我認為這個泡沫已經滲透到整個全球經濟系統的每一個角落和縫隙。它已經進入所有股票。所以，我跟蹤大約25個估值指標。首先我注意到的是，普通投資者不知道估值是什麼意思。他們認為估值就是價格。我不知道。你應該把錢從市場撤出來，因為你根本沒有資格。你甚至連學習許可都沒有。估值是價格除以它應該跟蹤的某個東西。因此，它不應該有趨勢，對吧？它應該隨著時間推移只是不斷向均值回歸，然後來回擺動。所以我最喜歡的指標，只是因為它簡單，就是凱普-席勒PE（CAPE-Shiller），它可以追溯到1880年。所以如果你看從1880年到1990年的凱普-席勒PE，它平均大約是12-13倍。這是一個相當好的基準，如果你想說什麼是歷史性的，110年的歷史對我來說是一個相當好的歷史平均值。然後奇怪的是，在1994年——我提到1994年是因為全球所有的估值指標都在1994年做了同樣的事。它向上脫離了通道，從此一去不復返。所以在過去的30年裡，近因偏差就像明天就要結束一樣，不斷敲打我們的腦袋。所以，製造我們現在這個亂局的多頭論點，簡而言之，就是利率從16%降到基本上零，對吧？巴菲特說這就是整個問題的核心。他在1999年的一篇文章中非常清楚地說過。你想知道市場長期走向那裡？只需看看利率長期走向那裡。從16%到零，嬰兒潮一代加入勞動力大軍。他們帶來了他們的妻子。所以這是前所未見的人口推動力。中國進入全球經濟體系，帶來了數百萬奴隸勞工。蘇聯尚未崩潰。他們需要資本。他們在出售資源，我們在幫助他們。所以一切都是順風，而且這些順風不會重複。你無法為這些中的任何一個重複發生做出論據。凱普-席勒PE脫離了平均大約12-13倍的通道，現在坐在38-39倍左右。所以我認為市場估值比歷史平均高200%，這意味著向均值回歸將是65-70%的回落，通過均值回歸天知道，但它會開始成為歷史上史詩級的修正。如果你從1981年到現在這個窗口來看，這些本不應該有趨勢的估值，年化複合增長了4%。如果未來40年我們年化復合負4%會發生什麼？人們說，那絕不會發生。當然它會發生。我不知道路徑。但從來沒有一個過度估值的市場，最終沒有找到便宜的位置。從來沒有發生過，也永遠不會發生，因為市場不是那樣運作的。那就像說某人會活到200歲。我說，“不，他不會。那不是那樣的運作方式。”所以，做一點數學。如果你假設我們通過增長擺脫困境，你假設GDP以2%和12%年增長，這在我看來可能過於樂觀，但2.2%是20世紀的估計。所以2.5%是慷慨的。如果你假設在某個點我們回歸到均值，從現在起需要45年，如果我們以2.5%的GDP增長，並且回歸到均值——順便說一句，這是鐘形曲線的中心。所以這是最可能的位置——我們將一分錢都沒賺到45年。而且我認為AI其實——我認為華爾街喜歡AI泡沫敘事，因為它有點把問題圍起來，好吧，這就是你如何處理問題。你只需避開七巨頭，對吧？否則一切正常。我說，“不，到最後你會賣掉你的孩子。七巨頭不會修正五倍而留下其他一切不受影響。那不是那樣的運作方式。”我認為標普500有70%的修正潛力。而且七巨頭，我不知道。很好的例子是Google，對吧？看看Google公司。兩年前，Google看起來像是有護城河。它有100英呎寬、30英呎深的護城河，沒有人能把Google從搜尋中趕走。所以你可以隨意定價，它可能被高估了，但至少他們會在這裡。現在他們正在為生存而戰，花了數千億美元來不失去整個搜尋領域。我昨晚在一個播客上，和一群人一起。他們在為比特幣辯護。我說，“聽著，我不是在為比特幣辯護。我是在為黑天鵝辯護。他們在辯護如果突然有一個更好的新加密貨幣，或者如果全球政府突然達成一致，說‘好吧，這很有趣，但現在我們得踩踩它們。’他們就碾壓它們。你知道，他們能做到。政府能碾壓你。”我試圖傳達給他們，我說，“政府會碾壓你。”所以如果加密貨幣變得不方便，它們就沒了。所以我試圖傳達，你知道，在1989年，如果你問任何人關於日經指數，人們會說過估值，但有人會說35年後他們仍然在水下，而且通膨調整後他們更在水下嗎？所以沒有，一點都沒有。聯準會把利率保持太低太久太多次。太多次是問題，對吧？他們不斷說，看，如果我們只是刺激它。所以市場基本上現在是個癮君子，對吧？在被動交易的路徑上，人們說，那不會結束。我說，當然會結束。問題是為什麼，答案是，退休、衰退，但一旦你開始退出那個被動交易，它會完全不同。到目前為止，在以前的泡沫中，如果你想也許我應該躲一躲，你會坐在那裡看著你的投資組合，說我最好擺脫英特爾，或者我最好擺脫太陽微系統，或者我的戴爾，或者我的世通。現在大多數投資者只需一鍵就能賣出整個市場。它會完全無彈性，因為像先鋒指數基金沒有現金來覆蓋贖回而不必賣出。如果我今天交出1萬美元的指數基金，他們得賣出1萬美元。所以，被動交易會變成完全無彈性的賣出。我不知道它會是什麼樣子，因為我們以前從未經歷過。嗯，看看2020年。我寫了這個。我實際上寫了一段，你從COVID感染的昏迷中醒來，你已經昏迷了一年，你發現整個全球經濟被關閉了大流行，你知道，覆蓋了全球，你醫院房間裡的MSNBC螢幕底部的滾動字幕說標普上漲13%。所以市場已經不再作為任何事情的指標。那就是讓我們所有人困惑的地方。所以，另一個很好的例子，現在你可以找到一篇又一篇文章關於德國經濟現在糟糕透頂。他們關閉了核電。他們有烏克蘭的麻煩。他們的生產完全亂套。德國是大蕭條。DAX在拋物線上漲。為什麼？我不知道為什麼。有人給我的任何論據為什麼都不會讓我信服，因為那個市場應該在賣出，因為它是個糟糕的市場。它是個糟糕的經濟。但它沒有反應。在某個點，它會。而且我認為改變的是，多年來我們假裝通膨不是問題。現在他們低估了它。好吧。所以它被低估了也許3%。有些人猜四、五、六，無論什麼。這意味著如果你看GDP，這是通膨修正的，我們已經很久處於衰退，因為如果你正確修正通膨，我們沒有GDP。所以速度表沒有給我們好的讀數。現在，問題是，不過，多年來第一次，通膨在2020年變得極其真實，對吧？我認為那種極其真實現在就坐在表面之下。如果你是個承包商，你要為某人建房子，你說，“好吧，我們兩年建好，你會為建房加多少通膨修正？”如果你是工會，你在為工會談判未來5年的加薪。你會談判什麼？你會直接從這是通膨預期。它現在已經進入DNA。而且我認為聯準會開始做那些多年來因為信貸周期而有效的事——對吧，40年的信貸周期作為順風不再存在。所以，我認為他們一開始做看起來有點通膨的事，事情就會失控。我認為他們被這個困住了。應該為0%。你實際上看聯準會，它是穩定的貨幣。2%不是穩定的，對吧？保羅·沃爾克說過。他說是你在哈佛學的那種廢話。所以我認為聯準會會發現它的工具，有很多工具聯準會故意雙重押注，它們不會起作用。我真的相信那個遊戲結束了。而且我認為有可能聯準會，儘管我對他們的評價不高，也許明白這一點，並且意識到如果他們開始降息，而10年期收益率上升，而不是下降，他們就不知道該怎麼辦。所以我認為他們現在有點白 knuckle地握著貨幣政策，因為他們沒有那種我們只需再降點利率的順風。我認為那個遊戲結束了。我的極端答案是，如果整個事情是個kayfabe，鮑爾和川普在談話，鮑爾說我要硬扛利率，川普說我要對你大喊大叫，這就是我們玩的方式。對吧？有點像梅根·凱利和唐納德·川普在第一場辯論中打起來。她的的問題很蠢。他們最終打起來。他們都贏了，不是嗎？川普得到了他的媒體曝光。梅根得到了她的名聲，看起來像嘿名聲。更直接的答案是，川普在公開場合對鮑爾罵得夠狠，鮑爾無法動彈。他不能看起來像川普是對的？所以川普罵他，這樣當事情失控時，他現在可以責怪鮑爾。而鮑爾不能。我認為他們做反了。所以我很樂意如果他們只是說把利率定到五，就永遠留在那裡。我們不再改變利率。自由市場再想辦法。投資者對我來說似乎太嫩了，我認為這是因為每一個新泡沫都有新一代人不瞭解市場歷史，所以他們不知道你在一開始描述的那個縮小有多災難性，儘管它真的是個技術指標，我傾向於不注意。我認為很有可能利率會上升，我認為70%的修正不會是某種V型反彈，我認為V型反彈的時代是下降利率順風和激進貨幣政策的產物，兩者都不會存在。所以我認為V型反彈的時代結束了。最好的類比，雖然它們從來不完美，但如果我必須選一個起點，日經看起來是個好模型。他們會變得不可投資。那不是說不會有贏家，但我認為它會把你的大腦爛掉。我認為你會買，然後你真正找到長期底部的方式是你把投資者打趴下，然後他們起來，因為肌肉記憶又買，然後他們又被打趴下，然後他們起來又買，然後過了一會兒他們說，我再也不碰這玩意兒了，那就是底部，對吧？當沒有買家剩下的時候。我認為這就是日經做的。現在，令人震驚的是，日經不僅花了35年一事無成。在美國，如果你持有1929年的頂部，我認為是在1984年，你通膨調整後正好在同一個價格。人們不知道這個。他們認為20世紀就是，你知道，下左上右。羅恩·格雷斯做過這個。你用M2貨幣供應通膨修正。那聽起來像是個相當好的通膨修正，對吧？比CPI好多了，CPI全亂了。你修正1925年以來的標普資本收益，市場下跌。你修正1925年以來的總回報。市場上漲3.73%。現在，有趣的是，那確實包括股息。它不包括稅收，也不包括費用。所以，你的3.7%現在樂觀地降到2%。華倫·巴菲特在他99年的文章中說，當你考慮所有費用等但不稅收和不估值，只是永恆，你最多能期待4%。平均在那裡，我認為是貝爾德引述的，有個民調由Naxis還是什麼做的，說現在平均投資者對他們的股票期望通膨之上11.7%。當專業人士被問到，“你對這個民調怎麼看？”他們被pled說，“這是投資者說的。你說什麼？”他們都說，“哦，不，不，太高了。想想8%吧。”專業人士只是20多歲的在小隔間裡的傢伙，他們沒見過真正的熊市。我不認為08-09是個真正的熊市。它恢復太快。它沒有足夠改變態度。所以，我認為我們會得到一個真正的頓悟時刻。我認為我們的態度必須改變，這意味著你不能只是買 dips。你必須聰明。你必須基於現金流買東西。我喜歡講的一個故事是巴菲特在.com之後後悔持有可口可樂。他在說的是，原來可口可樂在1998年達到了50倍PE。它只是個收入流，它以50倍PE回報2%。巴菲特回顧時意識到他完全是個白痴，沒有認識到國債6%會是更好的賭注。可口可樂可能沒有通膨修正，大概要15年才回到那個高點，而且可能又會回去。 (周子衡)

上市公司收益溫和增長將持續，加速增長將發生在2027年我們對2025年和2026年的收益增長預測保持相對保守，略微下調2025年的收益增長預測至5%，以反映通過第三季度財報季顯示出的收益實現可能出現的輕微惡化。對於2026年仍保持相對保守的收益增長預測為6%，主要是基於我們認為宏觀經濟將仍然陷於通縮的基本判斷。分析：鑑於2025年三季度A股整體盈利略不及預期，所以大摩保守預測2026年的盈利增長預期為6%，這是基於2026年通縮持續而得出的結論。所以如果2026年中國股市能有所突破的話，大部分原因會是市盈率的抬高而非每股盈利的增長。盈利增長將在2027年重新加速：相比之下我們預測到2027年盈利增長將實現明顯加速，增幅達到10%，因為我們認為2027年將是自2023年以來宏觀經濟體首次走出通縮環境的時間節點。人民幣兌美元的升值也將特別有利於恆生指數、國企指數和MSCI中國指數，因為它們的盈利是以港元或美元計算的。由於聯準會可能進一步降息，美元兌人民幣將在2026年底交易至約7.05，然後到2027年底達到6.95，我們與市場共識估計的對比見（圖表10）。圖表 10：CSI300在2025年12月、2026年12月、2027年12月的每股收益基本預測分析：預計中國上市公司盈利會在2027年真正開啟加速模式，預計增幅達10%（相比於2026年的6%有大幅的邊際改善）。兩個原因將成為這種大幅改善的推手，第一個是最重要的通縮正式結束，為經濟復甦提供了最有利的大環境。第二個是匯率升值1.5%，這將特別有利於國際資本流入以港元或美元結算的H股市場。當然以上預測的時間點肯定會有出入，但上市公司盈利改善的路徑是比較確定的，主要就是看通縮什麼時候結束。長期看股市是稱重機，盈利這個重量到位了股價到位是遲早的事，所以長期投資者需要特別關注上市公司盈利改善的推演路徑，從而尋找合適的長期切入點。儘管短期存在波動，但中國股市的收益穩定化仍在進行中。自2023年以來，盈利增長已連續三年對MSCI中國的年度總回報產生正面貢獻，同時自2021年9月以來一直為負的MSCI中國盈利修正在8月份也轉為正值（見圖表11）。圖表11：MSCI中國年度總回報分解分析：以上是上市公司盈利增長與股價增長關係的實證，自2023年以來上市公司盈利增長已經連續三年對股價產生正面貢獻。這說明中國股市並不特殊，價值投資肯定是適用的，只是中國的市場先生有時候比其他國家的市場先生更加癲一點而已，但長期來看市場先生恢復理智是100%的確定性事件。與此同時，我們還確定了推動MSCI中國絕對每股收益以及每股收益增長的關鍵行業，包括網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術（圖表15）。儘管資訊技術和生物技術在最近的第三季度業績中出現了一些不及預期的情況，但我們看到這些行業的盈利修正幅度大多是向上的。圖表 15：MSCI中國2026年盈利共識增長拆解分析：從推動MSCI指數盈利增長的具體結構來看，網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術行業是業上市公司績增長的主力。可以看出實實在在盈利增長的行業裡有相當部分是老登和中登，雖然業績增長不如小登快，但確定性和韌性都比較強。估值看起來公平且可持續，重新評級的上行空間相對有限MSCI中國12個月預期市盈率目前為13.1倍，與MSCI新興市場的13.9倍相比，意味著有6%的折價。雖然當前市盈率比MSCI中國過去5年的平均預期市盈率11.5倍高出0.7個標準差，但我們認為這是合理的，因為中國商業環境的持續改善、中國企業的創新和研發能力增強、全球地緣環境對中國的穩定，特別是中美關係。同時基於我們近期的全球行銷反饋，我們相信全球投資者將會投入更多資金到中國股市。因此無論從絕對還是相對角度來看，我們認為中國股市的估值合理且具有可持續性。圖表21：MSCI中國12個月遠期市盈率與MSCI新興市場對比存在約6%的折扣分析：橫向對比，目前MSCI中國指數估值相比MSCI新興市場指數仍有6%的折價（即潛在上升空間）。縱向對比，雖然目前MSCI中國指數估值相比過去5年的平均水平略高，但由於過去5年中國經濟處於下行周期內，平均估值本身就偏低，這種比較基準並不能反映未來長期的合理估值水平。所以簡單說，中國股市在滿足一定條件後仍然具備上行的空間。在經歷了年初至今超過30%的漲幅後，如果沒有出現有意義的積極催化因素，我們認為進一步的重新估值上行空間有限。事實上這並非僅發生在中國，預計全球股市整體上估值上行空間有限甚至幾乎沒有。例如，對於MSCI新興市場指數，我們預計12個月前瞻市盈率目標為13倍，而其當前市盈率為13.9倍。對於標普500，我們的美國股票策略團隊預計其2026年底前瞻市盈率為22倍，相較於當前22.7倍的估值水平略有折價。推動MSCI中國估值進一步上行的因素可能包括以下幾個方面：宏觀經濟擺脫通縮，美國和中國關係顯著進一步緩和，並且確認將在2026年第一季度進行訪問，科技和創新領域取得重大突破。圖表22：MSCI中國的12個月遠期市盈率為13.1倍，仍低於其他主要全球股票市場的水平分析：在經歷了2025年30%的大幅上漲後，中國股市在市盈率倍數上的提升空間有限，後續要繼續上漲的話有賴於每股收益實實在在的提高。換句話說，由情緒和預期推動的估值提升已經告一段落，後續的上漲取決於個股的實際業績，這也是2025年四季度股市風格轉換的主要原因之一。推動未來中國股市長期估值上升的因素包括政策持續寬鬆、創新能力的增強、中美關係趨於穩定、國際資本的流入潛力較大、聯準會降息周期持續等長期因素。 (finn的投研記錄)

上周要聞摘要：字節跳動計畫明年投入1600億元資本支出。中芯國際已向下遊客戶發佈漲價通知。ServiceNow收購網路安全初創公司Armis。英國石油出售潤滑油業務多數股權。川普政府叫停美國所有海上風電項目。豐田產量將連續兩年站上1000萬輛大關。優衣庫母公司上調日本應屆畢業生起薪。京東年終獎總投入同比增幅超過70%。融創中國完成境內外債務全面重組。強生公司被判賠償15億美元。1 字節跳動明年資本支出1600億元TikTok的母公司字節跳動(ByteDance)計畫明年擴大其在人工智慧領域的數十億美元投入。目前，中國頂級科技集團正紛紛努力跟上美國競爭對手的步伐。這家總部位於北京的科技公司初步計畫在2026年投入1600億元人民幣(約合230億美元)的資本支出。這一數字將高於該公司今年在人工智慧基礎設施方面投入的1500億元人民幣。其中約一半將用於採購先進半導體，以開發人工智慧模型和應用。相關：輝達(Nvidia)正在迅速網羅Groq的創始人及其他頂尖人才。Groq是少數幾家最具知名度、旨在挑戰這家晶片製造商在人工智慧處理器領域主導地位的初創公司之一。兩家公司在平安夜宣佈，作為一項技術許可協議的一部分，前Google(Google)晶片工程師、2016年創立Groq的喬納森·羅斯(Jonathan Ross)以及該初創公司總裁桑尼·馬德拉(Sunny Madra)等人將加入輝達。這家公司生產用於運行人工智慧模型的晶片和軟體。2 中芯國際向下遊客戶發佈漲價通知中芯國際已向下遊客戶發佈漲價通知，且此次漲價主要集中於8英吋BCD工藝平台，漲價幅度在10%左右。具體原因首先是AI基礎設施投資處於熱潮期，而AI伺服器等產品需要大量電源晶片，導致佔用了許多BCD產能。其次，台積電收縮8英吋產能轉移到高端製程，導致供應端出現缺口。另外，以金、銅為主要代表的金屬材料價格維持高位，也對代工價格形成影響。相關：目前國內大陸市場佈局BCD平台的晶圓代工企業包括中芯國際、華虹半導體、芯聯整合、華潤微等。3 ServiceNow收購Armis企業軟體製造商ServiceNow表示，已同意以77.5億美元現金收購網路安全初創公司Armis。此舉正值網路攻擊風險日益加劇之際，該公司希望借此吸引新客戶。ServiceNow旨在將Armis的裝置掃描、威脅檢測和漏洞優先順序排序等安全功能整合到其人工智慧驅動平台中。在面對日益複雜的網路攻擊時，這將成為一項關鍵優勢。近幾個月來，ServiceNow已斥資收購了安全公司Veza、人工智慧公司Moveworks以及銷售自動化平台Logik.ai，以擴展其客戶關係管理業務。相關：Alphabet同意以47.5億美元收購Intersect。該公司表示，這筆交易將有助於滿足為推動人工智慧(AI)發展而產生的近乎永無止境的能源需求。該公司表示，將以全現金加債務的方式收購Intersect正在開發的多個資料中心項目、數吉瓦的能源以及Intersect的團隊。Intersect的部分資產將被現有投資者收購，並作為一家獨立公司營運。Intersect的業務預計將以其自有品牌保持獨立營運，並將繼續由其首席執行長Sheldon Kimber領導。4 英國石油出售潤滑油業務多數股權英國石油公司(BP)已達成協議，將旗下嘉實多(Castrol)潤滑油業務的多數股權出售給美國投資機構石峰資本(Stonepeak Partners)。這家英國石油巨頭髮布公告稱，本次將剝離嘉實多65%的股權，剩餘持股將通過雙方成立的合資公司持有。本次與石峰資本的交易中，嘉實多業務類股(含負債)的整體估值達101億美元。嘉實多的主營業務涵蓋車用及工業用潤滑油，同時該業務類股還在研發麵向人工智慧資料中心的液冷散熱技術。相關：英國石油自2月以來便啟動了嘉實多潤滑油業務的出售流程，當時時任首席執行長Murray Auchincloss宣佈了一項戰略重組計畫，承諾英國石油將放緩能源轉型計畫，並重新聚焦於石油和天然氣，同時力爭大幅削減成本並減少債務。5 川普叫停美國所有海上風電項目川普政府叫停了所有美國海上風電項目的建設，這是一項將重創這位總統最不喜歡的行業之一的重大舉措。內政部已暫停了從馬薩諸塞州到弗吉尼亞州五個在建項目的聯邦租約。這是本屆政府迄今為止針對這個蓬勃發展的美國產業採取的最重大行動，近年來該產業已因成本飆升而面臨財務困境。相關：美國總統川普表示，他希望向美國最大的幾家防務承包商施壓，要求它們通過投資新設施來加快武器生產，並停止回購股票的做法。川普說：“他們想回購自家的股票——我不想讓他們回購”，他還說，“我希望他們把錢投到廠房和裝置上，這樣他們就能快速造出這些飛機。”川普對盟友不得不等待數年才能購買由洛克希德-馬丁公司製造的F-35隱形戰鬥機表達了不滿。6 豐田產量將連續兩年上1000萬輛豐田(Toyota Motor)敲定了使2026年全球產量(包括凌志)超過1000萬輛的計畫。此舉意在應對以美國為中心混合動力車(HV)需求的不斷高漲。產量將連續兩年站上1000萬輛大關。日本國內產量預計將超過300萬輛。豐田已開始向主要零部件企業通報相關計畫。300萬輛的日本國內產量是豐田為維持日本的產品製造技術和就業崗位所設定的指標，將連續4年超過這一指標。由於目前並未出現導致產量下降的因素，豐田似乎認為能夠維持高水平的生產。相關：豐田的全球產量在因新冠疫情一度下跌後回升，2023年達到約1003萬輛，創年產量新高。不過2024年因認證違規問題導致的停產以及中國市場競爭激烈的影響，僅有約952萬輛。7 迅銷上調日本應屆畢業生起薪營運優衣庫的迅銷公司(Fast Retailing)稱，明年3月以後入職的日本國內集團新員工起薪將從33萬日元(約人民幣1.5萬元)上漲至37萬日元。這是迅銷連續2年上調起薪，同時是2020年以來第4次進行調整，6年內上漲16萬日元。迅銷希望通過上調起薪增強招聘時的競爭力。計畫明春入職的新員工約有480人。其中起薪將漲至37萬日元的是可能被派往海外的“全球領導培訓生”，包括獎金在內的年收入將升至590萬日元左右，較當前上漲12%。加班和通勤補貼將另行支付。相關：迅銷公司表示，此次調整將使起薪達到在日本所有行業中都具有高競爭力的水平。為確保優秀學生，日本大企業紛紛上調起薪。三菱日聯銀行明年春季入職的應屆大學生起薪將較目前增加4.5萬日元至30萬日元。地產巨頭OPEN HOUSE宣佈2027年春季入職的銷售崗起薪將增加4萬日元至40萬日元。8 京東年終獎總投入增幅超過70%京東發佈2025年終獎公告：京東集團92%的員工拿滿甚至拿到超額年終獎，年終獎總投入同比增幅超過70%，預計將創下行業今年最大漲幅。其中京東采銷今年將實現平均25薪，上不封頂。京東去年9月發佈了20薪升級計畫，宣佈自2024年10月1日起京東零售集團和職能體系將用兩年時間實現20薪，其他部門也將隨後陸續啟動加薪。相關：台北時間12月22日，位於法國巴黎地區的京東倉儲遭遇盜搶，當地警方已介入調查處理。京東方面稱，目前倉庫已恢復正常營運，我們關注到相關方面披露的“重大損失資料”，與實際情況有較大出入。近年來，京東加速推進“全球織網計畫”，已在全球23個國家和地區建設了超130個各類型海外倉。9 融創中國完成境內外債務全面重組融創中國12月23日晚間發佈公告，宣佈境外債務重組計畫正式生效，約96億美元的債務獲得全面解除或免除。至此，融創已完成境內債和境外債的二次重組，成為第一家完成境內外債務全面重組的大型房企。隨著總額近600億元的債務被削減，上市公司層面的債務風險得到徹底化解。此前的12月11日，融創中國董事長孫宏斌現身重慶灣項目開工現場，並釋放出積極訊號。這也是他今年第二次出現在公共場合。相關：融創通過境內外債務重組，整體償債壓力預計下降近600億元。儘管公司債務重組完成，但今年股價仍大跌逾四成。10 強生公司被判賠償15億美元強生公司(Johnson & Johnson)遭遇重大法律挫折，巴爾的摩陪審團判決該公司向因使用嬰兒爽身粉罹患癌症的女性支付超過15億美元賠償。這一裁決標誌著該公司持續發酵的滑石粉訴訟危機中創下的最高單筆賠償紀錄。一名女性原告勝訴的原因為陪審團認定強生及其子公司未就滑石粉產品中的石棉成分向消費者發出警示。她在持續多年每日使用嬰兒爽身粉後，於2024年1月被診斷出腹膜間皮瘤。相關：強生公司表示將立即啟動上訴程序。多年來，針對強生嬰兒爽身粉及其他滑石粉產品含石棉致癌的訴訟幾乎從未停止過。目前，強生面臨的相關訴訟超6.7萬起。 (全球企業動態)

2026年財政重點工作日益明晰。12月27日至28日，中國財政工作會議在北京召開。此次會議一大重點是佈置2026年財政工作重點任務。而如何落實早前中央經濟工作會議部署的明年實施“更加積極的財政政策”，是市場關注的焦點。上述會議指出，2026年繼續實施更加積極的財政政策。一是擴大財政支出盤子，確保必要支出力度。二是最佳化政府債券工具組合，更好發揮債券效益。三是提高轉移支付資金效能，增強地方自主可用財力。四是持續最佳化支出結構，強化重點領域保障。五是加強財政金融協同，放大政策效能。所謂積極財政政策，也就是擴張性財政政策，即在經濟增長乏力時，通過增加支出、擴大赤字、發行政府債券、增加轉移支付等手段，刺激總需求，促進經濟復甦和增長的宏觀調控政策。而衡量積極財政政策力度的一大關鍵，正是觀察財政支出總規模。2025年是中國首次實施更加積極財政政策。財政部資料顯示，今年前11個月廣義財政支出（即中國一般公共預算和中國政府性基金預算支出之和）340662億元，同比增長約4.5%。接受第一財經採訪的財稅專家普遍認為，明年中國將繼續實施更加積極財政政策，預計廣義財政支出仍將保持一定規模增長，以穩經濟保民生。而在財政收入增長放緩背景下，要維持一定支出力度，就需要通過適度增加財政赤字規模、超長期特別國債規模、地方政府專項債規模，預計明年財政赤字率維持在4%左右，新增政府債務總規模預計在13兆元至16兆元之間。上述會議還具體佈置了財政工作六大任務，其中首要任務是堅持內需主導，支援建設強大中國市場。會議要求，明年大力提振消費，深入實施提振消費專項行動。積極擴大有效投資，加大對新質生產力、人的全面發展等重點領域投入。加快推進中國統一大市場建設，規範稅收優惠、財政補貼政策。會議部署的第二項重點任務，是支援科技創新和產業創新深度融合，加快培育壯大新動能。具體來看，要進一步增加財政科技投入，完善財政科技經費管理，強化企業科技創新主體地位。實施製造業重點產業鏈高品質發展行動，開展新一批製造業新型技術改造城市試點，加快建構現代化產業體系。財政部資料顯示，2025年前11個月中國科學技術支出8892億元，同比增長7.9%。這一增速明顯高於平均支出增速（1.4%）。明年財政科技投入力度還將加大。老百姓十分關心明年財政在民生領域的相關部署。此次會議部署明年一大重點工作是，進一步強化保基本、兜底線，切實加強民生保障。促進居民就業增收，支援辦好人民滿意的教育，提高醫療衛生服務保障水平，完善社會保障體系，在滿足民生需求中拓展發展空間。財政資金將更多地投資於人。比如今年建立育兒補貼制度，逐步推進免費學前教育等，民生支出保持較快增長。財政部資料顯示，2025年前11個月中國一般公共預算支出中的民生類支出，如社保和就業支出（8.1%）、教育支出（4.4%）、衛生健康支出（4.7%）增速均高於平均增速（1.4%）。近期中央財辦有關負責同志詳解2025年中央經濟工作會議精神時談及擴大內需時表示，繼續提高城鄉居民基礎養老金。此次中國財政工作會議部署的另外三項重點工作，分別是推進城鄉融合和區域聯動，拓展發展空間；推動經濟社會發展全面綠色轉型，加快建設美麗中國；加強國際財經交流合作，支援擴大高水平對外開放。上述會議還提出，明年要深入推進財政科學管理試點；切實守住“三保”（保基本民生、保工資、保運轉）底線；加強政府債務管理不放鬆；深化財稅體制改革等。 (第一財經資訊)

臨近歲末，澳門各個景點和商區遊人如織，若細心留意，便會發現這座小城的氣質正悄然更新。街道上，“粵Z”車牌車輛明顯增多，大灣區“一小時生活圈”有了生動註腳；商場裡，非博彩消費佔比逐漸攀升，藝術展覽、主題餐飲等構築起新的消費場域；口岸旁，琴澳跨境學生專車停靠，孩子們無縫往返兩地校園……2025年的澳門，街頭巷尾“新事”點點，訴說著這座小城主動求變、加速融入國家發展大局的深刻轉型。適度多元振經濟2025年，澳門“1+4”經濟適度多元發展策略成效顯著，落地有聲。一個直觀的訊號來自各口岸。截至12月27日，今年訪澳旅客累計3941.1萬人次，創歷史新高。“旅遊+”戰略成效斐然——一場演唱會，能帶動周邊酒店入住率飆升；一項大型體育賽事，街頭巷尾的茶餐廳便擠滿了各國觀眾……“旅遊+美食”“旅遊+盛事”“旅遊+會展”等成功留住了遊客腳步。2025年11月13日，第72屆澳門格蘭披治大賽車開賽，澳門傳奇的“東望洋賽道”再度響起賽車引擎的轟鳴聲。圖為參加練習賽的賽車準備出發。中新社記者 鄭嘉偉 攝這一年，澳門加快培育現代金融新業態，推動債券市場與國際接軌。在中華(澳門)金融資產交易股份有限公司上市的債券規模突破兆澳門元，獲許可營運的金融機構數量持續增加，助力中小微企業融資管道多元化。這一年，澳門特區政府跟進多項高新技術投資計畫，聯動澳門大學等平台推進“澳門研發+橫琴轉化”模式。國家自然科學基金委員會與澳門科學技術發展基金聯合資助項目持續推進，優先資助領域為資訊科學、中醫中藥、生物科學等。這一年，澳門的大型體育賽事與文化活動接連不斷，第十五屆全國運動會與第72屆澳門格蘭披治大賽車等澳門特色賽事同步進行，2025澳門國際幻彩大巡遊、“灣區升明月”大灣區電影音樂晚會及多場演唱會輪番上演，有力促進了文旅經濟聯動發展。“澳門正將‘一國兩制’的制度優勢轉化為實實在在的發展成就，長遠發展的根基愈加牢固。”全國政協常委、澳門歸僑總會會長劉雅煌對中新社記者說。中西共融文化年12月初，港澳地區首位故宮博物院“太和學者”、澳門文物專家趙強順利完成在故宮博物院為期半年的學術訪問和交流。他的研究揭示，幾百年前，克拉克瓷與“汕頭器”正是以澳門為核心樞紐，遠銷亞非歐及美洲。今天，澳門依然發揮著不可替代的樞紐與窗口作用，百年歷史軌跡，賦予澳門獨特的中西交融文化底色。2025年是澳門歷史城區申遺成功20周年。澳門推出一系列世遺體驗活動，讓歷史建築在活化利用中煥發新生。從東望洋炮台的“夜觀星月”，到鄭家大屋的“老宅茶會”……靜態的歷史城區轉變為可參與、可體驗的城市公園與夜遊熱點。市民與遊客穿梭其中，感受著中西建築藝術共融中的尋常煙火氣。2025年2月12日，澳門中樂團當晚在大三巴牌坊前舉行“樂韻悠揚大三巴”元宵節音樂會，演奏多首配合節日氣氛的經典曲目與流行音樂。圖為音樂會中的漢服展示環節。中新社記者 鄭嘉偉 攝這些“被點亮”的世遺風景，不僅延續著城市記憶，也是跨文化對話的鮮活現場。近日，首屆文明互鑑國際論壇在澳門舉辦，來自近10個國家和地區超50名政府部門和國際組織代表及專家學者聚首，以澳門為樣板，探討不同文明和平共處的當代智慧。“澳門就像一座文化實驗室，見證著東西方文明的相遇、對話與融合，為人類探索多元文明共存提供深刻啟示。”全國政協文化文史和學習委員會副主任、澳門基金會行政委員會主席吳志良對中新社記者表示。融入大局向未來澳門特區行政長官岑浩輝指出，“十五五”時期是澳門特區發展的寶貴歷史機遇期。特區政府將主動對接國家“十五五”規劃，編制好、實施好“三五”規劃，為澳門打開更加廣闊的發展空間。澳門的“小”，決定了它必須向外尋找更廣闊的腹地；而國家的“大”，則為它提供了無限的舞台。2025年，澳門以空前主動的姿態全面融入粵港澳大灣區建設。“硬聯通”的骨架日益強健。2025年，澳門輕軌橫琴線穩定營運，與珠機城際無縫銜接；澳門2026年施政方針明確提出，將重點研究橫琴金融島至澳門新通道的選址方案，強化“一河兩岸”區域聯動，促進資源要素高效流動。“軟聯通”的紐帶日益堅韌。2025年，全運會和殘特奧會首次由廣東、香港、澳門三地聯合舉辦，為粵港澳大灣區協同發展增添了生動一筆。2025年11月6日，隨著第十五屆全國運動會(簡稱“十五運會”)開幕進入最後3天倒計時，澳門賽區迎接十五運會開幕的氛圍濃厚。圖為塔石廣場上的十五運會吉祥物“喜洋洋”“樂融融”雕塑以及十五運會和第72屆格蘭披治大賽車宣傳彩旗飄揚。中新社記者 鄭嘉偉 攝展望國家“十五五”，澳門角色清晰而獨特。作為“一中心、一平台、一基地”，澳門將主動對接國家“十五五”規劃，深化經濟適度多元發展，發揮獨特優勢，深度融入和服務國家發展大局，為中國式現代化貢獻澳門力量。2025年的澳門交出了一份紮實答卷。這座小城的“新事”，是成長的故事，更詮釋了如何在“一國”之內、“兩制”之下，走出一條獨具特色的發展道路。 (中國新聞社)

海外的朋友可能會發現：以前清一色的“Made in China”，現在正悄悄變成“Made in Vietnam”（越南製造）、“Made in Mexico”（墨西哥製造），甚至是“Made in India”（印度製造）。甚至連中國國產手機，很多主機板和組裝線也開始往東南亞挪。很多朋友一看就急了，說：“糟了，工廠都跑了，咱們是不是要被‘掏空’了？”別急。如果你只看到“工廠搬家”，那你只看到了這出大戲的背景板。真正的重頭戲在於：全球貿易鏈的底層邏輯，可能正經歷一場自1990年以來最深刻、最痛苦，也最徹底的“大手術”。01 一場盛大的“換倉”以前咱們聊全球化，像是在聊一個“地球村”，大家想的是怎麼把東西做得最便宜、運得最快；而現在，大家想的是：萬一那天吵架了，我還能不能買到東西？萬一航道被封了，我的零件還能不能續上？簡單說，全球貿易正在從“效率第一”轉向“安全第一”。這一轉，轉出了一場全球財富與產業權力的“大重構”。很多人喜歡用“脫鉤”這個詞，但我觀察了2025年最新的貿易資料後發現，真相遠比這複雜。我的觀點是：全球貿易並沒有消失，它只是“變性”了。它從一種基於“成本最優”的線性連接，變成了一組基於“地緣信任”的網狀結構。現在的全球貿易鏈，更像是一場“換倉”遊戲。大家不再追求全球通用的“全家桶”，而是在各自的小圈子裡搭“樂高”。那些搬到越南、墨西哥的工廠，背後的供應鏈、技術標準甚至核心零部件，依然和我們緊緊鎖在一起。這場重構，本質上是全球資本在為“不確定性”買單。02 “備胎主義”的興起咱們先聊聊企業心態的變化。過去三十多年，全球供應鏈的聖經叫準時制生產。意思就是我不需要倉庫，零件最好是前一秒從產線出來，後一秒就進組裝廠，追求的是極致的零庫存、零冗餘。這讓很多大廠賺得盆滿缽滿。但2020年到2023年的那場大流行，加上後來的地緣衝突，給所有CEO上了一課：如果沒有“備胎”，車隨時會翻。現在的流行詞變了，叫以防萬一。2025年的全球企業調研資料顯示，超過70%的跨國公司，正在通過增加庫存冗餘和尋找“次優供應商”來對衝風險。這意味著什麼？這意味著成本的上升。以前我們買到的便宜貨，本質上是犧牲了安全性換來的“效率紅利”。現在，這部分紅利，被拿回來填補安全坑了。這就解釋了為什麼全球通膨這麼難壓下來。因為“安全”是有價格的。當貿易鏈從最短路徑變成最穩路徑時，全球的物價中樞註定要上抬。這是一個時代的終結：我們揮別了那個廉價、高效但脆弱的全球化舊夢。03 墨西哥與越南的“洗澡”生意接下來這個最諷刺，也最能體現重構的本質。你看資料，美國從中國的進口份額確實在降，但美國從墨西哥和越南的進口卻在瘋漲。這時候有人會說，你看，它們取代了中國。真相是：墨西哥和越南，正在成為全球貿易鏈上的“職業中間商”。很多工廠並沒有真的消失，它們只是在玩“洗澡”遊戲。中國企業把半成品、核心元件運到越南或墨西哥，在那裡進行最後的組裝，貼上當地的標籤，然後再賣到歐美。這在經濟學上叫“China + 1”戰略（中國加一）。企業不敢把雞蛋都放在中國這一個籃子裡，但又離不開中國這個全世界最完整的產業鏈。所以，它們在別處建個“分會場”，作為應對關稅和地緣風險的緩衝墊。2025年，中國對東盟的貿易順差持續擴大，而東盟對美國的出口也同步激增。這中間的差額，就是中國供應鏈在東南亞的深度嵌入。說白了，貿易鏈的重構，不是把中國踢出去，而是讓中國製造以更隱蔽、更高級、更分佈式的方式，重新滲透進全球。這不是衰退，而是一種更高維度的生存策略。04 中國製造的“降維打擊”很多人擔心重構會讓我們失去競爭力，但你看看2024到2025年中國出口的結構，你可能會驚掉下巴。以前我們賣的是“老三樣”：服裝、家電、家具。那是靠人力成本和環境紅利拼出來的。現在我們賣的是“新三樣”：新能源汽車、鋰電池、太陽能產品。根據海關總署和行業研報，2025年中國機電產品，在出口總值中的佔比已經接近60%。這意味著我們正在從“低端替代”向“價值鏈中樞”躍遷。這是一種“降維打擊”。當全球都在重構貿易鏈時，中國已經掌握了綠色能源和數字貿易的底層程式碼。你想在歐洲建太陽能電站？離不開中國的矽片。你想在南美普及電動車？離不開中國的電池。在這個重構的過程中，低端的組裝環節確實在流失，這叫“騰籠換鳥”。但高附加值的研發、設計和關鍵零部件，正像鋼筋混凝土一樣焊死在國內。這就像是一個人以前是搬磚的，現在他成了包工頭，還掌握了建築設計的專利。雖然他不再親自下場搬磚，但整個工地的利潤大頭，依然在他手裡。這就是中國在全球貿易鏈重構中的“身份轉型”。05 “VIP俱樂部”與數字貿易的突圍貿易鏈重構的背後，其實是主權國家在劃地盤。現在的國際貿易不再是WTO一個大屋子裡的事兒了，而是變成了一個個“VIP俱樂部”。RCEP（區域全面經濟夥伴關係協定）：這是中國主導的“東亞-東南亞”朋友圈，通過降低區內關稅，把供應鏈牢牢鎖在亞洲。USMCA（美墨加協定）：這是美國在北美築起的堡壘，試圖實現“近岸外包”。這種區域化態勢，讓全球貿易變得“碎片化”。2025年的全球GDP增速下調，很大程度上就是因為這種碎片化，降低了配置資源的效率。但在這堵堵“圍牆”之間，有一條線是擋不住的，那就是“數字貿易”。2025年，全球數字交付服務貿易額同比增長了近10%，規模再創新高。無論物理上的圍牆築得多高，AI演算法、串流媒體、跨境電商平台和雲服務，依然在像空氣一樣自由流動。中國現在是全球數字貿易的領跑者。我們不僅賣貨，還在輸出支付系統、物流演算法和電商模式。如果說實物貿易的鏈條在重構，那麼數字貿易的網格正在合圍。這是我們抵禦地緣風險、實現貿易突圍的另一張底牌。寫在最後 時代的灰，與眼中的光全球貿易鏈的重構，本質上是人類在經歷了一場長達三十多年的“效率狂熱”後，正在不得不支付的一筆“平衡代價”。我們正在進入一個不再追求“極致便宜”，而追求“極致穩定”的時代。這個過程很痛苦，甚至會帶來陣痛。有些舊的廠房會荒廢，有些熟悉的訂單會消失。但請記住，每一次重構，都是在為下一輪的爆發清理戰場。當銀光閃閃的高科技產品取代了廉價的塑料玩具，當分佈式生產取代了中心化製造，我們其實正在見證一個更具韌性的經濟體誕生。貿易鏈可以重構，但人類對於交換、連接和創造美好生活的願望，永遠無法脫鉤。 (金百臨財富通)

破除各類制度性掣肘和政策性藩籬，釋放新技術新產品規模化商業化應用的潛力空間，以場景驅動力啟動真實需求潛力，並轉化為經濟活力中國正在迎來一場“場景革命”，一場由場景驅動增長、助力改革、最佳化治理的革命。中國國務院常務會議審議通過的《關於加快場景培育和開放推動新場景大規模應用的實施意見》（以下簡稱《實施意見》）是黨的二十屆四中全會之後，首次納入國務院常務會議審議的重磅政策檔案，是深入貫徹黨的二十屆四中全會關於“加大應用場景建設和開放力度”以及“實施新技術新產品新場景大規模應用示範行動”等任務部署的重要戰略舉措。在“十五五”這一夯實基礎、全面發力的關鍵時期，中國要實現新質生產力的規模化落地、建構適應新質生產力發展的新型生產關係、暢通供給和需求良性互動的新循環，推動場景革命在其中發揮著極其重要的作用。當前，中國推進場景革命的基礎已經較為堅實，場景資源、制度環境、基礎設施、建設經驗都已具備，場景驅動的能量正蓄勢待發。但同時也要看到，中國仍面臨收益機制不健全、資源碎片化、行政與市場壁壘及轉化服務體系缺位等多重挑戰，制約了場景培育和開放。下一步，要建構形成中央、地方、企業協同推動場景驅動需求的發展格局，在培育和開放場景、推動新場景大規模應用過程中，發現並破除各類制度性掣肘和政策性藩籬，切實釋放新技術新產品規模化商業化應用的潛力空間，以場景驅動力啟動真實需求潛力，並逐步轉化為經濟增長的動力活力。01 站在“十五五”的方位上把握場景革命“十五五”開局之際，一場以“場景”為核心的系統性變革正在悄然醞釀——它是促進科技成果轉化的關鍵路徑，更是探索改革突破口、重塑政府治理邏輯、啟動市場信心、重構供需關係的戰略支點。“十四五”時期，中國將創新置於現代化建設全域的核心地位，在科技創新上取得顯著突破，但不少成果還處於技術驗證或小規模試點階段，尚未形成規模化、穩定化的產業鏈和就業吸納能力。究其原因，癥結在於未能充分應用於真實、可驗證、可擴展的場景。《“十五五”規劃建議》將“建設現代化產業體系，鞏固壯大實體經濟根基”置於首要任務，著重強調科技成果向現實生產力高效轉化。在這一時期強調場景培育和開放，正是要將場景作為連接創新鏈與產業鏈的橋樑，作為打通科技成果轉化“最後一公里”的核心路徑，通過以真實需求牽引技術研發、以具體問題倒逼制度創新，加快創新成果轉化為實際生產力。黨的二十屆三中全會圍繞中國式現代化進一步全面深化改革，提出了一系列重大改革舉措，並明確要在2029年時，即“十五五”時期內，完成全部改革任務。這就意味著，“十五五”規劃既承擔著完成發展任務的使命，也承擔著完成改革任務的責任，許多發展難題的破解，必須更多地從深化改革中尋找突破口，以制度創新釋放內生動力，實現改革與發展的同頻共振。在此邏輯下，“場景革命”也是打通改革落地“最後一公里”，提供“自下而上”識別堵點、推動制度適配，將場景驅動力轉為改革動力的關鍵機制。當前，中國經濟發展正處於新舊動能轉換的關鍵階段，既面臨著傳統動能逐漸弱化，要素投入邊際效益持續遞減，而戰略性新興產業雖然增速亮眼，但在GDP（國內生產總值）中的比重不足20%，距離真正能“挑大樑”還有一段距離的產業結構矛盾；同時也面臨著有效需求不足與現有供給難以滿足多樣化、高端化消費需求的供需結構矛盾。這雙重矛盾相互交織，不僅制約了經濟增長的質效，也導致市場主體信心不足、預期偏弱。破解困局，關鍵在於打通供需循環。而許多潛在的新需求，並非天然存在，而是必須通過建構場景來發現和創造，通過開放場景來釋放和啟動，並在場景的測試中驗證和完善新的供給方式。“場景革命”也是暢通供給和需求新循環“最後一公里”的重要抓手。只有當新的需求得到確認，新的供給潛力得到培育，微觀主體信心才能真正恢復。正如二十屆四中全會所強調的“以新需求引領新供給，以新供給創造新需求”，而場景革命正是照亮這條雙向奔赴之路的明燈。02 推進場景革命，中國具備怎樣的基礎？近年來，中國場景培育和開放的基礎正以前所未有的廣度與深度不斷夯實，場景驅動的能量正蓄勢待發。中國的廣袤國土造就了多元化地理場景，14億整體邁入現代化生活的人民和4億中等收入群體蘊藏著海量消費需求和無數細分市場，並正在釋放日益多樣的發展型消費需求。除中國國務院發佈《實施意見》，國家已在數字經濟、低空經濟、智能網聯汽車、人工智慧等重點領域密集出台配套政策，例如《5G規模化應用“揚帆”行動升級方案》《關於在國家資料基礎設施建設先行先試中加強場景應用的實施方案》《通用航空裝備創新應用實施方案》《關於開展智能網聯汽車“車路雲一體化”應用試點工作的通知》等。特別是在人工智慧領域，國務院出台《關於深入實施“人工智慧+”行動的意見》，明確提出要以新的科研成果支撐場景應用落地。此外，市場監管總局也在持續推進特種裝置、醫療裝置等領域的沙盒監管試點。這一系列政策初步建構起支撐場景培育和開放的制度基礎，為新技術、新產業、新業態、新模式開闢試驗場。近年來，中國系統推進5G、光纖寬頻、資料中心、通航機場等新型基礎設施與融合設施建設。目前，全國5G基站達470.5萬個，光纜總長7444萬公里，算力中心機架超1085萬標準架，智能算力規模達788 EFLOPS，形成全球規模最大、技術領先的網路基礎設施，實現1ms時延城市算力網、5ms時延區域算力網、20ms時延跨國家樞紐節點算力網，並已有29個省（自治區、直轄市）開展資料交易場所的組建工作。這些新基建有力支援了巨量資料、人工智慧等技術的廣泛應用，推動超過2.3萬個創新算力項目在工業、金融、醫療、能源等領域實現規模化複製與推廣。企業和地方圍繞培育和開放場景進行了豐富多樣的積極探索，其中：中央企業聚焦創新鏈與產業鏈深度融合，建構“國家任務-產業協同-企業自主”聯動攻關體系，組建24個創新聯合體，由86家中央企業聯動800余家高校院所及產業鏈企業推進千余項目，實現190項技術轉化。超過60座城市加快佈局場景創新，既包括北上廣深一線頭部城市，也包括滄州、宜賓這樣的三線、四線城市，其中深圳市率先提出要把整座城市都作為新技術新產品的試驗場，推進全時全域全行業應用場景開放。企業和地方在場景培育方面的廣泛實踐，正為全國範圍的場景創新與制度突破探索出可行路徑。儘管基礎日臻完善，但同時也要看到，中國在場景培育和開放方面還存在一定問題和挑戰。一是場景的收益分配機制尚未健全。許多場景依賴財政補貼，缺乏可持續的收益機制。大企業因風險規避不願開放核心場景，中小企業則難以承擔真實環境中的試錯成本。沒有清晰的商業回報預期，場景就容易淪為“盆景式”展示，而非“森林式”生長。二是場景資源碎片化。場景往往橫跨地域、部門、技術標準與資料系統，但在實踐中卻往往因規則、標準不統一，導致難以形成完整的應用場景。以低空經濟為例，空域管理在各地呈現“軍地聯合審批”“民航代管”等多種模式，類似問題在智能網聯汽車、工業網際網路等領域同樣突出。三是行政壁壘、市場分割與資源壟斷。部分地方政府設定隱性門檻，排斥外地技術與資本；一些行業巨頭則將關鍵場景封閉運行，形成“資料孤島”與“生態圍牆”。這種局部保護主義嚴重阻礙了全國統一大市場的形成，也抑制了技術的規模化應用發展。四是轉化服務體系缺位。當前，由於缺乏專業的技術轉移平台、權威的成果評估機制以及高效的跨領域對接管道，以及金融支援體系偏好短期穩定回報，難以適配長期場景培育。大量優質技術因此“沉睡”，難以跨越從試點驗證到規模化推廣的“死亡之谷”。03 培育和開放場景：打開未來兆級市場的入口《實施意見》首次以國家級紅頭檔案形式系統部署場景培育和開放的任務，並劃出五大領域的市場賽道，涵蓋22類重點場景，將在“十五五”時期帶來大批市場新機遇。（一）新領域新賽道：搶佔未來產業制高點《實施意見》提出要重點打造新領域新賽道應用場景，釋放出強烈的“重點押注”未來產業的訊號。這類場景面向國家戰略與安全需求，是當前大國競爭的焦點，同時也具有強融合性與交叉性，能夠帶動產業生態或社會應用範式的變革，例如“車網互動”與“虛擬電廠”將數億輛電動車轉化為分佈式儲能單元，撬動能源管理、智能調度、雙向充電樁等全新產業鏈。（二）傳統產業轉型升級：再造傳統產業優勢《實施意見》提出，要建設一批產業轉型升級的新業態應用場景。目前傳統產業仍然是中國國民經濟的基礎和命脈，具有迫切的轉型升級需要，也是國家“兩新”“兩重”政策投資的重點方向。企業要秉持“為場景找技術”的新理念，以解決特定行業或業務場景中的具體問題為目標，提供產品與服務深度融合的定製化方案。相關研究認為，到2030年，數位化製造將在全國工業企業基本普及，這將是平台化、敏捷化、智能化解決方案發揮的舞台。在此過程中，中小企業有機會在場景中尋求輕量化、小切口的機遇，從而獲得以往難以尋求的准入窗口。此外，人才短缺與技能錯配問題將隨著產業升級而更加凸顯。工信部就明確將人才技能培訓納入重點行業數位化轉型的重點場景之一，為面向產業升級的職業教育與人才服務開闢巨大需求空間。（三）行業領域應用：亟須培育的重大場景《實施意見》提出，要推出一批行業領域應用場景，這一類垂直行業長期存在“高危、低效、難監管”的困境，特別是應急管理領域，長期依賴於政府投資，導致“重應急、輕預防”，難以有效應對災害多樣性和複雜性。在此背景下，韌性城市建設和應急管理已成為亟須系統性佈局的重大新技術應用場景，具體包括以下幾個方向：一是預防、監測場景的數位化、智能化、協同化轉型。當前，中國正在展開一場以“韌性城市”為核心的數字基建革命，實現從“人防”到“智防”的躍遷。據IDC預測，到2028年中國智慧城市ICT投資將突破1.23兆元，其中70%的預算將向災害預警、基礎設施健康監測等“安全類”場景傾斜；二是應急救援環節的科技賦能與裝備升級。無人救援體系、智能指揮系統與特種救援裝備正共同推動應急響應從傳統模式向精準協同、高效聯動的範式轉變。相關研究認為，在2025年到2031年，全球應急救援機器人市場年複合增長率將達到12.6%，成為應急裝備現代化的重要發展方向。三是應急安全意識與能力培訓體系建設。中國公眾應急防護意識與發達國家相比仍存在較大差距，家庭應急作為應急安全中的重要場景，預計未來將在中國近5億個家庭中產生巨大需求，到2030年，安全培訓市場規模預計將突破650億元。（四）社會治理服務：政府從“管理者”變為“共創者”《實施意見》提出，要創新社會治理服務綜合性應用場景。在場景化治理這一新邏輯下，地方政府可以通過主動“拆牆開窗”，將交通擁堵、醫療資源錯配等長期存在的城市治理難題轉化為場景機遇，吸引企業帶著創新解決方案深度參與共建，在開闢新市場需求的同時，也能夠獲得更高效、更智能的解決方案。具體將體現在以下幾個方面：一是在政府服務方面，過去以系統建設為中心的政務數位化，正在向以實效為導向的智能化、全域化服務演進。國家資料局圍繞資料要素×城市治理髮布了九大重點方向30個重點領域共100個典型場景，為人工智慧、巨量資料、城市科學、公共管理等研究提供豐富實驗場，催生大量技術採購、服務外包，以及基於深度挖掘公共資料價值的全新商業模式。二是在智慧城市方面，相關高價值應用場景的開放，將加速城市基礎設施的智能化重構。特別是數字孿生已邁入實質性建設階段，成為各地推進治理現代化的關鍵抓手。相關預測認為2024年-2032年全球資料孿生市場規模復合增速將達到39.8%，到2030年，中國數字孿生解決方案市場規模有望達到261億元。三是在鄉村建設方面，5G、物聯網等技術加速向縣域及村級單元滲透，推動智慧治理平台、農業物聯網裝置、農村電商等場景快速鋪開，催生農業科技、冷鏈物流、遠端醫療等領域增量市場。通過健全基層治理標準體系，農村集體資產數位化登記、涉農資料授權營運等場景正形成新商業空間，促進普惠金融惠農助農。（五）民生領域應用：服務於人民生活品質提升《實施意見》提出，要豐富民生領域應用場景，重點佈局醫療衛生、養老助殘托育、文化和旅遊、跨界融合四大方向。這一部署與黨的二十屆四中全會提出的“人民生活品質不斷提高”目標緊密銜接，也是應對“十五五”時期中國老齡少子化加深所帶來的社會結構變化的必然要求。在此背景下，相關領域將迎來需求擴張與技術賦能的雙重機遇，具體體現在以下方面：一是醫療衛生領域加快數位化與智能化轉型。AI輔助診斷、遠端問診、用藥稽核等創新場景的規模化落地或將催生出千億級的智慧醫療新賽道，其中，醫療巨量資料市場規模預計將在2030年突破2700億元，年均複合增長率達22.3%，為醫療數智化轉型場景提供核心支撐；二是養老助殘托育服務迎來科技賦能新階段。面對老齡化加速與家庭結構變化，智能服務機器人、可穿戴裝置與遠端照護系統等產品與服務需求顯著提升。據預測，到2030年中國失能、半失能老年人口將突破1億人，帶動智能養老機器人市場規模超過2兆元。智能化看護裝置與安全監測系統也在逐步推廣，為建構“一老一小”整體性支援體系提供技術路徑；三是數位技術重塑文旅消費與治理模式。文化和旅遊領域正經歷由數位技術主導的業態重構，催生出虛實共生的消費新場景。信通院報告顯示，中國智慧旅遊經濟總體規模在過去五年增長了1.4倍，2024年總體規模達到12500億元。在沉浸式演出、AI導遊系統、虛擬旅遊平台等重點場景，中國已經形成較為完整的產業鏈，將在未來推動文旅體驗從單一項目向全域沉浸升級，有效提升國內文旅產品的供給質量；四是跨界融合消費領域將是新技術創新應用的重點場景。在當前消費者愈發注重精神體驗與情感共鳴的背景下，商業、文化、旅遊與體育等領域邊界日益模糊，催生出一批覆合型場景，不僅能更好地滿足人們的情緒價值，也塑造出新的消費模式。相關研究顯示，2025年中國沉浸式文旅市場規模突破2000億元，年複合增長率超20%，其中“非遺+科技”融合項目將成為增長核心引擎。04 以場景為線索破除體制藩籬推動場景革命，中國亟須建構一套“自上而下統籌、自下而上啟動”的場景創新體系，既包括中央層面的頂層設計與範式革新，也要求地方因地制宜開展實踐，更需要國企、民企與中小創新主體共建創新開放生態。（一）以頂層設計引領深刻變革，築牢制度保障底座中央層面，要以制度保障為基石，以場景培育和開放的需求為牽引，通過治理範式變革、最佳化要素配置、營造創新生態，系統性破除壁壘、掃清制度障礙。一是加快建構新型治理範式，要將場景項目清單化，前瞻性設計場景，主動創造早期市場，在可控範圍內推行“監管沙盒”機制，讓新技術、新產品在真實環境中試錯、驗證，進而精準識別制度障礙，為深化改革提供靶向指引。二是注重行業統籌與跨部門、跨區域協同。必須強化國家戰略導向下的政策一致性，建立跨層級、跨領域的協調機制，進行統一立法保障，並推動全國性標準體系落地，打破地方保護與規則碎片化。三是深入推進要素市場化配置改革。要釐清資料、技術、知識等新型生產要素的產權歸屬與收益分配機制，引導各類要素從低效領域向綠色低碳、前沿科技、民生改善等國家戰略方向集聚。通過建設共性技術平台、中試基地和推動技術標準互認，夯實場景開發的基礎設施支撐。四是營造各類主體公平參與、供需高效對接的生態。著眼於建構培育場景創新的“熱帶雨林”，通過設立基金、搭建場景供需對接平台等方式，既要支援企業發掘市場需求、拓展新場景，更要建構多元激勵體系，完善收益共享機制，主動開放主業場景資源，真正實現大中小企業融通發展。（二）主動開放高價值場景，涵養協同共治生態地方層面，要堅持以場景為牽引，因地制宜建構場景培育體系、創新場景開放的市場化機制、強化要素支撐和促進產業協同，形成以場景創新驅動產業發展和新質生產力培育的新發展模式。一是因地制宜建構戰略引領的地方場景培育體系，立足自身資源稟賦，避免陷入“為場景而場景”的泡沫陷阱，而是聚焦示範性強、可行性高的綜合性重大場景、行業整合場景與“小切口、高價值”微場景，分層分類推進。二是創新場景開放的市場化機制，探索從“給資金、給政策”向“供場景、給機會”轉變，通過場景招商、供需撮合平台、常態化對接活動等工具，降低企業參與門檻。尤其應發揮地方國企的示範作用，鼓勵其開放核心業務場景。三是夯實場景落地的要素支撐。加強資料、算力、人才等方面的要素保障，加快公共資料開放目錄建設，健全演算法審查與負面清單制度，加大新型基礎設施投入，面向全球“揭榜掛帥”。四是以場景為線索，促進產業鏈上下游協同。鼓勵本地“鏈主”企業發佈技術需求清單，開放平台與資料資源，帶動中小企業“卡位入鏈”；推動高校、科研院所與企業共建概念驗證和中試平台，讓實驗室的成果在真實的場景之中加速轉化。（三）深挖場景需求痛點，強化生態共建合作企業層面要形成“國企搭台、民企建群、中小企業創新”的協同體系，以分層響應與主動開放相結合，共同培育場景驅動創新的良好生態。一是國有企業，要主動擔當“開路先鋒”與“基礎平台”，通過主動開放主業領域場景，為新技術提供“首台套”試驗田。引領行業級共性技術平台投資建設，發揮“鏈主”職責，主動牽引上下游企業進行協同創新。二是大型民營企業要成為“生態建構者”與“創新引擎”。要主動建構創新生態，將自身的作業系統、雲端運算資源、使用者流量、開放API等，向開發者和合作夥伴開放。主動牽頭組建創新聯合體，設立企業創投基金，將外部創新內化為自身第二增長曲線。三是中小企業要做好“創新尖兵”。聚焦垂直領域，做深度創新，主動參與創新聯合體建設，充分利用“監管沙盒”和各類場景機會清單，選擇“小切口、高價值”場景切入。 (財經雜誌)

1、中國2026年的GDP增長目標，估計仍將設定在“5%左右”，跟過去三年基本一致。2026年是十五五開局之年，穩增長、穩信心比較重要。季度增幅方面，將呈現前低後高。2、2026年“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”，但它的含義跟以上輪“適度寬鬆”（2008 年 11 月 —2010 年 12 月）有顯著差異。估計2026年有1到2次降息，每次10個基點；1到2次降准，每次0.5個百分點。不可能大幅降息，不可能大放水。3、2026的財政政策，仍將處於史上最寬鬆時期。赤字率估計設定在4%，赤字規模5.7兆左右；新增地方債5.2到5.5兆左右，新增國債6.7到7兆。4、2026將“制定實施城鄉居民增收計畫”，這是老百姓最期待的。低收入階層可以通過提高“城鄉居民基礎養老金”、“低保”、“最低工資”來實現；體制內和效益高的大企業可以直接漲薪，比如最近多家科技大廠在漲薪。較難操作的是“夾心階層”，尤其是中小民企的員工。5、打破通縮，促進物價合理回升，是2026年宏觀政策的目標之一。這輪通縮從2021年恆大暴雷開始，至今已經4年半，有望在2026年末有顯著改善。主要行業反內卷、去產能，是一個很有用的辦法，2026年會繼續。被列入其中的行業，頭部公司的股價有反彈的機會。6、2026年將出台一份重要檔案——“全國統一大市場建設條例”，這不僅是啟動內需的需要、緩解貿易摩擦的需要，還是啟動民間投資的需要。條例將涉及市場准入（比如嚴格執行全國一張負面清單）、公平競爭、產權與信用等多個方面，將進一步打破市場壁壘。7、統一大市場的建立，對大城市及其都市圈是利多，人口、資金、產能將進一步流入，馬太效應會加劇。最近國家把北京、上海兩大國際科技創新中心擴容，分別涵蓋了京津冀和長三角，跟大灣區形成三足鼎立之勢，再次確認了三大城市群的領頭羊地位。8、2026年仍是中國樓市的築底之年，由於新規產品（好房子）全面上市，多數二手房面臨壓力。2026年內，一線城市核心區的房價能基本穩住；多數二線城市（核心區）完成築底，可能要到2027年；三四線城市需要的時間更長一些。9、2026年將出台的樓市利多，除了小幅降准、降息，以及北上深繼續鬆綁樓市之外，還有控制增量（減少土地供應量）、加大收儲力度等，是否會有全國性的房貸貼息、個稅抵扣尚不確定。10、房地產稅、遺產稅、贈與稅的立法，會在2026年啟動嗎？我的預測是：2026 年遺產稅、贈與稅大機率會進入官方與學界的調研式討論，但不會啟動立法；房地產稅可能繼續“無消息”。11、A 股呈 “盈利驅動 + 估值修復” 的結構性慢牛，上證指數2026年有機會突破4500點。股市的主線仍然是：科技創新+去產能帶來的行業復甦+消費復甦。科技創新的主線，仍將是人工智慧、晶片、商業航天、核聚變、新能源等。其中人工智慧的熱點，有望嚮應用領域擴大。12、港股在2026年有一波補漲機會，大機率由人工智慧應用概念帶動，網際網路大平台可能是補漲主力。13、川普將在2026年5月之後全面掌控聯準會，這個號稱“世界央行”的機構將被重組：縮小其職權、減少人員編制、讓它回歸幕後。還將把聯準會的通膨目標從一個具體數值變成一個區間，取消利率路徑點陣圖等，總之，要擴大白宮操控貨幣政策的空間。聯準會的部分功能可能被剝離出去。14、川普掌控聯準會後，可能在2026年5月後有戲劇性的、斷崖式降息，目標是為了幫助共和黨贏得11月的中期選舉。15、由於川普強烈喜歡低利率，未來2年美元將走弱，對其他主要貨幣出現貶值。2026年內，人民幣對美元匯率可能見到6.8，2027年可能見到6.5。前提是，中美不再爆發新的關稅戰。16、如果美元明年年中出現激進降息，則黃金將有可能突破5000美元/盎司，白銀可能突破100美元/盎司。但隨後可能會有一波較大幅度調整。17、美股可能在2026年出現一波深度調整。人工智慧可能會有一次泡沫釋放。A股和港股可能受到顯著影響，也出現一波較大調整。18、2026年上半年，是中美關係比較和諧的時期；下半年情況將有較大改變，11月前後出現兩個“難題”：雙方暫停互加關稅1年到期（11月10日），需要重新談判；美國要搞中期選舉（投票日11月3日），需要玩民粹主義、拉選票。在這前後，可能會有一輪新的“經貿鬥爭”，由此帶來金融市場（包括匯率）的波動。19、2026年，有兩個時間段可能出現全球性的金融市場劇烈動盪。一個是5到6月，也就是聯準會換主席，川普改組聯準會、大幅降息的時候；另一個是10到11月，中美可能重打關稅戰，以及美國中期選舉。美股、貴金屬、加密貨幣的回撤，可能發生在這兩個時間點，並對A股、港股產生影響。20、2026年是美國“全面重返美洲”元年，在掌控巴拿馬運河之後，可能顛覆委內瑞拉政府、控制其石油等資源，並頻繁干預拉美各國大選，支援右翼勢力上台，推動拉美“遠離中國”。 (格上財富)