發展 C2M （消費者直連製造商）模式的國家。C2M 模式的核心的是通過需求端反向驅動生產端，壓縮中間環節，實現優質低價。這一概念走紅數年後，已有部分企業取得顯著成效，比如小米、茶飲、零食量販等。儘管近期小米深陷輿論危機，但其C2M正是它能將每一個業務都做到行業前列的原因，從手機、到家電、再到汽車。小米表面是性價比，本質是通過 C2M 模式壓縮中間利潤，規避高加價率商品。其核心品類均通過規模化定製降低成本，同時依託線上管道減少流通費用，最終實現優質低價的使用者價值。另一個我們認為比較正面的案例是完成上游垂直供應鏈整合的茶飲和咖啡行業。截至 2025 年，國內新式茶飲門店數接近40萬，市場規模超過 3500 億元，成為全球最大的單一市場。中國茶飲之所以在新式，在於供應鏈深耕，將觸角向上甚至伸向了茶園和果園。比如茶飲中的頭部品牌，蜜雪和古茗具備明確的供應鏈壁壘，各式原材料及時配送到門店，能夠保證產品推新成功率高、品質統一，而且價格還親民，不少單品的單價已經低於瓶裝飲料。甚至完全可以確信的說，當前中國的茶咖企業，已躋身全球效率最高的連鎖企業行列了，如果東南亞、美國市場能夠複製成功，則茶咖就是類似沃爾瑪的“建立效率模型並成功複製”的典型案例。圖：按主要細分市場劃分的中國現制飲品市場GMV 資料來源：灼識諮詢，國盛證券另一例零食量販發展就更為早期，其成功的點在於，對管道和自身的盈利模式進行了徹底的革命，把管道加價壓到最低，解決了質價比的問題，同時自身的行銷費用極低，儘量讓利給消費者。在最不被待見的休閒零食環節，由於零售環節最先從營運貨架走向營運商品，量販零售商成為消費者代理人，明顯提升管道通路效率；而且零食量販不僅僅是在順應新消費趨勢下顛覆了傳統零售管道，甚至觸角也在向上延伸至改變品牌，著實將產業鏈重整了一遍。圖：零食折扣店與商超管道加價率分析資料來源：中金公司06 離消費者更近，品牌直接下場做零售在哀鴻遍野的全球服裝產業中，近期優衣庫再次超預期的財報把公司股價推向歷史新高。在此前的文章中，我們就分析到，優衣庫是披服裝外衣的優秀零售公司：即使單店面積巨大，但優衣庫的坪效仍超過4萬元，超出其他品牌一倍以上。優衣庫的成功關鍵在於深度繫結優質供應鏈，帶給消費者質價平衡的體驗：精簡 SKU，單款起訂量達 10 萬件，易於規模量產並指定專線生產，供應商數量少而精，前五大供應商佔比超 60%，大幅壓降生產成本；深入供應鏈上游，與東麗簽署戰略協議合作研發 Heattech、Ultra Light Down 等功能性面料，與中國申洲國際通過近 30 年 "匠計畫" 相互成就，保障產品質量；嚴控加價率，國內加價率不足 3，價格帶覆蓋 39-1299 元，品牌均價不到 160 元，僅為 ZARA 的一半，與海瀾之家相仿。對比國內服裝品牌，海瀾之家、森馬、太平鳥等加價率普遍在 3.8-5 倍之間，差距顯著。近年來，國產運動服裝品牌紛紛推進門店調改與 DTC 管道改革，正是在彌補供應鏈與管道效率的歷史欠帳。資料來源：Wind家電中國國產品牌是另一個值得重點觀察的行業。在中國不僅僅只有質價比（加價率全球最低），還同時在品牌與管道上都形成了極強的競爭力——“產品-品牌-管道”三維度沒有短板。而進入2026年，最核心的任務是要將國內的效率模型在海外複製。但在出海上的這三個評價指標上，內資家電品牌還是略顯稚嫩的。如果說早期出海是順水行舟，那麼 2026 年，家電在海外對品牌和管道的建設，在我們看來不亞於第二次創業，當年在國內痛苦走過的路，想必要在海外還要再走一遍。當前中國家電行業仍處於品牌出海的起步階段，新的機會體現在海外電商滲透率持續攀升，這可能成為家電企業管道建設的核心機遇，這一趨勢與國內早期電商發展軌跡高度契合。還可以借跨境東電商的東風，建構本土化電商營運體系。依託國內成熟的跨境電商生態，是家電企業海外電商佈局的捷徑。亞馬遜、Shopee 等全球主流平台，以及Temu 等新興跨境電商，為家電企業提供了現成的流量入口與物流基礎設施。這些在小家電領域是有跡可循的，石頭科技、科沃斯、安克創新等公司也通過與亞馬遜等線上方式，快速實現了品牌出海，然後再進行線下管道的建設。資料來源：錦緞研究院總結07 出海掘金，跨境電商是效率模型的外延儘管 2025 年面臨關稅挑戰，中國跨境電商規模仍創歷史新高。由於海外市場競爭烈度顯著低於國內，中國電商的效率優勢在跨境領域持續顯現。相較於傳統外貿，跨境電商流通環節更少、效率更高，尤其B2C 模式可實現產品直達境外消費者，節約貿易成本，讓中國高性價比產品高效銷往全球。以東南亞市場為例，成功的核心是中國效率模型的適配性輸出：TikTok 利用內容流量優勢，通過 "直播帶貨 + 短影片種草" 快速觸達消費者，形成 "內容→流量→交易→物流" 的閉環；極兔物流憑藉規模效應和精細化營運，實現低成本全區域配送（含偏遠地區），單量穩居東南亞第一，二者結合形成的競爭力顯著優於本土平台 Shopee。08 結語服務消費的趨勢性崛起，為中國零售企業破局“內卷毀滅性競爭”，提供了難得的歷史機遇；尤其是近期對外賣內卷式競爭導致價值毀滅的群體性反思，更是體現了從業者需切換認知的緊迫性。未來的零售長牛股，必然是那些能夠建構有效效率模型，並將效率優勢轉化為消費者價值的企業——它們既要像沃爾瑪那樣，將高效刻入基因，也要像山姆、胖東來那樣重視消費者體驗和服務價值，更要像TikTok 、極兔那樣，具備模型複製和全球化擴張的能力。正如沃爾瑪的成功不是偶然，在服務消費轉型潮中，中國零售的長牛股，也必將誕生於對效率的極致追求和對消費者的深刻洞察之中。 (錦緞)