2026年1月1日，央行《數位人民幣行動方案》將正式落地，標誌著數位人民幣從「數位現金」1.0時代全面邁入「數位存款貨幣」2.0時代！引言2026年1月1日，央行《數位人民幣行動方案》將正式落地，標誌著數位人民幣從「數位現金」1.0時代全面邁入「數位存款貨幣」2.0時代！截至2025年11月末，其累計交易金額達16.7兆元，單位錢包開立1884萬個，跨國支付佔比更是高達95.3% ，龐大生態已現成熟勢能。身為專注企業成長的夥伴，我們深知政策紅利期的關鍵價值──這不僅是支付工具的升級，更是企業降本增效、跨國拓客、合規成長的核心機遇，今天就為你拆解如何藉勢突圍。PART.1政策升級，生態煥新數位人民幣2.0最核心的變革，是將商業銀行錢包餘額明確為“商業銀行負債”，徹底告別1.0時代的“央行負債”屬性。這意味著企業開通的實名單位錢包，不僅能正常收付款，餘額還可享有存款利息，且納入存款保險保障，50萬元內本息安全無憂。同時，《行動方案》完善了計量架構與管理體系，讓企業使用更合規、服務更完善，為規模化應用築牢基礎。PART.2數亮眼，勢能強勁市場數據早已印證數位人民幣的商業價值：累積處理交易34.8億筆，覆蓋消費、政務、跨國等多場景；多邊央行數位貨幣橋（mBridge）跨境支付金額達3872億元，數位人民幣以95.3%的佔比成為絕對主導。1884萬個單位錢包的開立規模，說明越來越多企業已搶先佈局，而政策正式實施後，這一數字將迎來爆發式增長，早入局者將佔據生態先發優勢。PART.3企業掘金，三重紅利數位人民幣2.0為企業帶來的成長紅利，每一項都直擊經營痛點：•降本增效無壓力：企業收付款、轉帳、提現全免費，可節省傳統支付0.38%-0.6%的手續費成本，高頻交易行業一年能省數十萬甚至數百萬；支付即結算特性讓資金秒級到帳，資金周轉率大幅提升。•跨國貿易破壁壘：透過mBridge平台實現點對點直接結算，跨國支付從數天縮短至秒級，成本降低30%-50%，還能避免匯率波動風險，尤其利多外貿企業與大宗商品交易。•合規管理更省心：交易全程可追溯，配合智能合約功能，能實現應收帳款自動清算、預付資金安全監管，既降低反洗錢合規風險，又減少人為操作漏洞。結尾2026年1月1日，將是企業競爭格局重塑的關鍵節點。數位人民幣2.0帶來的計息福利、零成本支付、跨國便利等優勢，已成為企業不可錯過的成長引擎。當1884萬企業已先行佈局，當跨國支付佔比突破95.3%，你無需再觀望——抓住政策窗口期，就能搶佔生態紅利位。我們願成為你數位人民幣轉型路上的專屬夥伴，用專業服務幫你解鎖降本、增效、拓市的三重增長密碼。立即諮詢，免費取得企業客製化適配方案，讓數位人民幣成為你的成長加速器！(增長家族企業諮詢)

根據新華社12月29日報導，中國人民銀行對外揭露，一套涵蓋計量框架、管理體系、運作機制及生態體系的新一代數位人民幣系統，將於2026年1月1日正式落實運行。這項舉措標誌著數位人民幣將告別單純的數位現金形態，全面進入數位存款貨幣新階段，迎來其發展歷程中的關鍵性調整。此次系統升級和模式轉型，基於在十年研發與試點實踐的基礎上推進的，央行已出台《關於進一步加強數位人民幣管理服務體系和相關金融基礎設施建設的行動方案》，其中明確了核心規則：用戶存放在商業銀行數位人民幣錢包裡的資金，將歸為商業銀行的負債並依托帳戶體系進行管理。這項定位的明確，正式宣告數位人民幣從以現金功能為主的1.0時代，邁入以存款貨幣為核心的2.0時代。從數位金融基礎設施升級視角，墒嶼科技解讀：數位人民幣2.0的落地並非簡單的功能升級，而是中國數位金融基礎設施的戰略性重構，這一重構它填補了此前數位現金與傳統存款之間的功能空白，為「產業+科技+金融核心」的深度融合提供了核心載體。這項里程碑式的跨越，不僅填補了1.0版本在價值儲藏、財富增值功能上的空白，讓數位人民幣的貨幣職能更完整，更直接關聯到億萬普通人的日常支付體驗與閒置資金管理，標誌著中國在數位貨幣領域的探索正式進入成熟應用階段。核心升級：實名錢包新增計息，閒置資金不“躺平”作為央行發行的法定貨幣，數位人民幣2.0延續了1.0時代的核心優勢，同時實現功能全面升級。先前1.0版本主打支付功能，而2.0版本最重磅的變化是實名錢包新增計息功能：用戶的實名數位人民幣錢包餘額，將像活期存款一樣按規定產生利息，無起存門檻，利息會自動計入錢包，可隨時用於支付或提現，讓閒置資金不再「平」。雙重安全保障：資金無憂，隱私與合規兼顧安全性方面，2.0版本進一步築牢保障防線。其中，銀行類機構營運的數位人民幣錢包納入存款保險保障範圍，50萬元以內的本息可全額賠付；非銀行支付機構營運的錢包則實行100%保證金管理，確保資金安全無虞。同時，它依然保留「可控匿名」特性：小額支付無需實名，保護個人隱私；大額交易可追溯，有效防範電信詐騙、洗錢等風險，且支持離線「碰一碰」支付，無網無電場景下也能完成交易，任何商家都不得拒絕接收。釐清認知：與微信、支付寶互補而非替代很多人會混淆數位人民幣與微信、支付寶，其實二者本質不同：數位人民幣是“錢本身”，而微信、支付寶是支付工具。此次升級後，數位人民幣並未取代第三方支付，而是形成互補－目前已全面接入兩大支付平台生態，用戶可直接在原有支付介面選擇數位人民幣付款，支付選擇更豐富。落地前景：場景雙向滲透，賦能實體經濟截至2025年底，數位人民幣的推廣應用已取得顯著成效，個人錢包數量已突破2.3億個，單位錢包超1884萬個，涵蓋場景廣泛涵蓋零售消費、政務繳費、交通出行、跨境結算等23類高頻民生場景。值得一提的是，對於現有數位人民幣用戶而言，無需重新註冊或更換錢包，已完成實名的帳戶將在2026年1月1日後自動升級，同步享受計息等2.0版本專屬福利；未完成實名認證的用戶，只需透過數位人民幣APP或對應營運機構平台完成實名驗證，快速體驗全部升級功能，擁抱更快速、安全對此，結合數智化產業服務實踐，墒嶼科技給出產業觀察解讀：2.0版本的全面落地，有望推動數位人民幣的場景滲透向「民生場景深化+產業場景拓展」的方向雙向發力。在民生領域，計息功能能進一步提升用戶持有意願與使用頻次，為場景普及築牢用戶基礎；在產業領域，依托帳戶體系與商業銀行的協同，數位人民幣在跨境貿易、企業日常結算等場景的應用空間將持續拓寬。尤其是在產業服務場景中，數位人民幣的「支付即結算」特性與智慧合約能力，可與數智化服務體系深度整合，進一步優化產業資金周轉效率、降低中小微企業經營成本，為數位經濟與實體經濟的深度整合提供更具實操性的落地路徑。(墒嶼科技)

社會上常說大學生已經爛大街了，來形容大學教育的氾濫。這幾年大學生找工作越來越難，出現了不少啃老族、備考族。但我們結合資料來看看，中國的大學生真的有那麼多嗎？中國的大學教育始於19世紀後期，距現在只有120多年，和西方國家大學動輒三四百年，五六百年，甚至上千年歷史是不能比的。而中國真正意義上大學教育始於1977年恢復高考後，上大學一度成為改變命運，平民子弟躍龍門的代名詞。1977年恢復高考。經過近50年的持續招生，中國社會究竟有多少大學生呢？根據清華大學的統計，中國社會接受過全日制大學教育（包括大專教育）的人群有2.5億人，佔總人口的17%。也就是說每6個人中只有1個是大學生，包括了大專生。發達國家的大學教育率往往高達50%以上，少一點的像美國都有40%，顯然中國社會的整體素質和發達國家是有不少差距的。而接受過全日制本科教育的有多少人呢？只有約8000萬人。改開後近50年一屆又一屆培養，到頭只有8810萬本科生，只佔中國人口的6.9%，每20人中只有1個本科生。各國高等教育比例。目前中國有2820所大學，數字上還不到美國大學數量的一半。在這2820所大學中只有1275所本科，公辦本科只有851所。如果把雙一流大學看成是過去的重點大學，985大學看成是過去的名牌大學，那雙一流只有147所，985隻有39所。中國39所985大學分佈，一年985的畢業生也只有20萬左右。既然大學生這麼少，為什麼感覺大學生都是在學校就混日子，然後畢業就失業，在家啃老考公，一事無成的樣子呢？一是近10多年大學持續擴招，1949年建國時大學生畢業生才2.1萬人，改開後長期一年畢業生也只有幾十萬人，而現在一年畢業生就有1000多萬人，可以說真的是人人都有大學上。中國每年畢業大學生人數，這裡的大學生包括了大專生。大學擴招後社會沒有足夠的高品質就業崗位來吸納，這是導致大學畢業即失業的根本原因。按世紀初的計畫，擴招和中國升級成發達國家是同步的。既然是發達國家，那一定是像美國一樣有一大批世界級企業，自然要更多上過大學的人才。可現在呢？一是外資主動或被動撤離，原先的中低產業逐漸轉移到東南亞。即使是血汗工廠，也需要上過大學的管理者，而今都沒有了。二是經濟下行，大量民企倒閉，底層大學生不僅進不去國企，連民企都去不成了。三是這十幾年來大學專業設定、課程安排和市場要求嚴重脫節，簡單講就是大量無用文科專業被放了進來。其實所有專業都有用武之地，不合理的只是超出市場需求的盲目擴招。最根本的原因還是我們的人口實在太多了。現在上大學的一代人主要是00後和未來的10後，他們出生的年代大概是2000年到2015年，那時候的生育率依舊很高，一年出生1500萬以上，疊加上擴招，這就導致一直到2038年中國的畢業生人數都在1000萬以上。目前的世界經濟容不下一年上千萬畢業生出來找高端工作，即使我們吃下世界所有高端產業都不行。其實日本上世紀90年代出現了和我們相似的情況，當時日本政府的解決辦法是大量擴招研究生，同時放任企業招聘勞務派遣。於是那一代大學生只能在失業和臨時工間徘徊，或者千萬人中擠出來考公。當經濟好轉，這一代人也步入中年，成為被放棄的一代人。 (未音g)

1. 全球半導體產業宏觀圖景與中國市場韌性在全球科技演進的宏觀敘事中，2025年被確立為半導體產業從“周期性調整”向“結構性擴張”過渡的關鍵元年。根據最新的行業統計資料，全球半導體市場規模在2024年達到6,591億美元的基礎上，預計2025年將增長至7,893億美元，增速表現出顯著的加速態勢 [1]。這一增長的核心動能已從傳統的智慧型手機與PC消費驅動，深化為以人工智慧（AI）基礎設施、高性能計算（HPC）以及汽車電動化為核心的多維驅動架構 [2]。中國半導體市場作為全球產業鏈中增長潛力最強、市場腹地最深的區域，其發展節奏與全球步調既有共振亦有差異。2024年中國半導體市場規模為1,769億美元，而2025年預計將達到2,067億美元，年度同比增長率約16.8%，增速保持在全球均值的高位區間 [1]。這一增速背後的底層邏輯，不僅在於終端需求的復甦，更在於國家戰略引領下的“全產業鏈自主可控”處理程序進入了從量變到質變的突破階段 [3]。資料來源：綜合整理自 [1, 4]。從產業周期視角來看，2025年標誌著半導體行業打破了傳統的“四年小周期”規律。受人工智慧算力需求的強力支撐，半導體行業有望迎來長達六年的上行增長周期 [2]。在這一宏觀背景下，中國半導體產業在裝置端（北方華創、中微公司等）、製造端（中芯國際、華虹半導體等）以及功率與儲存等細分賽道，均展現出了極強的盈利彈性與技術進化速度。2. 半導體裝置環節：國產替代進入“深水區”與平台化擴張在半導體產業鏈的最上游，裝置環節的自主化率被視為衡量一國半導體實力的硬指標。2025年，中國本土半導體裝置企業在資本支出保持高位的背景下，實現了營收與淨利潤的雙重突破，產品線正從單一環節向平台化、全覆蓋方向加速演進。2.1 北方華創 (NAURA)：全產業鏈平台化的領軍效應北方華創作為國內產品線最為齊全的半導體裝置龍頭，其在2025年的表現充分印證了“平台化戰略”的協同優勢。2025年前三季度，北方華創實現營業收入273.0億元，同比增長33.0%；歸母淨利潤達到51.3億元，同比增長15.0% [5]。通過深度拆解其財務資料可以發現，北方華創在2025年表現出明顯的“庫存換增長”特徵。截至2025年第三季度末，公司存貨規模達到302.0億元，同比大幅增長30.0% [5]。在半導體裝置行業，高額存貨往往對應著下游晶圓廠的高意向訂單和處於交付前夕的在產品。同時，公司經營活動產生的淨現金流在三季度轉正，金額達6.3億元，顯示出隨著前期大規模投入逐步進入收穫期，企業的經營現金流狀況正得到實質性改善[5]。北方華創的業務已覆蓋刻蝕、薄膜沉積（PVD/CVD）、清洗、熱處理、氧化、擴散等核心工藝環節。儘管2025年前三季度的綜合毛利率為41.4%，受新品確認及客戶結構變化影響同比略降2.8個百分點，但在關鍵工藝的市佔率提升，為其2026年的持續盈利打下了堅實基礎 [5]。2.2 中微公司 (AMEC)：刻蝕技術的高精尖突圍與北方華創的平台化不同，中微公司展現了在特定高門檻領域的極深造詣。公司專注於電漿體刻蝕裝置（CCP/ICP）和MOCVD裝置，技術水平已躋身國際第一梯隊 [6]。2025年前三季度，中微公司實現營收80.63億元，同比增長46.40% [6, 7]。資料來源：[6, 7]。中微公司的盈利邏輯在於對研發的極端重視。2025年前三季度研發支出達25.23億元，同比增長63.44%，這一投入規模即便在國際半導體巨頭中也極具競爭力 [6]。這種高強度投入直接轉化為了其薄膜裝置類股的爆發式增長，尤其是ALD（原子層沉積）裝置的國產替代處理程序在2025年出現了突破性進展。2.3 拓荊科技 (Piotech) 與華海清科 (Hwatsing)：細分賽道的隱形冠軍拓荊科技作為國內薄膜沉積裝置的龍頭，在2025年實現了業績的加速跑。前三季度營業收入達42.20億元，同比大幅增長85.3%；歸母淨利潤5.57億元，增長105.1% [8]。其PECVD、ALD等先進製程裝置已在主流晶圓廠實現量產放量，且公司在合同負債（預收款）端表現強勁，截至三季度末達48.94億元，同比近乎翻倍，預示其在2026年仍將保持高速增長態勢 [8]。華海清科則穩守化學機械拋光（CMP）領軍地位。隨著12英吋先進製程對拋光步驟要求的幾何倍增，華海清科不僅實現了CMP裝置的全面突破，更通過擴展減薄裝置和耗材業務，建構了更寬的護城河。盛美上海（ACM Research）則憑藉在清洗裝置領域的差異化競爭力（如SAPS/TEBO兆聲波清洗技術），成功向電鍍、拋光等領域延伸，成為多元化裝置陣營的重要一極。3. 晶圓代工與製造：百萬片產能里程碑與成熟製程復甦晶圓代工是半導體產業鏈的中樞，連接著上游設計與下游應用。2025年，中國大陸晶圓代工業不僅在產能規模上實現了跨越，更在產能利用率與特色工藝上展現了極強的防禦性。3.1 中芯國際 (SMIC)：月產百萬片的歷史躍遷中芯國際作為中國大陸先進製程與規模化的雙重標竿，在2025年三季度迎來了一個標誌性時刻：其月產能（折合8英吋）首次突破100萬片大關，具體達到102.28萬片[9]。相較於2024年同期的88.43萬片，中芯國際在一年內新增了約13.85萬片產能，且增量幾乎全部集中在更具盈利能力的12英吋產線上 [9]。在財務與營運端，中芯國際2025年第二季度銷售收入為22.09億美元，雖然毛利率因前期裝置計入折舊及新品推廣略有波動，但其產能利用率在三季度攀升至95.8% [9, 10]。CEO趙海軍指出，公司目前的訂單量已經超過了實際產出能力，這種“供不應求”的局面主要由模擬晶片（快充、電源管理）、CIS圖像感測器以及車規級產品的強勁需求驅動 [10]。3.2 華虹半導體 (Hua Hong)：超負荷運轉下的特色工藝盈利華虹半導體的2025年可以用“滿負荷”來形容。第二季度，華虹的產能利用率達到了驚人的108.3% [10]。儘管由於無錫新產線的折舊成本上升（物業及裝置折舊同比增加33%），導致其短期毛利率受壓，但從長遠來看，產能利用率的飽和證明了其在功率器件（超級結、IGBT）及嵌入式儲存器領域的工藝領先地位 [11]。資料來源：[10, 12]。華虹的另一重大看點在於產業整合。公司正籌備收購上海華力微電子股權，這一潛在交易若成功實施，將使華虹集團在成熟製程與准先進製程（28nm/14nm）之間形成更緊密的工藝矩陣 [11]。3.3 晶合整合 (Nexchip) 與積塔半導體：垂直賽道的專業化代工晶合整合在2025年穩固了其在全球顯示驅動晶片（DDIC）代工領域的霸主地位。上半年營收達51.98億元，歸母淨利潤同比大幅增長77.61% [13]。晶合整合的成功揭示了一個盈利邏輯：在LCD/OLED驅動、車載CIS等細分垂直市場做到極致，可以有效規避一線Foundry的價格戰，並享受規模經濟帶來的邊際效益提升 [13, 14]。積塔半導體則在汽車電子和功率器件代工賽道狂奔。隨著汽車架構向域控製器轉化，對高可靠性、高電壓工藝的需求爆發，積塔半導體作為擁有車規級全鏈條驗證能力的Foundry，其訂單可見度已排至2026年以後。燕東微（YDME）則通過多條生產線的協同，在軍事、工業等老牌製造領域保持了深厚的基本盤。4. 儲存晶片：從技術追趕到全球份額重構儲存晶片是半導體行業中產值佔比最高（約24%）且周期性最強的類股 [15]。2025年，中國儲存“雙子星”——長江儲存（YMTC）與長鑫儲存（CXMT）在全球市場的份額及技術影響力均實現了跨越。4.1 長江儲存 (YMTC)：3D NAND 的突圍與成長作為中國唯一的3D NAND快閃記憶體廠商，長江儲存在經歷“實體清單”調整後，展現了頑強的生命力。2025年一季度，長江儲存營收突破10億美元，全球市場份額提升至8.10% [16]。隨著長存三期產能的逐步釋放，行業普遍預測其市場份額將最終衝向15% [15, 17]。長江儲存的技術優勢在於其獨創的Xtacking架構，這使得其在實現高層數（如232層及以上）堆疊的同時，能夠保持較小的晶片面積和極高的I/O速度。這種技術領先性使其在全球固態硬碟（SSD）市場，尤其是高性能消費級和企業級市場，具備了與三星、美光一較高下的實力。4.2 長鑫儲存 (CXMT)：DRAM 產能的倍數級增長長鑫儲存在DRAM領域的追趕速度同樣驚人。2025年一季度其全球市場份額增至4.10% [16]。根據Counterpoint的預測，2025年長鑫儲存的出貨量將同比增長50%，整體出貨份額預計從年初的6%增至年底的8% [17]。長鑫儲存的戰略核心在於“產能規模化”。摩根士丹利預測，長鑫有望在2025年達到36萬片/月的產能水平，這將顯著降低其單位成本，使其在PC、移動端DRAM及利基DRAM市場更具競爭力 [15]。同時，隨著AI應用對LPDDR5及HBM（高頻寬儲存）的需求激增，長鑫的先進製程研發也將成為2026年的關鍵盈利看點。5. 功率半導體與IDM：新能源浪潮下的紅利挖掘在汽車電動化與太陽能儲能的加持下，功率半導體成為了中國半導體行業盈利確定性最高的細分領域之一。5.1 士蘭微 (Silan Micro)：IDM模式的經營典範士蘭微在2025年交出了一份令人矚目的成績單。上半年公司實現營業收入63.36億元，歸母淨利潤扭虧為盈達到2.65億元，同比增幅超1100% [18]。其成功的關鍵在於“深耕汽車與太陽能市場”以及“規模效應攤薄成本”。•汽車業務：2025年上半年應用於汽車的IGBT和SiC產品營收同比增長80%以上，公司成功切入比亞迪、吉利、特斯拉等頭部車企供應鏈 [18]。•SiC突破：其第IV代平面柵SiC-MOSFET性能已接近溝槽柵水平，且晶片良率超90%，顯著高於國際85%的平均水平[18]。•太陽能優勢：士蘭微在太陽能領域的IGBT單管市佔率超40%，逆變器用MOSFET全球市佔率達9.8%，僅次於英飛凌 [18]。資料來源：[18]。5.2 安世半導體 (Nexperia) 與華潤微 (CR Micro)：全球視野下的中國力量聞泰科技旗下的安世半導體在2025年表現出極強的韌性。第三季度半導體業務收入43.00億元，同比增長12.2%，毛利率高達34.56% [19, 20]。即便面臨地緣政治風波，其在中國市場的收入佔比仍升至49.29%，汽車業務收入增長超26% [19]。安世半導體的盈利能力證明了在全球功率分立器件市場，中國企業已具備成熟的IDM管理能力和全球管道優勢。華潤微作為國內領先的IDM巨頭，在2025年上半年實現營收52.18億元。雖然在利潤增速上略遜於爆發期的士蘭微，但其資產結構的穩健性和在消費電子、工業控制領域的滲透深度，使其保持了極高的市場佔有率 [18]。6. 2026年中國半導體發展趨勢與預測站在2025年的業績高峰迴望，2026年的中國半導體產業將呈現出從“單點突破”向“生態閉環”跨越的特徵。6.1 AI 基礎設施的“第二波”爆發與國產算力重構2026年，AI驅動的半導體增長將進入深水區。IDC預測，到2026年，資料計算類股的半導體營收將首次超過總營收的50% [2]。這一趨勢對中國而言意味著兩個層面的機會：1.AI伺服器晶片的高速增長：包括GPU、邏輯ASSP/ASIC以及配套的電源管理晶片。預計2026年AI加速卡市場規模將年增78% [4]。2.網路與儲存的補完：AI算力不僅看晶片性能，更看互聯速度。資料中心網路晶片（如高端乙太網路交換晶片）和高頻寬儲存（HBM）將在2026年迎來國產化高峰，預計相關市場年增27% [2, 4]。6.2 晶圓代工市場的全球份額再平衡預測顯示，到2026年，中國IC設計企業的產值佔全球市場份額將從2025年的40%進一步提升至45%，確立在該領域的全球領先地位 [4]。與之相對應的是，中國晶圓廠在國產替代政策驅動下，成熟製程的產能利用率將持續保持在90%以上的高檔水位 [4]。在製程演進上，全球主流Foundry正邁向2nm工藝，而中國本土Foundry在2026年的重點將是利用芯粒（Chiplet）和矽光子等專用技術，在現有先進製程受限的情況下，通過先進封裝技術實現性能上的“曲線救國” [2]。6.3 細分賽道的盈利關鍵與結構性機會資料綜合自 [4, 21, 22]。7. 盈利能力分析與投資洞察2025-2026年，中國半導體產業的盈利能力呈現出“馬太效應”與“成本分化”並存的格局。7.1 成本管控與規模效應的博弈士蘭微的案例深刻揭示了IDM模式在下行周期結束後的爆發力。通過自主晶圓線的滿負荷運轉，單位分攤成本的降低（12英吋IGBT晶片單片固定成本降至0.8元，遠低於代工模式的1.5元）是盈利提升的核心秘密 [18]。2026年，隨著更多國產12英吋產線度過折舊高峰期，行業整體的盈利中樞有望抬升。7.2 研發投入的“資產化”回報北方華創和中微公司極高的研發支出（佔營收10%-30%不等）在短期內壓縮了淨利潤，但從長遠看，這是建構長期盈利壁壘的唯一途徑[5, 6]。2026年，隨著多款新品（如ALD、先進刻蝕裝置）從驗證期進入大規模採購期，這些裝置企業的研發邊際成本將迅速下降，淨利潤彈性將遠高於營收增速。7.3 地緣政治與供應鏈重組的避險2026年，地緣政治引發的供應限制仍是最大變數。然而，美銀報告指出，AI基建的升級是強結構性的，甚至可以抵消部分總額經濟的不確定性 [21]。中國企業通過建立“本土供應閉環”，在成熟製程及特色工藝（如汽車級、工業級半導體）中正形成一種“內循環”式的盈利保障。8. 結論與展望綜上所述，2025年中國半導體產業已基本完成了從“逆風防守”到“順風進攻”的姿態轉換。北方華創、中微公司等裝置領軍者通過全產業鏈佈局夯實了基礎；中芯國際、華虹半導體則通過百萬片產能量級實現了規模經濟；士蘭微、聞泰安世等IDM廠商則利用新能源紅利實現了盈利的質變。展望2026年，人工智慧將不再是一個孤立的概念，而是滲透進從算力卡到電源管理、從HBM儲存到先進封裝的每一個半導體細胞中。盈利的關鍵點將聚焦於三點：第一，在先進製程受阻下通過Chiplet和3D封裝實現的性能突破；第二，在功率器件領域對第三代半導體良率與規模的絕對掌控；第三，在半導體裝置領域從“能用”向“好用”的跨越。中國半導體產業在2026年有望實現全球產值佔比的新高，其背後是中國日益成熟的產業鏈叢集效應。儘管波折難免，但技術自主化與需求智能化雙向奔赴的大趨勢，正引領中國半導體行業邁向一個更具生命力的兆級未來。 (YAH VS HYA)

美國斬殺線這個詞火了後，大量讀者在後台問我怎麼看待斬殺線？這事其實特別簡單，你只要用經濟鏈一分析，事情就清清楚楚明明白白。美國斬殺線的本質，是針對美國平民的高稅收。你作為美國普通的經濟生產者，你能交得起這種高稅收，那就不會被斬殺，如果你交不起，那就會被社會規則乾淨利落地斬殺。就這麼簡單。本質就是個稅收問題。美國平民階層的稅極重極重，一個普通的上班族，主要是聯邦稅、州稅、地方稅。聯邦稅又分為聯邦所得稅、社會保險稅、醫療保險稅三種。其中最重的是聯邦所得稅，採用累進稅率，從10%到37%，扣多少取決於你的應納稅收入和你在W-4表（預扣稅說明書，每次領工資時填，把估計要交的稅預扣下來）上填報的預扣津貼，比如婚姻狀況、受撫養人數量等。第二個是社會保險稅，打工人繳納6.2%，老闆再替打工人繳納6.2%，這個有封頂，2024年封頂是168600美元，超過這個數就不用多扣。第三個是醫療保險稅，打工人和老闆各繳納1.45%，這個不封頂，賺得多繳得多，要是你收入超過20萬美元一年，還要另繳0.9%的醫療保險附加稅。交完聯邦稅還得交州稅，州稅一般只有州所得稅，有的州高有的州低，大家根據自己情況來定。比如加州和紐約州就特別高且複雜，比如加州，州稅分9檔，能從1%收到12.3%，單身年薪6.4萬美元以上，就收你9.3%的稅；單身年薪34.9萬美元以上，收你11.3%的稅；單身年薪超過100萬美元以上，收你12.3%的稅。看到這個資料大家是不是覺得加州瘋掉了？如果我一年7萬年薪，就收9.3%的稅，這是搶劫嗎？其實美國的稅法極其複雜，複雜到必須叫專人幫普通人處理稅收問題，這個9.3%的稅，並不是簡單的7萬乘以9.3%，收你6510美元的稅。實際的收法是，這7萬會拆分來算，是一種邊際稅率演算法。這7萬里的10412美元，是按1%稅率算；10413-24684美元，按2%來算；24685-38959美元，按4%來算；38960-54081美元，按6%來算；54082-68350美元，按8%來算；68351-349137美元，才按9.3%來算。這樣算下來，實際你7萬美元年薪，交稅是10412*1%+14272*2%+14275*4%+15122*6%+14269*8%+1650*9.3%=3162.85美元。大概比大家預想中少一半，但年薪7萬，州這一部分就收你3162元，也不輕鬆。但美國也有9個州不收州所得稅，比如德州、佛羅里達州、華盛頓州等。科羅拉多、賓西法尼亞、密歇根等州則採用統一的低扁平稅，收你個3%-5%左右。當你交完聯邦稅和州稅，下面還要交地方稅。美國稅收最狠的紐約市，除了聯邦和州要收你稅，市裡還收普通人3.078%-3.876%的市所得稅，一個高收入的紐約市民，光州和市聯合起來，最大邊際稅率接近14.8%。華盛頓特區、費城、芝加哥也收地方稅，這個稅種並不普及，收的城市不多。那作為一個美國人，他一門心思去低稅率的州不就不行？生活從來都沒有既要又要，凡是高稅率的州，它教育、醫療、基建就要好一些，低稅率的州，教育、醫療、基建就要差不少，選什麼都是要好好權衡。舉個簡單的例子，假如你是一個年收入10萬美元的加州單身年輕人，那你一年的總稅負是28291美元，稅後年收入是71709美元，每月稅後收入是5976美元。但小夥子，你在美國生活，還有其它你看不見又必須支出的稅。首先你只要出門消費，在購買商品和服務時，就得交一筆消費稅，這筆稅加州是8.5%、紐約是8.875%、芝加哥是10.25%。就是你幹啥都要交稅，你買個手機，你買個家具，你去住酒店、租車，這都得交。美國有部分州不要你交消費稅，蒙大拿、俄勒岡、阿拉斯加等就不用。在外面逛了一圈，你氣咻咻地交了各種消費稅，回到家一看，還得交財產稅。財產稅主要是房地產稅和動產稅。在美國你買了房子，那你每年就得交房子估值1-2%的房地產稅，永永遠遠要交、生生世世要交、你做牛做馬也得交，你住100年，就得交100年。你要敢不交這個稅，超過1年，政府會在房產登記records上標註“稅務留置權”，政府有權把你欠的稅拍賣給私人或公司，中標的私人或公司，會先替你向政府繳清欠下的稅款，然後向你追討這筆錢，但你得付20%或更高的利息及其他費用。要是6個月到3年你還是付不出這筆錢，政府或債權人有權低價拍賣你的房子，把你趕到大街上住帳篷，再把拍賣的錢拿出來抵扣欠款。理論上拍賣後抵扣完欠款，剩下的錢會還給你，但實際操作中，這裡扣一點那裡扣一點，不知道為什麼到你手裡就沒幾個錢了。在美國買房，其實有點像跟政府租房，你有這房子的使用權，但不是終身擁有權，你每年還得交租金，你不交租，就滾出去。如果你還買了遊艇、飛機，那還另收一筆動產稅，企業的機械裝置、家具等，也會收你一筆動產稅。在美國生活，上面已經列出了聯邦所得稅、社會保險稅、醫療保險稅、州所得稅、地方稅、消費稅、房地產稅和動產稅，這是明面上的，但實際上，還有其它必須支出項在等著你跳下去。買房子必須有房屋保險，買車必須有車險，去餐廳吃飯必須給小費，其實這些，都是無形的稅。不是說交給政府的才叫稅嗎？這種交給私人公司的怎麼能叫稅？不能用中國的方式來理解美國，在美國是有兩種方式來抽平民階層的稅，一種是政府，另一種是私人集團，你也可以叫他們資本，你上交的保險和醫療費用，就是美國的金融集團、保險公司、醫療集團在抽平民的稅。美國的醫療支出全球斷層式第一，人均醫療支出是其他發達國家的2-3倍，但醫療體系搞得稀爛，主要開支都耗在了行政成本（就是醫藥公司找理由把錢給貪了）、高昂的藥價（政府不能跟他們談價格）、醫生高薪這些事情上了，醫療上下游牢牢抱團，一起從美國平民那快樂搞錢。中國人只能理解政府收稅，但美國是政府和私人大公司一起在收稅。我覺得小費也是稅，本來這筆錢應該由餐飲老闆出的，但轉嫁給了消費者，餐飲老闆只要出一點薪水，就讓服務員和消費者發生矛盾，也屬於資本主義的發動群眾斗群眾。聯邦稅+州稅+地方稅+消費稅+房地產稅+動產稅+醫療保險+車房保險+小費，這些日常必需支出，構成了美國的高生活成本。如果沒有房產，那就把房地產稅換成房租，日常開支高得讓人喘不過氣來，吸乾了美國普通人的現金流，於是就有了《破產姐妹》和《無恥之徒》。因為沒有現金流，導致拿不出大錢救急，那為了應對高昂的美國大學學費，就只有借學貸。美國公立大學四年學費通常超10萬美元，私立一般在20-30萬美元，聯邦學貸利息一般在5%-8%，私人學貸利息一般在4%-15%，假如一個人靠學貸讀完碩士，欠了12萬學貸，畢業後年薪6萬美元起步，他每個月只能拿300-400美元還學貸，一般連每月利息都還不上，是要花好幾十年慢慢還的。每月那麼多的稅、那麼多的保險，現在還要加一個學貸，你就明白，為何美國底層黑人翻不了身了？為何美國人動不動就破產？為何突然一個受過良好教育的美國人，能拉小提琴會講幾門外語，只是生活中遇到了一點挫折，他就啥也沒有了突然跑街上住帳篷了？在美國找工作必須要有一個固定地址，那怕跑外賣也必須有，為何要有固定地址？因為只有固定地址，才找得著你這個人，去承受那麼多的稅、保險、貸款。你連固定地址都沒有，憑什麼相信你？你跑路了怎麼辦？大家看甜甜圈王偉恆，跑去美國後一直在努力保證自己有個固定地址，因為有固定地址才可以送外賣。2023年8月他湊不起錢給房租後，就不能再送外賣，也找不到其他工作，又被醫生聊了十分鐘收他5600美元，慢慢在美國淪落到住帳篷和乞討，一下就跌入了美國斬殺線範圍。總結下，美國是一個由政府和資本，共同向平民收取高額稅收的國家，在美國生存必須承受這種高稅收。你有固定地址，是證明你能承擔高稅收成本的底線，在底線之上，你是安全的，如果連固定地址都沒有，那就在斬殺線之下，後面就要排隊去死了。所以開篇我就說，美國斬殺線的本質，是針對美國平民的高稅收。美國是一個很特殊的國家，它是一個殖民地資本主義國家，所以跟其他國家都不一樣。中國和歐洲都是原住民國家，不是殖民地，做事不能做太絕，必須給社會托底。中國是社會主義國家就更要托底，歐洲雖然是資本主義，但人家也會托底，歐洲福利比美國好太多了，民眾吃福利都吃成白左了，離被斬殺還有十萬八千里。美國是殖民地國家，它對平民階層是沒有感情的，立個規矩，想斬就斬。想想美國成分有多複雜，哥們你從義大利西西里島來？你從中國江門台山來？你從愛爾蘭梅奧來？你從德國巴伐利亞來？你從肯尼亞尼安薩來？好好好，你們語言都不一樣，膚色不一樣，宗教信仰不一樣，文化習慣不一樣，憑什麼跟你們親？那當然規矩第一，想要在美國活命，就得守美國的規矩，就必須接受美國政府和大資本的高稅收，誰不守規矩，交不了這筆錢，就斬殺誰。我以前很多文章介紹過，美國主要稅源是個人所得稅，中國主要稅源是增值稅，也就是美國的主要稅來自打工人，中國的主要稅來自企業。斬殺線也是稅源立威線，誰交不了稅，誰就得去死。那美國為何就老盯著普通上班族收稅呢？為何不收富人的稅？美國富人的稅極難收得上來，千億富豪巴菲特一年交的稅，比他的秘書還低，百億富豪布隆伯格，一年只交1.3-4%的稅，貝索斯和馬斯克好幾年都是幾乎零稅收。這些富人懂得叫財務做出各種合法的虧損帳本，保證自己不交稅。美國確實收不了富人的稅，但這個不怪美國，收富人稅是全球難題，全世界現在只有中國能有效收取富人的稅，以避免讓平民階層成為稅源大戶。在美國一旦成為流浪漢，只要沒了房子，就會因為嚴寒酷暑、搶劫傷人、吸毒嗑藥、傷口感染、傳染病、慢性病、交通意外慢慢死掉，一般美國流浪漢只能活七年，男性平均壽命是48歲，女性是52歲。大家可以對比甜甜圈王偉恆的照片，從他2022年進入美國，2023年成為流浪漢，2025年已經蒼老了許多許多，身體狀況越來越差，不知道還能撐多久。說了這麼多關於斬殺線的理論，聽起來特別恐怖，但其實，美國人沒有這麼在意這件事。你覺得恐怖，那是因為你是一個中國人，你認為撫老恤幼、眾生安康是正常狀態，每一個弱者都應該有生存的底線，這也是社會道德的底線，這是典型的中國人思維。美國人並不這麼覺得，他們認為願賭服輸、生死由命是正常狀態，輸了就輸了，流浪就流浪，死了就死了嘛，有啥好恐怖的，這不是優勝劣汰的正常情況嗎？美國是一個上限很高、下限很低的國家，它一直都這樣，每年準時準點清理掉一批人，但又同時讓一批人突然發大財。不要把美國想像得太美好，也不要把美國想像得太淒慘。美國也遵守基本的經濟規律，要高收益，就一定有高風險，要低風險，就一定是低收益。每個美國人，都是抱著願賭服輸的心態，參與到這場社會達爾文遊戲的，他們不需要我們幾萬里外的憐憫，中國人要是憐憫他們，他們反而會覺得有些不適應。在美國人看來，讓聰明人和愛冒險的人贏得一切，每年順便清理掉一小部分掉隊的人，是推動社會發展的正常代價，他們都已經接受了這種世界觀，一切順理成章、心安理得。按美國住房和城市發展部2023年的資料，美國每年的流浪者大概是65萬人，但他們全國有3.4億人，流浪漢佔比不到千分之二，佔比還是非常非常低的。就算佔比升到千分之五吧，那就170萬人，那怕有500萬流浪預備役呢，那也不是美國的主流，其實動不了美國的根基。美國人早就適應這種遊戲，贏了遊艇嫩模，輸了賣身跳樓，不就這樣嘛，他們認。斬殺線一直都在的，但美國1929年大蕭條時期，美國人也沒有反抗過，也沒說要爭取改變，他們早就習慣了，咱不用替他們操心。玩的就是高收入高風險的社會遊戲。贏了做資本家，輸了做流浪漢。看到美國發大財的傳奇故事，中國人不需要豔羨，看到美國視人命如草芥的斬殺線，中國人不需要憐憫。一個大一統的社會主義國家，一個習慣為底層托底的國家，無論如何也理解不了，殖民地資本主義國家幹出來的事情。 (雲海觀星社)

我認為這個泡沫已經滲透到整個全球經濟系統的每一個角落和縫隙。它已經進入所有股票。所以，我跟蹤大約25個估值指標。首先我注意到的是，普通投資者不知道估值是什麼意思。他們認為估值就是價格。我不知道。你應該把錢從市場撤出來，因為你根本沒有資格。你甚至連學習許可都沒有。估值是價格除以它應該跟蹤的某個東西。因此，它不應該有趨勢，對吧？它應該隨著時間推移只是不斷向均值回歸，然後來回擺動。所以我最喜歡的指標，只是因為它簡單，就是凱普-席勒PE（CAPE-Shiller），它可以追溯到1880年。所以如果你看從1880年到1990年的凱普-席勒PE，它平均大約是12-13倍。這是一個相當好的基準，如果你想說什麼是歷史性的，110年的歷史對我來說是一個相當好的歷史平均值。然後奇怪的是，在1994年——我提到1994年是因為全球所有的估值指標都在1994年做了同樣的事。它向上脫離了通道，從此一去不復返。所以在過去的30年裡，近因偏差就像明天就要結束一樣，不斷敲打我們的腦袋。所以，製造我們現在這個亂局的多頭論點，簡而言之，就是利率從16%降到基本上零，對吧？巴菲特說這就是整個問題的核心。他在1999年的一篇文章中非常清楚地說過。你想知道市場長期走向那裡？只需看看利率長期走向那裡。從16%到零，嬰兒潮一代加入勞動力大軍。他們帶來了他們的妻子。所以這是前所未見的人口推動力。中國進入全球經濟體系，帶來了數百萬奴隸勞工。蘇聯尚未崩潰。他們需要資本。他們在出售資源，我們在幫助他們。所以一切都是順風，而且這些順風不會重複。你無法為這些中的任何一個重複發生做出論據。凱普-席勒PE脫離了平均大約12-13倍的通道，現在坐在38-39倍左右。所以我認為市場估值比歷史平均高200%，這意味著向均值回歸將是65-70%的回落，通過均值回歸天知道，但它會開始成為歷史上史詩級的修正。如果你從1981年到現在這個窗口來看，這些本不應該有趨勢的估值，年化複合增長了4%。如果未來40年我們年化復合負4%會發生什麼？人們說，那絕不會發生。當然它會發生。我不知道路徑。但從來沒有一個過度估值的市場，最終沒有找到便宜的位置。從來沒有發生過，也永遠不會發生，因為市場不是那樣運作的。那就像說某人會活到200歲。我說，“不，他不會。那不是那樣的運作方式。”所以，做一點數學。如果你假設我們通過增長擺脫困境，你假設GDP以2%和12%年增長，這在我看來可能過於樂觀，但2.2%是20世紀的估計。所以2.5%是慷慨的。如果你假設在某個點我們回歸到均值，從現在起需要45年，如果我們以2.5%的GDP增長，並且回歸到均值——順便說一句，這是鐘形曲線的中心。所以這是最可能的位置——我們將一分錢都沒賺到45年。而且我認為AI其實——我認為華爾街喜歡AI泡沫敘事，因為它有點把問題圍起來，好吧，這就是你如何處理問題。你只需避開七巨頭，對吧？否則一切正常。我說，“不，到最後你會賣掉你的孩子。七巨頭不會修正五倍而留下其他一切不受影響。那不是那樣的運作方式。”我認為標普500有70%的修正潛力。而且七巨頭，我不知道。很好的例子是Google，對吧？看看Google公司。兩年前，Google看起來像是有護城河。它有100英呎寬、30英呎深的護城河，沒有人能把Google從搜尋中趕走。所以你可以隨意定價，它可能被高估了，但至少他們會在這裡。現在他們正在為生存而戰，花了數千億美元來不失去整個搜尋領域。我昨晚在一個播客上，和一群人一起。他們在為比特幣辯護。我說，“聽著，我不是在為比特幣辯護。我是在為黑天鵝辯護。他們在辯護如果突然有一個更好的新加密貨幣，或者如果全球政府突然達成一致，說‘好吧，這很有趣，但現在我們得踩踩它們。’他們就碾壓它們。你知道，他們能做到。政府能碾壓你。”我試圖傳達給他們，我說，“政府會碾壓你。”所以如果加密貨幣變得不方便，它們就沒了。所以我試圖傳達，你知道，在1989年，如果你問任何人關於日經指數，人們會說過估值，但有人會說35年後他們仍然在水下，而且通膨調整後他們更在水下嗎？所以沒有，一點都沒有。聯準會把利率保持太低太久太多次。太多次是問題，對吧？他們不斷說，看，如果我們只是刺激它。所以市場基本上現在是個癮君子，對吧？在被動交易的路徑上，人們說，那不會結束。我說，當然會結束。問題是為什麼，答案是，退休、衰退，但一旦你開始退出那個被動交易，它會完全不同。到目前為止，在以前的泡沫中，如果你想也許我應該躲一躲，你會坐在那裡看著你的投資組合，說我最好擺脫英特爾，或者我最好擺脫太陽微系統，或者我的戴爾，或者我的世通。現在大多數投資者只需一鍵就能賣出整個市場。它會完全無彈性，因為像先鋒指數基金沒有現金來覆蓋贖回而不必賣出。如果我今天交出1萬美元的指數基金，他們得賣出1萬美元。所以，被動交易會變成完全無彈性的賣出。我不知道它會是什麼樣子，因為我們以前從未經歷過。嗯，看看2020年。我寫了這個。我實際上寫了一段，你從COVID感染的昏迷中醒來，你已經昏迷了一年，你發現整個全球經濟被關閉了大流行，你知道，覆蓋了全球，你醫院房間裡的MSNBC螢幕底部的滾動字幕說標普上漲13%。所以市場已經不再作為任何事情的指標。那就是讓我們所有人困惑的地方。所以，另一個很好的例子，現在你可以找到一篇又一篇文章關於德國經濟現在糟糕透頂。他們關閉了核電。他們有烏克蘭的麻煩。他們的生產完全亂套。德國是大蕭條。DAX在拋物線上漲。為什麼？我不知道為什麼。有人給我的任何論據為什麼都不會讓我信服，因為那個市場應該在賣出，因為它是個糟糕的市場。它是個糟糕的經濟。但它沒有反應。在某個點，它會。而且我認為改變的是，多年來我們假裝通膨不是問題。現在他們低估了它。好吧。所以它被低估了也許3%。有些人猜四、五、六，無論什麼。這意味著如果你看GDP，這是通膨修正的，我們已經很久處於衰退，因為如果你正確修正通膨，我們沒有GDP。所以速度表沒有給我們好的讀數。現在，問題是，不過，多年來第一次，通膨在2020年變得極其真實，對吧？我認為那種極其真實現在就坐在表面之下。如果你是個承包商，你要為某人建房子，你說，“好吧，我們兩年建好，你會為建房加多少通膨修正？”如果你是工會，你在為工會談判未來5年的加薪。你會談判什麼？你會直接從這是通膨預期。它現在已經進入DNA。而且我認為聯準會開始做那些多年來因為信貸周期而有效的事——對吧，40年的信貸周期作為順風不再存在。所以，我認為他們一開始做看起來有點通膨的事，事情就會失控。我認為他們被這個困住了。應該為0%。你實際上看聯準會，它是穩定的貨幣。2%不是穩定的，對吧？保羅·沃爾克說過。他說是你在哈佛學的那種廢話。所以我認為聯準會會發現它的工具，有很多工具聯準會故意雙重押注，它們不會起作用。我真的相信那個遊戲結束了。而且我認為有可能聯準會，儘管我對他們的評價不高，也許明白這一點，並且意識到如果他們開始降息，而10年期收益率上升，而不是下降，他們就不知道該怎麼辦。所以我認為他們現在有點白 knuckle地握著貨幣政策，因為他們沒有那種我們只需再降點利率的順風。我認為那個遊戲結束了。我的極端答案是，如果整個事情是個kayfabe，鮑爾和川普在談話，鮑爾說我要硬扛利率，川普說我要對你大喊大叫，這就是我們玩的方式。對吧？有點像梅根·凱利和唐納德·川普在第一場辯論中打起來。她的的問題很蠢。他們最終打起來。他們都贏了，不是嗎？川普得到了他的媒體曝光。梅根得到了她的名聲，看起來像嘿名聲。更直接的答案是，川普在公開場合對鮑爾罵得夠狠，鮑爾無法動彈。他不能看起來像川普是對的？所以川普罵他，這樣當事情失控時，他現在可以責怪鮑爾。而鮑爾不能。我認為他們做反了。所以我很樂意如果他們只是說把利率定到五，就永遠留在那裡。我們不再改變利率。自由市場再想辦法。投資者對我來說似乎太嫩了，我認為這是因為每一個新泡沫都有新一代人不瞭解市場歷史，所以他們不知道你在一開始描述的那個縮小有多災難性，儘管它真的是個技術指標，我傾向於不注意。我認為很有可能利率會上升，我認為70%的修正不會是某種V型反彈，我認為V型反彈的時代是下降利率順風和激進貨幣政策的產物，兩者都不會存在。所以我認為V型反彈的時代結束了。最好的類比，雖然它們從來不完美，但如果我必須選一個起點，日經看起來是個好模型。他們會變得不可投資。那不是說不會有贏家，但我認為它會把你的大腦爛掉。我認為你會買，然後你真正找到長期底部的方式是你把投資者打趴下，然後他們起來，因為肌肉記憶又買，然後他們又被打趴下，然後他們起來又買，然後過了一會兒他們說，我再也不碰這玩意兒了，那就是底部，對吧？當沒有買家剩下的時候。我認為這就是日經做的。現在，令人震驚的是，日經不僅花了35年一事無成。在美國，如果你持有1929年的頂部，我認為是在1984年，你通膨調整後正好在同一個價格。人們不知道這個。他們認為20世紀就是，你知道，下左上右。羅恩·格雷斯做過這個。你用M2貨幣供應通膨修正。那聽起來像是個相當好的通膨修正，對吧？比CPI好多了，CPI全亂了。你修正1925年以來的標普資本收益，市場下跌。你修正1925年以來的總回報。市場上漲3.73%。現在，有趣的是，那確實包括股息。它不包括稅收，也不包括費用。所以，你的3.7%現在樂觀地降到2%。華倫·巴菲特在他99年的文章中說，當你考慮所有費用等但不稅收和不估值，只是永恆，你最多能期待4%。平均在那裡，我認為是貝爾德引述的，有個民調由Naxis還是什麼做的，說現在平均投資者對他們的股票期望通膨之上11.7%。當專業人士被問到，“你對這個民調怎麼看？”他們被pled說，“這是投資者說的。你說什麼？”他們都說，“哦，不，不，太高了。想想8%吧。”專業人士只是20多歲的在小隔間裡的傢伙，他們沒見過真正的熊市。我不認為08-09是個真正的熊市。它恢復太快。它沒有足夠改變態度。所以，我認為我們會得到一個真正的頓悟時刻。我認為我們的態度必須改變，這意味著你不能只是買 dips。你必須聰明。你必須基於現金流買東西。我喜歡講的一個故事是巴菲特在.com之後後悔持有可口可樂。他在說的是，原來可口可樂在1998年達到了50倍PE。它只是個收入流，它以50倍PE回報2%。巴菲特回顧時意識到他完全是個白痴，沒有認識到國債6%會是更好的賭注。可口可樂可能沒有通膨修正，大概要15年才回到那個高點，而且可能又會回去。 (周子衡)

上市公司收益溫和增長將持續，加速增長將發生在2027年我們對2025年和2026年的收益增長預測保持相對保守，略微下調2025年的收益增長預測至5%，以反映通過第三季度財報季顯示出的收益實現可能出現的輕微惡化。對於2026年仍保持相對保守的收益增長預測為6%，主要是基於我們認為宏觀經濟將仍然陷於通縮的基本判斷。分析：鑑於2025年三季度A股整體盈利略不及預期，所以大摩保守預測2026年的盈利增長預期為6%，這是基於2026年通縮持續而得出的結論。所以如果2026年中國股市能有所突破的話，大部分原因會是市盈率的抬高而非每股盈利的增長。盈利增長將在2027年重新加速：相比之下我們預測到2027年盈利增長將實現明顯加速，增幅達到10%，因為我們認為2027年將是自2023年以來宏觀經濟體首次走出通縮環境的時間節點。人民幣兌美元的升值也將特別有利於恆生指數、國企指數和MSCI中國指數，因為它們的盈利是以港元或美元計算的。由於聯準會可能進一步降息，美元兌人民幣將在2026年底交易至約7.05，然後到2027年底達到6.95，我們與市場共識估計的對比見（圖表10）。圖表 10：CSI300在2025年12月、2026年12月、2027年12月的每股收益基本預測分析：預計中國上市公司盈利會在2027年真正開啟加速模式，預計增幅達10%（相比於2026年的6%有大幅的邊際改善）。兩個原因將成為這種大幅改善的推手，第一個是最重要的通縮正式結束，為經濟復甦提供了最有利的大環境。第二個是匯率升值1.5%，這將特別有利於國際資本流入以港元或美元結算的H股市場。當然以上預測的時間點肯定會有出入，但上市公司盈利改善的路徑是比較確定的，主要就是看通縮什麼時候結束。長期看股市是稱重機，盈利這個重量到位了股價到位是遲早的事，所以長期投資者需要特別關注上市公司盈利改善的推演路徑，從而尋找合適的長期切入點。儘管短期存在波動，但中國股市的收益穩定化仍在進行中。自2023年以來，盈利增長已連續三年對MSCI中國的年度總回報產生正面貢獻，同時自2021年9月以來一直為負的MSCI中國盈利修正在8月份也轉為正值（見圖表11）。圖表11：MSCI中國年度總回報分解分析：以上是上市公司盈利增長與股價增長關係的實證，自2023年以來上市公司盈利增長已經連續三年對股價產生正面貢獻。這說明中國股市並不特殊，價值投資肯定是適用的，只是中國的市場先生有時候比其他國家的市場先生更加癲一點而已，但長期來看市場先生恢復理智是100%的確定性事件。與此同時，我們還確定了推動MSCI中國絕對每股收益以及每股收益增長的關鍵行業，包括網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術（圖表15）。儘管資訊技術和生物技術在最近的第三季度業績中出現了一些不及預期的情況，但我們看到這些行業的盈利修正幅度大多是向上的。圖表 15：MSCI中國2026年盈利共識增長拆解分析：從推動MSCI指數盈利增長的具體結構來看，網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術行業是業上市公司績增長的主力。可以看出實實在在盈利增長的行業裡有相當部分是老登和中登，雖然業績增長不如小登快，但確定性和韌性都比較強。估值看起來公平且可持續，重新評級的上行空間相對有限MSCI中國12個月預期市盈率目前為13.1倍，與MSCI新興市場的13.9倍相比，意味著有6%的折價。雖然當前市盈率比MSCI中國過去5年的平均預期市盈率11.5倍高出0.7個標準差，但我們認為這是合理的，因為中國商業環境的持續改善、中國企業的創新和研發能力增強、全球地緣環境對中國的穩定，特別是中美關係。同時基於我們近期的全球行銷反饋，我們相信全球投資者將會投入更多資金到中國股市。因此無論從絕對還是相對角度來看，我們認為中國股市的估值合理且具有可持續性。圖表21：MSCI中國12個月遠期市盈率與MSCI新興市場對比存在約6%的折扣分析：橫向對比，目前MSCI中國指數估值相比MSCI新興市場指數仍有6%的折價（即潛在上升空間）。縱向對比，雖然目前MSCI中國指數估值相比過去5年的平均水平略高，但由於過去5年中國經濟處於下行周期內，平均估值本身就偏低，這種比較基準並不能反映未來長期的合理估值水平。所以簡單說，中國股市在滿足一定條件後仍然具備上行的空間。在經歷了年初至今超過30%的漲幅後，如果沒有出現有意義的積極催化因素，我們認為進一步的重新估值上行空間有限。事實上這並非僅發生在中國，預計全球股市整體上估值上行空間有限甚至幾乎沒有。例如，對於MSCI新興市場指數，我們預計12個月前瞻市盈率目標為13倍，而其當前市盈率為13.9倍。對於標普500，我們的美國股票策略團隊預計其2026年底前瞻市盈率為22倍，相較於當前22.7倍的估值水平略有折價。推動MSCI中國估值進一步上行的因素可能包括以下幾個方面：宏觀經濟擺脫通縮，美國和中國關係顯著進一步緩和，並且確認將在2026年第一季度進行訪問，科技和創新領域取得重大突破。圖表22：MSCI中國的12個月遠期市盈率為13.1倍，仍低於其他主要全球股票市場的水平分析：在經歷了2025年30%的大幅上漲後，中國股市在市盈率倍數上的提升空間有限，後續要繼續上漲的話有賴於每股收益實實在在的提高。換句話說，由情緒和預期推動的估值提升已經告一段落，後續的上漲取決於個股的實際業績，這也是2025年四季度股市風格轉換的主要原因之一。推動未來中國股市長期估值上升的因素包括政策持續寬鬆、創新能力的增強、中美關係趨於穩定、國際資本的流入潛力較大、聯準會降息周期持續等長期因素。 (finn的投研記錄)

上周要聞摘要：字節跳動計畫明年投入1600億元資本支出。中芯國際已向下遊客戶發佈漲價通知。ServiceNow收購網路安全初創公司Armis。英國石油出售潤滑油業務多數股權。川普政府叫停美國所有海上風電項目。豐田產量將連續兩年站上1000萬輛大關。優衣庫母公司上調日本應屆畢業生起薪。京東年終獎總投入同比增幅超過70%。融創中國完成境內外債務全面重組。強生公司被判賠償15億美元。1 字節跳動明年資本支出1600億元TikTok的母公司字節跳動(ByteDance)計畫明年擴大其在人工智慧領域的數十億美元投入。目前，中國頂級科技集團正紛紛努力跟上美國競爭對手的步伐。這家總部位於北京的科技公司初步計畫在2026年投入1600億元人民幣(約合230億美元)的資本支出。這一數字將高於該公司今年在人工智慧基礎設施方面投入的1500億元人民幣。其中約一半將用於採購先進半導體，以開發人工智慧模型和應用。相關：輝達(Nvidia)正在迅速網羅Groq的創始人及其他頂尖人才。Groq是少數幾家最具知名度、旨在挑戰這家晶片製造商在人工智慧處理器領域主導地位的初創公司之一。兩家公司在平安夜宣佈，作為一項技術許可協議的一部分，前Google(Google)晶片工程師、2016年創立Groq的喬納森·羅斯(Jonathan Ross)以及該初創公司總裁桑尼·馬德拉(Sunny Madra)等人將加入輝達。這家公司生產用於運行人工智慧模型的晶片和軟體。2 中芯國際向下遊客戶發佈漲價通知中芯國際已向下遊客戶發佈漲價通知，且此次漲價主要集中於8英吋BCD工藝平台，漲價幅度在10%左右。具體原因首先是AI基礎設施投資處於熱潮期，而AI伺服器等產品需要大量電源晶片，導致佔用了許多BCD產能。其次，台積電收縮8英吋產能轉移到高端製程，導致供應端出現缺口。另外，以金、銅為主要代表的金屬材料價格維持高位，也對代工價格形成影響。相關：目前國內大陸市場佈局BCD平台的晶圓代工企業包括中芯國際、華虹半導體、芯聯整合、華潤微等。3 ServiceNow收購Armis企業軟體製造商ServiceNow表示，已同意以77.5億美元現金收購網路安全初創公司Armis。此舉正值網路攻擊風險日益加劇之際，該公司希望借此吸引新客戶。ServiceNow旨在將Armis的裝置掃描、威脅檢測和漏洞優先順序排序等安全功能整合到其人工智慧驅動平台中。在面對日益複雜的網路攻擊時，這將成為一項關鍵優勢。近幾個月來，ServiceNow已斥資收購了安全公司Veza、人工智慧公司Moveworks以及銷售自動化平台Logik.ai，以擴展其客戶關係管理業務。相關：Alphabet同意以47.5億美元收購Intersect。該公司表示，這筆交易將有助於滿足為推動人工智慧(AI)發展而產生的近乎永無止境的能源需求。該公司表示，將以全現金加債務的方式收購Intersect正在開發的多個資料中心項目、數吉瓦的能源以及Intersect的團隊。Intersect的部分資產將被現有投資者收購，並作為一家獨立公司營運。Intersect的業務預計將以其自有品牌保持獨立營運，並將繼續由其首席執行長Sheldon Kimber領導。4 英國石油出售潤滑油業務多數股權英國石油公司(BP)已達成協議，將旗下嘉實多(Castrol)潤滑油業務的多數股權出售給美國投資機構石峰資本(Stonepeak Partners)。這家英國石油巨頭髮布公告稱，本次將剝離嘉實多65%的股權，剩餘持股將通過雙方成立的合資公司持有。本次與石峰資本的交易中，嘉實多業務類股(含負債)的整體估值達101億美元。嘉實多的主營業務涵蓋車用及工業用潤滑油，同時該業務類股還在研發麵向人工智慧資料中心的液冷散熱技術。相關：英國石油自2月以來便啟動了嘉實多潤滑油業務的出售流程，當時時任首席執行長Murray Auchincloss宣佈了一項戰略重組計畫，承諾英國石油將放緩能源轉型計畫，並重新聚焦於石油和天然氣，同時力爭大幅削減成本並減少債務。5 川普叫停美國所有海上風電項目川普政府叫停了所有美國海上風電項目的建設，這是一項將重創這位總統最不喜歡的行業之一的重大舉措。內政部已暫停了從馬薩諸塞州到弗吉尼亞州五個在建項目的聯邦租約。這是本屆政府迄今為止針對這個蓬勃發展的美國產業採取的最重大行動，近年來該產業已因成本飆升而面臨財務困境。相關：美國總統川普表示，他希望向美國最大的幾家防務承包商施壓，要求它們通過投資新設施來加快武器生產，並停止回購股票的做法。川普說：“他們想回購自家的股票——我不想讓他們回購”，他還說，“我希望他們把錢投到廠房和裝置上，這樣他們就能快速造出這些飛機。”川普對盟友不得不等待數年才能購買由洛克希德-馬丁公司製造的F-35隱形戰鬥機表達了不滿。6 豐田產量將連續兩年上1000萬輛豐田(Toyota Motor)敲定了使2026年全球產量(包括凌志)超過1000萬輛的計畫。此舉意在應對以美國為中心混合動力車(HV)需求的不斷高漲。產量將連續兩年站上1000萬輛大關。日本國內產量預計將超過300萬輛。豐田已開始向主要零部件企業通報相關計畫。300萬輛的日本國內產量是豐田為維持日本的產品製造技術和就業崗位所設定的指標，將連續4年超過這一指標。由於目前並未出現導致產量下降的因素，豐田似乎認為能夠維持高水平的生產。相關：豐田的全球產量在因新冠疫情一度下跌後回升，2023年達到約1003萬輛，創年產量新高。不過2024年因認證違規問題導致的停產以及中國市場競爭激烈的影響，僅有約952萬輛。7 迅銷上調日本應屆畢業生起薪營運優衣庫的迅銷公司(Fast Retailing)稱，明年3月以後入職的日本國內集團新員工起薪將從33萬日元(約人民幣1.5萬元)上漲至37萬日元。這是迅銷連續2年上調起薪，同時是2020年以來第4次進行調整，6年內上漲16萬日元。迅銷希望通過上調起薪增強招聘時的競爭力。計畫明春入職的新員工約有480人。其中起薪將漲至37萬日元的是可能被派往海外的“全球領導培訓生”，包括獎金在內的年收入將升至590萬日元左右，較當前上漲12%。加班和通勤補貼將另行支付。相關：迅銷公司表示，此次調整將使起薪達到在日本所有行業中都具有高競爭力的水平。為確保優秀學生，日本大企業紛紛上調起薪。三菱日聯銀行明年春季入職的應屆大學生起薪將較目前增加4.5萬日元至30萬日元。地產巨頭OPEN HOUSE宣佈2027年春季入職的銷售崗起薪將增加4萬日元至40萬日元。8 京東年終獎總投入增幅超過70%京東發佈2025年終獎公告：京東集團92%的員工拿滿甚至拿到超額年終獎，年終獎總投入同比增幅超過70%，預計將創下行業今年最大漲幅。其中京東采銷今年將實現平均25薪，上不封頂。京東去年9月發佈了20薪升級計畫，宣佈自2024年10月1日起京東零售集團和職能體系將用兩年時間實現20薪，其他部門也將隨後陸續啟動加薪。相關：台北時間12月22日，位於法國巴黎地區的京東倉儲遭遇盜搶，當地警方已介入調查處理。京東方面稱，目前倉庫已恢復正常營運，我們關注到相關方面披露的“重大損失資料”，與實際情況有較大出入。近年來，京東加速推進“全球織網計畫”，已在全球23個國家和地區建設了超130個各類型海外倉。9 融創中國完成境內外債務全面重組融創中國12月23日晚間發佈公告，宣佈境外債務重組計畫正式生效，約96億美元的債務獲得全面解除或免除。至此，融創已完成境內債和境外債的二次重組，成為第一家完成境內外債務全面重組的大型房企。隨著總額近600億元的債務被削減，上市公司層面的債務風險得到徹底化解。此前的12月11日，融創中國董事長孫宏斌現身重慶灣項目開工現場，並釋放出積極訊號。這也是他今年第二次出現在公共場合。相關：融創通過境內外債務重組，整體償債壓力預計下降近600億元。儘管公司債務重組完成，但今年股價仍大跌逾四成。10 強生公司被判賠償15億美元強生公司(Johnson & Johnson)遭遇重大法律挫折，巴爾的摩陪審團判決該公司向因使用嬰兒爽身粉罹患癌症的女性支付超過15億美元賠償。這一裁決標誌著該公司持續發酵的滑石粉訴訟危機中創下的最高單筆賠償紀錄。一名女性原告勝訴的原因為陪審團認定強生及其子公司未就滑石粉產品中的石棉成分向消費者發出警示。她在持續多年每日使用嬰兒爽身粉後，於2024年1月被診斷出腹膜間皮瘤。相關：強生公司表示將立即啟動上訴程序。多年來，針對強生嬰兒爽身粉及其他滑石粉產品含石棉致癌的訴訟幾乎從未停止過。目前，強生面臨的相關訴訟超6.7萬起。 (全球企業動態)